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作者:(美)约翰C.博格

出版社:机械工业出版社

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约翰·博格的投资50年

约翰·博格的投资50年试读:

前言

尽管已过去半个多世纪,一切仿佛又回到从前。当时的我是普林斯顿大学3年级主修经济学的学生,小平头打扮,还未完全褪掉青涩的面孔,内心惴惴不安但又对未来充满希望。坐在新开张的费尔斯通图书馆的阅览室中阅读最新的商业杂志,为即将来临的毕业论文寻找适当的论文选题。当一束金黄色阳光射进阅览室大厅的时候,我正在翻阅1949年12月的《财富》杂志。我想当时命运之神一定垂青于我,当我翻到第116页的时候,一篇文章的标题跳入眼帘:波士顿的大笔资金。文章涉及的是一个以前被我完全忽视的行业:共同基金。我想也许是天意让我在当时读到此文,以后的发展只是顺其自然罢了。

当读完两遍这篇文章后,我迅速下定了决心,将基金行业作为我的毕业论文选题再合适不过了。原因有很多。首先,很早之前我就下定决心写一篇以前从来没有人涉及的题目,在筛选过程中我阅读了许多著名经济学家的著作,如亚当·斯密(Adam Smith)、卡尔·马克思(Karl Marx)、约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)等。其次,这个题目很少有人写,因此意味着这是开展原始研究的一个极好机会。情况也正是如此,当我完成论文的时候,《财富》杂志的这篇文章仍是我所能发现的、在主流杂志发表的、有关共同基金的唯一有分量的文章。最后,该文将这个行业形容为“弱小并颇有争议”。对我而言,“弱小”意味着有增长的潜力,“颇有争议”正对我性格当中争强好胜、顽固不化、背道而驰的胃口。

一切看上去都那么完美,令人难以置信。在接下来的几个月里,我在费尔斯通阅览室的一个小单间里开始了艰苦的研究和论文写作。期间我阅读了大量文章,包括《华尔街日报》、《纽约时报》及行业杂志上的文章,每年由亚瑟·韦泽伯格公司(Arthur Weisenberger&Company)出版的三本《投资公司》手册,美国证券交易管理委员会(Securities and Exchange Commission,SEC)向国会提交的整整4217页的报告,以及由此通过的《1940年投资公司法》。同时我也拜见了一些基金行业的经理,然后评估从基金行业协会(也就是如今投资公司协会的前身)获得的有限数据。在此非常感谢约翰·谢菲(John Sheffey),作为一个日理万机的公司执行董事,能够在4个月的时间里答应并配合我收集信息的请求。这是一项艰苦的工作,同时也是一个充满刺激的项目。1951年3月,我终于在打字机上将这篇140页的文章逐字逐句打印完毕,配上自己手绘的图表并装订成册后,将这篇题为“投资公司的经济作用”的毕业论文在截稿前交给了指导老师。

一些人断然认为我的毕业论文已经勾勒了未来先锋公司的雏形,但情况并非完全如此。不过无论怎样,当年我提出的许多主张和做法,过了50年后证明确实是公司赖以成功的核心:“共同基金的主要功能就是管理它们的投资组合,其他都是为之服务的……未来行业的增长率可以通过降低销售费用和管理费用来实现最大化……共同基金的市场表现并不会超过市场平均水平……基金行业的巨大增长潜力有赖于它满足个人和机构投资者需求的能力。”文章还用了一些华丽的辞藻收尾,指出基金应该以“尽可能最高效、最诚实、最经济的方式”来运营。我当年的这些文字是否只不过是乳臭未干的毛头小子的狂妄之语,太过于理想化?或者它们真的是一个成熟企业的早期设计?我想把这些问题留给你们解答。不过,不管这么多年以前我的真实想法究竟如何,这篇论文明确地提出了共同基金的股东必须给予认真对待的建议。

三大惊人转变

正如所发生的那样,第一个转变是这篇论文将我的大学生涯带向了令人惊讶的高峰。当我在普林斯顿大学求学的早期,我还在苦苦挣扎以获得满意的成绩。由于智慧的缺乏、艰难的学术环境,尽管学校慷慨地给我提供了全额奖学金,但我还不得不在校园花费大量时间打工赚取零花钱,以及也许是自身的不够成熟,所有这些因素加起来导致我的学业不佳。确实,第一门经济学课程的期中考试我只得了4+(相当于今天的D+),几乎威胁到我申请奖学金的资格以及我在普林斯顿大学的生存。不过,这些成绩也给了我极大的刺激,使我后来发奋努力达到学业高峰。我的成绩也逐渐提高,先到3,再到2,最后提高到了1。随着我的毕业论文获得了令人垂涎的1+,我毕业证书的学业成绩一栏里也填上了成绩优等。

第二个转变是我与麻省理工学院著名教授保罗M.萨缪尔森(Paul M.Samuelson)的关系。他的第1版《经济学导论》正是我在1948年秋季学习的经济学课程。没想到当时我入门学得很差劲的经济学,却在50年之后得到了惊喜的收获。1993年,当时已获得诺贝尔经济学奖的萨缪尔森博士亲自给我的新书《博格的共同基金》撰写前言,后来又在1999年为我的另一本《共同基金常识》大力宣传。

第三个转变同样经历了半个世纪之久。从普林斯顿大学毕业后,我将毕业论文寄了一份给《巴伦周刊》的共同基金栏目的编辑保尔·约翰逊先生(Paul Johnston)。大大出乎我意料的是,没过多久他就催促我赶快修订编辑一下,准备由《巴伦周刊》旗下的道琼斯公司出版。受此鼓励我感到非常兴奋,连忙按他们的要求照做了。唉,后来他们决定不再继续下去,让我空欢喜一场。不过看来上天自有巧妙安排,距我1949年冬天坐在费尔斯通阅览室苦读刚好过去整整50年之后,麦格劳-希尔(McGraw-Hill)出版公司找到了我,建议我将这些年来有关投资哲学和战略的文章汇编成该公司准备出版的新系列的第1册,该系列以“金融的伟大思想”命名,并以开启我职业生涯的那篇古老论文作为核心内容。没想到过了50多年,我的论文终于出版了!正如约翰·米尔顿(John Milton)诗歌中提醒我们的那样:“那些只能站着等待的人,他们也是有价值的。”

金融的伟大思想

毕业以后有关我职业生涯的故事,在本书的不同章节都有详尽的描述,在此就不再赘述。1965年当我年满36岁的时候,我在大学毕业后就随即加盟的公司里被提升为负责共同基金机构的主管,没过多久就在一次不太明智的公司合并中受到一次重击。1974年1月,我被解雇了,随即在同年9月成立了先锋基金公司。20世纪60年代中期,我开始公开谈论基金行业事务,刚开始是作为一个内幕人士,随着先锋基金走上不同寻常的发展道路——独特的治理结构、异乎寻常的经营、奇特的投资哲学以及对人性价值的开明态度,后来就在共同基金殿堂里被视为标新立异的怪才。

在我多年以来一系列的演讲当中,我提出了一系列相互关联的思想,希望将善行纳入金融的伟大思想之中,同时它们也构成了一条哲学理念。其根本原因是存在沉重的投资摩擦成本,投资者要想在一个较长时间内击败市场的概率小得令人非常沮丧,也许不到1/30。如果情况果真如此,那么累积财富最有效的方法就是努力抓住金融市场提供的年度收益,年复一年地充分利用复利累积效应达到目标。

这个目标,事实上可以通过将各种投资成本如销售费用、咨询费用、税务费用等最小化来加以实现,同时在你所投资的金融市场领域寻求获得尽可能最高的年收益率。当然,你获得的年收益率会低于市场年收益率,你需要意识到这一点并接受这一事实。为实现这一目标,理想的投资程序包括以下四个要素。(1)简明性:投资目标应尽可能与市场收益率保持一致,而不是超过市场收益率;资产配置侧重战略性而非战术性。(2)集中:将有利于效益增长的投资最大化,如利润分配、分红和利息收入;将不利于效益增长的投资最小化,如改变市盈率等。(3)效率:经济运行,将佣金、税费等摩擦成本最小化。(4)职责:将客户的利益放在首位,坚守人类永恒的道德价值——正直、诚实、公正。“一个崇尚节俭的王国,它的国王生活也很简朴”,这句谚语很好地总结了这一切。多年以来,实践已经证实了这一理论。在真实世界中,投资的实际经验已经证实了这些原则。

作为重要的措施,先锋基金的公司结构、强调成本和客户服务以及业界首创的指数型基金合在一起构成了我长久以来一直观察的理想主义和经济学之间的联系:开明的理想主义就是健全的经济学。即使你只是偶然读到过我早年在普林斯顿大学的毕业论文,你也会发现这种理想主义无处不在。时至今日,我仍用这句话来定义我的各种观点的起源,从驱动金融市场的动力(按照凯恩斯爵士的永恒公式:进取心和投机)到无法令基金经理像企业公民一样行事的各种因素(见第14章)。但这种理想主义的最高表现形式,也就是我长期以来形成的观点,即共同基金业务的中心原则并不是向客户推销金融产品,而是为客户做好投资服务工作。

然而,基金行业的做法正好与这个中心原则背道而驰。共同基金的崛起令人印象深刻,目前已成为美国家庭的主要投资选择。持续10年以上的大牛市也助长了这一变化,人们对股票的态度也由原来的重视股息分红转向现在的重视资本增值。如今,基金行业特点的变化同样惊人。市场营销取代管理成了基金公司的工作重点,如今投资咨询服务方面的支出与广告促销、大肆宣传过往业绩等方面的支出相比只能是相形见绌,而这一切都与我当年的论文内容完全相反,而我坚信我的论文是经得起时间检验,是具有长久价值的。尽管基金行业的资产出现了指数型的增长,但是基金的单位成本实际上却提高了。基金持有人直接支付的美元成本从1950年的1800万美元上涨到2000年的预计620亿美元!(如果算上基金组合交易导致的间接成本,还需要加上另外的1250亿美元。)

如今,基金行业不仅被基金发起人、基金经理、华尔街的经纪人和银行家视为“现金奶牛”,而且越来越被他们当作短期投机的工具。这个趋势部分原因是行业过分强调市场营销所致。现在平均每只基金持有股票的时间是400天左右,这个数据与我6年前写文章的时候大致相同。现在的基金股东平均持有每个共同基金大约3年,与15年前或者50年前的数据相当。这真是一个可怕的停滞不前。我相信不会再有比这更糟的情况,因为这个时间跨度已经大大超出历史上最好的媒体对长期投资者的定义范围。

本书的结构

本书分为5个部分。前4个部分包括我在过去30年来根据25次演讲的内容整理的文字材料,表达了我有关健全投资的哲学思维。

第一部分:精明投资者的投资策略。内容涉及股票基金选择和指数型基金(“百吉饼和多纳圈”与“针还是干草堆”);简单和复杂的相对优点;1988年和2000年的投资风险(“买入股票?别犯傻”)及债券基金的选择。

第二部分:从事共同基金行业。本部分描述了驱动基金行业的过去与未来的趋势(“共同基金:光明与黑暗的悖论”),如何开展基金业务的相关信息(“经济学101:共同基金投资者……基金经理”)以及反映公司治理结构方面的内容,包括共同基金作为投资者所起的作用以及基金本身的治理(“独立董事在哪里”)。

第三部分:经济学和理想主义:先锋基金试验。本部分涉及我极力试图灌输给企业的投资价值和人性价值方面的内容。本部分包括“变革之风:先锋基金的内部管理试验”,来源于先锋基金1974年成立6个月后向公司高管解释公司的任务,以及1971年所做的题为“解救”的演讲。这篇演讲早在先锋公司成立3年前就已发表,描述的公司结构和思想与后来成立的先锋基金的结构和思想不谋而合。

第四部分:个人视角。本部分包括面向公众的5次演讲内容。其中一次是1999年在普林斯顿大学的演讲(“基金行业的转变:刺猬与狐狸”)。在那里我获得了“普林斯顿为国家服务”的伍德罗·威尔逊奖(Woodrow Wilson Award)。另一次是1999年在一个高中毕业班上的致辞(“如何衡量人生价值”);还有一次是2000年5月针对器官捐献的评论(“神奇的心”)。本部分以1992年范德堡大学商学院开学典礼上的演讲(“不顾一切坚持到底”)作为结尾。

第五部分:毕业论文。本部分全文照录1951年我用老式的史密斯-科罗拉牌(Smith-corona)打字机亲手打印的论文,未做任何编辑和修改。

在编辑出版这本演讲集的过程中,我们不得不在下面两种方案中作出选择:①每次演讲内容完整,不加任何修改。其优点是每篇演讲相对独立,缺点是有些主题和数据难免重复出现;②对每篇演讲进行适当地修改,以避免内容重复。其代价就是读者在阅读过程中难免会觉得有些突兀,缺乏连贯性。我们采用了第一种方案,当然也做了一点点修改,删掉一些太过多余的重复内容。每个周末,神父都会在教坛上谈论上帝、黄金法则和十条戒律,也许我可以从狭隘的角度认为,我的那些重复起到了强化我的观点和原则的作用。

尽管这么多年以来我的基本想法从未发生过改变,但我仍会怀疑你们是否注意到,我在表达这些基本原则有效性的时候变得更为自信,甚至有点刺耳。然而,随着时间的推移,我的一些想法和观点出现了偏差和错误,在这次整理过程中,我也没有进行修改,而是保持原样。我认为保持演讲的原汁原味非常重要,因为它反映了作者当时的心境和背景。在某种程度上,人们的观点确实会发生改变。我非常欣赏最高法院法官费利克斯·法兰克福(Felix Frankfurter)的名言,他在被问及为什么对某件法律事务的看法发生改变的时候回答道:“智慧通常很难出现,所以我们不应该因为它来晚了就加以拒绝”。

两段职业生涯

从某种意义上说,我的漫长职业生涯几乎是与我的写作生涯同步的。我还记得最早关注写作是在1945年秋天,那时我还是布莱尔学院的3年级学生。我跟随一位名叫亨利·史密斯(Henry Smith)的老师学习,他是我所遇见的第一个熟练掌握英语的人,并且总是给人巨大鼓励。4年级的时候,他的位置由马尔文·加菲尔德·梅森(Marvin Garfield Mason)接任,后者是一位更加令人难忘的角色。梅森先生似乎意识到我在写作方面的潜力,每周他都怀着魔鬼般的热情给我布置写作题目并进行详细批改,至今我都还能回想起当年他用红笔在我的文章上划过的横线。他所灌输给我的最重要的东西就是麦考利(Macaulay)评价约翰斯博士的一句话:“他的精神力量克服了身上的一切障碍。”

由于这两位大师的帮助,我对普林斯顿大学所要求的广泛写作题目、论文和考试做好了充分的准备。大学头两年,我只不过是一个写作还算过得去的人,毕业论文才是真正成就我写作生涯的第一巨著。当你阅读这篇论文的时候,我想你既不会因为优雅的笔调也不会因为有力的论点而感到折服。不过恕我直言,我已充分认识到我的不足,并从此以后努力在这两个方面加以改进。我希望苛刻的读者会注意到这些年来我写作质量方面的逐渐进步,并将注意力集中在我50年来的观点和思路上。

我爱英语,几乎每天都要翻阅一下《牛津英语字典》。不仅是为了确保我的用词准确无误,而且我从学习这个词的出处中得到了乐趣。每个单词都有相应的来源!文字具有力量。正如我在写作第2本书《共同基金常识》“领导”章节的时候,恰当的文字具有“塑造投资者看待我们的方式,以及我们看待自己的方式”的某种力量。例如,在先锋基金我们不说雇员而说船员;不说顾客而说客户;不说产品而说共同基金。我总是对英语母语的华丽辞藻充满激情,并希望这种激情能够反映在我的写作上面。

鉴于事实上我已经成为这本书反映的哲学理念的传教士,多年来的高产著作,在我作为首席执行官和金融作家这两个孪生职业生涯之间存在着某种密切的联系:语言和书的力量在将我1949年的观点转变为2000年的现实这个过程中起到了重要的作用。这就是文字和书的力量,即解释伟大的思想并使其引人注目,阐述宏伟的目标,这些正是传教士兵火库中最重要的武器。正是由于这些世俗的主张,也就是本书提出的看似简单的伟大金融思想,正在逐渐改变美国人的投资方式。福音继续传播,并且依然是最好的。约翰·博格宾夕法尼亚州,福吉谷2000年4月4日第一部分精明投资者的投资策略

我的使命是将复杂的投资进行简化并将其引入成千上万的美国普通家庭:强调长期投资的明智性、试图超越市场的徒劳无功以及高成本给成功投资带来的巨大负担。我一直不断努力,试图将抽象的金融理念转变成普通人也可以理解的术语。也许这一过程在本书开篇的前3章里颇为明显。第1章“新世纪的投资:百吉饼和多纳圈”的灵感来自《纽约时报》记者威廉·萨菲尔(William Safire)先生的一篇文章。他当时在这篇文章中刚好提到了百吉饼和多纳圈,于是我就用这两种非常受欢迎的一硬(百吉饼)一软(多纳圈)的烘焙点心来比喻股票市场和共同基金行业。股票市场的企业盈利、股息分红有点像百吉饼,表皮有点发硬但内容实在,而股票市场的市盈率则很像多纳圈,略带诱惑但甜味转瞬即逝;共同基金行业也可以用这两种甜点来形容,指数基金如同百吉饼一样,实在并且可靠,而主动型管理基金则像多纳圈一样,尽管令人垂涎但多少有点营养不良。

接下来的两章以不同的方式追求同样的主题。第2章描述了4组基金经理和投资顾问的投资过程。他们都采用传统的积极进取型(主动型)投资策略,但投资业绩却非常令人失望。由此我认为,这种主动型的投资策略成功概率极小,也许那些赌徒不妨用“投机资金账户”一试。与此形成鲜明对比的是被动型投资策略,如指数基金,则更适于“慎重资金账户”。这也许并不令人奇怪,我建议普通投资者将不超过5%的资产配置给“投机资金账户”。接下来的第3章是关于股票型基金的选择,讲述了在干草堆里找针的故事。类似于“大海捞针”这句中国成语一样,塞万提斯早就警告过我们,别指望在干草堆里找到掉下的针。既然在干草堆中找到针的希望是那样的渺茫,那么还是趁早别费那个劲了,你还不如买下整堆干草。

在世纪之交市场处于非常狂热的那些日子里,我认为提醒投资者有关风险和风险控制的重要性是非常明智的,甚至是略带先见之明的,这就是第4章的主题。当股市从最高处跌落到谷底,正如它定期循环往复一样,投资者需要坚持他们的立场。所以,第5章我安排了一个1988年的演说。1987年9~10月,美国股市猛跌了35%,当时股市变得非常疲软、虚弱,投资者人心惶惶。我的演讲题目“买入股票?别犯傻!”借鉴了1988年9月《时代》杂志的封面文章,该文警告投资者远离股票市场:“……世上最差劲的企业之一……一个危险的游戏……纯属冒险。”当时我正为指数型基金擂鼓助威,呼吁“将低成本、非管理型指数投资作为大多数投资者投资组合的核心部分”。与之相反,我将《时代》杂志封面文章作为一个反向信号,建议投资者“避免清掉手中的股票。目前的价格只不过反映了市场的恐惧和悲观心理,这种状况不会持久。建议投资者继续持有股票并将其作为自己金融计划的核心”。很可能过不了多久,从1982年持续到2000年的大牛市就会遇到自己的滑铁卢。那时,我将不得不重拾那些立场并再次自我感觉良好地大肆宣传,谁知道呢?

我也经常与专业听众(同行们)谈话,不仅包括股市指数的重要价值,还包括指数基金经理和营销人员的关键需求。使他们明白指数基金的局限性以及偏离这个看起来非常简单的投资策略所带来的风险。指数基金的核心(或“根”)就是:持有某种被动的投资组合,而这种组合能够代表整个美国股票市场。第6章和第7章的演说分别是在1998年和1999年的指数超级杯上发表的,谈论了一些这方面的问题。前者主要是针对一家非常令人尊敬的投资银行公司发表的题为“指数投资的垂死挣扎”所作出的回应,该文结尾部分颇有莎士比亚戏剧角色麦考白的韵味:“丧钟,召唤你进入天堂或地狱”。这篇文章不仅给指数基金,也给主动型投资的基金经理判了死刑。后一篇演讲是为了庆祝先锋基金的500指数基金的资产规模突破1000亿美元,这是一个“纪念指数投资由异端邪说变为宗教信条”的里程碑似的时刻。尽管如此,我仍然对指数投资概念的过度营销感到担忧,警告说:“设计一种产品并推广销售与创造一种投资并提供服务,两者之间存在相当大的差别。”

第8章和第9章都是距今差不多10年以前的演说,内容涉及如何成功选择股票基金和债券基金。在这两篇演讲中,我强调了仔细分析以往业绩和风险必要性、投资政策的一致性,强调了分散化投资的广度和深度,避免战略性伎俩,关注最低销售费用(最好为零)的基金以及最低管理成本和运营成本的基金。这些观点大部分来源于我在普林斯顿大学的毕业论文。1.新世纪的投资:百吉饼和多纳圈宾夕法尼亚州周末早餐俱乐部2000年1月5日

我的这篇演讲题目是受到威廉·萨菲尔几个月前发表在《纽约时报》上面的一篇题为“百吉饼和多纳圈”的启发。萨菲尔告诉我们,这些烘焙食品形状相似但特点迥异:百吉饼看上去“有点严肃、带有民族风味但比较难以消化,而多纳圈看上去有趣一些、带点甜味但容易使人发胖……20世纪整个80年代和90年代初期,百吉饼更为流行,也许是因为当时人们更喜欢大口咀嚼,而质地松软并偏甜的多纳圈则受到了冷落”。但是,萨菲尔充满同情地认为,多纳圈正在回归主流。这是为什么?因为随着蓝莓面包圈和百吉饼三明治的出现,“百吉饼已经移向中心,其外壳变得像海绵一样松软,失去了其独特的发硬特性。”

也许有些令人惊讶,在这些容易引人联想的食物中,从百吉饼和多纳圈各自3个主题方面得到了某种启示,今晚我想与大家一起分享。假设现在是新千年开始的一年之前(也许有些大煞风景的人会指出应该从2001年1月1日算起),我想请大家和我一起展望一下,当新世纪开始的时候:①股票市场前景;②基金行业的变化;③先锋基金面对的挑战。先锋基金是我于1974年9月24日创办的公司,已过了将近1/4世纪。股市里的百吉饼和多纳圈

在20世纪最后两个10年,股票市场创下了有历史记录以来的200年时间里的最高收益率,平均年收益率达17.7%,几乎每隔4年股价都翻了一番。那么,这种空前增长的来源是什么?股票市场也许看上去非常复杂和神秘,其收益率却是由两个因素的简单相互作用决定的:投资收益,如股息分红和利润增长;投机收益,如股票价格变化产生的收益,而股票价格就是投资者愿意为每美元利润所支付的价格。真的!情况就是这么简单。

将投资收益比作股市的百吉饼似乎有点道理。股票投资收益的某些特点很像百吉饼:有内容、有营养、外表发硬、结实可靠。同样也可以进行这样的比喻,投机收益如同股市的多纳圈。股票的投机收益代表公众舆论对股票定价的变化带来的影响。如同人们的口味会从松软到酸涩变化一样,公众舆论也会从乐观到悲观发生变化。百吉饼的投资特性无疑是指实实在在的那部分内容。从长期来看,公司盈利和分红提供了一个实实在在稳定的收益,有利于美国经济的繁荣。如同多纳圈松软的酥皮一样,投机收益反映的投资者情绪也不稳定,有时效率很高,有时适得其反。市盈率时而飙升,时而暴跌,反映了投资者对于经济未来前景看法的大幅波动。

过去20年间,股市的投资收益率一直很可靠。早期的股息收益率较为慷慨,对收益率的贡献为4.5%,而利润增长率稍高一些,但并不非常突出,每年为5.9%左右。两项相加合起来的投资收益率为10.4%左右,与股市长期的名义收益率相当。不过,投机收益率比起投资收益率的两个组成部分都要高一些。20年来,股市的平均市盈率从1980年的7.3倍提高到2000年的30倍左右,从而使股市的投机收益率达到年均7.3%左右。这样,股市的年均总收益率达17.7%左右(见表1-1)。表1-1 美国股市年均收益率

①市盈率变化的影响。

如果将这些数据进行累加,那么20年来标准普尔500指数(Standard&Poor’s 500Index)的收益率将达到2500%。其中这个巨大收益的约1/4(600%)来源于收益的基础部分(投资收益);其余1900%来源于投机收益,也就是投资者由普遍悲观到盲目乐观的情绪所造成的。或者可以这样解释,这个大牛市中股票价格的累积增长幅度,其中超过3/4的增幅应归功于公众对普通股票收益率未来前景的看法发生了巨大的变化,期间股市平均市盈率翻了两番。

当然,历史经验和常识告诉我们,股票的市盈率不可能一直往上涨。例如,20世纪70年代的股票市盈率的跌幅就超过了50%,从16倍市盈率跌到7.3倍。将13.3%的年均基本收益率(也就是由利润增长率和股息收益率所构成的投资收益率)削减了7.5%,这样年均总收益率仅为5.8%。具有讽刺意味的是,20世纪70年代的投资收益率——3%的股息收益率和9.9%的利润增长率,竟然比股价飞涨的20世纪八九十年代的投资收益率还要高出几乎30%。谨慎的20世纪70年代和八九十年代这个黄金年代的最重要区别,并不是基本收益率方面发生了多大变化。百吉饼本身并没有发生什么变化,只是多纳圈的口味变来变去。20世纪70年代人们对多纳圈的喜好从甜蜜的乐观转为酸涩的悲观,然后又在20世纪八九十年代发生倒转,并在股市上得到了有史以来最甜蜜的收获。

当我们进行21世纪头10年股票市场前景展望的时候,我们仅仅需要两个问题的答案就可以了:类似于投资收益的百吉饼还会像往常一样给我们提供实质内容吗?类似于投机收益的多纳圈是否会比现在变得更甜,以后会再次变酸吗?对于基本的投资收益而言,我们要意识到,这个10年(新世纪的头10年)比起大牛市开始的时候要虚弱得多。现在的股息收益率仅仅超过1%,正处于历史最低水平。这就意味着利润增长率必须要超过9%,这样才能使投资收益率与过去20年10.4%的平均水平保持一致。我认为,这有些太过乐观。不过,伴随着全球发生的技术、通信革命和生产效率的提高,8%的利润增长率有可能实现,千万不能再低了。很明显,我们现在已迈入了“新经济时代”。

然而,我们是否处于“新投资世纪”?这是一个截然不同的问题。如果我们想要继续保持17%以上的收益率,统计数据告诉我们,这就意味着公众预期(也就是代表投机收益的多纳圈),将会继续高涨并超过现在前所未有的水平(多纳圈会变得更甜)。为了达到这个水平,假设9.2%的基本收益率(1.2%的股息收益率加上8%的利润增长率)保持不变,那么市场平均市盈率就必须于10年内从现在的30倍涨到67倍。我简直不敢相信会发生这种情况。

忏悔有益于拯救灵魂。我承认10年前也做过类似的市场分析,然而我错了。我的基本分析很合适:预计20世纪90年代的年均投资收益率为9.7%,与10.5%的实际数据非常接近。但我猜想,市盈率可能会从15.5倍左右回落到14倍的历史正常水平。令人感到宽慰的是,我呼吁投资者保持他们的股票头寸。我一直等着市盈率回落,但却看到它一直涨到30倍,几乎是我预计数字的一倍。使我预计9%的股市平均收益率(甚至最乐观的13%预测数据)都看上去显得那么古怪和刺眼。历史显然不会总是重复发生!即使有人预测股市收益率回归平均水平的趋势不可逆转,也可能需要花很长一段时间。正如我当时提醒投资者的那样,今晚我也要告诫大家:千万不要迷信各种预测!不管这些预测数据来自多么合理的假设或者只是从魔术师的帽子里跳出来的数据。股票市场上什么事情都有可能发生!

尽管有了上述警告,我仍然预测股市投资收益率将达到9.2%(毫无疑问较为乐观),而当前过于狂热的投机收益率会有一定程度的收敛。这是否意味着当前的市盈率会回落到20倍左右的水平(几乎是熊市时候的数据)?如果情况果真如此,那么投资收益率每年就会被削减4%,带动股市收益率回到年均5.2%左右的水平,即远远低于目前高等级债券组合所提供的7.5%~8%的收益率。这种情形非常少见,因为过去数十年来债券市场表现超过股票市场的概率不会超过1/6。

不管舒服也罢,不安也罢,我的观点与沃伦·巴菲特(Warren Buffet)的预测非常接近,对此我深表荣幸。在10月的《财富》杂志上,他采用略微不同的方式,预计未来10年股票市场的合理收益率为6%。尽管找到一位伟大的同伙令人高兴,但是我忍不住要提醒你们:博格先生和巴菲特先生的一致预测并不能证明什么。尽管如此,在经历了市场收益率屡创纪录的两个10年后,如果在下一个10年股市再次印证这种持续不断的趋势,人们将不会感到特别惊奇(或者说是“失望”)。如果未来10年的情况是:我们依然能够享受百吉饼的实在营养,而多纳圈没有进一步变甜,我就会深感幸运。共同基金行业的百吉饼和多纳圈

如果处于股市收益率较低的市场环境,整个共同基金行业的日子就不会那么好过。较低的市场收益率对整个行业不利。在持续时间长达两个10年的大牛市期间,高得有些离谱的股市收益率也极大地催生了对市场十分敏感的基金行业,使其在过去20年内也跻身于全美国增长最为迅速的行业之中。共同基金行业的资产规模从起初的不足1000亿美元上涨到现在的6.5万亿美元,增长了将近70倍。而其中的股票型基金规模如今接近4万亿美元,更是增长了120倍。

尽管持续上涨的牛市带动了所有的共同基金,但几乎很少有股票基金向它们的股东提供如股市那样的慷慨回报。的确,426只基金只不过是15年前刚刚起步。尽管期间股市并没有一次较长的风暴,但其中113只基金(约占总数的1/4)却没能幸存下来。也就是说,尽管股市风平浪静,但基金行业却暗潮汹涌。对于那些幸存下来的股票型基金(剔除业绩表现太差的基金)而言,其平均税后投资收益率仅为12.3%,而同期股市平均收益率为17.7%。换句话说,如果期初同时向股市和共同基金各投资1万美元,那么期末股市的市值为11.5万美元,而共同基金约为5.7万美元。

问题出在哪里?答案很简单:就像甜得有些腻人的多纳圈一样,共同基金为追求丰厚利润,在市场推广和市场营销方面花费了太多资本,以至于无法与他们为之服务的投资者分享规模效应带来的好处。平均而言,股票基金每年的运营费和管理费用约占资产总额的1.2%(如今这一数据已超过1.5%),销售费用约占0.5%,机会成本约为0.6%。这种机会成本是由于当股市上涨时基金并不能全部投资于股票而造成的。也就是说成本全部加起来约为资产总额的2.3%。

但是,这些不过仅仅是个开始。共同基金带有多纳圈特点的一面是不断寻找市场最诱人的份额,因此共同基金投资组合的换手率也年均高达90%,很明显这是属于短期投机而非长期投资的行为。每年这些换手的交易成本约占资产总额的0.7%(基金并不会披露这种隐形成本)。一旦所有这些换手并未对基金投资者的收益率带来好处,只会白白便宜了联邦政府,因为每年的交易税务成本约占资产总额的2.7%。这样,每年的交易成本和税务成本合起来又占资产总额的3.4%左右。股票市场普通投资者的预期收益率约为18%。一点也不令人惊讶的是,那些幸存下来的基金的收益率只是略微高出一点点而已。并且由于这些基金还有额外5.7%的成本(交易成本和税务成本),因此他们给投资者最终带来的收益率仅为12.3%左右。与基金投资者完全合理的预期相反,甜得发腻的多纳圈反而适得其反,共同基金的做法并未能增加他们的收益(见表1-2)。表1-2 1984~1999年年平均投资收益率

①仅包括截至1999年11月30日幸存下来的基金。

②指投资组合中持有现金对收益率带来的负面影响。

基金行业并不仅仅只由多纳圈(投机收益)构成,还有一些数量较少的带有坚硬外皮的百吉饼(投资收益)。而后者具有的长期性和低成本的特点,正是50年前在我普林斯顿大学毕业论文里最先分析的行业性标志。最正宗的百吉饼中间是没有添加蓝莓酱的!基金百吉饼相当于市场指数基金,去掉了基金多纳圈的甜味。指数基金最根本的特点在于:最广泛的分散化、最低的成本、最长的时间跨度、最高效的税收效率。指数基金虽然简单,却能够成就大事!

在大牛市开始初期,在流行松软多纳圈的基金烘焙店里只有一种面皮发硬的百吉饼。第一只指数型基金成立于1975年。其构想非常简单,就是在其投资组合中买入代表标准普尔500指数的500种股票,并且只要这些股票没有退出指数就一直持有它们。时隔9年后,第二只指数基金于1984年面世。不过,这种与百吉饼相像的基金投资策略的实质——持有市场并一直拥有下去,已经登堂入室,由异端邪说变成了宗教信条。

指数投资的思想,简单地说,就是通过买入股市里的全部股票且长期持有并保持最低的交易成本,来获得几乎与市场完全一致的市场收益率。由于标准普尔500指数里面的500家大公司的市值占美国股市总市值的比例超过3/4,因此也可以说标准普尔500指数几乎代表了整个股市,第一只指数型基金实际上就是复制了这个概念。由于意识到股市剩余的1/4市值部分针对中小型公司,因此将它纳入其中从而拥有整个市场无疑是一个更好的主意。第一只整体市场指数基金诞生于1992年,它模仿的是威尔逊5000指数(Wilshire 5000Index)。如今这个指数包含了超过8000家的美国公开上市公司。

当然,我承认略带讽刺的是,尽管整体市场指数基金代表的股票数量很多,但它所提供的收益率却很少。可以将指数型基金准确地描述为这样一种基金:由于存在各种费用(尽管金额可能很小),因此当市场上涨时,它的表现略微落后于市场,而当市场下跌时,它的表现也会略糟一些。因此指数基金的表现不可能100%复制市场的长期收益率。但是,指数基金确实有效。过去15年里股市年均收益率约为17.7%,而整体市场指数基金(税前)几乎复制了99%的股市年均收益率,而同期一般基金只复制了85%的股市年均收益率。从税后角度出发,如果投资者在1984年选择了某种多元化的股票基金,那么15年后,这个投资者的投资收益率超过指数基金收益率一个百分点的概率只有可怜的1/33。也许,你会说这岂不是在“干草堆里找针”?那么还有别的出路吗就像买下整堆干草一样,买下整个市场(指数基金)。

模拟整个市场指数的共同基金就如圆圆的百吉饼一样,质地坚硬、内容实在,最重要的是给投资者的财富带来实实在在的福利。而传统的管理型共同基金就像多纳圈一样,带有诱人的甜味、松软易碎,外表蓬松覆盖着一层巧克力。共同基金花了大量资金在电视和媒体上大做广告,使其看起来更有吸引力,而这一切最后都会由投资者买单,对投资者极其不利。事实上,缺少了那种类似于烟盒和酒瓶上强制性的联邦健康警告标签,普通股票共同基金对投资者的财富是有害的,这些投资者很容易上当受骗。需要记住的是,假设15年前投资1万美元,那么扣除所有费用和联邦税后,现在普通基金的市值增长到5.7万美元(相当于多纳圈),而指数基金的市值则增长到10万美元(相当于百吉饼)。也就是说,百吉饼给投资者的回报几乎相当于多纳圈的两倍。从另一个角度来看,整体市场的百吉饼(被动型指数基金)在扣掉全部费用和税后,提供了几乎相当于87%的股市收益率,而多纳圈(主动型管理基金)只能提供48%的股市收益率(见图1-1)。图1-1 1984~1999年的累计投资收益率

并不需要多大才华就会意识到,许多投资者对于他们1万美元的本金净赚4.7万美元感到心满意足。他们并没有意识到其实完全可以净赚9万美元,而这只不过是简单投资指数基金即可,并且其后并不需要做任何事情。我预测,过去20年来驱动股市的投机收益部分(多纳圈)在以后的日子里会失去某些甜味。如果这种预测正确,那么共同基金的投机收益率(多纳圈)就会逊色。市场收益率越低,被基金成本侵吞的份额也就越大。如果股市的年收益率降至5.2%,那么即使是2.5%的基金成本也会吞噬将近一半的市场收益率,从而使基金投资者的收益率降至2.7%。与此同时,基金的百吉饼(投资收益率)在这种环境下对基金投资者的影响却并不明显,它们至少会产生5%的收益率。新世纪的先锋基金:多纳圈占行业主流形势下的百吉饼

我相信,费城周边(大费城地区)熟悉投资的读者都很清楚,所谓“多纳圈占行业主流形势下的百吉饼”,指的就是先锋基金。《时代》周刊作者萨菲尔先生在其文章中将百吉饼和多纳圈之争描述成美国的民族性格测试。将先锋基金视为行业的百吉饼一点也不夸张,它所开创的指数型基金投资类型以及低成本的特点可以视为投资基金行业的特性试验。这个行业迄今为止仍是盲目热衷于各种简单但却难以实现的各种甜蜜回报的承诺。

面包店为招揽更多的顾客,试图将百吉饼移向中心。萨菲尔对这种自毁行为感到非常震惊,但这种做法并未削弱百吉饼独特的价值。当然,他也承认,加一些发酵面团和香菜是一种合理的改良,但又甜又软的蓝莓百吉饼则突破了底线,把百吉饼降到了变味的多纳圈层次。同时,竞争对手多纳圈正大胆地重申其使人发胖的特性,加入了过量的甜味,外表也更加光滑。如即将推出的表面裹了一层巧克力糖浆的KK多纳圈就是一个例子。为此萨菲尔告诉我们:“百吉饼缺乏个性且并不成熟,却希望成为所有人都喜欢的糕点,这反映了美国在盛世之末的骄傲自大。”

不过,至少迄今为止,基金行业的发展势头与指数基金的百吉饼主义有关。(或者说是先锋基金的百吉饼主义?)尽管竞争对手花了很长一段时间来复制我们于1975年率先推出的500指数基金和1992年率先推出的整体股市指数基金,目前市场上共有332只各种类型的指数基金。尽管这些指数基金仅相当于股票基金资产10%的规模,但在1999年却占了当年几乎35%的现金流量。我非常欢迎这些转变。因为要想保住我们的竞争优势,就需要有些强劲的对手与我们开展竞争,从而可以进一步降低投资成本、提高服务质量并给投资者带来更丰厚的回报。尽管指数基金发生的费用会直接影响基金经理的资本收益,但它也相应地提高了投资者的资本收益。

尽管我们率先推出的指数基金是出于某种信念和传教士般的热忱,受到公众对于指数基金不断增长的需求的激励,我们的竞争对手也纷纷入市争抢蛋糕,整个市场陷入无序的竞争状态。然而,其他大多数的指数基金由于费用比率过高而存在致命的缺陷,尽管一些指数基金宣布“暂时”放弃某些费用,从而使其看上去与先锋基金的低成本相当。这种花招(先以低价引诱投资者,待其上钩后再关门提价)在一段时间内可能欺骗容易上当受骗的投资者,但不可能一直持续下去并逃过公众监督。模拟市场指数实际上是一种商品战略,而费用比率是其中的主要差别。简单地讲,低成本好于高成本!更重要的是,充满热忱提供投资服务已被证明比勉强提供可销售的产品更为成功。

到底是什么样的“成功”?今天,先锋基金资产中的2500亿美元是纯指数基金,另外的1500亿美元投资于信誉等级较高、成本较低以及特定类别的债券市场基金和货币市场基金。也就是说,先锋基金总共5350亿美元的全部资产之中,4000亿美元是专门针对基金行业的百吉饼(指数基金)。而剩下的基金资产也同样带有百吉饼性质。也就是说,它们具有非常明确的策略、非常低的成本,以行业标准衡量较低的组合周转率。公正地讲,我们遇到的能够在本质上称为具有百吉饼特性的竞争对手还是太少。但共同基金行业的主流显然符合多纳圈的定义。因此,在当前多纳圈占主流的面包店里,百吉饼要占有一席之地是多么的困难。不管以后风水如何转,只有给投资者带来最丰厚的回报才是硬道理!

在这场冲突中,我并没有袖手旁观,而是积极投身第一线参加战斗。如同我从1975年开始养成的习惯那样,2000年的第一天我就提醒自己:时刻准备与员工一起为先锋基金的股东服务。现在,先锋基金的股东数量已达800万人,员工数量也有1.05万人。作为先锋基金的创始人,我继续扮演公司员工和公司所有者之间的使者角色;作为先锋基金新成立的博格金融市场研究中心主任,我继续怀着如同29岁年轻人才有的热情和精力(这得感谢哈内曼医院对我的精心照料)追求我的毕生使命。我的各种研究、写作和演讲都来源于自己在行业内的独特观点,我的头两本书分别出版于1993年和1999年,2000年还会出版两本以上的新书,其中至少已有3本以上的书已在酝酿之中。

许多股东都会问我:“先锋基金的后博格时代究竟如何?”对此我只能回答道:“不用担心。”首先,我希望像现在这样继续待在先锋基金身边,积极从事我的研究工作。其次,同样我也希望与公司在精神上保持一致,坚信当初我投资先锋基金所坚持的投资理念和基本人性价值并未过时。就像我在今年基金年会上向股东所做的致辞所讲,这些原则和价值是永恒的,完全经得起时间的考验。

最近,一个管理顾问用爱默生的名言“一个机构是一个人延长了的影子”来形容先锋基金。对此我不敢苟同。先锋基金所取得的成就并不是某个人的功劳,而应归功于为了一个共同的目标而不计奉献忘我工作的公司所有员工。我们的管理人员和普通员工都非常厉害,我希望他们每天都能获得经验和智慧。更重要的是,先锋基金的每一天都再度证实了这些原则和价值的可贵,而这些正是我反复强调的精神价值的组成部分。

令人高兴的是,这些年来我以传教士般的热情从事的事业已被证明是一个成功的商业模式。我们的策略不仅获得了学术界的好评,例如哈佛商学院战略大师迈克尔·波特(Michael Porter)就给予了高度评价,而且也帮助先锋基金在行业内扩大市场份额。21世纪开始,为应对挑战,我们的一些竞争对手终于开始将其业务抛在一边。但是他们并不能领略其中的真正含义,除非他们换一种心态,将守护投资者财产、保护投资者利益,也就是“百吉饼主义”的中心原则放在首位,而不是将“多纳圈主义”者所强调的金融产品的市场营销置于优先位置。

只要我们继续保持正确的航向,先锋基金这条战舰一定能够继续乘风破浪、挂帆远航。面对全球高科技、信息通信技术、新世纪辽阔海洋的各种风浪,需要我们保持清醒的头脑,既不要盲目也不要自大,随时准备应对各种复杂局面。然而,先锋基金透过强调成本的重要性撩开了投资的神秘面纱,赢得了,而不是买下了我们的市场份额,指出了成功投资内在的长期特性,并大力宣扬当好投资者管家的使命。先锋基金必须不惜一切代价,避免时不时地模仿我们的竞争对手以迎合当下的潮流和风尚。即使这种做法会影响我们引以为傲的市场份额,但愿这是杞人忧天!从长远来看,保持正确的方向终究会获得回报。

读完萨菲尔先生10月《纽约时报》的那篇文章后,深受启发。

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