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作者：问道

出版社：华中科技大学出版社

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向巴菲特学投资试读：

前言

众所周知，股神巴菲特是有史以来最伟大的投资家之一。他从事投资以来，赢利高达3600多倍，他个人成为拥有500多亿美元资产的世界巨富，他所管理的伯克希尔公司净资产规模居世界前列。巴菲特是当代最成功的投资大师，他的投资理念闪烁着理性的光辉，他的投资哲学简单、客观，堪称投资界的经典。

古人云，大道至简。巴菲特将那些复杂的投资策略表达为简单易懂的常识。他告诉我们，真正伟大的投资之道，其实只需要几个简单的原则就可以，不需要高智商，不需要高学历，不需要高等数学，哪怕是小学毕业的普通投资者都能掌握、都能应用。让我们向这位当代最伟大的投资大师学习：牢记巴菲特的投资理念，像巴菲特一样富有智慧；牢记巴菲特的投资技巧，像巴菲特一样果断行动；牢记巴菲特的投资策略，像巴菲特一样赢得成功；牢记巴菲特的投资心法，像巴菲特一样运筹帷幄。

本书根据巴菲特多年的投资经验，整理了巴菲特大量精彩的投资智慧妙语，总结了巴菲特投资的基本原则和策略，揭示了指导巴菲特传奇生涯的重要方法，对他的投资技巧进行了详尽分析和系统介绍。书中结合有关股票投资的研究成果和巴菲特经典投资案例，分析了操作股票的技术细节。这是一本巴菲特为投资者讲述如何进行长期投资的生动活泼的详细教程，为中国投资者学习巴菲特价值投资策略提供了借鉴、参考和帮助，更是投资者在短期内系统学习巴菲特股票投资策略的最佳选择。

本书分四篇，梳理出了巴菲特的投资精髓，完整呈现了巴菲特的投资历程，原汁原味地展现了巴菲特的投资理念。本书联系中国企业实际，深入剖析，给出了“在中国跟巴菲特学什么”这一问题的答案。股神巴菲特如何巧妙运用投资技法笑傲股市？如何找出那些高于平均收益的股票？对哪类公司应该避而远之，无论其股价有多便宜？如何确定买卖一家理想企业的股票的最佳时机？究竟多少才算做“集中投资”？到底应该持股多久？

——这些问题，本书将会一一给出答案。

毋庸置疑，巴菲特的投资经验会帮投资者识别出哪些公司会大获全胜，哪些公司会一败涂地。对于不愿再“人云亦云”的投资者来说，本书文字简练，方法实用，操作性极强。学会像巴菲特一样投资，你一定能在股市中收获累累硕果！

理念篇

第一章　从分享巴菲特的思想盛宴开始

确定自己的能力范围

巴菲特在任何压力下，都始终坚持固守在能力范围之内。他曾说：“我们的工作就是专注于我们所了解的事情，这一点非常重要。”任何情况都不会驱使他作出在能力范围以外的投资决策。

巴菲特在伯克希尔公司1996年的年报中为投资者提出的重要原则是：“投资人真正需要具备的是，给予所选择的企业正确评价的能力。请特别注意‘所选择’这个词，你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家。你只需要评估在你能力范围之内的几家公司就足够了。能力范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力范围。”

在巴菲特的能力范围之内，他了解分配资本活动中所应用的法则。他拥有能够随时抓住机会的资质，也能查明促使他犯错误的根源。这样一来，如果需要的话，他能够修改作出决定的法则。而且，正是巴菲特的能力范围使他产生了一种控制感。这种控制感，是人类面临不肯定情况时都渴望得到的，也正是大多数首席执行官在采取常规的战略计划时所“发现的”。

同样，巴菲特宁愿在重要、可知的范畴之内作出资本分配决定。如果你会打棒球的话，这是一个击球区。在这个击球区里，巴菲特愿意挥动球棒，打击向他投来的球。这种比喻浓缩了一个世界。在这个世界中，巴菲特能够客观地估计提供给他的机会。他在作出决定时所考虑的变量是那样的明显，以至于他几乎可以触摸到它们，而在这种情况下，巴菲特对于它们如此相信，以至于他能够基本上消除不肯定性。

为了管理好这种认识状态，巴菲特用以下标准来衡量他的能力范围。（1）确定知道什么，其办法是鉴别真理、真理之后的动因和它们之间的相互关系。（2）保证知道什么，其办法是进行一次逆向思维，以此证明自己以前的结论有误。（3）检查所知道的事情，其办法是从自己行动的结果当中挑出问题，并予以反馈。

巴菲特为什么错过投资微软、思科等科技股的机会呢？这也是他只在能力范围内投资的很好表现。为此，让我们对巴菲特与盖茨进行一个有意思的比较。

巴菲特最成功的投资是对可口可乐、吉列、华盛顿邮报等传统行业中百年老店的长期投资。这些“巨无霸”企业的不断增长使巴菲特成为世界巨富。与巴菲特不同的是，他的好朋友比尔·盖茨最成功的投资是对自身创建的微软公司的长期投资。正是微软这个新兴软件产业的“超级霸主”，使得比尔·盖茨成为世界级富翁。

那么，巴菲特为什么不投资微软呢？同时，比尔·盖茨为什么不投资可口可乐呢？因为每个人都有自己的能力范围。如果巴菲特投资高科技产业，而比尔·盖茨投资传统产业，那么，世界上会增加两个新的百万富翁，但绝不会是百亿富翁。

巴菲特在发展自己的投资哲学的过程中，也划定了自己的能力范围。只要不超出这个范围，他就拥有一种竞争优势。

巴菲特的这种竞争优势，是衡量一笔投资能否达到理想的平均利润值的能力。假如他关注的是其他类型的投资，他的“衡量工具”就会立刻失效。只要无法衡量，他判断一笔投资是否赢利的能力就与普通投资者没什么两样了。

巴菲特并没有刻意去占领全部市场领地，这是由他的能力范围决定的。事实证明，如果他留在自己的能力范围之内，就能轻松赢利。在他的能力范围之外可能有一座更高的山，但他对这座山不感兴趣。因为那种已经得到验证的投资风格符合他的个性。去做自己能力范围之外的事情，无异于穿上一件不合身的外套。一件太大或太小的名牌反倒不如一件合身的廉价外套。

巴菲特通过思考以下问题来划定他的能力范围：（1）对什么感兴趣？（2）现在了解什么？（3）愿意去了解什么、学习什么？

在投资中，每一个投资者都应把注意力集中在一小部分投资对象上，即自己最擅长的领域。只有在自己的能力范围之内，投资者才可能对企业的持续竞争优势进行合理的分析，才能对企业价值进行准确的估计。

还有，每一位投资者只有像巴菲特一样回答了这三个问题，才有可能找到自己的投资领地，并清楚地认识到自己的不足之处。而唯有如此，你才能轻松地对不符合你的投资标准的机会说“不”，停止赔钱，开始赚钱。投资箴言对你的能力范围来说，最重要的不是大小，而是你如何能够确定能力范围的边界所在。如果你知道了能力范围的边界所在，你将比那些能力范围大你五倍却不知道边界所在的人富有得多。

相信自己的直觉，坚持自己的判断

在1999年的时候，伯克希尔的收益率仅为0.5%，相比之下当年美国股市却大涨了21%，以当时的情况来看，巴菲特落后于市场20.5%，此次业绩在他的投资历史中表现最差。但到了2000年，美国股市已经大跌9.1%，而巴菲特的赢利达到6.5%，同期超过指数15.6%。2002年标准普尔500指数大跌22%，巴菲特的赢利却达到了10%，超过指数32%。

在巴菲特的早期投资中，长线投资的方式为他赚了不少钱。那时的股市波动性还不是很大，相对来说赚钱比较容易，所以这更坚定了巴菲特坚持自己的投资方式的信念。值得一提的是，巴菲特也并非一个容易被别人说服的人。

巴菲特是个对数据很敏感的人，在他作投资选择时，他极少会被别人说服，他的脑子里已经对投资进行了评分。巴菲特在投资上从不感性，总是站在很客观的角度。在他做生意的时候，他会把个人的感情和个人的友谊完全隔离开来。例如，他跟AIG（美国国际集团）的总裁是很好的朋友，在AIG遇到困难的时候，AIG的总裁曾指望巴菲特来救他们，但巴菲特并没有这么做，他把公私分得很清楚。因为在研究了AIG的财务报表后，巴菲特觉得不能理解AIG的金融产品部门，更何况AIG有太多债务要处理。投资箴言在残酷而现实的股票市场中，连巴菲特在面对投资时都要受到质疑和嘲笑，何况是普通的投资者呢？唯有坚定自己的信念，才能长期战胜市场。

控制好情绪，投资就成功了一半

投资者就算具备了投资股市所必备的财务、会计等能力，如果他们在不断震荡的股市里无法控制自己的情绪，那么，就很难从投资中获利。

投资者若想建立面对股票市场的正确态度，就必须在心理和财务上作好充分准备。因为市场不可避免地会出现上下震荡，投资者不仅在股价上涨时要有良好的心理素质，也要以沉稳的情绪来面对股价下跌，有时甚至是猛烈下跌。巴菲特说：“真正成功的投资者从来不会因市场形势所迫而轻易卖出自己看好的股票，也不会关心短期的价格走势。”

良好的心理素质对于投资者而言非常重要。然而，在非完全市场化的中国股票市场中，听消息、跟庄炒股票等非理性投机反而是最普遍的投资模式。许多人根本就不对上市公司进行哪怕最简单的基本分析，只要一听说有消息就疯狂地买入或卖出。这样的情况在股市中比比皆是。

在股票市场中，有些股民屡战屡败、屡败屡战。但他们往往不从主观心态上找败因，反而诅咒庄家太歹毒，怪罪股评家预测失误，甚至埋怨政府突发利空消息，迁怒上市公司业绩不佳。他们从未认真思考一下，为什么在同样的市场条件下，还是有人赚到不少钱呢？

股票市场每天都充满各式各样的诱惑。如何抵御这些诱惑，如何坚持自己的投资道路，靠的就是自制力和自信心。贪婪、恐惧、幻想、奢望，驱赶着一批又一批的股市弄潮儿置身股海，但最终游到大洋彼岸的却没有几个人。很多散户长期沉迷于各种复杂的图表之中，经常要忍受被自己选中的潜力股掀翻的痛苦。

人常说：“江山易改，本性难移。”巴菲特认为，挑战股市心魔，确为极难之事。只是希望自己与众不同，根本没有用。投资箴言股市好比是血雨腥风的战场，战胜对手的前提就是先要战胜自己。可是现实中，好多投资者不是首先战胜自己、控制自己，而是尽心钻研如何去战胜市场、战胜庄家。岂不知市场是难测的，庄家也只是低位消化别人，高位被别人消化。贪图短线暴富，到头来，往往竹篮打水一场空。置身股市，一旦被贪心所蒙蔽，那么，股票市场就会变为“高智商”人群的屠宰场。行为金融学的研究成果告诉我们，身处股市中，必须在战胜市场之前战胜自己，不要过度迷信自己，要保持自制，保持理性的投资态度。

简单才是硬道理

巴菲特认为，企业经营的业务越简单越好。太过复杂的业务易造成不可预测的危险。

2008年金融危机给全球的金融机构造成3000多亿美元的损失。但巴菲特认为，这样的损失很大程度上归咎于金融机构本身。在过去的时间里，金融机构发行了很多过于复杂的金融衍生产品。像担保债务凭证这个产品，投资者如果想弄明白其业务内容，那么至少需要阅读75万字的报告。类似这样复杂的产品大大增加了金融机构的风险系数。由于它们过于复杂，政府监管者和会计准则无法监控到风险的细节，因此才导致了金融危机的全面爆发。

巴菲特说，在伯克希尔公司里是绝对不允许发生这种事情的。为了避免风险，巴菲特在选择投资企业时，不会选择业务复杂的。巴菲特提到，他曾经读过一份金融公司的业务报告。这份报告主要是向政府部门和普通投资者介绍其操作过程，但报告多达270页。巴菲特一边阅读，一边把自己认为有疑问的地方列在空白纸上。等看完最后一页，巴菲特发现他竟然列了25页问题。最后他实在失去了耐心，把笔一扔，决定再也不投资这只股票了。巴菲特之所以不碰高科技，就是因为他觉得高科技太复杂，投资风险太大。

巴菲特认为，如果某项业务的不确定因素很多，那么该业务的投资成功率就会很低。如果某项业务只有一个不确定因素，而这个因素的成功率高达80%，那么这项业务的投资成功率就是80%；如果这项业务有两个不确定因素，而每个因素的成功概率都是80%，那么这项业务的投资成功率就是64%；以此类推，不确定因素越多，业务的投资成功率就越低。巴菲特觉得，如果某项业务的投资成功率很低，即使该业务有再高的投资回报率，他也不会进行任何投资。

1998年伯克希尔公司打算投资一个锌金属回收项目，项目内容就是将地热发电产生的卤水中的锌提取出来进行回收利用。本来这是一个巴菲特非常看好的项目，利润率很高，项目内容也简单。可是在真正实行的过程中，问题层出不穷。这令巴菲特非常不满。经过全面地衡量利弊后，巴菲特觉得投资成功率太低，最终放弃了这个很赚钱的项目。投资箴言如果企业经营的业务过于复杂，企业运营的风险就比较大。而且过于复杂的业务，投资者也不太容易搞明白。所以，投资者应尽量远离那些经营业务复杂的企业。

像老板一样审视自己所投资的企业

巴菲特的一个合伙人曾经讲过，“要想了解一个企业，除非你成为该公司的一部分”。巴菲特分析企业经营者集中在三个方面：第一是诚实，只有诚实的人才可能以企业主的眼光来经营企业；第二要信奉保守的财务策略，即用最少的钱为股东创造最多的财富，他特别看好公司用保留盈余回购自己股票的财务行为；第三，如果你不喜欢公司经理人花钱的方式，就不要投资这家企业。

巴菲特一生固守理性的投资原则，只投资企业本身而非股票。巴菲特的伯克希尔公司投资的企业包括美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行以及中美洲能源公司等。正因为坚守这一投资理念，巴菲特将伯克希尔公司从一个濒临破产的纺织厂发展成净资产上千亿美元的巨型公司。

1973年股市下挫时，巴菲特向华盛顿邮报投资了1000万美元，在此后的四年内，他又陆续追加投资4000万美元。此后，他一直拥有这家公司的股票。事实也证明，华盛顿邮报让巴菲特和他的伯克希尔公司收益颇丰。可是，并非人人都能坚持20多年拥有一家企业的股票而不动摇，除非他将自己看成企业的所有者，否则他是不可能做到这一点的。

作为一般投资者，你不要理会市场分析以及那些对宏观经济趋势的看法，你只需要将眼光专注于你所选择的企业及这个行业上。你所做的一切，要像一个真正的企业所有者那样，了解企业的管理层，明白企业的优势在哪里，知道下一步该怎么做。

也许有人会问，作为小投资者，手中的资金有限，接受的信息量有限，甚至能够投入的时间也有限，又怎么可能像巴菲特那样购买并拥有企业呢？似乎这种事实可以给我们提供最直接、最令人信服的借口，让我们心安理得地追逐市场，忽略企业内在价值。

其实，小投资者拥有巴菲特没有的自由与优势，拥有更广泛的选择股票的自由。此外，你购买股票时的操作要简单得多，不需要同别人谈判，“市场先生”每天都会给你一个报价，你需要考虑的唯一问题只是企业与价格。

每一个投资者都应好好思索自己的问题出在哪里，如果你能认真做好每一笔交易，不管这宗交易有多大，你在投资领域的成绩可能会好得多。投资箴言投资的要义在于买什么类型的企业，用什么价格买你所选定的企业。投资者应像老板一样审视自己所投资的企业，这样才能作出科学合理的决策。

坚持价值投资，在股市中当长跑冠军

巴菲特表示，价值投资策略并没有超出任何投资者的理解范围。谁都知道应该进行价值投资，但价值投资贵在“坚持”二字，只有坚持才能在股市中成为长跑冠军。

价值投资的一条基本原则就是透过市场价格看出实际价值。当你购买股票时，你不是只买了一只股票，而是买下了一个企业的一部分。一个企业的内在价值往往与经常波动的股票市场所显示的股票价格有极大的差距。如果购买股票的价格明显高于它的内在价值，你就会遭受损失；相反，如果低于它的内在价值，交易过程中赚钱的机会就比较大，资金被长期套住的风险就比较小。价值投资的假设前提就是市场价值最终会和内在价值相吻合。

股民在购入股票时，应该分析该股是价值投资还是热点投资。如果是价值投资，就要长期持有，切忌频繁换股；如果是热点个股，一定要密切关注大盘和个股走势，不要接最后一棒。对于散户来说，若没有专业知识和判断局势的能力，最好坚持长期投资，频繁改变热点股易被套入深渊。

大量的股票市场实证研究表明，股市短期内会剧烈波动，但长期会向价值回归。知名的研究员希格尔、威娜等人的实证研究都支持这一结论：股票收益在短期内可能存在正相关关系，如一周或一月，但对于较长的时期来说，股票收益则显示出负的序列相关性，比如在两年或更长的时间内。简单地说，也就是经过两年或更长的时间后，原来上涨的股票会反转而下跌，而原来下跌的股票会上涨。

作为价值投资者，锁定目标个股之后，在目标值未达到的情况下，应该坚定持有，而不是三心二意。来到这个市场上，大家都是为了使资金增值，假如对公司价值有明确的评估，而且公司业务持续向好、不断发展，你要做的操作就是在安全边际买入，然后坚定持有。就是这么简单的一个策略，懂的人多做的人少。股市中有许多投资者，热衷于追逐热点，频繁换股。可短线套利炒股不是一般人能把握的，毕竟股市千变万化，当你频繁换股操作时，若落后热点一拍，就会落入热点陷阱，跌得鼻青脸肿。尤其在牛市中频繁换股是大忌。牛市表示行情已经进入了一个上升阶段，虽然在上升的过程中会出现一些盘中跳水的动作，但可将其当做一种盘中压缩上涨速度的倾向，应该坚定持股信心，耐心等待上扬。

我国证券市场已经步入全流通时代，优质企业上市带来价值投资的机遇，我国证券市场将发生根本性的变革。因此，投资者应积极跟随市场转型，学习成熟资本市场的价值投资理念。只有坚持价值投资理念，舍弃盲目炒作，股市的上升趋势才能更加长久，资本市场才能获得持续健康的发展。投资箴言事实证明，无论市场是低迷，还是泡沫横飞，价值投资都是市场持续发展的根本。投机可以促进市场的活跃性，却无法维持市场持续、健康、稳定的发展。

把投资当做一种生活方式

从上述文字中可以看出巴菲特对自己生活状态的满足，以及对自己工作的热爱。伯克希尔公司的一名员工曾说：“巴菲特一天24小时都在考虑伯克希尔公司的事情。”确实，对巴菲特来说，投资就是一种生活方式。

一天晚上，巴菲特和他的妻子苏珊受邀去朋友家中吃饭。晚餐过后，他们的朋友架起幻灯机向他们展示金字塔的照片。这时候巴菲特说：“我有个更好的主意。你们给苏珊放照片，我去你们的卧室读一份年报怎么样？”

读年报不仅是巴菲特的爱好，还是他最喜欢的休闲活动。伯克希尔公司的纺织品推销员拉尔夫·里格比说：“读年报对巴菲特来说是一种放松。”放松本身就是巴菲特的投资风格。他唯一可能感受到压力的时候就是市价低得离谱而他的好投资主意比钱还多的时候。

如果你想做货币交易，不眠之夜和被毁掉的周末是不可避免的。你必须时刻保持警惕，就像在1985年9月的一个星期天，巴菲特听说《广场协议》将让美元贬值时一样。听到风声后，他当晚在纽约打电话给已经是星期一早晨的东京，抛售了尽可能多的美元。

巴菲特如此成功的原因之一就是他把投资当做一种生活方式，24小时不离投资，时刻都在考虑投资，甚至连做梦也会想到投资，投资就是他的一切。投资箴言事实上，没有一个人能仅仅依靠在空闲时间练习网球或唱歌而成为温布尔登网球公开赛的冠军或与帕瓦罗蒂齐名的歌唱家。一般投资者也能获得可观的利润，即使投资并不是他的全职工作，但他必须像投资大师那样为他的投资目标而竭尽全力。要想投资成功，最好的办法就是把它融入自己的生活，让投资成为一种生活方式。

第二章　学习巴菲特安全投资的秘诀

安全边际比价格高低更重要

巴菲特认为，投资者在投资时，一定要重视安全边际。安全边际远比价格高低更重要。

我们经常会在很多投资者口中听到这样的话：“这个股票已经跌到两块钱了，还能跌到哪里？”在巴菲特看来，这种思维忽略了企业本身的内在价值，违背了安全边际法则。巴菲特认为，如果公司债券没有经济护城河，债券价格不在安全边际区域内，那么不论债券价格是高是低，投资者都不应该投资，即使是两块钱的股票也不可以。相反，如果公司债券价格低于其内在价值，并在安全边际的区域内，那么即使该债券价格相对于其他债券来说有点高，投资者也可以投资。像巴菲特所在的伯克希尔公司的股票价格就非常高，但是依然有很多投资者认为伯克希尔公司的股票被低估了，他们还想购买伯克希尔公司的股票。

1989年7月，美国航空普通股每股是50美元。当时巴菲特觉得航空业进入门槛高，属于寡头竞争行业，这样的股价实在是很便宜。于是，巴菲特投资美国航空3.58亿美元。然而，廉价航空公司和破产航空公司纷纷采取自杀式价格策略。这样的恶性价格竞争，导致了一场行业性的灾难。美国航空公司就这样被拖垮了。巴菲特投入的3.58亿美元几乎都打了水漂。这笔投资是巴菲特为数不多的失败案例之一。巴菲特1998年在佛罗里达大学商学院演讲时，曾提到这次失败的投资，他这么说道：“我因为价钱非常诱人而买了那些股票，但那绝不是诱人的行业。”投资箴言如果要分析某个公司是否值得投资，安全边际法则是不变的原则。千万不要因为价格便宜就购买股票，要注意其安全边际。

安全边际原则：“不赔钱”是标准

格雷厄姆告诉他的学生巴菲特两个投资规则——

第一条：永远不要亏损。

第二条：永远不要忘记第一条。

巴菲特始终遵循导师的教诲，坚持安全边际原则，这是他永不亏损的投资秘诀，也是他成功投资的基石。

巴菲特的导师格雷厄姆认为，安全边际是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但事实上许多公司具有相对稳定的内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的价值投资策略，是指投资者通过对公司内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到安全边际时，可以选择该公司股票进行投资。

格雷厄姆指出：“股市特别偏爱于投资估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在股市朝投资者所期望的价值的相反方向运行相当长时间以检验投资者的坚定性之后，在大多数情况下，市场又会将股票价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性的投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为反常中蕴涵着机会和最终利润。”

实质上，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。

即使对于最好的公司，你也有可能买价过高。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司的股票，可能也要在等待一段相当长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。

安全边际是投资中最为重要的。它能够降低投资风险，降低预测失误的风险。

投资者如果在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因预测失误所引起的投资风险，还能在预测基本正确的情况下降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资回报。

根据安全边际进行价值投资，其投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越低往往报酬越高。例如，如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，后者期望的报酬较高，但是风险却低。

又比如，1973年华盛顿邮报的总市值为8000万美元，你可以将其资产卖出，价格不低于4亿美元。该公司此时的资产价值20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值会从8000万美元跌到4000万美元。更低的价格意味着更小的风险。事实上，如果你能够买进好几只价值严重被低估的股票，而且你精通于公司估值，那么，以8000万美元买入价值4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进十种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以你希望找到诚实而且有能力的管理者，这并不困难。但是你必须具有相应的知识，能够大致准确地评估企业的内在价值，这时你需要拥有一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，你必须让自己拥有很大的安全边际。

投资者弄清楚自己所购买的每家企业的安全边际十分重要。如果得不到符合安全边际的价格，就不要买。像巴菲特这样的天才也坚持留有安全边际，那么普通投资者不更应当如此吗？安全边际会使投资者在牛市中大赚一笔，而当情况不妙时，它又会使投资者免受损失。投资箴言安全边际是针对投资者自身能力的有限性、股票市场的不稳定性、公司发展的不确定性提出的一种预防措施。有了较大的安全边际，即使对公司价值的评估有一定的误差，市场价格在较长的时期内仍低于价值，公司发展暂时受到挫折，也能保护投资者投资资本的安全，并能保证投资者取得最低满意度的报酬率。

不做盲从市场的“牺牲品”

从众心理往往使投资者作出违反本意的决定，最后导致投资失败、利益受损。

现代心理学家认为，每个人都存在着一定程度的从众心理，在股市上也不例外。股市中的交易气氛，往往会对投资者的决策产生影响。而在证券公司营业部现场从事交易的投资者，几乎都有过被交易气氛所左右，最后身不由己地跟着气氛买进或者卖出的经历。股民的这种从众心理决定股市气氛，股市气氛又影响投资者行为的现象，称为“从众效应”。

巴菲特始终记得华尔街股市流传的一句名言：“股市在绝望中落底，在悲观中诞生，在欢乐中拉抬，在疯狂中消失。”他最终成为这句话的受益者。

1968年，华尔街股市呈现出前所未有的繁荣，道琼斯指数一路上扬，交易厅里人头攒动，报单如潮，几乎令人喘不过气来。人们争相传递一个又一个能够发财的股票信息，同时又被突如其来的财富迷乱了心窍。

在华尔街股市的鼎盛期，巴菲特宣布解散合伙人企业。一个专注于股市投资的合伙人企业宣布解散，声名显赫的巴菲特将要退出股市经营。对于这个消息，人们目瞪口呆，难以相信。

合伙人企业只保留了两项投资：伯克希尔公司和戴维斯·菲尔德零售店。合伙人可以任意选择这两家企业的股票或者现金。巴菲特选择了股票，虽然那时他拥有的财富已有250多万美元。

就在快到年底时，股市的牛气渐尽，股指几度飘摇，令人胆战心惊。人们这时才想起巴菲特和那个被解散的合伙人企业。

巴菲特曾讲过一个关于旅鼠的故事。

有一种动物叫旅鼠，它们过着群居的生活，繁殖量特别大。它们习惯一大群生活在一块，但是它们每年都要迁徙，往哪儿迁徙也不知道，反正有带头的，带头的往哪儿走，后面一群就跟着去了。最后走到海边，它们一看是大海干脆往海里跳，跳到海里也没有目标，最后就都淹死在海里。

通过观察旅鼠，我们了解到大众的行为心理，这也是股市生活中的事实。巴菲特说：“缺憾就在于走传统的道路。作为一个群体，旅鼠的名声可能很糟糕，但是，单个旅鼠从来不会受到不好的描述。”

在股市上，要想得到最好的超出平均水平的机会，投资者就必须谨慎对待“从众效应”，不能加入其他旅鼠的自杀行动。投资箴言实际上，买入的最佳时机是在最不景气、成本最小时；价位走高、利润最大时则是卖出的最佳时机。在低位时买入的风险很小；逢高位买入的风险很大，可能会使你血本无归。

反向投资：保证投资获利的关键

巴菲特认为，反其道而行，即反向投资策略，是投资者回避市场风险、保证投资获利的关键所在。

所谓反向投资策略，就是当大多数人不投资时你投资；当大多数都急于投资时你卖出。反向策略的观念非常简单，“人弃我取，人取我与”。但实践反向策略，必须克服人性的弱点，做到不从众，能独立判断。大部分的投资人都是在周遭亲友一致认同的情况下才开始投资；而炒股高手正好相反，是在大部分亲友都担心和恐惧时才开始考虑投资。反向策略支持者相信，当大众对未来的看法趋于一致时，大多数时候都是错的，同时反转的力量会很大。

如果市场中大多数人都看好价格会继续上涨，此时市场的价格通常因大量买超而产生超涨的现象。由于进场的人与资金都已经在市场内，于是市场外能推动价格上涨的资金所剩无几。而且，市场中的每个人皆准备伺机卖出，导致整个证券市场潜在供给大于需求。因此，只要有任何不利的因素出现，价格就会急速下跌。反之，如果市场中大多数人都认为价格会继续下跌，此时市场中的人早已因为一致看坏而大量卖出，所以价格通常因大量卖超而产生超跌现象。又由于卖的人都已经不在市场内了，于是市场内想卖出的浮动筹码少之又少，所以卖压很少。且市场外的每个人皆准备逢低买进，导致整个证券市场潜在的需求大于供给。因此，只要有任何有利的因素出现，价格就会急速上涨。

那么，投资者该如何了解大多数人的思维呢？一般说来，如果股市处于高速上升阶段，大多数股民会兴高采烈，忘乎所以。此时的媒体、股评人更加慷慨陈词，大肆渲染多头市场的发展趋势，为股民描绘一个又一个创新高的点位。外场的资金也经不起诱惑而积极加入炒股大军，大有全民炒股的态势。这时就可以判断大多数人的思维处于什么状态。如果用反向投资策略，此时就要做到“众人皆醉我独醒，众人皆炒我走人”。如果股市处于高速下跌阶段，大多数股民就会垂头丧气，万念俱灰。此时的媒体、股评人更加悲观，大肆渲染空头市场的可怕发展趋势，为股民描绘一个又一个创新低的点位。入场的资金和赢利的资金纷纷撤离，大有全民空仓的态势。这时用反向投资策略，就应该整装待发，准备抄底。投资箴言反向操作并不是单纯机械地逆势而为。为反对而反对，比盲目跟风风险更大。尤其需要注意的是，当缺乏足够的论据支持自己的反向操作观点时，千万不要与市场对立。

利用市场无效战胜市场

巴菲特曾说过：“如果市场总是有效的，我只会在大街上手拎着马口铁罐到处流浪。”按照有效市场理论，除非靠机遇，否则没有任何个人或团体能够取得超出市场的业绩，更不可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而，股神巴菲特、麦哲伦基金经理人彼得·林奇、价值投资之父格雷厄姆等投资大师，皆以他们骄人的业绩证明超出市场业绩是可能的。有效市场理论受到了重大挑战。大量实证研究表明，股票市场并不像有效市场假说所声称的那样，总是能够形成均衡预期收益。实际上，市场经常是无效的。

关于市场的无效性，还有这样一则小故事。两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方地面上有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说：“别费劲了，如果它真的是10美元，早就被人捡走了，怎么还会在那里呢？”就在他俩争论时，一位乞讨者冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着两位还在争论的教授。

事实表明有效市场理论存在很大缺陷，有以下几点原因。一是投资者不可能总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而，大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。二是投资者对信息的分析不正确。他们总是依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。三是业绩衡量杠杆强调短期业绩，这就使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。投资箴言巴菲特、费雪、林奇这些投资大师以自己多年的投资经验告诫普通投资者，要走出有效市场理论的误区，须正确认识市场的无效性，回归价值投资策略。只有这样，才能规避市场风险，长期战胜市场。

选择适当的机会套利

套利实际上就是一项掌握时效的投资。它是指在一个市场上购买证券，同时又能马上在其他市场上卖出，通过两个市场间的价差变动来获利，与绝对价格水平关系不大。其目的就在于赚取市场差价。

比如说，如果某公司的股票在伦敦市场每股是20美元，在东京市场每股是20.01美元，则套利者可以购买伦敦股市的股票，然后将相同的股票在东京股市销售，借此获益。在这个案例中，套利者没有任何资金的风险，只是利用各地市场之间的无效率从中获利。因为这些交易并未承受风险，所以被称为无风险套利。

另一方面，有风险的套利，是以公开的价钱买卖证券而获得利润。最典型的风险套利，是以低于公司未来价值的价钱购买股票。这个未来价值通常是基于公司的购并、清算、股票收购或改组。套利者所面对的风险是未来股票价格的不确定性。

巴菲特合伙公司在早期时，每年以近40%的公司资金投资于套利行为。1962年，在整个市场都下跌的情况下，巴菲特就是靠套利获利度过了黑暗时期，之后借着套利获利而扭转乾坤。他们的公司获利13.9%，而当时道琼斯指数曾悲惨地下跌了7.6%。

巴菲特说，大凡公司转手、重整、合并、抽资或者是对手接收，都是套利的机会。比如X公司宣布将在未来的某一天，以每股120美元的价格卖出所有的股票给Y公司，套利者如果在转移日之前，以每股100美元买入股票，则能够获取每股20美元的价差。可问题是，套利者如何掌握时机，以120美元的价格卖出并每股获利20美元。

所以说，最大的症结就在于时间。收购的日期与转移日期间相距愈久，套利者的回报率就愈小。

那么，投资者如何评估套利条件呢？巴菲特认为必须回答下面四个问题。（1）承诺的事情果真发生的可能性有多大？（2）投资的钱会被锁住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大？比如，一个更有竞争力的接管出价。（4）如果因为反托拉斯诉讼、财务上的差错，等等，事情没有发生会怎样？

作为一般投资者，学会像巴菲特一样套利，把握套利交易的原则很重要。根据巴菲特的套利经验，总结出以下原则。

1.投资于现价交易而不是股权交易，并且只有在消息正式公布后才进行交易

一个现金形式的50美元报价是应当优先考虑的。因为这时交易具有固定的交换比率。这就可以限定目标股票价格下降的可能性。一定要避免有可能使你的最终收益低于原始报价的交易。假定一家股票市值为50美元的公司准备交付1.5份股票，如果到交易结束时股价降到30美元，你最终只能得到45美元。

2.确定你的预期收益率的下限

在介入一次并购交易之前，要计算出潜在的利润、亏损以及它们各自发生的概率，然后确定完成交易所需要的时间以及潜在的年度收益。要避免那些无法提供20%～30%或者更高年度收益的交易。

3.确保交易最终能够完成

如果交易失败，目标股票的价格就会突然下降。很多因素都可以使交易告吹，比如政府的反垄断干预、收购商的股票价格突然下跌、决策者在补偿问题上的争执或者任何一家公司的股东投票否决了并购计划。某些并购，包括涉及公用设施或者外国公司的交易，可能要用一年以上的时间才能完成，而这就会在相当长的时间内套牢你的资金。

4.如果你决定介入股权合并交易，一定要选择具有高价能力的交易

在交易被宣布之后，并购活动应能够确保目标股票的价格不至于下降。一般来说，收购者会根据自身的股票价格提供一个可变动的股份数额。

5.不要把利润过分寄托在套利交易上

市场一般会对一只股票作出同正确定价一样多的错误定价。盲目选择一桩交易，长期内可能只会得到一般水平的收益。你必须养成良好习惯，对所有相关的事实进行仔细研究。当市场价格与并购价格差距很大时，就表明参与者正在为交易失败感到忧虑，一些人或许已经获悉了有关交易将无法继续进行的信息。

6.不必担心用保证金来购买套利股份

如果你能经常通过融资来收购套利股份，就可以进一步增加投资组合收益。投资箴言事实上，在过去三四十年里，巴菲特活跃地进行着各种类型的套利行为，他估计年平均税前报酬率在25%。这些都是真实且可以查证的。

第三章　巴菲特最经典的投资技巧和方法

5+12+8+2投资法则

巴菲特的“5+12+8+2投资法则”大致可概括为五项投资逻辑、十二项投资要点、八项选股标准和两项投资方式。

1.五项投资逻辑（1）因为我把自己当成企业的经营者，所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。（2）好的企业比好的价格更重要。（3）一生追求消费垄断企业。（4）最终决定公司股价的是公司的实质。（5）没有任何理由将最优秀的企业脱手。

2.十二项投资要点（1）利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。（2）买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。（3）利润的复合增长与交易费用和税负的避免使投资者受益无穷。（4）不在意一家公司来年可赚多少，仅留意其未来5～10年能赚多少。（5）只投资未来收益确定性高的企业。（6）通货膨胀是投资者最大的敌人。（7）价值型与成长型的投资理念是相通的。（8）投资人在财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。（9）“安全边际”从两个方面协助你的投资：首先是缓冲可能的价格风险，其次是获得相对高的权益报酬率。（10）拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。（11）就算美联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个决策。（12）不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不作任何预测，不接受任何内幕消息。只注意两点：一是买什么股票，二是买入价格。

3.八项投资标准（1）必须是消费垄断企业。（2）产品简单、易了解、前景好。（3）有稳定的经营史。（4）经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。（5）财务稳健。（6）经营效率高、收益好。（7）资本支出少、自由现金流量充裕。（8）价格合理。

4.两项投资方式（1）终生持有，每年检查一次以下数字：一是初始的权益报酬率，二是营运毛利，三是负债水准，四是资本支出，五是现金流量。（2）当市场过于高估持有股票的价格时，也可考虑进行短期套利。

从某种意义上说，终生持股构成了巴菲特式投资法最为独特的部分，也是最使人着迷的部分。投资箴言投资者不应只盯住股票价格不放，而应用企业家的眼光和所有者的心态去关注被投资的公司，看准投资目标的真实面目，判断它有无发展潜力和赢利能力，从而决定是否投资。不管市场多么复杂多变，你都要把握好选择投资目标这一关。

把鸡蛋放在一个篮子里

巴菲特认为，既然集中投资是市场赋予个人投资者的一个优势，个人投资者就应该利用这个优势。事实上，集中投资尽管是一种快而准的投资方式，但长期被市场投资者所忽略。我们身边的不少个人投资者，以10万元资金拥有五只以上股票的人不在少数，而这些人绝大部分是赔钱的。其实，在现在的市场规模和流动性中，就算以1000万的资金拥有一只股票也未尝不可。作为个人投资者，要在投资背后下工夫。

巴菲特认为，多元化是针对无知的一种保护。它不仅不会降低你的投资风险，反而会分摊你的投资利润，而集中投资却可以帮助我们集中收益。

当然，集中投资的前提是精心选股。一般说来，应集中投资于下述三种股票。

1.集中投资最优秀的公司

巴菲特说：作为投资者，我们都想投资业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的优秀公司。这种目标并不能充分保证我们投资赢利——我们不仅要以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。但是，这种投资方法——寻找超级明星企业——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。

如果你是一位学有所长的投资者，能够了解企业的经济状况，并能够发现5～10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险。我们不明白的是，为什么那些分散投资的信奉者会在他喜欢的公司中选择名列前20位的公司来进行投资，而不是很简单地只投资于他最喜欢的公司——他最了解、风险最小并且利润潜力最大的公司。“其实作为投资者，我们的收益来自于一群由企业经理人所组成的超级团队的努力，他们管理的公司虽然经营着十分普通的业务，但是却取得了非同寻常的业绩，我们集中投资所要寻求的就是这类优秀的公司。”

2.集中投资熟悉的公司

作为一名投资者，目标应是以理性的价格买入容易理解其业务的一家公司的部分股权，而且可以确定在5年、10年、20年内，这家公司的收益可以大幅度增长。在相当长的时间里，你会发现仅仅只有几家公司符合这些标准，所以，一旦看到一家符合以上标准的公司，你就应当买进相当数量的股票。

集中投资，就是尽量避免当我们对企业或其股价略有兴趣时，这种股票买一点、那种股票买一点的分散投资做法。在确信这家公司的股票具有投资吸引力时，同时也相信这只股票值得大规模投资。尤其在你对一家企业非常熟悉，并确认该企业具有良好前景时，更应采取集中投资的方式。

3.集中投资风险最小的公司

巴菲特之所以采用集中投资策略，是因为集中投资于非常了解的优秀企业股票，风险远远小于分散投资于根本不太了解的企业股票。

巴菲特认为，在股票投资中，我们期望每一笔投资都能够有理想的回报，所以我们将资金集中投资在少数几家财务稳健、具有强大竞争优势，并由能力非凡、诚实可信的经理人所管理的公司的股票上。如果我们以合理的价格买进这类公司股票，投资损失发生的概率通常会非常小。

事实上，投资组合越分散，股价变动的激烈性在对账单上的表现就越不明显。对于大多数投资者来说，分散投资的方法的确很安全，因为所有的波动都被分散投资抵消掉了。但另外一面是，获利曲线相对平坦而乏善可陈。所以，分散投资的方法虽然不会引起客户太大的情绪反应，但永远只能获得较为一般的利润。投资箴言对于中小股民来说，集中投资是一种快而准的投资方式。因为个人投资者相对于机构投资者在集中投资上更有优势。机构投资者即便再集中，因为既定政策、回避风险和其他基金的竞争等原因，也不可能使资金过分地集中在几只股票上。

坚持长期投资，尽量少做短线

股票市场总是不停地上下波动，这是每个投资者都知道的。那么股票价格波动的规律是什么呢？

巴菲特从他的导师格雷厄姆那里学习了关于股市波动的永恒规律，并在伯克希尔1987年的年报中告诉我们：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”

这意味着市场短期内的价格波动会给投资者带来很大风险，但在长期趋势内，市场价格逐渐趋向稳定，对企业价值作出真实反映。一个被充分低估价值的股票得到修正，平均需要6～30个月。

格雷厄姆在1949年出版的《聪明的投资者》一书中指出：“股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。因为没有正确的价值衡量方法，它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。因此，股票价格不是精心计算的结果，而是不同投资者反应的总体效应。股票市场是一台投票机，而不是一台称重机。它对实际数据并不能作出直接反应，只有当这些数据影响买卖双方的决策时，它才作出反应。”

60多年来，大量的股票市场的实证研究表明，格雷厄姆认为股市短期是投票机而长期是称重机，是完全正确的。在他看来，股市短期内出现剧烈的价格波动是正常现象，但从长期来看股市终将走向价值回归。

股票的价格走势虽然也受大盘的影响，但决定其价格趋势性走势的还是该上市公司基本面的趋势性变化。如果可以比较明确地预计某个上市公司未来赢利的良性发展趋势，其现在的价格水平也适当的话，那么对那些基于年线层面交易而不是月线、周线和日线层面交易的投资者，大盘的不确定性确实是决定因素。

股票的收益在短期内可能存在正相关关系，但从长期来看，股票收益则可能显示出负的序列相关性。经过两三年或更长的时间后，原来上涨的股票可能会下跌，而原来下跌的股票可能会上涨。

巴菲特在1999年11月22日的《财富》杂志上指出：美国投资者不要被股市飙涨冲昏了头。他预测美国股市不久将大幅下跌，重新向价值回归。果然在2001年，网络泡沫破灭，纳斯达克下跌近50%。

两年后，巴菲特再次在该杂志上发表了自己对股市的看法，他再次重申股市整体表现长期来说与美国经济整体成长性相关，过度高涨的价格长期来说肯定会回归其内在价值。

在这篇文章中，巴菲特以1899-1998年100年间的历史数据解释了为什么美国股市走势与GNP（国民生产总值）走势完全背离。他的研究证明美国20年平均整体投资报酬率约为7%，但短期投资报酬会因为利率、预测投资报酬率、心理因素的综合作用而不断波动。他以翔实的历史数据说明了为什么短期来说股市是一台投票机，但长期来说却是一台称重机。

巴菲特鼓励投资者买入股票后长期持有。因为优秀股票持有时间越长，总收益将越大。但如果你仔细听他所讲的，你会发现他在鼓励长期持有时加了两个条件。（1）这些公司必须是优秀的公司。世界各地的基金经理随时都持有近百种甚至上千种股票。试问，股市里难道真的有那么多家优秀公司吗？这种广撒网式的投资法，绝对不是成功投资者应有的投资概念。（2）只有在这些优秀公司继续保持优秀状况时，我们才可以继续持有它们。这说明了投资不是永远的，要一直不停地观察市场。

一般说来，巴菲特不到最后时刻不会公开抛售他持有的股票，投资者要摸清他的投资轨迹并不容易。所以，与其模仿巴菲特的投资风格，还不如先学习他的思维方法，也许这更有利于投资者抓住他的投资理念的精髓。

巴菲特建议每个投资者都给自己一张卡片，上面只允许自己打12个小洞，而每次买入一种股票时，就必须打一个洞，打完12个，就不能再买股票了，只能持股。这样会使投资者转变成真正优秀公司的长远投资者。

作为一般投资者，需要耐心地持有手中的投资组合，不被别人的短线获利所诱惑。投资箴言在我们进行股票投资时，短期的股价波动会给我们的投资带来很大的风险，但从长期来看，可以很好地预测市场的走势，从而更好地指导我们的投资决策。

在买之前就知道何时卖

巴菲特从来不会在不知道什么时候退出的情况下就盲目投资。在以下三种情况下，巴菲特会选择卖出自己的股票。（1）当一只股票不再符合他的某一个投资标准时。（2）当他有更好的投资机会时。（3）当他认识到自己犯了一个错误，认识到自己最初不该做这样的投资时。

对新股民来说，入市时机把握准确，就成功了一半；掌握合适的卖出时机，才是成功的投资者。

相信许多投资者都有过这样的经历：在7元时买了一只好股，涨到15元，已翻了一倍，但从趋势上看该股仍有上升力，不想卖出；当价位回到14元时，又以为仅是回调；等价值回到13元时，就想14元都不卖，13元就更不能卖了；谁知该股却又跌到10元，这时又想价格既然又回落了近35%，可能会有反弹机会，等反弹后，无论如何也要卖掉；当价格又回落到8元，此时如果再不卖，可能连手续费都不够了，最后终于卖了。

这说明投资者只有在恰当的时机卖出，才能保住胜利果实。许多投资专家都有自己决定卖出时机的方法。对大多数投资者来说，最基本也是最简单的方法，主要看以下几个方面。

1.在重大利空政策公布时，应及时卖出

当股指和股价涨势较好时，管理层却公布重大利空政策。这种利空政策一般难以预计，且对整个市场都有影响，所有个股难逃其害。一旦有这种情形出现，立即下单卖出股票，此做法绝对正确。政策利空，对股市影响深远，股市一般很难在短期内回稳，所以第一时间出局是保护自己的妙法。

2.在个股公布一些诉讼、预亏等利空消息时，应及时出局

虽然有“利空出尽是利好”的说法，但这对个股来说不一定准确。只要个股出现利空，其市场形象就会受到影响，在短期内，其股价不会有太大起色，即使出利空消息是为了配合庄家吸筹也是如此。一般来说，个股需要时间来消化负面因素的影响。

3.当个股价位接近阻力位附近时应卖出

阻力位一般是指上升通道的上轨线，或下降趋势的压力线，或高位的成交密集区或前次高位。在此处附近一般来说有一定的心理压力，而且到此处附近有两个可能，一种是继续上冲，一种就是遇阻回落。如卖出后该价格冲过阻力位，可重新买回。但多数情况是遇阻回落。卖掉后再观察一番，然后再作选择，如此往复。

4.价格在盘整区向下突破支撑位时卖出

一般说来，一只个股经过长期整理，突然向下突破，如盘整时间长，则下破力度就大，此时卖出安全系数大，因为价格惯性下跌机会大。

5.当个股公布利好，且该股已连续上升多日，其股价已到高位，应及时卖出

这表明股价已提前反映了这一利好消息。因此，最好先出局观望，因为这种情况在震荡时效果特别明显。

6.当股票连续拉抬三日，且每日升幅均在5%以上时，可考虑先卖出再观察

一般来说，三日拉升近15%～30%，短线获利较大，面临压力较大。但这种情况并不适合超强个股和超强大势。

7.当个股在上升过程中，某日成交量较平时有巨量放出时，最好及时卖出

巨量形成表明买卖双方较量激烈，大部分获利盘涌出，后市有暂时回落可能。因此，面对此种情况，先卖出再说。

8.当个股连续放出巨量，而价格没有多大升幅，且大盘不好时，应及时卖出股票

这往往意味着主力用对倒手法吸引散户跟风，从而伺机出局。遇此情况最好及时卖出股票，不要抱侥幸心理。但大盘指数很好时，可不必卖出。

9.你的预期收益是多少，如果已经达到你的预期收益，可以考虑卖出

这是账面已经获利的情况下需要重点考虑的。这时候，就要看你的预期收益是多少了。如果达到了你的预期收益，就应卖出。当然，你也可以先卖出一半再留一半，以期望剩下的股票能够有更高的获利。如果你以这样的方法来决定自己的卖出时机的话，尽管你可能做不到在最高点位时卖出，获得最大的收益，但至少可以保证你取得一定的收益，而不至于为套牢而烦恼。

10.你当初买入的原因是什么，如果这一原因已发生变化的话，应该卖出

这通常是在价格下跌、股票套牢时需要重点考虑的。这时候投资者所面临的风险在于，目前的下跌可能是暂时的，如果继续持有，不久仍将获利丰厚。但这种下跌也可能会持续很长一段时间，这时候投资者就应该卖出。投资者要作出是持有还是抛出的判断，主要取决于目前是否有充分的买入理由。如果你认为有，就应该继续持有，甚至可以考虑买更多的股票；如果你认为没有，就应该坚决抛出，而不管自己已经被套牢了多少。投资箴言巴菲特提醒投资者：“当别人担心时，你要贪心，而当其他人贪心时，你则应当担心。”这就是提醒投资者运用逆向思维的方式把握出入市的机会。事实上，有许多投资者在大盘刚启动时，不敢进入市场，而在行情已经发展到一定程度时，才考虑入市。对于这类投资者，更要在实践中好好领会巴菲特的名言，把握好出市和入市的时机。

紧盯通货膨胀

巴菲特始终认为通货膨胀是一个政治现象而不是经济现象。因为迄今为止，国家仍然没有对政府花费进行严格限制。钞票的不断印刷推动通货膨胀越来越严重。赤字开支不可避免会导致通货膨胀。不过，巴菲特对预算赤字的恐惧程度小于对贸易逆差的恐惧。因为美国的经济实力强大，巴菲特相信国家能处理好预算赤字。但巴菲特非常担忧贸易逆差。可以说，贸易逆差是形成他对通货膨胀“偏见”的一个不可缺少的因素。

一般说来，通货膨胀对投资者的影响是很大的。通货膨胀率的高低就等于手中握有现金的实质价值的损失幅度。假设通货膨胀率是25%，实质购买力就减少25%。巴菲特认为，起码要获得25%的投资报酬率，才能使实质购买力维持不变。

所以，通货膨胀对大多数投资者来说是敌人。但也有一部分人能从通货膨胀中获利。那些负担为期30年、利率为5%的房屋贷款的购房人，则因通货膨胀而获益，原因是他们的收入会增加，而必须缴纳的房贷利息都是固定的。公司企业也同样受益于通货膨胀，那些在20世纪60年代成功地说服投资方以固定利率提供资金给公司作长期运用的人，也因通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息。因此，投资者是通货膨胀的最大受害者，因为实际购买力相对变小了。

巴菲特指出，高通货膨胀率加重了公司对股东收益的负担。为使投资者获得真正的收益，公司必须获得比投资者的痛苦指数更高的资本收益率。痛苦指数指的是纳税（红利收入税和资本所得税）与通货膨胀的总和。

巴菲特认为，所得税从来不会将公司的正收益变为股东的负收益。如果通货膨胀率为0，即使税率是90%，仍会有股东受益。但是，正如巴菲特在20世纪70年代末所目睹的那样，随着通货膨胀率上升，公司必须为股东提供一个更高的权益资本收益率。对于资产收益率达到20%的公司来说（巴菲特认为这个成绩很少能达到），处在12%的通货膨胀率下，只能给股东留下极少的东西。当税率为50%时，一个资产收益率为20%且全部收入用于分红的公司的实际净收益率只有10%。在12%的通货膨胀率下，股东只能获得仅仅为年初98%的购买力。当税率为32%，若通货膨胀率为8%，则净资产收益率为12%的公司对股东的回报便降为0。

多年来，传统观念一直认为，股票是与通货膨胀相对冲的工具。投资者也往往相信，公司自然会把通货膨胀的代价转嫁给消费者，从而保护公司股东的投资价值。巴菲特则认为，通货膨胀并不能保证公司获得更高的权益资本收益率。通常有五种方法能使公司增加权益资本收益率。（1）增加资产周转率（销售额与总资产的比率）。（2）增加经营利润。（3）减少纳税。（4）增加财务杠杆比率，即提高负债率。（5）使用更便宜的财务杠杆，即利率更低的债务。

巴菲特相信，通货膨胀事实上无所不在，它会造成财富增加的假象。30年前花了10万美元买的房子，现在价值50万美元，难保你不会暗自窃喜。纵使你决定卖掉原来的房子，买一间和原先大小一样的新房要花费50万美元，你也觉得自己还是变得更富有了。30年前，你的年收入为2万美元，眼下你的年收入为10万美元，虽然你认为自己赚到了更多的钱，但实际上，这10万美元的实际购买力并没有比30年前2万美元的实际购买力高出多少。那么，你变得富有了吗？其实不然。如果你的收入固定，或者购买长期债券或手中持有现金，你的实质财富大多会减少。

巴菲特承认他无法预知高度通货膨胀的情况何时会发生。但赤字支出的持续恶化将使得通货膨胀无法避免。

巴菲特善于选择那些可以用较少的净有形资产却能创造较高利润的公司，正因为具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许这些公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会给许多企业带来伤害，但是那些具备消费独占性的公司却不会受到损害，相反还能从中受益。

通货膨胀既有刺激股票市场的作用，又有压制股票市场的作用，它是影响股市及股价的一个重要宏观经济因素。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量所引起。货币供应量与股票价格一般成正比关系，即货币供应量增大使股票价格上升，反之，货币供应量缩小则使股票价格下降。

货币供给量对股票价格的影响有三种表现。（1）货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润下降；另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。（2）货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利（即股票的名义收益）会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。（3）货币供给量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象。保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应上涨。

由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。当货币供应量增加时，多余部分的社会购买力就会投入到股市，从而把股价抬高；反之，如果货币供应量少，社会购买力降低，投资就会减少，股市陷入低迷状态，股价也必定会受到影响。而另一方面，当通货膨胀到一定程度时，通货膨胀率甚至超过了两位数时，将会推动利率上升，资金从股市中外流，从而造成股价下跌。

总之，当通货膨胀对股票市场的刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相一致；而当其压制作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。投资箴言即使你不能从通货膨胀中获利，你也可以寻找其他方法避开那些会被通货膨胀伤害的公司。通常说来，需要大量固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少固定资产的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害的程度要小得多；经济商誉高的企业受到的伤害最小。

第四章　价值投资：巴菲特永不过时的投资法则

价值投资能持续战胜市场吗

价值投资是相对风险投资而言，是基于围绕价值轴心的价格波动而产生的低买高卖的投资行为。传统或狭义的价值投资，主要指对潜力产业、热门行业的直接实业投资，比如：20世纪80年代初期，商品经济开始活跃，直接投资消费品加工厂和发展贸易成为热点；20世纪90年代初期，住房体制改革，众多的直接投资带动房地产业的兴旺；进入2000年，全球经济快速发展，形成能源瓶颈，石油、煤炭、电力等能源产业成为投资热点。广义的价值投资，不仅包括直接的实业投资行为，而且还包括对相关资产的间接投资，即对相关产业上市资产或上市公司的投资。由于长期以来人们对价值投资的漠视和误解，往往会把对上市资产的投资或股票市场投资也理解为高风险投资。

价值投资不仅是一个正确的投资理念，更是一种正确的投资方法和技巧。人们之所以“谈股色变”，视股市为高风险场所，根本原因还在于法制不健全、管理与监控的效率缺失、公司治理薄弱等原因。而价值投资的重点，就是广义概念的证券市场的价值掘金。

巴菲特说：“每个价值投资的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。”价值投资以高收益和低风险持续战胜市场。

自从格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书提出价值投资以后，70多年来证券市场不断发展壮大，已经发生了巨大的变化。那么，价值投资在这70多年间一直有效吗？答案是有效，而且是非常有效，甚至可以说价值投资是唯一能够持续战胜市场的投资策略。

价值投资的实践也证明，基于安全边际的价值投资能够取得超出市场平均水平的投资业绩，而且这种超额收益并非来自于高风险，相反价值投资策略的相对风险更小。

根据一些财务指标与股票价格的比率分析，投资于低市盈率、低股价股利收入比率、低股价现金流比率的股票，能够取得超额投资利润。这些指标尽管并不能直接表示安全边际的大小，但可以间接证明比率较低的公司股票相对于比率较高的公司股票可能被低估，所以相对而言具有较大的安全边际。因此，这为普通投资者采用价值投资策略提供了更多依据。

价值投资者利用价格与价值的偏离，以低价买入目标股票，以更高的价格卖出自己以前低价买入的股票。那么，价值投资原理为什么有效呢？也就是说，股票市场中价格与价值为什么会这样波动呢？在股票市场中，价格为什么会经常偏离价值，而且在价格偏离价值后，经过相当长的时间，价格会向价值回归呢？这是所有价值投资者都必须思考的问题。因为认识市场的波动规律，对于投资者战胜市场意义重大。

实际上，价值投资能持续战胜市场的关键在于合理利用价值规律。巴菲特回忆在为格雷厄姆-纽曼公司工作时，他问他的老板格雷厄姆：“投资者如何才能确定，当一家公司的股票的价值被市场低估时，它最终将升值呢？”格雷厄姆只是耸耸肩，回答说：“市场最终总是这么做的。从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”

在当今社会，价值投资越来越引起人们的关注，但真正这样做的人并不多。因为价值投资的概念虽然不难懂，但人们却很难真正这样实践，因为它与人性中的某些惯性作用是相抵触的。投资者习惯了“旅鼠式”的行动，如果让他们脱离原有的群体，是非常不容易的。就像巴菲特所指出的那样：“在我进入投资领域30多年的亲身经历中，还没有发现应用价值投资原则的趋势。看来，人性中总是有某种不良成分，它喜欢将简单的事情复杂化。”

对投资者来说，重要的并不是理解别人的投资理念，而是在实践中如何应用它。投资箴言投资者在寻找到具有持续竞争优势的企业后，买入其股票并不能保证获得利润。投资者首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的价值是多少，然后跟股票市场价格进行比较。价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，以低于股票内在价值相当大的价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润。

影响价值投资的因素有哪些

价值投资是基于对上市公司所处市场环境、行业地位和内在价值等基本面的全面认真分析，并通过一定的价值分析模型，将上市资产的内在价值量化，确定合理的价格表达，并通过与市场现行价格的比较，挖掘出被市场严重低估价值的股票或资产，以适时进行有效投资的过程。简单来说，就是寻求股票价值回归，根据上市公司发展前景、赢利能力和历史表现推算投资股票的价格，进行低买高卖的获利操作，或长期持有以分享资产增值利益。

格雷厄姆在其所著的《证券分析》一书中指出：“价值投资是基于详尽的分析、资本金的安全、满意的回报的有保障的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”格雷厄姆还提出：“决定普通股价值的基本因素是股票息率，及其历史记录、赢利能力和资产负债等因素。”

价值投资大师巴菲特是价值投资理论的实践者。他更注重公司的成长和长期利益，并愿意为此支付合理的价格。巴菲特将格雷厄姆的价值理念概括为“用0.5美元的价格，买入价值1美元的物品”。格雷厄姆揭示了价值投资的核心，巴菲特则用自己的实践告诉我们如何进行投资。2003年巴菲特在香港证券市场以1.6港元的均价投资“中国石油”股票，按现价约9港元计已获利上百亿，这就是最好的例证。

根据《证券分析》一书所阐述的原理，上市公司股票价值主要由五个因素构成。

1.分红派息比例

合理的分红派息比例，反映公司良好的现金流状况和业务前景，亦是优质蓝筹股票的重要标志。优质资产的派息率应持续、稳定，且高于银行同期存款利率。分红派息率过低，说明公司业务缺乏竞争力，股东利益没有保障，股票无吸引力。息率不稳定，且突然派息过高，又说明公司缺乏长远打算，或业务前景不明朗。

2.赢利能力

其反映公司整体经营状况和每股获利能力。主要指标是公司的边际利润率、净利润和每股赢利水平，该指标越高越好。有价值的公司，赢利能力应是持续、稳定地增长，且每年赢利增长率高于本地生产总值的增长。

3.资产价值

主要以上市公司的资产净值衡量（净资产=总资产-负债），它是资产总值中剔除负债的剩余部分，也是资产的核心价值，可反映公司资产的营运能力和负债结构。合理的负债比例，体现公司较好的资产结构和营运效率；较高的资产负债比例，反映出公司存在较大的财务风险和经营风险。

4.市盈率（P/E值）

它是普通股每股市价同每股赢利的比值。影响市盈率的因素是多方面的，有公司赢利水平、股价、行业吸引力、市场竞争力和市场成熟度等。每股赢利高，反映市场投资的赢利回报高。若市场相对规范和成熟，则市盈率表现相对真实客观，即股价对资产价值的表达相对合理，反之则非理性表达，泡沫较大。同时，市盈率也反映市场对公司的认同度。若公司业务具有行业垄断、经济专利或具有较强竞争力，则市场吸引力较高，可支撑相对较高的市盈率，即股价表达较高。比如截至2006年3月底，汇丰银行市盈率12.25倍、中移动市盈率15.68倍。

5.安全边际

股票价格低于资产内在价值的差距称“安全边际”。内在价值指公司在生命周期中可产生现金流的折现值。短期资产价值，通常以资产净值衡量。买股票时，若股价大幅低于每股资产净值，则认为风险较低；若低于计算所得资产内在价值较多，则安全边际较大。若安全边际较大，当股价上涨时，可获超额回报，扩大投资收益，并可避免市场短期波动所产生的风险。投资箴言价值投资着眼于公司长远利益的增长和生命周期的持续，进行长期投资，以获得股东权益的增值。股东权益的增值来源于经营利润的增长。长期而言，股票价格的增长，应反映公司价值前景和经营利润；短期来看，股票价格会因各种因素（如利率、汇率、通货膨胀率、税制、国际收支、储蓄结构、能源价格、政治、外交和突发性重大事件等）的影响而波动。

价值投资的金三角

巴菲特认为，投资者在学习公司估价与正确看待市场波动的同时，必须培养合适的性格。如果你具有合适的性格，你的股票投资就会做得很好。成功的投资生涯不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光或是内幕消息，所需要的只是在作出投资决策时的正确思维模式，以及避免情绪破坏的思考能力。你的投资业绩将取决于你倾注在投资中的努力与知识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场的表现越是愚蠢，善于捕捉机会的投资者胜率就越大。

综合巴菲特关于价值投资的论述，我们总结归纳了价值投资的金三角。（1）培养理性自制性格。（2）正确看待市场波动。（3）合理评估公司价值。

以下我们分三方面来论述价值投资的金三角。

1.如何分析自己，培养理性自制的性格

巴菲特强调投资成功的前提是理性的思维与自制的性格。

投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要去做。巴菲特的合作伙伴查理·芒格在斯坦福法学院的演讲中说：“在投资中情商远比智商更为重要。投资并不需要一个天才，但投资者必须具备适合的性格。”

投资者在对公司历史进行分析时，需要保持理性；对公司未来进行预测时，需要敏感和直觉。投资者在分析预测的过程中要面对很多不完整的历史信息，以及数量很少、准确性很差的未来预测信息。投资者的每一次投资决策在某种程度上都是一种结果不确定的博弈。投资者的长期业绩正是一系列的博弈的结果。所以，投资者必须像职业棋手那样具有良好的性格，提高决策的稳定性。否则，像赌徒那样狂赌，一次重大失误就足以致命。

2.如何分析市场

市场波动对情绪有很大的影响，因为股票市场的影响力实在太大了，投资者要保持理性的决策确实是一件非常困难的事情。

正如巴菲特所说：“一个投资者必须既具备良好的公司分析能力，同时又要将自己的思想和行为同市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来。”

在市场波动的巨大影响下，保持理性的前提是对市场波动抱有正确的态度和看法。

投资大师们用其一生的投资经验为我们提出正确看待市场波动的成功经验。格雷厄姆和巴菲特的忠告是：“市场先生”是仆人而非向导。

巴菲特与林奇的警告是：股市永远无法准确预测。

巴菲特与林奇投资成功的基本原则是：要逆向投资而不是跟随市场。

投资大师对有效市场理论的共同批判是：有效市场理论荒唐透顶。

3.如何评估公司价值

投资者首先要对公司价值进行评估，了解准备买入企业的股票价值，再根据股票的市场价格，将两者比较之后决定自己是否要买进。投资者发现符合其选股标准的目标企业后，不管股价高低而随意买入并不能保证获得利润。公司股票价格如大大低于其对应的内在价值（更准确的应该是“真实价值”或“合理价值”），将会为价值投资者提供很大的安全边际和较大的利润空间。投资箴言价值投资者认为，在某个时刻公司所内含的价值应该有个确定的范围，并且随着公司竞争力的上升或下降而不断地上升或下降。因此，投资者应该根据市场情况，正确评估公司价值并筛选出竞争力不断上升的公司，判断其现在的价值，然后减去安全边际，低于这个价格就可以下决心买入并长期持有。

具有投资价值的股票类型

对于希望在自己承担风险的范围内获得最大回报的股票投资者来说，选对股票是成功的不二法门。但是，什么样的股票具有这样神奇的能力呢？继续进行那种地毯式的搜索不是个好答案。巴菲特认为，理智的投资者应该在选购股票的时候认识到，高回报率的同时意味着高风险。在挑选股票的时候一定要慎重，要想股票投资的回报率高，可选择具有如下特征的股票。

1.股东权益报酬率高的股票

巴菲特认为，评价和衡量一家企业或公司是否优良和有发展潜力，是否能够在较长一段时期内给投资者以丰厚的回报，最重要的指标就是“股东权益报酬率”。股东权益报酬率又称为净值报酬率，是普通股投资者获得的投资报酬率，是最为现实有效的评价手段和途径。

股东权益报酬率的重要性在于，它可以让我们预估企业把盈余再投资的成效。因为，这一指标着重从股东利益出发来考评一家公司，同时又注重公司现有资本投入的有效率。这样，既能排除立足于公司的理想主义设想而过于乐观地估计负债、借贷等投入所产生的利润的错误做法，也能实事求是地评价公司的现有状况，真正挑选出优秀的公司。

例如，长期股东权益报酬率为20%的企业，不但可以提供高于一般股票或债券一倍的收益，也可以经由再投资，让投资者有机会得到源源不绝的20%报酬。最理想的企业能以这样的增值速度，长期把所有盈余再投资，使投资者原本的投资以20%的复利增值。

2.负债率低的股票

对希望通过举债、借贷等行为来扩大经营规模以便取得更多利润的行为，巴菲特认为，在无法肯定所投入的资金能够获得丰厚利润的情况下，采取增加资金的办法以增加利润和盈余实在是一种冒险。

巴菲特只在确信未来的经营会带来比目前债务成本更高的利润时，才会预先借款。而且，真正有吸引力的商业机会很少，所以，巴菲特希望伯克希尔公司能枕戈待旦。巴菲特认为，一家优秀的企业应不借助债务资本，而仅用股权资本来赢利。如果公司是通过大量的借款来获得利润的，那么，该公司的获利能力就很值得怀疑。

不过，一旦确实需要举债，巴菲特并不畏缩。实际上，他更愿意在预料到未来使用状况时借债，而不是临时抱佛脚，在紧迫的时候再去借债。低成本的资金往往会使资产的价格上升，而高利率的资金往往会增加负债成本，同时会降低资产价值。当购买公司股票的价格达到最理想价位时，资金高成本（较高的利率）却往往降低这一机会的吸引力。针对这种状况，巴菲特认为，公司的资产与负债管理应该相互独立。

对于怎样的负债比例才是适当的，巴菲特不提供任何建议。他认为，不同的公司依据自己的现金流量，拥有不同程度的举债能力。需要指出的是，成长中的企业有机会把盈余的大部分以高报酬率再次投资，这样的企业最能创造利润。巴菲特大部分的投资，都具备这一基本财务特点。

3.每股收益可作参考

有些投资分析家通常用每股税后利润（又称为每股收益）来评价企业的经营业绩。上年度每股收益提高了吗？高到令人满意的程度了吗？巴菲特认为，每股收益是个烟幕弹。因为大多数企业都保留上年度赢利的一部分用来增加股权资本，所以没有理由对每股收益的变动感到兴奋。如果一家公司在每股收益增长10%的同时，也将股权资本增加了10%，那就没有任何意义。在巴菲特看来，这与把钱存到储蓄账户上，并让利息以复利方式累积增长是完全一样的。投资箴言从长期来看，股市的所有系统风险都将被时间熨平，理性的投资者所需要做的只是选对股票并长期持有。因此，投资者挑选股票时一定要慎重考虑，要选择具有投资价值的股票。

如何寻找价格与价值的差异

内在价值是一家企业在其存续期间可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如所定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出略有不同的内在价值的估计值。

正如巴菲特所说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”

巴菲特承认：“我们只是对估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，发表演讲时指出，人们在投资领域会发现绝大多数的“掷硬币赢家”都来自于一个极小的智力部落，他称之为“格雷厄姆与多德部落”。这个特殊智力部落存在着许多持续战胜市场的投资大赢家，而这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。巴菲特概括了“格雷厄姆与多德部落”超级投资者的共同特征，这些共同特征也正是价值投资的基本内涵：寻找价值与价格的差异。

价格和价值之间的关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属甚至整个美国经济——事实上所有资产的价值波动都取决于买卖双方对该资产的估价。一旦你理解了这一对应关系，你就具有了超越大多数个人投资者的优势，因为投资者们常常忽略价格与价值之间的差异。

从20世纪20年代中期到20世纪90年代末，道琼斯工业指数以年5.0%的复利率（按保留红利计息）增长。而同一时期，30种道琼斯工业指数公司的收入增长率为4.7%。但是，从账面上看，这些公司的价值年增长率为4.6%。两个增长率如此一致并非偶然。

从长期来看，公司股票的市场价值增长率不可能远超其内在价值增长率。当然，技术进步能够改善公司效率，并在短时期内能实现价值的飞越。但竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在繁荣时期，由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施，收入增长可能超越公司销售增长。但在衰退时期，由于固定成本过高，公司收入也比销售量下降得更快（此即意味着公司的效率不充分）。

但是，在实际操作中，股价似乎远远超过了公司的实际价值或者说预期增长率。实际上，这种现象不可能维持下去。股价与公司价值之间出现的断裂必须得到弥补。

当把市场运动的趋势放在整个经济背景中去考察时，价格与价值之间的差异就显得极为重要。投资者应对那些价格上涨幅度超过公司价值增长幅度的股票敬而远之。尽管精确估计公司真实价值十分困难，但用以估价的证据仍然能够得到。假若股票价格在某一时期内增长了50%，而同时期公司收入只有10%的增长率，那么股票价值很可能被高估，从而注定其只能提供微薄的回报。相反，股票价格下跌而公司收入上升，那么，应当仔细地审视收购该股票的机会。

巴菲特认为，投资者要想科学评估一个企业的内在价值，为自己的投资作出正确的判断提供依据，必须注意以下几个方面。

1.现金流量贴现模型

巴菲特认为，唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉斯提出的现金流量贴现模型理论。约翰·伯尔·威廉斯在《投资价值理论》中提出了价值计算的数学公式，我们可以将其精练为：任何股票、债券或公司的价值，都取决于在资产的整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的而且很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，可以确定未来的现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的“息票”。另外，管理人员的能力和水平对债券息票的影响甚少，一般只有在管理人员极其无能或不诚实，以致暂停支付债券利息的时候才有影响。而与之相反，股份公司管理人员的能力却对股权的“息票”有着巨大的影响。

2.正确的现金流量预测

巴菲特曾经告诫投资者：“投资者应该明白，会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。”在许多企业里，尤其是那些有高资产利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，就不能把这些“利润”作为股利派发。否则，企业就会在维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力等方面失去商业竞争的根基。因此，只有当投资者了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。巴菲特指出，按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益，包括报告收益，加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出。

巴菲特提出的所有者收益，与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是，它包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。巴菲特提醒投资者，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。巴菲特曾说：“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理·芒格和我就会迷失方向。对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点。但经理人和所有者一定要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。”

3.合适的贴现率

确定了公司未来的现金流量之后，接下来就是要选用相应的贴现率。让很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率（长期国债利率）加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来都不进行风险补偿，因为他会尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务的公司的股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大大减少。对此他表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”

如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么，恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。”基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的。第一个方面，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益相关的关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。第二个方面，巴菲特并没有费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其作出分析时的各种条件密切相关。两天之后，可能就会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司作出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。第三个方面，如果一个企业没有任何商业风险，那么它的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以就应该采用一个与国债利率相同的贴现率。

4.经济商誉

事实上，根据债券价值评估模型进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。因此，巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产的需求却相对较小。简而言之，巴菲特最喜欢的企业其内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额赢利能力。

从长期来看，价格与价值之间存在着完美的对应关系。任何资产的价格最终都能找到其真实的内在价值基础。投资箴言投资者所面临的最大陷阱就是价格与价值的背离。如果投资者希望通过预测他人的交易而致富，就必须力图去设想他人想达到什么目标，然后在市场上做得比所有竞争对手都好。

操作篇

第五章　学巴菲特，看透数字背后的股票涨跌玄机

企业净资产收益率：衡量企业经营能力的最好指标

巴菲特认为，衡量一个企业经营能力的最好指标不是每股收益的增加，而是净资产收益率。所谓净资产收益率，又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。

净利润是指在利润总额中按规定交纳所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。净利润的大小取决于两个因素：一是利润总额，二是所得税率。企业的所得税率都是法定的，所得税率愈高，净利润就愈少。我国现在有两种所得税率：一是一般企业33%的所得税率，即利润总额中的33%要作为税收上交国家财政；二是对“三资”企业和部分高科技企业采用的优惠税率，所得税率为15%。当企业的经营水平相当时，其中所得税率较低的企业的经营效益就要好一些。净利润是一个企业经营的最终成果。净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差。它是衡量一个企业经营效益的主要指标。对于企业的投资者来说，净利润是获得投资回报大小的基本因素；对于企业管理者而言，净利润是进行经营管理决策的基础。净利润也是评价企业赢利能力、管理绩效和偿债能力的一个基本工具，是一个反映和分析企业多方面情况的综合指标。

股东权益又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分。股东权益包括以下五部分。一是股本，即按照面值计算的股本金。二是资本公积，包括股票发行溢价、法定财产重估增值、接受捐赠资产价值。三是盈余公积，又分为法定盈余公积和任意盈余公积。法定盈余公积按公司税后利润的10%强制提取，目的是应付经营风险。当法定盈余公积累计额已达注册资本的50%时可不再提取。四是法定公益金，按税后利润的5%～10%提取，可用于公司福利设施支出。五是未分配利润，指公司留待以后年度分配的利润或待分配利润。股东权益也是一个很重要的财务指标，它反映了公司的自有资本。当总资产小于负债时，公司就陷入了资不抵债的境地，这时公司的股东权益便消失殆尽。如果实施破产清算，股东将一无所得。相反，股东权益金额越大，该公司的实力就越雄厚。

净资产收益率反映了管理层利用股东投入资本的经营效率。净资产收益率越高，公司股东权益增长就越快，相应地，公司内在价值也将稳定增长。集中投资于具有高水平的净资产收益率的优秀公司，正是巴菲特投资成功的秘诀所在。投资箴言投资者在寻找投资企业时，一定要重视净资产收益率这个指标。投资者要尽可能选择净资产收益率高的企业。净资产收益率越高的企业，越能够为投资者带来丰厚的回报。

现金流：不能仅看会计账本上的数字

在巴菲特眼里，真正值得投资的好企业，在其运转的过程中，企业自身就可以产生充沛的自由现金流，不用靠投资者后续投入，也不用靠企业负债经营，就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长。

很多人经常根据国家政策和经济形势的变化来选择投资的股票。但巴菲特认为，拥有充沛的现金流是他选择企业的首要考虑因素。宏观经济形势并不太影响他作出投资的决定。

1987年，巴菲特在给股东的信中提到：伯克希尔公司投资的7个主要的非金融行业企业，获得高达1.8亿美元的税前收入。就算扣除了所得税和利息，也还有1亿美元的净利润。这些企业的股东权益投资报酬率平均高达57%，远高于账面价值增长率。之所以会出现这样的情形，巴菲特认为这与所投资的企业能够产生源源不断的自由现金流密切相关。

巴菲特认为，现金流就好像企业的血液，那些依靠不断输血的企业必然活不长久，只有血液旺盛的企业才能够活得更久。真正伟大的业务不仅仅能够从有形资产中获得巨大回报，而且不需要依靠后续的投入就能够维持业务的正常运转。因此具有充沛的自由现金流是一家真正伟大的企业的必备条件。这样，企业就可以把获得的利润重新投资以赚取更多的利润。

伯克希尔公司就是一个很好的例子。伯克希尔公司的股价之所以能够全球第一，这与伯克希尔公司始终拥有相当比例的现金是分不开的。因为伯克希尔公司具有充沛的自由现金流，所以伯克希尔公司可以在股市低迷时抄底股市，获得更好的投资良机和更高的投资回报率。而伯克希尔公司充沛的现金流则来源于它控股或者投资的几十家企业。

在巴菲特的心目中，喜诗糖果公司就是一个伟大的公司。当1972年巴菲特收购喜诗糖果公司时，由于美国人均消费巧克力量非常少，喜诗糖果公司所在的盒装巧克力行业发展缓慢，当时喜诗糖果公司的税前利润还不到500万美元，所以巴菲特花费2500万美元就把它买下了。在收购的几十年里，巴菲特只在最初的时候投了3200万美元对喜诗糖果公司进行改造，后来就再没有投入过一分钱。现在喜诗糖果公司的税前利润已经达到8000多万亿美元。而且这些利润大部分都上交给伯克希尔公司，巴菲特用这些资金再继续投资。由此可见，喜诗糖果公司在某个程度上就是伯克希尔公司的取款机，为伯克希尔公司源源不断地输送新鲜血液。

如果企业成长速度很快，可是却需要大量资本投入才能维持其原有发展速度，在巴菲特眼里就是不值得投资的糟糕公司。美国航空公司就是巴菲特眼中的糟糕公司。巴菲特曾在2008年致股东的信中这么评价航空业：自从第一架飞机诞生以来，航空业就需要投入源源不

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