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作者:李建良著

出版社:社会科学文献出版社

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创业投资基金的法律规制

创业投资基金的法律规制试读:

前言

创业投资作为一种解决中小企业权益性资本缺口问题的特殊资本运营方式需要一定的运作周期。这一周期通常包括创业投资基金募集与治理、项目筛选评估、交易结构设计、投资后管理以及投资退出与回收资金分配等多个环节。创业投资周期循环是创业投资机构得以发展壮大的基本路径,而这一路径能否有效贯通则直接受到相关法律的规制。在这些法律中,《公司法》和《合伙企业法》的重要性尤其突出。因此,有必要就这两部法律对创业投资基金的规制进行研究。

本书即为这一研究的成果总结。研究表明,现行《公司法》对创业投资基金的募集与治理、创业投资项目的筛选评估、创业投资项目的交易结构设计、创业投资项目的投资后管理以及投资退出与回收资金分配等都进行了全过程的规制,为公司制创业投资基金的运作提供了相对完备的法律依据。就有利的方面来说,现行《公司法》对我国创业投资基金的影响主要体现在以下七个方面:①《公司法》关于实行出资“认缴登记制”和分期缴资以及对出资不到位的违约责任规定都有利于公司制基金的资本募集;②《公司法》关于股东与公司之间的关联交易表决回避、股东撤资的严格约束以及以公司章程为公司内部最高约束文件的规定有利于规范公司制基金的内部治理,保持公司制基金运营的稳定性;③《公司法》关于股东非货币出资的规定为创业投资基金投资高技术的轻资产公司并进行溢价出资提供了法律依据;④《公司法》关于非货币出资估值的合理公允要求及违法追究为创业投资基金进行合理估值提供了法律保障;⑤《公司法》关于股东权利和公司股东(大)会、董事会、监事会等法人治理结构的明确界定为创业投资基金对被投资企业进行投资后管理和增值服务提供了法律依据与规范途径;⑥《公司法》关于股东要求清算权的界定为创业投资基金在被投资企业严重亏损时通过清算退出止损提供了法律依据;⑦《公司法》关于有限责任公司可以由股东在章程中约定不按持股比例分配的规定为对公司制基金只进行少量参股的基金管理人(GP)获得20%的业绩分红提供了法律依据。

从不利的方面来看,单就对创业投资基金的影响而言,现行《公司法》仍有许多需要改进修订的地方,主要表现在以下几个方面:①在公司制基金的募集方面,《公司法》对有限责任公司和股份有限公司都规定了严格的股东人数限制,虽然这一限制有利于防止非法集资,但与创业投资基金内在的社会化募集要求存在冲突,不利于创业投资基金规模的扩大以及相应组合投资功效的发挥;②在公司制基金的治理方面,《公司法》要求诸如投资决策、利润分配等事项均经过股东(大)会、董事会按一定议事规则表决通过,从而对创业投资基金委托管理模式的投委会最终决策构成了约束,使得投委会最终决策仍需通过股东(大)会、董事会的形式表决,这显然不利于公司制基金投资管理效率的提高,同时《公司法》对公司制基金出资人转让其出资也规定了其他股东的优先受让权和场所限制,这也与创业投资基金作为机构和居民资产配置选择之一所要求的流动性相冲突,不利于引导社会资本进入创业投资行业;③在公司制基金的项目筛选评估方面,《公司法》关于“公司不得投资于使其承担无限连带责任的企业”的规定使得公司制基金无法投资普通合伙企业,公司制母基金也无法充当参股子基金的普通合伙人(GP),从而限制了公司制基金的投资范围;④在投资项目的交易结构设计方面,由于现行《公司法》中“可转换优先股”等可转换金融工具缺位,对有限责任公司和股份有限公司回购自身股份有着非常严格的情形界定,对董事实行选举制,并严格规定了重大事项的董事会或股东(大)会表决机制,同时又清晰界定了“同股同权”“同次发行同价”“不得损害其他股东和债权人的权益”等原则,从而使创业投资实践中广泛实行的诸如可转换金融工具、回购、对赌(估值调整)、反摊薄、投资方委派董事和对重大决策行使一票否决权等合约自由机制无法得到直接落实,因而不利于创业投资基金合理控制其投资风险,严重阻碍了我国创业投资事业的发展;⑤在项目投资后管理方面,交易结构设计中的合约自由机制因受《公司法》的制约而不能得到落实,使得创业投资基金对被投资企业的运营监控缺乏有效的实施手段,这同样也不利于其风险控制;⑥在投资退出方面,基于《公司法》的规定,被投资企业IPO退出受到发起人数量和复杂流程的限制,创业投资基金所持被投资企业股权的转让又受到其他股东优先受让和交易场所的限制,被投资企业从创业投资基金手中回购其自身股权的情形条件又通常不能满足,从而使得创业投资的灵活退出受到了很大的制约,因而无法顺利实现创业投资基金的周期循环运作;⑦在公司制基金的投资回收资金分配方面,由于《公司法》要求公司只有在弥补亏损和提取法定盈余公积金之后才可以向股东进行收益分配,同时又严格禁止股东中途撤资,故公司制基金投资回收的资金中只能向出资人分配收益的一部分,在创业投资基金存在封闭期且一般不能将回收资金用于再投资的情况下,稀缺资金将留存在基金账户上直至被最终清算,这会大大降低投资资金的使用效率,不利于吸引社会资本进入创业投资领域。

与《公司法》不同,现行《合伙企业法》对创业投资的规制和影响只体现在创业投资周期运作的基金募集与治理以及基金投资回收资金分配这几个环节上。从有利的方面看,现行《合伙企业法》对我国创业投资发展的促进作用主要体现在以下几个方面:①在有限合伙制基金的募集方面,《合伙企业法》明确可以由合伙人协商缴资进度,同时为办理合伙制基金的增减资手续提供了便利,并明确了出资不到位的违约责任,有利于创业投资基金依据项目投资进度来进行资本催缴,从而减缓了基金管理人的闲置资金压力,提高了资金的使用效率;②在有限合伙制基金的治理方面,《合伙企业法》将《合伙协议》视为合伙人之间的最高约定,规定合伙企业可以设立分支机构,明确了有限合伙人对合伙企业的监督权和同业竞争权、对合伙份额的处置权以及GP和LP的身份转换权,同时规定合伙人可自行约定表决权分配和表决机制以及内部分配机制,从而规范了有限合伙制基金的内部运行机制,为有限合伙制基金的普通合伙人行使投资管理权并获得相应报酬提供了法律依据;③在有限合伙制基金的投资回收资金分配和亏损承担方面,《合伙企业法》规定合伙企业可以进行非货币分配,并约定了合伙企业清算的规程,从而为封闭期满时有限合伙制基金的到期清算提供了明确的规范。

从不利的方面来看,单就对创业投资的影响而言,现行《合伙企业法》同样也存在一些待修订完善之处,主要表现在以下几个方面:①《合伙企业法》中关于合伙企业合伙人限定在2人以上、50人以下的规定与创业投资基金的社会化募集要求不相符,不利于有限合伙制基金扩大规模、发挥组合投资效益;②《合伙企业法》中明确国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人,而依据《公司法》第15条,公司也不能成为普通合伙人,虽然这一规定背后有着保护国有资产不流失、保护上市公司公众股东和公益事业单位利益的原因,并与有限合伙制基金GP承担无限连带责任的最终追索要求逻辑相一致,但与目前国内现实的诚信状况并不相符,因而限制了有限合伙制基金GP的选择范围,也对目前创业投资实践中广泛存在的以有限责任公司充当GP的有限合伙制基金的规范运作构成了明显的挑战;③《合伙企业法》规定“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定”,从而使得该法是否适用于外资LP或GP参与的有限合伙制基金存在界定不清晰之处;④《合伙企业法》中关于“合伙人在合伙企业清算前,不得请求分割合伙企业的财产”的规定限制了有限合伙制基金在到期清算前的本金分配;⑤《合伙企业法》中关于“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”的规定限制了GP和LP约定投资回收资金先向LP回本和先由GP以其出资承担亏损等相关约定的法律效力;⑥《合伙企业法》中关于“合伙企业不能清偿到期债务的,债权人可以依法向人民法院提出破产清算申请,也可以要求普通合伙人清偿”的规定并未明确合伙人和合伙企业对合伙制基金提出破产申请的权利,从而不利于保护LP和债权人的利益。

针对《公司法》和《合伙企业法》对创业投资基金规制的上述不足,本书提出了两条政策建议:第一,从中长期发展我国创业投资事业的角度看,创业投资行业主管部门应针对各制约条款向立法机构提出修订建议;第二,从当前规范我国创业投资活动的角度看,创业投资行业主管部门应以《公司法》和《合伙企业法》各限制性条款为参照,为公司制创业投资基金和有限合伙制创业投资基金的募集与治理、项目筛选评估、交易结构设计、投资后管理以及投资退出与回收资金分配等制定相关指引,促进其规范发展。

本书的篇章结构如下:第1章对研究背景做出简要介绍;第2章分析《公司法》对创业投资基金的规制与影响;第3章探讨《合伙企业法》对创业投资基金的规制与影响;第4章是研究结论与建议。为方便读者对照相关条文对本书所做分析进行解读,书中增加了附录《甘肃省高级人民法院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合伙企业法》。由于笔者非法学专业背景出身,书中所提观点和建议如有不当之处,欢迎读者批评指正。

本书是国家发改委2012年委托课题“创业投资相关法律研究”的成果。该课题研究得到了国家发改委高技术产业司的大力支持与帮助。在此,特别要感谢国家发改委顾大伟先生、徐建平先生、石一女士、霍福鹏先生和朱亚东先生,他们与笔者就本书研究内容和研究方法所做的交流和讨论,让笔者受益匪浅。

本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励,在此深表感谢。李建良2016年1月15日于北京第1章 研究背景1.1 研究任务

创业投资是针对处于成长期、具有独特性和较高管理素质的未上市中小企业进行长期股权投资,以有效资本市场(EMH)的“资本化”机制(Capitalization)为依托,通过“资本注入”(Investment)、“增值服务”(Value-added Services)和“风险控制”(Risk Controlling)三大手段塑造被投资企业“成功历史”(Track Record),最终实现投资退出,在解决被投资企业“权益性资本缺口”问题的同时,以转换形式分享到被投资企业的“行业超额利润”“垄断利润”,并在此基础上获取“现值收益”和“透支收益”的一种特殊资本运营方式。

创业投资作为一种解决中小企业权益性资本缺口问题的特殊资本运营方式需要一定的运作周期。这一周期通常包括基金募集与治理、项目筛选评估、交易结构设计、投资后管理以及投资退出与回收资金分配等多个环节(见图1-1)。图1-1 创业投资运作的周期循环

创业投资周期循环是创业投资机构得以发展壮大的基本路径,而这一路径能否有效贯通则直接受到相关法律的规制。在这些法律中,《公司法》和《合伙企业法》的重要性尤其突出。其中,《公司法》的规制最为明显:由于创业投资的退出通常以IPO为导向,故被投资企业一般为有限责任公司或股份有限公司,《公司法》的影响贯穿了整个投资及退出的全过程。而《合伙企业法》的影响则与创业投资基金自身的治理结构密切相关:若创业投资基金自身为有限合伙制基金,则其资金募集与投资管理自然也要受到《合伙企业法》的制约。

本书即据此而展开,目的在于通过研究我国现行《公司法》和《合伙企业法》相关条款对创业投资的影响,为创业投资全过程的规范运作厘清边界,以更好地确立参与各方的权利义务关系。同时,针对现行《公司法》和《合伙企业法》中对创业投资实践构成不合理影响的相关条款提出必要的政策建议。1.2 研究思路与方法

本书的总体思路是以创业投资周期循环各环节为横轴,以现行《公司法》和《合伙企业法》各条款为纵横,在交点上来分析《公司法》和《合伙企业法》相关条款对创业投资实践的规制和影响,继而探讨完善与改进《公司法》和《合伙企业法》相关条款以促进我国创业投资业健康发展的政策建议(见图1-2)。图1-2 创业投资相关法律研究的总体思路

本书采用文献研究和案例分析相结合的方法。文献研究以专业法学和金融学学术期刊文献为主;案例分析则以我国现行司法实践中涉及创业投资的若干实际判例为主要参照。为确保相关资料的可信度,本书所用文献和案例均来源于严肃的学术著作、讨论报告、核心期刊和专业网站,并将注明其出处,从而为研究结论的严谨性和实用性打下了方法论基础。第2章 《公司法》对创业投资基金的规制与影响

现行《公司法》于2005年10月27日经第十届全国人民代表大会[1]常务委员会第十八次会议修订,并于2006年1月1日起正式实施。与之前的《公司法》相比,现行《公司法》对创业投资基金的全过程周期循环运作有了相对明晰的规制(见表2-1)。2.1 《公司法》对创业投资基金募集与治理的规制与影响《公司法》对创业投资基金募集与治理的规制条款包括基金募集的出资人数、注册资本与出资缴付及违约责任、增减资的法定程序、出资转让要求、出资人的权利义务关系等。其中,对有限责任性质创业投资基金和股份有限性质创业投资基金的要求又各有不同。表2-1 《公司法》对创业投资周期循环的规制条款2.1.1 对公司制基金募集的规制与影响《公司法》第24条明确规定:“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”也就是说,对于注册为有限责任公司的创业投资基金,其出资人最多为50个,超过此限即为违法,将被视为非法集资。显然,《公司法》的这一规定限制了有限责任创业投资基金的社会化募集。理论上,这一限制严重削弱了创业投资基金作为机构和居民的一项资产配置选择的功能诉求,不利于社会闲散资本的优化配置,也压制了闲散资本拥有者的投资需求,降低了其福利水平。

对于股份有限公司性质的创业投资基金,《公司法》第79条规定:“设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人,其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”第84条又规定:“以发起设立方式设立股份有限公司的,发起人应当书面认足公司章程规定其认购的股份;一次缴纳的,应即缴纳全部出资;分期缴纳的,应[2]即缴纳首期出资。”由此看出,单就出资人数限制而言,与有限责任公司基金相比,发起设立的股份有限公司性质基金的社会化募集程[3]度要高很多,从而有利于社会闲散资本的优化配置。

除了对出资人数进行限制外,《公司法》第26条和第28条还对有限责任基金的注册资本、出资认缴、缴付进度、出资不到位的违约责任以及工商登记做出了明确要求。其中,第26条规定:“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足;其中,投资公司可以在五年内缴足。有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的,从其规定。”第28条规定:“股东不按照前款规定缴纳出资的,除应当向公司足额缴纳外,还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。”从这两条规定来看,创业投资基金如果注册为有限责任性质的投资公司,则可以达到创业投资基金对分期缴付出资的要求,与创业投资基金一般3~5年的投资期和一定比例首期出资要求相匹配。同时,对于未按期缴付出资的出资人,也明确了其补缴出资和承担违约责任的义务。此外,关于最低出资额,“法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的,从其规定”这一规定也为国务院、国家发改委等部门通过制定行政法规和部门规章(如《创业投资管理办法》)来提高创业投资基金的注册资本门槛提供了依据。但与此同时,《公司法》第7条明确规定:“公司营业执照应当载明公司的名称、住所、注册资本、实收资本、经营范围、法定代表人姓名等事项。公司营业执照记载的事项发生变更的,公司应当依法办理变更登记,由公司登记机关换发营业执照。”这就是说,在分期缴资的情况下,公司每缴付一次出资,其实收资本就发生了变化,相应地就应做一次工商变更登记,手续相对比较烦琐[4]。

对于股份有限公司性质的基金,《公司法》第81条规定:“股份有限公司采取发起设立方式设立的,注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十,其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足;其中,投资公司可以在五年内缴足。在缴足前,不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的,注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的,从其规定。”第84条又规定:“发起人不依照前款规定缴纳出资的,应当按照发起人协议承担违约责任。”可见,除了注册资本要求不同外,股份有限公司性质的基金在出资认缴、缴付进度及出资不到位的违约责任等方面的规定与有限责任公司性质的基金的规定基本相同,从总体上也适应了创业投资实践对基金分期缴资的内[5]在要求。

对于公司制基金出资不到位的责任追究,《公司法》还明确了除违约责任外的相关处罚措施。《公司法》第199条指出:“违反本法规定,虚报注册资本、提交虚假材料或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实取得公司登记的,由公司登记机关责令改正,对虚报注册资本的公司,处以虚报注册资本金额百分之五以上百分之十五以下的罚款;对提交虚假材料或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实的公司,处以五万元以上五十万元以下的罚款;情节严重的,撤销公司登记或者吊销营业执照。”第200条又规定:“公司的发起人、股东虚假出资,未交付或者未按期交付作为出资的货币或者非货币财产的,由公司登记机关责令改正,处以虚假出资金额百分之五以上百分之十五以下的罚款。”这就是说,在公司制基金的募集过程中,如果存在部分出资人认缴出资缴付不到位的现象,基金必须通过减资或转让其出资来补足。同时,基金募集后也不应通过回投或股东借款方式让部分出资人回抽出资。否则,就会违反《公司法》的相关规定。对此,《公司法》还专门针对股份有限公司做了明确规定。其中,第92条指出:“发起人、认股人缴纳股款或者交付抵作股款的出资后,除未按期募足股份、发起人未按期召开创立大会或者创立大会决议不设立公司的情形外,不得抽回其股本。”第94条又指出:“股份有限公司成立后,发起人未按照公司章程的规定缴足出资的,应当补缴;其他发起人承担连带责任。”2.1.2 对公司制基金治理的规制与影响《公司法》关于公司制基金的治理要求包括出资人的股权转让,基金股东会、董事会、监事会等法人治理结构的组成、权限及其表决机制,董监事任职资格,基金与出资人之间的关联交易等。显然,这些规定对于公司制基金委托管理模式下的投资决策委员会(以下简称投委会)决策的有效性、基金出资人的权利与义务等都构成了影响。《公司法》第16条规定:“公司向其他企业投资或者为他人提供担保,依照公司章程的规定,由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的,不得超过规定的限额。”这一规定对目前创业投资基金普遍实行委托管理模式下的投委会决策的做法提出了要求,即为确保投委会决策的合法有效性,在投资实施之前,投委会的每一项决策都应经过公司董事会或股东会、股东大会的形式审议并形成决议。同时,基金和基金管理人之间关于单笔投资和累计投资的限额要求也应纳入基金公司的章程并予以遵守,从而保证基于《委托管理协议》约定的基金管理人行为的合法有效性。

关于基金出资人、基金管理人与基金的关联交易,《公司法》第21条规定:“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。”这一规定为防止基金出资人通过基金回投来进行利益输送以及基金管理人通过关联项目投资套利提供了明确的法律依据。

关于有限责任性质基金的治理结构,《公司法》第38条规定:“股东会行使下列职权:(一)决定公司的经营方针和投资计划;(二)选举和更换非由职工代表担任的董事、监事,决定有关董事、监事的报酬事项;(三)审议批准董事会的报告;(四)审议批准监事会或者监事的报告;(五)审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案;(六)审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案;(七)对公司增加或者减少注册资本作出决议;(八)对发行公司债券作出决议;(九)对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议;(十)修改公司章程;(十一)公司章程规定的其他职权。”第43条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”第47条规定:“董事会对股东会负责,行使下列职权:(一)召集股东会会议,并向股东会报告工作;(二)执行股东会的决议;(三)决定公司的经营计划和投资方案;(四)制订公司的年度财务预算方案、决算方案;(五)制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案;(六)制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案;(七)制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案;(八)决定公司内部管理机构的设置;(九)决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项,并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项;(十)制定公司的基本管理制度;(十一)公司章程规定的其他职权。”第49条又规定:“董事会决议的表决,实行一人一票。”依据这些规定,我们须知:第一,公司制基金委托管理模式下,基金与基金管理人签署《委托管理协议》,基金预算及拨付给基金管理人管理费,基金投委会对投资和利润分配的决策等都需要经过基金自身的董事会和股东会表决通过(即便是形式通过),否则无效;第二,有限责任性质的基金可以为不同出资人设定不同的表决权限,而不一定按出资比例进行表决,但必须在基金章程中给予明确;第三,基金董事会是一人一票,不能为不同董事设定不同的表决权限。据此,在创业投资实践中,有些基金实行投委会和基金董事会分级决策,并在基金董事会中为控股出资人或基金管理人委派的董事设定投资决策的一票否决权就属于无效约定,与《公司法》的规定不相符合。同时,还需注意的是,《公司法》第70条规定:“国有独资公司的董事长、副董事长、董事、高级管理人员,未经国有资产监督管理机构同意,不得在其他有限责任公司、股份有限公司或者其他经济组织兼职。”也就是说,如果基金董事会中有国有独资性质出资人的代表,对于其委派的由其高管兼任的董事,还须获得其上一级国资委的正式批准,否则也无效。

关于有限责任公司制基金出资人的股权转让和继承,《公司法》第72条规定:“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意,其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的,视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。”这就是说,原则上,对于有限责任公司制基金的出资人转让其出资,即使其他出资人过半数同意,也需要经过法定表决程序。此外,同等条件下,其他出资人对于转让的出资有优先购买权。但是,基金出资人也可以在基金章程中约定不采纳《公司法》规定的这一原则要求,而对不同出资人的出资转让做出不同的限制性规定。例如,对于基金管理人的出资,可在章程中约定不得转让,而对于其他出资人的出资,可在章程中约定按《公司法》的原则要求进行转让。这就为有限责任公司制基金构建对基金管理人的约束机制提供了可供灵活运用的手段。此外,依据《公司法》第76条“自然人股东死亡后,其合法继承人可以继承股东资格;但是,公司章程另有规定的除外”的规定,如果基金管理人为自然人,考虑到基金管理对人力资本的特殊要求,也可据此在基金章程中规定,作为基金管理人的自然人股东的出资不能继承,只能转让。

除基金出资人的股权转让和继承外,《公司法》对有限责任公司性质基金的出资人要求公司回购其股权的情形也做了明确规定。《公司法》第75条明确规定:“有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;(二)公司合并、分立、转让主要财产的;(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”具体到有限责任公司制基金,这一规定对以下三种情况构成了规制:第一,如果基金连续五年有盈利,就必须向基金出资人分红,否则基金出资人可要求撤资;第二,由于投资项目组合是基金的主要财产,如果有出资人对某一组合项目的退出持不同意见,基金投委会的退出决策有可能在股东会的形式表决中出现部分出资人反对并要求撤资的情形,这时,基金需满足这些出资人的撤资要求,这为国家创业投资引导基金在类似情况下从参股基金撤资提供了合法依据;第三,在基金存续期满时,不同意存续的出资人可以撤资,这为国家创业投资引导基金或其他出资人在参股基金存续期满时终止参股提供了法律依据。

对于股份有限公司性质基金的股份转让,《公司法》第139条明确规定:“股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”第142条又指出:“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。”这就对股份有限公司性质基金的治理产生了两点影响:第一,基金出资的转让受交易场所的限制,尤其是涉及国有出资的转让时,须到产权交易所挂牌,程序比较复杂;第二,如果发起设立股份有限公司性质的基金,那么出资人认缴的出资在基金成立的一年内不得转让。这两点,在基金募集和设立时,基金出资人就应当知晓。

除基金治理、出资转让、关联交易等规定外,《公司法》第181条至第191条的相关规定也适应于公司制基金。《公司法》第181条规定:“公司因下列原因解散:(一)公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现……”第182条又明确规定:“公司有本法第一百八十一条第(一)项情形的,可以通过修改公司章程而存续。”可见,这一规定为公司制基金延长存续期提供了依据,从而使其不受存续期的限制。而《公司法》第183条至第191条则明确了公司解散和清算的情形。其中第183条规定:“公司经营管理发生严重困难,继续存续会使股东利益受到重大损失,通过其他途径不能解决的,持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东,可以请求人民法院解散公司。”具体到公司制基金,如果基金亏损严重,基金出资人对基金管理人失去信心又不能撤换管理人,按照这一规定,持有基金全部表决权百分之十以上的出资人,就可以请求人民法院解散基金公司,基金运作有可能提前终止。2.2 《公司法》对创业投资基金项目筛选评估的规制与影响

鉴于项目筛选评估的商业性,《公司法》对创业投资基金项目筛选评估的具体规制较少。其中,关联条款有两条。

首先,《公司法》对公司制基金的投资对象做了一定的限制。《公司法》第15条规定:“公司可以向其他企业投资;但是,除法律另有规定外,不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”依据这一规定,在拟投资项目的选择上,公司制基金不能投资于普通合伙企业等需要基金对企业债务承担连带责任的企业。其中,合伙制的会计师事务所、律师事务所等类似专业服务机构应当包含在内,从而不能成为公司制基金的投资对象。同样,公司制基金如为母基金,也只能充当有限合伙制基金的有限合伙人而不能担当普通合伙人。[6]

其次,《公司法》为创业投资基金投资于轻资产公司提供了法律依据。《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的,从其规定。全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。”这一规定为创业投资基金投资于技术、品牌等轻资产公司并溢[7]价出资提供了法律依据。2.3 《公司法》对项目交易结构设计的规制与影响

项目交易结构设计包括“可转换投资工具与回购条款”“交易定价与对赌条款”“反摊薄条款”“投资方委派董事和一票否决条款”等合同条款的设计。国外同行的实践表明,这些条款的使用对于解决创业投资交易的信息不充分和投融资双方的信息不对称问题起到了积极作用,从而有利于创业投资机构合理控制其投资风险。然而,在我国境内,上述条款在执行过程中的有效性受到现行《公司法》的制约。2011年9月,甘肃省高级人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)签署的“对赌协议条款”做出的无效判决(详见附录1)表明,这种制约并非只停留在缺乏明文许可上,而是得到了我国司法实践的佐证。因此,有必要就现行《公司法》对创业投资合同各主要条款有效性的制约做出系统梳理,并分析、探讨解决的途径。2.3.1 对可转换投资工具与回购条款的规制与影响

可转换投资工具包括可转换优先股、可转换债等。我国现行《公[8]司法》并没有对可转换投资工具做出明确规定。虽然《公司法》第132条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”而国务院亦于2005年据此在其批准发布的《创业投资企业管理暂行办法》第15条中规定创业投资企业可以以优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资,但该办法只适用于在我国境内注册的创业投资企业,而且规定得比较原则,缺乏可操作性。

受《公司法》的制约,在国内创业投资实践中,可转换投资工具在创业投资合同中的表述通常有两种:一种是直接表述;另一种是间接表述。直接表述在外资创投合同中使用较为普遍,通常使用“Series A Preferred Shares”(A系列优先股)这样的术语,但这种表述一般会同时约定以英语为合同语言,并由境外法律管辖,同时采用离岸运作的模式,从而避开了我国境内《公司法》的约束。间接表述则通常不使用“可转换优先股”或“可转换债”这样的字眼,而是将普通股增资投入与股份回购条款相结合,从而达到在融资方经营情况不利时实现投资方“股转债”的目的。显然,间接表述也考虑到了现行《公司法》对使用可转换投资工具的制约。

但以“普通股”加“回购条款”实现“股转债”仍然存在两个问题。一是《公司法》第75条和第143条对回购有明确限制。《公司法》第75条规定:“有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;(二)公司合并、分立、转让主要财产的;(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”第143条则规定:“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。”由此分析,在不符合《公司法》上述两条所规定的回购条件的情况下,创业投资基金作为投资方拿回投资款项就有抽逃出资的嫌疑。二是从甘肃省高级人民法院的判例来看,回购条款与后面我们将要分析到的对赌条款性质类似,也会被认定违背了投资风险共担的原则,属无效约定,这样投融资双方都有过错,故投资方全部投资款中已计入实收资本(股本)的部分需与融资方共担风险,无法回收。而计入资本公积的溢价出资部分只能被视为借款,能回收的只有本金及同期定期存款利息,投资合同中通常约定的复合回报率也就无法实现。

由此看来,通过“普通股”加“回购条款”这样的间接表述方式来变相使用可转换投资工具的方法也不可取,必须另辟蹊径。鉴于可转换投资工具的本质是在普通股的基础上附加了一个转换性收益期权,从而使得投资方在被投资企业经营恶化时可以获得优先于普通股的财产清偿权和一定水平的保底收益权,将上述间接表述中的“回购条款”改为“原股东收购条款”应可解决问题,其实质是在普通股基础上附加一个“卖出期权”,将股东与公司之间的交易变成股东与股东之间的交易,从而避开了《公司法》的制约。但在实践中,还有一点需要引起注意,那就是必须约定原股东收购资金的合法来源。如果原股东收购所用资金来源于被投资企业,甚至是直接从被投资企业账户汇入投资方账户,则同样会被视为投资方抽逃了出资。而《公司法》第36条明确规定:“公司成立后,股东不得抽逃出资。”第201条又规定:“公司的发起人、股东在公司成立后,抽逃其出资的,由公司登记机关责令改正,处以所抽逃出资金额百分之五以上百分之十五以下的罚款。”据此,收购资金来源不当就可能使投资方承担法律责任甚至刑事责任的风险。因此,投资方向原股东行使“卖出期权”时,务必确保付款账户户名与原股东身份的一致性。2.3.2 对交易定价与对赌条款的规制与影响

交易定价既要合理,又要公平。就合理性而言,《公司法》做出了明确要求。《公司法》第31条规定:“有限责任公司成立后,发现作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的,应当由交付该出资的股东补足其差额;公司设立时的其他股东承担连带责任。”《公司法》第94条又规定:“股份有限公司成立后,发起人未按照公司章程的规定缴足出资的,应当补缴;其他发起人承担连带责任。股份有限公司成立后,发现作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的,应当由交付该出资的发起人补足其差额;其他发起人承担连带责任。”按此要求,创业投资基金作为投资方在对被投资项目进行交易定价时,对被投资方非货币资产的作价也须实事求是,保证合理公允。否则,除投资方已付出的高投资对价外,还须另外对对方的出资不实承担补足的连带责任,从而进一步推高其投资对价,使交易变得不可行。

从公平性来看,对赌是一个很有效的解决机制。对赌条款是对估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)的一种通俗称谓,是在投融资双方信息不对称的情况下对创业投资项目进行合理估值的一个重要机制。在我国创业投资实践中,对赌条款在创业投资合同中一般表述为:融资方第A年的净利润应不低于X万元人民币。如果融资方第A年的实际净利润达不到X万元人民币,则投资方有权要求融资方予以现金补偿,补偿金额=本次投资额-实际净利润×原估值市盈率×投资方持股比例。

关于对赌条款有效与否,目前我国尚无成文法规定。但从目前的司法和行政管理实践来看,对赌条款的有效性仍然受到《公司法》的制约,主要体现在以下三个方面。

一是与《公司法》中“同股同权、股东风险共担”的精神不相符。《公司法》第20条规定:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”《公司法》第127条又明确规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。”正因如此,甘肃省高级人民法院才参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是名为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”之规定,将海富投资与世恒公司签署的对赌条款判为无效,只判定世恒公司按本金加同期定期存款利息向富通投资返还溢价出资部分,而对双方约定的现金补偿条款不予支持。

二是与《公司法》中“股东不得侵犯债权人利益”的原则相违背。按照《公司法》第20条规定,股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。同时,在公司清算时,《公司法》第187条规定:“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”也就是说,对债权人的清偿应在对股东的支付之前完成。而在创业投资活动中,当投融资双方执行对赌约定时,融资方向投资方进行现金补偿事实上将投资方作为股东的清偿权置于了债权人之先,从而侵犯了债权人的优先清偿权。

三是与《公司法》对公司股权结构的稳定性要求不一致(故《公司法》多处针对股东出资不到位、出资不实、股东撤资、回购、股权转让等做了限制性规定)。正是基于这一点,中国证监会在其窗口指导意见中要求签有对赌协议的发行人必须在发行申请前对创业投资合同中的对赌条款进行清理。

据此分析,创业投资中的对赌恐怕只能通过迂回的方式来实现。首先,依据股东共担风险的原则,在创业投资合同中有必要将“单向对赌”调整为“双向对赌”,即约定当融资方业绩未达标时,融资方须向投资方进行补偿;而当融资方业绩超标时,投资方须向融资方进行补偿。其次,依据保护债权人利益的原则,在创业投资合同中有必要将投资方与融资方之间的对赌调整为投资方与融资方原股东之间的对赌,即约定当融资方业绩未达标时,由融资方原股东向投资方进行补偿。最后,依据股权结构稳定原则,对赌条款的有效期应以融资方发行上市股改基准日为截点。或者,综合考虑上述三原则,可以用分阶段投资条款取代对赌条款,从而化解合同对赌条款无效的风险。2.3.3 对反摊薄条款的规制与影响

反摊薄条款(Anti-dilution Protection)是投资方为防止其持股比例降低或持股价格高于后续投资者而在创业投资合同中要求做出的约定。创业投资合同中约定反摊薄条款的逻辑在于:由于后期投资者承担的风险要小于先期进入的投资者,故后期投资者的投资价格应高于先期投资价格,从而使得各自承担的风险与其预期收益相匹配。

在我国创业投资实践中,反摊薄条款通常被表述为:本协议拟议的投资完成后,融资方以任何形式进行新的股权融资,投资方股东有权按所持股份比例享有优先购买权;如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本,则融资方应将其间的差价返还投资方或低价向本协议投资方发售股份,直至本协议投资方的投资价格不高于新投资者投资的价格。《公司法》对反摊薄条款有效性的制约主要体现在“同股同权”和“同次发行同价”这一要求上。《公司法》第127条明确规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。”据此,当后续投资者的投资价格低于前期投资者的投资价格时,由融资方向前期投资者低价发售股份就直接违背了《公司法》对“同次发行价格相同”的要求,从而失去可操作性。而差价返还也违背了“同股同权”的原则,并与对赌条款相似,有侵犯债权人利益之嫌,一旦投融资双方出现合同纠纷,从甘肃省高级人民法院的判例来看,在判决时也极有可能将该条款认定为无效。

在这种情况下,反摊薄条款同样需要通过融资方原股东来进行迂回落实。具体做法是在投资方与融资方原股东之间约定:当后续投资者的价格低于本投资方的投资价格时,融资方原股东承诺对本投资方进行差价补偿或低价向本投资方转让其所持融资方的股份,直至本投资方的投资价格不高于后续投资者的投资价格。2.3.4 对投资方委派董事和一票否决条款的规制与影响

委派至少一名董事并对融资方的重大事项决策(Major Action)行使一票否决权通常是创业投资应对投融资双方信息不对称、防止融资方“道德风险”的典型做法。关于这一条款,在我国创业投资实践中,投融资双方一般会在创业投资合同中明确约定:投资方有权提名一人担任融资方董事,各方同意在相关股东大会上投票赞成上述投资方提名的人士出任公司董事。融资方应在办理营业执照变更的同时办理董事变更手续。在融资方首次公开发行股票并上市前,以下重大事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过,如系董事会决议事项,则必须经融资方董事会中投资方董事的投票确认,方可形成决议;如系股东大会决议事项,则须经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上,并且同时需要投资方的股东代表同意,方可形成决议。

但上述合同约定与现行《公司法》的要求并不完全相符,其有效性仍需要迂回实现。

首先,内资公司中除国有独资公司外,其董事不是委派的,而是须由股东提名、股东会或股东大会选举产生。虽然《公司法》第43条规定在不违反该法规定的前提下,有限责任公司的股东可以在章程中自行约定不按出资比例在股东会行使表决权,从而为创业投资方提名的董事获得股东会通过提供了实现途径,但对于股份有限公司,《公司法》第104条对股东大会的议事方式和表决机制有明确的规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”据此,在创业投资方只占小股的情况下,其提名的董事要获得股东大会通过就很难做得到。在《公司法》的这一制约下,如被投资企业为股份有限公司,要实现投资方向融资方委派董事,迂回的解决办法有两个:办法之一是依据《公司法》第106条的规定,在董事[9]选举中采取累积投票制,但这要求投融资双方在创业投资合同中事先进行明确,并修改公司章程或提前做好股东大会决议;办法之二是在选举董事时由融资方原股东将部分表决权委托给投资方行使。这种表决权委托同样也最好在签署创业投资合同时就进行书面授权,从而确保双方的约定得以合法落地。运用此法的依据是《公司法》第107条的规定:“股东可以委托代理人出席股东大会会议,代理人应当向公司提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。”

其次,创业投资方对重大决策行使一票否决权也与现行《公司法》关于股份有限公司股东大会和董事会议事方式与表决机制的明确[10][11]规定存在冲突。虽然《公司法》第43条和第49条规定在不违反该法规定的情况下,有限责任公司股东可以在章程中自行约定股东会和董事会的表决程序与议事方式,从而使得投融资双方可以通过在章程中约定全票通过或不按出资比例表决来实现投资方对重大决策的一票否决权,但对于股份有限公司,《公司法》第104条和第112条则对股东大会和董事会的表决在表决机制上做了明确规定。《公司法》第104条规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”《公司法》第112条则规定:“董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议,必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决,实行一人一票。”由此观之,《公司法》强调了股东大会“一股一票”和董事会“一人一票”的原则,从而使得投融资双方无法通过章程约定来实现投资方对重大决策的一票否决权,同样也必须迂回解决。迂回的最有效途径是委托表决。《公司法》第107条规定:“股东可以委托代理人出席股东大会会议,代理人应当向公司提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。”而《公司法》第113条又规定:“董事会会议,应由董事本人出席;董事

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