作者：（美） 杰里米·米勒
出版社：中信出版集团股份有限公司
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巴菲特致股东的信. 投资原则篇试读：
巴菲特致股东的信·投资原则篇[美]杰里米·米勒 著郝旭奇 译中信出版集团谨以此书纪念我亲爱的朋友兼同事彼得·索尔（Peter Sauer，1976—2012）。彼得，你过早地离我们而去了。你在世时取得了诸多伟大成就，却始终虛怀若谷。本书引用沃伦·巴菲特致股东的信件的内容已获其允许。除此之外，巴菲特先生与本书的写作再无任何关联。换言之，书中的智慧都是他的功劳，书中的错误都是我的纰漏。为了保持引文叙述的连贯性，省略部分并不[1]总是标明。[1] Lawrence Cunningham, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (Boston: Lawrence A. Cunningham, 2001), 25.推荐序先脚踏实地，再仰望星空但斌 深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长在《时间的玫瑰》一书中，我曾感慨“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月来坚守”。在巴菲特25岁成立合伙公司的前夕，他向自己的投资人提出了投资的“基本原则”，基本原则成为他经营伯克希尔之前运作私募基金的核心投资理念。在合伙公司运作的13年时间里，巴菲特的收益每年超越道琼斯指数，创造了累计1 403%的优秀回报率，平均年复合回报率高达25%，同期道琼斯累计收益率仅为185%。更加让人钦佩的是，在这13年的时间里，有4年指数的收益率都下跌了6.2%~15.6%不等，而巴菲特合伙公司却从未出现过一年亏损。米勒通过这13年巴菲特致股东的信，讲述了巴菲特在运作基金时所坚持的基本原则，向我们展示了年轻的巴菲特在初出茅庐时，所坚持的投资真理、设计合伙基金结构的想法，以及在此期间三种不同的投资策略，系统地讲述了那些巴菲特在年轻时就想清楚的问题。巴菲特有句名言：“投资有两条原则，第一条原则是保证本金安全永远不要亏损；第二条原则是请谨记第一条。”从年轻的巴菲特致股东的信中，我们能充分感受到他在经营合伙公司的投资管理上所带着的深刻的“保守”意识或风险意识，这一点非常值得我们学习！他曾在信中指出：“对以往策略的保守性进行理性估计的方法之一就是在市场下跌时分析收益绩效。”我们看到，在经营基金的13年中，道琼斯指数有4年是下跌的，如果把这4年的收益绩效加在一起，巴菲特合伙基金的累计利润率是69%，而道琼斯指数是-33%，这意味着指数需要再上涨153%才能追得上他的业绩。伟大的投资家恰恰都是风险控制的大师，除巴菲特以外，霍华德·马克斯所著的《投资中最重要的事》亦指的是风险控制，桥水举世闻名的全天候策略也是风险因子对冲的成果，像本书中提到的著有《股市稳赚》一书的投资大师乔尔·格林布拉特，在1985—1994年所管理的戈坦资本年平均收益达到50%，亦未出现过亏损。风险控制在投资中，尤其是在股市投资中，之所以重要，缘于其反传统理念的一面。与债券投资中票息和市价之间所昭示的期望收益率不同，股票投资的期望收益非常隐晦，充斥着投资人的主观想象。芒格说：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。”股票投资中充满想象力的“期望收益”，对投资人的激励效果十分巨大，以至于人们盯紧着收益，而极少去考虑他们的期望能否实现，将输赢交给了命运女神。所以我们在分析师的报告中，经常看到通篇对投资机会的描述，甚至夸大陈述，而对于风险则是寥寥几语，结果通常是镜花水月、黄粱一梦。这是股票投资最致命的诱惑。而从年轻的巴菲特的合伙公司的投资中，我们可以窥探到他对投资风险的态度和方法。（1）理性的估值和期望：师承格雷厄姆，巴菲特在对企业的期望收益（即估值）上显得相当保守和理性，甚至使用清算价值对企业进行估值，与当时市场对于热门股票和股市的追捧和高溢价估值截然不同。（2）善用安全边际：格雷厄姆的另一重要风控手段——安全边际，也成了巴菲特在合伙公司投资中有力的武器。我们知道，弯道事故的风险会因为车速的不同而不同，错过航班的风险会因为预留时间的不同而不同，投资时候的风险也会因为价格不同而不同。巴菲特在投资中一定会为自己对企业的判断和期望预留一定的“犯错空间”。（3）集中投资：巴菲特的第三种风控手段是“集中投资”，这与现代金融学所倡导的分散投资显然不同。年轻时候的巴菲特深知分散投资或许可以化解收益波动或暂时亏损的风险，却无法化解因判断失误而发生永久性亏损的风险，同时还会因为股票数量的增加，期望收益被不断稀释。实际上，巴菲特意识到，“如果你真的能找到6家生意不错的公司，那就是你实现投资多元化所需要的数量”，他也将自己单个股票的投资上限提高到了40%的比例。（4）耐心：巴菲特打过一个比方，投资可以把钱亏光，但投资的赢利机会却是源源不断的，与击球手相比，投资者幸运的是可以等待全垒打而不会被三振出局。所以，耐心和无限选择权是他控制风险的又一种优势。先脚踏实地，再仰望星空。米勒向我们展示了年轻的巴菲特是如何运用这种“保守”投资理念，创造了至今仍受人仰望的基金业绩的。就像芒格常引用的《天路历程》中的一句话所说，“我的剑，留给能挥舞它的人”。这位伟大的投资家留给我们的智慧之光，照亮了中国股市和私募基金不断摸索前行的道路，让我们深受启发。2018年8月30日导言无论我管理着100万美元，还是1 000万美元，这都没有关系，我都会满仓投资。在20世纪50年代时，我曾经实现过最高收益率，完胜道琼斯指数。你们确实该看看那些数字。但是话说回来，我当时的投资微不足道。没有太多钱确实有相当大的好处。我觉得我一年应该能在你们投入的100万美元上为[1]你们赚到50%。不对，是我知道我能。我可以保证这一点。——沃伦·巴菲特，《商业周刊》，1999年1956年，巴菲特在纽约市为他的导师，也是价值投资的奠基人——本杰明·格雷厄姆工作。格雷厄姆决定退休的时候，打算把他管理的格雷厄姆–纽曼合伙公司中的一部分赠予他这位最棒的学生，但是当时25岁的巴菲特选择了返回家乡。没过多久，应四位家庭成员和三位朋友的请求，巴菲特建立了一个[2]新的投资合伙公司——巴菲特联合有限公司。但是，在同意接受他们的支票前，巴菲特要求与他们在奥马哈俱乐部共进晚[3]餐，大家费用平摊。那天晚上，巴菲特给每个人发了几页法律文书，其中包含正式的合伙协议，同时他还告诉大家不要太担心这些文件的内容，他向大家保证不会出现意外。这次把大家召集起来是为了讨论一件在他看来更重要的事：投资基本原则。他已经把这份文件上的一系列原则用复写纸复写了好几遍，并仔细检查了每一个要点。巴菲特坚持拥有完全的自主权。他不打算讨论合伙公司究竟要做什么，基本没有告诉大家他实际持有股份的任何细节。他告诉大家：“这些基本原则就是我们的投资哲学，如果大家一致同意，我们就一起走；如果有人不同意，我也理[4]解。”基本原则基本原则1：合伙公司绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月0.5% 利率提取资金的合伙人就是在提现。如果我们的长期收益率高于每年6%，合伙人的赢利金额会大于提现金额，合伙人的本金会增加。如果我们的收益率达不到6%，则每月的利息有一部分或全部是本金的返还。基本原则2：对于每月提取利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到6% 以上，下一年他们得到的利息会减少。基本原则3：我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。在任何一年中，我们所说的合伙公司的年度收益与应税所得额基本无关。基本原则4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，可以参考的标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果我们取得的结果好于这些参考标准，那么我们这一年就干得不错，而不用去管我们是赢利还是亏损；如果我们比市场表现差，朝我们扔番茄也绝无怨言。基本原则5：虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得3年绝对是评判投资绩效的最短周期。大体上看，我们的合伙公司在未来某几年的表现会弱于道琼斯指数，这是毫无疑问的。如果在连续三年或更长的时间段里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。但如果在牛市行情中这三年内引爆了大量投机，那么即便我们的投资回报率弱于市场，也要另当别论了。基本原则6：我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司就不适合你。基本原则7：我无法向合伙人承诺业绩，我能做出承诺并保证做到的是：（1）我们选择投资的依据是价值高低，不是热门与否。（2）我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。（3）我的妻子、子女和我会把我们的所有净资产都投[5]在合伙公司里。那天晚上，受邀到奥马哈俱乐部的人全都签了字，巴菲特收了他们的支票。之后，每当有新合伙人加入，巴菲特会带着他们每个人都仔细地过一遍上述基本原则。然后，每年他会发给每位合伙人一份更新过的文本。在后面的数年里，巴菲特在一系列信件中向这一小群逐渐壮大的追随者报告他的业绩表现，讲述他的操作。他把这些信件当成教学工具，来巩固和发展基本原则背后的理念，讨论他对未来业绩的期望，对市场环境做出评价。最初，这些信件是每年写一封，但是后来有很多合伙人抱怨“一年一封信总要盼很长时间”，他就开始至少每半年写一封了。这些“致股东的信”按时间顺序记录了他的投资理念、投资方法，同时及时反映了他在伯克希尔–哈撒韦公司任职前的状况，后来的情况显然更加广为人知。合伙公司时期他在投资方面获得了史无前例的巨大成就，甚至可以和他在伯克希尔的业绩相比肩。虽然他预计每年收益会出现涨涨跌跌，但是他认为获得高于道琼斯指数10%的收益率在3~5年的考察期间里是可以实现的，这也正是他设定的目标。他的业绩远远好于此。他一直都能超越市场指数，从来没有哪一年亏损过。整个投资期间，除去各项费用后，在他的管理下，合伙人的资本实现了将近24%的年复合收益率。这段早年经历中有几年是他投资生涯中收益表现最好的时间。对各类风格的投资者来说，不论是新手还是业余投资者，抑或是经验丰富的专业人士，巴菲特在信件中的评述都是经久不衰的经验总结，这些经验指引着大家。它们涵盖了一系列长期受用且相当有效的原则和方法，从而避免了当今（或者任何时候）市场上充斥的各类潮流和技术性陷阱。尽管这些经验中确实包含那类符合老练的专业人士胃口的复杂分析，但这些信件也是巴菲特亲自撰写的投资入门手册——信中介绍的方法大多是基础常识，应该适合每个人阅读。致股东的信及其中的智慧第一次在本书中得以完全引用，其中包含了一些特别基础的原则，比如他在多数人抛售时反而吃进的反向分散化投资策略，他对复利近乎神圣的崇拜，以及他的保守型（与传统型截然不同）决策制定过程。信件中还包括不同类型的投资方法，诸如低估值型、套利型、控股型，这是他的三类首要“运作策略”，这些策略随着时间的推移发展成有趣而重要的方式，我们将对其进行探索。至关重要的一点是，这些信件具有重大价值，因为它们记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投资者在成功过程中的思维模式——投资者可以采纳并运用这种思维形式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。这些信为以长期价值投资策略为导向的人们提供了强有力的支撑，尤其是在市场动荡时期，当我们容易聚焦于使用数倍杠杆的短期投机行为时，这种长期有效的投资策略更加显得难能可贵。信中展现的稳健性和自律性原则不会受时间影响，这一直都是巴菲特成功的基石。如果年轻的巴菲特在今天建立起他的合伙公司，毫无疑问，他会取得同样巨大的成就。事实上，他保证自己仅仅用今天的几百万美元就能获得50%的年收益率，这是不容置疑的。用小笔资金实现这么高的收益率在数年以前可以实现，现在也一样可以，因为他是一个精明的投资者。而且市场依然不能有效调节，对那些不知名的小企业来说更是如此。然而，只要股票继续如此不长记性，由于投资者的恐惧和贪婪导致股价波动，任何一个进取的投资者只要投资思路合理，就有机会获得相当好的收益。今天，依然还是有很多人缺乏坚定不移的意志，不能坚守价值投资的原则。在一封又一封信中，巴菲特又回归他那些投资原则不变的本质上来，这些原则里，态度重于智商——即使对最有经验的投资者来说，坚持自己的投资策略而不被潮流吸引也是最难做到的事情之一。每个人都能从巴菲特身上学到他是如何掌控自己的投资心态的。本书中每一章都是围绕着致股东的信中的一个观点或者主题展开，以后各章的基本格式都一样，开篇是一段概括性文字，向大家讲述一些背景故事。希望这可以帮助读者理解这些文字的历史背景，同时增强这些内容与当前时代的联系。而后，文中完整呈现了从致股东的信中摘取的评论性文字。这不仅可以让读者痛饮来自巴菲特笔下的甘泉，还使得本书成为在当下了解其工作成果的有用的参考工具。在每一章的话题下，所有评论汇聚起来往往更具启发性意义。我们可以在许多封信件中看到以各种形式出现的评述，巴菲特在其中重复了某些观点，记录了他的思路历程。如果按时间顺序看这些信件的话，就很难发现这些要点了。巴菲特从来没有出版过投资方面的教科书，至少从传统的字面意义上来看确实如此。除了他写过的文章和记录下他谈话及演讲的文字，我们能得到的就是他的这些信件了。实际上，这些信件和他从1957年到今天走过的路程是一致的，反映了他完整的投资生涯。“致股东的信”代表了这段路程的第一阶段，我很高兴和大家一同分享这些信件。希望大家享受这一阅读过程，就像我享受将它们重新组合的过程一样。十分感激巴菲特先生把他的信件托付给我，让我在本书中使用它们。同时再次强调，除此之外，他本人和本书写作过程再无关联。本人希望以巴菲特先生认同的形式呈现这些信件，同时使新入门的投资者和经验丰富的专业人士都可以从中受益。[1] Anthony Bianco, “Homespun Wisdom from the ‘Oracle of Omaha,’” Business Week, July 5, 1999.[2] 1962年1月1日，巴菲特把所有的合伙公司放进了一个单个的实体——巴菲特合伙有限公司（BPL)。[3] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 202.[4] Warren Buffett, “Warren Buffett’s $50 Billion Decision,” Forbes, March 26, 2012.[5] Warren Buffett’s Partnership Letter, January 18, 1963.第一章本书用意公司对股权（股票）的报价是一项可供利用的资产，如果你想利用的话。无论这一报价向上还是向下偏离其实[1]际价值，你都可以利用这一差价赚取收益。——1966年7月12日想象一下你身处内布拉斯加州奥马哈市的画面：时间是1956年早秋的一个夜晚，猫王刚刚在埃德·沙利文秀上首次亮相，入主白宫的是艾森豪威尔。这天晚上，在内布拉斯加大学奥马哈分校，20多位成年人将要汇聚一堂，出席“投资原则”系列课程的首场讲座。讲师是20多岁的沃伦·巴菲特。实际上，坐在你旁边的正是巴菲特首批合伙人中的7位原始投资者之一——他的姑妈艾丽斯。从本书自身角度来说，我更愿意将其看作是当年“投资原则”课程的再现，书中借鉴了“致股东的信”（刚好写作于“投资原则”课程教授期间）带给读者的启示。本书作为启蒙读物，通过节选上述信件中关键的约40篇内容，诠释了智慧投资的基本内容。1956—1970年，经营伯克希尔公司之前的巴菲特，资本并不太多，但机遇却是无限的。那时尚处合伙公司发展早期，巴菲特不会嫌哪个公司规模过小，他和大家一样，几乎会投资于各种公司。20世纪50年代晚期到60年代，巴菲特白天做投资，晚上在夜校讲课，他的姑姑艾丽斯和其他几位最终合伙人会一道听他讲课。在学完戴尔·卡内基的课后，巴菲特克服了在公众面前讲话时的焦虑不安，而在外授课则是为了强化自己的演讲能力。不仅如此，巴菲特还以他的导师本杰明·格雷厄姆为榜样。格雷厄姆除了给他的投资者写信，还在哥伦比亚商学院教授证券分析课程，同时运作自己的投资公司——格雷厄姆–纽曼公司。本杰明·格雷厄姆的基本原则开始学习智慧投资基础知识最好的方法就是理解巴菲特指导思想的基本宗旨，即短期来看，市场确实会不时出现混乱，产生非理性的波动；但长期来看，证券的市场定价符合其自身潜在价值。这一思想被格雷厄姆的学生广泛传播。格雷厄姆这一看似矛盾的思想被当作一种教学理论，贯穿于巴菲特的信件中，因为它明确了投资者所追逐的目标——基于良好的因果逻辑关系推理及与其相匹配的理性合理的商业分析，遴选出潜在回报率最高且相对风险最低的证券，这才是长期投资者的策略。投机者则截然不同，他们要么通过预测其他投资者的买卖行为进行投机而获取收益，要么通过推测油价或利率等基本面的短期波动而获取收益。因而我们说投资者是来做生意的，而投机者是来赌博的。投资者基本会把短期内股票价格的涨跌看作随机波动，而这种波动大部分是微不足道的。同时，由于这种波动是随机的，没人能系统化地预测这种趋势。观测短期波动与投资根本无关。然而，从长期来看，市场将趋于理性，并且最大限度地将公司的经济状况反映到其股价上。明白这一点，投资者就会将关注点放在可靠的长期商业分析和稳健的推理上——这正是我们在较长时间后获取超额收益所依靠的力量。这一重要基本原则由本杰明·格雷厄姆直接提出，作为巴菲特的老师、前任雇主和他心目中的英雄，格雷厄姆实证性地提出了证券分析法。格雷厄姆具有革命精神，因身为华尔街的领军人物而广为人知，他率先将那些看上去类似暗黑艺术的东西变成一项真正的职业。一接触格雷厄姆的想法，巴菲特就着了迷，以至他给自己的儿子（即将就任伯克希尔–哈撒韦公司下一届非执行董事长）取名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。掌握巴菲特从合伙关系开始那几年一直到现在所形成的投资原则，需要对格雷厄姆的一些基本思想和影响拥有透彻的理解。1950年，巴菲特19岁，提前一年从内布拉斯加大学林肯分校毕业。而后他申请了哈佛商学院，却被告知如果几年后再申请他被录取的可能性更大。被哈佛拒绝成了他经历过的最幸运的事情之一。因为他随后开始查看其他商学院，看到了哥伦比亚大学的宣传手册。看小册子时，巴菲特发现他最爱的那本《聪明的投资者》一书的作者不但健在，而且还在哥伦比亚大学任教。他立即申请了哥伦比亚大学。几周后（巴菲特是8月份申请的），他被哥伦比亚大学录取，没过多久他就成为格雷厄姆门下的得意弟子。大家可以想象这两人之间动态的思维碰撞的情形。格雷厄姆为巴菲特的思想智慧奠基，而巴菲特作为班里唯[2]一一个得到A+的学生，拾起了格雷厄姆正在放下的东西。毕业后，巴菲特迫切希望在格雷厄姆的投资公司工作，但是，就像他后来的自嘲——尽管他要求义务工作，但是因为[3]自己被“高估”还是没能得到这份工作。而他没得到这份工作的真正原因很可能是格雷厄姆–纽曼公司是为数不多的一家犹太人掌权的投资公司。巴菲特在其他地方仍然可以找到不错的工作，但是其他那些够格的犹太人如果不被格雷厄姆接收很[4]可能面临失业。失望之余，巴菲特返回奥马哈，和父亲一起从事证券经纪人的业务，但他一直怀揣着和格雷厄姆共事的想法。连续三年，巴菲特一直给格雷厄姆写信并分享关于股票的看法，他的导师[5]终于缓和了态度，于1954年邀请他回到纽约。在他进入格雷厄姆–纽曼公司后一年，格雷厄姆决定退休，而巴菲特也没在公司留很久。这时的巴菲特25岁，他又一次回到了奥马哈，但是这回他没有再次跟随父亲从事股票经纪人的老本行。这一次，他没有再听从格雷厄姆或是父亲的建议，而是自己开始了合伙投资的事业。他的合伙投资公司以格雷厄姆已有的组织结构为蓝本，并且主要借鉴了其投资原则。格雷厄姆和巴菲特一直保持着十分密切的关系，直到格雷厄姆于1976年去世。市场先生有关短期市场无效性究竟是怎样形成的，格雷厄姆在其“市场先生”的概念中将这一过程具体化，并提出了极具价值的解释。他认为，可以把证券市场看成一位喜怒无常的躁狂抑郁症患者，这位先生每天准备着让投资者买卖自家公司一半的筹码。其举止可能会狂野无理而且难以预料。有时候他会情绪高涨，对自己的前景十分看好，这时候他只在最高价才会把筹码卖给你；而有些时候，他又会因情绪低落而妄自菲薄，此时，对于同一家公司的相同筹码，他会以更低的价格卖给投资者；而在大部分情况下他都处于中立位置。尽管投资者永远不能料到自己交易当天市场行情怎么样，然而可以确定的一点是：不管你今天是否和“市场先生”进行了交易，明天他都会为你带来一系列新的报价。通过格雷厄姆这种比喻来观察证券市场，我们就明白了为什么在给定的某一天中，股票的市场价格并不能告诉我们该证券的潜在及内在价值。所以我们要想发现一只股票的内在价值，必须独立于市场做出判断，同时只在市场行情顺应我们的意向时才进行买卖操作。巴菲特在“致股东的信”中把这一点解释得很清楚，“永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，[6]那样的话这些原本可以利用的差价反而会让你负债累累”。如果依赖股票的市场价格来对一家公司估值，你就更容易错失一些在市场低迷时买进、在市场活跃时卖出的机会。你不可能让市场替你思考，投资者明白这些“工作”必须亲力亲为。持有股票犹如坐拥公司这里所说的“工作”当然是指评估企业价值。尽管证券的短期价格可能被市场情绪控制，然而长期来看，其价格将趋近于企业的潜在真实价值。或者用格雷厄姆的话来说：“短期市场就好比一台投票机，表盘数字时刻波动；长期市场则更像一台体重计。”的确，因为从定义上说，每股股票代表着对整个企业一个单位的所有权。如果我们可以对上市公司进行估价，那么也就能对股票定价。从数学角度可以肯定的一点是，不管是累计计算还是纵观其整个生命历程，一家上市公司股票的回报率肯定和该公司业务盈利相一致。由于买卖时点的差异，短期内，有些投资者确实会比另一些人获得更好的收益；但是从长期累积的结果来看，这些悟性高或者运气好的投资者获得的超额收益，刚好等于那些悟性差或者运气不好的投资者低于平均收益的差额。因此，那些有能力通过可靠的分析来预测上市公司未来长期收益的投资者，只要稍加注意，不以高价买入该公司的股票，就很可能通过持有股票而获得相同的长期回报率。这就是投资者进行长期投资的原因。通过巴菲特的解释，我们学会了把精力重点放在公司本身，而不是关注这项稳健的投资短期内什么时候获得回报。如同巴菲特说的：“股票市场的发展过程很大程度上将会决定我们什么时候是正确的；但是我们对一家公司分析的准确程度则决定了我们是否是正确的。换句话说，我们更应该关注将会发生什么，而不是什么时候发[7]生。”这一观点贯穿于巴菲特“致股东的信”中且一再被强调，所以我在此也重申一下：股票不只是用来交易的一纸文书，还是上市公司所有权的凭证，我们可以对其中的许多公司进行分析和估值。如果企业（股票）的市场价格在任意一段时间内低于其内在价值，市场力量最终将会纠正这种价值低估，因为从长期看，市场是有效的。“什么时候”这个问题并不是我们需要考虑的，因为这取决于“市场先生”，而“他”又不怎么可靠。买进股票时你很难知道什么时候市场行情会走好，也不知道股价何时能反映出其明显应有的价值。然而，当公司意识到自家股票价格偏低时会进行回购操作。大型公司和私募企业会经常关注并发现各种价值被低估的公司。市场参与者一旦意识到上述获利机会，往往会搜寻并买进价值被低估的股票，这一过程恰恰推动了股价上涨从而填补价值缺口。巴菲特让投资者们相信市场最终会给股票合理定价；他让我们重点寻找上市公司股票的合理价格，而不要在意买入时机或者投资何时才会带来回报。市场猜想巴菲特强调的另一点是，市场情绪的波动可能是随机的，也就是说这种波动是难以预测的。要想弄清楚市场短期内会发生什么实在困难，所以巴菲特的投资决策中并没有将短期市场波动作为宏观变量（如股票、利率、外汇、大宗商品、国内生产总值）的一部分。“致股东的信”中，到处都是对那些利用短期预测决定股票买卖的人的批评。他很喜欢格雷厄姆的一句话：“投机行为既不能说是非法，又不能说是丧失道德，但这[8]种行为并不会为我们带来多大油水（经济回报）。”直到今天，巴菲特一直坚持这一观点。尽管有太多不确定因素在起作用，依然有许多华尔街的专业人士不停地进行着这类市场预测。只要打开电视，你就会看到这些证券市场专家，大家似乎都听从了凯恩斯的建议：“如果你的预测不准，就提高预测频率。”对于诸如股票、债券、利率、大宗商品等标的物在明天、下个月、下一季度、下一年，甚至数年后走势如何的问题，作为投资者，我们所知道的正确答案就是“我一点儿眉目都没有”。多亏巴菲特的洞察力，我们才没有成为这些蛊惑人心的“专家”观点的受害者，没有把自己的投资组合搅乱，没有在各种凭空猜想中徘徊，也没有因为税费、佣金和随机性而消耗掉可观的收益。以巴菲特的观点，预测行为往往让你更加了解预测者，而非未来。以下自然是提供给你的一些建议：允许自己接受这种“我一点儿眉目都没有”的思维模式。这样能够避免浪费宝贵的时间和精力，使你站在一家上市公司所有者或者潜在所有者的立场来思考，可能你就能够看透问题所在，并发现该公司引人注目之处。如果大家认为明年美联储至少有65%的可能性会提高利率，那么谁还会卖掉农场呢？当然，对任何声称自己把未来看得很透彻的人要多加小心。这里我们要记住这一思考过程不可以外包给他人——你必须亲自完成。不管你花钱请来的投资顾问是否愿意为你服务，他们都会为了自己的利益而左右你的想法，这就是人之本性吧。巴菲特在合伙公司阶段以及之后取得的巨大成功，在很大程度上是因为从不假装了解不可知或者未知的东西。他传授的经验鼓舞了其他投资者，使他们为他们自己考虑，而且接受了巴菲特类似不可知论的态度。可预测的股价回落有一项“不可知”就是什么时候市场会大幅回落，但这却是巴菲特从格雷厄姆和“市场先生”那里学到的一项关键指导原则。我们不知道什么时候市场会不可避免地陷入真正严峻的形势——想要在这种熊市来临前抽身所做的努力往往是徒劳的。巴菲特提醒投资者，在这种情况下，即便是价格很低的股票组合也可能随着市场下跌。他强调说这是持有证券时不可避免的境况，如果你手中持有的证券组合价格下跌50%会使你陷入困境，那么你就得适当远离市场了。令人欣慰的一点是，这种偶尔发生的市场回落对长期投资者几乎没有影响。在巴菲特提出的策略中，重要的一点就是不要理会下一次的下跌。没人知道市场年年会有什么动作，但在未来的一二十年，我们可能至少经历几次20% ~ 30%的市场回落。这究竟什么时候会发生其实并不重要，重要的是你的起点和终点在哪里——不管中间几年涨涨跌跌的先后顺序如何，你最后得到的结果都是完全一样的。由于整体趋势始终向上，只要你没有因为25% ~ 40%的大幅下跌而在低价卖出股票，那么从长期来看，你就会在股票市场中取得不错的成绩。你大可不必理会反反复复的市场膨胀和市场回落，毕竟这是难以避免的。不幸的是，那些心态并非如此的人常常成为自己情绪的受害者，他们会在市场已经回落后出于害怕而卖出手中的股票。根据富达投资的一项研究，在公司开户的投资者中，收益最好[9]的是那些忘记自己持有投资组合的人。当大家为市场前景担忧甚至出现悲观情绪时，大部分投资者选择了卖出，而那些不在意市场抛售行为的人（或是那些完全忘记自己的投资的人）收益远远好于大多数投资者。这是个很好的例子：要成为一个成功的投资者，你需要控制自己面对股票突然下跌时情绪化的举动，不要影响自己作为长期企业价值投资者的理性认知能力，毕竟你不能左右市场报价。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对此做了绝妙的阐述：真正的投资者极少会面临被迫卖出股票的情况，他们一般不会在意当前的报价。只有股票价格达到他们想要的价位时，这些投资者才会关注报价并采取行动。因此，那些由于市场毫无缘由的下跌而抽资离场或者过分担忧的投资者，实际上正把其原有的优势变成一种劣势。对于他们来说，可能没有市场报价反而更好，因为他们承受的痛苦[10]煎熬可能会由于他人判断错误而感到心理平衡。摘自“致股东的信”：投机行为、市场猜想及市场回落1965年1月18日我自己的投资哲学一直围绕着一个观点，就是预测其实更多地揭示了预测者的缺点，而不是揭示未来。1966年7月12日我所做的工作并不是预测股票市场的整体趋势，也不是预测某个公司的波动。如果你觉得我能做到这些，或者认为这对一项投资项目至关重要，那么你就不应该继续留在合伙公司了。当然，这一原则可能饱受诟病，被指责有些模糊不清、复杂晦涩、模棱两可、含糊其词等。尽管如此，我依然相信我们绝大多数合伙人对这一点都十分明确。我们买卖股票的依据，并不是看其他人认为股票市场走向会怎么样（我从来不知道市场会怎么样），而是看这家公司未来会怎么样。股票市场的发展过程很大程度上将会决定我们什么时候是正确的；但是我们对一家公司的分析准确程度则决定了我们是否正确。换句话说，我们更应该关注将会发生什么，而不是什么时候发生。可以十分确定地说，我们的百货公司业务在12月份的表现将会好于7月份。（请注意，我现在对零售业已经了如指掌。）重点是，今年12月份利润较去年同期的增长率是否会高于我们竞争对手相应的增长率，以及为了未来的那些12月我们需要做哪些准备。而至于我们的合伙业务，我不但不能确定12月份的收益是否会好于7月，而且也不能保证12月份不会有很大的损失。有时候12月份确实会损失惨重。我们的投资根本不会意识到地球绕太阳公转一圈需要365天。更糟糕的是，这些投资项目也没有意识到你们的天体定位系统（还有国税局）要求我向你们汇报每条运行轨道（地球的，不是我们的）的最终结果。因此，我们不得不舍弃日程表，并设定一项标准来评估我们的进展。显然，在证券界通用的上述标准一般就是道琼斯指数。我们有种强烈的感觉，在未来几年，道琼斯指数的表现会很不错（即便现在是7月份，圣诞节也不远了），如果我们想一直跑赢道琼斯指数就必须采取点措施，做得比“不错”更好才行。这就好比一个零售商拿西尔斯百货（美国零售公司）做参照，看自己的销售额和利润率表现如何。如果每年都超过了这些竞争对手，那么他就离成功不远了。我重新提出“市场猜想”这部分，就是因为在道琼斯指数从2月份995点的最高点位下跌至5月份的865点后，我接到了一些合伙人的几通电话，他们认为股票市场还会继续下跌。这就让我开始思考两个问题：第一，如果他们在2月份就知道道琼斯指数5月份会下跌到865点，那他们当时怎么没有告诉我；第二，如果他们在2月份不知道后面的3个月会发生什么，那他们5月份又怎么会知道未来发生什么呢？还有三三两两的声音提出，在市场经历这种100多点的下跌后，我们应该卖出手中的股票，等待市场前景变得更加明晰。那我就再提两点：第一，对我来说，市场前景从来都不明确（如果你看透了接下来几个月，或者接下来几个小时市场的走势，请马上电话联系我们）；第二，几乎从来没有人在指数上涨100多点后来电话，跟我说未来市场走势不明确，虽然回想起来，2月份对市场的展望确实不怎么明晰。不管我们是否要长期投资于一家公司，如果我们所做的决定都仅仅凭猜测或者被情绪牵制，那麻烦就大了。在股票价格低得诱人时，就因为某个占星师认为报价还可能更低（这种预测有时候显然也是对的）我们就不去买进公司的股权（股票）。同样的道理，因为“专家”认为股价会继续上涨，我们就不卖出已经高于其价值的股票。谁会因为某些人对股票市场走势的猜想而想着买进或卖出一家公司呢？公司对股权（股票）的报价是一项可供利用的资产，如果你想利用的话。无论这一报价向上还是向下偏离其实际价值，你都可以利用这一差价赚取收益。永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，那样的话这些原本可以利用的差价反而会让你负债累累。本杰明·格雷厄姆在[11]《聪明的投资者》一书的第二章（“投资者与通货膨胀”）里对这一观点进行了精彩的表述。在我看来，在投资方面，这一章比其他书上写的东西都重要得多。1968年1月24日我的导师格雷厄姆过去常说：“投机行为既不能说是非法，又不能说是丧失道德，但这种行为并不会为我们带来多大油水（经济回报）。”过去一年，通过投机可能取得了不错的经济回报，但这好比一直吃糖果增肥一样。我们吃的一直都是燕麦片，但是如果吃糖果增肥这种不良的饮食习惯开始成为常态，那么还期望我们的身体一直感到舒适显然是不现实的。1962年1月24日我想你可能特别肯定，在未来的10年里，有几年市场整体会上涨20%~25%，有几年会下跌20%~25%，而更多的年份市场指数在涨跌之间来回波动。我不知道最终这几种情况到底会不会出现，但我认为对于长期投资者来说，这些都是无关紧要的。1965年1月18日如果你持有的权益（比如巴菲特合伙有限公司）的市场价值下跌了20%~30%，这让你在心理上很不好受，经济状况也感到窘迫，那么你就应该从常规的股票市场投资中退出。用哈里·杜鲁门的话说就是“受不了热气就别进厨房”。当然，在决定进“厨房”之前考虑到可能出现的问题会更可取。智慧锦囊通过读巴菲特的评论，了解了本杰明·格雷厄姆的“市场先生”的比喻，我们现在可以消化吸收这些原则，形成我们自己的基本思想，从而考虑市场是如何运作的，以及我们在市场中应该怎样应对。现在把自己想象成一位投资者，我们开始明白，短期的证券价格浮动通常都是由市场心理的波动造成的，但是长达数年的投资周期所产生的收益，取决于我们选择的公司潜在的根本价值以及我们买入时的价格。股票市场的暴跌不可避免，作为投资者，既然我们算不准什么时候会下跌，那不妨坦然接受，把它当成我们进入市场的机会。我们不会因为市场暴跌而苦恼，因为我们知道，有效的市场报价具有可以利用的价值，有时候别人恐惧时恰好是我们买入的机会。市场暴跌帮助我们在精神上越磨砺越坚韧，从而避免在低价位时卖出股票。有些投资者过着入不敷出的日子，却仍然一如既往地在交易活跃的市场进行投资，如果他们有巴菲特这种坚忍不拔的意志，遵从巴菲特的投资原则，那么他们应该会取得远高于平均收益率的回报率。实际上，如果在整个投资周期中能够一直坚持贯彻这几项核心思想，那么不想舒舒服服地变成有钱人都难，这很大程度上是因为复利的威力，也就是我们下一章的主题。[1] Warren Buffett’s Partnership Letter, July 12, 1966.[2] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 126–27.[3] Warren Buffett, “The Superinvestors of Graham–and–Doddsville,”Hermes, Columbia Business School magazine, 1984.[4] Joe Carlen, The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham (New York: Prometheus Books, 2012), 231.[5] “Warren Buffett’s $50 Billion Decision,” Forbes, March 26, 2012.[6] Warren Buffett’s Partnership Letter, July 12, 1966.[7] Ibid.[8] Warren Buffett’s Partnership Letter, January 24, 1968.[9] Myles Udland, “Fidelity Reviewed Which Investors Did Best and What They Found Was Hilarious,” Business Insider, September 4, 2014, http://www.businessinsider.com/forgetfulinvestorsperformedbest20149.[10] Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1951 Edition ([New York]: McGraw Hill,2005), Chapter 8.[11] In the current edition of Intelligent Investor, this is now Chapter 8.第二章复利增值如此天马行空的几何级数恰恰阐明了两种不同的价值取向，要么细水长流，要么以不错的收益率让资本产生复[1]利。我的话对于前一种价值取向没有任何特别的帮助。——1963年1月18日据说爱因斯坦把复利称作世界第八大奇迹，他还说：“洞[2]悉复利者，赢利也；不明复利者，负利也。”巴菲特通篇运用各种幽默的小故事，向投资者讲述了通过投资手段使财富增值的过程中，复利所具有的其他因素无法匹敌的力量。最好的投资策略就是投资于自始至终都产生复利的项目，无一例外。最根本的一点是，一个投资项目首先得是一个产生复利的项目。这是一个不断重复投资的过程，其间产生的每一点利息都变成本金附加进去产生利息。这样利滚利，时间一长，产生的利息会逐渐成为投资项目总收益中的主要组成部分。最终收益取决于两个因素：年平均回报率和时间。复利增长的动力源于其指数式增长的本质；时间越长，复利的威力就越大。然而，确实需要花费很多时间，复利才能形成足够大的规模，从而在投资项目中成为明显的驱动力，许多人因此低估了它的重要性。如果你早点明白这些道理，留出时间，不需要太多其他条件就能成为一个成功的投资者了。不幸的是，许多人目光短浅，抑或急功近利，结果没能很好地利用其中的价值。举一个例子，一个账户上有10万美元，年回报率10%。5年后，把利息重复投资的账户上的全部收益比直接存5年得到的全部收益要高7%左右。看起来没有太大影响。然而，10年后，重复投资的账户（我们就称作复利账户吧）的收益比那个单利计算的账户收益要高出30%。下面的结果，从第15年开[3]始令人心跳加速——复利账户的表现比单利账户高出了大概70%。复利以指数级的速度上涨，随着时间每走一步，都会为下一步积蓄力量。20年后，复利的优势扩大到了125%，没有什么比这更强大了。如果花掉利息，你的总收益就会被大幅削减；作为投资者，我们要让手中的利息自己增值，成为我们创造财富的基本动力。我们需要的是耐心。复利的重要性很难被夸大。查理·芒格是巴菲特在合伙企业时的好友，目前任伯克希尔公司的副总裁。他曾经说过，巴菲特把理发花掉的10美元看成实际花费了30万美元，复利就很好地解释了其中的原因。而实际上巴菲特的估计还是过于保守了。如果1956年巴菲特没有花10美元理发，而是投资于其合伙公司中，那么今天10美元就可以变成100万美元（10美元按22%的收益率复利计算58年得到）。通过巴菲特的复利思维，我们自然不难理解为什么他生活如此节俭——毕竟他理一次头发确实昂贵。巴菲特25岁左右时，有人说复利的威力会使他变得富有，他确实相信。在合伙企业之前，巴菲特带着10万多美元回到奥马哈，他实际上认为自己已经退休了。他打算多读一些书，可能会参加一些大学的课程。他对复利的威力如此深信不疑以至开始担心这些财富会产生潜在的反作用，影响他的家庭。他不想把孩子们都宠坏了，而是希望有办法让孩子们脚踏实地。虽说不管怎么看，避免宠坏孩子的想法大家都能理解，但是请注意，他当时才20几岁，不但离家在外工作，还进行着恰到好[4]处的投资。一些建议很自然地从这种看法中产生：如果你能够量入为出攒下一点钱，同时取得略高于平均收益率的投资回报，你的经济状况就会很不错。但是耐心至关重要。对于复利你不能急于求成，必须随着时间的推移让它自然而然地增长。想想罗纳德·里德的例子，他是佛蒙特州一个加油站的服务员，一直坚持拿出工资里的一小部分投资于股利分红好的优质股票，一辈[5]子下来积累了800万美元的净财富值。巴菲特一直住在现在的房子里，已经数十年了。他的生活方式和投资方法都切合实际而且结果令人满意。他耐心而节俭，这使得他能够把手中的钱最大限度地用于投资，获得复利回报。以上种种做法，加上他凭借自身能力获得的高回报率，使他能够把他所持有的伯克希尔公司的全部股票捐献给盖茨基金会，成为世界上迄今为止最大的一笔慈善捐赠。不仅如此，他还是我心目中最幸福的人之一，他成年后每天的大部分时间都在做自己真心想做的事情。复利带来的乐趣跟合伙人讨论起复利的威力时，巴菲特列出了下面这张表，展示了按复利计算10万美元的本金，以4%~16%不等的回报率投资10~30年获得的收益。花一分钟时间消化一下这些数字。从表格左上方的数字开始看，一直到右下方，你会发现投资周期越长，投资回报就越丰厚；投资回报率越高，收益就越高。如果把这两个因素结合起来，最后的收益就十分显眼：按16%的复利计算的话，10万美元在30年后会变成850多万美元！巴菲特在“致股东的信”中提到了三个有趣的故事——关于哥伦布、蒙娜丽莎的画像，还有曼哈顿的印第安人，本章最后介绍了故事的详细内容。他用这些故事向我们强调了两点：第一，复利对时间变化的敏感程度和对收益率的敏感程度相当；第二，通过一个长期投资项目来看，收益率上看似微不足道的改变实际上会累积起来，产生巨大影响。克里斯托弗·哥伦布的故事强调了巴菲特的观点：一旦说起复利，那么时间无疑是站在你这边的。正如你所见，如果西班牙女王伊莎贝拉没有花费3万美元用来支持哥伦布的航行，而是投资于其他一个年复利收益率仅仅4%的项目，那么到1963年，这笔资金将增长到2万亿美元（到现在相当于7.3万亿美元）。巴菲特打趣说：“如果不考虑发现新大陆所带来的精神价值，那么不得不说，就算是殖民侵占盛行，这件事从整[6]体来看也抵不上一个IBM（国际商业机器公司）。”时间跨度长带来的好处就是，即使用较少的初始资本投资于收益率不高的项目，最后的回报也将非常可观。花点时间再回过头来看一下复利收益表格，这次重点关注一下收益率为8%的那一列的数字。10年期的复利带来的收益是115 892美元，当时间翻倍到20年时，收益却是10年期的3倍；而把复利计算期间延长到30年期时，收益几乎是10年期的9倍。在第二个故事中，巴菲特讲述的是法国国王法兰西斯一世，他为那幅画作《蒙娜丽莎》支付了2万美元。巴菲特按照一个较高的收益率和较长的投资周期，就此进行了大胆推算，结果令人感到不可思议。如果那2万美元用于投资在年复利收益率为6%的项目上，那么到1964年，这笔资金会增长到1 000万亿美元，将近当时美国国债的3 000倍。巴菲特的妻子就是一位美术爱好者，曾经还开过一家画廊，巴菲特曾经说过：“我相信这样一算，在家里再说起买进任何算得上投资的画[7]作，基本都没什么好争论的了。”而他本可以对妻子把话说得更直接一点。毫无疑问，投资时间越长，增长率越高，如果允许经历足够长的时间，就会产生令人咋舌的收益项目。这就解释了为什么巴菲特总是尽量避免他的合伙人将收益放到过远的未来，进行过度推算。拿1963年的一个例子来说，他曾说：你们中的一些人可能有点沮丧，因为我没有把表格上方的22.3%算进去……当然了，这个收益率是税前的数字，你们得自己去直接纳税，而不是由我们的合伙企业来缴纳。即便抛开这一因素，这样算下来，也证明了以非常高的收益率复利计算所带来的不可思议的结果——即使投[8]入的初始资本并不多……举一个离我们的时代更近的例子。得益于巴菲特的管理，伯克希尔公司的股票在过去的50年中，能够保持以每年21.6%的收益率呈现复利增长。1965年，这只股票大概是18美元，而当我写这本书时（2015年），每股价值已经达到了惊人的218 000美元。如今伯克希尔公司的总市值是3 590亿美元。如果伯克希尔公司的股票每年能够以相同的利率复利增长的话，那么到2065年，每股的价值就会达到38亿美元，而公司的市值将会超过6 000万亿美元，远远高于全世界所有上市公司价值之和。正如你所见，保持持续的高利率增长会越来越不易实现。投资项目的规模越大，其增长就越困难。这就是庞大数字运作的规律，从“致股东的信”开始写直到今天，巴菲特对这一点看得很清楚。如今的伯克希尔公司已经过于庞大，要想比一般的公司以更快的速度成长已经不太可能了。当今投资者面临的紧要问题巴菲特估计，从长期来看，市场整体将会以5%~8%的年平均收益率呈现出复利增长模式。回过头来看，自1950年以来，标准普尔500指数实际上实现了略高于7%的复合年均增长率（CAGR），而以每10年为一周期度量，其平均收益率为6.8%。如果加上税前股利分红，那么这一收益率就接近10%。这些出人意料的高收益率很大程度上得益于银行利率的意外下跌（政府债券收益越低，股票就会变得越值钱，其他也一样）。如今，债券收益率几乎接近于零，未来的20~30年，估计股票市场实现5%~6%的年收益率就显得合情合理了。如果我们能取得这样的收益率，复利的威力也同样不可小觑，只不过为投资的本金蓄积足够动力需要更长的时间罢了。我说的5%~6%仅仅是一个设想，你也可以自己来估计。在1969年10月一封“致股东的信”中，巴菲特极其详细地描述了他的思考过程。当时他正准备解散自己的合伙企业，这些合伙人不久就要变成独立的投资者，他们要考虑应该拿出手中多大比例的资本投资于股票，以及达到什么样的收益率比较合适。以下是信中的一部分，对这些合伙人应该有所帮助：把手中所有股票看作一个整体，按3%来自股利分红，6%来自价值增加来算，10年投资周期下来的期望收益率恐怕不会高于9%。我怀疑美国的GNP（国民生产总值）年增长率是否能高于6%（我不相信企业利润的增长率会明显高于GNP的增长率）如果收益乘数不变（在上述诸多假设下，加上目前的利率水平，理论上不会变），美国的股份制企业合起来算的话，其复合年均增长率应该也不会超过6%。在这个典型的股票案例中（对于前文提到[9]过的纳税人来说），来自股利的税后收益率为1.75%，来自资本利得的税后收益率为4.75%，合计后总的税后收益率为6.5%。假设税后利润再低一些的话，股利分红和资本利得合起来的税前收益率更接近4%~5%。总的来说，这一估计更接近历史数据，而且我相信，未来的资本利得税[10]很可能会比过去更高。在投资周期内，不管股票市场表现如何、最终结果怎样，巴菲特在其复利三部曲系列故事的末篇中，向大家再三强调，即使是很小的缩减——复合利率的微小变动——在较长时间后都会导致结果的巨大差异。在其中一个有趣的故事里，巴菲特指出，向印第安人支付的用来买曼哈顿岛的24美元到1965年价值1 250亿美元，推回去计算复合利率大概是6.12%。但他的重点却是下面这段话：对于那些投资新手来说，这个数据听起来会让人感觉米纽伊特总督做的这笔交易赚大了。但是，印第安人只需要能够取得每年6.5%的投资收益率（其部落的共同基金代理人本应该给出这个承诺的），就可以轻松笑到最后。按照6.5%的投资收益率，他们卖出曼哈顿岛收到的24美[11]元，经过338年到现在会累计增值到42 105 772 800美元（约420亿美元），而且只要他们努力争取每年多赚上半个百分点，让年收益率达到7%，338年后的现在那24美元[12]就能增值到2 050亿美元。这个故事给了我们一个有力的提醒：费用、税费以及其他形式的支出缩减都会积累起来，产生巨大的累积效应。尽管在某个单独的年份看，每年1%~2%的支出似乎微不足道（而你也明白理财产品就是这样销售的），复利的威力会把这些看似微小的东西变成现实中异常巨大的东西。想一下，一个中年投资者在未来的20~30年里存钱到“401（k）退休计划”（美国的一种退休金制度）的账户里，收益率分别是5%和7%，看结果会有多么巨大的差异：每年相差2%的收益率在30年后会使二者收益相差一半。巴菲特讲述的曼哈顿印第安人的故事把这一切解释得再明白不过了——复合利率中小数点后的每一位确实至关重要！费用和税费（更别说收益不佳的情况了）一直以来都成为大部分美国人进行长期投资获利的阻碍因素。实际上，截至2011年的前20年间，美国的个人投资者实现的年平均收益率一直都接近2%。以美元实际价值看（扣除通货膨胀因素后），购买力其实下降了。这和市场指数实现的7.8%的收益率相比[13]简直是种耻辱。巴菲特等人数十年来一直为大家敲响警钟，但是情况依然不容乐观。投资者要把目光放长远，把手中的股票看作是对公司一部分所有权的凭证；不要因为市场的动荡而担惊受怕，同时竭尽试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]