作者：范俊林
出版社：中国经济出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
货币信贷与人口周期影响下的中国经济转折点试读：
序言
经济增长呈现周期性而非线性特征。两个周期性因素最为显著、最为确定：货币信贷和人口结构。本书以这两条线索为主线，解读我国经济发展的历史和现状，探讨经济前景和投资策略。
一、银行部分准备金制度缺陷及其修正
现代经济是一种债务经济，债权债务关系体现为不同类型的金融工具：债券、股票、信托、期权、各类金融衍生品等，性质各异，种类繁多。货币是商品交易的计价手段，它来自一种特殊的债务关系——银行对客户的信贷投放。虽然在金融统计上货币属于银行的负债，行为上看是银行揽储的结果，但如把所有银行当作一个整体看待，货币却来自银行的信贷创造。银行每投放一笔贷款，结果是客户获得货币，银行获得存款。就是说，贷款是货币的来源。把银行定义为从事间接融资的金融中介，完全是一种误解。银行不只是配置和使用客户资金，银行信贷并非将存款转移至贷款户，而是直接向贷款户提供了一笔货币。
货币创造功能使银行处于非常特殊的位置：一般企业需要先筹资再从事生产，先有资金来源（负债、权益）才有资产，银行却以资产创造负债，不受资金来源多少的约束；一般企业资产负债表是由右向左看，负债是“因”资产是“果”，银行资产负债表却由左向右，资产是“因”负债是“果”。设想一下，如果以钢铁为货币，钢铁厂就再也不用担忧产品销路。因为它的产品——钢铁本身就是购买力，可用来购买自己的产品。当然它还是钢铁。货币创造功能意味着，银行拥有了自我实现能力，它的判断和经营既受经济影响，其行为本身还能促使经济繁荣或萧条。
货币制度发展演进，主要是符号功能与商品价值逐渐分离的过程。货币制度大致可分为三个阶段：铸币、本位和规则。铸币（这里指足值实物商品货币，不一定要铸造为特定形态），既有内含商品价值，同时也承担着货币符号功能。商品价值是基础，符号功能是延伸，通过自身商品价值，确立、确保货币符号价值。符号价值体现为货币的稀有性，商品价值体现为货币的实用性。商品交易范围和规模持续扩大，客观上需要一种稀有程度足以代表相应交易规模的商品来承担货币职能，货币逐渐由铁、铜进化到金、银。
本位是货币制度的重要转折点，它以金银见票即付为条件进行信用创造，货币创造量是金银实物准备的数倍。当银行拥有信用创造能力，便从被动的金银保管转向主动货币创造，银行创造出数倍于金银准备的货币供给，这被称为部分准备金制度。部分准备金制度的根本缺陷，是经济偶发的财务危机很容易演化成银行业挤兑，金融机构收缩信贷使得商品价格普遍下跌，现金持有者获得实际上的增值收益。危机时刻的金银挤兑和现金升值，会使经济陷入“物价—货币”的收缩循环。任何商品一旦被确立为本位货币，需求量随之增加，就会推高该商品的相对价值，也是本位制度面临的困境。银行部分准备金制度的缺陷，是自由资本主义时期经济危机频发的主要原因。
当银行危机超出行业范围，对社会商业周期产生深刻影响，银行业政策便具有了公共特性。公共特性是国家干预主义的基本条件，中央银行成立、资本流动国际协调，直至最后金本位制的终结，可以视为修正部分准备金制度“三部曲”。成立中央银行承担最后贷款人的职能，一定程度上弥补了部分准备金制度缺陷。但国际资本流动提出的黄金兑换要求，仍超出了一国央行控制的范围。美联储成立十多年后发生的美国大萧条，正是国际资本流动背景下，部分准备金制度缺陷剧烈发作的结果。各国“以邻为壑”限制进口，扩大出口，既是为了国内经济稳定，更直接的目的乃是防止黄金外流。大萧条是“二战”爆发的重要经济背景，“二战”的灾难性后果促使各国深刻反思本位制度的缺陷。“二战”后建立的布雷顿森林国际货币体系，表面上维系了金本位制，实则从根本上限制了国际资本流动。布雷顿森林体系维系的基础，要求美国拥有充足的黄金储备。当海外美元累积显著超过美国黄金储备量，且保持增长，布雷顿森林体系瓦解只是时间问题。当欧洲国家向美国不断提出黄金兑换的要求，公然赖账的行为就发生了。1971年8月15日，美国总统尼克松停止美元的黄金兑换，同时将进口关税提高了10%。在运行了一个世纪后，金本位走向终结，全球迎来纯信用本位时代。
信用本位制度下，以何种标准供应货币，成为各国央行面临的难题。20世纪70年代适值发达经济体进入高通胀时期，物价，尤其是消费品价格稳定，成为货币政策首先要解决的问题。“单边规则”“泰勒规则”、通胀目标制先后被不同国家采用。新兴国家则选择绑定发达国家货币，实现物价稳定。反通胀的货币政策框架，加上供给面改善，发达经济体通胀问题逐渐得以解决。20世纪90年代，全球迎来高增长低通胀的黄金时期，货币政策持续宽松，资产价格泡沫积累，直至美国次贷危机爆发。2008年全球金融危机后，通缩成为央行面临的新问题。以物价尤其是消费品价格稳定为主要目标、忽视资产价格泡沫的货币政策框架广受批评，被认为是次贷危机的“元凶”。资产价格泡沫破灭对金融体系的巨大冲击，使维护稳定的需要明显超过了央行正常货币政策操作底线，货币政策显示出强烈的非对称性：资产泡沫积累时难以紧缩，破裂时期极度宽松，经济却不见根本好转。
货币制度脱离金本位制约束，由货币信贷引发经济周期危机的频率下降，对经济负面冲击也显著减弱（至少对美国如此）。从日本经济“失去”20年经验看，货币信贷周期并未随着金本位终结而消失，而是以较为隐蔽、较长周期的形式出现。新的货币信贷周期主要体现在如下相互影响的因素：一是经济主体和金融机构对经济前景过度悲观或乐观的判断；二是资产价格变化对经济主体信贷能力的影响；三是金融机构对借贷主体的风险评估倾向；四是金融机构稳健状况变化；五是借贷主体风险承担倾向和借贷意愿；六是民众对经济刺激和救助金融机构的态度。
二、人口结构变化与经济周期
货币制度从本位转向规则，银行部分准备金制度缺陷得以修正和部分弥补，需求管理政策不断完善，供给成为经济周期变化的主导因素。人口结构变化通过影响社会生产效率和储蓄率高低、养老金丰歉、财政税收盈缺、技术革新快慢等，影响经济增长，进而推动资产泡沫形成、发展和破灭。人口结构成为货币信贷周期变化的推动力和决定因素，与货币信贷周期一起影响经济周期变化。人口结构转折点，很多情况下成为判断资产价格转折点的可靠指标。
长期以来，受马尔萨斯理论影响，人们对人口普遍存在误解，认为人是社会发展的负担，影响人们收入增长和福利水平改善，甚至引发社会灾难。“二战”后，新兴经济体人口快速增加，不少发达经济体人口也出现婴儿潮，导致粮食和能源供应紧张，价格上升。基于粮食供给有限论的马尔萨斯主义，改头换面以“储蓄不足论”和“资源极限论”再次出现。事实证明，这些悲观预测多虑了。进入20世纪90年代，发达经济体渐次进入老龄化社会。当前低生育率国家快速增多，朝鲜、缅甸等极低收入国家生育率都已降至更替水平以下，更多人逐渐认识到人口不足的困扰。
表面上看，2008年全球危机表面上是衍生品引发的金融危机，实则是人口结构转折的外在表现，2007—2008年恰是美国劳动年龄人口达到“二战”后的顶点。缺乏人口视角，也不可能对金融危机后经济动力弱、就业改善不明显、负利率进行解释。经济杠杆扩张和货币通过债务创造的特点，意味着经济多少具备了股市特征：当有利因素见顶回落，经济增速会很快滑落。尽管当前美国人口负担仍处在较低水平，老龄化刚开始发展，但消化前期积累资产泡沫、偿还繁荣时期债务，使欧美国家经济无法仅依赖经济刺激政策回到原来轨道。经济刺激的巨大成本快速推高政府债务，与此同时，与老龄化相关的养老金、医疗保健支出刚性增加，注定刺激政策不可持续。比较而言，欧洲老龄化更为严重，欧元储备货币红利也不如美国，欧洲还面临分散财政和统一货币之间协调上的困难。尽管程度上可能有所差别，但日本二十多年经济低迷，正是欧美前景的生动演示。
三、中国进入人口结构和货币信贷双下行周期
金融自由化推动全球资本扩张，更多新兴经济体融入全球化生产分工链条，优化了资源配置，扩大了比较优势，增加了全球供给能力。供给能力提高压低各国物价水平，并以顺差形式为发达国家货币宽松提供了条件。中国是新兴市场代表，中国不仅是全球货币信贷周期被动接受者，还是重要决定者。我国经济增长前景，很大程度上决定着国际经济前景。2010年我国人口负担比达到最低点，比联合国预计的提前了5年，2012年我国20～60岁人口首次净减少，15～64岁劳动年龄人口也将在2014年左右达到顶点。应对2008年金融危机进行的大规模信贷投放，催生了巨大的房地产价格泡沫。在人口经历转折点、供给过剩、收入放缓、政策刺激空间缩窄等因素综合影响下，由房地产价格泡沫主导的货币信贷繁荣周期即将落下帷幕。房地产市场转折，将使得我国经济出现根本转折，根据货币信贷和房地产周期经验，7%～8%的GDP增速不是底，而是有可能下降至4%～5%。
房地产不只是产业问题，更是人口结构和货币信贷周期问题。从人口结构看，它不只受婚龄人口变化的需求面影响，更受人口决定的储蓄率和资金供给影响。从货币信贷周期看，房地产不只是货币投放的吸纳器，更是货币信贷创造的发动机。因此，一定要从动态眼光来看待房地产市场。由人口结构转折导致的房地产市场转折，直接引发居民财富消灭过程，并导致居民收入增速放缓、信贷需求不足，这进一步压低了住房需求。需求下降进一步压低房价，如此循环。此外，房地产市场还受同时推进的利率市场化改革影响。利率市场化提高了多年来被人为压低的利率，进而降低了包括房地产在内的各种资本投资的内含估值，推动企业去杠杆和房价下跌。
当然，人口结构变化和货币信贷周期影响的不仅是房地产市场，还包括储蓄率、养老金收支等，这些都明显地受到人口结构影响。只是从近期看，房地产市场变化影响更大，调整更为急剧。房地产进入下行周期，以及由此引发货币信贷周期转折，加上人口结构变化，将深刻改变我国经济、金融市场、银行和借款人的风险认知。在当前时点上，需求管理政策刺激固然有利于经济平稳增长，但是也面临刺激效果下降、累积负债增多的问题，这些无疑会增加将来的经济负担。鉴于我国房地产市场对国家经济的巨大影响，房地产市场出现调整，将引起大宗商品价格下跌，经济陷入通缩。
本书第一章至第三章梳理货币制度、货币信贷周期、我国货币创造机制、人口结构变化对经济的影响等内容，是本书基础理论部分；第四章至第六章研究我国储蓄率、房地产和养老金收支，三类变量对经济影响大，受人口结构变化和货币信贷周期影响也最为明显；第七章和第八章分别研究我国金融市场和物价，这两个方面表面上是货币问题，实则也主要受人口结构变化影响；第九章展望经济前景。
第一章 铸币、本位和规则
货币制度有两个转折点：一是从实物货币转向以贵金属为本位的银行部分存款准备金制度，即从实物到本位；二是按照规则供给的符号货币代替本位制度，即从本位到规则。简单说，货币制度经历过“铸币、本位和规则”三个阶段。银行部分准备金制度存在内部不稳定性，金融恐慌引发本位争夺，物价下跌和货币收缩相互强化，导致信用创造“积木”塌陷和经济崩溃。修正和弥补银行部分准备金制度缺陷分三个步骤：成立中央银行、限制黄金自由流动和走向符号货币。目前，以中期物价稳定为目标的规则供给成为主流的货币制度框架。金本位制下货币信贷周期演化最为明显和剧烈，规则货币制度降低了经济波动，拉长了周期。
一、货币三阶段
货币价值包括两个方面：商品价值和符号价值。商品价值是货币作为一般商品所拥有的价值，符号价值体现在货币的购买力水平。抛开纷繁复杂的具体形式，货币制度演化分为三个阶段：铸币、本位和规则，整体看，货币制度发展演化是逐渐分离货币商品价值和符号价值的过程。铸币，这里代指所有实物货币，并不一定要铸造成特定形式。铸币本身综合了符号价值和商品价值，商品价值是基础，普遍接受是条件，符号价值是结果。本位是货币符号价值和商品价值若即若离的货币制度。银行以可兑换实物货币为条件进行信用创造，增加货币供给，最终形成的货币供应量数倍于实物货币。本位货币制度满足了市场交易扩大的需要，缺点是容易出现本位挤压。规则制下货币体现为记账价值符号，可在物价稳定前提下实现货币充分弹性供给。以下简要回顾货币制度发展演化过程。（一）金本位≠金货币，银行部分准备金制度的确立
贝壳、谷物、铜、铁、银、金等均承担过货币职能。随着市场交易不断扩张，货币逐渐从低价值贱金属转向贵金属金银，以更高的金属稀有程度代表更大的商品交易价值。各类实物货币之间没有本质差别，主要服务于物物交换的商品经济，承担货币职能的商品，部分被自然分割抽离出来作为交易手段。实物货币习惯对当前货币形式还有一定影响，如英镑、便士等，当初均为重量单位，代表一定数量贵金属。银是欧洲中世纪主导货币，中国古代社会长期以铜为交易媒介，金银使用主要存在于上层社会。
随着资本主义的发展和交易范围扩大，货币需求不断增多。为了缓解市场交易扩张和实物货币供给之间的矛盾，以金银为基础进行信用创造的活动逐渐增多，体现在如下几个方面：一是银行券代替实物货币用于交易。信用较好的银行券可以随时兑换为实物货币，接受程度较高。使用银行券还省去了存取实物货币的麻烦。以银行券代替实物货币，实物货币留存银行体系机会增多，为银行发展贷款业务提供了条件，存款银行业转向贷款银行业。二是政府降低货币成色。因为战争等开支不断加大，不少政府积累大量债务。为弥补赤字，政府通过降低实物货币成色来偿还债务，这在近代欧洲非常普遍。降低货币成色属于变相违约，造成社会名义货币量超过金属货币实物存量。三是政府主动承认符号货币。政府主动放弃货币可兑换性，在税收等方面承认符号货币等同现金，推动了货币符号化发展。如英国央行成立后，英国政府同意减少现金提取，减少对英国央行黄金兑换要求。四是部分准备金制度在法国实验。18世纪初，约翰·劳在法国推行金融改革，首次在国家层面建立了银行部分准备金制度。很多研究认为约翰·劳推行的是纸币实验，但这种描述并不准确。约翰·劳金融实验本质上是建立部分准备金制度。约翰·劳成立有政府背景的银行，任何人持有该银行发行的银行券，都可随时足额兑换黄金。所谓的纸币实验并未脱离黄金约束，实际上是以国家信用和黄金可兑换为条件进行的部分准备金货币创造。约翰·劳实验100多年后，金本位制终于以法律的形式确立下来。
全球范围内确立金本位，与英国货币制度选择及工业革命发生在英国有直接关系。近代社会，英国最初实行金银复本位制。南美金矿发现后，黄金供应量增加，固定比价的金银复本位制出现“劣币驱逐良币”情况，当时白银在英国逐渐退出流通领域。18世纪后期，英国确定黄金为境内唯一合法流通货币。随着金融创新快速发展，贷款银行业在英国兴起，英国逐渐过渡到事实上的货币本位制度。19世纪初，英国几起相关诉讼案件的处理结果（如卡尔诉卡尔案（Carr v.Carr）、丹万斯诉诺贝尔案（Devaynes v.No-ble）），从法律上承认了银行拥有使用客户资金的权力。这标志着英国银行业正式从黄金保管人转变为储户债务人，存款银行业转向贷款银行业。
工业革命的成功使英国成为世界头号强国。出于与英国进行贸易的需要，先是西欧、后在世界其他地区，更多国家转向金本位制，形成了以英镑为中心的国际金本位货币体系。这个体系下，各国货币兑换以黄金为标准，物价成为调节国际收支的主要手段：价格水平低的国家吸引黄金流入，价格水平高的国家因商品缺乏竞争力使得黄金流出；失去黄金的国家因为货币收缩而价格下降，获得黄金的国家因为货币供给增加而出现价格水平上升。考虑运输成本的黄金输送点，决定着国际资本流动，以及各国货币之间的兑换比率。
金本位和实物黄金货币之间有着本质差别。黄金作为实物货币容易理解，有多少黄金用于交易，就有多少货币供给，货币和实物一一对应。金本位完全是另一回事。“本位”，英文是standard，是一种标准，含义是满足客户银行券“见票即付”要求。直到今天，很多货币，如港币上，仍保留“见票即付”字样。与存款银行业相比，进行信用创造的贷款银行业，已不再保证货币——银行负债，如存款——和实物黄金之间完全对应。银行将储备黄金发放贷款，黄金被其他客户使用，银行就创造了一笔背后无对应黄金的货币。贷款发放后，储户存款或者银行券数量与银行黄金准备之间产生一个差额，两者之间的比率被称为准备金率。至此，社会货币供应分成两个部分：从全社会的货币供给看，它是实物货币黄金和银行券（存款凭条）；从货币来源，即银行资产端看，它是实物货币黄金和贷款。全部货币供应除以实物黄金量就是货币乘数，理论上货币乘数可以无限大。
上述是社会货币供应的静态结果，实际货币创造过程乃是银行不断发放贷款、储备黄金从银行转向贷款客户的过程。贷款客户在拥有了黄金使用权的同时，还承担了按期偿还银行贷款的责任。客户将贷款黄金用于生产经营，黄金以工资、材料款、税费等形式，流向工人、其他生产商或政府。当然，资金流转也会以银行结算而非转移实物黄金的方式完成，结算使得黄金留在银行体系内部，仅部分实物黄金到达工人、其他生产商和政府手中。出于日常经营或者生活需要，仅部分实物黄金被人们现金持有，用于或以备现金交易使用，其余重回银行体系。现金持有与存款之间的比率，与银行保留准备金与存款之间的比率类似，是银行货币供应乘数扩张的限制因素。从实物黄金流转看，银行通过信用创造扩大货币供应的过程，也是黄金从银行准备金变成社会流转现金的过程。社会货币黄金总量未变，银行没有增加黄金实物的能力，但却通过信贷创造了更多存款，或者变为储户手中的银行券。
货币创造过程中，三方面因素非常关键：一是客户信贷需求。除实物黄金外，社会其他货币供应从结果看是银行券或者存款，从来源看则是客户信贷。缺乏信贷需求，货币供应就没有了增长源泉。二是银行贷款能力。拥有使用客户黄金储蓄的权利，使银行从黄金保管人变成货币创造者。由此看，将银行视为间接融资中介完全是一种误读，银行不只转移货币，更关键的是创造货币。三是黄金回流银行体系。出于赚取利息、方便结算、储蓄安全等目的，黄金一般会回流银行体系，这对货币乘数扩张同样重要。没有回流，银行便失去了连续信贷投放的能力。
银行部分准备金制度问题主要出现在黄金的回流机制上。是否将黄金存回银行由储户自由选择，随时随地将活期存款或银行券兑换为黄金是客户的法定权利，两方面均影响本位制度的维系运转。部分准备金制度下，存款数倍于银行准备金，如果出现客户大规模提现，银行只能通过收回贷款来筹集资金。收回贷款意味着货币供应减少和经济萧条，经营环境恶化，企业正常偿还贷款的概率下降。不良贷款增加，一方面加重了银行发放新贷款的疑虑，另一方面加速了银行贷款回收。储户提现压力越大，银行贷款回收速度越快，循环恶化到一定程度，银行将无法满足客户提现需求，最终导致银行挤兑。银行挤兑会打碎之前银行和客户之间的信用累积，造成货币收缩。银行挤兑一旦发生，通常会引发经济严重通缩，导致现金价值升水，这将进一步激发储户提现行为。
导致黄金回流机制出现问题的原因并不复杂，个别银行重要客户突然破产、黄金外流等都有可能导致整个银行业挤兑。自由资本主义阶段频发的经济危机，多数都是银行部分准备金制度所引发。
不难发现，本位是货币制度最为特殊的阶段。无论是实物黄金还是后来规则阶段的信用货币，在形式上是单一的，价值上是相对稳定的，在来源上是相对确定的。本位制度则完全不同。一是它在形式上有两种：现金和存款。货币规则阶段也有现金和存款的差别，但是两者之间替换几乎不会出现任何困难。本位制度下两者有着根本差别，前者安全度最高，但没有利息收入。存款更像是客户与银行对赌，赌注是是否可以正常获得现金。二是货币价值取决于经济处于何种状态。危机状态下现金形式不变，但通缩导致实际价值提高，存款价值因此取决于可取现程度的高低。本位状况下货币价值充满了虚幻特征，“花非花、雾非雾”，平时清晰可见的货币，危机时会瞬间消失。三是货币来源上高度不确定。正常状态下容易获取货币，危机状态下货币会严重收缩。当复杂程度不断提高的经济运行过度依赖缺乏稳定性的货币供应，改革货币制度的必要性就不难理解了。
特定阶段看，金本位制满足了经济发展不断扩张的货币需要。白芝浩甚至认为，国家货币乘数越高，经济就越繁荣。其《伦巴第街》比较了当时主要欧洲国家的准备金比例，1873年，英、法、德、美四国银行准备金/存款比例分别为11.2%、25%、47%和12.3%。英国比例最低，说明其货币乘数最高，贷款也最多，经济更为繁荣。法国和德国准备金比例最高，经济落后于英国。金本位与工业革命同步产生同步发展，成为自由资本主义得以发展的基础条件。英国工业革命深刻地改变了人们的生产组织和社会生活模式，把以前个性化、人格化特征非常明显的劳动力、土地、资本等，变为标准化的生产要素，形成特定的交易市场，侵蚀原本附着于这些要素之上的文化、风俗和习惯等。标准化过程客观上要求单一的价值计量单位，以收入衡量价值高低，以利润衡量活动成败。承担衡量标准的任务最终落在黄金上，既有偶然性，也有必然性。偶然性体现在发生工业革命的英国适值选择了金本位而非其他本位制度；必然性体现黄金的天然稀缺性，足以代表无限扩张的商品经济向社会生活的全面渗透。
笔者认为，对于实物黄金货币向金本位的演变过程，更多应从民间信用发展，以及银行业基于追求利润目的而创新业务模式的角度来理解。至于后来银行货币供应效果影响超出行业范围，引起社会商业周期变化，影响经济状况，是完全在当初预期之外的，也是商品经济占比较小背景下无须考虑的问题。商品经济中，交易完成和价款支付之间难免出现时滞，最初银行通过票据贴现为企业解决资金周转问题时，就已经开始创造贷款。信贷业务不断扩大，银行成为社会资金配置和信用创造的中介机构，使得银行的影响力逐渐超出行业范围。需要说明的是，即使全球范围内建立金本位制货币制度，并不意味着黄金兑换要求时刻都能得到满足。危机状况下银行经常会停止黄金兑付，更有甚者，美国南北战争后很长一段时间，美元是否可以兑换黄金、兑换比例都由银行自主决定。可以说，在本位制度统称之下，具体运行模式是多样的。
进一步说，金本位制还有另外一层含义，就是它在对货币供应施加严格约束的同时，也对政府负债形成硬约束，有利于代议制政府的发展。正是实实在在的黄金兑付要求，才给政府借贷施加严格约束，迫使政府行为符合商业利益，政府政策要迎合企业家阶层，给予企业家与政府讨价还价的底气。假设政府有效控制了货币供给，向商业阶层妥协的必要性就大为下降，商品经济发展过程就难免受到影响。以我国古代为例，自秦朝以来我国主流货币制度是铜铸币，铜的低稀缺性特点，决定了这种货币制度是政府信用和实物货币的合体，封建集权制政府本身排斥贵金属成为计量单位，货币发行权使政府拥有了调控社会资金的决定性力量，但会抑制商品经济发展。就是说，金本位还是工业革命的必要条件，与其他条件一起推动人们进入近现代社会。（二）从本位到规则：工业革命大转折
按照可兑换程度高低，金本位制还可分为纯粹金本位制、金块本位制和金汇兑本位制。大萧条直接导致金本位制走向瓦解。虽然“二战”后建立的布雷顿森林体系表面上属于金汇兑本位制，但黄金国际流动已经受到极大限制，加上国家干预主义对货币供给的影响，离真正意义上的金本位制已经越来越远。
我们要从货币国际合作背景下理解美国大萧条发生的原因。“一战”爆发后，各国普遍暂停了货币的黄金兑付。“一战”结束后，重建金本位制被提上了国际合作日程。1922年，热那亚会议以高估的英镑为中心，重建了国际金本位制。热那亚会议后，英法等国已从纯粹的金本位制转向金块本位制，对黄金兑换要求提出更加严苛的条件。日本等国则实行了金汇兑本位制，以英镑外汇代替黄金作为国家和银行的储备对象，好处是储备资产可以获得利息收益，国内则严格限制直接使用黄金交易。为了维持货币中心国——英国的国际收支平衡，当时主要顺差国美国被要求以低息政策减少黄金流入，该政策催生了美国严重的资产泡沫。此类情形颇似20世纪80年代日本以低息政策（外加升值）维持美国的国际收支平衡，近年来我国情形类似。1929年美国资产泡沫破灭，大萧条再次揭开本位制度固有缺陷的潘多拉盒子，并演化为全球经济危机。
按照诺思的研究，人类历史共经历两次经济革命。第一次是由边际产出递减的采集和狩猎转向边际产出不变的农业和畜牧业；第二次则是工业革命，特点是常态化的知识创造改变了生产供给曲线斜率，人类发展出边际产出递增的二、三产业。经济革命伴随着生产组织方式变革。劳动力、土地和资本的非人格化，以及代议制政府和金本位制确保了商品经济的统治地位。然而，非人格化同样存在无法避免的内在矛盾，表现为对劳动力的压榨、文化文明的消失，以及金本位制的内在矛盾。为了缓解这些矛盾，早在19世纪末20世界初，国家干预主义雏形便已经在欧美国家逐渐出现，表现为劳动力市场保护、产业政策和标准出台、实施反垄断法规等。正是国家对其他市场的调整和干预，使得金本位制实现自我平衡所需要的市场条件发生了变化，如各类市场充分价格弹性调整出现困难，最终导致了金本位制崩溃。
1929—1933年美国大萧条和世界经济危机，摧毁了热那亚会议重建国际货币体系形成的短暂平衡。货币供给与黄金储备之间的巨大缺口，使得各国央行陷入政策宽松与阻止黄金外流的矛盾之中，各国普遍实施了外汇管制。为了减少黄金外流，主要经济体大幅提高关税抑制进口。当时以邻为壑的外贸政策，直接目的是为了留住宝贵的黄金储备，经济增长和就业反而处于次要位置。大萧条发生后，多数国家取消了货币与黄金之间的联系。罗斯福上台后，宣布居民私自持有黄金违法，居民必须以20.67美元/盎司的价格上缴黄金，甚至还允许之前以黄金签订的合同可以按照购买力变化予以修订。经过大萧条及随后的“二战”，自由资本主义和金本位的根基已不复存在。
1944年，布雷顿森林建立了“双挂钩”的国际货币制度，即全球货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩，但严禁黄金国际流动，对贸易逆差国通过进口配额、币值重估等手段予以调节平衡。由于国际贸易和经济发展需要，直到1959年各国才实现经常项目自由兑换。因为货币与黄金之间的联系，布雷顿森林体系下本位制度缺陷仍然存在。1960年，美国对外流动债务（210亿美元）超过了黄金储备（178亿美元），美国再次面临黄金储备不足的困境。海外美元资产的不断增加，影响了各国持有美元的信心，欧洲国家首先向美国提出黄金兑换要求。面对黄金快速流失，加之大萧条和“二战”殷鉴不远，尼克松于1971年8月15日宣布停止黄金兑换，金本位制终结。随着金本位制瓦解，国际固定汇率体系根基同时丧失。此后建立的国际货币“史密森协议”和“牙买加体系”，允许和扩大各国通过汇率浮动范围，借此调节国际收支。实行汇率浮动，解除了汇率稳定责任，同时意味着各国央行拥有了主动调控货币供给的能力。（三）货币规则的探索“二战”后过度注重经济增长和充分就业的货币政策，意味着货币供给过多显著大于不足的可能性。金本位制解体时值各国高通胀，尤其是20世纪七八十年代，欧美各国陷入滞胀，说明过分强调需求管理的政策同样存在重要缺陷，需要约束货币投放，稳定经济预期，增加经济供给。首先进入货币投放规则视野的是弗里德曼的“单边规则”。据弗里德曼研究得出结论，通货膨胀是货币现象，如果能够控制货币供应量，让其按照稳定速度增长，如每年增加5%，那么将既能保证经济稳定增长的货币需求，又能防止物价膨胀。
弗里德曼建议一度成为美联储实践操作的信条。1979年沃尔克担任美联储主席，开始对货币供应量施加限制，货币增长惯性骤然受到约束，货币市场利率快速攀升。1982年美国国债收益率最高超过20%。虽然美国经济短期内确实受到紧缩性货币政策冲击，但相比金本位制下的经济调整，已不可同日而语。严格的货币供给约束逐渐起到预期效果，20世纪80年代以后，美国通胀水平持续下降。不过，同期美国金融创新快速发展，金融“脱媒”严重，金融创新工具不断涌现，美联储很快面临如何定义货币的技术性困难。
20世纪90年代后，美联储政策调整转向短期基准利率。美联储通过调整联邦基金利率影响短期资金价格，进而影响信贷和经济增长，以及物价水平。斯坦福大学教授约翰·泰勒总结，如果将通胀和产出缺口分别赋权后合成一个指数，能够很好地解释联邦基金利率与经济状况之间的关联。泰勒规则说明短期政策利率变化应该考虑两个方面因素：经济偏离潜在产出的程度和通胀偏离目标的水平。前者一般通过失业率高低观察，后者与目标通胀率相关。泰勒，包括以后经济学者研究认为，正常情况下央行政策利率无法影响长期市场利率，因为市场会产生“理性预期”。如果短期内人为压低利率来增加货币供给，市场预期未来物价会攀升，进而提高对长期借贷资金利率要求；反之则反向操作。泰勒总结的规律被称为泰勒规则。当然，美联储从未公开承认联邦基金调整来自泰勒规则，只是人们普遍以其分析央行政策，因此可将之视为货币政策的一项指导原则。
近年发展起来的另一条重要规则是通胀目标制。这种规则最早由新西兰央行制定和实施，目前已有加拿大、瑞典、英国等30多个国家采用。通胀目标制是一套货币政策制定实施和决策的框架，最终目标是中期内确保物价稳定，如每年2%物价增速。这种政策框架借助大型经济模型运算，弄清本国物价变动逻辑，并在物价脱离目标时采取相应措施，达到物价稳定目标。通胀目标制并不要求物价时刻都在目标区间，只是要给大家可信的、事先确定的行动框架，让市场相信央行稳定物价的政策导向和坚定决心即可。
值得一提的是，通胀目标制确定的物价增长目标，通常不是维持物价的绝对稳定，而是保持较小涨幅。这出于如下考虑：一是远离通缩，保留一定安全区间；二是物价零增速目标把握起来有难度，正值区间更易把握；三是物价调查难以反映货物品质改善，一定正增速可以弥补调查上的不足，保证物价维持在实际上的稳定区间。美联储调查显示，如果考虑货物品质改善，通常的价格调查会低估物价增速2%左右。不难理解，发达国家央行一般把通胀目标定在2%～3%，个别新兴经济体会选用较高通胀目标，如4%～5%，体现更偏重经济增长的政策取向。图1-1 新西兰央行K.I.T.T模型通胀传导机制资料来源：新西兰央行网站。
无论是单边规则还是泰勒规则，主要目标都是为了稳定物价，同时兼顾经济增长。因此，通胀目标制在当前央行执行的货币政策框架中具有代表性意义。大型的经济计量模型对实施通胀目标制具有重要意义。以最早实施通胀目标制的国家——新西兰央行（RBNZ）为例，1971年新西兰央行开始建立宏观经济模型，随后，1977年、1979年、1991年、1997年和2009年，先后五次完善或者推出全新宏观经济模型，提高模型刻画和再现真实经济的准确度。目前新西兰央行使用的模型建立于2009年，是按照贝叶斯方法构建的动态随机一般均衡模型（DSGE, dynamic stochastic general equilibrium）。该模型取代了以前以产出缺口与通胀之间联系为核心的预测和政策体系（fore-cast and policy system）。该DSGE模型将CPI分解成可贸易部门、不可贸易部门价格，并分别在两个部门中抽取燃料和建筑业单独考虑。根据各个部门价格变化机制原理（是否存在价格黏性）、市场竞争特点等进行单独研究，以更好地描述新西兰CPI变动机制和影响因素。在此基础上，将货币政策变量嵌入物价运行机制，提高政策效率和运作透明度，稳定市场预期。相比其他大型经济模型，DSGE方法相对简单，新西兰央行使用的时间序列变量仅有27个。另外，构建大型宏观经济模型并非要完全替代政策制定者个人判断，而是为了更好地研究和描述经济运行机制，建立系统的货币政策分析框架，这也有利于公众沟通和预期引导。DSGE模型计算也有主观判断的成分，政策最终如何执行由货币政策委员会讨论决定。
2008年金融危机后，各国央行特别是西方发达国家面临新的难题：通货紧缩。通缩让人们联想起本位货币制度下货币恐慌性收缩的景象，发达经济体先后推出非常规性货币政策，包括如下两个方面：一方面，在政策基准利率接近零以后，以央行资产购买的方式继续推动货币政策宽松，同时维护金融体系稳定。通常情况下，利率无法降到零以下，但通缩环境下零利率仍会出现政策的实质性收紧。为了防止货币紧缩，主要发达经济体先后推出量化宽松政策。据测算，美联储QE2中6000亿美元资产购买，相当于基准利率下降了0.75个百分点。另一方面，影响长期资金价格。传统货币规则以央行短期流动性资产吞吐影响短期资金价格，长期资金价格的决定留给市场判断，美联储“扭转操作”显然改变了常规做法。美联储通过“放短购长”的资产行为方式，降低长期资金利率，刺激人们举借长期债务，如购房积极性。当然，无论是量化宽松，还是扭转操作，都没有脱离规则货币制度框架，目的都是维持物价稳定，只是操作方向上，从以前抑制物价上涨，变为当前扭转通货紧缩趋势。
需要说明的是，各种规则之间并无好坏优劣之分，像欧央行目前仍采用货币供应量的单边规则。整体看，虽然仍不免存在各类问题，但采用规则货币制度，确实减少了经济周期波动，避免了严重的经济萧条，至少对发达经济体是如此。1929—1933年大萧条美国经济收缩幅度超过1/4，1907年金融危机中美国经济当年收缩也超过10%。“二战”后，美国经济最大收缩发生在2009年，当年美国GDP同比仅下降2.8%，失业率最高升至10%略高。当然，本位制度的影响仍然存在，以“欧诸”五国为例，欧元区统一的货币对单个国家来说，就更像受到货币本位制度的束缚，因此经济收缩幅度更大，如欧债危机后，希腊GDP累积收缩已经超过20%。“二战”后这种情况较少出现。
货币规则制度主要缺陷，是忽略了资产价格泡沫。资产泡沫积累时期，巨大的债务积累和货币投放主要发生在资产领域，因为消费价格保持稳定，央行通常不会考虑干预资产价格变化。但资产价格逆转会导致经济主体非理性“去杠杆、去债务”，持续清理资产负债表，并影响到金融体系稳定，逼迫央行出手相助，且经济容易出现持续低迷。资产和消费品价格除受制于货币政策外，还受人口结构影响，这正是本书讨论的主要内容。如滞胀发生还因受当时年轻人口较多的影响，这部分人口需求旺盛，引发通胀。当社会占多数的年轻人口走向中年，通胀问题随之缓解，因此不能将治理通胀的功劳全部记在货币制度改革账上。如果通胀缓解后仍把主要精力放在通胀上，会形成过松的货币条件，引发资产价格泡沫，最终损害金融体系。（四）不同制度下货币供应
不同货币制度，货币供应模式存在一定差异，这里进行简单总结。在实物阶段，货币供应是承担货币职能的实物总量，如用于交易的金、银、铜等。社会生产出来货币金属，首先用于满足生产生活，剩余部分用于交易，币值变化也会导致两者之间相互转化。如果全部黄金存量为S，某年用于生产或者消费部分为U，则当年的货币供应量M=S-U。
金本位阶段，货币供应量分为两部分，即实物货币黄金和信用创造。实物部分与铸币阶段相同，信用创造部分来自银行贷款。因此货币供应量M=（S-U）+L，（S-U）是信用创造的基础，此时被称为高能货币（以H表示），M/H显示货币乘数创造的程度。货币乘数的影响因素有两个：银行保留准备金的比率和公共持有现金倾向，两个因素可以数量化为两个比率，即存款/准备金比率（D/R）和存款/现金比率（D/C）。两个比率均与货币供应量呈正向关联。货币供应。D/R受银行风险偏好影响，风险偏好越高，该比率越大，银行经营越激进，反之越保守。持续经济繁荣会让银行倾向于保留更少准备金，危机时应付提现需要会留存更多现金。D/C是公众现金持有倾向，交易习惯、利率水平、消费规模均对该比率有影响，危机时公众取现会造成该比率快速下降。综合看，本位制下货币乘数高低与经济表现同向变化，且反过来影响经济走向，经济与金融机构行为呈现顺周期特征。“规则”货币制度阶段，货币供应由经济增长、物价稳定等目标决定，货币主要体现为符号价值，不再受到本位约束。不同“规则”导向下货币供应机制略有差异，货币乘数机制形式上仍然有效，但是内容发生了根本改变。“单边规则”下货币供应由政策确定，央行通过数量型工具调控达到政策目标。具体的手段工具主要包括：央行公开市场操作收放基础货币，以及法定存款准备金调控影响银行信贷投放和货币乘数。“泰勒规则”下，调控体制没有变化，只是实现政策目标的中介目标，从货币供应量转向政策基准利率。央行通过利率调控影响经济主体货币供求，进而影响社会货币供应量。“通胀目标制”下，央行经充分公众沟通，实施一揽子政策安排框架，保证物价维持在合理增长区间。实施手段则包括利率、汇率等多重工具，不同国家政策操作上也有差异，社会货币供应量取决于经济主体行为，央行不预设目标。（五）货币流转
货币供应是货币的存量分析，属于货币截面分析和加总，实际上货币在创造出来以后，乃处于不停使用和流转当中。关于货币流通速度，有一些较为深入的研究，如弗里德曼对美国“二战”后货币流通速度上升的原因分析。笔者认为，关于货币流转速度，应把握如下要点：
一是货币流通速度在经济繁荣期上升，萧条期下降。货币流转主要基于两种动因：商品交易和资本投资。前者表现为商品价值链条上的货币流转，后者表现为货币市场和资本市场的交易行为。很显然，经济繁荣期人们消费快速增加，以及基于未来乐观的前景预期而加大资本投资，都会加速货币流转。当然，经济繁荣还会加大信贷需求，加快货币创造，一定程度上降低了货币流转速度，但相对巨大的货币存量，货币流转速度整体还是显著加快。经验显示，历次经济危机时期都出现货币流转速度快速下降的现象。
二是货币流通速度高低与储蓄率高低有关。货币既承担交易媒介职能，也承担储蓄工具职能，前者主要表现为狭义货币M1，后者主要表现为M2-M1差值。如果经济的储蓄率高，承担储蓄职能的货币比例自然就高，GDP除以存量货币的货币流转速度一般会更低，反之则反是。横向看，储蓄率越高的国家，货币流通速度就越低。历史经验看，东亚国家，如日本、韩国等因为储蓄率更高，货币流通速度更慢。相应地，货币流通速度的倒数：货币存量/GDP比率会更高。因为货币创造多数依赖负债创造，因此这些经济体也出现高负债特点。纵向看，当国家处于高储蓄率阶段时，货币流通速度可能更慢。储蓄率与人口负担比有直接关联，也可以说货币流通速度与人口结构有关：人口负担下降，货币流通速度较低；人口负担上升，货币流通速度提高。这是在长期经济周期下货币流通速度的特点，与主要考虑短期变化的第一点并不矛盾。
三是货币流通速度高低与金融市场结构有关。更多依靠直接融资市场的国家，货币存量更少，货币周转速度更快；更多依赖银行体系融资的国家，货币存量更大，周转速度更慢。直接融资形成股票、债券等非货币金融工具，这些工具加速了货币周转，推高了货币流通速度，股票、债权等只是在安全等级上低于货币，但承担储蓄职能作用与货币是一样的。设想一下，如果股票、债权也可直接用于支付结算，那么此类债权债务关系确立也将形成货币创造。银行体系融资形成货币投放，增加了货币存量，因而倾向于降低了货币流通速度，这是因为存量货币当中承担储蓄而非交易结算职能货币比重较大。2012年，我国M2存量是约合14.49万亿美元，是美国1.48倍，而我国GDP仅为美国1/2，显然我国货币流通速度更低。但如果综合考虑货币供应、股票、债权，美国总量为67.69万亿美元，中国总量为18.4万亿美元，为美国27.2%，还低于经济总量之间比例。当然，并不是说我国货币投放不高，只是说明间接融资更不发达。
二、货币信贷周期
关于本位货币制度的介绍，已经可以看到货币信贷周期性变化特征。在经济上升期，货币加速创造，经济繁荣，容易积累资产价格泡沫，投资者非理性乐观；经济下行期，金融恐慌、银行挤兑、资金外流等问题频发。货币信贷周期是“二战”前经济学家关注最多的周期问题。即使是康德拉季耶夫发现的50～60年长波周期，也将高储蓄和低利率作为推动经济起飞的重要因素。货币供给消除了本位约束后，国家干预政策增多，提高了货币供给弹性，减轻了货币收缩的经济冲击和破坏程度。“二战”后很长一段时间，货币信贷周期近乎销声匿迹。近期研究发现，货币信贷周期并未消失，加速器效应仍然以更长周期的方式发生发展，经济周期性加速上升和收缩的现象以更长周期的方式发生发展。（一）奥地利学派的货币信贷周期
有多种经济和金融周期，如4.5年左右的存货周期，10年左右的资本投资周期，20年左右的房地产周期，等等。较短时间内还存在其他周期，如美国股市每四个月会有一次周期变化；每年10月很容易下跌。历史上，美国农场主这个时候卖出农产品后，带着现金返回西部，造成金融市场资金紧张，引起股市调整。阐述货币信贷周期的学者很多，早期的魁奈、桑顿等都有较为系统的阐述。不过，笔者认为，奥地利学派对此论述最系统全面。米塞斯等人建立的商业周期理论，核心内容就是货币信贷周期。奥地利学派将本位体制下货币信贷周期分为“开端、扩散和收缩”三个阶段。（1）开端。货币信贷周期起点，是货币供应增加使市场利率低于自然利率。货币供应增加最常见的原因和手段是银行信贷扩张，或者是政府干预。在正常的货币供求市场上，人们收入扣除消费后的剩余部分构成了资金供给，社会正常投资需要构成了资金需求，两者均衡条件下的资金价格为自然利率。自然利率高低反映了既定消费—储蓄比例下的资金时间偏好，高自然利率说明人们倾向于当期消费，反之说明人们倾向于延迟消费。货币供给增加打破了投资和储蓄的均衡，市场利率开始低于自然利率，人们产生低资金价格的幻觉。较低的资金价格会产生两个结果：一是拉长投资周期，特别是将更多生产资金投向远离普通消费的高等级领域；二是加大资本密集型产业投资，提高资本产出比。（2）扩散。投资扩张推动经济繁荣，以及物价上升。经济繁荣还催生资产价格上涨，强化人们乐观情绪。历史成本法会计也夸大了企业投资收益。不断扩大的投资很快通过劳动者报酬、资本收益、土地租金上涨，使资金再次回到消费者手中，货币信贷周期进入扩散阶段。不断增加的收入促使人们重新配比消费—储蓄，消费倾向上升，储蓄倾向下降，消费—储蓄比例回到原来水平。（3）收缩。随着储蓄率下降，资金价格上升，向自然利率回归。实际利率提高将清理繁荣阶段过度投资，导致经济收缩和萧条。其中，资本品相比消费品价格下降幅度更大，资本投资周期越长、密集度越高，相应资本品价格下降幅度就越大。一旦经济进入收缩阶段，信贷紧缩将加速发展：一是金融机构坏账增加，信贷投放更加谨慎；二是经济萧条导致资金外流，真实货币供给减少；三是现金需求增加。信贷收缩阶段之所以出现现金需求增加的现象，首先是因为物价下降，现金实际价值上升，人们持币待购；四是人们偿还债务需要变现资产；五是因为市场萧条，人们投资更加审慎。
总结起来，货币信贷周期发展演化过程如下：货币投放增加→市场利率低于自然利率→拉长投资周期/投资资本密集度提高→货币扩散，消费—储蓄比例回归初始水平→清理过度投资。在货币信贷周期发展演变过程中，市场利率变化是判断周期转折的重要指标。理论上的自然利率，测算起来并不容易，但如果整体经济状况恶化，物价水平较低甚至出现通缩势头，此时利率水平攀升，无疑预示着经济正临近货币信贷周期转折点。
与很多学派观点不同，奥地利学派认为，在货币信贷周期收缩阶段，经济能够自我平衡。这主要通过如下机制：一是原材料价格和工资水平下降，降低企业生产成本，促使企业扩大投资。二是现金实际购买力提高，消费者维持消费必需持有的现金量减少，消费者和债权人对现金的争夺缓解。三是会计历史成本法倾向于扩大亏损，为弥补损失，人们倾向于减少消费，增加储蓄，增加了资金供应。四是如果市场过度调整，市场利率高于自然利率，还会加快不良投资清理，缩短投资周期和密集度，社会整体投资更快恢复到正常水平。因为存在自我平衡机制，奥地利学派反对政府干预。奥地利学派认为，政府阻止和拖延清偿行为、持续加大货币投放、维持工资和价格水平、刺激消费、对失业人员进行救助等行为，只会拉长经济调整的时间，加深调整的幅度。
奥地利学派另一位重要代表人物罗斯巴德，对大萧条前美国货币信贷周期演化过程进行了详细研究。1913年美联储成立，政府调控货币供给的能力提高。货币扩张推动经济增长，改变人们预期，人们普遍相信经济进入无限繁荣时代。经济泡沫积累到一定程度，杠杆扩大同时提高了经济脆弱程度，爆发金融危机并引发货币急剧收缩。就是说，大萧条是以前积累泡沫的综合反映和全面清理。奥地利学派与凯恩斯学派观点分歧在于，危机后出现的产能过剩，到底是因为危机前积累过多产能造成，还是因为金融发生后货币和需求收缩造成。凯恩斯学派看来，产能是否过剩要由需求多少而定，货币挤压造成购买力下降，打破了原来的市场均衡，造成产能过剩。因此，政策上应当加强需求管理，提高有效需求，推动供需平衡，使经济重回增长轨道。罗斯巴德则认为，无论是大萧条时期主政的胡佛政府，还是后来罗斯福政府，都采取了强有力的危机管理和经济刺激政策，但仍无法改变经济萧条局面，这说明产能过剩的根本原因是以前积累泡沫过大。
罗斯巴德、哈耶克等认为，避免经济危机的正确办法，是要从根源上去除泡沫积累过程，不只要消除政府对货币的控制，还要限制银行部分准备金制度运作。罗斯巴德认为，客户将黄金存放银行，两者之间为托管而非债务关系，银行部分准备金制度本身带有欺骗性。回顾货币制度历史演进过程，奥地利学派这一主张无疑太过激进了，它相当于回到实物货币时代。罗斯巴德和哈耶克生活的年代，金本位制已运行半个多世纪，信用货币即将登上历史舞台，很难想象将货币制度变回古代社会是什么景象。当然，奥地利学派鲜明的反政府干预主义主张，对强化私人激励、增加社会效率的政策建议，还是有很大启发意义。（二）规则制度下的货币信贷周期“二战”后，货币制度持续地去本位化，原因可能并不复杂。纵使奥地利学派观点正确，大萧条造成的庞大失业队伍和“二战”对人类造成的巨大灾害，也属于“无法承受之重”，实用主义选择可能完全超出理论探讨范畴。在凯恩斯需求管理政策引导下，经济持续增长，多数时间，经济即使存在周期调整，幅度也相对有限，这似乎进一步证实了凯恩斯主义的正确性。随着货币供给弹性提高，“二战”后很长一段时间，仅有少数学者，如明斯基、金德尔伯格等，继续关注和研究货币信贷周期。2008年金融危机发生后，需求刺激政策作用下经济始终未见起色，货币信贷周期问题才再次被提及，用以解释经济持续低迷的原因。
国际清算银行货币和经济部（Monetary and Economic Department）Claudio Borio沿袭奥地利学派逻辑观点，对“二战”后的货币信贷周期进行了研究。为了体现差别，Borio用金融周期（financial cycle）来替代以前称谓的货币信贷周期。结果显示，“二战”后货币信贷周期发展演化发生了显著变化，包括五个方面特征：一是信贷和资产价格变化是主要特点。信贷与资产价格共同决定着金融周期，但两者并不一定会同步发生，两者变动频率非常低，尤其是信贷/GDP比例对金融周期的代表性更好。二是金融周期远比一般的商业周期要长。金融周期通常15～20年，正常商业周期为1～8年。三是金融周期顶点基本上与金融危机同步。如2008年金融危机和1987年美国股市下跌，1989年美国储贷危机可以视为1987年危机的延续。四是金融危机形成阶段的特点可以准确判断。信贷/GDP比例和资产价格偏离正常水平的程度，是金融风险累积程度代表性指标。五是金融周期累积时间和严重程度与政策制度环境密切相关。货币信贷周期演化进程还受金融自由化程度、货币政策和经济全球化等因素影响。
在新的货币信贷周期中，投机性融资是周期演化的关键因素。明斯基认为，与消费品市场不同，投资品市场可以实现自我循环，“钢用钢，油耗油”，投资本身可以拉动投资品需求。明斯基把为投资进行的融资分为三类：对冲性融资，即投资项目现金流能够覆盖项目本息；投机性融资，现金流只能覆盖利率；庞氏融资，借款人希望以更高价格出售资产或者持续融资偿还债务。
经济上升期，债务融资会让投资收益成倍增加，经济繁荣提高了人们承担风险能力，融资也逐渐从对冲性融资向庞氏融资转变。债务投资不但本身拉动投资品需求，银行信贷扩张还会增加货币供应量，资产价格上涨自我实现，导致经济泡沫不断扩大。投机达到某个临界点，就会以金融危机的形式导致经济急剧转折。资产价格大幅下跌，投机和庞氏融资者资产负债表恶化，社会对债务的倾向由欢迎逐渐转向厌恶，进而不断压缩债务。即使货币当局代替金融机构处置不良资产，甚至承担部分损失，大幅降息，也很难达到经济刺激的效果。流动性注入结果使更多债务偿还，经济陷入所谓的“流动性陷阱”。辜朝明根据日本经济衰退的经验，将这种情况总结为“资产负债表衰退”。简单说，针对流量问题的经济政策，解决存量问题无能为力。
对于金融危机后各国普遍采用量化宽松政策，Borio持反对态度。Borio认为使用非常规政策应限于危机阶段，度过危机阶段后应着力解决资产负债表衰退问题。量化宽松政策常态化负面影响包括：一是掩盖资产负债表脆弱性。让公共和私营部门高估偿债能力，并延迟对损失的确认（常青藤贷款）。二是减缓金融部门清除产能，甚至激发新的投机。三是降低了保险公司赢利能力，恶化政府、居民和企业资产负债表状况。四是央行对金融市场过度参与弱化市场信号。五
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]