CFA三级中文精讲③(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)


发布时间:2021-01-29 00:35:24

点击下载

作者:何旋,李斯克

出版社:机械工业出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

CFA三级中文精讲③

CFA三级中文精讲③试读:

版权信息书名:CFA三级中文精讲③作者:何旋,李斯克排版:昷一出版社:机械工业出版社出版时间:2019-01-01ISBN:9787111615651本书由北京华章图文信息有限公司授权北京当当科文电子商务有限公司制作与发行。— · 版权所有 侵权必究 · —第9章另类投资的组合管理学科介绍

另类投资(alternative investments)又称为其他类投资。与传统的投资产品(如股票、债券)相比,另类投资的风险和收益特征有较大的差异,比如流动性差、收益比较难衡量等。同时,另类投资与传统类产品的相关性较低,所以可以提供较好的分散化作用,因此现在越来越多的机构投资者和高净值客户都会在传统的投资组合中增加另类投资。对于基金经理来说,了解另类投资的特征也是增加自己知识储备、提高竞争力的一种方式。1 另类投资的组合管理本章说明

如今,越来越多的养老金、捐赠基金、个人基金还有高净值客户在原来传统的投资资产中加入了另类投资。这样做的目的在于投资者试图寻求风险分散化的好处或者主动投资的机会。如果基金经理懂得一些另类投资的产品特征,就会比那些不懂的人更具有优势。

本章包括6种另类投资产品:房地产、私募股权、大宗商品、对冲基金、管理型期货基金和困境证券。这6种产品都有其各自独特的收益和风险特征,所以本章的重点是学会区分每种另类投资的特征和这些产品对整体组合的影响。知识点自查清单

·另类投资概述

·房地产★

·私募股权★★

·大宗商品★★

·对冲基金★★★

·管理型期货基金★

·困境证券★

李老师说

另类投资在CFA三级考试中的占比比较小,大家主要掌握每种类别的概念即可。1.1 另类投资概述1.1.1 另类投资的特点★

另类投资的风险和收益特征与传统类投资(股票、债券)相比有非常大的差别,甚至不同类型的另类投资都有自己的特性,但它们之间也有一些共性。

流动性差。因为没有活跃的交易市场,另类投资普遍存在流动性较差的问题。但也正是因为流动性差,所以会有流动性溢价补偿投资者的流动性风险,另类投资的收益普遍较传统投资更高。

与传统投资相比,另类投资具有分散化效果。另类投资产品与传统的投资产品(如股票、债券等)之间的相关性低,可以提供很好的分散化效果。

由于另类投资的结构、策略非常复杂,非常依赖于投资经验和投资技能,加之信息缺乏透明性,所以另类投资所需的尽职调查的成本很高。

衡量投资业绩尤为困难,因为找到或者建立一个有效的参照标准(benchmark)非常复杂。

另类投资市场的信息有效性很弱,所以有机会获得超额收益。1.1.2 另类投资的分类

另类投资照传统/现代的维度来分类,可以分为以下两类:①传统投资,包括股票和债券;②传统另类投资,包括私募股权、大宗商品和房地产。

私募股权主要投资非上市公司的股权,常见的大宗商品包括农产品、金属和石油,而房地产主要针对土地和房屋的所有权,我们可以看出这些传统的另类投资往往跟实体经济相关联。近年来,越来越流行的现代另类投资则离不开电子化系统和金融工具的发展,它们更依赖于投资工具和投资策略。

从某种程度上来讲,有的投资种类可以归属于不同的类别下。比如困境公司证券,如果是非上市公司的破产债券,它可以归为私募股权;如果是基于事件驱动的策略(在后文中会学习到),则它可以归为对冲基金;或者困境公司证券自己本身就可以归为一种类型。

此外,还可以根据该项投资在组合中的作用,将另类投资分为以下3种类型。

提供不同于股票、债券的风险敞口。比如房地产和大宗商品(多头头寸),它们都是实物形态,与股票和债券的风险特征不同。

提供专业化投资策略,通常需要由外部的专业基金经理操作。比如,对冲基金和管理型期货基金,它们的收益在很大程度上取决于基金经理的技能水平。

结合以上两种特征的投资类型。比如,私募基金和困境公司证券。1.1.3 另类投资尽职调查中需要注意的问题

另类投资的参与者主要是机构投资者与高净值客户,在尽职调查的过程中,有一些共性问题需要两类投资者都关注,还有一些则主要针对高净值客户。

1.尽职调查中的共性问题

市场机会(market opportunity):机会是什么,为什么有这个机会?我们需要识别市场中的无效性,并研究产生无效性的原因。比如,是因为监管结构导致的还是行为偏差导致的。我们还需要弄清楚基金经理获得超额收益的原因,这个原因是否能在未来持续性地带来超额收益,否则只看历史业绩是没有任何意义的。

投资过程(investment process):哪个基金经理是最好的?他的优势在哪里?需要详尽地分析相似的基金经理中不同基金经理的投资策略和优势。

组织架构(organization):组织架构是否健全并且是否稳定?公司部门的设置是不是全面合理?人员的薪酬安排是怎样的,是否公允?员工的流动性如何?

人员(people):我们信任他们吗?在尽职调查的过程中,需要与负责人当面谈话,了解他们的性格、经验、天赋、品格。在做背景调查的时候,需要与他们之前或者现在的老板、同事、商业伙伴还有客户进行交谈,也需要在网上搜寻相关信息。

条款和结构(terms and structure):条款是否公允?结构的设置是否符合投资机会?应该在项目中投资多少钱?管理者和投资者的利益是否关联?每个项目的细节都要根据市场情况、资产类别和策略进行特别的安排。

服务的提供者(service providers):需要调查在投资过程中的第三方,如律师、审计师和主要经纪商等。

文件(documents):需要阅读招股说明书或者增发募集说明。如果对文件的内容不太清楚,可以聘请律师协助。

记下来(write-up):在最终进行一项投资决定前,我们需要将所有的投资讨论形成书面资料,以便于在投资过程中沟通、记录。

2.个人客户所特有的需要注意的问题

相较于机构投资者,个人投资者拥有的市场信息量很少,没有很多专业的投资经验,所以在投资另类产品时,还有一些特别要考虑的问题。

税收(taxes):税收对于个人投资者来说是一个普遍的问题。很多另类投资都是以有限合伙制的方式运行的,它的税费问题与股票、债券类的投资是有区别的。

适合性(suitability):不像是养老金、基金会这些具有长期投资期限的机构投资者,个人投资者的投资期限和流动性需求是随时发生变化的。当这些变化发生时应该如何处理,也是投资顾问在为个人进行投资规划时需要考虑的问题。

交流(communication with client):个人投资者通常是非专业的投资者,他们的金融知识比较匮乏,投资顾问很难向他们解释清楚一些复杂的投资问题。

决策风险(decision risk)★:在损失最大的时候改变投资策略的风险。因为个人投资者对亏损特别敏感,很可能在投资还没有实现收益的时候(处于亏损的时候)决定卖出,那么就实现了亏损,而无法享受未来的收益。很多另类投资的风险特征都比较复杂,基于这种天然的风险属性,决策风险也会随之提高。决策风险在以下情形中比较高:

·小幅的正收益经常发生,亏损不常发生,但是一旦发生,亏损的金额就比较大,即负偏态分布(negatively skewed returns)。

·发生极端收益的概率比一般情况高,即高峰度(high kurtosis)。

集中性(concentrated equity position of the client):有些情况下容易造成投资者资产的集中化,比如拥有一家公司的股权或者拥有大量的房地产等,所以投资顾问需要考虑这些产品的期限和流动性是否适合投资者。

如何在传统的投资方式中加入另类投资呢?其中一个方法叫作核心—卫星法(core-satellite)。

传统的核心—卫星法将有竞争力的资产放在核心的位置,如国债、高市值的股票等。因为超额收益比较难获得,所以“核心”一般采用被动投资或者风险可控的主动投资;而“卫星”的主要职责就是获得超额收益和降低风险(选择与核心相关性低的投资)。正是由于另类投资的特征非常符合“卫星”的要求,现在越来越多的组合选择将它放在“卫星”的位置。

下面我们就依次介绍6种另类投资的产品。1.2 房地产★

房地产(real estate)投资是最早的另类投资之一,在机构投资者和个人投资者的投资组合中都起到了非常重要的作用。这一节的内容着重讨论了以股权方式投资的房地产(equity investment in real estate),即用自用资金投资,以债的形式的投资(MBS等)不在讨论范围之内。1.2.1 房地产投资的分类

房地产的投资可以分为直接投资和间接投资。直接投资包括投资实物房地产,如住宅、商业地产或者农业土地等。间接投资通常是投资以房地产为标的的证券产品,主要有以下几种投资产品。

上市的房地产开发、房地产管理公司的股票。比如投资上市的万科股票。

房地产信托投资基金(real estate investment trusts,REIT)。它是公开出售的基金份额,该基金由专门的投资机构进行房地产投资、经营和管理。权益型REIT直接投资房地产(办公楼、公寓、商场等)并对其进行管理,投资者获得租金收入和变卖时的资产升值。抵押型REIT则是把募集的资金用于发放抵押贷款,以获得贷款利息的收入。REIT使得中小投资者也可以以较少的资金获得由专业物业管理人管理的分散的房地产行业投资,具有很好的流动性。

混合地产基金(commingled real estate funds,CREF)。它是非公开交易的,投资于房地产的基金池,主要适用于机构投资者和高净值个人客户,它比REIT的灵活性更高。混合地产基金可以是开放式的,即新的投资者在首次发行后可以随时进入的;也可以是封闭式的,即基金规模是固定的,新投资者无法进入。封闭式往往杠杆率更高,并且要求更高的收益率。

独立管理账户(separately managed accounts)。它类似于CREF,适用于高净值客户。

基础设施基金(infrastructure investments)。基础设施的投资主要通过社会资本来实现。这些公司投资设计建设和运营一项基础设施,建成之后,政府租用这些基础设施为公用事业提供服务,并向社会资本每年支付相应的租金。1.2.2 房地产投资的特征及其优缺点

其他的另类投资,比如对冲基金,它本身其实是投资策略的体现,而房地产本身就是一项资产,它可以为投资者带来一些好处。另外,房地产特别是商业地产,可以产生持续的租金收入,这也可以增加房地产投资收益的稳定性。

房地产的投资特性影响着房地产的收益。实物形态的房地产市场往往缺乏流动性,需要投资的资金规模和交易成本也相对较高。另外,房地产之间都是不同质的(heterogeneity),比如对于一个商场内的商铺,不同的地理位置、面积、楼层的商铺的价值是不同的。房地产还有不可移动性(immobility),即房地产的位置是固定的,此外,房地产市场的信息透明性较低,卖方掌握的信息通常多于买方。

正是因为如此,在这个市场中,谁能以较低的成本掌握更多有效的信息,谁就可以抓住市场机会获得较高的收益。

另外,不同的经济因素也影响了房地产市场,如利率。它可以通过直接或间接的方式来影响房地产的供需,如商业融资成本、就业水平、储蓄习惯、房贷的供需双方。市场中缺乏可靠的、高频率的交易数据也影响了房地产的估值。

从全球范围来看,房地产的收益与国民生产总值的变化呈正比;从长期来看,人口增长对房地产的收益也有正面的影响。但是对于房地产投资是否能抗通货膨胀这个问题,不同的研究得出了不同的结论。

最后,房地产的价值会受特定变量(idiosyncratic variables)的影响,如地理位置,所以房地产投资的完全分散化可以依靠全球性的投资来完成。

李老师说

总的来说,房地产投资是可以抗通货膨胀的(inflation-hedging),因为当通货膨胀上升的时候,租金是可以随之上涨的;但是在合约期内,租金一般是维持不变的。因此,在合约期内,租金类似于债券,现金流是固定的,没有抗通货膨胀的作用;但当合约到期重新签订的时候,是可以随着通货膨胀的上涨而上涨的。下面我们就来总结一下房地产直接投资的优点及缺点。

1.优点

房地产直接投资的优点包括:

抵押贷款利息、财产税或者房地产投资的其他相关费用可以用来抵税,有税费抵减(tax deductible)的功能。

相对于其他证券投资,抵押贷款可以允许房地产投资者运用更高的杠杆。

房地产直接投资有投资物的控制权,可以直接做出扩张或者装修的决定。而间接投资就无法对投资项目直接进行决策。

通过分散化投资不同区域的房地产可以达到减少各地巨灾影响的风险,比如龙卷风。

2.缺点

房地产直接投资的缺点包括:

房地产不能拆分为小的投资份额,而所需的投资额又比较大,所以,通常来讲,房地产直接投资在投资组合中的占比较高,导致风险较为集中。

因为每一个房地产都是独一无二的,所以获取信息的成本较高。

与普通的股票等证券交易相比,房地产经纪人收取的佣金也较高。

房地产直接投资有持续性的经营和维护成本,如管理费、租赁、维修等。另外,房地产投资需要实际的管理经验,而证券投资者则不需要。

房地产的投资者面临周围环境恶化的风险,而这个风险不受投资者的控制,如生活环境的恶化。

个人投资者房地产税收减免的政策会面临政策变化的风险。1.2.3 房地产投资业绩的参照标准和历史表现

房地产的指数可以分为两类:一类是针对直接投资(direct investment)的,如NCREIF指数(national Council of Real Estate Investment Fiduciaries);另一类是针对间接投资(indirect investment)的,如NAREIT指数(National Association of Real Estate Investment Trusts)。

1.NCREIF指数

NCREIF指数用于直接投资,它是以价值作为权重(value-weighted index)、每季度发布一次的指数,指数中的样本是根据地理位置和地产类型(公寓、工业、写字楼和零售)选择出来的。因为房地产市场的买卖活动并不频繁,所以流动性很低、成交价不多,NCREIF指数的价值在很大程度上取决于对房地产的估值,而房地产的估值通常来讲也很不频繁(一般一年一次),所以基于估计的房地产价值(appraisal-based property value,也称为smoothed value)表现出很强的滞后性。它会低估市场的波动性,是一个不可投资的指数。

另有一种方法是不需要平滑数据的(unsmooth),它称为基于交易的指数(transaction-based index)。这种方法是利用计量经济学中回归的方式来解决市场缺乏交易数据的问题的。

2.NAREIT指数

NAREIT指数用于间接投资,它是按照市值作为权重(market-cap-weighted index),指数中包括了所有公开交易的REIT。因为交易相对活跃,所以这个指数是每个月发布一次。

表9-1显示了1996~2015年房地产的直接投资和间接投资的历史业绩。表9-1 1996~2015年房地产的直接投资和间接投资的历史业绩

我们可以看出,在1996~2015年,这段时间内无论是房地产的直接投资还是间接投资,它们风险调整后的收益(用衡量,即mean return-to-volatility ratio)都好于股票和私募的业绩。其中直接投资和间接投资的差异比较大,REIT的收益相对较高(10.3%),但同时波动性也较大(20.1%);而平滑后的直接投资的收益相对较低(9.9%),波动性也较低(4.6%)。同时我们可以看到,直接投资非平滑的波动性(16.3%)几乎是平滑后的波动性的4倍,而且其收益率也从9.9%降至8.3%。1.2.4 房地产投资在组合中的作用

房地产投资在组合中主要起到了分散化的作用,该作用可以从两个方面来看:一方面是房地产投资与其他资产之间的分散化作用;另一方面,不同类型房地产之间的投资也具有分散化的作用。

首先我们来看第一个方面。房地产投资与其他资产之间的相关性不高,而且从历史表现来看,房地产收益受短期经济环境的影响较小,所以它的波动性小于其他资产。特别是对于产生期间收益(租金)的商业地产,它们可以提供更稳定的现金流,因此房地产投资可以提高整个组合的收益。

从表9-2中我们可以看到,在传统投资的组合中加入了房地产投资之后,新的组合的收益有小幅上升,但由于REIT的波动性太高(见表9-1),所以风险调整后的收益并没有太多的变化(从0.93下降至0.92)。表9-2 1996~2015年房地产投资在组合中的业绩表现

因此,总的来说我们认为相对于直接投资,REIT带来的分散化作用是有限的。

另一方面,对不同类型、不同地域的房地产进行投资也能产生分散化的作用(见表9-3)。表9-3 1996~2015年房地产各类直接投资的非平滑业绩表现

如表9-3所示,有的房地产类型对经济周期较为敏感,呈现出较大的风险特征,比如写字楼,它的风险很高,收益却较低,所以风险调整之后的收益较低。而有的房地产类型可以获得一个较高的风险调整之后的收益,如零售业房地产。总的来说,房地产的直接投资可以提供一定的抗通货膨胀的作用。1.3 私募股权★★

私募股权(private equity/venture capital)是指投资于非上市公司(private company/non-publicly-traded company)的股份。私募是通过私下而不是公开募集的权益资本且受到的监管比较少,投资者主要是机构和高净值客户。私募股权的投资方式可以分为两种:一种是与融资需求方进行面对面(face-to-face)的直接投资;另一种是通过私募基金(private equity funds)进行间接投资。

私募基金的投资范围很广,从帮助非上市公司融资到对上市公司进行杠杆收购,或者从事非上市公司破产债务的投资,又或者是对公共基础建设工程进行私人融资。而我们这一节的主要内容只侧重于:①风险投资(venture capital),即对刚成立或者刚起步的公司进行股权融资;②对较成熟公司的并购,即并购基金(buyout funds)。

风险投资通常是帮助处于早期的公司逐渐成长,以最终达到上市的目的;而并购基金相反,它通常是将上市公司私有化或者购买上市公司其中一个部门或者买入私有化企业。1.3.1 上市公司与非上市公司股权投资的对比

投资上市公司股权与投资非上市公司股权的投资过程差异比较大。在这一部分,对于非上市公司股权投资我们主要针对的是直接投资,也就是投资人与投资企业是以面对面的方式进行交易的,而不是通过私募基金进行的。

在很多地区,投资非上市公司股权面临着一系列的问题。初创型企业的失败率特别高,因为它们想要发展成为一个相对成熟的公司需要好的产品或服务、优秀的企业家或者经验丰富的管理团队,这些条件缺一不可,然而这些条件又恰恰是极少企业所具备的。

大多数的上市公司股权的投资者具有丰富的经验与知识储备,虽然上市/非上市公司的股权投资有很多相似之处,但非上市公司的投资需要更多的知识与经验。在两者的投资过程中,我们总结了以下的不同之处,见表9-4。表9-4 上市公司与非上市公司股权投资的对比1.3.2 风险投资

对于初创型企业来说,除了缺乏资本维持日常运作和企业快速成长以外,它们还缺少专业的管理技巧与经验。风险投资者不但可以为这些企业解决资金的问题,还会以更专业的管理来协助企业。

1.风险投资的需求方

有哪些企业需要风险投资呢?具体来讲,以下两类公司需要风险投资,见表9-5。表9-5 风险投资的各个阶段

①创始人的家人和朋友被称为FF&F,即founder’s friends and family。

形成阶段的公司

形成阶段的公司(formative-stage companies),也称为早期阶段(early stage),从刚刚成立的公司到刚开始产品研发的公司,再到刚刚开始进入销售的公司都属于这个范围。所以,它可以再细分为以下3个阶段:

种子期(seed)。该阶段往往只有一个想法(idea),此时只需要投入很少的金额帮助创始人成立公司、确保这个想法是一个合理的商业机会即可。它的出资人一般是创始人以及他的朋友和家人,天使投资人和风险投资。

启动期(start-ups)。该阶段公司已经形成,现在需要资金将想法商业化,主要是用于产品的研发和初期的市场营销,所以该阶段也称为“收入前”的时期(pre-revenue)。它的出资人主要是天使投资人和风险投资。

第一阶段(first stage)。这一阶段与启动期基本不做区分,只不过此时的资金可能会用于最初的生产活动或者最初的销售。

扩张阶段的公司

过了形成阶段,公司开始步入扩张阶段(expansion-stage companies),也称为后期阶段(later-stage)。年轻的企业需要资本来扩张销售、已经拥有相当多收入的中等规模公司甚至是准备IPO的公司都属于这个阶段。它可以分为以下3个子阶段。

第二阶段(second stage)。此阶段的主要任务是促进收入的增长,属于第一轮扩张。它的主要投资人是风险投资与战略投资人(strategic partners)。

第三阶段(third stage)。此阶段的主要任务也是促进收入的增长,但它开始进入第二轮的扩张。它的主要投资人与上阶段一样,即风险投资与战略投资人。

夹层(mezzanine)或者IPO前(pre-IPO)。顾名思义,此时的主要任务是为IPO做准备。夹层融资有时也称为过桥(bridge),主要由股权和债权相结合的方式进行。

李老师说

早期的公司想要获得融资,通常需要向潜在投资者提供商业计划书,其内容包括产品/服务设定、目标人群/市场、商业策略、里程碑(比如,何时实现盈利)、现金预期的燃烧率(cash burn rate)、下一轮融资需求和其他相关信息。

如果资金是通过中间方来募集的,则需要基金募集说明书(private placement memorandum)。该文件需要说明各种因素对公司的影响、如何使用募集的资金,还需要提供财务报表,虽然这个财务报表是没有被审计的。

2.风险投资的资金提供方

风险投资的资金提供方是谁呢?

天使投资人(angel investors)。作为一个合格的投资人,天使投资人主要投资处于种子期和早期的公司。他们往往是企业第一个外部的投资者,投资的金额比较小,但因为投资的企业处于最早期,所以风险是最高的。

风险资本(venture capital)。风险资本是一个广义的概念,只要是由风险投资人管理的资金池都可以称为风险资本。风险投资人主要负责寻找目标公司,即有良好商业机会且有融资需求、管理需求或者战略需求的公司。风险资本除了提供资金以外,通常会在公司董事会占有一定的席位,对公司的经营决定具有控制权,以提供丰富的管理经验。用于风险投资的资金池可以称为风险投资基金(VC fund),它一般以有限合伙制的形式设立。

大型公司(large companies)。它们通常用自有资金投资相同领域的年轻企业,这种活动称为公司风险投资(corporate venturing),投资人被称为战略投资者,这种投资基金不向公众开放。1.3.3 并购基金

大多数投资者都是通过私募基金来投资非上市公司股权的,在这些基金中,并购基金(buyout funds)占了相当大的份额,其规模大概是风险投资基金的2~3倍。并购基金的规模通常由资产管理规模(asset under management,AUM)或者承诺投资的规模(capital commitments)来衡量。按照规模的不同,并购基金可以分为以下两种类型。

中等规模的并购基金(middle-market buy-out funds)。它通常是购买已经成立的公司,如小型的非上市公司;或者购买大公司剥离出来的一个部分。

超大规模的并购基金(mega-cap buy-out funds)。它通常是将上市公司私有化。

并购基金通过以下方式增加收益:①提高管理水平、经营重组;②识别机会,在公司价格比较低的时候买入;③通过债务重组实现收益。

实现收益的方式也有3种:上市(IPO)、卖出公司和股息资本重构(dividend recapitalization)。其中股息资本重构是指被投资企业通过发债的方式获得现金,然后将这些现金以股利的形式发放给股东,以实现收回投资成本的目的,此时所有权保持不变,股东依旧可以控制公司。但是这种方式对公司具有潜在的威胁,因为它会使公司承受过高的杠杆,对持续经营不利。1.3.4 私募股权投资的类型

私募股权的直接投资主要是通过可转换优先股(convertible preferred stock)而非普通股实现的。优先股的条款规定:在付给普通股股东(创始人)任何现金之前,需要先返还给优先股股东初始投资的倍数(比如2倍)。在公司进行清算的时候,优先股股东比普通股股东有优先求偿权。这种设置是为了保护私募股权的投资者,同时也为了激励公司实现它的收益目标。

李老师说

比如投资者投资20万元占股A公司20%的股份(优先股形式),投资之后A公司价值100万元。如果当A公司价值为120万元时被卖出,此时投资者可以拿回多少钱呢?是不是120×20%=24(万元)呢?

并不是,因为在普通股股东收到现金之前,优先股股东要先拿回投资金额的2倍,即40万元,剩下的钱再按比例分配,此时投资者再分配(120-40)×0.2=16(万元),总共获得56万元,占总金额的47%(56/120)。

只有当公司的价值越高时,普通股股东拿到的回报才越接近于20%,因为此时初始投资的2倍在总价值中的占比就非常小了。

在获得一轮投资之后,接下来,企业往往还有多轮融资。接下来的投资者的优先级别会更高,所以在其他条件一定的情况下,新一轮融资的股权价值会比早期的股权价值高,但这种差距是比较小的,我们在估值时可以忽略不计。对于可转换优先股来说,只要有好的价格购买普通股,都会促使优先股转化成为普通股。

私募股权的间接投资则主要通过私募基金,包括风险投资基金和并购基金。它们通常以有限合伙制(limited partnerships)或者有限责任制(limited liability companies,LLC)的方式成立,存续期一般是7~10年,也许会延长1~5年。

有限合伙制和有限责任制越来越受到青睐,因为这种结构与公司制相比,避免了双层征税的问题。另外,有限合伙人(LP/LLC的股东)的最大损失不会超过他的投资金额;而普通合伙人(GP/LLC的董事总经理,managing director),即风险投资人,他们可以是个人也可以是一个主体,如公司,他们的职责是挑选目标公司,同时也会有一部分出资。这样一来,有限合伙人和普通合伙人的利益就实现了捆绑。

私募基金的费用结构分为两个部分:管理费(management fees)和绩效奖(incentive fee/carried interest)。管理费基于投资者承诺投资的金额,而不是实际投资的金额,占比通常是1.5%~2.5%。比如投资者承诺投资500万元,实际投入了10万元,每年的管理费应为500万元×2%=10万元(假设为2%)。

一旦基金的收益达到了目标(通常会说明是达到承诺资本还是投入资本),基金经理就可以获得绩效奖,一般是20%。有的条款规定只针对超过最低回报率(hurdle rate/preferred return)的部分发放奖金。或者有的基金在期初时表现非常好,后期表现很差,此时为了保护投资者,也会设有追索条款或回拨条款(claw-back provision),即如果投资者没有收回投资本金和应有的收益,那么基金经理需要返还一部分金额给投资者。1.3.5 私募股权投资的特征

一般来说,私募股权投资具有以下特征。

流动性差(illiquidity)。直接投资者的可转换优先股不能在二级市场中交易,而间接投资的私募基金的限制条款也比较多。

投资期长。

投资风险比较高。私募股权投资收益的波动性较高,创业公司失败的概率也比较高。

内部要求回报率高。因为较高的风险和非流动性,投资者要求的回报率也比较高。

风险投资获取的信息非常有限。这些企业的产品或者服务可能处于一个新型的市场中,未来的现金流非常难以预测,估值需要很多的假设。然而,高度的不确定性往往也可能带来超预期的收益(如果项目成功)。

风险投资基金与并购基金的收益特征存在以下区别:

第一,并购基金杠杆较高。因为并购基金投资的公司比较成熟,它可以通过抵押目标公司资产来借债进行收购,而且成熟的公司有能力产生足够的现金流归还贷款。但风险投资一般不用杠杆。

第二,并购基金可以更早地收回现金,且现金流比风险投资更稳定。因为并购基金投资的公司比较成熟,所以并购基金比风险投资可以较早地实现收益。而风险投资的公司都处于早期“烧钱”(cash-burning)的阶段(比如前5~6年),而后期一旦成功退出,收益就会迅速积累。一般来说,投资越早期的公司,风险就越大,潜在的收益也越高。

第三,风险投资的收益很难衡量,误差较大。收益率的计算不仅取决于未来的现金流,还取决于被投资公司的估值,这些因素相比并购基金投资的公司来说,不确定性更大。

总的来说,风险投资的风险更大,亏损的可能性也更高,但是潜在的收益也更高。

李老师说

这里只需要抓住两个要点,即并购基金投资的公司相对成熟,风险投资的公司都处于早期。成熟的公司不确定性更小,未来现金流更稳定;而早期的公司不确定性更大,所以风险投资失败的概率更大,但潜在的收益也更高。1.3.6 私募股权投资业绩的参照标准和历史表现

私募股权投资的市场价格难以衡量,只有当特定事件发生的时候,我们才可以获得它们的市场价格,比如新一轮融资、被其他公司收购、上市或者经营失败。但这些事件并不经常发生,那么市场价格就很难衡量,这就给构建指数造成了很大的困扰。

当投资者衡量私募股权投资表现的时候,可以根据公司产生的现金流以及投资期结束时的公司估值来计算内部收益率(IRR)。

美国和欧洲绝大多数私募股权投资者使用的业绩参照标准是由美国康桥咨询公司(Cambridge Associates)与汤姆森风险经济公司(Thomson Venture Economics)提供的指数,指数分为两类:风险投资基金与并购基金。另外,定制化指数也是私募股权投资者经常使用的一种方式。

从短期来看,风险投资基金和并购基金的收益是低于纳斯达克和标普500指数的,而5年、10年甚至20年,风险投资基金和并购基金的收益都是高于纳斯达克指数和标普500指数的(见表9-6)。这主要是因为风险投资基金和并购基金的投资期限都比较长。表9-6 截至2014年9月30日美国私募股权投资收益(%)1.3.7 私募股权投资在组合中的作用

私募股权投资的分散化作用是有限的,它们与上市公司股票收益的相关性比较高(moderately high correlation),原因有二:第一,所有类型的企业或多或少都面临着经济和行业的风险敞口,所以上市公司和非上市公司的收益可能呈现出正相关的关系;第二,上市是风险投资退出的主要渠道,如果公开市场中的股票价值较高的话,那么风险投资的期望收益也相对较高。

但是除了与上市公司具有相同的风险敞口以外,私募股权更多地承担了公司个别的风险,所以虽然它们与上市公司的相关性比较高,但并不是非常高(not extremely high)。

总的来说,私募股权投资起到的分散化作用是中等的,投资者投资私募股权往往是想获得长期的收益(return enhancement)。但在投资的时候,有以下几个问题需要注意:

有没有能力做到充分的分散化。如果投资者只投资一个私募股权,那么风险是比较集中的,往往需要投资多个非上市公司股权达到分散化的效果,但此时的资产规模的要求比较高。如果资产规模不够,特别是对于小的投资者来说,通过投资私募基金中的基金(private equity fund of funds)也可以达到分散化的效果,但需要收取两层费用。

流动性。不管是私募股权的直接投资还是间接投资,流动性都比较差,私募基金的投资往往需要7~10年。

承诺资本量的条款。投资是分批进行的,投资者不可能一次性把承诺的资本金交给基金管理人,但是当有资本请求(capital call)时,这些现金是要准备好的。投资人承诺出资的期间(commitment period)一般是5年。

合适的分散化策略。不仅仅要考虑每一个非上市股权的风险特征,还要综合考虑组合的平均风险特征。不同私募基金侧重于不同的风险点。分散化可以通过以下3个方面实现:①行业的分散化,如信息科技行业、生物医疗行业、能源行业等;②阶段的分散化,如早期公司、扩张期的公司、成熟期的公司等;③地理上的分散化,如本地的、国际的等。1.4 大宗商品★★

大宗商品(commodity investments)是实物资产,所以相对来说同质性较强,因此它们的买卖合约是比较标准化的。在有的国家,个人投资者在贵金属的现货市场上表现得非常活跃。在有的市场中,商品交易顾问(commodity trading advisors,CTA)是活跃的投资者。

不管是过去还是现在,机构投资者在金融产品期货市场上的活跃程度都比在大宗期货市场上的活跃度高。如果投资者想要获得大宗商品的风险敞口,他们更愿意通过购买从事大宗商品交易的上市公司股票来间接获得。但这种投资方式并不属于另类投资,只有通过投资现货市场或者衍生品市场的大宗商品才属于另类投资。1.4.1 大宗商品投资的分类

大宗商品的投资可以分为两类:直接投资和间接投资。

直接大宗商品投资(direct commodity investment)包括在现货市场(spot market,或者cash market)中购买实物商品,如农产品、金属、原油等;或者是通过衍生品市场获得大宗商品的风险敞口。大宗期货交易可以是实物交割,也可以是现金交割,在实务中,很多期货合约在到期之前会签反向合约抵消。购买实物商品往往会有储存成本、持有成本,因此投资者一般会偏向于衍生品市场。

间接大宗商品投资(indirect commodity investment)包括购买与大宗商品交易相关公司的股票,或者购买投资大宗商品市场的基金(被动投资)。虽然大多数投资者都是通过这种方式来获得大宗商品的头寸的,但是,越来越多的证据表明,这些公司的股票价格并不完全取决于大宗商品的价格变化。比如,中石油公司的股价与石油价格的变化并非完全呈正相关。这就导致通过购买与大宗商品相关的公司的股票并不能有效地获得大宗商品价格变动带来的敞口(does not provide effective exposure)。因此,现在越来越多的投资者更偏向于直接投资衍生品市场来获得大宗商品的风险敞口。1.4.2 大宗商品投资的特征

大宗商品有两个比较重要的特征:一个是风险特征(special risk characteristics);另一个是抗通货膨胀(inflation hedge)。

1.风险特征

总的来说,大宗商品与股票、债券市场收益的相关性极其的低。

决定大宗商品收益的影响因素包括几下几点:

和经济周期相关的供给与需求(business cycle-related supply and demand)。大宗商品的价格依赖于它的供给与需求,而供需又取决于当时的经济状况,所以大宗商品对经济周期也是比较敏感的。但它们与股票和债券的相关性很低,甚至呈负相关,原因有三:第一,大宗商品与通货膨胀呈正相关,而股票、债券与通货膨胀呈负相关;第二,在不同的经济周期的阶段,大宗商品和股票、债券的价格表现不同,大宗商品的价格受短期预期的影响,而股票、债券受长期预期的影响;第三,市场不好时,大宗商品价格下降。

便利收益率(convenience yield)。它是指持有现货的好处(非货币性的)。在期货合约的有效期内,商品存货水平越低,商品短缺的可能性越大,便利收益就越高。

实物期权的不确定性(real option under uncertainty)。实物期权是指生产者有选择生产或者不生产的权利。如果远期价格的现值小于现货市场的价格,生产者会选择执行该权利。

2.抗通货膨胀

历史数据表明,股票、债券市场的收益率与非预期通货膨胀(unexpected inflation)呈负相关,也就是说,它们的抗通货膨胀效果比较弱。同时,不能储存的(non-storable)大宗商品,如农产品、家畜,与非预期通货膨胀也呈负相关关系,因此它们的抗通货膨胀性也较差。

但可储存的(storable)大宗商品,如能源、贵金属,它们与非预期通货膨胀呈正相关关系,因此,它们可以提供很好的抗通货膨胀性。尤其是能源类产品,它们与经济活动的强度紧密相连,体现出了超强的抗通货膨胀性。

李老师说

我们在判断该大宗商品是否能起到抗通货膨胀的作用时,主要看两个方面:一是看是否可以储存;二是看与经济活动是否紧密相关。1.4.3 大宗商品投资业绩的参照标准及历史表现

有很多指数都是基于期货价格来计算的,只要是以期货来投资大宗商品的策略都可以使用这些指数作为参照标准。其中BCOM大宗指数和S&P大宗指数代表了期货市场中的被动投资。

大多数的大宗指数都是可投资的(investable),但是根据它们的构建与权重类型的不同,各个指数的差别较大。

表9-7为大宗商品指数、股票指数、债券指数还有其他另类投资指数在1996~2015年的业绩表现。表9-7 大宗商品指数及其他资产类别的业绩表现(1996~2015年)

根据年化收益率与平均收益与波动率的比值这两个指标来看,大宗商品的业绩表现劣于股票、债券及其他另类投资。如果根据最大回撤率的指标来看,大宗商品的业绩仅仅优于私募股权投资。

大宗商品指数与传统投资产品的相关性很低,说明了它具有分散化作用。1.4.4 大宗商品投资在组合中的作用

大宗商品投资在组合中的作用主要有两点:第一,风险分散化的作用;第二,抗通货膨胀的作用,可以抵消组合中由于非预期通货膨胀所导致的损失,比如传统的债券产品。

对于养老金这样的长期投资者且其负债水平往往与通货膨胀挂钩,在它们的组合中加入大宗商品的投资有助于提高组合风险调整之后的收益。大学捐赠基金往往需要向大学的运营费用提供支持,而这些运营费用对通货膨胀十分敏感,所以大宗商品投资在捐赠基金的组合中也可以提供风险分散化和抵抗通货膨胀的作用。1.5 对冲基金★★★

对冲基金(hedge funds)是近年来另类投资中比较热门的一类投资,吸引了很多的机构投资者与高净值客户。什么是对冲基金?其实它并没有一个严格的定义。最初的时候,对冲基金是私人合伙制(private partnerships),在可以接受获得较低收益的情况下,通过同时做多和做空股票的头寸来减少净市场的风险,所以被称为风险“对冲”了的基金。现在,对冲基金的定义更为广泛,除了在组合中采用对冲策略,一些组合中的组织结构特征也被称为对冲基金。

一般来说,虽然对对冲基金的监管日趋严格,但总的来说,它的监管是相对较宽松的。因为对冲基金是私人投资,它不需要向其他人报告或遵守一些其他要求。比如,不同于传统的共同基金,对冲基金的杠杆比率很高,它们可以大量地运用多头和空头的头寸来撬动杠杆。

对冲基金往往运用很多不同的交易策略,所以我们可以将对冲基金按照投资风格进行分类。1.5.1 对冲基金的分类

1.按对冲基金的投资策略进行分类

市场中性策略(equity market neutral):基金经理通过识别市场中被高估/被低估的股票,同时买入、卖出股票使得组合的市场风险为零,即系统性风险等于零。在这种策略中,买入和卖出的股票一般对市场风险或者行业风险的敏感程度是基本相同的,它们的投资机会主要来自于两个方面:一是对冲基金可以自由地运用多头和空头的头寸;二是,市场是无效的,特别是被高估的股票。因为很多投资者受限于不能做空,所以被高估的股票价格回归内在价值的速度更慢,市场更无效,投资者能获得的市场机会更多。

可转换套利(convertible arbitrage):该策略通过识别可转换证券价格的异常来获利,如可转换债券、可转换优先股、认股权证等。在这种策略中,基金经理会买入或者卖出这些债券,并对冲全部或者部分的相关风险。最简单的一种策略是买入可转债,为了对冲可转债中股票部分价格下降的风险,可以同时卖出股票。当债券现在的收益大于利息支出时,对冲基金可以通过举杠杆获得更多额外的收益。因为可转债可以看作拥有公司股票的看涨期权,所以除了获得债券的利息以外,投资者还可以通过股票价格的上升或者价格的波动来获利。另外,当可转债发行者的信用质量上升时,该策略也可以赚钱。

固定收益套利(fixed-income arbitrage):基金经理通过预测市场利率的变化、信用质量的变动或者其他因素来识别被高估和被低估的固定收益证券;同时做多和做空可以中和市场变动对固定收益证券价格的影响。

困境证券(distressed securities):主要投资面临财务困境、濒临破产公司的股票或者债券,它们与普通的股票、债券投资有根本的不同。很多投资者并不想处理这些证券的法律合规问题,不希望与债务者和其他投资者进行协商。因为困境债券的流动性很差,很难进行做空,因此对冲基金通常持有多头的头寸。

并购套利(merger arbitrage):也称为交易套利(deal arbitrage),该策略通过识别出公司完成收购、合并或者与之类似的交易前后的价格变化实现收益。比如,X公司将要收购Y公司,那么该策略会买入Y公司股票,卖出X公司股票。

对冲股票(hedged equity):该策略同市场中性策略一样,也是通过识别被高估和被低估的股票,同时做多做空实现获利。但不同的是,该策略并不会使市场风险或者行业风险等于零(中性),它很可能造成头寸过于集中(highly concentrated)。比如,空头头寸的价值只占多头头寸的一部分,整个组合的净头寸还是多头头寸。对冲股票的策略是对冲基金使用的最主要的策略。

全球宏观策略(global macro strategies):该策略在全球范围内投资各个经济体(金融市场和非金融市场)的货币、期货、期权、大宗商品等,其中股票、债券的头寸也占了相当大的份额。全球宏观策略主要是研究市场趋势,而不是个股的投资机会,所以一般使用自上而下(top-down)的分析方法。此外,该策略的基金经理会使用大量的衍生产品,所以管理型期货(managed futures)在某些时候也可以划分为全球宏观策略。

新兴市场(emerging markets):该策略侧重投资于新兴市场或者不太成熟的市场。因为新兴市场往往禁止卖空,有的市场中没有期货和期权产品,所以这种投资策略通常以多头的头寸为主。

基金中的基金(fund of funds,FOF):它是投资于多个对冲基金的基金。典型的FOF会投资10~30个对冲基金,有的FOF甚至会投资更多的对冲基金以实现更多的分散化。虽然投资FOF可以实现分散化,但投资者也需要交两层的费用:一层交给对冲基金的经理;另一层交给FOF的基金经理。

2.其他分类

除了按照上述的交易策略进行分类以外,对冲基金还可以按照以下更为广泛的方式进行分类。

相对价值(relative value):买入并且卖出价格与内在价值有差异的股票或者债券。比如市场中性策略、可转换套利、对冲股票策略等都属于这一类。

事件驱动型(event driven):基金经理在公司的交易中寻找机会。比如并购套利、困境证券等。

股票对冲(equity hedge):利用同时做多做头来改变市场风险的敞口和杠杆水平。

全球资产配置(global asset allocators):全球范围内,买入和卖出金融或非金融资产。

卖空(short selling):如果预测市场下滑,则卖空股票。1.5.2 对冲基金的薪酬结构

在通常情况下,对冲基金的薪酬结构包括两个部分:资产管理费和绩效奖励。资产管理费一般是资产管理规模(asset-under-management,AUM)的1%~2%,而绩效奖励(incentive fee)是满足一定条件后收益的20%。

只有当对冲基金有正收益的时候才能获得绩效奖,但对收益的定义每只基金并不一样。有少数基金会规定一个门槛值,即门槛收益率(hurdle rate),只有收益率达到最小收益率以上,才能获得绩效奖。但更多的对冲基金会设定一个最高水位线(high-water mark,HWM),即基金的业绩超过历史最好业绩才能发放绩效奖。

具体来说,一旦发放了一次绩效奖,那么这一期期末的资产净值(net asset value,NAV)就是最高水位线。如果下一期期末的资产净值比最高水位线低,则不能发放绩效奖,只有当资产净值高于最高水位线时才能发放绩效奖,此时新的资产净值就变成了新的最高水位线。假设绩效奖为利润的20%,那么绩效奖=20%×(期末资产净值-最高水位线)。

最高水位线法防止了对同一收益发放两次绩效奖的现象发生。对于对冲基金来说,最高水位线类似基金净值的看涨期权,只有高于最高水位线,才能收到奖金。比如对冲基金的收益为15%,如果超过了最高水位线,对于1%~20%的基金来说,基金经理可以收到1%的管理费+20%×15%的绩效奖=4%;但如果该收益没有超过最高水位线,对基金经理只能收到1%的管理费,没有绩效奖。

一般来说,对于两个资产规模和投资策略类似的对冲基金,管理费收取较低的基金更有动力获得一个较高的投资收益。另外,如果对冲基金的基金经理的历史业绩非常优秀,那么他获得的绩效奖的比例也相对较高。但投资者需要注意的是,他的好业绩在将来能否持续下去。

除了最高水位线,锁定期(lock-up period)也是普遍存在于对冲基金中的条款。锁定期规定了最短投资期限,在这一段时间内(比如1~3年)投资者不能赎回。投资者只能在规定的时间内才能赎回。比如,锁定期后的每季度。这样做的目的是避免基金经理为了应对突然的赎回而不得不做出不必要的交易。FOF一般没有锁定期,可以提供给投资者更强的流动性,与此同时,为了应对投资者的赎回,FOF的经理需要预留一些现金(cash buffer),这样就会降低投资收益。

对于对冲基金的费率安排,市场中也有一些争议。一种说法是,对冲基金的投资者不仅仅是为了获得和传统只可做多的共同基金所追求的系统性风险,他们要求更高的收益,所以也需要更高的费用结构。另外一种说法是,为了控制投资组合的下跌风险(downside risk),类似于提供保护性看跌期权,所以他们应该收取更高的费率,类似于保险费。1.5.3 基金中的基金

基金中的基金(Fund of funds,FOF)是投资于若干个对冲基金的基金。FOF是一项很好的入门级投资产品,他会委托专业的投资组合经理在若干个对冲基金中进行筛选,降低了投资者做尽职调查的成本,更适合资产量较小的投资者。通常,FOF会投资10~30只对冲基金,甚至更多。FOF可以很好地在对冲基金产品或策略中实现分散化,有时还可以投资到一些封闭式的对冲基金中。正是由于具有很好的分散化作用,FOF需要支付两层费用:一层是给被投资的对冲基金的经理们;另外一层就是给FOF的投资组合经理。

FOF一般没有锁定期的限制,投资者可以享受更强的流动性随时退出。但对于FOF的基金经理来说,需要预留一部分的现金以备不时之需,这样就会降低整体收益率。

FOF的业绩表现可能不同于组合中所有对冲基金的业绩,这主要是因为FOF的幸存者偏差(survivorship bias)更小,因此也能更加准确地预测未来的收益。

FOF的分类和风格也是投资者需要考虑的问题。许多FOF是根据与标准指数的相关性以及与一些宏观经济因素的敏感性来分类的。投资者需要仔细分析不同因素之间的相互关系。FOF的风格也会随着资产配置的变化发生偏移。当对冲基金与对冲的股票的相关性升高,与宏观策略的相关性降低时,那么FOF会更多地配置对冲的股票,减少对宏观策略的配置。这也说明FOF整体的风险因子会经常发生变化,相对于固定策略的对冲基金来说,不适合加入大类的资产配置中。1.5.4 对冲基金业绩的参照标准

不同的对冲基金指数划分主要是根据业绩报告的频率、是否可投资、指数的构成元素等。

1.构建对冲基金指数的考虑因素

在构建对冲基金指数时,我们需要考虑以下几个方面。

选择标准(selection criteria):决定哪些对冲基金可以加入指数中。选择的标准包括可追踪记录的时间长短、资产管理规模、对新投资的限制条件等。

风格分类(style classification):决定每只对冲基金是否适合特定风格的指数,排除那些不适合该风格的对冲基金。

加权方式(weighting scheme):不同的指数具有不同的加权方式,通常情况下是使用相同权重或者以对冲基金的资产规模来做权重。

调整方案(rebalancing scheme):等权重的指数需要随着资产价值的变化定期调整。在制定指数时,需要明确是每月调整还是每年调整。

可投资性(investability):有些对冲基金指数是可以被直接投资或者间接投资的。大部分的每月发布的指数是不可投资的,而每日发布的指数是可投资的。

2.每日发布的指数

每日发布的指数主要是HFR(Hedge Fund Research)。每月发布的指数具体如下。

麻州大学的CISDM:由对冲基金向指数机构汇报业绩。它包含了对冲基金与管理型期货基金。

瑞信(Credit Suisse):该指数涵盖超过10种策略,会披露其构建方法和包含的每一只对冲基金。

Hedge fund Intelligence:以等权重的方式来构建亚种和欧洲的对冲基金指数。

Hedge fund net:覆盖了超过40种策略,都是以等权重来进行加权计算的。

Morningstar MSCI:覆盖5种基本的类别,构建了一个综合的指数。每个类别中,指数会广泛包含不同资产类别和地区分布。被包含的对冲基金资产规模至少要在1500万美元以上。

3.对冲基金指数存在的问题

对冲基金指数存在以下几个方面的问题。

流行偏差(popularity):以市场价值为权重的指数很容易被业绩表现好的对冲基金占据很多的份额。因为某个对冲基金表现得好,那么它会吸引到更多的投资,指数中就会有更多这个对冲基金,从而忽视了表现较差的基金。这会高估市场整体的收益水平。以等权重的方法构建的指数能避免流行偏差,但是指数后期需要随基金价值的变化

试读结束[说明:试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书


相关推荐

最新文章


© 2020 txtepub下载