金融期货实务操作手册(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：李强

出版社：中国财政经济出版社

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金融期货实务操作手册试读：

金融期货产生于20世纪70年代，它的产生和发展是建立在金融市场发展基础上的。第二次世界大战之后，形成了以布雷顿森林体系为核心的国际货币体系，在这一体系下，美元成为世界货币，其他国家的币值与美元挂钩，美元与黄金挂钩，汇率波动限制在一定幅度内。布雷顿森林体系对第二次世界大战后稳定汇率，促进国际贸易和经济发展发挥了重要作用。在此基础上，西方金融市场得到了前所未有的发展，证券市场也迅速扩大，金融机构、工商企业以及居民个人手中都积累了巨额的金融资产和金融债务。但与此同时，各国之间经济联系日益广泛和密切，国际贸易和国际投资的发展使得外汇市场急剧膨胀。20世纪60年代后，随着美国经济实力的相对衰落，以及欧洲、日本经济得到恢复和实力增强，以固定汇率制度为核心的国际货币体系发生动摇。以德国为代表的欧洲国家积累了大量的美元外汇，由于担心美国无法实现自由兑换黄金的承诺，纷纷向美国挤兑黄金，从而形成美元价格持续下跌。此后，试图重新稳定汇率的史密斯学会协议也宣布崩溃，全球各主要工业国家货币均实行自由浮动。

随着布雷顿森林体系和史密斯学会协议先后解体，国际经济形势发生了急剧变化，固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐被取消。汇率、利率频繁、剧烈波动，随市场变化自由涨落，促使人们向期货市场寻求避险工具，在这种情况下，金融期货应运而生。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所上市的国民抵押协会债券（GNMA）期货合约成为世界上第一个利率期货合约。1977年8月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约。金融期货虽然只有40多年的历史，但发展极为迅猛，彻底改变了期货市场的格局。目前，金融期货已经在国际期货市场上占据了主导地位，对世界经济产生了深远影响。

促使金融期货产生的直接原因是利率与汇率的市场化，其根本动力来源于经济活动中日益增长的不确定性和对风险管理的巨大需求。金融期货是20世纪最具革命性的金融创新，金融期货出现以后，国家管理金融风险的方式发生了革命性的变化。正是衍生品的发展，提升了分离金融风险并进行定价的能力，促进了市场经济的体制性转变。包括金融期货在内的衍生品，已经成为管理风险不可或缺的重要工具。远期、期货、期权、掉期等衍生工具被广泛应用于外汇、利率、证券、大宗商品、信用等多类基础产品的风险管理中。二、金融期货的概念（一）金融期货的定义

金融期货（Financial Futures）是指在交易所内进行交易的标准化的金融商品合约，它以外汇、利率、个股和股价指数等为标的物，是一种派生的金融工具。金融期货具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约的标的物不是实物商品，而是金融工具。（二）金融期货的内涵

金融期货的概念包含了以下基本内容：

1．依存于金融现货。即金融期货起源于原生性金融商品或基础性金融工具。这种原生性金融商品包括货币、外汇、存单、债券、股票等。基础性金融工具主要有四种形式：利率或债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票指数、商品期货价格。

2．杠杆性的信用交易。金融期货是通过预测股价、利率、汇率等金融现货在一定时期内的市场行情走势，以支付少量保证金的方式交易远期合约。

3．按事先预定的价格在未来成交。金融期货为需要日后买入或卖出合约的当事人提供未来成交的条件，并成为转移价格风险的手段。三、金融衍生品的概念

金融期货是金融衍生品（Financial Derivatives）中的一个重要类别。完整地了解金融衍生品的含义，有助于我们对金融期货的理解。那么，什么是金融衍生品呢？（一）金融衍生品的四大基本类别

金融衍生品是从基础金融工具中派生出来的投资工具或交易手段的总称，它的价值取决于标的资产（如货币、债券、股票等）的预期价格变动，可以分为四大基本类别，即远期（Forward）、期货（Futures）、期权（Option）、互换（Swap）。

1．远期。远期指买卖双方同意在未来某一时点，以特定价格针对买卖标的物的交易契约，协议内容可以根据买卖双方的需求而设定，无一定标准，通常在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署，并在场外交易。

远期交易有三方面的局限：（1）到期前无法通过对冲来解除契约义务；（2）契约期间必须承担交易对手的信用风险；（3）到期通常实行实物交割，因此在实际应用上有所限制。

2．期货。期货由远期交易演变而来，它是高度标准化的，在场内实行公开竞价并且实行统一结算。期货合约标准化的要素主要包括标的物、数量、交易月份、交割方式等。

3．期权。期权是指买方向卖方支付一定数量的金额（期权费）后拥有的在未来一段时间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期权）以事先规定好的价格向卖方购买（看涨期权）或出售（看跌期权）一定数量的特定标的物的权利，但不负有买卖的义务。

4．互换。互换是指交易双方达成的一项协议，以按照事先约定的方式在将来交换现金流，从本质上看，互换是一系列远期合约的组合。但互换协议有其独到的优势：（1）互换协议的期限通常要比远期合约和期货合约长；（2）互换是更有效的交易工具，因为通过互换能够有效率地建立起相当于一系列远期合约组合的现金流；（3）互换协议的流动性比远期合约的流动性要高。

以上是金融衍生品的四个基本类别。通过对上述四个基本类别的组合设计，目前国际上已经有数量众多的金融衍生品。主要的期权品种有股票期权、货币期货期权、股票指数期货期权、利率上限和下限期权、中期政府债券期货期权、欧洲美元期权、互换期权等；主要的期货品种有货币期货、抵押债券期货、国债期货、股票指数期货、银行存单期货、欧洲美元期货等；主要的互换品种有货币互换、商品互换、股票指数互换、证券组合互换等。（二）其他金融衍生品

如今，一些大的金融机构能为客户“量身定做”他们需要的衍生品。所以，金融衍生品的数量在不断增加。这其中，有两类重要的金融衍生品应专门给以介绍。

1．资产支持证券（Asseted-Backed Security，ABS）。资产支持债券是指将某一目标项目的资产所产生的独立的、可识别的未来收益（现金流量或应收账款）作为抵押（金融担保），并以此在资本市场发行的具有固定收益率的债券。资产支持证券的资产通常是金融资产。

资产支持证券与资产证券化近似于子母关系。人们常常把资产证券化产品划分为资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities，简称MBS）。

2．信用衍生产品（Credit Derivatives）。根据国际互换和衍生产品协会（ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。具体来说，信用衍生产品是指信用衍生产品交易双方签订的一项金融性合约，该合约允许信用风险从其他风险中分离出来，并从交易的一方转移至另一方。

信用衍生产品主要包括信用互换、信用期权、信用远期和信用联接票据等。它是在互换、期权和债券市场发展比较成熟的基础上开发出来的一种复合金融衍生产品，可以看作是基础性的衍生产品在信用风险管理中的具体应用，其实质是对传统金融衍生产品的再造，赋予其管理信用风险的新功能。四、场内金融衍生品和场外金融衍生品

衍生品按照交易场所，可分为场内衍生品和场外衍生品。（一）场内衍生品

场内衍生品是指在交易所市场交易和结算的衍生产品，主要包括期货、场内期权、场内互换等。

场内市场，又称为交易所市场（Exchange-Traded Derivatives，ETD），是指所有的供需方集中在固定的场所（交易所）进行竞价交易。交易所作为交易中间方，收取交易保证金并承担履约担保。在交易所交易的金融产品一般为事先设计好的标准化合约，投资者根据自身的需求选择最接近的合约进行交易。由于合约标准化、交易者交易场地集中，一般情况下，其市场流动性较高。（二）场外衍生品

场外衍生品是指在场外交易市场交易的衍生产品，主要包括远期、场外期权、互换等。

场外市场，也称为柜台交易市场（Over The Counter，缩写OTC），最早源于银行兼营股票买卖业务，在柜台向客户出售股票，是最古老的证券交易市场。如今的OTC市场已不是传统意义的柜台交易市场，是指交易者通过私下直接议价的交易方式进行交易的场所，与交易所的集中交易方式相区别。这种交易方式的优势在于可以根据投资者的不同需求设计不同的产品，满足投资者个性化的风险管理、投资等需求。在传统的场外交易市场，交易双方通过电话或者电脑网络，协商确定价格进行交易。如今，部分场外市场也可以公开竞价。互换和远期是最具有代表性的场外交易衍生产品。五、金融期货的特点（一）金融期货的高风险性及信用风险的相对集中性

金融期货业务比传统的金融业务要复杂得多。如传统的存贷款业务，其资金流动与实际交易相联系，具有一定的规律性。而金融衍生产品市场上的资金流和流动性状况没有明显的规律可循，进行金融期货交易遭受损失的可能性大于传统金融产品。

世界范围内的金融期货交易主要是在一些规模较大、实力较强的金融机构（包括商业银行、投资银行、证券公司、基金公司等）间进行，因而全球范围内与金融期货交易有关的信用风险大部分都集中到了这些为数不多的金融机构中。（二）金融期货的杠杆性

杠杆性是指以较少的资金成本可以获得较多的投资，以提高投资收益的特性。在现金交割制度下，金融期货是金融原生品的价格为基础，交易时不必缴清相关资产的全部价值，而只要缴存一定比例的押金或保证金，便可得到相关资产的价值权，等到合同确定的到期日，对已交易的期货合约进行反向交易，并进行差价结算；在金融期货交易中，杠杆比率可达数倍至数十倍。因此，相应的投资利润或损失被放大数倍乃至数十倍。（三）金融期货的虚拟性

虚拟性是指金融期货所具有的独立于现实金融资产运动之外，却能给持有者带来一定收入的特征。金融期货的价格变化脱离了实物资产运动过程，它一旦形成，必然会导致一部分货币资本停留在这种能够生息的有价证券之上，以获得风险利润的管理权。但是，金融期货并不是从相应的基础工具的增值中获得利润分配，当金融期货的原生工具是股票、外汇、债券之类时，金融期货则具有双重虚拟性，它所产生的市场后果是，金融衍生品市场的规模会大大超过基础产品市场的规模，甚至会脱离其基础市场。（四）金融期货的全球性

金融期货业务正在逐渐成为全球金融业务的重要组成部分，世界主要的金融机构都参与到这个市场上来，利用各种金融工具和市场交易，通过各种渠道把全球金融市场联系在一起。金融期货的全球性对国际金融体系的有效运作起到重要作用，它将机构、市场和金融中心紧密联系在一起，成为各国金融市场一体化和金融全球化的重要推动力。

金融期货的上述特点表明，金融期货改变了现代金融媒介，促进了金融机构的现代化和金融全球化发展，导致了整个金融体系结构性的变革，使现代金融体系有了新的特点。第二节金融期货的功能与作用

自20世纪70年代金融期货面世以来，包括金融期货在内的金融衍生品市场得到了迅猛的发展。但它在满足各类机构风险管理需求的赞誉的同时，也因为引发诸多风险事件而受到责难。从金融期货诞生的那一天起，金融期货对于经济发展的功能与作用就众说纷纭，其中较大的争论就发生过多次。尽管人们对衍生品市场的高风险性仍心存疑虑，但金融衍生工具在风险管理方面的作用已得到认同。其中，利用金融期货进行风险管理，与传统风险管理手段相比，效率高、成本低，它在货币市场和资本市场运作的同时，为市场参与者提供了一个风险管理的市场，从而使金融市场的体系更加完善，市场效率进一步提高。一、金融期货的经济功能

金融期货的经济功能主要表现在发现价格的功能、转移风险的功能和进行风险投资的功能。（一）价格发现功能

价格发现（Price Discovery），是指金融期货市场能提供各种金融商品的未来价格信息。在金融期货市场上，各种金融商品的期货合约都有很多买者和卖者。这些买者和卖者之间是以集合竞价的形式进行交易的。因此，通过大量的买者和卖者竞争性的竞价后形成的市场价格，反映了市场对利率、汇率和股指等变化和收益率曲线的预测及对目前供求状况和价格关系的综合分析。这种竞争性价格一旦形成便被交易所记录下来，并通过现代化的通讯手段迅速传到世界各地，从而形成世界性的价格。

金融期货之所以具有价格发现功能，是因为它集中了各方面机构和专业人士对市场供求关系的看法，他们的预测通过期货价格的形成反映出来，对市场极具敏感性，所形成的价格显示了大多数交易者的预测结果。期货价格给现货市场提供了重要的参考信息，是经济活动的重要参考数据，是世界金融行情的晴雨表。（二）转移风险的功能

经济生活中无时无刻不存在风险，而期货是具有风险转移机制的市场。它将现实经济生活中客观存在的风险转移出来，为实体经济提供释放风险的出口，同时将释放出来的风险变为可交易的产品。期货市场为参与各方提供一个高效的风险交易场所，通过交易，改变各自的风险偏好。风险转移是通过套期保值来实现的，套期保值过程就是风险转移的过程。套期保值的基本原理是：在现货市场上买进或卖出某种金融工具，而在期货市场上卖出或买进同一种金融工具，以期货的盈亏来抵消现货的盈亏。

由于影响金融现货市场和期货市场价格波动的因素是相同的，所以对于同一种金融商品，现货市场的价格波动和期货市场的价格波动方向是一致的。涨的时候会都涨，跌的时候就都会跌。所以，通过在两个市场进行相反方向的操作，可以达到损益互相弥补的目的。当然，这种转移出去的风险必须要有人来承担，这就是风险爱好者。金融期货参与者众多，参与目的各不相同，套期保值者是为了规避风险，实现稳定成本与收益；而套利者和投机者是为了追求较高投资收益。相同程度的风险，集中在某个机构和分散到若干个机构的结果不同，集中风险后果比分散风险严重得多。如一家大型银行发生了很大风险，不仅影响这家银行的经营，而且还可能传递到与这家银行有关联关系和业务往来的其他机构与个人，甚至发生社会震荡；而分散风险的结果，有利于降低社会风险，增强金融体系抗击重大突发性事件的弹性，实现金融体系的平稳运行。（三）风险投资的功能

金融期货除了发现价格、转移风险这两个基本功能以外，还有进行风险投资、获取投资收益的功能，这个功能主要是针对各类金融投资机构和投机者来说的。金融期货增加了金融产品的多样性，能满足多样化的投资需求，也可以促进投资策略多样化。金融期货是保证金交易，具有以小博大的杠杆作用，期货价格的波动会给投资者带来多于保证金数倍的盈利或损失。各类金融机构不仅可利用期货市场化解风险，也可设计出高风险高收益的投资产品，各类专业投资机构也可利用金融期货进行投资组合。各类投资者的参与，不仅使价格发现更准确，也使期货市场更富于流动性，风险转移功能更易于实现。二、正确认识金融期货的功能

以上是金融期货在经济上的三个基本功能，要准确地理解金融期货，还应当对金融期货及其衍生品有正确的认识。（一）金融期货是为了转移市场价格风险而建立的

有人认为金融期货没有货币与证券市场的融资功能，不过是一种无实际意义的“零和博弈”。事实上，在市场经济条件下，金融期货市场与证券市场的功能是不同的。证券市场解决的是资本集聚与配置的问题，建立在此基础上的上市公司，解决了企业无限责任有限化的问题；而金融期货市场作为市场经济高度发展的产物，解决的是市场价格风险的管理问题，使市场经济中的无限风险有限化。社会经济活动不仅只关注财富的积累与分配，也关注风险的集聚与分散，从而更加注重发展的可持续性和稳定性。金融期货市场本身不是风险的来源，而只是集中分配风险，在风险厌恶者和风险偏好者之间转移风险。在市场风险日益加大的当今世界，如果不善于运用风险管理工具，那才是经济运行中的最大风险。（二）金融期货市场套期保值功能的发挥通常是间接和隐性的

金融期货市场的规避风险功能往往难以直观和量化，尤其不能以从事期货交易盈亏多寡来简单评价期货市场的功能，更不能以期货市场上的亏损个案作为评价期货市场功能的依据。因为对套期保值者来说，在金融期货上有亏损，就意味着在现货市场上降低了成本或增加了盈利。对金融期货效应的评价，要就市场操作的具体情况进行分析。因此，金融期货市场套期保值功能的发挥必须从企业经营的总体情况出发，而不能以“期货盘面上的盈亏论成败”。（三）金融期货是专业性的投资工具，不是大众化的投资产品

与股票、黄金、房地产等投资不同，应当或有条件参与金融期货交易的机构或个人数量是有限的。从企业风险管理的角度讲，只有那些具有一定经营规模，其生产经营与期货品种关联性强，并且确实有需求的企业才有必要参与金融期货交易。从机构投资者的角度讲，应当参与的是有实力和专业经验的金融机构。从个人角度来讲，应当是那些具有专业素质和一定的经济能力且心理承受能力强的投机者才可以投资金融期货市场。不过，作为价格发现的重要工具，金融期货市场的价格信息对于政府、企业、个人有普遍的应用价值。即使不直接参与金融期货交易，也一样能够利用金融期货市场的价格信息指导生产经营和投资活动。（四）金融期货市场是一把“双刃剑”，具有正向和反向功能

投机过度会出现误导性的价格信号，也会酿成金融风险，这也是金融期货受到责难和非议的重要原因之一。但这一现象从另一方面表明，金融期货作为一种金融工具，其风险的产生更多的是由于被滥用或者误用所产生的。金融衍生品确实在世界性金融危机中起到过推波助澜的作用，但究其原因是由于金融机构在创新和使用衍生品时，偏离了基本的经济学原理，偏离了实体经济的现实需求，推出了大量过于复杂的、高风险的、不被公众投资者所了解的产品。此外，风险问题多出在受监管较少的场外衍生品市场，而不在场内期货市场。三、金融期货的作用（一）金融期货在资源配置中的作用

市场经济机制的核心是价格机制，即通过竞争形成的价格信号配置资源。金融期货的价格发现机制有利于社会资源的有效配置：一方面，近似完全竞争的金融期货市场形成的价格接近于供求均衡价格，这一价格信号用于配置资源的效果要优于现货市场的价格信号，所以，金融期货市场形成的价格常常成为一国，甚至全世界范围内的价格；另一方面，金融期货市场的价格是现货市场价格的预期，能反映现货市场未来预期的收益率（或利润率）。当现货市场的未来预期收益率高于社会平均资金收益率时，社会资金就会从低收益领域流向高收益率的基础市场。同时，金融期货可以降低交易成本，提高资金的利用效率，特别是以利率、汇率和股票价格指数为主要品种的金融期货丰富和完善了金融市场体系，减少了信息不对称，有助于提高定价效率。以国债期货为例，作为横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，便利投资者通过国债期货和现货两个市场进行风险管理和套利操作，有利于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异。再以股指期货为例，通过引进卖空机制，使机构的投资策略从股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资资金在下跌行情下也不必被动闲置。由于交易成本降低，提高了资金的使用效率，便于投资组合的构建，完善了资本市场的配置功能。（二）金融期货在金融创新中的作用

包括金融期货在内的金融衍生工具是20世纪最具革命性的金融创新，它的出现不仅为金融业提供了丰富的风险管理手段，而且也为金融业的发展注入了新的活力。近40年来，金融衍生品市场发展迅速，各种创新的金融衍生工具层出不穷，极大地丰富了货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场的产品。这些产品在根据投资者偏好的基础上，不断满足市场新的需求，又创新出更多的金融产品。各类金融机构，如商业银行、保险公司、证券公司、信托公司、基金公司、期货公司、财务公司等，在利用金融期货进行风险管理的同时，也在运用金融衍生品市场进行多种金融创新，开发丰富多彩的金融产品。如典型的结构化产品，就是融合了固定收益证券的属性和衍生工具特性的新型证券种类。这些结构化产品通常由多个金融产品构成，针对某类投资者需求的风险收益特征，其标的物可以是股票、股指、利率、汇率、大宗商品价格，在此基础上通过金融组合，创新出更多个不同风险收益的产品。（三）金融期货在国际金融竞争中的作用

金融期货是国际金融竞争的战略制高点，缺乏发达完善的金融期货市场，一个国家和地区难以成为世界金融中心。纽约、芝加哥、伦敦、法兰克福、东京、新加坡、中国香港等世界性金融中心的形成，金融期货都功不可没。当美国有人对期货及衍生品提出质疑时，当时的美联储主席格林斯潘在国会作证时说：“保护美国金融市场的实力，强化美国作为世界金融中心的领导地位，我们在期货领域享受到了巨大的利益，一旦金融衍生品的优势转到国外，美国的各行各业都要付出巨大的代价。”美国前财长萨默斯也说过：“在美国经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用，作为广义资本市场的核心，金融衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥了关键的作用，金融衍生品是促进美国金融体系达到目前健全水平的有利工具。”四、大力发展我国金融期货市场（一）我国实体经济发展需要金融期货

经过30多年的改革开放，我国实体经济迅猛发展，已成为全球第二大经济体。随着我国经济规模的迅速扩大和市场经济体系的逐步完善，国家需要通过市场手段，灵活运用金融市场上的汇率、利率及其相关衍生工具来进行经济调控。各种生产、经营性企业，在生产经营过程中，将面临更多的汇率与利率变动，各类机构投资者也将面临更大的投资风险，金融市场的信用风险和流动性风险也在聚集。这些都需要借助金融期货与其他衍生品来实现其风险管理和风险转移。（二）建立完善的金融市场体系需要金融期货

纵观世界经济发展的历史，期货是市场经济高度发展的产物，而金融期货则是金融市场发展到一定程度的必然结果。20世纪70年代布雷顿森林货币体系瓦解后，浮动利率与汇率形成，金融市场化使得利率、汇率、证券等各种金融资产的价格剧烈波动，金融机构与投资者对转移风险的需求剧增，外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货应运而生。我国今天面临的经济形势与美国推出金融期货时的情形非常相似。加入世界贸易组织（WTO）后，我国实体经济已进入世界经济一体化进程中，我国经济与世界经济关联度大大加深，经济体系已由市场的力量和全球贸易经济来确定。我国的商品市场已处在国际市场价格波动的巨大风险之中。国内各类资源、各类商品的价格大部分都已与国际接轨，实体经济对风险管理存在巨大需求。但由于我国金融市场尚未开放，风险管理市场建设滞后。从一个国家金融市场体系结构来讲，应该包括资本市场、货币市场、风险管理市场。全球经济总量较大的国家，都建立了相对完善的金融市场体系，如在美国多层次的金融市场体系中，其发达的金融衍生品市场，不但为各类机构提供了风险管理的产品，而且满足了对投资风险有不同偏好的各类投资者需求，为货币市场、资本市场、实体经济提供了各种可供选择的避险工具。（三）我国金融业的对外开放和市场化需要金融期货

随着我国经济的进一步改革开放和金融市场化步伐的加快，我国各类金融机构对金融期货的需求也更加迫切。以利率期货为例，从国际市场经验看，利率衍生品的交易量最大，我国利率衍生品也存在着巨大的潜在需求。我国金融机构存款大于贷款的数额很大，这部分资金主要被商业银行用于购买国债、金融债、企业债等债券类投资，而这部分收益是随市场利率变化而波动的。随着汇率形成机制的改革，我国金融机构、企业和居民汇率风险凸显，对外汇类金融期货的需求也日益迫切。在经济全球化的今天，利率和汇率已成为影响各国经济发展和资产价格的重要指标，以利率和汇率为主要标的的金融衍生品也在不断发展和创新，如果我们不能在对外开放和金融创新中占据市场，将处于不利地位。为此，也应加快发展金融期货市场，提高我国金融业的国际影响力。第三节金融期货与机构投资者

金融期货因其高杠杆与高风险性，参与者需要较强的专业知识和较高的风险承受能力。国际经验表明，金融期货是一个以机构投资者为主、专业化的风险管理市场，不适合一般投资者参与。机构投资者是参与金融期货市场的交易主体，其行为也成为金融期货市场功能发挥的决定性因素。一、机构投资者对金融期货的需求

机构投资者是对其资金进行投资管理的、与个人投资者相对的机构，它不仅是聚集个人资金进行投资的专业化机构，也包含企业等机构。机构投资者包括养老基金、保险公司、投资银行以及各类共同基金，也包括传统商业银行和那些专业化程度相对较低的、对企业资金进行投资管理的非金融机构。

机构投资者的投资行为与个人投资者相比，有明显的不同，主要表现在以下几个方面：

第一，机构投资者的投资主要表现为对其资产组合的管理。个人投资者的资产规模一般较小，难以通过合理的投资组合来达到理想的风险—收益配比。而机构投资者由于其管理的资产规模大得多，需要采用分散化投资方式，应用包括传统金融工具和衍生品在内的多元化投资方式和投资策略。

第二，机构投资者的管理更具专业化。机构投资者具有规模效应，通常聘任专业化的管理者或者管理团队对其资产进行管理。

第三，机构投资者对市场流动性具有较高要求。机构投资者由于管理资金规模较大，在一个流动性较差的市场上，机构投资者一举一动都可能对市场产生重大影响，这一方面使得其调整资产头寸的及时性大打折扣，另一方面也可能使其既定的投资目标难以实现。因此，机构投资者需要一个具有良好流动性的市场。

第四，机构投资者的投资策略灵活多样。机构投资者的投资策略往往与其投资的目的以及负债的特性有一定程度的关联。即便是同一个机构投资者，也可能随着市场的变化进行灵活调整。从负债方面看，大多数机构投资者是根据期限来匹配资产和负债，例如，保险公司由于其负债的长期性质，往往愿意购入较长期限的资产。而开放式基金由于面临赎回压力，往往将更多的资产匹配在期限较短或者变现性强、流动性较好的资产上。投资的目的也是决定机构投资者投资策略的重要因素。

机构投资者与金融期货市场的发展存在着积极的良性互动关系。一方面，机构投资者的出现增加了对衍生工具的需求，促进了金融期货市场的发展。另一方面，金融期货市场的发展适应了机构投资者的需要。这些需要表现在：第一，机构投资者使用衍生品对冲风险；第二，机构投资者使用衍生品完成资产配置；第三，机构投资者使用衍生品提高资产组合的预期收益。二、商业银行与金融期货

传统的商业银行是指以存贷款业务、票据业务与金融市场业务为核心业务的金融企业。随着现代金融业的发展，越来越多的银行开始经营存贷款业务以外的其他业务，如金融咨询、风险资本贷款、保险、退休基金、证券中介投资、互助基金和年金、投资银行等多项业务。在利率市场化的条件下，商业银行如何管理好利率风险和信用风险，对于稳健经营至关重要。例如，作为大量利率敏感性负债和资产的持有者的商业银行，利率的变动既改变了资产和负债的价值，也改变了资产和负债的现金流。因此，利率的变动可能对商业银行造成盈利或损失。商业银行必须格外关注利率变动对其经营利润的影响。尽管商业银行可以利用传统的诸如资产负债调整的方法来管理利率风险，但是，利率期货、期权以及互换等衍生品由于具有流动性强、交易成本低以及杠杆性优势，更适合被商业银行用来对冲和管理其利率风险。在信用风险管理方面，信用互换、信用期权以及信用联系票据等信用衍生工具在商业银行贷款信用风险管理中正在得到越来越广泛的应用。美国商业银行是金融衍生品市场的重要参与主体，他们金融衍生产品的交易规模（按名义本金计）往往数倍甚至数十倍于其资产规模。三、投资银行与金融期货

投资银行经营与资本市场有关的业务，主要包括证券发行、证券承销、证券交易、公司重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等。投资银行所从事的业务特点决定了风险管理在投资银行投资活动中的重要作用。例如，作为投资银行业务本源的证券承销业务就有保值需求，同时，投资银行还面临着市场风险、信用风险等诸多风险，这些都需要利用金融衍生品来进行风险管理。此外，由于投资银行拥有较强的衍生品的开发能力，通过开发和出售金融衍生品也可以赚取收入。因此，金融衍生品在投资银行中得到了广泛的应用，如利用衍生品管理证券组合头寸所面临的风险，利用衍生品管理承销风险，将金融衍生品作为投资银行的中介业务。四、投资基金与金融期货

投资基金是汇集众多投资者的资金，委托基金经理人按其投资策略，统一进行投资管理的投资工具。投资基金集合大众资金、共同分享投资利润，分担风险，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。对基金类型的划分，有不同的分类标准，从债务的性质角度，可以将基金划分为养老基金、共同基金两种类型；按照投资目的可以分为债券基金、股票基金、期货基金等。

养老基金是由发起人和受益人收集、汇聚并进行投资的基金。在人口老龄化趋势及经济增长的推动下，养老基金在全球范围内发展迅速，逐渐形成庞大的资金力量。由于养老基金本身的生存保障特性，养老基金对风险的防范尤其重要。养老基金的生存保障特点决定了其不能承担过大的风险。因此，如何在保证养老基金安全的基础上提高其收益性，同时又能保证其流动性的需要（指能够满足支付需要），一直是其面临的最主要问题。因此，养老基金在使用衍生品方面重在降低资产组合的风险，而不是博取高收益。

共同基金作为一种为投资而聚集资产的手段，通过聚集众多个人资产，可以有效地节约交易成本和管理成本，同时也可调节风险和收益的最佳平衡，使个人投资具有更好的流动性。作为机构投资者的典型代表，共同基金对金融衍生品的应用表现在对冲风险、调整资产组合、提高资产预期收益三个方面。但是，不同类型的共同基金对金融衍生品使用程度、操作手法以及使用目的和效果等方面，都存在着很大差别。以管理期货为例，它是投资者购买商品基金经理人（CPO）所发起的基金，CPO聘用期货方面的专家——商品交易顾问（CTA），对基金进行操作，获取利润。管理期货基金中投资于期货市场的那部分资金，称管理期货，管理期货由期货投资专家CTA进行实际操作。管理期货基金中剩余的资金由CPO聘请独立的顾问或利用自己的银行对其进行现金管理。由于管理期货的出现，投资者可以通过商品交易顾问从期货投资中获取收益。

对冲基金是一种特殊形式的共同基金，通常只限于那些愿意在交易中为了高收益而承担高风险的富有投资者。对冲基金有三个特点：

第一，对冲基金追求积极的管理策略。对冲基金的经理通常追求积极的管理以获得更高的收益，他们试图利用其在信息收集和分析、更低的交易成本和市场准入门槛以及更好的交易技术方面的比较优势，以此来获得更高的收益。

第二，对冲基金从事自营交易。

第三，对冲基金的投资策略灵活而多样化。对冲基金既可以做多，也可以卖空；也可以集中于某项投资，而不必分散化其投资；还可以通过借贷或者杠杆操作来支持其头寸，甚至可以投资于流动性较差的资产，持有没有上市的证券、交易衍生品等，这使得对冲基金有机会获得超额收益，同时也使得对冲基金可能承受更大的风险。五、保险公司与金融期货

保险公司主要包括人寿保险和财产保险。对保险公司业务经营的风险有多种划分方法，寿险公司通常将经营风险分为四类。

第一类是资产风险，主要是指寿险公司的资产项目不能取得预期的投资收益甚至亏损的风险。寿险公司的资产可能因债务人不按期归还本息遭受损失，股权类资产则可能因市价跌落而贬值。在负债不变的条件下，资产价值的下降会引起公司权益资本价值的下降，而且由于杠杆作用，这种下降还具有乘数效应。

第二类风险是定价风险，指对投资收益率、死亡率和发病率、索赔和损失发生频率及严重程度、管理费用、销售费用等影响价格的因素估计不足导致的风险，即投资收益率低于预定利率，引起负债上升。

第三类风险是利率风险，是指由于利率和通货膨胀的波动对资产和负债价值的影响所导致的风险。当利率波动对资产的影响不同于对负债的影响时，资产与负债就会出现不同的变化，从而将可能导致保险人无偿付能力。

第四类风险是其他风险，是指无法预计和管理的风险。国外学者对保险公司利用金融衍生工具进行风险管理的情况进行了大量的实证研究，从产品的角度看，在大类产品交易中，期权持仓量最大；而在单品种交易中，利率互换规模较大。不同类型的保险公司对衍生品在使用上有不同偏好，寿险公司更加喜欢使用利率衍生工具，而财险公司更加偏好于股票和汇率衍生工具，如股票看涨期权、外汇远期和股票看跌期权是财险公司最常用的衍生工具。六、非金融机构与金融期货

除了金融机构以外，衍生金融工具在企业的财务管理中也得到了广泛的应用。金融衍生工具在公司财务管理中的作用主要表现为以下几个方面：

第一，金融衍生工具可以规避企业财务风险。金融衍生工具的杠杆效应可用于规避风险。根据国际互换和衍生品协会（ISDA）的调查统计，世界500强企业中，94.2％的企业使用金融衍生工具管理和规避所面对的经营和金融风险。

第二，金融衍生工具可以降低企业的筹资成本。企业可以灵活运用衍生工具获得成本更为优惠的资金。一提及融资，人们常想到的是股权或者债权融资，其实，通过股权、债券融资与衍生品的联合使用，企业可以更有效降低融资成本，如：将短期债务置换成长期债务；通过掉期将利率锁定；进行利率上限、利率下限和利率上下限交易。

第三，金融衍生工具的杠杆效应可以使企业的投资获得更好的风险—收益配比。

在企业的生产经营活动中，企业常有部分结余资金。衍生工具的出现，无疑为企业这部分资金的运用提供了有效的投资手段，但是，金融工具的使用也可以使企业处在更大的风险暴露中。在企业应用衍生品过程当中，有许多广为人知的损失案例，因此，对大多数企业来说，问题不在于是否使用衍生品，而在于如何使用。第二章全球主要的金融期货市场第一节美国金融期货市场

美国期货市场在全球期货市场中的地位举足轻重，其主要合约品种的成交量均在全球领先，其代表性机构是芝加哥商业交易所集团（CME Group）、洲际交易所（ICE）和芝加哥期权交易所（CBOE）。从各领先品种在全球的排名情况可以看出，芝加哥商业交易所集团旗下的三家交易所：芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期货交易所（CBOT）和纽约商业交易所（NYMEX）占据了领先的位置。本节就以芝加哥商业交易所集团、洲际交易所和芝加哥期权交易所为例介绍一下美国主要的金融期货合约品种。一、CME集团与外汇期货

CME集团是由芝加哥商业交易所（CME）与芝加哥期货交易所（CBOT）于2007年通过合并而组建的交易所集团。CME集团于2008年收购纽约商业交易所（NYMEX），成为世界上期货与期权交易规模最大且最多元化的金融交易所。它提供了基于利率、股票指数、外汇、能源、农业商品、金属和诸如天气、房地产的另类投资产品的期货与期权，超过3/4的成交量来自于电子交易平台CME GLOBEX上的电子交易。

在不断创新的历史长河中，CME成就了今日期货行业的许多重要进程。1987年通过对CME GLOBEX电子交易系统的概念化与开发启动，芝加哥商业交易所成为期货电子化交易的先驱。2002年芝加哥商业交易所成为美国第一个股份制的交易所，在纽约证券交易所上市。据统计，CME集团在美国商品期货交易市场的占有率曾高达98％。这也是因为CME本身的CME GLOBEX系统可以提供达到最高回报而必须的速度、流动性、灵活性和透明性。同时，外汇交易日成交量有60％源自电子交易。

CME集团是世界上最大的受监管外汇交易市场以及全球第二大的外汇电子交易市场，2010年，占全球外汇市场份额的77.6％。CME集团提供基于19种货币的41种期货合约和31种期权合约，这包括世界上的所有主要货币以及新兴市场的货币，其中交易比较活跃的外汇产品见表2-1。表2-1　CME　集团交易活跃的外汇产品　单位：美元

外汇每份合约的价值相当于10万美元，外汇期货合同的交割日期有严格的规定，这一点合约现货外汇的交易是没有的。期货合同的交割日期规定为一年中的3月、6月、9月、12月的第3个星期的星期三。这样一年之中只有4个合同交割日，但其他时间可以进行买卖，不能交割，如果交割日银行不营业则顺延一天。

CME外汇期货主要品种合约规格见表2-2。表2-2　CME　外汇期货主要品种合约规格

欧元/美元外汇期货是目前全球交易量最大的外汇期货品种，其合约规格见表2-3。表2-3　欧元/美元外汇期货合约规格续表

日元和瑞士法郎都是投资者常用的避险货币，但是理由却是不同的。由于日本银行相对稳健，同时具有庞大的外汇储备和持续大量的经常账顺差，相对容易支持日元币值的稳定，因此，日元常常作为避险货币使用。而人们选择瑞士法郎避险，则是因为瑞士法郎相对其他货币较小，因此汇率波动幅度相对较小，从而更稳定。日元/美元外汇期货合约规格见表2-4。表2-4　日元/美元外汇期货合约规格续表

瑞士法郎/美元外汇期货合约规格见表2-5。表2-5　瑞士法郎/美元外汇期货合约规格续表

英镑期货也是全球交易量最大的外汇期货品种之一，这是因为英国在全球经济的比重也较大。英镑/美元外汇期货合约规格见表2-6。表2-6　英镑/美元外汇期货合约规格续表

CME还提供一种迷你（E-mini）外汇期货合约，即小型合约。期货合约的大小对于一个普通投资者来说具有关键性的影响。在波动性较高的市场环境下。小合约意味着更优的灵活性和风险控制，而这在波动较大的市场里是一个重要的优势。交易所提供了许多迷你合约以帮助普通投资者改善他们的回报状况。相同合约月份的E-mini合约和标准合约的每日结算价格是一样的。同理可知，合约月份和持仓方向都相同的5手E-mini合约的头寸价值和1手标准合约的头寸价值也是一样的。迷你合约可以让交易更有层次性，而且提供了足够的灵活度让你把握住更好的买卖时机。5手迷你合约相当于1手标准合约，这帮助投资者获得较大的灵活性。即使市场走向开始不利，也不会一次就输掉所有资本。

对于某些短期交易策略来说，这种额外的灵活性就显得特别重要。如果账户资金只允许每次交易一手或两手大型S&P合约，则会处于一种不利状况。许多短期策略需要通过小幅的价格波动来获取价差并及时退出。假如可以通过交易10手E-mini合约来代替2手标准合约，就可以有效地把握住不同的机会来锁定小额利润。

小型合约给那些难以交易标准合约的投资者提供了进入市场的机会，成交量是关键因素，假如没有流动性，就不应该参与。一部分迷你合约缺乏成交量，这造成了流动性的不足。有一种交易被形容为“加州旅馆”，意思是一旦进场，就再也无法退出了。通常用成交量和持仓量来衡量流动性，但应该清楚在波动频繁的市场里迷你合约的变化趋势。因此，小合约对于那些想从市场里分一小杯羹的短线和日内交易者来说特别需要注意，“合约的流动性越大，就会有越多的机会去获得理想的交易价格”。

迷你欧元/美元期货合约见表2-7。表2-7　迷你欧元/美元期货合约续表二、CME集团与利率期货（一）利率期货

利率期货是以债务工具或利率为标的的期货合约，其中以国债期货为代表。在2011年全球利率期货与期权成交量排名前20名中，中长期国债期货占有10席，成交量占比60％；短期利率期货占据4席，成交量占比11％，国债期货期权占有6席，成交量占比29％。2010年、2011年成交量排名前10的国债期货品种见表2-8。表2-8　2010年、2011年成交量排名前10的国债期货品种

资料来源：美国期货业协会（FIA）衍生品交易量年报。

1975年10月，世界上第一张国债期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证（Government National Association Certificate）期货合约在美国芝加哥期货交易所（CBOT）诞生。尽管由于交割对象比较单一，流动性不强，发展受到一定限制，但在当时已经是一种重大的创新，开创了利率期货的先河。在这之后，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场分部（IMM）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，都获得了巨大的成功。此外，在国债期货发展历程上另外一件具有里程碑意义的重要事件是，1977年8月22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行保值的广大交易者的需要，也受到了普遍的欢迎，以至美国财政部发行新的长期国债时，都刻意选择在长期国债期货合约的交易日进行。

美国国债期货的成功开发与运用，引起了其他国家的极大兴趣。英国、日本、法国、澳大利亚、新加坡和中国香港等国家和地区也相继开发出不同形式的国债期货合约。目前，在期货交易比较发达的国家和地区，国债期货早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。在美国，国债期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。全球交易所利率期货成交金额与全球GDP总值的比值，自2004年以来，基本保持在20倍左右。

利率期货每年成交金额与全球GDP比较见表2-9。表2-9　利率期货每年成交金额与全球GDP比较

资料来源：国际清算银行（BIS）与世界银行。

2011年全年，利率期货的成交金额在全部金融期货中的占比为89.2％，成交量占比为38.69％。2011年全球交易所金融期货品种分布见图2-1。图2-1　2011年全球交易所金融期货品种分布

资料来源：国际清算银行（BIS）。（二）CME集团主要的利率期货品种

2007年7月12日，CBOT与CME合并成为全球最大的衍生品交易所——芝加哥商品交易所集团（CME Group）。CBOT主要集中于中长期国债期货交易，CME主要致力于短期国债期货交易，不过目前短期国债期货已基本被欧洲美元期货所取代。在2010年、2011年成交量排名前10名的国债期货品种，来自CME的品种占了4种，其实力可见一斑。

1995～2011年CME国债期货年成交量见图2-2。图2-2　1995～2011年CME国债期货年成交量

资料来源：彭博资讯（Bloomberg）。

1．短期国库券期货合约（Treasury Bill Futures）。CME上市的13周国库券期货产生于1976年1月，该合约一经推出就立即得到迅速的发展。在整个20世纪70年代，它一直是交易最活跃的短期利率期货。国库券期货之所以能获得如此成功，主要有如下几个重要原因。

第一，国库券系由美国财政部发行，其信用等级最高。对投资者而言，它是一种最安全的投资工具。

第二，国库券的流动性最高。其持有者可随时将他所持有的国库券拿到二级市场出售，以换回现金。

第三，国库券的利率与货币市场上其他债务凭证的利率有着高度的相关性。因此，人们利用国库券期货，不仅可为国库券现货实行直接套期保值，而且还可为货币市场上的其他债务凭证实行交叉套期保值。

第四，国库券期货的交割比较方便。因为国库券期货的交割与国库券现货的交割一样，是通过联邦储备体系，以电汇方式完成的。

13周国库券期货合约的标的资产为面值1000000美元的3个月期的美国政府国库券，合约月份则为每年的3月、6月、9月和12月。根据IMM的规定，合约到期时，卖方必须在3个连续的营业日内完成交割，可用于交割的既可以是新发行的3个月期（即13周）的国库券，也可以是尚有90天剩余期限的原来发行的6个月期或1年期的国库券，从而扩大了可交割债券的范围，使可用于交割的现货国库券的供给更加充裕，以确保交割的顺利完成。13周美国国库券期货合约见表2-10。表2-10　13周美国国库券期货合约

2．欧洲美元期货合约（Eurodollar Futures）。1981年12月，CME推出了具有“里程碑”意义的3月期欧洲美元期货合约。所谓“欧洲美元”是指存放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支机构的美元存款。由于短期国库券的发行量会受到当期债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金需求和政府法定债务等多种因素的影响，在整个短期利率工具中，所占总量的比例较小。而且许多持有者只是将短期国库券视为现金的安全替代品，对通过期货交易进行套期保值的需求并不大。因此，欧洲美元期货合约自诞生以来，发展迅速，其交易量很快就超过了短期国库券期货合约，成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。

与短期国库券期货合约不同，欧洲美元期货的交易对象不是债券，而是存放于伦敦各大银行的欧洲美元定期存款，其利率主要基于3个月期的伦敦同业拆借利率（LIBOR），通常会高于相应期限的短期国债利率。同时，由于欧洲美元定期存款无法转让，也不能作为贷款的抵押品或担保物，因此欧洲美元期货合约在到期时无法进行实物的交割，而是采用现金结算的方式来结清头寸。即期货合约到期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算交易双方的盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸。现金结算方式的成功，在整个金融期货的发展史上具有划时代的意义。它不仅直接促进了欧洲美元定期存款期货的发展，并且为股票指数期货的推出铺平了道路。

IMM 3个月欧洲美元期货合约见表2-11。表2-11　IMM 3个月欧洲美元期货合约

3．中期国债期货合约（Treasury Note Futures）。国库券期货固然很成功，但它只能被人们用来管理货币市场的短期利率风险，而无法用来管理资本市场的长期利率风险。1977年后，CBOT又相继推出了一些中长期国债期货，同样获得了空前的成功。目前，在CBOT市场上交易的中期国债期货合约主要有10年期、5年期、3年期和2年期4种。其中，最具代表性的10年期美国国债期货，其成交量也是最大的。

CBOT 10年期中期国债期货合约见表2-12。表2-12　CBOT 10年期中期国债期货合约

CBOT 5年期中期国债期货合约见表2-13。表2-13　CBOT 5年期中期国债期货合约

CBOT 3年期中期国债期货合约见表2-14。表2-14　CBOT 3年期中期国债期货合约

CBOT 3年期中期国债期货合约见表2-15。表2-15　CBOT 3年期中期国债期货合约

4．长期国债期货合约（Treasury Bond Futures）。CBOT长期国债期货合约的标的资产为100000美元等值的美国长期政府债券。由于长期国债的信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，因此，自1977年CBOT首次推出长期国债期货合约以来，便获得了空前的成功，成为世界上交易量最大的一个合约。美国长期国债期货最初由CBOT推出，后来其他交易所，特别是其他国家的交易所也交易该期货品种。但是，同一期货品种在不同的交易所上市，也会在具体的交易规则上有所不同。

CBOT 30年期国债期货合约见表2-16。表2-16　CBOT 30年期国债期货合约三、CME集团与股指期货（一）股指期货

股指期货是以某种股票价格指数作为标的物的期货合约。股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物交割。自1982年第一张股指期货合约诞生以来，股指期货交易发展迅猛，很快风靡全球（见表2-17）。2011年，股指期货的成交量在全部金融期货成交量中占比为36.96％（见图2-1）。表2-17　全球主要股指期货及其开设时间续表

全球主要股价指数基期以及基期指数见表2-18。表2-18　全球主要股价指数基期以及基期指数（二）CME的股指期货

CME是当今世界上股指期货交易量最大的交易所。CME交易的股指期货品种约有16种，包括：（1）S&P 500指数期货（S&P 500 Index Futures）。（2）电子小型S&P 500指数期货（E-mini S&P 500 Index Futures）。（3）NASDAQ 100指数期货（NASDAQ 100 Index Futures）。（4）电子小型NASDAQ 100指数期货（E-mini NASDAQ 100 Index Futures）。（5）S&P中盘股400指数期货（S&P MidCap 400 Index Futures）。（6）电子小型S&P中盘股400指数期货（E-min S&P MidCap 400 Index Futures）。（7）S&P 500/BARRA成长型指数期货（S&P 500/BARRA Growth Index Futures）。（8）S&P 500/BARRA价值型指数期货（SB500/BARRA Value Index Futures）。（9）罗素2000指数期货（Russell 2000 Index Futures）。（10）电子小型罗素2000指数期货（E-mini Russell 2000 Index Futures）。（11）财富电子50指数期货（Furtune e-50 Index Futures）。（12）日经225指数期货（NIKKEI 225 Index Futures）。（13）S&P欧洲电信指数期货（S&P Europe Telecom Index Futures）。（14）S&P欧洲信息技术指数期货（S&P Europe Information Technology Index Futures）。（15）S&P欧洲金融指数期货（S&P Europe FinanciaI Index Futures）。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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