作者：Dr.2
出版社：机械工业出版社
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估值就是讲故事：创业融资与投资试读：
赞誉
作为移动医疗的创业者，Dr.2的观念对我的影响是最深刻、最有价值的，没有之一。无论是投资者还是创业者，建议一定要读这本书！——华康·移动医疗创始人 刘波
我从事硬件领域的创业快8年了，之前一直信奉企业需要滚动发展，控制风险。Dr.2的书开拓了我的思路，原来做企业的方法有很多种，不必拘泥于形式，因为条条大路通罗马，而每个人都可以根据自己的基础，寻找适合自己的方向！——北京益体康科技创始人 周钷
估值是一个复杂的问题，尤其对于创业公司，这是一个“艺术”与“科学”的平衡。各人理解不同、立场不一，对一个企业价值的评估结果也自然千差万别。我认为，该书除了比较技术性的各种估值方法外，更有价值的是深入剖析各方在估值时的立场、方法和不同的关注点，有利于创业者与投资机构换位思考，更好地共同面对创业的风险。本书通俗易懂的语言、生动接地气的案例，是这个领域难得的、系统性的干货分享。平安创投总经理 张江《估值就是讲故事》清晰、系统地阐述了投资机构对企业的估值方法，综合了理论和实战多方面因素，并举了很多生动的案例，是一本不可多得的入门书。本书作者非常重视实践和调查研究，书中讲述的很多案例、总结的很多方法论，是坐在房间里无法“研究”出来的，作者将复杂的估值过程总结得朴实、易懂，并不乏深刻的见解，能够看出这一切都来自作者Dr.2的认真负责、深度的调查研究和实践。此外，全书行文轻松风趣，让读者可以保持极高的阅读兴趣。在本书中几乎看不到传统金融学著作的风格，没有无趣、难懂的概念，更没有说教，而是用叙述、案例取代推演，用事实取代纸上谈兵。阅读全书，犹如在听作者讲故事，在轻松风趣的交流中便了解了深刻的、神秘的融资估值的理论和道理。掌上药店联合创始人 王浚海
自序
投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱，投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？
高成长性企业在进行融资时，通常会这样预测：比较长的一段时期将不得不面对负向现金流，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定的基础。
本书讨论了一些常见的估值方法，还有一些天马行空的方法，主要供高成长性企业在进行融资谈判时，与投资机构进行换位思考。因为谈到估值，我们一定不要忘记两个核心的问题：为什么估值？谁来估值？我举一个实例来说明，目前最常见的一种模式是：初创企业拟出让一定比例的股份来进行融资，这样就要有一个估值的过程，然后双方谈判、博弈、妥协，最后达成一致。
但是这跟我们平常的买卖关系——一手交钱一手交货——还是大不一样的。因为付钱买货时，双方还是对立的主体，交割结束各取所需，所以买方会尽力压价，卖方想努力抬价。不过初创企业融资的时候，谈判的时候看似对立，但是最终达成协议后，两者却又变成了一个战壕的战友，共同面对市场的风险。因此，还有一件事我希望强调，很多投资人尤其是初入行的新手，喜欢拼命压价，觉得拟投资1000万元的项目我谈到了300万元对价，并且股份不变，我就大获全胜了。
实则不然，要知道项目运行所需资金有一个客观规律，非常可能你拼命压价后所付出的300万元根本不足以支撑该项目，如果创业者处于弱势地位被迫接受，最终很有可能压价使它真的变成了“风险”投资，结果反而是双输！最近大家可能熟知一个故事，今日资本的徐新老师在投资京东时，刘强东当时只想要数百万美元，可是徐新经过评估对刘说：“这项目开展起来怎么够，先给你1000万美元，后期再追加。”事实上，最后看起来似乎很傻的投资者才是真正的大赢家，故事的结局大家已经知道。
由此读者对投融资的估值要有一个更深的认识，所有的行为，核心还是为了企业成长，创造全体股东的价值，创业者和投资方在这点上是一致的。那么反过来，总有一些创业者对自己的东西看得十分了不起，三句话一说，就估值上亿元，恨不得只出让1%的股权，就换来大把现金，然后还觉得被人占了便宜。要知道，当投资人注入资金的时候，我们要怀着感恩的心，因为即使你未来挣100亿元又怎么样，如果没有早期的支持，你多半已经湮没于人群之中了。因此，创业者在设计对价的时候，不能是让人挣了20%就心疼不已，一定要让投资人有利可图，并且留有足够的弹性才行，至少应有几倍的上升空间。所以，无论是投资人还是创业者，斤斤计较的同学都只能做小事，我们应该目光长远。正所谓任何方法得到的估值也只是一个参考而已，一切以成交为准。
创业是一件“九死一生”的事情，我们都要有买定离手的契约精神，完成了估值及后面的投融资交割，只是企业生命周期的一部分而已，努力向前走，而不是还在纠结既往，患得患失。事后诸葛亮是毫无意义的，要时刻记住，在那个时候我们做的决定，是那个时候对我们最适合的！
本书根据我们团队多年来负责投资/收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，采用一个个虚拟的连载故事进行类比与演绎的办法，这样可以不那么枯燥，让读者有一种代入的感觉，深入思考。希望既注重学术性也兼具可读性，但是还要交代清楚各种公式的由来和推导过程。虽然是故事的形式，其实每一个故事都有现实中的原型在，而每一篇都试图阐述一个问题。既可以通读，也可以各自独立，作为案例检索。
撰写本书，尝试对估值这个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。本书中的系列文章最初在经过数月的网络连载后，有大批读者发来了宝贵的意见和建议，并且指出了一些错误的地方，鞭策我们更加深入地去学习和考证，在此我深表谢意。这也是一种全新写作方式的尝试，类似众筹思想一样，我们也得到了企业界和学术界很多名家的指导。因此，我们在本书正式出版时做了大量的修订，并且有从未发表过的、专为本书出版而全新撰写的最后几章，希望可以将书中很多的方法串联起来，融会贯通，力图使内容和逻辑架构完整。
本系列连载的过程中，发生了很多有趣的故事，这也记录了我的心路历程和学习过程，所以本次出版大致还是按照原来的顺序编排，对其中有些看似矛盾的观点，如商誉和计提等，后来我撰写了新的文章来进行说明。
本书可以作为部分新手的入门读物，但是还有很多不够严谨的地方，也许还有错误之处，望不吝批评指正。在成书的过程中，我们得到了清华大学廖理教授的指导、36Kr全体同仁的支持、《中国会计报》水原老师的指正、MediCool医库公司的同事，特别是我的秘书们默默的奉献，特别还有机械工业出版社华章公司各位编辑的辛勤付出、校订排版，在此一并感谢！Dr.22015年5月第1章高成长性企业估值的几个方法
如果一提到企业估值，就蹦出些投资回报率、数据模型、GP、LP等抽象概念，对初学者而言就很费解，很容易打消他们对投资估值的兴趣。我们尝试着以讲故事的形式，把抽象复杂的概念和知识融入进去，希望初学者理解起来更加轻松、直接，以便你更迅速地理解创业者应该知道的估值问题。估值其实也可以像讲故事一样有趣，于是我们先从一个经典的故事开讲。
从前有座山，山里有个庙，庙里有个老和尚和小和尚。有一天，老和尚为了启发小和尚悟道，给了他一块很大很好看的石头，并让他分别去菜场、珠宝市场和寺庙门口去试着卖掉它，但是不管谁来问价，都伸出一根手指。小和尚拿着这块石头正欲出门，老和尚又补充强调说：“不论谁出多少钱，不要真卖掉它，注意观察，多问一些人，然后回来告诉我。”
于是小和尚首先去了菜场，对着菜场的人伸出了一根手指头。在菜市场，许多人看着石头想：可以把它当作腌咸菜的“压缸石”，还不错嘛！于是他们出了价，10块钱。小和尚没有卖，回来跟老和尚说：“它能卖10块钱。”
接着小和尚又拿着这块石头去了珠宝市场，也同样伸出了一根手指头。结果珠宝市场的人，左看右看，似乎看出端倪，他们竟然乐意出1万块钱来买这块石头，听到小和尚不愿意真的卖掉的时候，珠宝商们开始竞相抬高价格——他们最后出到了10万，希望能够买到这块石头。想到老和尚的忠告，小和尚还是没卖，回来跟老和尚说：“珠宝市场的人愿意出1万以上，甚至10万来买它。”
最后，小和尚又拿着这块石头来到了寺庙门口，也同样伸出了一根手指。结果寺庙门口的人都对这块石头非常尊敬，听过简介后，他们觉得这块石头是经过大师开过光的灵石，可以镇宅辟邪。很多人还表示，小和尚觉得这石头应该是多少价格，他们就愿意出多少钱买下来，并好好供奉它。小和尚依旧没有卖掉石头，回来后跟他老和尚说：“寺庙门口的人说，不管我出多少价格，他们都买！”
老和尚摸摸小和尚的头对他说：“其实我只是想让你明白，石头还是那个石头，没有改变，变得是人心！”
用“小和尚卖石头”的故事来引出估值的特点
一个物品的价格，除了物品本身的价值之外，还要看销售者的能力和购买者的判断。在“小和尚卖石头”的故事中，出现了三个主要的构成部分。（1）被售卖的物品：“石头”。在投资估值中，这块石头就相当于是估值的标的物——某个需求融资的项目，或者被收购/并购的企业。
这里的“石头”（喻指项目或企业）有以下两个特点。
·“石头”的概念比较朦胧，有时候并不仅仅是指实际的现金价值，还包括其他的价值，具有想象空间。石头既可以作为压缸石，可能还是珠宝原石，或者是开过光的石头，有了特殊意义。
·估值的标的物是需要有“一定大小”的，因而在故事中，石头是“很大很漂亮的”，而不是“小而灰扑扑的”。这里的大小也可比作价值，也就是说物品并不能完全没有价值，比如，街边的手机贴膜小摊或者学校门口的麻辣烫店都谈不上估值。（2）小和尚。在投资估值中，小和尚就相当于项目领军者、企业家，换个词来说，我们把他称为“操盘者”。
如果小和尚在菜场就将石头卖掉，那他只能获得10块钱。如果他在珠宝市场将石头卖掉，那他能获得1万块到10万块左右。如果他在寺庙门口遇到虔诚的信徒，那石头又可能变成无价之宝。对于企业家来说，控制住自己，保持冷静，是非常重要的。
什么是企业家？企业家就是率领团队的领导者，但是他的主要工作是，站在树上向外面瞭望，并且他向团队指挥“大家往那个方向冲啊”，于是大家就一起往那儿冲；有时候他也不得不说“对不起，回来吧，我们走错了”。于是大家就再一起回来。决定一个企业价值的影响因素有很多，但是在项目或者企业初期，企业家对企业估值的影响最大。因为投资的根本逻辑在于成长，而一个企业是否能成长，与领导者有非常紧密的关系。
对于企业家来说，成功需要非常平静、耐心，但机会来临时也要足够进取。（3）菜场、珠宝市场和寺庙前。那些出价的人，在投资估值的博弈中，他们就是投资机构和投资人。
不同的投资人和投资机构对估值对象（标的物）有不同的判断。而对企业价值的判断并没有一定的规则，除了使用数学模型进行计算外。不同的人对市场有不同的理解，因此估值是动态的。
菜场里的人，他们对于一块石头的认识，往往只有“可以当压缸石”，这是由他们所处生活环境和理解能力所决定的。珠宝市场的人，觉得这块大而漂亮的石头，可以用作赌石，或者可能是某些宝石的原石，因此，他们对石头的估值更高。而当小和尚站在寺庙门口，遇到的很多都是虔诚的信徒，他们来到寺庙是为了信仰，因此，在他们眼中，“一块高僧开过光”的石头，对他们来说是无价的，是不能用金钱来衡量的。也可以理解为目前炙手可热的“情怀”！
但是查理·芒格曾经说过：“市面上每个投资专家对自己的评价都是高于平均的，不管有多少数据证明其实根本不是那回事儿。”可想而知，投资行业里能者确实有，而类似的“南郭先生”也大有人在。
从这个“小和尚卖石头”的故事中，我们能获得三个主要认知：
·项目或者企业只有达到一定规模后才能获得估值；
·企业家精神对企业的估值有很大的影响力；
·不同的机构和投资人对估值有不同的判断，不必迷信他们。
接下来，我们要讲的这几个故事、案例可都是Dr.2团队的所见所闻或亲身经历，当然也经过了加工处理（为什么要加工下，你懂得的，嘻嘻）。谁都是从门外汉一点一滴学起的，在私募股权投资中，使用的主要方法有这样几个：风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法和期权估值法，下面我们一一讲来。风险收益法
A同学是秀红资本的合伙人，她在2013年发现并跟进了二百六科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于X产业的高科技企业。经过一段时间实际考察，A同学和二百六科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20%~30%的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。而二百六科技公司需要的资本额大致在2000万元到4000万元之间，而经过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，计划在2014年投资3000万元人民币至二百六科技公司。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损，但是业务能够持续增长。不过，即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润作为评估基础。而目前市场上为数不多，但一直盈利的行业内同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在二百六科技公司有2000万股是由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股、进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。随后做出以下计算，如表1-1所示。
结论：投入3000万元现金，持有被投公司25%的普通股。看起来皆大欢喜，是不是，不忙，故事还没有结束。
初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订。表 1-1
A同学建议二百六科技公司聘请三位高级管理人员分别负责技术、财务和营销。以秀红资本的经验，这三位高管需要分掉10%的股权分别为（3%、3%以及4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮带来的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算，如表1-2所示。
结论：投入3000万元现金，持有被投公司28.6%的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些的。表 1-2
这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订，换句话说，在“评估基准值=第5年预期利润×市盈率”这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。同时如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%），就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；如果管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。
你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：
·高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流动性；
·私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的，需要高回报率来回馈；
·私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词，需要由高回报率来抵消夸大的部分。
尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为，也有很多地方值得商榷。比如说：
·私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估；
·我们认为，私募基金提供的服务应该被拿来和市面上专业咨询公司的服务比较并进行估值，服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣；
·我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩，而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。
不过任何事物只要存在就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚实守信、客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入风投，或者我最后悔的就是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，却分了这么多股份等之类的言辞都是非常丑陋的。为人从商都必须有契约精神，而实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，无形资产为企业增值，或者投资了你的对手，那么他今天是否能够成功具有非常大的不确定性。同理：对风投也是如此，当形势判断错误或者存在宏观政策风险，以及各种各样的原因导致企业失败，应该愿赌服输，即使对赌也要有底线、有节操并在契约下办事，而刻意动用各种资源让企业家倾家荡产，名誉扫地，摧残人性都是不道德的行为。比较法
比较法是一种用快速简便的方法来给公司进行一个大概的估值。我们在其他有类似特征的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等。
B同学是二百六科技有限公司的CEO。该公司在接受了秀红资本的投资后，实力大增。经过一段时间运营和市场调查后，二百六科技有限公司董事会于2015年3月一致决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手二百七公司。二百七是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因以及子女无意继承该公司业务，外加同时在飞速发展的X产业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。对于二百六来说，如果收购成功，则将大大加强其技术实力及其在华东地区的市场份额。3月18号，B同学正式向二百七递交了收购意向并进行排他性谈判。
当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z重新计算一下二百七的价值，以进行实质性报价谈判。作为公司的CFO，小Z经常接触私募基金和投行，它们一直在寻求机会入股并争取将二百七IPO。根据其最新寄给小Z的一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩（采用2013年数据），如表1-3所示。表 1-3
根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出二百七的大概价值（见表1-4）。表 1-4
综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于二百七（资产负债率为3%）。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，二百七的价值大约为4.35亿元（14.5×30）。根据以上分析，小Z大致认为二百七的价值在3.89亿元和5.33亿元之间。取中值4.5亿元左右作为评估基数。但是小Z也知道，用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流动性。正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值因此也需要打个折扣，保守估计在20%~30%，取中值25%。综合判断后，小Z认为二百七的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后，正式向二百六公司报价。B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。
然而故事并没有结束，又起波澜，二百六公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通。“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗？”“这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身的问题，而是价格的问题。”“价格有什么问题呢？”B同学不解地问道。“首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算，并经过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？”（1）比较几个公司之间的价值时，需要更加全面的衡量，我想请问一下，P和二百七两家公司的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都比较分散，可是二百七公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”“这里需要更细致的尽职调查和实地走访。”（2）还有，你看二百七和其他两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题了吗？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和二百七的现金流、利润率等财务数据差别不大，但这对公司的估值所起的作用是有区别的。因为二百七公司为获得更大的利润，雇用了较多普通水平的员工，人才结构老化，而且它在比同行业其他公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其他公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的持续竞争优势存疑。（3）关于私营企业，还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降？会否有一批骨干员工离开呢？我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢？类似我们这样的科技企业，最重要的是人，如果有很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？（4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面，都要进行全面比较。才能相对正确估值。
B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以2亿元的价格成功融资收购了二百七公司，并进行了整合。
以上的案例是对比较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：
·首先，我们几乎不可能找到和它完全同等类似的私营企业，也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。
·而且和上市企业不同，私营企业也不大可能将它的财务信息、客户和市场等向外透露。
·和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。
更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法较难适用于初创企业的估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，虽然它们成长很快。对这些初创企业而言，用某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产业相关的倍数给初创企业估值，要比用以财务数据为基础的估值可能更有现实意义。净现值法
净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说，似乎用贴现现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？有一点需要提醒的是，贴现率（也就是我们所说的加权平均资本成本，即WACC）的计算已经考虑了因支付的利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流的计算中减除：
现金流=EBIT×（1-a）+折旧–资本支出-净营运资金的追加ttttt
其中：EBIT=息税前利润，
a=企业所得税率，
t=年份。
下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值。
终值=现金流×（1+g）（r-g）TT
其中：g=假设永续增长率，
r=贴现率，
T=终止年。
如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那么永续增长率应该和通货膨胀率一致。下一步，我们就可以计算净现值了。2
净现值=[现金流/（1+r）]+[现金流/（1+r）]+…+[（现金流+终12TT值）/（1+r）]T[1]
其中：r=贴现率
那么WACC该怎么算呢？
r=（D/V）×r×（1-a）+（E/V）×rde
其中：r=负债贴现率，d
r=股权贴现率，e
a=企业所得税率，
D=负债现值，
E=股权现值，
V=D+E。
负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率（股权资本成本）计算比较的话就直接多了，通常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里获得收益，那么净负债成本应该是所付利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为r×（1-a）。和负债不同，股权没有d一个必须支付的固定价格，但这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报，要不然投资就没有意义了。从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报，股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：
r=r+β×（r-r）efmf
其中：r——股权贴现率（资本成本）；e
r——无风险折现率，比如说国债利息，应该没什么信用风险，f动乱国家除外；
β——公司的股价走势和市场的关系系数；
r-r——市场风险溢价，不言而喻，股东所期待的回报一定是大mf于无风险折现率。
以上已大大简化过的纯理论数学模型估计让大家看得血都冒出来了，我们还是继续讲故事吧。二百六科技有限公司自从收购了同行二百七公司之后，决定摒弃其集团式多种经营的策略，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨，决议将公司旗下初创设备公司十三幺出售。于是二百六公司的B同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究，A同学决定用净现值法来给十三幺估值。首先必须对十三幺未来几年的经营状况进行预估（数据以百万元人民币计算），如表1-5所示。表 1-5
估值立论的前提和实际运行情况：
①十三幺有1000万元的亏损，根据会计准则，可以结转到下个年度，去抵消未来的收入。另外，十三幺在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。
②企业所得税率为25%。
③十三幺没有长期负债。
④市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。
⑤10年国库券收益率为6%。
⑥资本支出和折旧一致。
⑦市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。
⑧净营运资金的需求假设为销售额的10%。
⑨EBIT预计在第9年后永续每年增长3%。
A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本（WACC）
r=（D/V）×r×（1-a）+（E/V）×rde
=0+100%×[6.0+（1.2×7.5）]
=15%
A同学再计算现金流，如表1-6所示。
经以上计算得出，十三幺的净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算的：
终值=[现金流×（1+g）]/（r-g）TT
=29.75亿元×（1+3%）/（15%-3%）
=2.55亿元
然后，A同学根据贴现率和永续增长率的变动，做了一个敏感性分析（见表1-7）。这个敏感性分析给出了一系列的公司价值（从0.55亿元到0.95亿元）。A同学将敏感性分析得到的9个估值做了一个加权平均，得出十三幺的价值大约为0.72亿元人民币（见表1-7）。
A同学发现，早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变化非常敏感。A同学虽然用了净现值法作为估值的第一步，但他意识到他必须用其他方法来进行修订。这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样的问题。比如说：表 1-6表 1-7
·我们不可避免地需要用β来计算贴现率。既要找到相像的公司，还有着类似的特征，这比登月还难，更何况还要找到它们的β。
·在涉及那些初创公司的估值时，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。它们在最初几年往往是负向现金流，而正向现金流又比较遥远。导致大部分的公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别敏感。
我们也有必要讨论β是不是来测量公司的风险的最好方式，我认为，用账面市值比可能会更加合适。不管如何，A同学决定再用一个新的估值方法重新测算一下十三幺的价值，欲知后事如何，to be continued……[1] 这里需要提及加权平均资本成本，即WACC。WACC常被很多公司用作一个融资项目的贴现率。调整后现值法
在上一个十三幺估值案例中，A同学决定用一个新的方法——调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。比如说在净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并被融入了加权平均资本成本的计算里。
但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者当一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在应用调整后现值法时，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。
在公司的资本结构稳定、税率不变的情况下，两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值，如表1-8所示。表 1-8
假设：
①十三幺有1000万元的净营业亏损，根据会计准则，可以结转到下个年度，去抵消未来的收入。另外，十三幺在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。
②在第1年年初，公司有300万元银行贷款（年息8%），贷款须从第1年年底开始分三年偿清（每次100万元）。
③企业所得税为25%。
④市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。
⑤10年国库券收益率为6%。
⑥资本支出和折旧一致。
⑦市场风险溢价根据公司设立的地点、目标市场的特征等风险可定为7.5%。
⑧净营运资金的需求假设为销售额的10%。
⑨净现金流预计在第9年后永续每年增长3%。
那么，A同学首先要计算资本成本来作为贴现率，如表1-9所示。
资本成本=r+β×（r-r）fmf
=6%+1.2×7.5%
=15%
然后，A同学计算现金流和终值，这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。A同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单，就是每期的利息费用×所得税率。利息则用还款计划计算。利息税盾的现值为10.6万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。A同学还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在0.64亿元和1.04亿元之间（见表1-10）。表 1-9表 1-10
将敏感性分析得到的9个估值做了一个加权平均，得出十三幺的价值大约为0.80亿元人民币。同采用净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别敏感。不过，经过两种不同方法的比较，A同学和B同学大致认为0.7亿~0.8亿元估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终成功以0.78亿元的协议价格将十三幺的资产和负债一并出售给了二百八公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了基础。期权分析估值法
期权是什么？期权和企业的估值有什么直接关系呢？所谓期权（option），其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。既然有买卖，那就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢？
哈佛商学院教授罗伯特·默顿（Robert Merton）和斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）创立和发展的B-S期权定价模型（black scholes option pricing model，BSOPM），为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种按市价价格变动的衍生金融工具的合理定价奠定了基础，并于1997年同获诺贝尔经济学奖。
其实用B-S期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。用贴现现金流法，比如前面所讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑到企业或者投资人所谓的“灵活性”。比如说企业可以有能力提高或者降低生产率；可以提早或延迟产品上市；可以增加或者取消一个项目，这些变化都会影响企业的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。
被私募股权投资的公司通常都有多轮融资。私募股权基金分期投资的意图很明显，它们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资，当然它们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。通常，私募股权基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业后续的融资中有优先权。正是这个写进合同的“优先权”使得给企业的后续投资看起来像认购公司股票期权一样，不是吗？期权的持有者（私募股权基金）可以在规定的时间内选择买还是不买（投还是不投）。它们既可以实施这个权利，也可以放弃。期权的出卖者（企业）负有合约规定的义务。但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地跷个二郎腿，边抽雪茄边对企业说：“急啥子嘞，到时候再耍耍。”
所以，我们可以用期权定价的方法来给企业估值（见表1-11）。上面介绍的B-S期权定价模型用到5个变量。一个股票的期权包括期权协议价格（X）、股价（S）、到期时间（t）、股票回报的标准差（σ）以及无风险收益率（r）。我们可以通过B-S期权定价模型来计f算期权的价值。这个模型的电脑运算很容易在网上下载。我们帮你找了一个，自己上去试试吧：http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list。表 1-11
其中前4个变量不需要多做解释，倒是第5个变量σ值得我们一起来探讨一下。怎样去估计标准差呢？一种方法就是去看同类型公司股价的波动性。同时，我们也应该看看类比公司的杠杆率。杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。一般来讲，普通公司20%~30%的波动率不足为奇，许多初创科技公司的波动率可高达40%~50%。
二百六公司自从得到秀红资本的投资后，融资收购了竞争对手，出售了非核心资产，执行聚焦主业的战略后实力大增。随着公司行业地位不断提升，董事长T同学决定进行产业链垂直整合。而21点公司正在开发的一种新型设备正好可以和二百六配套。基于供应链完整和未来产品定价权的考虑，二百六董事会决定或者投资或者与21点合作，经过初步协商，双方准备成立一家合资公司，21点出技术和管理，二百六出现金，股份比例待定。根据测算，需要筹集2000万元现金用来建造研发和制造设施。于是二百六委托秀红资本的A同学先对整个合资项目估值。接受委托并经过了一轮初期尽职调查，A同学与21点董事长兼CEO朱先生一致同意对合资公司以下现金流预测，如表1-12所示。表 1-12 （单位：百万元）
2000万元为资本支出。A同学决定用净现值法来给其估值。假设：
·加权平均资本成本（WACC）为25%；
·永续增长率为3%；
·10年国库券收益率为6%。
具体如表1-13所示。表 1-13
注：空缺为故意省略，以便阅读，突出重点数据。
A同学根据以上计算得出该合资公司的净现值为346万元，开门红。不但可以巩固自己的后院，还有不错的投资回报，值得干。
不过合资公司需要的资金分为两部分，一部分做研发，一部分做生产。第一期的研发中心需要立即投资，大约需要400万元，第二期建厂买设备需要1600万元，则可以在下一个年度再投入。无论这个项目是否进行，建厂买设备所需的资本现值总归为1600万元。A同学立刻意识到这不就是一个首期400万元投资，为期一年的认购期权吗？分期投资的好处是如果第一期成功的话，则继续投第二期。如果失败，后续投资就再议。
A同学于是借用B-S期权定价模型来估值。首先，我们先确认变量，从最容易的开始：到期年限（t）为1年，无风险收益率（r）则f为6%。协议价格（X）则是建厂买设备所需资本的现值：1600万元。股价（S）则为标的资产所产生的现金流，用贴现率25%以及永续增长率3%，股价（S）的原值则被计算为：2350万元（128万元+256万元+287万元+295万元+1380万元）。现在变量就差标准差（σ）了。A同学经过研究，比较了同类高科技企业的标准差。A同学估计标准差的价值大约在50%~60%之间（见表1-14）。表 1-14
通过B-S期权定价模型的计算，得出认购期权价值大约在939万元到991万元之间。这个项目总净现值是第一期资本支出现值（-400万元）与第二期认购期权价值之和，即是：总净现值=（-400万元+939万元~991万元），取中值为565万元。
综上所述，A同学建议二百六可以投资与21点的合资公司，可以分两期投，但一定要求21点在第二轮投资中给二百六优先权，如果按计划完成一期计划，可以相同对价进行追加投资。这样可以获得最大的资产回报率，并且可以控制一定的风险。在秀红资本的撮合下，经过两轮不公开的谈判后，双方的合资公司如期成立。
总体来讲，当投资人有这个“灵活性”去等，去看看，然后再决定是否后续投资的情况下，用期权定价模型是有用的。因为用贴现现金流的估值模型没有考虑这种“灵活性”。
同其他估值方法一样，期权分析法同样有值得商榷的地方。B-S期权定价模型是建立在欧式期权基础上的，即是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权。这意味着如果过早行使权利，可能会造成计算误差。模型的一个核心假设就是“标的公司”价格波动呈对数正态分布，这意味着价格是连续的。但是，价格的变动不仅有对数正态分布的情况，还有因为重大事件而引起的巨大波动（黑天鹅效应），市场瞬息万变，忽略后一种情况是不全面的。所以，我们一定要谨慎使用期权分析法。期权定价模型如果使用不当，估值很有可能被抬高，造成本应该被枪毙的项目重新启动。同时，从另一个角度来说，当初创公司和风投机构谈判的时候，如果风投说，我准备投1000万元，占20%，但是要分四期到账，每期250万元，千万不要想都不想就立即答应，因为这样就等于免费赠予对方连续三期的认股权证，估值不变。并且把自己立于潜在的风险中，即使签订了强制约束性协议也是一样，在钱没有到账的那一刻，一切皆有可能。所以分期投资的话，创业者要重新计算估值，还要考虑风险。
写到这里，不少创业同学已经对估值模型有了初步概念，不过最终能否融资成功是取决于很多方面的，运气也很重要。自古以来，店大欺客，客大欺店，你想买的时候，多数要溢价，你想卖的时候，一般会折价。对创业者来说，苦练内功，扎实基础，建立长期可持续发展的反脆弱体系才是最重要的。即使获得投资，也没有什么值得夸耀的，因为长期大样本的统计数据表明，获得投资与没有人投资的私营企业的死亡率还是差不多的，投资人看错的时候远比看对的时候多，这也是机构期望高溢价、反复调查与谈判的原因。那么传统的估值方法介绍完之后，第2章抛出一些关于动态、博弈的估值模型，一些“天外飞仙”般的估值创意，因为投资，不仅是科学，还是一门艺术，有时还像一场游戏，条条大路通罗马，没有一定之规。第2章估值，动态博弈的过程
估值绝不是数学那么简单，如果只是算一算就能解决问题，那投资就和种白菜差不多了。经过对前面几个实例的探讨，大家发现：每次计算出一个数值，我们都会进行修正，实际上数学模型的意义是为了给我们一个大概的估值区间，而投资是一个动态博弈的过程，有感觉的成分，也有耐心、运气、胆量和勇气，还要和人性的贪婪、恐惧、丑陋和自私做斗争，是人性的试炼场，投资人也是平常心和胜负心的矛盾统一体。
回归正题，从这一章开始，我将采用全新的写法，更多地引入博弈、竞争、逆向推演和宏观大格局的概念来阐述一些个人对估值的理解，不少名词是我自己编的，有一些想法好似“天马行空”，还有些估值创意看似“匪夷所思”。我希望它们兼具科学性与艺术性，并且有一些娱乐精神，能带领各位同学在系列文章中“将投资进行到底”。全或无“全或无”这个词似是来自物理学的概念，但在生物实验室里做细菌质粒转染的时候也会用到这个词，每次转染后，当接种菌在培养箱里孵育时，Dr.2都会忐忑不安，因为等待我的结果，要么是转染成功，要么是一无所获，故称“全或无”。
二百六科技公司与秀红资本经过长期合作后，配合默契，多次重大决策后带领企业不断做大做强，随着业务的进展，公司决定收购一家新媒体公司，这种具有创新形态的新媒体可以更好地传播和开拓公司业务，对弥补二百六产业链的完整性将发挥巨大作用。这时一家叫“大三元”的新媒体公司进入视线，该公司成立已有5年多，微博拥有18万粉丝，网站日浏览量数千。经过尽职调查，二百六科技的B同学统计了自近一个月来大三元的微博和网站的各项数据，如表2-1所示。表 2-1
从数据上来看，大三元公司的微博粉丝数量较多，文章阅读量和评价转发量尚可。网站的日均IP和PV量数据还凑合。而大三元的报价仅为1000万元人民币，对此B同学非常高兴，打算进一步与大三元公司进行谈判，商讨投资事宜。可在此时，秀红资本的合伙人A同学拿出了另一组数据。这是行业内另一家公司，大三元的直接竞争对手，新媒体公司38克近一个月来与大三元的对比分析，如表2-2所示。表 2-2
从数据上来说，38克网站的整体影响力明显大于大三元，日均IP量接近大三元的3倍，而在日均PV量上面，38克则5倍于大三元，平均每个访问者浏览的页面数明显也高于大三元，显示出更强的内容吸引力和用户黏性。接着A同学又拿出了另一组数据（见图2-1）。图 2-1
从A拿出的上述数据显示，虽然大三元的成立时间较之38克早了三年，但是网站综合排名、活跃率与点击量都不如38克。更为严重的问题是，虽然一直有少许盈利，但大三元从2013年开始，在用户基数刚刚超过运营平衡点的时候，就出现了明显负增长，网站排名也是直线下降，其覆盖力与影响力已经远远不如其他同行业网站，目前的盈利不过是靠创始人的个人关系以及一些历史合同的延续，而今年合同就要到期了。此消彼长，反观38克网站在近两年内（2013~2014年），出现了用户数量的快速增长，并且网站排名有爆发式直线上升的趋势，用户绝对数已经大大跨越了行业内企业的平均基数。同时，在微博方面，大三元的微博粉丝数量虽多，但是粉丝活跃度明显较低，如此僵尸粉纵横的微博，显示了其在行业内各路竞争对手的压力之下，毫无还手之力，持续经营能力堪忧，而且大三元有员工10人，而38克仅有6人，团队较之前者更轻更富活力。
B同学与A同学经过研究后，一致认为大三元的估值应该为0。这里使用了一种新的估值方法，Dr.2将其擅自起名为“全或无”估值法，来进行拟投资公司的筛选。对于投资机构来说，对企业进行估值时，是否盈利并不是最重要的评判标准，但企业必须达到一定的规模，或者门槛，换句话说，必须跨越“生死线”，那企业才是有“估值”的，否则就没有任何投资的价值，因为要沉的船就是卖一块钱都是贵的！打个比方，就像证劵分析师张化桥老师曾经说过的那样，地上的烟屁股，看起来非常价值低估，你觉得诱惑，觉得便宜，捡起来抽了半口，呛得难受，然后就没了，实际上二级市场里这种“烟屁股”非常之多，经常看到大批分析师和股民对某股票做出论断：它曾经涨到过多少多少钱，现在才多少多少钱，所以“肯定风险小，上升空间大”诸如此类的话，各位亲，要擦亮眼睛啊。不过这时有同学可能会说，大三元辛辛苦苦做工作这么多年，怎么能说没有价值呢？实际上，这个世界上辛苦做工作的人多了去了，这是一个斗智不斗力的大时代，谁说辛苦努力就一定有回报，可以获得预想的价值呢？拿新媒体来说，当其达不到一定的覆盖力和影响力，基数过小，网站浏览数量无增长甚至出现负增长，粉丝活跃度很低，企业数年没有进行膨胀，处于原地踏步或者倒退的状态，虽然发展时间很久，但是影响力已经被同行业直接的竞争对手或后起之秀大大超越，明显处于“趋势性沉船”的阶段，那么我们认为该企业没有“估值”。这就是“全或无”的概念。
经过仔细调研后，二百六的B同学放弃了与大三元的联系，而是转向与38克谈判，随后采用了比较法（详见第1章）进行估值，经过一系列交易设计，完成了全资收购。具体细节也不再对外公布了。行业估值法
上一节，我们说了利用“全或无”的估值概念来对企业进行估值。这一节，我们谈论一种并不常见，比较天马行空的估值方法（本文案例纯属虚构，如有雷同，同喜同喜）。
马太效应告诉我们，强者会愈强，而弱者只会愈弱。商场如战场，在一个行业里面，独占鳌头的永远只有那两个或者三个公司。二百六公司在收购了新媒体公司38克后，整体业务发展更趋完善，现金流愈加充沛，于是和秀红资本合作成立了私募基金——海底捞月一期，凭借双方在行业内的地位和过往众多成功的投资经验，认购非常火爆，共募集了5亿美元。
海底捞月欲进军一新兴行业。目前行业内有100多家公司在激烈竞争，其中5家公司发展趋势向好，其中有嘟嘟、慢的、清一色、哒哒和小黄蜂。但它们之间由于烧钱争夺流量，财务报表惨不忍睹。不过二百六的B同学看中了嘟嘟的团队，并与其进行了数轮商业谈判和实际调查，在不断修正估值方法和估值模型后，发现无论用净现值法还是比较法，各种模型计算所得的投前估值都在2000万~4000万美元之间。B同学正在犹豫如何要约投资金额和股份比例的时候，A同学却石破天惊地提出，海底捞月可以出资1亿美元投资嘟嘟，而且仍只占公司20%的股权，投后估值5亿美元。一家总价值只有几千万美元的公司花上亿美元的对价去入股，还是美元，难道A同学疯了吗？这是什么投资逻辑呢？且听他娓娓道来。
根据国际著名数据公司二到家的预测，嘟嘟所在行业在5年内会膨胀20倍以上，行业市场总额可达每年100亿美元。目前行业内市场份额大致如表2-3所示。表 2-3
不难看出，行业内这三家公司实力较强，未来可能会出现行业双寡头或三寡头发展的趋势。A认为，下重金投资“嘟嘟”有以下两个理由。
·一方面，该行业具有爆发增长的趋势，市场总盘子可至100亿美元，前景广阔。
·另一方面，我们选择了行业中大概率会胜出的几家公司中的其中一家下重注。这样会加快行业进入双足（或三足）鼎立的状态，反而未来会有较高的投资回报。
对于上述的假设基础，B同学表示赞同，但他还是很疑惑不解地问，嘟嘟投资总标的只有2000万美元，为什么要用1亿美元来入股其20%呢？照常投资不可以吗？这样风险还小，对此，A同学提出了正反两方面的4个理由，具体如下解释。
第一，在嘟嘟获得巨额投资之后，就会在客户中拥有最强的商誉，因为所有人包括用户都知道，目前这种无序竞争不可能长期存在，行业内的大批公司必然会死亡，这已经被类似团购和打车等新兴行业的经验教训不停地验证过了。而客户总不希望为他服务的公司不稳定吧，他一定会挑选其认为最可靠、最不可能破产的公司。所以行业内的社会资源就会向嘟嘟靠拢，它能够拥有最好的人才、供应商、渠道、客户以及媒体资源等。如此一来会加速导致一些行业内小公司的破产，因为小公司没有实力与巨兽般的嘟嘟相抗衡，它们渐渐地招揽不到足够优秀的人才，逐渐失去行业地位和商誉，导致公众对它们产品的信心更低，于是它们会更快地不断相继死去或与慢的和小黄蜂等抱团取暖。这就是马太效应的真实写照——“任何个体、群体或地区，在某一个方面（如金钱、名誉、地位等）获得成功和进步，就会产生一种积累优势，就会有更多的机会取得更大的成功和进步。”换个角度看，这实际上也加快了行业的集中。
第二，行业准入门槛被提高，致使其他投资机构不敢轻易跟进行业内相关企业，或者决策周期变得非常长，甚至致使已经有了投资意向的要约也被打乱，这样又会形成连锁反应。即使已经签署了约束性协议，在钱没有到账的那一刻，一切皆有可能，因为资本本身就是逐利的，通常不会去给你雪中送炭，修理沉船的。二百六看似瞎搞的巨额投资，其实给别的投资机构带来了巨大冲击，会导致它们对该行业望而生畏，大多数资本实力不够强的机构无法跨入一下被架高的门槛，而如果按常规只投资了一两千万元，在残酷的竞争中显然不可能获胜，而之前不少机构已经投资的很多分散的小项目，每个标的都大致在几百万元到一千万元人民币不等，其批量死亡将会是大概率事件，因为其实力相对于嘟嘟雄厚的资本来说，根本不值一提。同时那些非常缺钱的创业公司，本来已经准备按常规套路去融资，却碰上这么样一个不按套路出牌的二百六机构，于是将可能会出现：采用比较法评估后发现这些创业公司的市场估值非常高，但却无人敢投，处于更缺钱的一种窘境，由于没有机构快速跟进，然后随着时间流逝，差距快速拉大，那就更没有人敢投了，最后陷入了“囚徒困境”。
第三，如果B同学按照常规思路去投资嘟嘟600万美元，占其投后的20%多的话，虽然看起来短期资金风险小了，可是整个项目成功的概率却是小了非常之多，就像上一节里介绍过的“全或无”概念，在没有达到一定规模并越过“生死线”后，企业最后的估值可能为0，你是要90%大概率成功的巨额投资呢，还是要非常小心谨慎却异常勇敢地交600万美元学费，然后回来总结一套又一套的经验教训来说明这学费是如何交的呢？要知道出现“沉船趋势”后，企业将分文不值，所以巨额投资看起来冲动，其实风险小，投资回报率反而高，因为沉没的投资回报率永远为零，再算上拆借的资金成本和机构调研、法律配套、财务审计等，回报率实际上为负。
第四，A同学根据投资后的市场博弈，结合目前的数据和行业内其他公司的发展趋势，预测了三年后的行业市场份额（见表2-4）。表 2-4
可以看出，大批在之前有一定市场地位的公司出局，而嘟嘟和慢的两家公司将占领市场90%的份额。
听了以上四点理由，B同学被说服了，但是他又抛出了新问题：投资的1亿美元是怎样算出的？A同学做了如下推演，行业5年后可以到达100亿美元的估值，那么我们取一个双方都认可的，整个行业3年后的整体估值和嘟嘟公司的市场份额作为估值中枢。在3年后大概如表2-5所示。表 2-5
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