中国阳光私募年度报告.2013(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：德邦证券有限责任公司,上海证券报社

出版社：江苏人民出版社

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中国阳光私募年度报告.2013试读：

序一

已经走过二十年的中国资本市场，在经历过了股权分置改革、创业板开板、股指期货开市、融资融券开通等一系列变革之后，对资源的配置能力和效率也明显提高，这对中国经济的发展至关重要。纵观发达国家的发展历史，无论是19世纪末期的重工业化进程，还是20世纪末期的高科技产业崛起，经济结构重大调整背后的无形推手都是资本市场。未来我国经济发展的核心也是调整经济结构，其本质是对存量资源的重新配置和增量资源的探索发现，最终实现可持续发展。在市场经济环境下，如果没有成熟的资本市场推动，对经济结构的全面调整是不可思议和难以进行的。

在海外，私募基金作为资本市场中重要的参与主体，为西方发达国家的发展创造了重要的价值。在中国，私募基金虽然处于初级发展阶段，但它却已经用特殊的方式为资本市场的深化和拓展贡献着力量。

私募基金对资本市场深化拓展的贡献是多个方面的。首先，它不仅进一步完善了中国投资者结构，也给市场带来了一些更先进的投资风格和理念。如果说公募基金让中国投资业进入了批量生产的时代，那么私募基金将带动中国投资业步入个人定制时代。追求业绩增长的方式不论是时间、空间、策略都得到了极大的丰富。私募基金是资产管理行业中活跃、高效的参与主体。随着资本市场和金融产品的多元化发展，私募基金积极创新、灵活多样的投资策略将“催化”中国投资者的智慧，增强资本市场价值发现的能力，同时也无形中提高了资本市场的有效性——这是提高资源配置效率的重要指标。其次，如果说公募基金已经唤醒了中国民众的投资意识，那么私募基金在资本市场中的重要责任之一将是为我国资本市场培养成熟的中产阶级。我相信，在中国私募基金快速发展数年后，中国的投资者在资本市场中资产配置的能力将得到明显提高，抵御风险能力也会得到有效的改善。

特别是在资本市场逐步开放以后，作为民间代表的私募基金对我们参与全球资本博弈起着重要的作用。私募基金不仅具有多元、灵活的投资策略，还能够带动必要的资金规模参与国际竞争，类似国企与民企的定位，将为我国资本市场全球化的道路作出重大贡献。

从银行业的角度来说，金融系统不断地丰富和多元化，国内银行赖以生存发展的制度、基础和环境正在发生深刻和重大的变革，金融业的核心已经开始由原来单一的银行体系转化为银行和资本市场并举的格局，“金融脱媒”日渐深化。特别是在过去的十年，包括债券市场、股票市场和期货市场等在内的资本市场已成为资源配置、财富管理和风险管理的重要领域，金融资产已经从单一的银行储蓄转移到证券、基金和房地产等多元化资产组合中。

以财富管理为特色的银行最具生命力。财富管理银行的服务准则是为客户创造价值，保证客户财富的安全，提供优质的服务和为客户的财富保值增值是财富管理银行的责任。减少存款持有量，多做流量，应成为财富管理银行的经营新思路。物理网点，加上电子银行，再加上客户经理，应该成为新的经营模式。产品创新、多种组合、财富管理池的建立将成为财富管理银行的主要竞争工具。在金融机构之间的业务分工进一步细致和专业化，以及国内金融分业经营状况下，银行业需要通过和其他金融机构建立密切的合作关系，共同开发市场、管理个人金融资产、开展个人金融产品的交叉销售、服务客户、分享利益，这样才能有效地把国际国内最好的、各种形式的金融机构的专业服务组合起来，提供给客户全方位、一站式、多元化和个性化的优质金融服务以及全面的金融解决方案。

再次为《中国阳光私募年度报告》为序，延续前三本报告的严谨文风，本书详尽、全面地描述了2012年我国阳光私募行业的发展历程，并对阳光私募公司、产品、渠道、业绩等作了专业、客观的分析和评价，相信本书的持续出版会受到财富管理专业人士以及高端客户等的欢迎。招商银行股份有限公司行长

序二

做为一名金融学教授，我常常问这样一个问题：“你知道中国股票市场过去20年的平均回报率是多少吗？”被提问的对象不但有普通股民，还包括很多在资本市场摸爬滚打多年的机构投资者。令人沮丧的是，几乎所有的投资者都不知道答案。

中国的股市是疯狂的。过去150年中，美国标普指数只有一次年度回报率（包括股息分红）超过50%。中国A股股市在短短的20多年中，已经有4年回报率超过100%。不幸的是，A股可以高高涨起，也会重重跌落。投资者仿佛在坐过山车，大起大落，不知道股市的平均水平也就不奇怪了。

如何在这样一个疯狂的市场里面投资？在大家已经非常熟悉的政策市、消息市的标签背后，中国A股市场最重要的规律是什么？显然，对资本市场规律的总结，对金融产品的了解，是理性投资和长期获利的基础。

伴随着前30年中国经济的高速增长，中国百姓的财富也快速积累，一方面是因为中国经济总量的增加，更为重要的是中国金融的深化和中国经济的货币化、资本化的过程。在当下各国金融市场动荡不安的特殊时期，如何展开投资，找到财富管理的“沃土”，达到长期保值增值与灵活理财的有效结合，已成为当下人们选择金融理财产品或机构的核心诉求。

近年来，中国的财富管理市场出现了良好的发展势头。目前中国财富市场总值已达到6.5万亿美元，位居全球第三，并以25%的年均复合增长率快速增长。多元化的财富管理领域开始加速增长，私募基金、券商理财、高端私人银行等资产管理机构开始与基金公司、信托公司和保险公司分庭抗礼，共同参与不同层次、风格和需求的客户服务。财富管理机构专业化水平在不断提高，由以往的粗放式的资产配置模式开始向精细化和多元化的配置模式转变，并在一定程度上开始细分客户和寻找市场定位，投资产品也更加丰富。此外，金融创新也正如火如荼地展开，如融资融券、股指期货、创业板的推出，衍生品市场、黄金市场、大宗商品市场的发展也为财富管理领域带来了新的活力。

对于投资者来说，对冲基金是一项重要的资产配置产品。中国对冲基金有着传统共同基金不具备的优势。对冲基金是利用市场对资产的无效定价来获得超额收益，这样的获利模式与传统的股票投资获利主要来源于公司成长所带来的股东价值增长的获利模式有着本质的不同。在我国这类新兴市场，公司基本面与股价相关度低于发达市场，而且股价波动性巨大，着眼于股东价值长期增长的传统投资模式可能会在新兴市场中遭到很大损失，而着眼于发现市场无效性的对冲基金则反而有可能在新兴市场中如鱼得水。因此，对冲基金在我国的发展空间是巨大的。

从客户群体的积累方面来看，中国高净值人群的快速增长是中国对冲基金得以发展的土壤。高端投资者的需求，是在承担有限风险的情况下获取最大的收益，这也就是为什么对冲基金的客户主要是机构与高净值人群。另外，中国高净值人群的投资风格一般都较为保守，偏好能够具有一定对冲手段的产品，与传统的基金相比，高风险的股票未在市场上完全暴露头寸，让投资人较为安心。

对冲基金一直处于变化之中，其自身一直在发展并努力绘制其在证券市场中的美好蓝图。对冲基金就像蜜蜂一样，不断寻找能够带来利润、战胜同行的新市场和策略，避开拥挤、获取变化的红利，则成了专业对冲基金管理人的必修课。而对于投资者而言，伴随这些变化，是机会还是挑战，只能把握在自己的专业眼光之中。或许，专业TOT（FOF）的机构投资人存在，将为众多投资者提供一条捷径。从这个意义上来说，对中国阳光私募市场表现与规律的总结具有重要意义。长江商学院副院长、金融学教授 第一篇严冬不肃杀，何以见阳春

有人说，2012世界末日，注定不寻常。

有人说，2012最大的心愿，就是健康平安。

对于已经习惯了末日痛苦的中国股民来说，他们已经说不清自己度过了多少个2012.

2012年的中国私募人，在这个行业发展进入第8个年头的时候，艰苦求生，创新求变，在困顿中寻找新的投资亮点，在萧瑟中探索新的前进方向。2012年二级市场先抑后扬，阳光私募行业绝地逢生，全年共新发产品784只，行业总规模同比去年增长超过40%。2012年超过半数有业绩公布且运作满一年的阳光私募基金获得了绝对收益，更有私募产品获得了50%以上的高回报，让我们在市场的严冬中看到了温暖的阳春。第一章　2012年宏观经济形势及金融市场概述一、宏观经济形势综述

2012年，我国金融市场继续保持平稳运行。金融市场继续快速发展，在实施国家宏观经济政策、优化资源配置、加大金融支持实体经济力度等方面发挥了重要作用。2012年，债券发行总量稳步扩大；银行间市场交易活跃，货币市场利率下降；银行间市场债券指数上行，收益率曲线整体平坦化上移；机构投资者稳步增长，类型更加多元化；股票市场指数总体上行，市场交易量有所萎缩。图1-1 2008-2012年国内生产总值及其增长

据发改委统计，2012年，中国国内生产总值达到51.9万亿元，增长了7.8%，各季度呈现“L”型，分别为8.1%、8.2%、7.9%、7.6%。通胀压力得到缓解，2012年CPI比上年涨2.6%，比2011年回落了2.8个百分点，低于目标1.4个百分点。上半年处于低位徘徊，下半年小幅回升。但受到海外宽松政策影响，通胀压力依然存在。

消费方面，国内GDP下行压力和物价上涨压力并存，2012年社会消费品零售总额207167亿元，比上年名义增长14.3%（扣除价格因素实际增长12.1%），增速比上年回落2.8个百分点。

同时，出口形势依然较为严峻，受全球经济放缓和欧债危机影响，进出口增速较长时期处于个位数水平，反映出两头在外的中国出口未来仍将持续疲弱。

投资方面，基建增速是拉动2012年投资增长的主要动力，从年初的-2.3%持续回升至14%左右，在一定程度上抵消了制造业固定资产投资的持续下滑。2012年全年全国固定资产投资（不含农户）364835亿元，同比名义增长20.6%（扣除价格因素实际增长19.3%），增速比1-11月份回落0.1个百分点，比2011年回落3.4个百分点。

拉动GDP增长的三驾马车，投资趋于稳定，消费小幅回升，出口依然偏弱。中国经济增长正在由高速增长（10%+）向中速增长（6%-8%）转变，投资拉动的中国经济高速增长已经难以维持，随着人口增速逐年下降，保障就业的GDP增长率或将保持中速增长。

从外部环境来看，世界经济已经由前期非常规政策刺激下的恢复性反弹转向平稳甚至低速增长阶段。欧洲主权债务危机蔓延，短期内对本来已经疲弱的经济复苏雪上加霜。不考虑未来新发债务的情况下，近几年欧债边缘国家债务规模仍然较高，从数据上看虽然近期长期国债收益率有所下降，2011年恐慌情绪暂缓，但部分国家债务融资成本依然很高，说明市场仍然看不到欧洲问题获得实质性解决的办法，避险情绪依然较高；美国经济温和复苏，但增长的内生性动力不足，受到高失业率、低收入增长的制约，同时，金融危机后为刺激经济，美国政府不断扩大中央财政资产负债表，暴露出较大的财政风险，当前需要大幅削减经常项目赤字、政府开支并降低居民生活福利水平来修复已经受损的财务报表，这无疑将带来内需的缩减，与当前经济增长诉求显示出两难局面；日本经济受外部影响较大，面临内需不足和出口下滑的风险，未来仍有不确定性。新兴经济体受困于高通胀的压力，持续紧缩政策也驱使经济增长势头明显放缓。新兴市场国家在经济快速增长的过程中，通胀率也相对较高，在全球货币持续宽松的情况下，世界范围内流动性将大幅增加，未来大宗商品和农产品价格攀升也会进一步放大通胀压力。二、金融市场发展概论

2012年，我国金融市场规模整体继续保持增长，直接融资获得较快发展；金融市场的发行人和投资人日益丰富和多元；金融市场在加强协调、促进自律、推进市场化改革以及保护投资者方面的制度日趋完善；金融市场对外开放步伐不断加快。未来，我国金融市场的发展也将在中国经济稳中求进、持续健康发展的过程中实现新的飞跃。

2012年，债券市场累计发行人民币债券8.0万亿元，同比增长2.4%。与去年相比，公司信用类债券发行量增加显著。截至2012年末，债券市场债券托管量（包含央行票据托管量）达26.0万亿元，其中，银行间市场债券托管量为25.0万亿元，同比增长16.7%。债券指数总体呈现上行走势。全年来看，银行间市场债券指数由年初的139.78点升至年末的144.68点，升幅3.51%；交易所市场国债指数由年初的131.44点升至年末的135.79点，升幅3.31%。

同时，货币市场利率整体下降，收益率曲线阶段性变化显著。2012年，货币市场利率在波动中总体回落。12月份同业拆借加权平均利率为2.61%，较去年同期下降72个基点；12月份质押式回购加权平均利率2.62%，较去年同期下降75个基点。

据中国人民银行公布的《2012年金融市场运行情况》显示，截至2012年末，银行间债券市场共有参与主体11287个，比2011年末增加415个，包括各类金融机构和非金融机构投资者，形成了以做市商为核心、金融机构为主体、其他机构投资者共同参与的多层次的投资者结构，银行间市场已成为各类市场主体进行投融资活动和风险管理的重要平台。2012年，银行间市场投资者进一步丰富，非金融企业投资主体增加较多。境外机构投资银行间债券市场试点稳步推进。截至2012年底，已有100家境外机构——包括境外央行、国际金融机构、主权财富基金、港澳清算行、境外参加行、境外保险机构和RQFII等获准进入银行间债券市场。

2012年，中国A股市场总体上行。年末上证指数收于2269.13点，比2011年底上涨69.71点，涨幅3.17%。本年，上证指数最高2460.69点，最低1959.77点，波幅为500.92点。上证A股全年累计成交金额16.4万亿元，日均成交金额674.5亿元，成交量明显下降，较2011年减少30%。

同时，国外经济形势依然严峻，与中国监管层频出利好股市的政策，两者交错，使国内股市波动幅度较大。上半年沪深两市小幅上涨后持续走低，第三季度出现“断崖式”下跌，12月初更创出2009年以来的市场新低，但随后在经济复苏预期、政策红利预期以及股市的低估值等因素驱动下，股市在12月出现“绝地大反击”，沪深300指数单月上涨17.91%，并引领全年上涨7.55%。从股票风格的角度来看，市场更青睐低估值蓝筹股，其代表指数中证100指数全年大幅上涨10.76%；而中小盘指数，中证200、中证500涨幅仅为1.4%、0.27%；创业板指数更出现1.63%的下跌。

市场扩容方面，全年上市公司通过境内市场累计筹资5841亿元，比上年减少939亿元。其中，首次公开发行A股154只，筹资1034亿元，减少1791亿元；A股再筹资（包括配股、公开增发、非公开增发、认股权证）2093亿元，减少155亿元；上市公司通过发行可转债、可分离债、公司债筹资2713亿元，增加1006亿元。全年公开发行创业板股票74只，筹资351亿元。

市场情绪方面，截至2012年11月末，期末持仓A股户数下降至5560万户，持仓账户下滑至40%，股市交易账户大幅减少，超过90%的账户陷入休眠中，可见市场情绪已跌至谷底。根据历史经验，交易账户跌至5%以下，股市随时面临反弹的可能。

2012年的下跌，主要是在房地产政策严控之下，内需不振，外需又受到全球经济放缓影响举步维艰。经济增速持续下滑源于结构性失衡，出口和投资拉动经济增长模式急需改变，转型已成为必须之路。2012年股指受企业盈利下滑拖累，估值已处于历史底部。第二章　阳光私募基金发展状况

2012年6月，证监会郭树清主席在一次讲话中强调“我们需要一个强大的财富管理行业”，这句话，奠定了2012年中国金融行业进入全面财富管理时代的主基调。

作为重要的财富管理行业参与者之一的中国阳光私募，在这股财富管理的春风中，几乎所有渠道都向其打开了开放之门，包括券商、公募基金以及传统的信托，阳光私募进入了混业监管阶段。同时，投资策略极大地丰富化，策略实践技术向着更专业的方向发展。2012年，私募基金直面惨淡的市场，并积极地作出适应市场的转变。2012已远去，我们依然在路上。

但不可否认的是，继2011年阳光私募行业进入发展平缓期后，2012年阳光私募行业步入了低谷。持续低迷的市场环境使得整个行业的发展脚步继续放缓，整个行业普遍遭遇了产品赎回、清盘和新品发行困难等问题。而二级市场环境的先抑后扬，也使得阳光私募行业在2012年面临绝地逢生的机遇。从规模上看，2012年全年阳光私募行业整体规模增幅较大，但产品清盘、投资者赎回等因素也冲抵了新品发行带来的规模增长。根据信托业协会数字显示，截至2012年4季度，信托私募产品规模为2.2亿，比上年末增幅超过40%。全年共新发产品784只，其中管理型产品235只，结构化产品481只，其他创新类型产品68只。图2-1 信托私募合作规模与产品总量变化一、2012年阳光私募发行情况1.结构化产品成为主旋律

结合以往数据，2012年成立新品数量较去年有小幅增加，但其中管理型产品成立数量急剧下降，较上一年同比减少42.6%；同时，结构化产品新品数量大幅增加，全年共成立481只结构化产品，较上一年增幅51.7%。两相对比，更能看出市场的困窘与矛盾。一方面，是投资者面对市场长跌的失望，对管理型产品接受度下降，募资不畅。另一方面，很多投顾抓住市场下跌的机会，积极成立结构化产品，也可以看出部分投顾对后期市场的乐观态度。由于结构化产品成立的规模一般较高，同时也拉高了单只阳光私募产品的平均规模。图2-2 2012年全国阳光私募产品月度成立数量变化图图2-3 产品类型数量增长比较

图2-3为2006-2012年各年结构化及管理型产品数量增长率，2012年，管理型产品新品数量首次出现负增长，产品数量较2011年减少164只，而同期结构化产品依然保持较快的增幅速度，较2011年增长51.7%。图2-4 2012年新发产品类型占比

纵观2012年，阳光私募产品的发行持续震荡，3月发行产品数量超过90只，创出上半年新高。下半年以来，7月、9月、12月月均新品超过70只。以上月份虽然成立产品屡创新高，但受市场长跌影响，绝大部分为优先劣后分级产品，2012年结构化产品成为发行的主旋律。

除了管理型以及结构化产品外，2012年阳光私募涌现出很多其他类型的产品，大多数为定制型产品，例如平安信托推出的“君恒稳健”系列产品，将固定收益产品与金融衍生交易合二为一，通过嵌套不同的期权组合，使投资者在各种市况之下都有获取收益的可能。为投资者的资产配置增加了丰富多样的可选择方案；又例如金谷信托发行的“众鑫系列”产品，是一系列个人客户做劣后，由企业或者银行资金做优先配套，且信托计划均为较短期产品，一般在半年之内产品清算，投向范围在产品说明中也仅为银行间市场发行和交易的债券及其逆回购、银行存款、货币市场基金及其他固定收益类产品。

如果说短暂的熊市只是影响到私募基金的浮动收益，不伤其筋骨，那么长期的市场低迷就直接逼迫其盈利模式的转变。从最初只能做多二级市场开始，2012年，固定收益类、债券型以及其他量化类产品如雨后春笋般冒出，私募基金在市场倒逼中创新，在新的多元化投资思路中寻找新的盈利模式，在新的盈利模式中寻找新的业绩增长点。2.发行主体分布

自2009年6月证监会口头通知暂停信托公司新开证券账户以来，相关的证券投资业务的发展受到限制，信托账户的紧俏与高昂费用也成为中国阳光私募发行的一个瓶颈。2012年9月，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于信托产品开户与结算有关问题的通知》，信托公司开立证券账户正式解禁。

截至2012年末，信托业以7.47万亿元的资产管理规模，超过保险，成为资产管理规模排名第二的金融机构。对于阳光私募而言，2012年前三个季度信托账户并未放开，但这并未影响2012年结构化产品发行的热潮，全年共计成立结构化产品481只。图2-5中，有9家信托公司2012年发行结构化产品超过20只，中融信托全年共发行93只结构化产品，大幅领先其他信托公司，具体来看，中融信托发行的结构化产品中，有不少伞形产品结构，例如“融盛稳健”系列、“融新291号”系列，“增强33号”系列，等等。

截至2012年12月31日，目前市场上尚在运行的阳光私募产品为2186只，其中管理型产品1341只，绝大多数仍为偏股型私募基金。尽管2012年中国A股市场最终获得了正收益，但受2、3季度市场持续下跌、投资者对股市投资态度谨慎等因素影响，私募基金新发管理型产品数量远低于2011年。图2-6为2012年管理型产品发行数量排名靠前的信托公司。外贸信托以全年发行62只管理型产品排名首位，其中超过18只产品投向为定向增发，并有多款量化对冲类、风险缓冲类型产品成立。随着各种多策略、多投向的私募基金产品的出现，如何在不断创新的市场中争夺更多的份额，行业的规范、创新产品及策略的开发与设立、营销方式的转变等因素都成为摆在私募基金以及信托公司面前的课题。图2-5 2012年结构化新品成立数量排名图2-6 2012年管理型产品成立数量排名

一方面是结构化产品的风生水起，另一方面是管理型产品的偃旗息鼓，加上清盘等其他因素，2012年存续的2186只阳光私募产品中，中融信托、平安信托、外贸信托以及华润信托四家信托公司阳光私募产品总数均在200只以上，四家总和接近产品总数的50%。图2-7 信托公司存续私募产品数量

据德邦证券私募研究小组统计，2012年共有接近50家新投顾出现在大家的视野当中，共发行新品56只。新发产品的私募基金管理公司注册地分布如下图，有接近7成的新投顾注册地为上海市、广东省、北京市。四川、安徽等地也均有新面孔出现。图2-8 2012年首发私募基金的投资顾问注册地分布

作为中国的政治、经济中心，京津地区、长三角地区以及珠江三角洲地区一直都是各大金融机构总部的汇集中心。私募基金作为重要的新兴金融参与主体，在近几年从数量到规模都有了长足的发展，投资顾问公司的区域分布也得到进一步扩大。图表中显示，2012年，除以上三地区外的投资顾问公司分布比例大幅提升，四川、陕西、云南、西藏等地区纷纷有新私募基金现身。虽然2012年市场环境不佳，但市场触底的预期也促使更多的投顾顾问尝试发行私募产品，低位建仓，以期抓住市场机会，为未来的发展打好基础。表2-1 2009-2012年投资顾问地区分布数据来源：德邦证券、朝阳永续截止时间：2012年12月31日二、2012年清盘产品统计

如果说2011年是中国阳光私募遭遇的第一个“清盘潮”，那2012年无疑延续了这种窘迫态势。中国阳光私募面临规模和业绩的双重绞杀，经历了行业诞生以来首次信任危机。如今，“大洗牌”仍在继续，清盘产品逐年增加，相较每年新增产品数量比例，清盘产品数量的激增让我们不得不重新审视私募基金在行业中的生存危机。图2-9 历年阳光私募管理型产品清盘比例图2-10 各年私募新品数量变化

根据德邦证券私募研究小组不完全统计，今年结束的私募产品共347只，其中结构化产品255只，管理型产品92只，而累计净值在1以上的产品共92只，占比约为26.5%。

在清盘的347只阳光私募产品中，有320只产品有最终净值体现，约60%的基金净值在1以下，结构化产品由于要保证优先级资金的固定收益，在触及止损条款时，如没有劣后方的追加资金，一般都会严格遵守止损条件，因此，已结束产品中最终净值在0.75以下的几乎全部都是管理型产品。并且，很多结构化产品清盘时净值为1，这是产品结束时，劣后资金补充优先资金成本及收益后，恢复产品终值为1的操作方式。

就管理型产品而言，作为主动管理类型产品，大部分早年成立的管理型阳光私募基金并没有设置明确的止损条款，因此每年都有净值极低的管理型产品顽强生存。截至2012年底，共有36只产品净值在0.5以下，其中有3只产品在本年度清盘。这些产品成立以来亏损幅度超过50%，给投资者带来了极大的本金损失。在主动清盘的产品中，主要有两种类型，一类是成立在市场高点，成立以来市场几番轮回持续低迷，此种情况下产品净值几乎从未到1以上，相应的投顾也几乎未收到过业绩提成，加上前期发行费用，券商、银行路演费用，依靠着管理费度日显然入不敷出，终于苦熬不住主动清盘，“证大价值三期”、“红山2期”等产品属于此类。另一种，则是在成立之后，短时间内就受到了市场较大冲击，业绩瞬间一落千丈，“笑看风云一号”、“洲浚3号”等产品属于此列，其中“笑看风云一号”成立于2011年4月，成立3个月内，净值损失接近20%，随后更是随着大盘一路下跌，最终净值0.61，于2012年3月终止。图2-11 2012年清盘私募最终净值分布

此外，作为去年产品创新领头羊，博弘数君（天津）股权投资基金管理公司2012年旗下有23只定向增发类私募产品清盘，净值在0.65到1.3之间，业绩首位相差比较大，业绩差距和不同时点参与定增股票的本身属性有关。从最早前的ETF套利，到股指期货套利，再到去年的定向增发指数基金，以及目前推出的一款用股指期货创造期权使用对冲策略，利用股市波动获取绝对回报的阳光私募产品，博弘数君一直走在私募产品创新的最前沿。第三章　丢失的阿尔法圣杯——2012阳光私募业绩综述

追求绝对收益，这是阳光私募赖以生存的生命线，也是区分私募基金与公募基金业绩评价的重要标准之一。或许，因为目前市场中缺少太多投资工具和投资手段，使得私募基金追求“绝对收益”的道路阻碍重重，但2012年中国阳光私募的表现依然不能令人满意，在众多资产管理产品中光环不再。一、凄风苦雨，难挽狂澜——2012收官之战

回顾2012年，A股走势好比一部情节跌宕起伏的大片。前两月大盘强势上扬，个股涨势喜人，投资者信心倍增；进入3月后，A股玩起了“过山车”；5月无疑是全年行情的重要“分水岭”，在此后长达7个月的时间内，A股一路阴跌不止。正当所有人都失去信心之际，A股却又在最后一个月上演绝地反击。截至2012年12月31日，上证指数上涨3.17%，深成指上涨2.22%，沪深300指数上涨6.84%，中证500上涨0.28%，中小板指数下跌1.38%，创业板指数下跌2.14%。2012年非结构化阳光私募基金平均收益率为0.85%，结构化阳光私募平均收益率为1.93%，公募基金偏股型及混合型基金2012年的平均收益率为5.85%。阳光私募在今年度的业绩表现上，未能胜过公募基金，同时跑输沪深300指数。图3-1 各时段阳光私募基金平均收益与沪深300指数收益比较

说2012年是股市末日寒冬似乎并不贴切，全年沪深300指数上涨6.84%，年K线收阳，但中间连续九个月的下跌让私募们大伤元气，在最后一个月的反弹中也不敢大肆放开手脚，并未取得超越市场表现的业绩。截至2012年12月31日，运作满一年的阳光私募基金，年平均收益为0.85%，勉强取得正收益，跑输股票及混合型公募基金，完败于指数，中国阳光私募迎来了满目疮痍的一年。

综合看各个时段管理型阳光私募与指数的收益比较，中短期内私募业绩优势不大，仅在两年统计期内勉强超越指数，在三年及以上的考察期内，阳光私募的优势逐渐显现，但也仅在四年期考察中获得绝对收益。2012年运作满一年获得正收益的私募基金为605只，占比56.8%，虽然平均业绩并未跑赢指数，但超过半数产品获得正收益。

2011年私募基金超9成产品亏损，且有超过20%的产品收益不敌指数，2012年，虽有超过半数产品取得正收益，但仅24%的产品业绩超越指数。图3-2为2012年管理型私募业绩分布，超过70%的私募基金业绩分布在-10%至10%之间，还有4.42%的私募基金亏损超过20%，给投资者带来了较大的本金损失。此外，有4只产品收益超过40%，大幅领先指数及排名首位的公募基金，为阳光私募2012年业绩增添了可圈可点之处。图3-2 2012年管理型私募业绩分布

在更长时间内考察阳光私募的业绩表现，由于受到2011年熊市影响，两年期内仅11.13%的产品取得正收益，绝大多数产品集中在-30%至0的业绩区间内，这对于追求绝对收益的阳光私募基金来说，显然是不尽如人意。考察期间再放长，运作满三年的私募基金产品中有30.9%取得正收益，同期偏股型及混合性公募基金有超过35%的产品取得正收益。情况有所改善的是在下一张图表，运作满四年的私募基金中，超过80%的产品取得正收益，平均业绩37.23%，超越同期沪深300指数及公募基金。一直以来，中国私募基金都显示出了较好的中长期获取绝对收益的能力，下文我们还会在更长的期限内考察阳光私募的业绩持续性及长期业绩表现。图3-3 近两年管理型私募业绩分布图3-4 近三年管理型私募业绩分布图图3-5 近四年管理型私募业绩分布二、弱市里的一把火，谁在脱颖而出？

2012年有超过50%的产品取得正收益，3.95%的产品获得超过20%的收益，下图为2012年业绩排名前30的阳光私募基金，我们看到了很多值得我们关注的产品，比如说去年业绩冠军“呈瑞1期”的再次上榜，比如说“鼎锋”系列产品的优异表现，让大家眼前一亮。2012是私募低谷的一年，但也是不乏亮点的一年，下面我们就来细数2012带给我们惊喜的私募基金。表3-1 2012年收益排名前30的管理型阳光私募产品数据来源：德邦证券、朝阳永续截止时间：2012年12月31日

作为2011年私募界最大的黑马，“呈瑞1期”以31.31%的收益获得2011年私募冠军。在过去的几年里，私募冠军的头衔似乎并不牢固：2008年的金中和；2009年的新价值；2010年的世通投资，在获得冠军头衔后的投资业绩并非顺风顺水，往往在次年遭遇业绩滑铁卢。作为2011年的私募冠军，呈瑞投资似乎并未延续这一魔咒，2012年，“呈瑞1期”全年收益48.21%，坐居2012年中国阳光私募基金业绩排名探花之位，延续了2011年的强势劲头，尤其在12月，紧跟大盘上涨趋势，单月收益达到14.53%。

魔咒被彻底打破了么？

去年，我们的报告中说，谁能真正地笑傲群雄，需要时间去验证。那么，同样的，王者是否全面归来，我们也要留意到在其管理的产品战队中是否有顾此失彼的情况出现。表3-2 呈瑞投资旗下产品数据来源：德邦证券、朝阳永续截止时间：2012年12月31日

截至2012年12月31日，呈瑞投资旗下共8只产品存续。统计数据显示，除上榜的“呈瑞1期”外，2012年呈瑞旗下其他产品中，仅“呈瑞优势1期”有不到2%的正收益，其他产品均未取得正收益，“呈瑞3期”、“呈瑞4期”在2012年都有接近10%的亏损；并且，“呈瑞1期”仍然是呈瑞系旗下唯一一个净值超过面值的产品，而“呈瑞3期”和“呈瑞4期”的净值都已接近0.7元。

看到这里，似乎魔咒打破得并不完美，我们虽并不苛求优秀投顾旗下的每一只产品都表现优异，可能因为市场风格多变，或许是投资策略的迥异，又或是不同投资经理的投资风格和能力差异所致，我们不希望一些主观因素导致了同一投顾管理的产品业绩差别巨大。总而言之，呈瑞投资的领头羊产品依然给2012年的私募基金增添了亮色，我们将持续关注其发展。

在2012年的市场中，银帆投资旗下“银帆3期”以54.44%的收益率力压群雄，夺得业绩冠军。银帆系列产品表现稳健，三只产品分别在2011年6月、7月、8月发行，截至2012年12月31日，2012年度收益率分别为23.62%、19.53%、54.44%，在艰难的市场行情中实属不易。表3-3 银帆投资旗下产品数据来源：德邦证券、朝阳永续截止时间：2012年12月31日

银帆投资是一家相当低调的私募公司，甚至至今在其官网上，也找不到任何关于股东及投资经理的信息。辗转多方了解到，银帆投资的主要投资经理之一，出身草根，很早就活跃在中国的二级市场，投资风格较为激进，换手率较高。图3-6 “银帆3期”净值走势

从“银帆3期”的净值表现来看，产品成立以来表现相当稳健，同期沪深300指数一路向下，但“银帆3期”的净值一直持续上涨，且最大回撤控制得相当令人满意，在各种市场环境中都能够做到及时控制回撤风险。

此外，“云腾1期”以53.59%的收益率排名2012年收益率榜眼。这只产品是云腾投资旗下唯一只阳光私募产品，2011年3月成立，成立以来净值持续下滑，直至2012年1月达最低点，净值损失超过35%，随后，在2012年一季度以及四季度，净值都经历了爆发性增长，截至2012年12月31日，“云腾1期”净值为1.0074，也是成立以来净值首次超越初值。

另外，鼎锋资产、混沌投资也有多只产品上榜。作为中国私募基金行业的老牌劲旅，鼎锋资产2012年旗下所有产品均取得正收益，且有三只产品收益排在收益榜前30位，体现了鼎锋资产较强的行业配置及选股能力，并在风险控制方面表现优秀。图3-7 “鼎锋4号”净值走势

有媒体说，2012年是属于鼎锋的。2012年鼎锋资产在张高、王小刚、李霖君三位基金经理的带领下，旗下产品均取得不错的业绩，有3只产品进入全年收益十强，分别是“鼎锋4号”、“鼎锋8期”和“鼎锋成长1期”，收益率分别为28.36%、27.93%和22.17%。从产品的净值走势看，其在行业配置能力和下行风险控制上均表现不俗。鼎锋主要以成长性投资为主，独创投资“能力圈原则”，并采取不同于传统的风控方法——“刹车带”止损法，到了关键点位，比如净值九毛五的时候，必须把仓位降到五成以内，无论第二天是否加仓回来，但是必须有减仓这个动作。另外在年初时，鼎锋投委会也会确定全年大致的仓位限制，比如今年严格限制仓位比例、主要投资板块等主要基调。

看完2012业绩亮点产品之后，我们再回到关于私募基金业绩不稳定现象的探讨。德邦证券私募研究小组从前年开始就对此论题有所论述，总结来看，私募基金业绩不稳定原因有三：第一，私募行业业绩与规模之间的矛盾，排行前列的产品给予投资者以极大的信心，后期产品的发行极易引起投资者的追捧，规模有巨大的提升，但是管理资产的能力并未能及时有效匹配，量变引发质变，规模上去了，投资决策机制和风控机制未必跟的上去；第二，市场风格多变，在取得优秀业绩之后，若市场环境发生变化，投顾由于投资惯性，很难及时放弃老的投资思路，适应新的市场风格，因此往往在市场风格变化之后跟不上形势；第三，在漫漫熊市中，缺乏有效的对冲工具，即使有些信托公司取得了股指期货交易资格，但很多老产品条款设置中对于期指的投资可能还有种种限制，投顾自身的相关投资人员配置也相当有限，对于追求绝对收益的阳光私募来说，在下跌行情中没有有效控制净值下行风险的投资工具，这也是引起私募基金净值波动大的原因之一。

昔日大佬褪去“冠军光环”后，如何痛定思痛，如何平衡业绩与规模，如何在投资上精耕细作，如何管理投资团队，成为真正的长胜冠军，这是私募人一直需要思考的问题。三、中国私募基金守望者

自2003年中国阳光私募基金起步，至今已经有9个年头。在这9年里，经历了中国A股市场2003年到2005年的波澜不惊，2006年到2007年的疯狂上涨，2008年惨遭滑铁卢，2009、2010年持续震荡，以及2011年的熊冠全球和2012年的柳暗花明，私募们在股市震荡中，不断地在坚守着自己投资风格的基础上，寻找适合市场的投资策略。投资不好做，追求绝对收益的私募基金更不好做，不断有老产品清盘，也有更多的新产品成立，漫漫投资路上，我们来看看那些坚守了多年的中国私募基金守望者们。图3-8 运作满五年私募基金业绩分布

从以往经验看，尽管短期常常难以预测，但若是以长期角度考察会发现，长跑中表现出色的基金，往往在未来表现持续稳定的概率会更高。德邦私募研究小组统计，截至2012年12月31日，运作满五年的私募基金共有89只，收益分布如上图，在-50%以下至40%及以上的区间分布都较为平均。2008年至2012年，上证指数跌幅超过50%，绝大多数私募基金能够在5年中跑赢指数，有32.58%的私募基金取得正收益，11.24%的基金取得超过40%的业绩，分别是：表3-4 运作满五年、五年收益超过40%的私募基金数据来源：德邦证券、朝阳永续截止时间：2012年12月31日注：仅列出投顾为私募管理公司的相关产品图3-9 “金中和西鼎”净值表现“金中和西鼎”是2008年的私募基金冠军，当时凭着轻仓策略，在市场大跌65.95%的背景下取得正收益。2011年，“金中和西鼎”以7.5%的业绩排名第八，我们称之为王者归来；2012年，“金中和西鼎”年度收益3.94%，未进入所有私募产品业绩排名前三分之一，但也取得正收益。5年来看，这只产品2008年至2012年，5年收益为94.95%，大幅领先其他产品，观察其净值走势，上涨时均较为强势，对待回撤的态度也比较激进。

从长期来看，私募基金的投资风格都具有较好的延续性。这或许和私募产品的投资制度有关。对于私募产品而言，其投资经理的个人风格能够有更加独立的发挥空间，受到的牵制相对较少，即使在短时间内受到市场影响偏离了其投资习惯，长期依然能够较好地延续其风格。因此，根据市场发展环境，找到适合市场风格的私募基金进行长

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