大金融思想沙龙 第一辑(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：中国人民大学国际货币研究所

出版社：中国经济出版社

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大金融思想沙龙 第一辑试读：

前言

自2013年开办以来，“大金融思想沙龙”已成功举办96期。其中，“政策专家”系列16期，“学术名家”系列32期，“业界精英”系列35期，“青年学者”系列13期，百余位深耕金融领域、造诣精深的专家和学者受邀在“大金融思想沙龙”发表演讲，近千名嘉宾及听众与会并就相关问题展开深入广泛的讨论。《“大金融思想沙龙”第一辑》共收录演讲实录20篇，其中“学术名家”系列8篇，“业界精英”系列9篇，“政策专家”系列3篇。内容覆盖货币与宏观经济、人民币国际化、金融科技、普惠金融、金融监管、经济与金融改革等多个领域，聚焦金融前沿与热点问题，希冀引发社会各界的观点碰撞与深度思考，引领“大金融”理念的实践与发展。

本辑“学术名家”系列中，张杰教授发表了题为《从政府与市场的关系看经济改革的中国经验》的演讲，他指出，中国经济的高速增长是政府与市场两大因素合力的结果，在经济增长减速的背景下，重新寻求政府与市场的制度均衡至关重要；赵锡军教授在题为《从金融服务和产品需求者视角看金融监管的变化》的演讲中结合需求端和供给端，综合分析金融发展的新趋势和新情况，阐释监管应如何从监管理念、架构、手段、方法上去面对这些新情况、新发展；在题为《丝绸之路经济带建设对人民币国际化的影响》的演讲中，涂永红教授认为，丝绸之路经济带建设为人民币国际化带来贸易计价结算、项目融资与直接投资、货币互换和人民币离岸市场建设的机遇；贲圣林教授在题为《论新经济常态与新产融结合》的演讲中从新常态的形成路径切入，通过梳理产业经济的变革脉络，分析传统金融与产业经济的关系，提出了新经济常态下产融结合模式的构想；向松祚博士在题为《人类经济体系面临的根本问题和出路——‹新资本论›的四个基本主题》的演讲中指出，理解新的经济体系需要新的经济思维方式和政策哲学，包括改革和重塑国际货币体系，充分开放劳动力和投资市场，从全球化发展角度给贫穷国家提供更多援助，重新认识自然和人类的关系等；丁志杰教授在题为《国际货币体系改革与SDR》的演讲中阐述了当前SDR应用中存在的主要问题以及如何有效提高SDR在国际货币体系中作用的思路；裴长洪所长在题为《世界经济形势与中国应对：G20杭州峰会》的演讲中详细分析了杭州峰会构建创新、活力、联动、包容的世界经济的会议主题，创新增长方式、更高效的全球经济金融治理、强劲的国际贸易和投资、包容和联动式发展四大议题，以及其对G20转型的新贡献；曹凤岐教授在题为《中国金融改革与创新》的演讲中认为，当前应该创立广义金融学，即现代金融学，并对金融理论进行更为深入的研究。“政策专家”系列中，焦瑾璞理事长在题为《普惠金融发展与研究》的演讲中指出，中国应该抓住机遇，建立符合国际普惠金融理念、适应我国经济社会特点的普惠金融体系。王宇博士在题为《人民币国际化破冰远行》的演讲中梳理了跨境人民币使用的相关政策框架，展示了人民币国际化的进程，概述了跨境人民币业务现状和人民币离岸市场的发展。在题为《中央银行与货币供给》的演讲中，盛松成教授从理论和实际两个方面系统阐释了货币的本质及其对物价等因素的影响，并就我国下一阶段继续推进利率市场化改革提出了针对性建议。“业界精英”系列中，刘珺博士在题为《辨析“逆周期”》的演讲从“逆周期”中的货币政策、宏观调控及政策对位三个方面展开，深入浅出地阐释了经济周期的演变规律；陈卫东博士在题为《对人民币国际化及离岸市场定价问题的思考》的演讲中指出，货币国际化是一个曲折的过程，在此过程中要保持人民币的特色，关注离岸市场的发展；在题为《人民币汇率究竟怎么了？——关于人民币汇率的几个问题》的演讲中，孙鲁军董事认为，要保持汇率基本稳定，一方面要向有管理浮动汇率制度“迈进”，另一方面需要相关宏观经济政策和结构改革配套；在题为《离岸市场发展的新特征与人民币国际化前景》的演讲中，鄂志寰博士认为，未来中国香港离岸中心的发展需要完善离岸市场流动性补充机制，提供充足的流动性，同时推动金融产品创新和海外人民币投融资交易，并利用其成熟经验在“一带一路”建设中发挥示范带动作用；吴志峰博士在题为《区块链：价值互联网的基础架构》的演讲中指出，区块链建立去中心化信任的三个关键技术分别为动态组网、账本结构和共识机制，并引例介绍了区块链技术在货币与支付、记录保全、证券、智能合约等领域的探索与实践；贝多广教授在题为《普惠金融：理念、实践与发展前景》的演讲中结合普惠金融发展的国际经验，分析了在中国可供参考的普惠金融发展模式，认为普惠金融应该选择兼顾商业绩效和社会绩效的商业模式；在题为《供给侧改革、流动性空转与大类资产配置》的演讲中，管清友博士预判2017年和2018年将是所谓的结构调整“阵痛”期，黎明大概会在2019年到来；范希文博士在题为《CDS到底能做些什么？》的演讲中阐述了CDS的概念、特征和用途；华而诚博士在题为《后全球金融危机时代，中国经济大船如何顺利到达彼岸？》的演讲中探究了中国经济如何走上结构调整与转型、升级的道路。学术名家从政府与市场的关系看经济改革的中国经验□张杰张杰，1965年出生，经济学博士，中国人民大学教授、教育部“长江学者奖励计划”特聘教授，兼任教育部高等学校金融学类专业教学指导委员会秘书长。

长期致力于制度金融学以及中国金融制度与金融发展问题的研究。代表性学术成果有《天圆地方的困惑——中国货币历史文化之总考察》（1993）、《中国金融制度的结构与变迁》（1998）、《农户、国家与中国农贷制度：一个长期视角》（2005）、《金融分析的制度范式：哲学观及其他》（2013）以及《流量、储蓄与金融权利》（2016）等。

曾获教育部首届“高校青年教师奖”（1999）、霍英东教育基金会第七届“青年教师奖”（2000）、国务院“政府特殊津贴”（2000）、“新世纪百千万人才工程”国家级人选（2009）、第八届北京市高等学校教学名师奖（2012）、首届孙冶方“金融创新奖”著作奖（2014）、鸿儒金融教育基金会首届“金融学杰出教师奖”（2015）等。

张杰教授指出，中国经济的高速增长是政府与市场这两大因素合力作用的结果，当前中国经济的种种不良表现实际上是政府与市场力量的失衡，为此，在经济增长减速的背景下，重新寻求政府与市场的制度均衡至关重要。在中国特殊的背景下，需要从一个更长期的历史的视角来重新看待并理顺政府与市场的关系。一、引言

自1978年改革开放以来，中国经济保持了年均9.82%的高速增长，在全球经济增长史上堪称奇迹。近年来，关于中国经济高增长“谜团”的研究众多，相关研究结论主要集中在：①人口红利带来的出口优势；②高储蓄率；③政府主导型经济的爆发力；④金融制度安排。在众多研究文献中，一个被忽视的角度就是政府与市场的合力。主流经济学理论认为，政府与市场是此强彼弱的关系，然而回顾中国经济长期高速增长的历程可以发现，政府主导型投资的超常规增长、政府主导型银行体系的金融支持以及民营经济的快速发展是形成这一现象的重要原因，中国经济的高速增长是政府与市场这两大因素合力的结果。

当前，中国经济进入一个新的、特殊的时期，政府投资的挤出效应明显，民营经济增长乏力，这实际上是政府与市场力量的失衡。中国改革开放30多年的发展经验表明，凡是经济运行比较正常的时期都是政府与市场力量相对均衡的时期，凡是经济运行不正常的时期，都是政府与市场力量失衡的时期。如图1所示，2006年以后，中国经济发展面临一个不可逆转的减速，如果处理不好政府与市场的关系，经济增长减速就会带来一系列重大挑战和问题。因此，在经济增长减速的背景下，重新寻求政府与市场的制度均衡至关重要。在中国特殊的背景下，需要从一个更长期的历史的视角来重新看待并理顺政府与市场的关系。图1　1996—2020年中国经济的高增长与增长减速二、政府与市场：理论史的简要回顾

改革开放以来的几十年只不过是中华几千年历史中极小的片段，因此需要从中国历史的长河中去探寻经济增长的规律。在中国漫长的历史长河中，社会稳定、经济繁荣的时期并不多，相反更多的是战乱、社会动荡期。参考华裔历史学家许倬云的研究成果，中国历史上经济增长连续超过100年的只有三个时期，一个是西汉，一个是盛唐，还有一个是清初。许倬云从权力结构的角度入手考察了经济增长的原因，发现存在权力结构的黄金分割“1∶2”，即无论是西汉130年，还是唐朝前期130年，政府的权力结构中大约1/3的官员是由上而下通过继承取得的，而大约2/3的官员是通过自下而上从民间选拔出来的，这归结于西汉初年和唐朝前期合理的政治制度和选拔机制。西汉的“乡举里选”和唐朝的“科举考试”制度在当时是存在合理性的，只不过随着社会的变迁，原有的制度不适合后来的社会条件以至于慢慢成为阻碍经济增长的原因。黄金分割的权力结构，本质上仍是一种政府与市场力量的制度均衡。

经济学理论中关于政府与市场的关系，目前有三种观点，一个是古典传统，从亚当·斯密或者重农学派以来，都已经看到政府与市场的关系，正统的观点是政府威胁市场；另一个是“凯恩斯革命”，强调政府行为在短期是有效的，在长期仍然需要依靠市场，该观点从长期来看，仍然皈依于经济学的新古典范式；还有一个是新范式经济学，即政府构成市场。当前的主流经济学是“新古典经济学”“凯恩斯革命”。主流经济学没有正确看待政府在经济中的作用，仅仅是讲述西方发展经验的经济学，然而东方的发展经验表明，政府与市场之间是对等的关系，政府因素在经济运行中持续发挥作用，并与经济增长长期相伴而行，这涉及政府与市场的制度均衡问题。三、政府与市场关系中的国内外经验

在中国改革开放后这一重大的制度变迁时期，出现了“建设派”和“平衡派”两种力量（傅高义，2013）。“建设派”和“平衡派”有制度分工，“建设派”负责开创新的体制，“平衡派”维持原有体制的运转。任何制度变迁过程都不是一蹴而就的，新制度必然是从原有的旧制度中“孵化”而出的，脱离旧制度的“涵养”，新制度就难以根基牢固。这种微妙的平衡关系说明中国的改革将是一个渐进过程，实质是政府与市场的力量平衡。政府与市场共同踩出的足迹最终勾勒出中国道路。

政府与市场均衡下的“中国道路”是在总结中国经济改革历程中经验、教训的基础上得出的宝贵成果。20世纪80年代中后期中国改革“自由化”“市场化”的步子走得过急、过快，政府与市场的平衡关系被打破，市场的力量已经超越政府的“牵引力”，其后果是1988年和1989年的经济停滞、严重通胀、财政赤字激增。经过1990—1992年的整顿，重新审视、调整政府与市场之间的关系，1993年以后中国才逐步探索出适合自己国情的“中国道路”。

从国外改革经验来看，无论是苏联迅速的体制变革，还是南美国家和东南亚国家激进的市场化改革，其结果都是经济增长的长期低迷，以及债务危机、金融危机的爆发，其惨痛教训值得反思。

青木昌彦（2001）在其《比较制度分析》一书中曾经对苏联和中国的市场化改革及其显著不同的结果进行过分析，认为某一体制内的制度存在互补性，合理的制度变革不是整个体制的迅速变革，而是从体制内某项基础性制度开始实施“渐进性”改革。麦金农（1993）也强调了金融制度的改革应该存在一个合理顺序，金融自由化改革的前提是财政能力的充足。科斯（2012）在《变革中国》一书中评价中国经济改革“并没有根据一个设定好的蓝图前行，而是由‘草根’发起的改革与政府领导的政策试验共同推进的”，这本质上也是对渐进改革的肯定。四、政府与市场关系的经济学解释

人类社会具有多样性，不可能存在唯一的发展道路，任何一个国家应该做的不是完全效仿其他国家，而是探寻符合本国国情的发展道路。制度有正式与非正式之分，正式制度可以移植，但是非正式制度几乎不能移植，只有两种制度相匹配，才能使正式制度发挥作用。政府与市场的“均衡”是众多制度中的一种，其平衡关系必然由经济体内其他制度决定，为什么西方“市场至上”的成功经验在东方并不成功？又是什么决定了一国中政府与市场的关系？

政府与私人因素共同构建了市场制度，所以跟政府对应的一个概念是私人因素，而不是市场因素，因为市场是由政府和私人共同构建的一个制度。图2中的两条线分别代表个人主导的社会合作路径和政府主导的社会合作路径。社会合作路径浓缩着文化、文明的积淀，它不是短期的现象，而是几千年积淀下来形成的。社会合作路径实际上强调了初始条件的重要性，也就是新制度经济学中所强调的“路径依赖”。图2　政府与私人共同构建市场制度

西方世界崇尚个人主义，所以西方经济学中的一切都是从个人主义出发来构建模型。举个简单的例子，西欧文明起源的地方不适合农耕，众多研究成果认为其当时主要的经济形式是狩猎经济，然后是贸易经济，狩猎经济和贸易经济决定了西方的个人主义。东方则不一样，中华文明的发源地适合农耕，在这种情况下要讲究秩序就得有相应的节约交易成本的制度安排，节约交易成本最重要的就是要建立某种精神调试的制度安排，于是中国自然而然地就出现了儒家伦理，儒家伦理是发展农耕文明最节约交易成本的制度选择。

儒家伦理之所以在春秋百家争鸣的情况下最后脱颖而出成为一种最基本的秩序是有原因的，儒家也就是我们前面所讲的农耕文明、定居文明。秦始皇最后实现统一是因为崇尚法家，然而法家让秦朝仅仅持续了十几年。西汉初期，汉高祖刘邦和吕后采纳“黄老”思想，休养生息，放任自流，最后导致了国家的动乱。直到汉武帝时期，“罢黜百家，独尊儒术”，从而实现国家长久的稳定、强盛，而儒家正是法家和道家的折中。

市场经济既有政府主导型的市场经济，也有私人主导型的市场经济。此外，还有两个极端，一个是中央计划经济，另一个是自由放任经济。资源配置方式总是要受到文明积淀的影响，而一个国家的文明是难以改变的。社会合作路径难以改变，一个国家选择的市场经济形式也是难以改变的。受到儒家文化影响的东亚国家，其最优的社会合作路径是政府主导型的市场经济（见图3），无论曾经经历过如何曲折的探索历程，终究仍然要回到这一路径。总之，无论是政府主导型的市场经济还是私人主导型的市场经济都是市场经济的范畴，东方世界不应该一味模仿西方，西方世界也不应该垄断市场经济形式，世界的多元化发展道路本身就是合乎情理的。图3　政府主导型的市场经济五、结语

主流经济学之所以成为主流，是因为近代西方的经济发展曾一度超过东方，在当时它是能够解释全球最大比重经济的经济学。然而，随着东方经济的崛起，主流经济学相关理论也难以解释东方的发展经验。东方有着不同于西方的文化、历史以及发展改革历程，既有的主流困境，新兴经济的成长，这都使重构适应东方特色的经济学变得极为必要。

东方经济学应该解释东方的发展经验，而东方的发展经验表明，政府与市场并不是对立的，只要合理安排政府与市场关系，政府就可以增进市场在经济发展中的作用。因此，维持政府与市场的力量平衡对维持我国未来的经济增长至关重要，不断改善政府与市场关系也将成为未来改革的重点。

【延伸阅读】为了更全面地展示张杰教授的研究成果，我们挑选并综述了以下四篇张杰教授近期的研究成果以飨读者。(1)

一、风险承诺、金融市场化与国有银行体系

张杰教授指出，在中国经济改革过程中，金融市场化与金融控制之间存在一个充满制度张力的“两难困局”，而这一困局的关键是国家与居民部门围绕银行体系存单而达成的一份“金融合约”，即国家通过风险承担承诺换取国有银行提供的巨额金融支持。最初，国家对国有银行信贷支持的需求与国有银行体系的信贷扩张意愿是一致的，但是随着银行体系市场化改革的推进，既有金融合约所包含的固有矛盾便开始凸显。一方面，国有银行体系要在国家的“信贷边界”之内行事以追求社会效用；另一方面，国有银行又想“越界”以追求私人效用，这就形成了一个奇特的“双重效用结构”。与此同时，国家迅速推出风险承诺，一条是针对国有银行体系的内部金融安排，另一条是针对国有银行体系的外部金融联系。对国有银行体系而言，此次改革使其在国家风险承诺的前提下获取了信贷自主权，因而在实际上成为这次合约调整的赢家。

张杰教授进一步指出，国家基于外部压力的情形下对金融合约进行调整，开启了以修复国有银行资产负债表为核心的金融合约调整进程。但这种调整只是以注资（加上坏账剥离）的方式“赎回”风险承诺，而没有考虑针对国有银行的既有资本结构构建和保持某种程度的风险均衡，从而不能甄别国有银行资产负债结构的特质，以至于实施了一些“无效改革”。因此，从金融市场化的角度分析，国有银行市场化进程的决定因素是其在国家资产负债表中的宏观责任，而不是银行自身资产负债表上的微观表现。张杰教授认为，虽然市场化是中国金融体制改革的应有之义，但是市场化之于国有银行效率的增进却是有条件的，即金融控制。只有通过金融控制守住国有银行所担负的宏观责任的“制度底线”，国有银行体系饱含微观追求的市场化改革才不会“离谱”。

张杰教授认为，当前欧美经济学家在研究中国金融改革与经济增长问题的角度和逻辑方面仍然不得要领，因为他们总是试图利用分析技术的比较优势来弥补甚至粉饰研究内容的空洞与苍白。基于此，他提出了“考虑金融补贴的体制内增长模型”，认为只有国有银行体系的制度安排才最适合中国渐进改革条件下居民储蓄的动员与配置，因为只有国有银行体系才能提供经济改革与增长过程所急需的金融补贴。金融补贴在很大程度上属于公共金融产品，国有银行具有提供“公共金融产品”的功能，而商业银行只能提供“私人金融产品”，因此一定要由国有银行，而不是由典型的商业银行来具体提供金融补贴。另外，国有银行体系在负债与资产两个方面都具有无与伦比的“比较优势”。在负债方面，国有银行比商业银行具有更强的居民储蓄动员能力；在资产方面，国有银行则遵循“借方（优先）规则”，可以在低于市场均衡利率的水平上提供贷款，实现满足改革与增长过程金融支持需要的信贷均衡（角点解）。(2)

二、金融发展中的制度博弈

张杰教授认为，自2001年中国加入世界贸易组织以来，虽然决策层在扭转金融支持型经济增长格局方面改革举措频出，但从总体上看，稳定而有效的金融发展模式还远未形成。国有商业银行体系的资本与治理结构虽然已经发生显著变化，但其退出原有经济增长逻辑的绩效仍未显现，资本侵蚀和不良贷款形成的原有机理仍未从根本上得以解除。他指出，中国金融发展模式的形成绝非人为“自上而下”单方面设计和打造的结果，而是金融改革与发展过程一系列制度变革与政策调整绩效的结晶。因此，中国金融发展与改革先是由与其具有紧密利益关系的各个利益主体依据各自的效用函数分别进行局部制度选择，然后通过这些局部制度选择间的利益博弈和相互竞争，最后导出最大限度包含各个利益主体利益偏好的金融制度框架和金融发展模式。

张杰教授指出，某些权威组织在特定条件下以及某些特定时期制定的决定金融发展道路以及发展模式的金融制度由于存在“外部成本”和与此紧密伴随的低效率而具有不稳定性。他认为，一种稳定而有效的金融发展模式的形成一定要经过有关利益主体的反复博弈和较量，在此过程中，逐步挤出制度形成中的外部成本。这一过程是十分缓慢和渐进的，需要参与其中的每一个利益主体付出足够的耐心和智慧。

最后，张杰教授认为，中国金融发展不存在所谓的最优解或者最理想的制度结构，我们所能达到的只是所谓的博弈均衡解。中国金融体制改革需要在五个方面达到均衡，即在国家、实体经济、国有金融体系、广大老百姓、国外的金融机构以及由发达经济体主导的金融规则之间达成妥协或均衡。(3)

三、中国经济增长的金融制度原因：主流文献的讨论

张杰教授认为，麦金农（Mc Kinnon）发现了中国经济改革的两个关键因素，一个是“金融剩余”（Financial Surplus），另一个是“金融控制”（Financial Control）。就前者而言，改革中相对自由的“非国有部门”在成为国有银行体系主要资金提供者的同时一直没有成为主要的信贷索求者，这样国家就可在“不征取较高通货膨胀税的情况下”，十分从容地获取一笔数目可观的“意外”资金。而后者则是前者得以实现的金融制度前提。他认为，世界银行（World Bank）为观察金融改革绩效提供了一个新的角度，即强调金融“初始条件”的重要性，认为中国改革初期的低货币化经济潜藏着极高的货币需求。事实上，中国经济改革的放权让利特征以及财政地位下降后果使此间的经济增长具有浓郁的金融驱动色彩，而在这种色彩的背后，掩藏的则是强烈的金融分权倾向甚或金融地方主义冲动。透过围绕金融分权的利益博弈可以大致勾勒出改革开放以来中国金融制度变迁的基本线索。

张杰教授进一步分析了主流文献关于经济改革中银行体系（特别是国有银行体系）本身的制度结构、行为方式及其微观表现的研究。在我国，高不良贷款与高盈利现象在银行体系中长期并存，效率低下的银行体系拥有异常强劲的盈利能力等现象可归因于“高利差”，因为利差是国家对银行体系金融贡献的一种制度性补偿，政府需要确保银行体系在为经济改革提供可贵金融支持的同时不至于深陷财务困局。在国家举债的绩效方面，张杰教授认为主流框架只关注举债的“财政方式”而忽略了“金融方式”。在经济改革中，国家通过金融方式实现的“举债”规模要远远大于财政方式。值得注意的是，通过金融方式举债需要特定金融制度安排的支持，在中国改革过程中，这种制度安排就是国有银行体系。

最后，在金融转型的历史文化含义方面，张杰教授指出，主流文献中认为的“关系金融”与市场金融之间的制度“接替”是在忽略诸多制度条件基础上设计出来的，如果考虑到一些特定的制度条件，则“接替”传统金融的制度安排就不一定只是市场金融，而极有可能是另一种同样可以满足更大范围金融交易需求的“人格化”（personal）金融。在中国，这种金融形式就是政府主导型金融。(4)

四、政府的市场增进功能与金融发展的“中国模式”

张杰教授认为，理解金融发展的“中国模式”关键是洞察政府与市场合理兼容的关系，需要将政府因素作为内生因素纳入中国金融发展的研究框架之中。他认为，开发性金融是探索中国金融改革与发展独特模式的典型例证。开发性金融不是单纯地执行行政命令，而是通过市场化经营，着重于制度建设，在商业银行尚不能进入的地方创建市场平台。开发性金融的要害是政府参与市场形成过程。这样一来，开发性金融制度的建立既配合了国有商业银行改革，又以市场化方式缓解了经济增长对长期资金的需求压力。因此，开发性金融在政策性金融与商业性金融之间寻找到了一种新的金融均衡，用市场的办法经营政府信用，成为中国金融改革与发展进程中的一大特色。他认为，中国30年的金融改革与发展实践表明，政府因素与其他市场因素一样，始终参与了金融市场化改革，政府因素不仅没有损害市场机制，反而在很大程度上弥补了市场缺陷，政府因素完全可以“内生化”于金融发展的实际过程之中。因此，他指出，中国金融改革与发展是政府主导的金融市场化改革，政府通过参与市场活动来弥补现阶段市场有效整合金融资源的缺陷，创造出了连接政府与市场的金融制度安排，走出了一条有中国特色的金融发展道路。

最后，张杰教授指出，金融发展路径的形成受一个国家文化、经济基础和所处历史阶段的限制，因此，根本不存在唯一最优的金融发展模式。各国应该选择最适合自己国情的市场形成模式和金融发展模式，而中国的实践表明，政府主导的金融市场化进程可以成为市场生成与发展的有效途径。附：张杰教授近期主要研究成果

1．张杰：《风险承诺、金融市场化与国有银行体系》，载《国际金融研究》2017年第5期。

2．张杰：《金融发展中的制度博弈》，载《中国金融》2014年第6期。

3．张杰：《中国经济增长的金融制度原因：主流文献的讨论》，载《金融评论》2010年第5期。

4．张杰：《政府的市场增进功能与金融发展的“中国模式”》，载《金融研究》2008年第11期。

5．张杰：《流量、储蓄与金融权利—兼议蒋硕杰的货币流量理论以及中国金融改革的货币逻辑》，载《经济研究》2016年第1期。

6．张杰：《中国货币金融变迁的特殊机理及其制度涵义：本土文献述评》，载《金融评论》2011年第6期。(1)　原文《风险承诺、金融市场化与国有银行体系》，载《国际金融研究》2017年第5期。(2)　原文《金融发展中的制度博弈》，载《中国金融》2014年第6期。(3)　原文《中国经济增长的金融制度原因：主流文献的讨论》，载《金融评论》2010年第5期。(4)　原文《政府的市场增进功能与金融发展的“中国模式”》，载《金融研究》2008年第11期。从金融服务和产品需求者视角看金融监管的变化□赵锡军赵锡军，中国人民大学财政金融学院教授、副院长，中国人民大学金融与证券研究所副所长。

历任中国人民大学国际交流处处长，中国证监会国际部研究员，JP Morgan银行北京代表处外部咨询师，深圳市华为技术有限公司金融顾问，普华会计公司金融专家，亚洲开发银行金融专家。

主要研究方向为国际金融、证券投资、金融监管、公司财务。主要著作有《跨国公司财务管理》《全球经济调整中的中国经济增长与宏观调控体系研究》《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》《亚洲金融一体化研究》《投资分析与组合管理》《公司财务》《国际结算》《中国上市公司：资本结构与公司治理》等。

互联网金融的发展给现行监管体系带来了更多的挑战。赵锡军教授首先介绍了互联网金融给现有金融结构带来的冲击，以及现有金融体系的变化；其次，结合需求端和供给端，综合分析了金融发展的新趋势和新情况，阐释了监管应如何从监管理念、架构、手段、方法上去应对这些新情况、新发展。一、引言

互联网金融的热度越来越高，也给监管带来了越来越多的挑战。我今天将以需求者、需求端的角度结合我国监管的应对策略，从三个方面分析这个问题。

第一个方面是金融服务和产品的需求是不是发生了变化？如果是，那么发生了怎样的变化？这是基础；第二个方面是如果这些变化发生了，它会对我们传统的或现有的监管带来什么样的影响？会对我们的监管理念、架构、手段、方法等，带来什么样的影响？第三个方面是我们目前是怎么样应对的？应对有没有问题？如何更好地进行应对？二、金融服务和产品需求的变化

首先回答第一个问题。目前，从需求的角度看，我们的金融服务和产品的需求端发生了较大变化。金融学更多是从货币、信用这个角度起源的，而经济学则是从商品、劳务、劳动力起源的，这两者之间还是有差别的。如果我们现在要把这两者统一，就需要把货币、信用、融资等与商品、服务的供求连接在一起，这样金融学和经济学才能够协调发展。如果我们把现在金融产品和服务这个市场放到一般的服务市场里看，我们会看到需求端和供给端发生了一些变化，我列出了一些可以考察变化的角度和现象，如表1所示。表1　2002—2012年社会融资规模　（单位：亿元）

从表1中可以发现一些需求的变化。融资结构方面，以前人民银行只公布货币量M0、M1、M2和信贷的规模，没有其他，但是现在有了社会融资规模这么一个指标。社会融资规模的统计实际上反映了传统的以供应链或者是以银行的信贷为主的统计、监测的思路的不足。当然现在大家对社会融资规模这个指标有不同的看法。从社会融资规模这个结构本身来看，根据从人民银行报告中摘录的数据，2013年银行信贷占社会融资规模的比例为51.43%，已经非常低了，而委托贷款和信托贷款的占比已经超过了25%。委托贷款是企业的，信托贷款现在更多的是银行的理财，这两项的上升肯定是由于需求较高所致。由此可以看出，委托贷款和信托贷款的需求在增加，而对银行信贷的需求比例则在下降。

由图1可知，信托贷款2006年才有，但增速非常快；其他类别的融资也在增加，但是比信托和委托这两项增加得慢一些，总的可以看出社会融资不断地在多元化，原来都是集中在人民币贷款，最多加一个外币贷款。从图1中银行信贷（人民币）曲线和委托贷款曲线的波动可以看出，2002—2013年社会融资的结构发生了一些较大变化。2013年的数据中信托贷款和委托贷款的比例已经超过1/4了。从曲线的波动可以观察增长的情况，银行人民币贷款结构同2012年相比低了0.6%，委托贷款的结构则增长6.6%，信托贷款2.6%，其他的同2012年相比相对都低了，只有这两项上来了。图1　2002—2013年社会融资主要组成部分占比变化

从微观层面看银行的收入结构和业务结构。对2013年十个大的上市银行的一些数据做了简单归类并进行分析（见表2）。由表2可知，银行收入结构不断多元化，净利息收入占比下降，中间业务快速增长；非利息收入方面，2013年十大上市银行手续费及佣金净收入同比增长20.68%，增速较2012年加快，增速最快的前三项业务分别是理财、私人银行及资产托管，银行卡，担保及承诺。2013年十大上市银行实现营业收入2.70万亿元，同比上年增长11.85%；净利息收入2.06万亿元，同比上年增长9.88%；手续费佣金净收入0.53万亿元，同比上年增长20.68%。理财、私人银行、资产托管及银行卡是业务增加的主要来源。表2　十大上市银行2013年整体经营数据

图2是五大商业银行收入结构的比较，里圈代表2012年的收入结构，外圈代表2013年的收入结构。可以看到，收入结构里净利息收入比例是在下降的，手续费、佣金以及其他费率收入这两部分是增加的。股份制银行在2013年利息收入比五大商业银行变化要慢一些（见图3），尽管贷款利息收入占比仍然比较高，但是也是利息收入比例在下降，手续费佣金收入和投资收益在上升。图2　五家大型商业银行收入结构比较图3　五大股份制商业银行收入结构比较

十大上市银行利息收入的不同构成中最大的部分仍然是贷款（见图4），但是贷款利率在下降，投资在上升，贷款是比较传统的业务，而投资是新业务。图4　十大上市银行手续费及佣金收入构成比较

再看五大商业银行和五大股份制银行2013年手续费及佣金收入构成的比较（见图5）。五大商业银行利息收入总体比股份制银行客户贷款比例高一些，股份制银行的收入构成更分散化一些。对于非利息部分手续费和佣金，我们前面提到2013年总体增长了20.68%，2012年增速为37.08%，银行卡理财、私人银行业务收入是上升的，特别是私人银行。五家大型银行的非利息收入里占大部分的还是传统的结算清算外汇买卖业务，而股份制银行这部分则不是很大，但股份制银行理财、私人银行和资金托管业务达到了22%，比五大商业银行占比高。这是从银行比较微观的层面来看的。图5　2013年两类上市银行手续费及佣金收入构成比较

产品类型上。到2013年末，银行业理财产品余额为9.5万亿元，比上年末增加2.8万亿元。2013年除中国银行、交通银行和民生银行，七家上市银行披露的理财产品全年累计发行总量为277.881亿元，总体发行量比2012年上升了16%（见图6）。图6　2013年上市银行理财产品余额及类型

图7是十大上市银行2012年和2013年理财产品发行量的比较，可见都是增加的。理财产品有两类，一类要纳入并表范围，另一类不纳入并表。大部分银行不纳入并表类的产品总量在提高，除了交通银行。还有一些银行的表外业务，可以看出表外业务的增长非常快，18.6%，表外资产规模相当于表内总资产规模的38.12%，另外委托贷款、委托投资增速都比较快，银行融资性结构也增长得非常快。图7　十大上市银行理财产品发行量变化

图8是上海浦东发展银行做的2013年末中国影子银行资产分布情况，共33万多亿元，其中银行和信托两块加起来不到2/3。互联网金融方面，像P2P的网贷、理财通等增速都非常快。图8　2013年末中国影子银行资产分布（按广义口径估算）三、金融服务和产品需求变化带来的风险和影响

根据以上数据，可以从结构的变化倒推出需求端在发生变化，那么这种变化会给管理带来什么样的挑战？例如，其中涉及的理财业务。理财业务的第一个问题是披露方式并未统一；第二个是刚性兑付，这一点银行和监管都存在需要改善的地方；除了刚性兑付之外，还存在规避监管、规避调控和在不同监管制度之下套利的问题。

金融服务和产品需求的变化给监管也带来一些风险和影响。一是融资性质的非银行金融机构的发展风险。非银行金融机构的内部管理和监管环节等都存在一些缺陷，机构内部控制不健全，外部不受监管，容易引发群体性事件。表外业务有刚性兑付的问题，也有一些监管问题，如影子银行里的理财和信托等就有刚性兑付的问题。刚性兑付不断地遭到挑战，如果不对其加以控制会引发系统性的金融危机。另外，期限错配、流动性错配都会给监管带来一些挑战，还有小额贷款公司、担保公司以及网上的P2P担保平台也都出现过问题。无论是理财产品还是信托产品，刚性兑付能够折射出我们在管理方面、金融机构供给方和购买者这三者之间认识的巨大落差，购买者的认识和产品供应者的认识完全不一样，得到的一个结果（按照央行的说法）是干扰资源配置方式，带来诸多问题。对此，央行的总结是，金融体系风险增加导致产品和收益的不匹配，诱发投资者进行资产不合理配置，抬高了市场风险资金定价，引发了资金在不同市场间的不合理配置和流动等一系列问题。

二是金融机构的道德风险。央行也认识到了这个问题。当预期收益率和实际收益率不一致，购买者就会有意见，就会导致投资者风险承担意愿发生变化，如果过度追求收益而不愿意自担风险，就可能产生社会问题，造成社会不稳定。如果在这个过程中，产品的发行者或者是其他的第三方为了保证收益进行兜底或者出现问题要进行介入，就会加大风险控制的难度，带来新的风险和挑战。四、如何应对金融服务和产品需求的变化

从监管的角度来看，现阶段我国金融监管仍然存在一些问题。第一，以往我们更多强调对金融机构的监管，没有很好地根据不同功能的金融活动来进行管理，导致了一个向机构倾斜的监管模式。另外我们现在的监管强调金融服务和产品供应的准入，如怎样销售、生产，如何许可准入等，但是对于需求者、购买者，我们在监管的理念框架、制度设计等方面相对就薄弱了不少，同时在这一方面司法体系也比较薄弱，会加大这方面的矛盾和问题。尽管我们现在谈到了要进行投资者的教育、消费者的教育等，银监会在银行销售理财产品方面也有一些要求，如要测试风险者的忍受能力，但是这个测试几乎没有什么硬性规定。

第二，现在更多强调的是利用行政手段进行监管，金融机构的自律能力较弱。现阶段的金融监管更多强调守成的监管，对现有业务进行管理，而一旦新的机构、新的业务出来了，就不知道如何把它纳入管理，甚至出现三不管的情况，很长一段时间之后，出了问题，管理才介入。所以这些新的机构，新的服务，新的产品出来了以后就是各做各的，没有任何约束，市场也没有约束，购买者也没有任何参考，可见整个创新的管理是比较薄弱的。此外，现在的创新管理过分强调现有金融系统内，即我批准的机构、纳入我现有管理范围框架的机构我可以管理，但是对没有纳入管理框架的机构不知道怎么去管，特别像跨界的创新就很难找到一个管理方式，如互联网这块，不知道怎么管，到真正出问题以后我们的体系没有平台接纳这些创新的东西。记得有一次我到上海去调研，有一个互联网企业叫快钱，想去登记获得金融业务许可，金融部门都说这个他们不负责，最后到工商部门登记，划入了金融服务供应商这么一个类别，而且这个类别是他们现创出来的。我们整个市场体系里很难接纳这些创新的东西。

对于上述问题，央行做了一些工作，如提到怎么来做这些业务，怎么来做管理，怎么来做风险的管理控制等要求。特别是对理财产品，说要打破刚性兑付，但是怎么打破？也提出来互联网监管的五大原则，其中第三条提到要切实维护消费者的合法权益，要维护公平竞争的市场秩序，要处理好政府监管和自律管理的关系。

银监会有一些对影子银行管理的建议，如重新审视现有的监管指标（存贷比、贷款额度等），从而提升商业银行的自主与创新意识，让市场进一步充满活力。化解影子银行风险也要掌握足够的信息，明确影子银行的边界，理清各种影子银行产品，并统计和评估其规模与影响。

要做好投资者教育。香港雷曼兄弟迷你债券风波告诉我们，危机事件发生后投资者、中介机构甚至监管部门之间认识不统一，消耗了巨大的社会成本。金融机构要加强自我管理能力的提升，创新能力的提升，做好投资者教育。如果再往前推，2008年金融危机以后，包括西方国家在反思危机的时候，也都提到了金融消费者的保护问题，一个核心的观念就是如果在不适当的时候将不适当的产品提供给不合格的金融消费者，则有可能带来金融方面的问题和风险。伯南克在2009年讲过有效金融监管的一个基本因素就是保护消费者远离不公平与欺诈交易，美国也出台了一些新的法律制度，成立了一些机构。同时，他也提出在监管机制中对没有被纳入监管的产品怎么进行管理的问题，我国也需要做这个工作，而且我国互联网产品发展情况比美国还要复杂，比任何国家都要复杂。

我国民间借贷也很多，有的甚至是整个区域的现象，这些都困扰着监管者。另外，司法等各方面机制不完善，存在大量利益输送问题，利益冲突越来越多。周小川行长也多次提到，要更加完善金融市场运行机制、深化金融改革、鼓励金融创新和保护金融消费者权益等。目前，我们是从供应端、从金融机构这个角度来考虑监管，是不是需要把考察的思路进一步打开，从供应端和金融机构拓展到消费者、购买者、需求者，这样能够更加全面、更加完整地认识市场、认识供求，认识产品提供和产品的需求，因为只有买卖一致，市场才能顺利运行。

金融产品的买卖跟一般产品不太一样，它除了有收益还要负担风险，要建立风险和收益相匹配的思路，从这个角度来讲，我们以前做的工作相对来说可能就是一头沉，另一头轻，现在需要加强较轻一头的研究。我认为这其中包括三个层次需要考虑：

第一个层次是风险的角度。以前比较多地从金融机构的风险来考虑，如对银行的风险分类非常细，有各种各样的内部管理措施及外部监管措施，包括对最核心的资本充足率的考虑等，这些都是从银行的供应角度来看问题。但是一旦风险超出了银行，从风险这个层面就得把所有金融业务和金融功能包括在内，从金融机构卖出到购买者买入使用的整个过程来考虑。尤其要考虑理性程度不够、专业能力不强的购买群体，如果他们大规模介入某项金融产品消费服务，带来的风险是什么？如何对其进行风险忍受能力的测试，群体性风险如何计量等。

第二个层次是管理和监管层面。监管层面就是要把合适的产品卖给合适的消费者。这个如何做到？就需要适当性管理，或者叫适应性管理，因为金融服务和产品是二维的，它有回报，也有风险，如何对需求方面二维进行匹配？需要从监管角度考虑这个问题。

第三个层次是法律体系方面。主要是从消费者保护的风险管理、监管机制、法律体系三个方面进行思考（见图9）。图9　基于消费者保护的金融监管

【延伸阅读】为了更全面地展示赵锡军教授的研究成果，我们挑选并综述了以下四篇赵锡军教授近期的研究成果以飨读者。(1)

一、金融改革与发展需要整体规划

总结我国过去30年改革开放的经验，主要有两点，一是打破过去存在的禁锢；二是借鉴其他国家、其他文明的经验。经过30年的改革开放，我们面临的新问题是未来发展方向的不确定性。若继续按照西方市场制度往前推进，政治改革很难与之协调；若进一步打破禁锢，我们还无法找到着落点，这也是为什么当前我国社会存在复古倾向的原因。几千年形成的政治、文化、经济积淀无法成为支撑我国继续发展的基础，也不能给我们指明未来的方向。由于一些条件尚不具备，其他国家尤其是成熟市场经济国家的经济制度与政治制度也不能立即形成我国未来发展的基础。因此，我们需要在突破一定传统约束的情况下，参照其他国家金融体系达到一定阶段后继续发展的现实基础是什么。

就金融领域而言，要将金融行业发展成较其他国家有优势的行业，目前我们离这一目标还有很大差距。例如，如何更加合理、有效地配置金融资源？如何推进人民币的国际化使以人民币计价的资产在全球资产份额里占据一定的位置？金融领域内的改革就技术上而言是有一定方向的，但是目前并没有形成针对这些工作的具有战略高度的规划与思路，如“一行三会”仍然没有形成合力。所以，对金融改革或者解放思想而言，当前的现实选择应该是要形成一个有可操作性、可预期的规划。只有这样，将来才能在中央或者地方都能形成某一个中心，将金融资源集中起来，从而支撑起人民币资产的交易、管理、风险控制以及产品创新。从美国这次次贷危机来看，如果监管不整合到一定程度，即使金融机构风险监管能力再强，也会出问题。我们不能说花旗银行、大通银行内部风险控制不强，但是由于各种业务是隶属于不同的部门来管，放贷款是一个部门管，证券化是另一个部门管，管理权不在统一的部门最后还是会出现问题。这个问题目前也存在于我国的监管体系中，这是我们必须要考虑的。在一些具体的业务如理财业务上，目前经营主体涵盖各类机构，从大的银行到证券公司、基金公司、信托投资公司、保险公司，如果不加强统一监管总有一天会出问题。(2)

二、投资银行进行内部风险控制必须注意的四个问题

投资银行的内部控制，是指投资银行为了实现其经营目标，保护资产的安全完整，保证会计信息资料的正确可靠，确保经营方针的贯彻执行，保证经营活动的经济性、效率性和效果性而在单位内部采取的自我调整、约束、规划、评价和控制的一系列方法、手续与措施的总称。国际成熟市场投资银行的内部控制由五大要素构成，即内部环境、风险评估、控制活动、信息沟通和监督。（一）主要风险管理方法

现行的风险管理方法主要有：第一，风险管理流程中，包括风险识别和风险评估；第二，风险管理主要技术及方法，理论层面有资产组合理论、套利定价理论以及期权定价模型，现实层面中一些大的国际银行开始研究和建立自己的内部风险管理测量和资本配置模型，此外市场风险、信用风险、全面风险管理方面都有相应的分析方法，还有现代的金融工程方法；第三，风险管理模型的内在缺陷，构成了模型风险。（二）引导市场参与者建立完善的内部风险控制体系

我国证券公司的发展可以从国际成熟市场投资银行的内部控制中得到以下启示，即重视公司文化，避免英雄主义，全面管理风险，系统指定决策，完善风险管理架构，匹配经营管理模式，充分利用先进风险管理技术，但不可过度依赖。第一，要提高对内部控制体系的认识，形成组织严密并能实时识别和判断风险的控制框架。第二，动态设定不同发展时期内部控制目标重心。第三，制定内部控制战略目标时，应重视对风险的识别与应对。第四，重视文化对内部控制的作用。第五，适度分散股权夯实内控基础，优化股权结构是完善公司内控结构的基础。(3)

三、如何理性看待第三方支付新规

互联网金融的快速发展在方便消费者、优化消费体验的同时，网络支付安全事件也频繁发生。对此，央行于2015年7月31日发布了《非银行支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）。（一）第三方支付新规出台的主要背景

当前，第三方支付机构的无序发展，给市场充分竞争、金融业稳健发展和货币政策的实施效力等带来了负面影响。一是不利于市场的充分竞争。第三方支付业务的特性使其容易形成自然垄断。二是可能导致金融风险积聚。第三方支付处在发展初期，缺乏监管硬约束，加之其涉及客户群体庞大，可能带来较大的社会问题。三是影响货币政策效果。第三方支付市场上流动的大规模资金，往复循环在银行体系之外，难以计入央行的货币统计口径，很大程度上影响了货币政策发生作用的条件和宏观调控的效果。（二）第三方支付新规的内容及影响《意见稿》将至少产生以下几个方面的影响：一是将促使第三方支付回归到小额和快捷的行业轨道上来。二是第三方支付机构与银行的关系更加紧密，《意见稿》实施后，行业集中度将大幅提升，并密切第三方支付机构与银行的合作关系，共同促进我国支付行业发展壮大。（三）第三方支付新规还要进一步完善

整体来看，《意见稿》对第三方支付机构建立了新的规则，满足了对互联网金融企业依法监管的迫切需要，有利于促进我国互联网金融规范和健康发展，但还有进一步完善的空间。

一是要适应移动支付的需要。《意见稿》要求电子证书与电子签名，这是适应PC时代的验证方式，但在移动支付已成主流的今天，很难运用到手机上。二是要完善当前的网络支付清算体系，充分考虑互联网支付在整个网络支付体系中的角色和地位。三是要切实落实协同监管，第三方支付不仅自身涉及综合性账户，而且在其账户基础上也形成了一些混业经营模式，容易形成监管空白。因此，应在坚持分业监管的前提下，加强不同监管部门监管的协同性，提高监管效率。《意见稿》从规范支付行业健康发展的角度出发，对第三方支付

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