作者：郑国生,刘志彬
出版社：清华大学出版社
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创新与规范——证券业务合同法律风险分析与处理试读：
前言
随着我国资本市场的发展，证券业务触及的范围不断扩展，几乎渗透到社会经济的各个领域。证券法律制度体系逐步完善和健全，监管愈加严格和规范，对从业人员素质及行为要求逐步提升。证券公司风险更多体现为具体业务中的合同风险、操作风险。
金融既是社会资源及价值配置、组合与流通的重要工具，也是风险暴露的重要领域；风险无处不在。要想让风险最终不至于对实际业务产生危害和损失，只能通过适当、优化的方式予以控制和管理。从法律角度看，每一项证券业务，都是在一定法律制度规则下进行的；业务开展过程实际上就是在一定的法律框架下所进行的交易流程，与之相伴的是风险的传递与分担，相关各方的关系就体现为约定的权利义务。虽然说市场风险、信用风险无法单纯通过交易模式或者合同架构的设计予以完全消解，但交易结构的适当与优化、合同架构的完善，是有效防范风险最基本的重要环节。
多年来，笔者在审核合同时，尤其是涉及创新业务的法律论证，最大的挑战就是法律风险边界点的适当把握。没有业务是最大的风险；风险控制只是手段，不是目的。法律服务的目的是保障交易、促成交易。风险把关过严，或者把风险过多转嫁对方，不仅有失公平，也难以达成交易；风险把控失之过宽，敞口过大，也有悖管理初衷。因此，做到宽严相济、适度把控、实现双赢，是法律风险管理人员最基本也是必备的素质要求。
一流公司需要有一流业务支撑；一流的业务更需要一流的风险管理体系。鉴于此，为加强学习和自我专业水准的提升，应对业务发展和市场不断变化，笔者试图通过比较研究国内外同类业务的交易模式、规范体系，梳理、归纳、提炼各项业务的法律架构、风险表现形式、风险防范措施，供日常工作参考所用。一个偶然的机会，与清华大学出版社同人交流时，对方对此积极认可，建议汇编成册出版，以飨读者。
2012年年初，笔者着手准备法律风险点梳理。但最初牵头此项工作的王科先生于2012年5月1日不幸辞世，稍有耽搁。2012年6月，为应对当时蓬勃开展各类业务创新，我们重新启动了这项工作，并于2012年11月形成初步框架及文稿。其后，根据法律、法规、监管规则的变化，适时进行了四次系统修订和更新。全书参考国外成熟经验，结合本土规则、业务现状，尝试梳理其中的法律风险，探索规范有效的防范措施。架构上主要有以下几个特点。
首先，着眼于对成熟国际经验的借鉴、学习；
其次，本土业务规则的研究、剖析；
最后，以法律风险点为落脚点，系统分析并梳理出行之有效的防范措施。
滔滔江水奔流不息，沧海桑田斗转星移。社会在不断变化，创新是永恒的话题。本书以业务创新为支点，以规则规范为原则，取名《创新与规范》。
我们始终秉承依法合规的服务理念，做到原则性与灵活性相统一、规范与效益相结合。本书没有对证券公司所有业务进行分析，只是针对创新业务、交易结构复杂、处理难度大的问题，从法律角度进行尝试性研究，有的放矢，不是成熟模式；其在内容结构、分析深度、尺度把握等方面，难免存在某些方面的疏漏或谬误，但我们力求做到言之有据、言之有理、言之有用。在此，恭请学界专家、业界同人不吝批评、指正。编者二〇一六年六月二十日绪论一、证券公司业务风险分类
风险是指某项活动在特定环境和特定时间内产生某种损失或者不良后果的可能性，由风险因素、风险事故和风险损失等要素组成。这意味着，人们将期望达到的目标与实际出现的结果之间的距离称为风险，有时也将潜在损失称为风险。
我国证券市场发展早期，证券公司不重视业务风险，经历了“野蛮生长”阶段，挪用保证金、违规理财等行为曾经比较普遍，隐藏巨大的风险。经过清理整顿和综合治理后，一批证券公司破产或被托管，其余证券公司的业务受到严格监管，证券行业规范发展。证券公司业务集中于证券承销与保荐、证券经纪、资产管理、证券自营等几类牌照业务；2012年证券公司创新发展研讨会以来，证券公司创新发展取得了明显成效。
虽然各类证券业务的具体风险表现各不相同，但从整体上看，按照证券业务风险的性质划分，可分为纯粹风险和投资风险，前者是指只有损失机会而没有获利可能的风险，而后者是指既有损失的机会也有获利可能的风险。
从证券业务风险的来源和成因看，可分为公司治理风险、信用风险、市场风险、操作风险（包括系统设施风险、交易操作风险）、法律风险、政策风险、合规风险（例如，违反业务规则、风险控制指标等的风险）、系统性风险等。
从证券业务风险造成的结果看，可分为信誉风险、经济损失风险、业务限制风险等。二、风险管理是保障业务顺利发展的重要环节
从全球看，风险管理的不足，一直以来都是金融危机的主要诱因，巨大的市场风险和流动性风险考验着全球金融机构的风险控制能力。证券公司在开展各类业务时，一定要坚持做好风险控制工作，这一点很重要，任何业务上的违规、风险点上的失控都会影响公司的声誉，并造成经济损失，所以必须要牢固树立依法合规展业的理念，控制好业务风险。
近年来，中国证监会始终把“风险可测、可控、可承受”作为证券公司风险监管的原则，先后建立了客户资金第三方存管制度、以净资本为核心的风控指标管理制度、合规管理制度，推出了风控指标动态监控系统和证券公司压力测试机制等一系列制度和机制。证券行业风险管理取得了长足的进步。
证券公司本质上是风险管理者，随着证券公司改革创新措施的推进，证券公司自主经营的空间逐渐加大，新业务、新产品不断推出，这对证券公司的风险管理能力提出了更高的要求。在此背景下，法律工作要以业务需求为导向，以公司利益最大化、法律风险最小化为原则，顺应业务转型，支持业务创新和差异化竞争。首先，法律服务要支持创新，更好地满足业务创新的个性化需要。在创新业务没有明确规定可循或存在限制性规定的情况下，要善于利用政策解读、法理分析及案例比较研究等方法，有效化解法律风险或合法规避政策障碍。其次，法律服务要严谨。业务创新允许试错，但法律服务不允许试错，这就要求进一步提高法律风险控制能力与服务水平，准确把握业务的商业实质，避免因合同条款的谬误对业务产生颠覆性影响。
证券行业的风险，具有系统重要性和风险外部性的特征，更应当强化风控管理，证券公司应坚持创新与风控并重的原则，在创新发展过程中，必须高度重视风险管理工作，坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。但多年以来，证券公司业务限于牌照业务，创新活力被扼杀，风险管理主要体现为合规管理和机械的净资本指标管理，未能有效建立符合公司实际、切实可行的、有特色的风险管理体系。
风险管理是持续发展、基业长青的基础，证券行业本身就是风险管理者，作为金融机构，具有系统重要性和风险外部性的特征，更应当强化风控管理，坚持创新与风控并重；在金融服务实体经济、促进经济持续健康发展的过程中，必须重视风险管理不能同步跟进金融创新的潜在风险。三、证券公司法律风险管理及其定位
研究认为，公司内部法律服务的范围和程度取决于公司高级管理（1）人员对法律部职责的定位，与公司的总体管理组织结构相吻合；汇报关系也同时体现了公司对法律部的态度，并确切地表明了法律部（2）在公司中的地位。可以说，风险管理部门的组织模式和职责定位是公司规模、公司文化、公司管理理念的重要反映。
中国证券公司刚刚经历20多年的发展历程，相对于境外投行，还处于发展的初级阶段。在服务中国证券行业创新发展的过程中，法律工作必须要借鉴境外投行发展中有益的经验，提供具有国际视野的法律服务。在高盛公司，与风险管理有关的中后台部门主要包括全球合规部（global compliance division）、管理控制部（Internal audit division）、法律部（legal department）等。其中，法律部的职责是：提供最高质量的法律建议，保护公司在金融领域的良好形象和声誉，帮助业务部门评估业务活动和完成交易过程中的风险。从地域上看，高盛公司法律部根据业务，在纽约、伦敦、东京和中国香港特区设有4个主要办事处，并在班加罗尔（印度）、北京、芝加哥、莫斯科、孟买、圣保罗、首尔和新加坡等8个城市派驻人员。从专业领域看，高盛公司法律部分成9个团队，这些团队有的直接服务于一个业务部门，有的为整个公司的活动提供更为广泛的支持。在涉及跨国产品、交易和问题时，这些团队常常要与法律部其他成员进行协调，在各业务领域内紧密合作，设计出既能优化业务机会又能控制公司风险的交（3）易结构。
盈利是商业公司第一位的目标，风险管理部门要紧紧围绕提升盈利能力这一目标，做好服务工作和风险管理工作。在此方面，内部法律服务的价值就体现在保障公司合法合规地盈利，处理好公司发展与法律风险防控之间的关系。事实上，研究认为，相较于外部法律服务，公司内部法律服务能够提供切实可行、迅速、具有成本效率的高品质服务，实现法律顾问服务与公司管理的高度融合，可以使得法律元素（4）在初始阶段就渗透到商业决策中，从而避免潜在的法律问题。我国证券公司在对国际一流投行的过程中，应注意建立起与之匹配的法律风险管理能力。四、恰当适度把握法律风险，完善业务合同法律风险管理体系
随着我国资本市场的发展，法律制度逐步完善，监管也越来越严密，证券从业人员素质普遍提升，我国证券公司根本性的、大范围违法违规情况减少，证券公司的风险更多体现为具体业务中的风险。而对于具体业务而言，从金融学的角度看，金融是价值的流通，也是风险的分散和承担。从本质上讲，金融领域的风险无法消解，只能通过一定的方式予以管理和控制。从法律的角度看，每一项证券业务的开展都是在一定法律制度和业务规则下进行的，都有适用于该业务的准据法。可以说，业务开展过程实际上就是在一定的法律框架下的价值交换，与之相伴的是风险的传递和负担，相关各方的关系就体现为合同约定的相互间的权利义务。虽然说市场风险、信用风险独立于法律风险，无法通过交易方式或者合同条款的设计予以克服，但交易方必须对相关风险的负担予以明确；否则，必然引起法律纠纷。因此，证券业务的风险首先体现为合同风险。
在审核合同，尤其是参与创新业务的法律服务过程中，最大的挑战和考验是各项业务法律风险边界点的恰当把握。没有业务是公司最大的风险，中后台支持部门不能简单地扼杀业务机会，法律服务的根本目的是促成交易，实现公司的商业目的。
风险控制永远只是手段，不是目的。法律把关过严，把风险全部转嫁给对方，业务部门很为难，客户可能也不会接受，会不知不觉中失去客户；法律把关过宽，公司风险因素放大，也有悖公司管理原则。如何做到宽严相济，恰当适度把控风险，实现双赢，是作为法律人员基本的，也是必备的素质和要求。例如，对于基金托管业务，相关合同范本制定过程中，规定了很多给托管人免责的条款，把大部分的风险和责任放在客户项下。尽管业务部门没有提出异议，但我们认为，应公平合理地安排风险和责任；并且提出在风险可知可控的情况下，还可以把托管人的责任规定得更严些。因为托管业务，是客户把资产放在我们这，客户风险比我们大。只要我们严格业务操作流程，风险应该是可以控制的。由于制定了公平合理的合同范本，众多客户对公司提供的合同范本，基本上没有提出太多的修改意见，大大缩短了签约前的沟通交流时间。
随着证券公司业务范围的变化，合同审核范围从投行、经纪、资管、自营四大传统业务领域逐步扩大到创新业务领域。在审核公司业务合同过程中，应在遵循基本法律原则的前提下，注重研究行业规范，避免单就合同论合同，系统研究业务模式，深入挖掘业务中可能蕴含的法律风险，并在合同中予以明确。在此基础上，我们尝试梳理了各项业务中的法律风险及其防范措施，形成了目前这一成果，呈现给业界同人。我们的愿望是能够为证券行业提升业务合同法律风险的识别及防控能力贡献绵薄之力。但限于学识和经验，书中不妥之处在所难免，恳请读者不吝赐教。（1） 伦道夫•艾尔．公司法律部——八十年代的发展战略[M]．高祥等，译．北京：中国政法大学出版社，1989：4～6.（2） Altman Weil．律师事务所管理[M]．北京：社会科学文献出版社，2005：81.（3） http://www.goldmansachs.com/careers/why-goldman-sachs/our-divisions/legal/index.html，最后访问日期：2013年3月13日。（4） 卡罗尔•巴斯里，欧文•卡根．公司法律部（第三版）[M]．北京：法律出版社，2010：6.第一章股票保荐承销业务合同法律风险分析与防范
第一节 股票保荐承销业务概述
第二节 股票发行承销保荐业务主要监管规定
第三节 股票保荐承销业务合同法律风险分析与防范第一节股票保荐承销业务概述一、股票发行概述（一）股票概述
股票是股份公司为筹集资金而发行的一种有价证券，它是公司签发的证明股东所持股份的凭证。公司的股份采取股票的形式，用来证明投资者的股东身份和权益，是据以获得股息和红利的凭证。股票可以转让、买卖，每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。股东与公司之间的关系不是债权债务关系，股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限责任。股票一经发行，持有者即为发行人的股东，有权参加股东大会并行使自己的权利，参与公司决策、分享公司利益，同时也承担相应的责任与风险。股票可通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能以任何理由要求公司返还其出资。股票是社会化大生产的产物，已有近400年的历史。（1）股份公司经常通过向社会发行股票的方式筹集资金用于生产经营。
股票作为一种所有权凭证，有一定的格式。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第128条规定：“股票采用纸面形式或者国务院证券监督管理机构规定的其他形式。股票应当载明下列主要事项：公司名称、公司成立的日期、股票种类、票面金额及代表的股份数、股票的编号。股票由法定代表人签名，公司盖章。发起人的股票，应当标明发起人股票字样。”
股票种类很多，可谓五花八门、形形色色。这些股票名称不同，形式和权益各异。股票的分类方法因此也是多种多样的。一般来讲，股票的种类根据不同的分类标准，可以有以下类别，见表1.1。表1.1 股票的种类续表
其中，普通股与优先股是最常用的分类方式。
普通股是股份公司发行的标准股票，构成公司资本的基础，是股票的基本形式。由于股份公司发行的大都是普通股股票，因此普通股是股份公司资本构成中最重要、最基本的股份。
普通股的持有者享有股东的基本权利和义务。普通股股票是指持有这种股票的股东都享有同等的权利，他们都能参加公司的经营决策，其所分取的股息红利随着股份公司经营利润的多寡而变化。普通股股利完全随公司盈利的高低而变化，其投资收益不是在购买时约定，而是事后根据股票发行人的经营业绩来确定，而且必须是在偿付了公司债务以及优先股股息之后确定，因此是风险最大的一种股票。普通股代表满足所有债权偿付要求及优先股股东的受益权与求偿权要求后，对企业盈利和剩余财产的索取权，其有效性与股份公司的存续期间相一致。
优先股是普通股的对称。优先股股票是指由股份公司发行的，在分配公司收益和剩余资产方面比普通股股票具有优先权的股票，优先股的发行一般是股份公司出于某种特定的目的和需要，且在票面上要注明“优先股”字样。优先股是一种特殊股票，在其股东权利、义务中附加了某些特别条件。优先股股东可优先于普通股股东以固定的股息分取公司收益，并在公司破产清算时优先分取剩余资产，但一般不能参与公司的经营活动。其具体的优先条件必须由公司章程加以明确。优先股通常预先确定股息收益率，因此其股息不会随公司经营情况、业绩好坏而波动增减。
优先股持有者的股东权利受到一定限制。优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。优先股可以先于普通股获得股息，股份公司不论其盈利多少，只要股东大会决定分派股息，优先股就可按照事先确定的股息率领取股息，即使普通股股息减少或没有股息，优先股亦应照常分派股息。股份公司在解散、破产清算时，优先股具有公司剩余资产的优先分配权。优先股股东在分配顺序上先于普通股股东，但次于债权人。因此优先股与普通股比较，虽然收益和决策参与权有限，但风险较小。
优先股起源于欧洲，英国在16世纪就已发行过优先股。但在以后几百年内，由于生产力水平不高，一般公司为了便于管理，只发行普通股，很少发行优先股。进入20世纪后，随着经济发展和技术进步，为了筹集急需的巨额资金，优先股有了适宜生长的土壤。公司发行优先股主要出于以下考虑：清偿公司债务；帮助公司缓解财政困难；（2）欲增加公司资产，又不影响普通股股东的控制权。
为深化金融体制改革，支持实体经济发展，国务院于2013年11月30日发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《意见》），开展优先股试点。《意见》就优先股股东的权利和义务、优先股的发行与交易、组织管理和配套政策等内容进行了规范。优先股在境外市场是成熟的证券品种，在我国也有很强的现实需求，目前开展优先股试点具有多方面的积极意义，有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组，有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，（3）提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。（二）股票发行的类型
股票发行是指符合条件的发行人以筹资或实施股利分配为目的，按照法定的程序，向投资者或原股东发行股份或无偿提供股份的行为。股票发行一般可分为公募发行与私募发行、首次公开发行和上市公司增资发行。1．公募发行与私募发行
这是按照发行对象进行的分类。公募发行又被称为公开发行，是指公开向社会非特定的投资者广泛募集资金的股票发行方式。在公募发行方式下，任何合法的投资者都可以认购拟发行的证券。公募发行可以采用股份公司自己直接发售的方法，也可以支付一定的发行费用通过证券中介机构代理发行。采用这种发行方式优势明显：发行数量较多，能够在较短的时间内筹集到大量资金；以众多投资者为发行对象，可以扩大股东的范围，分散持股，防止股票过度集中导致被操纵；股票只有通过公募发行达到一定比例后方可申请在交易所上市，增强股票的流通性，有利于提高发行人社会知名度。
公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请证券上市的发行人。但是，公募发行的发行条件比较严格，发行程序比较复杂，登记核准时间较长，发行费用较高。
从《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第10条、第13条和《公司法》第77条、第78条的规定可以看出，两法对公开发行证券行为进行了方式和数量上的双重界定。一是在发行方式上，只要采用广告、公开劝诱等公开募集的形式发行证券的，不论是向特定对象还是向不特定对象发行，不论对象人数累计是否超过200人，均属于公开发行证券的行为；二是在股东数量上，只要股东累计超过200人，不论其发行行为采取何种方式、发行对象是否特定、该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。累计计算股东人数是为了防止采取形式上不满200人发行，而实际股东超过200人的发行行为。对于以信托或委托代理等形式间接持有证券的，应该以委托人的实际人数合并计算。同时，如果采取增资或股权转让的形式使股东人数超过200人的，也属于公开发行的范畴。法律对公开发行的明确界定，充分考虑了股份公司公开发行证券对社会公众投资者利益的保护问题，同时也考虑了行政权力对社会经济运行介入的程度。
私募发行是不公开的、以特定投资者为对象的发行。特定对象包括公司的老股东或发行人的员工，投资基金、社保基金、保险公司、商业银行等金融机构，以及与发行人有密切往来关系的企业等机构投资者。由于私募发行有确定的投资者，发行范围有限，因此发行要求相对较低，发行手续简单，可以节省发行时间和发行费用。私募发行对投资者资质有较高要求，主要是具备资金雄厚、能承担风险、有判断能力等条件，因此投资者数量有限，证券流通性较差。
上市公司可以私募发行股票的方式进行增资，即所谓的“定向增发”。发行对象包括公司控股股东、实际控制人及其控制的企业；与公司业务有关的企业、往来银行；证券投资基金、证券公司、信托投资公司等金融机构；公司董事、员工等。在股东配股的情况下，即股份公司按照股票面值向原有股东分配该公司的新股认购权，发行价格往往低于市场价格；公司也可将新股分售给股东以外的其他与公司有特殊关系的第三者。这种发行方式既降低了发行成本，也可以调动公司股东或员工的积极性，巩固发展公司的社会公共关系。这种增资方式会直接影响公司原股东的利益，须经股东大会特别批准。并且，公司可以对认购者的持股期限有所限制。2．首次公开发行和上市公司增资发行
首次公开发行是拟上市公司首次在证券市场公开发行股票募集资金并上市的行为。通常，首次公开发行是发行人在满足必须具备的条件，并经证券监管部门审核、核准或注册后，通过证券承销机构面向社会公众公开发行股票并在证券交易所上市的过程。通过首次公开发行，发行人不仅募集到所需资金，而且完成了股份有限公司的设立或转制，成为上市公众公司。
上市公司增资发行股票是指公司为达到增加资本的目的，依照法定程序发行股票，增加股份总数的行为。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司增资的方式包括上市公司向原股东配售股票（配股）、向社会公众发售股票（增发）、发行可转换公司债券、非公开发行股票（定向增发）。
公司在发行股票之前，必须就发行股票的目标、时机、条件、发行股票的种类、价格，发行市场的状况和发行方式等进行咨询、研究和分析，制订初步发行方案，并着手有关文件资料的准备，向证监会提出发行申请。在提交申请文件后，应当按照证监会的要求预先披露有关申请文件，而不必等到证监会作出核准发行的决定后再进行披露。
我国法律法规对股票发行规定了众多实质性条件，因股票发行类型的不同而有所区别。除《公司法》《证券法》等基本法律外，还需符合监管机构的监管规定，例如，证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》对上市公司发行证券的一般性条件及上市公司配股、增发等非公开发行股票的条件进行了规定；《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的主体资格、独立性、规范运行、财务指标作出规定；《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对首次公开发行股票并在创业板上市的条件进行了规定。（二）股票发行体制
股票发行是企业进入资本市场的第一步，与发行人利益攸关。考察各国证券法的实践，可以发现：各国证券法无不坚持对股票发行实施监管，而且各国的监管方式有较大分歧。根据各国的立法和实践，从监管方式的角度看，股票发行体制大体可分为两种：注册制与核准
（4）制。
注册制是指政府对发行人发行股票事先不做实质性审查，发行者在申报申请文件后的一定期限内，若未被政府否定，即可发行股票。根据股票发行注册制，凡是拟发行股票的发行人，必须将依法应当公开的、与所发行股票有关的重要信息和资料公之于众，且内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导，否则发行人需承担法律责任。（5）注册制的优点是简化审核程序，提高发行效率，方便发行人及时募集到所需资金。但注册制的弊端在于由于发行手续简便，发行人往往会基于募集所需资金的考虑，作出不利于投资者的行为，对于投资者而言风险相对较高。因而，对注册制而言，政府监管机构有权审查股票发行申请人对信息披露义务的履行状况，但并不保障所发股票的品质。
核准制是指发行人在遵守信息披露义务的同时，股票发行必须符合《证券法》规定的发行条件并接受政府监管机构的监管，政府有权对发行人资格及其所发行的股票进行审查并作出是否准许发行的决定。证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完整性及真实性外，还要审查该证券是否符合法律法规规定的实质条件，方可获准发行。核准制的优点在于：对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的股票在投资价值上有一定的保障。这样有利于防止不良股票进入市场，损害投资者利益。但核准制的缺点在于：在监管机关负担较重的时期，可能会影响审查质量，并且容易造成投资者形成依赖心理，不利于培育成熟的投资者。而且，由于核准制提高了发行门槛，可能导致一些具有潜力的新兴企业因一时无法达到较高的审查标准而难以满足融资需求。
注册制和核准制都非常注重信息披露在股票发行中的作用，但在制度和法律条文的设计上存在如下差别：
在采用注册制的国家，《证券法》并未对证券发行条件作出明确规定，证券发行条件与公司设立条件基本一致，一般不存在严于公司设立条件的发行条件。股票发行注册制的实施，至少需要满足下列条件：有较高和较完善的市场化程度；有较完善的法律法规做保障；发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力；投资者有（6）良好的投资理念；管理层的市场化监管手段较完善。
在采用核准制的国家，法律通常对股票发行人的资格和条件作出明确规定，例如，发行人的营业状况、盈利状况和股本总额等；而证券监管机构审查的事项，主要在于信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。1．美国：注册制
美国是实行证券发行注册制的典型代表。美国第一部联邦证券成文法《1933年证券法》实际上就是美国对公开发行证券的登记审查法律。注册制强调的是公开原则，美国《证券法》要求发行证券的公司提供关于股票发行本身以及同股票发行有关的信息，凡是公司在美国本土发行证券必须向证券交易委员会和证券交易所进行发行注册，除了享受注册豁免的证券外，没有经过注册审核的股票发行都是违法行为。
美国股票发行审核最大的特点是监管机构即美国证券交易委员会（SEC）只对发行人和主承销商提交的公开发行材料进行注册备案，（7）对公开发行材料作合规性核查而不作实质性的审查和筛选。审核工作的基本指导原则是保证发行人诚实地对外披露信息。审核主要是对信息披露的质量和范围进行检查，但不对发行人或证券本身的优劣作审核。也就是说，SEC对证券的发行只作形式上的审查，只要符合形式要求，则准予发行，而不对其作实质的审查，证券的实质内容不（8）在审查之列，而是由市场对其进行检验。随着美国对证券市场管（9）理的成功，许多国家都效仿美国采用这种监管方式。2．英国：核准制
根据英国《公司法》和《金融服务法》的规定，证券发行必须具备证券法律和证券发行规定的若干条件，即公司证券发行不仅要符合英国《公司法》和《金融服务法》的规定，同时必须在经营活动、公司管理、资本运行、会计报表、信息披露等方面完全符合《伦敦证券交易所上市规则》各项要求，经审查合格并许可后才能发行证券。（10）可见，英国对公开发行证券，不仅要从形式上审查，还要作实质性的审查，以保证证券的质量，只有同时符合信息披露的形式要件和实质条件，交易所才会核准发行，因而英国证券发行审核制度应属于核准制。
与一般核准制的国家干预不同，英国政府虽然享有审核的权力，但其通过授予交易所这一市场自律组织来行使审核权，而且事实上，英国政府对证券发行的直接干预很少，因此，其证券上市仍然可以认为是主要通过市场来决定。在英国，伦敦证券交易所是股票发行审核的唯一常规机构，公司发行股票需将其招股说明书及其他文件交伦敦证券交易所审核。作为监管机构，它兼有政府机构职能管理和自律机构自律管理的双重职能，通过制定发行规则和审查资格等来对股票发行进行监管，在股票上市审核中居于关键地位。3．德国与中国台湾地区：注册制与核准制的结合
德国的证券发行采取的是注册制与核准制相结合的制度，针对不同性质的证券采取不同的发行审核制度。德国将发行人分为申请上市和不申请上市两大类。针对发行股票且申请在交易所上市的公司，采取的是核准制，由证券交易所对发行人进行实质性审查，并决定是否同意发行上市，核准程序由证券交易所完成。针对发行股票但不申请在交易所上市的公司，采取的是注册制，由联邦证券交易管理局进行审核，主要审查这些发行说明书的完备性，基本不涉及是否允许股票（11）发行的问题。
中国台湾地区也采用了混合型的制度，根据中国台湾地区“证券交易法”第二十二条的规定，有价证券的募集与发行非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之。在具体操作上，台湾对于股票发行事项的监管方式是采取“申请核准”与“申报生效”并行的制度，这一风格融合了公开原则与实质管理原则的特点。在发行管理制度上，采取公开披露和实质审查并重的方式：有关公开披露的部分，发行人于募集与发行有价证券时编制公开说明书，披露公司概况、营运财务状况、营业计划、资金运用分析计划；如果在发行中信息披露不足，则证交所会进行实质审查并进行例外处理，这有别于一般发行采取的形式审查，目的在于确保发行证券的质量。可见，在股票发行制度方面，台湾证券市场监管的目的在于监督股票发行的正常运作，（12）以提高证券的品质和信用。二、我国股票发行体制的演变（一）我国股票发行体制的历史沿革
股票发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。我国资本市场是伴随着经济体制改革而逐步发展起来的。随着市场的不断发展，股票发行体制由行政主导向不断强化市场的约束演进。经历了从审批制到核准制的变迁，并且目前正在向注册制转变。
1990年以前，中国并无专门的证券监管机构，股票发行基本上是以中国人民银行各地分行为主要审批机关或后期确认机关。按照发展阶段的演进可以划分为20世纪80年代前期由公司内部集资过程中的公司自主决定阶段到后期股票发行由股份公司的行业归口部门或地方政府审批，并由人民银行后期追认的主管部门审批。在这一时期中，由中国人民银行承担着股票发行的审批职能。1992年，中国证监会成立，股票发行的试点工作由深圳、上海推广至全国，股票发行制度开始进入由中国证监会审批的时期。
20世纪90年代，中国股市处于建立和发展初期，股票发行实行审批制。审批制阶段中一个极具特色的发行管理方式是实行计划指标管理，又称“配额制”。1993—1997年，国家共下达过4次计划指标，具体落实为实行计划额度管理、总量控制、限报家数等措施。在这一时期，计划指标下达至省、自治区、直辖市或中央专业部门后，地方政府或企业主管部门在指标限度内推荐企业。股票发行额度由证监会会同国家计委确定，证监会根据企业申请情况，为其核定具体股票发行额度。中介机构协助企业完成文件制作工作后，先报地方政府或企业主管部门初审，再报证监会复审，实行两级审批制。股票的发行价格和发行方式均需得到证监会的核定与批准后方可。
事实证明，以“配额管理”为显著特征的审批制对维护市场秩序、培育投资者和市场中介结构等都发挥了一定的积极作用，给股票市场法制建设提供了必要的时间和空间。但是审批制的缺陷也是明显的，它不符合市场经济原则，容易引致市场各方参与者职能错位，责任不清，不利于提高市场效率，亦不利于股票市场按照市场机制规范（13）的轨道发展。这些缺陷意味着审批制必然为更加市场化的审核体制所取代。但立即实行注册制，各方面条件尚不具备，因此，作为过渡阶段发行管理制度的“核准制”逐步推行，为最终实施注册制积累经验、进行准备。
2000年3月，《中国证监会股票发行核准程序》开始实施，核准制取代审批制，取消了计划指标管理，企业有均等的机会申请发行股票。企业可以根据资本运营的需要确定发行规模，主承销商在企业的培育、选择和推荐上有了较大的权利和责任，发行人与主承销商协商定价，使发行价格真正反映公司的内在价值和投资风险，股票发行定价制度由行政主导变为市场主导，由发行人和承销商各担风险。核准制确立了以强制性信息披露和合规性审查为核心的责任机制，围绕这一要求初步配套建立起发行监管的法规体系，提高了发行审核工作程序的标准化程度。
这一逐步市场化的演变主要表现在以下两个方面。
第一，发行审核制度透明化，证券发行的市场约束机制得到强化。
在核准制实施初期，经过证券公司上市辅导，具备发行上市条件的企业数量急剧增加。为应对这一局面，中国证券业协会于2001年发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，推出了核准制下的配套方案——通道制。由证券业协会依据证券公司上一年度的承销情况和发行质量确定其通道数量。证券公司本着“自行排队、限报家数”的原则推荐发行人。可见，通道制依然在很大程度上带有审批制的色彩，差别在于之前的配额指标是通过行政机制下达给地方政府，而现在将发行通道直接下达给证券公司。可见，通道制未能有（14）效确立股票发行的政策导向。2004年2月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》实施，发行上市主承销商推荐制正式过渡到保荐制度，同时建立了保荐机构和保荐代表人问责机制。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，把企业股票发行和上市后的持续诚信表现与相关中介机构的执业质量紧密联系起来。发行人的发行质量和保荐人利益通过连带责任直接挂钩，落实了证券公司等市场中介机构及其从业人员的责任，使市场中介机构切实发挥对上市公司发行质量的约束功能。同年末，《股票发行审核委员会暂行办法》实施，确立了发行审核委员会采用记名制的表决方式，委员身份不再保密。建立了发审委委员的问责机制和监督机制，推进了发行制度下权责对等的市场化改革。
2006年，《上市公司证券发行管理办法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则先后推出，形成了全流通模式下的新股发行体制，包括引入上市公司市价增发机制和配股发行失败机制；严格保荐责任，取消了辅导期限一年的强制要求；推进融资方式和工具创新，推出了可分离交易的可转换公司债券；实施新股询价、向战略投资者定向配售、境内境外市场同步发行上市、超额配售选择权试点、非公开发行和股本权证等制度安排。（15）这一系列制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。
第二，发行定价机制逐步市场化。
中国新股定价制度先后经历了由发行人与主承销商自行商定、由中国证监会核定和市场询价制度三个阶段。与股票发行审核体制一样，发行定价制度也在向市场化的方向演变。在这一过程中，新股发行定价首先是依据市盈率、预测的每股税后利润等因素通过计算公式得出。在1998年通过的《证券法》的推动下，证监会要求发行价格由发行人和主承销商协商确定，还采取了向机构投资者询价的做法。自此，新股发行价格是由发行人与主承销商基于市场情况和投资者需求商定而成。随着机构投资者定价能力的不断增强，中国证监会于2004年年底出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格取消核准、实行询价制，规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定股票发行价格。询价制度的实施，强化了市场对发行人的约束。2006年9月发布的《证券发行与承销管理办法》进一步重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。（16）这些措施不仅能够增强定价的准确性，也能使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险，有利于证券经营机构在市场化的环境下增强风险防范能力，提高核心竞争力。
在过去中国资本市场发展的二十年间，中国股票市场的估值与定价体系存在明显的扭曲，主要表现为股票的估值水平高低与上市公司的流通股本大小存在不对称关系。可见，中国资本市场尚未形成真正的资本约束机制，市场价格对社会资源的引导和企业行为的约束都不够有效。从最近几年的股市运行特征看，中国股价结构的调整正在展开，随着股票市场全流通的实现以及打击投机等制度建设的推进，中国股票市场的估值与定价体系将出现较大的变化。当前，我国《证券（17）法》采用核准制作为现行的股票发行体制。对于公开发行而言，因为其涉及社会公众投资者，影响到社会公共利益，法律有必要对证券发行人的资格和条件进行明确限定；在对投资者素质的考察上，随着证券专业分工的发展，核准制更接近我国的现状和事实；另外，在信息披露方面，核准制提供了严格的审查制度，有利于投资者作出正确判断，有利于证券市场的稳定有序。因此，监管机构应确立核准制的发行体制，适当介入证券发行的审查。并且，为了进一步提高发行效率、充分发挥资本市场的功能，借鉴发达国家证券市场的监管经验，我国也采取了一系列措施，深化对发行体制的改革，此期逐步推进注册制改革。（二）新股发行体制改革的深化
近几年，随着改革的不断深入，股票发行已经在一定程度上建立了市场化的制度安排。但是，现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题。另外，中介机构、专业机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥。
在境外成熟市场上，股票发行程序更为便捷和标准化，定价机制更加市场化。但我国的资本市场仍然处于“新兴加转轨”的发展阶段，这一特点决定了新股发行体制的改革和完善不可能一蹴而就，需要有一个不断调整、不断深化的过程。“核准制”较于之前的严格行政管制是一次重要改革，但是随着实体经济对资本市场的要求越来越高，现行发行制度进一步市场化的内在要求也越来越迫切。这在客观上推动我国在总结现有制度经验的基础上，在发展中不断改革和完善新股发行体制。
为进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，启动了新一轮的新股发行体制改革，围绕定价和发行承销方式两个关键环节，强化市场约束。改革的方向是重视中小投资者的参与意愿，使新股价格更能反映市场选择，引导市场主体更加慎重自律，促进长期（18）理性投资。2010年10月，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出了第二阶段改革措施，主要包括：进一步完善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明度；完善回拨机制和中止发行机制。2012年4月，证监会制定了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，改革的主要内容是：在过去两年减少行政干预的基础上，健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二（19）级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。
2013年11月12日，中共第十八届中央委员会第三次全体会议在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出应“完善金融市场体系”，包括“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。为贯彻党中央这一政策要求，证监会于2013年11月30日发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出：“必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。改革的总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。”此次新股发行体制改革主要围绕以下几个方面开展：（1）推进新股市场化发行机制。股票发行审核以信息披露为中心，严格保荐机构的审慎核查责任，发行监管部门及证监会发审委对信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。投资者自主判断、自行决策，自担风险。（2）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务。对相关责任主体的承诺事项强化约束，包括一定期限内减持价与发行价挂钩，制定股价稳定预案，以及因虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等对判断发行条件造成重大、实质影响的，相关责任主体应当依法回购全部新股和已转让的原限售股。（3）进一步提高新股定价的市场化程度。发行价格由发行人与承销商自行协商确定。对网下投资者报价，应预先剔除不低于申购总量中一定比例的最高报价部分，并允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。强化定价过程的信息披露要求，发行人和主承销商在发行价格市盈率偏高时应发布投资风险特别公告。（4）改革新股配售方式。对于网下配售，引入主承销商自主配售机制，调整了网下配售比例，强化了网下报价约束机制，网下配售部分认购不足的应当中止发行，不得向网上回拨。对于网上配售，持有一定数量非限售股的投资者才能参与，应综合考虑其所持有非限售股的市值及申购资金量进行配售。（5）加大监管执法力度，切实维护“三公原则”。应进一步提高信息披露质量，强化发行监管与稽查执法的联动机制，强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责，进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。
保护投资者尤其是中小投资者的合法权益是本次改革的宗旨，完善市场化运行机制是本次改革的重点，注册制改革需要法律的修订，需要制定一系列配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个（20）连续的、循序渐进的、不断深化的过程。因此，应当按照培育市场机制、强化市场约束的原则，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出后续改革措施，继续推进改革的深化。
为进一步加强首次公开发行股票过程监管，证监会于2014年1月12日发布实施《关于加强新股发行监管的措施》，主要内容有：（1）证监会将对发行人的询价、路演过程进行抽查，发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的，中止其发行，并依据相关规定对发行人、主承销商采取监管措施。涉嫌违法违规的，依法处理。（2）如拟订的发行价格（或发行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前3周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。发行人应依据《上市公司行业分类指引》确定所属行业，并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。（3）证监会和证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。发现网下报价投资者不具备定价能力，或没有严格履行报价评估和决策程序、未能审慎报价的，证券业协会应将其列入黑名单并定期公布，禁止参与首次公开发行股票的网下询价。主承销商允许不符合其事先公布条件的网下投资者参与询价和配售的，证监会依据有关规定严肃处理。
2015年11月27日，证监会公布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》（证监会公告〔2015〕27号）并规定，贯彻简政放权和以信息披露为中心工作要求，研究取消《证券法》明确规定之外的首发和再融资发行条件，调整为通过信息披露方式落实监管要求。上述要求需经法定程序修订相关规章后实施。
2015年12月27日，全国人民代表大会常务委员会通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。上述决定自2016年3月1日起施行，实施期限为二年。上述决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，为更好地发挥资本市场服务实体经济发展的功能作用，落实好中央提出的推进供给侧结构性改革各项工作要求，提供了强有力的法律保障。
股票发行注册制改革是我国资本市场股权融资监管制度的重大变革，实施注册制，就是要真正建立起市场参与各方各负其责的责任体系，建立健全“宽进严管、放管结合”的新体制，突出强调切实保护投资者的合法权益，严格规范市场参与各方的权利义务，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。注册制改革不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变。实施注册制以后，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，监管层审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。三、证券公司在股票发行中的法律角色及地位（一）不同发行体制下证券公司在股票发行中的角色
在核准制下，往往在发行环节实行严格的保荐人制度，由保荐人负责对发行人的推荐和辅导，审慎审核发行文件，协助建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。借由保荐人保证公开发行的证券符合法定条件，保护投资者的利益。
以英国创业板市场为例，保荐人制度是英国创业板市场规范、文件发展的要求，同时也是防范和化解市场运行风险的手段。因为创业板市场普遍存在高收益和高风险共生特征，监管机构要求创业板市场的上市企业必须实行终身保荐人制度。企业上市一天，保荐人就存在一日，中间如果保荐人缺位，被保荐企业股票交易立刻停止，直到新的保荐人到任。企业上市前，保荐人主要对企业的质地和条件作出实质性审查，保证上市企业符合标准和要求，同时为上市企业提供指导意见。企业上市后，保荐人的工作转向指导、监督企业持续遵守市场规则，履行信息披露义务。
中国香港特区的联交所创业板市场秉承了英国法传统，仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度，要求上市公司聘请至少一名保荐人。2003年，中国香港联交所又在主板市场建立了保荐人制度，保荐人的责任于企业完成上市后终止。同年，中国香港证监会和联交所修订了《主板上市规则》和《创业板上市规则》，强调保荐人的独立性，投资人要依照招股章程所披露的资料作出投资决定，而联交所也要依靠保荐人的尽职审查工作，任何大量持股或重要关系都可能影响保荐人的独立性，降低保荐质量。因此，强调独立性十分重要。
在注册制下，以美国纳斯达克为例，其并不实行专门的保荐人制度，对于保荐人并没有特别规定，保荐人的功能分散在证券公司、做市商、同业审查委员会、专业理事和证券监管机构的职责中，重视承销商、做市商和分析师的专业服务。交易所向所有上市公司提供理事专业指导计划，理事一般对发行人所处行业具有丰富的经验和专业知识，为公司提供全面指导，其职能相当于上市公司的市场顾问。承销商提供多种上市服务，包括对企业发展战略决策的咨询、以各种方式对企业股票交易的支持、持续的研究服务等，主承销商在很大程度上为整个股票发行质量进行把关，主要是通过履行好尽职调查义务来实现。做市商提供全面的服务，包括发表所代理股票的研究报告、通过零售渠道和机构交易商撮合股票买卖，以及就IPO和后续融资活动提供财务顾问意见。在以投行为主的中介机构的这些服务中，包含了保荐人制度下的分析、咨询、研究、交易支持等内容。
综上所述，核准制下的保荐人制度中，保荐人职能集中，可由一家保荐机构担任，在提高效率的同时也带来了保荐人承担辅导审查、监督担保等职责时容易出现内在职能冲突的问题，因而需格外重视保荐人的独立性。在注册制下，更加注重不同机构间角色的分解与制衡，对交易安全性的重视大于其他方面，也对管理、协作体系的完善程度（21）提出了较高要求。其中，主承销商在股票发行上市过程中负有牵头责任和保荐人有类似的职能。（二）我国发行体制下证券公司在股票发行中的作用及地位
我国证券公司在股票发行中的地位依赖于市场制度的演进。在证券市场建立初期，股票发行采取的是审核制，对上市资源进行行政分配，公司股票的发行数量和发行价格也由政府确定。在审批制下，各（22）级政府是上市资源的分配主体，证券公司的功能受到极大扭曲。2001年以后，新股发行体制由审批制转向核准制。在核准制下，公司发行股票不再需要各级政府批准，只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请上市。在这个时期，推荐发行人由原来的完全依赖行政手段转变为承销商推荐。证券发行监管机构通过制定一系列的法律法规，规定了股票上市的标准和条件，承销商自主选择推荐企业，然后由发行审核委员会对上市申请进行审核。通道制是核准制推行初期的配套制度，即每家承销商只有一定数量的通道，每条通道推荐一家企业，通道可循环使用。这使得上市企业的数量和节奏得到控制。此外，监管机构对承销商实行不良记分制、通道暂停和扣减等措施，对承销商的行为进行约束。2004年以后实行的是核准制下的保荐制度，保荐制度要求保荐人对证券的发行上市和承销负责。
在我国现阶段，证券公司在股票发行中的主要作用就是担任保荐人。发行人申请公开发行股票，依法采取承销方式的，应当聘请具有（23）保荐资格的机构担任保荐机构。实践中，公司发行股票或上市，必须由保荐人推荐，中国证监会或证交所只接受有保荐人推荐的发行或上市申请文件。证券公司履行保荐责任，应按规定注册登记为保荐机构。保荐机构负责证券发行的主承销工作，负有对发行人进行尽职调查的义务，审核发行企业的真实情况，对发行或上市申请人的申请
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