中国债券市场(2015)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：李扬(主编)

出版社：社会科学文献出版社

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中国债券市场(2015)试读：

截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。

2015年10月，央行宣布取消存款利率上限，中国利率市场化进入一个新的阶段。这无疑对以利率为最基本要素的债券市场的发展提供了的新的刺激。11月30日，IMF宣布，人民币将被纳入SDR篮子，成为排名第三的国际货币。这一进展对于人民币定值的固定收益市场特别是国债市场的发展提出了更高的要求。12月16日，被市场关注达一年以上的美联储加息终于兑现，全球的债券市场将因美元进入加息通道而进行剧烈调整。

可以说，2015年是中国债券市场发展史上比较复杂而且比较辉煌的一年。展望未来，在经济新常态下，中国债券市场必将迎来更为长足的发展。一 基本状况从无到有

1982年，为了弥补日趋增大的财政赤字，中国恢复发行国库券。这标志着债券在中国的金融体系中正式“登堂入室”。然而，由于中国的金融体系长期保持着以银行间接融资为主的格局，同时，从政府、企业到居民均奉“既无内债、又无外债”为圭臬，中国债券市场不仅规模甚小，而且品种单一。

这种情况在1994年得到改变，这归因于国家开发银行“政策性金融债”的发行。1998年，“政策性金融债”改为市场化招标发行，更使得中国的债券市场发展进入了新阶段。

2003年，由于央行持有国外资产迅速膨胀，冲销外汇占款的需求骤然增大。在所有常规性手段都使用殆尽的情况下，央行开始大规模发行央票来“对冲”外汇占款。这使得中国债券发行总量直线上升。

2007年，由于央行转而通过提高法定存款准备金比率来“冻结”外汇占款带来的流动性，央票发行陷入停滞，中国债券的发行量相应进入“盘整”期。然而，2007～2013年，在债券总量保持稳定的同时，债券的发行人结构出现重大变化。在短期融资券、中期票据、中小企业私募债相继推出，企业债和公司债稳步扩容的综合效应下，中国债券市场开始了结构性调整。

2014年，中国债券市场进入了发展的黄金时期。是年，在央行没有参与债券发行的情况下，债券发行总量首次突破10万亿元的大关，达到109979.91亿元。在此基础上，2015年，中国债券发行再上一个台阶。2014年10月～2015年9月，发行债券12915只，筹资188162.35亿元，分别较上年同期增加了6994只和78182.45亿元。图0-1刻画了中国债券市场的增长轨迹。图0-1 中国的债券发行（1990～2015年）

2015年11月底，中国债券市场总托管规模达6.7万亿美元，成为仅次于美国和日本的全球第三大债券市场（见图0-2）。图0-2 全球主要债券市场托管规模

资料来源：国际清算银行，2015年11月。债券市场成为企业直接融资的主渠道

在2002年以前的10余年间，债券融资在社会融资总额中一直居于微不足道的地位。其占社会融资总量的比重自从2005年跃过5%以后就节节上升，在2013年，曾一度超过20%（见图0-3）。图0-3 社会融资中贷款、企业债券与股票占比

资料来源：WIND。

这一发展，自然也改变了非金融企业的融资结构。自2008年以来，企业的债券融资规模已经大大超过其股票融资规模（见图0-4）。图0-4 非金融企业的债券融资和股票融资

资料来源：Wind，BOCHK。债券品种逐渐丰富

改革开放以来，中国债券市场从无到有、从单一到多元，发行主体则从财政部扩展到地方政府、从金融机构扩展到非金融企业。从发行债券的目的上看，发行债券不仅是筹资的重要方式，同时也是宏观调控当局实施宏观调控、推进金融改革、化解金融风险的重要机制。例如，2015年地方政府债券的大量发行，就是为了规范地方政府举债行为、化解地方政府到期债务的偿付风险。

值得指出的是，近年来，非金融企业债券得到了迅速的发展，包括企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、定向工具和附认股权的债券等在内的各类债券陆续推出，有力促进了非金融企业融资渠道和融资方式的多样化。

资产支持债券的发行方兴未艾。随着“盘活存量、用好增量”宏观调控思路的出台，资产证券化不仅成为中国金融结构调整的重要举措，更成为“盘活存量”的先手，促使2014年以来资产支持证券快速发展。2014年10月～2015年9月，全国共发行资产支持证券886只，发行额从2192.63亿元增加到4705.11亿元。在各类证券化产品中，银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的非金融企业资产证券化是主要组成部分（见图0-5）。图0-5 2015年度各类债券发行总量及占比二 基本特征金融债券仍然独占鳌头

尽管各类债券的发行均有较大幅度增长，但金融债券仍然在总发行中独占鳌头。2015年，金融债券总共发行了42856.81亿元，较上年度同期的33550.95亿元增加了9305.86亿元。由于地方政府债券、同业存单异军突起，金融债券占全部债券发行额的比重从30.51%下降至了22.78%，但占比仍然最高。金融债券独占鳌头，是中国债券市场区别于其他市场经济国家债券市场的一个重要方面。投资者仍以商业银行为主

中国债券市场的投资者一直以商业银行为主，这种状况至今没有太大变化（见图0-6）。截至2015年9月，商业银行持有的债券规模高达20.7万亿元，较2014年末的18.1万亿元增长14.4%，持有规模占在中债登登记托管的全部债券的63%，与2014年末持平。这种持有者结构表明，作为直接融资体系重要组成部分的债券市场，在中国仍被深深地打上了间接融资的烙印。因此，中国债券市场要更好地发挥直接融资的功能，改变以商业银行为主的投资者结构是必要的一环。图0-6 银行间债券市场（中债登）的投资者结构

应当看到，对于商业银行来说，发放贷款的回报远比购买债券利润丰厚。因此，银行资金运用的首选总是贷款，而债券市场则一向只是贷款规模管制下银行摆放“剩余资金”的地方。如今，银行愿意将资金大规模投入债市，间接地反映贷款市场的疲软。在这个意义上，银行热衷于购买债券正是国民经济增长逐渐下行的映射。银行间市场占主导

经过10多年的发展，银行间债券市场已经发展成中国债券市场的主体，其优势地位短期内难以撼动。从债券存量和债券流量看，银行间市场的规模分别约为交易所市场的20.8倍和3.7倍，两者差距非常显著。除了市场规模之外，银行间市场在监管体制、合格投资者的培育、产品发行以及产品创新等方面也取得了一定的领先优势，例如，在监管体制上，目前银行间市场上短期融资券和中期票据的发行，均采用注册制，发行环节非常高效快速；而交易所市场目前仍普遍采用审批制，发行效率明显不如银行间市场。但是，情况已开始改变。2015年初，交易所市场在公司债券的发行上进行了改革，使发行效率大幅提高，月度发行量提高了近10倍，由年初的百亿级别提升到了千亿级别。表0-1记录了两类交易市场现劵和回购交易情况。表0-1 中国债券市场现券和回购交易情况（2014年10月1日至2015年9月30日）期限短期化

2015年，央行为了推动利率市场化进程，大幅度增加了同业存单的发行：年度发行同业存单4793只，较上一年度的437增长了近10倍，发行总额则从上年的4412亿元猛增到37827亿元，净增了近7.6倍。与此同时，2014年10月～2015年9月，期限在1年以内的债券也有了较大的规模扩张，其间，此类债券共发行7921只，发行总额为83734.72亿元，发行只数和发行总额占比分别为61.31%和44.49%。期限较短的同业存单和短期融资券的大规模入市直接带动了2015年中国债券市场发行期限的短期化。

债券发行的短期化，自然引致存量债券剩余期限呈短期化发展：市场上短期债券存量有所上升，剩余期限较长的债券余额占比逐渐下降。资料显示，1年期以下的债券存量占比从2011年的17.3%上升到2015年的22.5%，1～5年期的中短期债券存量占比由40.9%上升至46.7%；5～10年期的中长期债券存量占比由26.0%下降至23.4%，10年期以上的长期债券存量占比由15.8%下降至7.3%（见图0-7）。需要指出的是，在以商业银行为主要投资者的市场结构下，短期债券发行增多和全市场剩余期限的短期化，并不必然意味着短期偿债压力上升。图0-7 2011～2015年债券市场托管量期限结构

资料来源：WIND。市场交易趋于活跃

2015年，银行间市场债券总成交金额再创纪录，达4427453.66亿元，同比增长42.95%。其中，现券交易额同比增长96.79%，回购交易额同比增长35.96%。债券成交额与GDP之比从2000年的35%上升到了2015年9月末的908%。这表明，中国债券市场的深度、广度和弹性均有所改善，债券市场的流动性也得到大幅提高（见图0-8）。图0-8 中国债券成交总额及其与GDP之比

资料来源：第一创业证券根据WIND整理。图0-9 现券交易额及其占总交易额的比重

资料来源：第一创业证券根据WIND整理。

21世纪以来，现券与回购交易结构出现了此消彼长的变化（见图0-9、图0-10）。2001～2010年，现券交易额占比逐年上升。2011～2015年，它们的占比走势出现反转，即现券交易占比下降，回购交易占比上升。这一变化，反映了市场的流动性变化以及货币政策的重点变化。

交易的活跃度和流动性上升，也反映在债券市场的换手率上。2000年，中国债券市场换手率为133%，2015年换手率则达到了1003%（见图0-11）。图0-10 回购交易额及其占总交易额的比重

资料来源：第一创业证券根据WIND整理。图0-11 中国债券市场换手率杠杆率无趋势性变化

中国债券市场的杠杆化交易并没有完整的统计数据，我们只能进行粗略估计（见图0-12、图0-13）。

若将债券质押融资视为加杠杆，则大致可用债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）来衡量杠杆水平。需要指出的是，债券投资中的加杠杆途径多种多样，回购只是提升杠杆的途径之一，其他如优先/劣后结构同样能提升杠杆倍数。因此，这里计算的与其说是杠杆水平，不如说是回购对债券市场杠杆的贡献度。同时，并非所有通过回购交易融入的资金都被用于再投资，所以，此处度量的杠杆贡献度应是上限。从历史走势来看，近一年来银行间的杠杆率有小幅提升，但杠杆水平并不高（见图12）。图0-12 银行间市场杠杆率的变化

在交易所市场，杠杆水平可以用托管债券总市值/（托管债券面值-未到期回购融资余额）计算。根据此方法计算的交易所杠杆率如图13所示。交易所市场杠杆率一年来有小幅下降，原因在于交易所公司债券发行放量和股市大起大落。2015年以来托管在交易所的公司债券和国债的数量都有明显增加，股市火热时用于申购新股的回购资金，6月股市回落后却仍然沉淀在交易所，导致资金供给增加而融资需求明显减少。图0-13 交易所市场的杠杆率的变化衍生品市场发展缓慢

近年来，以利率互换和国债期货为代表的利率类衍生品市场得到了稳步发展，交易量、持仓量等主要指标稳步增加，已经形成与现货市场体量相当的衍生品市场。利率类衍生品，尤其是利率互换与国债期货的发展，为金融机构提供了对冲利率风险的工具，较好地发挥了价格发现的功能，促进了中国利率市场化改革，有利于完善货币政策利率传导机制。

中国利率互换市场起步较晚，但最近两年得到了较快增长。2015年中国利率互换市场发展迅速，1～9月，利率互换成交50974笔，名义本金规模合计58436.63亿元，名义本金成交量较2014年同期增长120.33%。此外，中国利率互换市场还呈现以下特征：各类参考利率中，回购利率成交量最大，且重要性持续提升；存贷款基准利率在互换交易的参考利率中受冷落；利率互换的期限集中在1年及以内的短期，中长期交易不活跃（见图0-14）。图0-14 中国利率互换年度名义本金成交量

2015年国债期货市场成交活跃，成交量及持仓量迅速增加，已经形成与现货市场体量相当的市场。2015年1～9月，国债期货总成交量234.9万手，总成交金额22862亿元。国债期货自上市以来，价格总体处于上升趋势，与现货收益率下行走势高度一致。中国国债期货市场迅速成长，呈现以下显著特点：①风险管理完善，市场运行平稳，机构投资者参与度较高，投资行为较为理性；②价格发现功能得以有效发挥；③成为有力的利率风险管理工具，期货价格与国债现券价格保持高度的相关性和一致性，充分保证了投资者利用国债期货进行利率风险管理的有效性。

其他衍生品如远期利率协定、远期债券交易等，由于种种原因几乎无人问津。三 收益率收益率波动中下行

受宏观经济状况以及债券市场供求关系变化影响，过去10余年里，中国债券市场的收益率经历了几个周期的变化。

2005年第四季度至2007年底，债券收益率大幅上升。这主要是因为，货币供应增长过快，导致价格水平上升和通胀预期加强。受次贷危机影响，2008年第一季度后中国的通胀率迅速下降，同时，为应对危机冲击，货币供应量迅速上升。受流动性效应、通胀预期和价格水平下降效应影响，债券收益率在2008年7月至2009年第一季度出现了快速下降（见图0-15、图0-16）。图0-15 1年期国债与地方债券到期收益率

资料来源：WIND。图0-16 1年期国开债与AAA企业债券到期收益率

资料来源：WIND。

2009年的货币扩张使得市场物价上升并导致通胀预期逐渐升温，债券收益率应声而上。2011年8月之后，随着货币供给增速下降，CPI开始回落，通胀预期也有所下降，债券市场收益率也随之出现明显的下行趋势。2010年之后中国的经济增长率出现了中长期下行趋势，同时产能过剩和企业非意愿存货上升，工业企业利润增长率和许多行业的ROE开始持续下降，使得债券市场对违约风险的担忧不断加剧，以致2013年6月爆发了“钱荒”，债券市场收益率随之大幅抬升。

对违约风险担忧、“钱荒”冲击对债券市场收益率的影响持续了半年多。进入2014年之后，宏观经济政策开始出现了趋势性转变，带动债券收益率下降。到2014年第四季度，央行启动降息和全面降准，强化了市场对央行宽松货币政策的预期，再加上通胀率持续下降，尤其是长时间的PPI负增长，使得债券收益率在2015年上半年出现了加速下行。收益率曲线形状的歧变

在债券收益率的周期变动中，长短端的收益率波动不尽相同，伴随收益率变化的是债券收益率结构的显著变化。中国债券市场收益率结构呈现以下特点：短期收益率的波动明显大于长期收益率的波动（见表0-2）；在利率下行周期，长短期收益率利差往往会扩大，在利率上升周期，利差往往会缩小（见图0-17）。表0-2 国债、国开债、AAA级企业债和A+级企业债10年和1年到期收益率的均值与方差

长短端收益率变动的差异，直接导致债券市场收益率曲线形状的变化。2015年，中国债券收益率曲线经历了三个阶段的变化。2015年初，中国债券收益率曲线呈“勺子”形，短端债券收益率出现了“倒挂”，曲线的短端斜率为负。这种倒挂的原因较为复杂，我们认为，它最有可能是“钱荒”导致短端收益率大幅上升的后遗症，是基于流动性的短期资金需求保持高位的结果（见图0-18）。图0-17 1年和10年期国债收益率

资料来源：WIND。图0-18 中国国债收益率曲线

资料来源：根据WIND整理。

2015年4月之后，收益率曲线的扭曲得到修正。6月以后，收益率曲线在短端收益率略有上升的同时，长端收益率大幅下行，使得收益率曲线变得较为平缓。

长短端债券收益率的变动对货币政策具有极大的影响。虽然中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”仅仅初现端倪，但是，其中隐含的挑战值得高度警惕。四 债券市场的国际化

根据《人民币国际化报告（2015年）》，截至2015年4月末，共232家境外机构进入银行间市场，境外非居民持有境内人民币金融资产已达44065亿元，其中，债券托管余额7352亿元，约占我国债券市场总存量的2%。根据中债登和上清所的数据，截至2015年9月末，境外机构债券持仓总量为6554亿元，较2014年末5714亿元增长14.7%，比2014年同期增长25.38%。从相对值来看，2011年3月～2014年9月，债券投资与股权投资之比持续上升，从10.9%上升至41.4%。这表明，境外机构在增量资产的配置中越来越偏好中国债券（见图0-19）。图0-19 境外机构对中国的股权与债券投资

美元危机、中国利率的长期高水平以及中国经济增长的前景，是促使境外机构对中国资产（债券）投资快速增长的主要动因。五 十三五时期的债券市场

着眼于“提高服务实体经济的效率”，围绕“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展主题，这是2016年和“十三五”时期中国债券市场改革和发展的基本方向。2020年，中国社会主义市场经济制度的关键环节和主要领域的改革将取得决定性成果，社会主义市场经济制度将更加定型、更为成熟。作为社会主义市场经济不可或缺的组成部分，中国的债券市场也应走向成熟和完善。（1）进一步推动市场一体化，致力于建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”格局，尽快实行公司债券发行备案制，同时，强化对债券交易环节的监管。（2）增加以公司债、企业债、短期融资券、中期票据为主体的信用债券的份额，改变以利率债券为主的传统体制，以期充分揭示各类经济主体的信用状况，并以此推动利率市场化深入发展。在此过程中，应积极发挥资信评级在证券市场中的作用。（3）继续放松债券市场投资者的准入限制，在广泛向国内外商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等机构投资者开放市场的过程中，加快简化管理流程，逐步向完全备案制过渡和发展。（4）完善政府债券市场结构，特别是增加短期和长期政府债券发行，扩大政府债券市场规模，促进形成有效且平滑的政府债券收益率曲线，为各国货币当局提供充足的无风险债券供给，助力人民币国际化。（5）推进人民币利率和汇率机制进一步市场化，同时，完善央行对人民币利率和汇率的市场化干预手段。（6）配合人民币国际化，加快培育人民币离岸金融市场，鼓励更多中外企业在离岸市场发行债券，为离岸市场提供可投资的债券产品，形成离岸市场资金的沉淀和良性循环。同时，鼓励境外机构和离岸资金以合法方式投资于境内债券市场。（7）积极稳妥推进各类衍生品市场的发展。

[1] 总报告作者：李扬、彭兴韵。李扬，研究员，教授，博士生导师，中国社会科学院学部委员，经济学部主任；彭兴韵，中国社会科学院金融所研究员，博士生导师，第一创业证券首席经济学家。第1章[1]2015年中国宏观经济形势

综合判断，2015年中国经济将能够实现年初增长目标，增速在7%左右。2016年是“十三五”的开局之年，也正处在全面建成小康社会决胜阶段的开端。无论在总体战略还是在政策措施上，对稳增长都提出了硬性要求，“十三五”时期年均增速不低于6.5%成为“达标”的底线。从这个角度，2016年将会保持相对平稳的增长，实现“稳中求进”（特别是在增长质量上的“求进”）。

当前及今后一段时期，国际、国内经济都将呈现较为低迷的态势，这是全球新常态的重要特征。我们认为，不应过分纠结于短期经济下行，要将认识统一到新常态上来：一方面，“容忍”经济增速的回落；另一方面，在推进改革、优化结构上做文章，把握和贯彻好《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称“十三五”规划建议）所提出的“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展新理念，把经济增长质量搞上去。中高增速与中高质量的组合，是中国迈向高收入经济体的必经阶段。1.1 国际形势分析

国际形势方面，主要面临生产率危机、全球通缩阴影、全球价值链扩张受限以及美元升值周期的多重影响，这些对于全球经济复苏以及中国增长都带来负面冲击。1.1.1 生产率危机

就全球而言，生产率的增长都处在一个低谷。2014年，根据大企业联合会的数据，全球的全要素生产率（TFP）已经是第三年在零左右徘徊。从1996～2006年的1%下降到2007～2012年的0.5%。全要素生产率增长的放慢不限于发达经济体，发展中经济体也是如此。其中，巴西、墨西哥是负增长，印度勉强为正，中国也在下降。俄罗斯、中亚、东南欧以及拉美，整体上也都处在下降水平。事实上，2008年全球金融危机的爆发很大程度上正是生产率危机的一个体现。金融与虚拟经济的增长已经远远超过了实际生产率增长的支撑，这几乎是任何大危机的共性。从长周期角度看，当前正处在新一轮技术革命的“前夜”。因此，全球经济将会经历一段低迷的增长，甚至陷入美国财政部前部长萨默斯所说的“长期停滞”。1.1.2 全球通缩阴影

尽管危机以来，各国纷纷采取常规或非常规的货币扩张政策，各国央行的资产负债表都膨胀了数倍，但并没有带来需求的相应扩张。相反，全球总需求仍处在相对萎缩的状态。总需求不足引起产能过剩，大宗商品价格下跌，美元升值则进一步加剧了这一态势。全球通缩阴影挥之不去。数据显示，全球通胀由高通胀时期（20世纪70年代中期到20世纪80年代初的滞胀阶段）的两位数，回落到当前的接近于0（整体通胀），扣除食品与能源价格，核心通胀率也回落到不足2%的水平（见图1-1和图1-2）。世界经济需求大幅放缓，其中有中国放缓的因素。2015年美联储年会讨论的主题就是通货膨胀动态，这也反映了学界与决策层对于全球通缩的担心。图1-1 全球总体通胀率

资料来源：OECD，Global Financial Data，Data Stream，National Sources and Bank Calculations。图1-2 核心通胀率

资料来源：OECD，Global Financial Data，Data Stream，National Sources and Bank Calculations。1.1.3 全球价值链扩张受限

自2008～2009年全球贸易大幅下降以来，全球贸易增长一直显得特别疲软。2011～2013年，全球贸易以年均3%的速度扩张，还不及1986～2000年年均增长（7%）的一半。全球贸易增长相对于全球GDP增长的突然放缓（见图1-3），被认为是危机后的新常态。而大量的研究认为，这一变化与全球价值链密切相关。20世纪80年代初，贸易自由化和通信运输技术的快速进步推动了电子、手机等行业的企业延伸其价值链，根据相对成本优势进行全球范围的选址和生产。随着这个进程的展开，全球价值链内部的各贸易份额变化改变了贸易关系结构。全球价值链贸易到底有多重要？在1995～2008年，相对于常规贸易附加值8%的增长率，全球价值链贸易以年均11%的速度增长。因此，全球价值链贸易在总贸易中的份额增加超过了10个百分点，从1995年的40%增长到了2008年的52%。全球价值链的扩张使得贸易的收入弹性大幅上升。而危机以后，这种扩张态势大幅放缓甚至停滞，从而贸易的收入弹性也急剧下降。此外，能源消费的更高程度的自给（如美国大规模使用页岩气），以及当中国从投资导向型增长转向更为平衡的增长时出现的传统进出口商品周期的终结等因素也会引致全球贸易的下降。图1-3 全球贸易与GDP的平均增长率

资料来源：IMF World Economic Outlook。

一方面，在全球价值链崛起的背后是贸易成本的削减，包括货币性的（如关税或运输）、认知性的或管理性的（消费偏好的收敛、市场知识、共同产业形式及贸易便利，等等）。在20世纪90年代，技术创新和重大贸易协议引起了贸易壁垒的重大削减。另一方面，诸如需求转向等其他因素，起着相反的作用。随着收入的上升，对家庭服务类如住房、健康和教育等的消费，比对货物产品类的消费增长更快（恩格尔法则）。与商品贸易相比，绝大多数的这类服务是不可贸易的，并且，一般而言，服务贸易摩擦比商品贸易摩擦更大。但这并不意味着全球价值链的扩张将会终止。毕竟，一方面，贸易成本的削减仍有巨大空间；另一方面，后发国家收入增长也是一个缓慢的过程，从而需求结构的变化（更多消费服务产品）也不会很剧烈。从这个角度看，贸易对收入弹性的下降或许是危机冲击后的周期现象，因此贸易对收入弹性的上升（意味着全球贸易的较快增长）仍然是可期待的。1.1.4 美元升值周期

1970年以来，美元总体上经历了三次贬值周期和三次升值周期（见表1-1）。其中，第三次升值周期自2012年开始。根据历史经验，贬值周期一般持续8年左右，升值周期一般持续5～6年。如此推算，本次升值周期还会持续3～4年。有人质疑，美国经济复苏并不如预想的那样强劲，为什么美元会进入升值周期。我们认为，其中主要原因在于，美元升值是相对于其他货币的，而所谓美国经济的态势较好，说得也是其相对于其他经济体呈现较强的一面，或者，换句话说，其他经济体的形势有所恶化。在这个格局下，即便美国经济没有多大好转，美元也会升值。如果考虑到美国2015年底前可能会加息，会进一步加剧美元的升值预期。强势美元对新兴经济体的负面冲击较大。比如20世纪70年代末80年代初的美元升值，导致了拉美债务危机；而1996年的美元升值则成为亚洲金融危机的导火索。对中国而言，美元升值所带来的资本外流（外逃）、储备减少、货币收缩、加剧紧缩效应固然值得关注，由资本外流所带来的金融动荡更值得警惕。表1-1 美元升值、贬值周期（1970～2014年）

因此，总体上，尽管在美元升值周期中，隐含着美国经济复苏向好状况，从而会有一定的扩张效应，但经验数据表明，这种扩张效应抵不上其所带来的负面冲击。这是新兴经济体在面对美元升值周期所需要特别警惕的方面。1.2 国内形势分析

就国内而言，三大需求都不尽如人意。房地产略有起色，既改变不了房地产投资需求下滑的基本态势，也难以改变总体投资下滑的格局。从未来看，稳增长仍然要靠投资。但投什么很关键，否则会回到过去的老路上。比如，有些地方发展新业态可能只是个幌子，批了地以后还是去搞房地产。

对国内形势的判断，既要照顾短期数据波动这个形，又要把握中长期所形成的势。而这个势，本质上就是新常态。新常态，既有经济增速下台阶的内容，也有经济质量上台阶的内容。现在面临“十三五”翻两番的目标问题，因此，增长率不能低于6.5%。但面对这个目标，更主要的是将认识统一到新常态上，即认可增速的回落，同时，从推进改革优化结构上做文章，把增长质量搞上去。这样的较低增速就是没有水分的增速，是质量更高的增速。1.2.1 总体态势：新常态下的结构性减速

近期发布的2015年前三季度国民经济统计数据显示，我国经济运行的高位回落态势渐趋明显，这一态势最集中地体现在GDP增速的回落上。2015年前三季度，中国的GDP同比增长6.9%。其中，第三季度GDP同比增速亦为6.9%，是2009年第二季度以来首次跌至7%以下。纵观近年来的经济走势，自2010年第一季度GDP达到高点之后，宏观经济便处于持续下行的通道之中，经济减速态势日趋明显，2015年第三季度经济增速“破七”正是中国经济下行压力持续加大的直接表现。

面对这一基本事实，国内外各界可谓众说纷纭，莫衷一是。归结起来看，有三种观点甚为流行：第一种观点是唱衰中国、看空中国，认为中国持续衰退，以致落入中等收入陷阱不能自拔。第二种观点认为，当前中国经济的减速是由全球经济衰退的负面冲击引起的，随着世界经济走出低谷，中国经济可望回到8%左右的增长速度上。第三种观点认为，当前中国经济的减速是清理前一时期经济过热的后遗症，与政府的紧缩政策持续时间过长有关。随着宏观经济政策转向扩张，中国经济将逐步走出下行阶段。

我们认为，上述三种观点均反映了中国经济的某些局部特征，但未能触及问题的实质。经济增长的长周期规律显示，任何一国的经济增长都不可能以恒定的高速度永久地持续下去，世界上所有曾经实现了持续高速增长的发达经济体和新兴经济体，随后都会无一例外地经历经济增速持续放缓的过程。中国自然也不能例外。

中国经济进入新常态的最根本特征之一就是“结构性减速”。结构性减速的主要原因包括各类资源从制造业向服务业转移、国民储蓄率下降、人口红利式微、资本边际收益递减、技术上的后发优势缩小、资源环境约束增强等。上述种种无一不是由发展阶段变化导致的趋势性变化，其基本走势是不以人的意志为转移的。这些因素共同作用，势必导致中国经济潜在增长率的持续下滑，从而导致GDP增速连续下台阶。由此可以推断，2015年第三季度的经济增速“破七”并非外部冲击引发的经济短期波动，实乃发生在实体经济层面上的长期趋势性过程。唯有把对当前经济形势的认识统一到“新常态”上，充分认识经济减速的必然性，方可适应“结构性减速”的新特征。各级政府应尽快摆脱高增长依赖症，学会在6.5%～7.0%的中高速增长环境下实现充分就业、居民收入增长和生产率提高等目标，致力于推动比以往速度略低，但实实在在、没有水分的经济增长。1.2.2 总需求扩张乏力，稳增长力度亟待加大

经济下行压力持续加大的最直接表现就是总需求的扩张乏力。总需求“三驾马车”的情况各不相同，但总体形势不容乐观。

2015年前三季度，消费增长保持了相对稳健态势，同比名义增长10.5%，增速比上半年加快0.1个百分点。但受制于当前经济下行压力的加大，人们对未来收入的预期可能下降，这将对消费的增长产生抑制作用。

相比之下，投资增速的下滑更加令人担忧。前三季度，固定资产投资同比名义增长10.3%，增速比上半年回落1.1个百分点。其中，房地产投资受到了开发商积压库存的影响，增速降至2.6%，比上半年下降了2个百分点。在部分行业产能严重过剩的背景之下，制造业投资在9月也进一步放缓。唯有基础设施建设投资在稳增长政策的支撑下实现了较快增长，前三季度增速为18.1%，高于过去五年16.5%的平均增速。在新的经济增长点尚未涌现的情况下，进一步加大稳增长力度、增加基建投资是熨平经济波动、防止经济过快下滑的重要抓手。不过应当看到，基建投资存在投资周期长、回报率不高的特点，后续基建投资增速不可能长期保持在20%左右的高位，稳增长必须要与调结构、促创新、提效率联系起来，从而形成可持续的长期增长动力源。

2015年前三季度，进出口总额同比下降7.9%。其中，出口下降1.8%；进口下降15.1%。出口增速高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，进出口相抵，顺差达26031亿元人民币。9月，进出口总额同比下降8.8%。其中，出口下降1.1%；进口下降17.7%。不过受制于全球贸易萎缩和人民币的走强，出口增速难以在短期内迅速回升。

在总需求持续低迷的情况下，截至2015年10月，生产者价格指数（PPI）已经连续44个月负增长。这表明生产部门长期处于产能过剩、开工不足的状态，企业赢利能力下降，其资产负债表可能因此受损，进而通过金融加速器机制引发债务紧缩，诱发经济波动。另外，在国际大宗商品价格持续低迷的环境下，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域通货紧缩的风险上升。1.2.3 企业利润持续下滑，产业转型任重道远

国家统计局近日发布的数据显示，2015年1～9月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%。尽管降幅比1～8月收窄0.2个百分点，但工业企业利润的负增长已经超过一年时间。市场需求不振、价格持续下降、成本居高不下、库存和应收账款持续偏高等，都制约着工业企业盈利状况的改善。其中最为本质的原因是，过去形成的以重化工业为主的供给结构调整较慢，而新的增长动力尚未形成，企业的创新、创业活力尚未被激发出来，导致企业赢利能力持续走低。

2015年前三季度三次产业增加值的增速分别为3.8%、6.0%和8.4%，第三产业已成为拉动增长的主导产业。不过，当前中国的服务业仍面临着低效率的消费性服务业比重过高、金融电信等高附加值行业垄断力量过强、教育医疗文化等领域开放不够等问题的困扰。如何放开准入、打破垄断、鼓励创新、提高效率，仍是中国产业转型需要破解的难题。1.2.4 货币金融：金融市场波动剧烈，利率市场化进一步深化

2015年7月以来的股票市场波动是2015年中国经济波动的重要冲击源之一。我们认为，此次股票市场的大调整，是在持续近一年的牛市背景下发生的。在股灾发生的前一年，上证综指从2000点开始一路上扬到5200点左右；即便是经过4周的狂泻，上证综指仍站在3700点上方。因此可以认为，近期的狂跌正是对过去狂涨的修正。这一次的修正对经济的负面冲击是巨大的。一是股票交易额萎缩，导致金融业增加值增速回落。二是通过财富效应，影响与居民消费相关的产业（如房地产业、消费性服务业等）的需求扩张，进而影响其增加值的增速。三是股票融资能力下降，企业利用股票市场融资金额减少，实体经济的资金供给不足，影响供给的增加。

与此同时，2015年8月，全球大宗商品、股市、汇市迎来巨幅震荡，新兴市场国家面临股市下跌、资本流出、外汇储备下降、货币贬值的冲击；全球性总需求受金融震荡冲击增长缓慢，经济脆弱性加大。中国金融市场的稳定性正面临着新挑战。

自2015年10月24日起，中国人民银行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着历经近20年的利率市场化改革进入深化阶段。此次放开存款利率上限，标志着利率市场化改革迈出了非常关键的一步。国际、国内实践都表明，存款利率市场化改革最好在物价下行和降息的周期阶段进行，如此一来，存贷款利率就不会因放松管制而显著上升。当前，我国物价涨幅持续处于低位，市场利率呈下行趋势，为放开存款利率上限提供了较好的外部环境和时间窗口。此后，利率市场化改革将进入新阶段，核心是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，重点是积极构建和完善央行政策利率体系，各类金融市场以市场利率基准利率和收益率曲线为基准进行定价，进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率、进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道。1.3 经济运行中的潜在风险

尽管我国2015年前三季度6.9%的经济增速在世界范围内仍属较高水平，毕竟这是从以往年份10%左右的高位之上回落下来的；3个百分点以上的速度落差带来的巨大下行压力，有“水落石出”之功效，将高增长时期积累的诸多结构性问题充分暴露出来，由此引发的巨量的、复杂的震荡可能会导致各种经济金融风险的不断积累和爆发。就当前的形势而言，以下四个方面的潜在风险尤为引人注目，需要全面、辩证地看待。1.3.1 产能过剩与通缩风险

20世纪90年代以来，在各级地方政府投资冲动的驱动，以及中央部委的产业规划和各类优惠政策的引导下，各类投资主体力图用“水多加面、面多加水”的方式推高经济增长率，导致产能过剩的行业不断增加。无论是属于高耗能的电解铝、钢铁制造，还是新兴产业的光伏太阳能和风电，以及造船和钢铁业中高端产品的硅钢，均被业界公认为“产能过剩”。随着近期经济增长速度的下降，部分行业产能过剩趋势继续恶化。产能过剩隐含的巨大风险在于：将导致相关行业产品价格急剧下降（如PPI一路下滑），企业亏损破产，进而引发失业人数增加；抑或导致企业利润大幅下滑，资不抵债，但并不破产，形成“僵尸企业”，银行呆坏账不断上升。因此，处理产能过剩问题成为调结构的重要内容。

当前中国的CPI不到2%，PPI连续40多个月下滑，中国经济已经到了通缩的边缘（也有学者认为已经进入通缩状态）。产能过剩可以说是造成通货紧缩的一个直接原因。有人认为，目前CPI还是正值，而且还大于1%，不能叫作通缩。但在中国，不能不考虑PPI的情况。就发达经济体而言，消费差不多占整个国民收入的百分之七八十，这种情况下，以消费者物价指数即CPI来衡量通缩是较为可靠的指标；而就中国来说，消费占国民收入之比只有50%多一点儿，因此，完全根据CPI判断形势就可能受误导，需要将PPI纳入参考范围。从这个角度看，说中国已处于通缩边缘丝毫不为过。

通缩对经济的危害是非常严重的。费雪于1933年提出的“债务-通缩”机制，阐明了生产者价格收缩，实际利率上升，负债恶化，经济进一步收缩的传导过程。并且，在此过程中，欠债越多的资产就变卖得越多，资产变卖得越多就越贬值（或产品价格越下降），自己的资产越贬值，负债就越重，最终导致“债务越还越多”。这个时候，投资就无从谈起，进而经济会进一步收缩。1.3.2 企业部门高杠杆与僵尸企业

我们的估算表明，2014年中国企业部门的杠杆率（即企业部门债务占GDP的比重）为123.1%；这在国际比较中处于最高水平，并且比OECD国家企业部门杠杆率的风险阈值90%高出30多个百分点。

造成企业高杠杆率的原因很多，例如，与现存的银行为主导的金融体系及企业主要靠信贷支持而非股权融资有很大关系。不过，企业杠杆率居高不下、去杠杆举步维艰还与大量“僵尸企业”的存在有关。“僵尸企业”主要指一些管理不善、效益不佳，却主要依靠银行支持和政府照顾而勉强生存的企业。它们占用大量资金、土地等宝贵资源，却不产生经济效益。“僵尸企业”大量出现有多方面原因。一些原有的所谓传统优势行业长期处于“低小散”状态，升级遇到“天花板”，导致“僵尸企业”所占比重较高。与此同时，市场需求、企业决策、相关政策、发展环境等也是“僵尸企业”产生的重要原因。如市场竞争和需求变化，企业调整升级跟不上市场变化陷入僵局，企业决策不够科学、投资失误，导致资不抵债等。此外，当前世界经济复苏艰难、国内经济增速放缓以及银行信贷系统“互保联保制度”等也是其成因。“僵尸企业”僵而不死，是改革不够彻底的体现，特别是难以做到让市场发挥决定性作用，让市场规律实现优胜劣汰。一些地方政府由于担心改革不顺利影响就业和稳定，于是一直拖而不决，本应该深化改革却不愿改或不敢改，造成“僵尸企业”一直靠“供血”活着。“僵尸企业”的存在，闲置了要素资源，扭曲了市场信号，增加了社会管理成本，阻碍了公平竞争市场体系的建设，其危害性不容忽视。

从去杠杆的角度看，消灭“僵尸企业”是一个重要举措。一方面，“僵尸企业”重组整合或退出市场，将使企业部门的负债水平下降（银行不需要给“僵尸企业”继续“供血”）；另一方面，从“僵尸企业”释放出的闲置资源还能够得到更好的利用，从而使得GDP增加，这样一来，分子减少（债务下降），分母增加（GDP增加），结果就是企业杠杆率的下降。1.3.3 地方政府债务风险

截至2014年末，地方政府总资产108.20万亿元，总负债30.28万亿元，净资产77.92万亿元。

从地方资产负债表的内部结构看，在资产方，占比较大的几项分别是土地资产、对外投资（特别是国有企业权益）、固定资产和货币资金（包括国库存款）。从负债方看，占比较大的两项分别是借入款项和债券融资。目前来看，在负债端的这两项中，与地方融资平台相关的银行贷款、城投债以及基建信托仍然占有较大比重。未来随着以政府债券为主体的地方政府举债融资机制的构建，以及融资平台公司政府融资职能剥离，地方政府债券的占比预计将会明显提高。

从地方政府的净资产规模看，2012～2014年稳步提升，已达到近80万亿元。考虑到资产可交易性的差异，尤其是考虑到占据绝对比重的土地资产流动性较弱的问题，这一净资产规模还不能作为衡量地方政府抵御债务风险能力的有效标准。但也应看到，作为第二大资产来源的对外投资特别是国有企业权益，数量同样可观。即使政府债务未来出现了一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。而且，我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价法或公允价值法，将可能进一步提升地方政府的偿债能力和资产净值。如果再考虑部分可变现能力较强的金融资产和短期实物资产，则地方政府所拥有或控制的资产完全可以覆盖现有的债务规模，因此基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。

虽然我国地方政府总体上不存在清偿力问题，但是，由于存在严重的期限错配（即“短借长用”），其流动性风险是极大的。地方政府资产负债表期限错配，主要归因于地方政府的资产大多期限较长（基础设施与公共服务投资），而在负债面又缺乏可持续的长期资本来源。

截至2015年8月底，为缓解地方债务流动性风险，财政部已安排3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。地方债务置换的实质是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高成本债务（包括银行贷款、城投债、信托融资等）换成中长期、低成本的地方政府债券，以降低融资成本，延长债务久期，改善地方资产负债表。通过以时间换空间，最终消化存量地方政府债务。一方面，债务置换可以减轻地方政府利息负担。据财政部的匡算，首批1万亿元债务置换后地方政府一年可节省利息支出400亿～500亿元。另一方面，债务置换可以解决“短借长用”资金错配问题。地方政府债务置换前，债务的平均期限为三年左右。实施债务置换以后，以2015年5月、6月两月发行的地方政府债券为例，3年期、5年期、7年期和10年期债券的占比分别为16.1%、30.4%、29.5%和24%，加权平均期限为6.47年，地方政府债务久期明显拉长。不过，考虑到地方债务主要投向的基建项目通常需要十年左右才能带来现金流和收益的情况，地方政府债务依旧面临一定的期限错配风险。资料显示，美国等西方国家市政债久期多在10～15年，相比而言，中国地方政府融资与投资期限不匹配的问题仍然十分严重。1.4 政策展望

在当前复杂多变的经济运行格局下，我们需要正确认识经济形势的新变化，准确把握其成因及可能的后果，找准应对各种风险和挑战的切入点，努力实现2015年经济增长目标，并为“十三五”规划的实施开好局、起好步。1.4.1 以供给管理为主，加强供给管理与需求管理的协调配合

当前中国经济运行的最尖锐矛盾是持续减速引致的经济萧条。因此，当前宏观调控最突出的任务也是全力稳增长，应对潜在增速的下滑。新常态下的宏观调控与此前最大的不同在于，此前的调控更多的是产出缺口的管理，即实际产出与潜在产出的差距，一般是产出正缺口的时候（即经济过热）压缩需求，产出负缺口的时候（即经济过冷）扩大需求；而新常态下所遇到的问题则是潜在产出本身下降的问题，因此，当前宏观调控的重心就是如何稳定或防止潜在产出的大幅下滑。正是这样的一个变化，导致宏观调控思维的变化。管理产出缺口主要是运用需求政策，而管理潜在产出本身要更加突出供给思维，关注供给面，特别是供给面的结构与效率。

当然也要看到，需求方因素在当前的经济减速中也起到了推波助澜的作用，譬如后危机时代疲弱的外需和偏紧的国内宏观政策，的确使得中国经济减速的幅度进一步加剧。基于这一判断，当前的稳增长政策宜采取“以供给管理为主、供给管理与需求管理协调配合”的基本取向，需求管理的主要目标是“稳速”，供给管理的主要目标是“增效”。这就意味着，既要避免需求方单兵深入，又要发挥好需求管理在宏观稳定中的基础性作用；既要发挥供给管理在提升效率、优化结构方面的主导作用，又要注重供给管理与需求管理的协调配合。1.4.2 财政政策做到真正“积极”，货币政策适度宽松

要适应新常态下的新环境，在牢牢守住不发生系统性风险的底线的前提下，全力促投资稳增长，努力使经济增长在6.5%～7.0%的合理区间内运行。这就需要创新宏观调控方式，进一步实施积极有效的财政政策和适度宽松的货币政策。

在财政政策方面，在财政收入增速急剧下滑的背景下，特别要强调盘活财政存量资金的作用。近几年，财政对预算单位的拨款机制未有多大变化，但对于花钱的管理机制越收越紧。一松一紧之间，必然导致实际花费的财政支出在减少。如此情形已经持续多年，日积月累，滞留在机关事业单位账户上的存款已经高达近20万亿元。在财政收入锐减的情况之下，通过用好拨款机制的改革，腾挪出相当一部分财政资金用在刀刃上确有必要。在资金支出方向方面，过去我们各级财政的资金较多用于工业建设和基础设施，今后应该更多地用于促进就业、社会保障、发展教育、医疗卫生，以及科学研究与普及、农村基础设施等公共服务领域，把短板补齐，为潜在增长率的提升创造基础条件。

在货币政策方面，可保持适度宽松，并合理运用降准、定向降准、降息等货币政策手段，实现经济平稳运行，妥善应对和化解风险，促进经济筑基稳固，防止增长滑出合理区间。1.4.3 进一步稳投资、调结构、促创新

稳投资是稳增长的关键。我们强调供给管理，虽然包含产业政策的意味，但更多的是指以激发企业和市场活力为核心的体制改革和政策设计。具体到当前，就是要深度改革投资机制，放宽投资准入限制，激发市场主体活力，从而找到新的投资增长点。同时，还可以投资体制改革为切入点，利用当前经济下行压力，凝聚改革共识，倒逼行政审批制度、国有企业治理结构、金融监管体制、要素（资金、土地、能源等）价格形成机制、官员考核体制、财税体制等各方面的配套改革加速推进，尽快释放改革红利，用市场自身的机制切实解决好投资主体单一、储蓄向投资转化的效率过低等问题。政府在其中的最主要作用是为企业和市场充分发挥作用创造条件，在信息发布、维护竞争、克服外部性等方面更好地发挥作用。

在稳投资政策的操作中还应注重长短结合，既注重短期内的稳增长效应，又注重中长期内的调结构、促创新效应。落实到投资领域的选择上，就是要增加促进消费长期增长的社会基础设施投资，和有利于企业创新、技术进步的更新改造投资。这两个方向上的投资有利于增加人力资本存量、提高人力资本质量、加快技术进步速率、提升企业创新能力。1.4.4 严密监测房市、汇市、股市动向，全力防范金融风险

在房市方面，要继续实施差别化房地产信贷税收政策，指导商业银行继续执行首套房最低首付比例和贷款利率的优惠政策，适当降低购买二套房的首付比例与贷款利率，鼓励改善型住房购买行为。要注意防范房地产市场风险向金融领域传导扩散，高度关注重点地区和重点企业，加大对开发企业资金链风险排查力度，事先做好金融风险防范和应对。

央行要加强对全球资本流动的监测，准确判断形势，灵活运用冲销操作、利率和法定准备金率等政策工具，消除资本流动对货币供应的冲击，稳定金融市场。提高外汇远期交易的保证金，防止资本流出过快和人民币大幅贬值造成巨大冲击。同时要扩大货币互换范围和规模，为应对未来潜在的金融震荡风险创造风险防范机制。

在股市方面，在缺乏持续性的资金推动的大环境下，市场产生牛市行情的概率也相应降低；市场的新增流动性依赖于制度性的改革以及市场政策的推动影响。建议应在确保市场持续稳定的大前提下，逐步修复市场的投资信心，同时借助制度性的改革营造出市场的价值投资氛围，减少投机性色彩。在本次股灾过后，更加根本的战略调整应当是从制度建设层面发现监管漏洞，寻找防范风险、熨平波动的治本之策。例如，尽快推动包括注册制、退市制度等在内的资本市场体制改革；应当重新审视诸如融资融券以及让信贷资金变相入市等投机色彩较浓的制度安排；重新审视“一行三会”分业监管架构的合理性；等等。1.4.5 推进市场化改革，以存量资产重置促效率提升

经济增长的稳定性与债务风险的可控性高度相关，也与一国拥有的存量资产数量有关。根据国家金融与发展实验室的测算，2013年，中国的净资产有352万亿元，其中居民净资产的占比达1/3强，非国有企业净资产占比差不多有1/3，政府资产包括国有企业部分占比1/3左右。从国际比较看，发达国家居民净资产占比在70%～80%，同时，据他们测算，日本、德国的政府资产占比在1%左右，美国、英国甚至是负资产。由此可见，中国政府控制的存量资产比例很高，这固然有利于低债务危机，但也存在战线过长、财政压力过大、行政性垄断力量过强等弊端。这里所说的问题，主要包括科教文卫等行政事业部门和国有企业两大块，需要改革的方向则是重置这些存量资产，提高资源配置效率。第一，改革庞大的行政事业部门，释放生产性资源，为财政减压。第二，推进国有企业改革，发展混合所有制经济，实现经济主体在资源选择和获取上的机会公平，削弱资本、技术的行政垄断力量。

[1] 本章作者：张晓晶，中国社会科学院经济学部主任助理，研究员，博士生导师，中国宏观经济运行与政策模拟实验室首席专家；董昀，博士，中国社会科学院金融研究所。第2章[1]中国宏观金融：20152.1 中国宏观金融的实体经济背景2.1.1 主要经济体的通货紧缩态势

2015年，全球经济依然处于金融危机之后的深度调整期。一方面，由于危机冲击的持续、深远影响，总需求萎靡，使得主要经济体的实体经济增长速度慢于潜在增长水平；另一方面，由于人口老龄化、技术长周期过程中的产业结构调整等长期的供给端因素，主要经济体的潜在增长水平也呈现下降趋势。供给端的趋势性影响和总需求端的周期性影响使得主要经济体均不同程度地呈现通货紧缩的态势（见表2-1），同时，由于各国经济受到这些趋势性和周期性因素的影响程度不同，全球经济增长的不平衡现象正在不断加剧。

在主要发达经济体中，美国经济的修复能力相对较强。2015年

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