作者：(美)迈克尔·刘易斯
出版社：中信出版社
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大空头（2-1）试读：
推荐序 金融市场大洗牌时期的反思
资本市场大幅动荡的时期，是一般的公募基金等机构投资者忧心忡忡的日子，同时，也是卖空者经历漫长的等待之后将一展威力的时期。在不少伙伴被清洗出市场的时候，卖空者往往正处于职业生涯的巅峰时期。中国读者熟知的卖空投资人吉姆·查诺斯（Jim Chanos）就是其中极有代表性的一位，电影《华尔街2》中也可以找到多位卖空者的身影。本书作者迈克尔·刘易斯则从债券市场的角度，为我们描述了一位冷静思考者的观察结果。
全球金融危机爆发以来，虽然各国积极联手应对，但是到目前为止，全球经济依然在危机的冲击下步履蹒跚，复苏艰难。不过，这也给了金融界一个难得的反思与总结的机会，特别是一些有大量一线市场操作经验的思考者，他们的总结与反思更是具有独特的价值。
迈克尔·刘易斯曾任所罗门兄弟公司的债券交易员，他的成名之作《说谎者的扑克牌》一度被金融市场公认为描写20世纪80年代华尔街文化的经典名作之一，成为许多商学院推荐的必读书目。在《大空头》中，作者充分发挥专业特长，将美国次级抵押贷款债券及其衍生品的起源、发展直至演变为金融危机的过程融入有趣的故事当中，将次贷担保债务权证、夹层担保债务权证、信用违约掉期等产品的操作技巧和手段娓娓道来。同时，作者也全景式地描绘了一个行业和其中形形色色的人物与故事，次贷市场的金融机构、评级机构、投资者等为了自身利益，形成了混乱的交易网，从一个角度揭示了危机的原因和真相。然而，正如书中和电影中所揭示的，深知这其中蕴藏巨大风险的人却往往在市场的狂热时期被视为精神病患者，不得不接受心理医生的治疗。
始于格林斯潘时代的低利率、高流动性和资产价格保护政策，现在看来是此轮危机的根源。低利率引来了美国的一批新借款人，他们在房贷中介的怂恿下开始买房自住，由此，巨额资金涌入次级房贷市场，流向信誉不良的借款人。在《大空头》中，年收入14 000美元的采摘草莓的墨西哥人，在身无分文的情况下购买了一套价值72.4万美元的房子。
与此同时，金融市场的反监管动机催生了新的银行业务模式，即从“借出和持有”的模式转变为“发起和销售”的模式，商业银行发放贷款，随后将其转售给其他机构，如对冲基金和结构型投资工具机构，所有华尔街的大银行都深陷于次级贷款的游戏之中。2007年年末全球的衍生品金额高达596万亿美元，是同期全球GDP（国内生产总值）的12倍。这种交汇不仅产生了空前的资产泡沫，而且最致命的是，这些利用结构化投资载体创造的按揭贷款证券化产品是表外业务且不受监管，它通过银行中介市场将这些泡沫向全世界扩散。
在这样一个风险迅速积累和传播的过程中，诚如《大空头》所描述的，银行、投资者、中央银行以及相关金融监管部门中的多数都低估了动态衍生市场的复杂性，而沉迷于这个市场表面上的低波动性。几乎所有的美国人都相信房价会持续走高，次级抵押贷款市场的崩溃是不可能的，因为这个灾难太大了。
大空头在这样狂热的市场氛围下，显得多么偏执、孤独，并且承担了多么巨大的压力。
故事还在继续演绎，盛宴还在进行，越来越多的机构参与进来，似乎可以一直持续下去。
但是，泡沫终究会破灭，在市场迅速逆转的时期，市场一方面以十分惨烈的方式清洗狂热的参与者，同时也以极高的回报来奖励那些如秃鹰般已等候多时的卖空者。
一旦风险开始显现，《大空头》将金融机构规避风险比作甩鞭子游戏，那些了解更多信息的金融机构想尽办法将衍生品转让给市场中不太了解这些产品的其他机构。本书将华尔街上尔虞我诈、弱肉强食的特性展现得淋漓尽致。
尽管凯恩斯认为投资如同选美，需要考虑多数人是如何判断的，但是，在市场的转折时期，以遗世独立的勇气站在市场大多数人对面的，一定是屈指可数的少数参与者。这就是金融市场的魅力所在。
因此，在众多反思金融危机的著作之中，《大空头》确实有其独特的价值，特此推荐。巴曙松研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长博士生导师中国银行业协会首席经济学家哥伦比亚大学高级访问学者
序 敲门的小鬼
一直到今天，我都没有搞明白，为什么华尔街的投资银行居然愿意付给我几十万美元，让我给那些成年人提供投资建议。当时我24岁，对于猜测哪些股票和债券价格会涨、哪些价格会跌没有任何经验，也没有特别的兴趣。华尔街的核心工作在于配置资本：决定把钱给谁和不给谁。请相信我，当我为投资者提供那些建议的时候，我并没有第一手的信息。我从来没有学习过财务课程，也从来没有经营过一个企业，甚至从来没有一笔可以自己管理的存款。我在1985年莫名其妙地进入所罗门兄弟公司并得到了一份工作，1998年又莫名其妙地揣着大把的钱离开了，而且，尽管我就这段经历写了一本书，但整个事件直到今天在我看来仍然荒谬绝伦——这也是我能够轻而易举地摆脱金钱诱惑的一个原因。我当时想，这种局面是无法持续下去的。很快，人们就会把我以及很多与我类似的人看成骗子。很快，“大清算”就会到来，当华尔街醒悟过来的时候，数百名——如果没有数千人的话——像我一样拿别人的钱去豪赌，或者说服其他人进行那样的豪赌的年轻人，就会被驱逐出金融界。
当我坐下来写那本记述我自己经历的书《说谎者的扑克牌》时，我还处于一种在收入不错的状况下认为应该急流勇退的年轻人的精神状态。我只是草草地写下几句话，然后把它塞进一个瓶子里，留给那些很久以后将经过这里的人。除非某些内部人士把发生的一切记录在案，否则，我想，未来谁也不会相信这样的事情居然曾经发生过。
在那个时候，几乎所有关于华尔街的文字都与股票市场有关。从华尔街出现伊始，股票市场就是华尔街的衣食父母。我的书主要是讲债券市场的，因为华尔街正围绕着美国不断增长的债务进行更大范围的资产包装、销售和组合。关于这方面的业务，我认为也是不可能持续发展的。我认为，我正处在一个伟大国家丧失了金融理智的时期，有义务为它撰写一部有关20世纪80年代的时代风貌的作品。我期望未来的读者在读到所罗门兄弟公司的首席执行官约翰·古特弗罗因德（John Gutfreund）在1986年搞垮一个企业的同时，却拿到了310万美元的时候，会有一种惊讶的感觉。我期望他们在读到所罗门兄弟公司的抵押债券交易员豪威·鲁宾（Howie Rubin）跳槽到美林公司后立刻使公司亏损了2.5亿美元的时候会瞠目结舌。我期望他们在知道华尔街曾经有过这种事情的时候会感到震惊：首席执行官们对债券交易员们正在操作的债券所具有的复杂风险，居然仅有一点点模糊的认识。
我能够想到的只有这些了，我从来没有想过的是，未来的读者有可能回想这些事件中的任何一个，或者回想我的奇异经历，并且表示“太离奇了”。多么天真的想法。我从未怀疑过20世纪80年代的金融状况将持续20年以上，也从未怀疑过华尔街与普通经济生活的差异会从程度上的不同发展为性质上的区别。一个普普通通的债券交易员每年居然能够拿到4 700万美元，而且居然还有一种被欺骗了的感觉。在所罗门兄弟公司的交易大厅中出现的抵押债券市场——这在当时似乎是一个绝佳的创意——居然导致了历史上最彻底的金融性经济灾难。就在豪威·鲁宾因为亏损2.5亿美元而成为一个令人生厌的名字的20年之后，摩根士丹利公司的一位也叫豪威的抵押债券交易员居然仅在一笔抵押债券交易中就亏损了90亿美元，而且这件事被捂得密不透风，除了摩根士丹利内部很小的一个圈子之外，根本没有其他人听说过他做了什么，以及为什么这样做。
在坐下来写第一本书的时候，我并没有什么大的抱负，只是想为读者讲述一个不寻常的故事。如果你灌了我两杯酒，然后问我这本书可能会对世界产生什么影响，我或许会以这样的话来敷衍你：“我希望那些正在思索自己今后人生道路的大学生能够读一读这本书，并且认识到贪慕虚荣是很愚蠢的，从而放弃成为金融界人士的热情，甚至是那一点点的兴趣。”我希望，俄亥俄州立大学的那些真正想成为海洋学家的聪明孩子能够读一读我的书，而后把来自高盛的工作邀请函扔进垃圾篓里，扬帆出海。
然而，这一信息基本上被忽略了。在《说谎者的扑克牌》一书出版6个月后，我收到了无数来自俄亥俄州立大学学生的信件，他们都想知道，我是否能与他们分享有关华尔街的其他秘密。他们把我的书当成引导大家进入华尔街的指南了。
在我离开20年之后，我在等着看华尔街的大结局，这个结局是我早已料到的。天文数字般的红利，看不到尽头的流氓交易员队伍，击垮了德雷克塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham）的丑闻，毁掉约翰·古特弗罗因德并终结了所罗门兄弟公司的丑闻，紧随我的老东家约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）的长期资本管理公司的崩溃而出现的危机，以及互联网泡沫，一次又一次，金融体系以一种目光短浅的方式让自己名誉扫地。然而，处于问题中心的华尔街大银行却仍然保持着增长势头，同时增长的还有它们支付给那些从事着没有任何社会效益的工作的26岁年轻人的薪水。美国年轻人反金钱文化的叛逆一直没有出现，当你能够轻易地将自己所拥有的那部分变现时，为什么还要费心去推翻你父母的世界？
从某种角度说，我不能再等下去了。我猜想，可能还没有大到足以摧毁这个体系的丑闻或者逆转存在。
随后，迈瑞迪斯·惠特尼（Meredith Whitney）出现了，而且新闻不断。惠特尼是一个名不见经传的金融行业分析师，为一家不知名的金融公司工作，这家公司叫作奥本海默公司（Oppenheimer and Co.），而从2007年10月31日起，她不再默默无闻了。那一天，她预测说，由于花旗集团对其业务管理不当，可能需要削减其红利，或者面临破产。很难说清楚在某一个具体的日子里，造成股票市场内部变化的原因是什么，但是，有一点非常清楚：2007年10月31日，是迈瑞迪斯·惠特尼造成了股票市场上金融股的崩溃。到当天收盘时，一个以前根本没有人听说过或许随时可能被解雇的女人，让花旗集团的股票价格下跌了8%，让美国股票市场的总市值蒸发了3 900亿美元。4天之后，花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）辞职。两周之后，花旗集团削减了它的红利。
从那一刻开始，迈瑞迪斯·惠特尼成了E·F·赫顿（E.F. Hutton）第二，当她开口的时候，大家都会仔细倾听。她的意思非常明确：如果你想知道这些华尔街公司的真正价值，只需要对这些公司所持有的那些举债购入的毫无价值的资产进行认真冷静的研究，然后再想想它们从抛售这些资产中能够拿回什么，就一清二楚了。在她的眼里，这些大公司中那一大群拿着高薪的人几乎一文不值。在整个2008年，她都紧盯着那些银行家或者经纪人的各种声明，他们用各种减值或增资来掩盖自己的问题，但是她一针见血地指出：你们错了。你们仍然没有正视由于你们管理不善所造成的严重问题。你们还是没有承认在次级抵押债券上数十亿美元的亏损。你们的债券价值与你们的人生价值一样虚无。竞争对手指责惠特尼被高估了，博主们则讥笑她太幸运。总体上说，她是对的。但是，不可否认的是，在一定程度上她是猜测的，她根本没有任何途径去了解这些华尔街公司内部的情况，更不要说它们在次级抵押贷款市场中亏损的程度了——这一点，连首席执行官们自己都不知道。“如果不是这样，他们就都是骗子，”她说，“但是我认为他们对此真的一无所知。”
现在看来，显而易见的是，迈瑞迪斯·惠特尼没有挫败华尔街。她只是非常清楚而且非常大声地表达了自己的观点，对社会来说，这个做法要比纽约总检察长针对华尔街腐败案所采取的各种行动更具有煽动性。要是单靠丑闻就能击垮华尔街的投资银行的话，这些银行早在很多年以前就不复存在了。这个女人并没有说华尔街的银行家腐败，而是说他们愚蠢。这些以配置资本为本职工作的人显然连怎么管理好自己的事情都不知道。
我承认，有时候我会想，要是我一直坚持做下去，某种灾难就有可能由我造成。处于花旗集团旋涡中心的那些人，与我在所罗门兄弟公司共事过的那些人是完全一样的；其中有几个还是我在所罗门兄弟公司培训班的同学。有时候，我无法控制自己：我给迈瑞迪斯·惠特尼打了电话。这要回溯到2008年3月，正好在贝尔斯登公司破产前，当时经济形势还不是非常明朗。我想，如果她是对的，现在就应该是金融世界退回到它在20世纪80年代初摆脱的那个“盒子”里去的时刻。我非常好奇地想知道，她说得是否有道理，而且我也想知道，这个用自己的预测击毁了股票市场的年轻女人是从哪里冒出来的。
她在1994年来到华尔街，毕业于布朗大学英文系。“我到了纽约，当时我甚至不知道有研究员这种职业。”她说。她最终在奥本海默公司得到了一份工作，她的运气好得令人难以置信：培训她的那个人不仅帮她建立了事业的基础，还帮助她形成了自己的世界观。那个人的名字，她说，是史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）。“在我发表了有关花旗集团的声明之后，”她说，“所发生的最美妙的事情之一是艾斯曼打来了电话，而且告诉我，他为我感到非常骄傲。”因为以前从来没有听说过史蒂夫·艾斯曼这个名字，所以我对此并没有多想。
但是，随后我读到了这样一则新闻，名不见经传的纽约对冲基金经理约翰·保尔森（John Paulson）为他的投资者赚了大约200亿美元，他自己则赚了将近40亿美元。在华尔街，还从未有人在如此短的时间内赚到如此高昂的利润。另外，他是通过对赌拖垮花旗集团以及其他所有华尔街大型投资银行的次级抵押贷款债券而赚到这些钱的。华尔街的投资银行就像拉斯韦加斯的赌场一样，它们也设定赔率。跟它们玩零和游戏的客户有时会赢，但是绝不会是系统性的，而且永远也不可能让赌场破产。然而，约翰·保尔森曾经是华尔街的客户，这完全就是同样不自量力的迈瑞迪斯·惠特尼的故事的翻版。赌场做出了错误的判断并设定了错误的赔率，这个错误非常严重，而且至少有一个人已经发现了。我再一次给惠特尼打了电话，问她是否知道有人预知了次级抵押贷款灾难，因而提前做好了准备并从中赚取了财富。在赌博流行起来之前，还有谁注意到轮盘赌的结果其实是可以预测的？在现代金融业的黑箱内部，还有谁掌握了这部机器的缺陷？
随后就到了2008年年末。这时，出现了一长串而且还在不断加长的专家名单，他们都声称自己早就预测到了灾难的发生，但是真正做到的人其实很少。这些人中，有勇气按照自己的想法去下注的更是少之又少。要在众人皆醉的时候保持清醒而又不显得幼稚，并不是一件容易的事情，你必须确信金融新闻中所说的绝大多数内容都是错误的，确信那些重量级的人物不是在撒谎就是在诱哄。惠特尼飞快地说出了十几个人的名字，主要是由她亲自提供咨询服务的投资人。约翰·保尔森赫然在列，而在名单最前面的则是史蒂夫·艾斯曼。
第一章 末日机器的引擎
天才型人物
艾斯曼进入金融界的时间刚好是我离开的时间。他在纽约市长大，上的是犹太人的中学，先后以优异的成绩从宾夕法尼亚大学和哈佛法学院毕业。1991年，他30岁，是一名企业律师，一直困惑于自己为什么选择了律师这个职业。“我恨这个职业，”他说，“我讨厌当一名律师。我的父母在奥本海默公司证券部门做经纪人，他们想办法在那里给我找了一份工作。这很不光彩，但事实就是这样。”
奥本海默公司是华尔街硕果仅存的几家沿用传统合伙人制的公司之一，靠高盛和摩根士丹利的残羹冷炙苟延残喘。与其说它是一家公司，不如说它是一个家族式企业。从20世纪60年代初开始，莉莲·艾斯曼（Lillian Eisman）和艾略特·艾斯曼（Elliot Eisman）就一直代表奥本海默公司为个人投资者提供金融咨询服务。（莉莲在奥本海默公司内部开创了经纪业务。艾略特原本是一名刑事律师，由于经常遭到来自客户中的黑手党中层人士的恐吓，就转行跟她一起干了。）由于得到了同事和客户一致的喜爱和尊敬，他们可以雇用任何他们喜欢的人。在把他们的儿子从他的法律事业中拯救出来之前，他们已经把儿子的保姆安置在了奥本海默公司的交易大厅里。在艾斯曼去向他的父母做汇报的途中，他要从这位曾经给他换过尿布的女人面前经过。然而，对于裙带关系，奥本海默公司有一条规定：如果莉莲和艾略特要雇用他们的儿子，那他第一年的薪酬必须由他们自己支付，在此期间，其他人可以评定他是否有资格领取薪酬。
艾斯曼的父母是传统的价值投资者，他们总是告诉他，要想学到华尔街的精髓，最好的方式是当一名股票分析师。他从股票分析入手，开始了自己的金融生涯，为那些左右着关于上市公司舆论的人士服务。奥本海默公司雇用了大约25名分析师，他们所做的分析绝大部分并没有引起华尔街上其他人的注意。“在奥本海默公司当分析师，要想赚到钱，唯一的办法就是把事情做对，并且制造出足够大的噪声，让人们注意到它。”爱丽丝·施罗德（Alice Schroeder）如是说。她曾经在奥本海默公司负责保险公司的咨询业务，后来跳槽到了摩根士丹利，最后以沃伦·巴菲特的传记作家的身份结束了自己的职业生涯。她补充说：“在奥本海默公司有一种反主流文化的因素。坐在大公司里面的那些人获得酬劳，就是为了达成一致意见。”
艾斯曼在制造噪声以及打破一致意见方面恰好拥有一种特殊的才能。他开始的时候只是初级股票分析员，替别人打打下手，没有人想问他的意见。这种情况在1991年12月改变了，当时他做这份新工作还不到一年。一家叫作阿艾梅斯金融公司（Aames Financial）的次级抵押贷款公司上市，对于这个事件，奥本海默公司没有人特别关注，也没有人想发表看法。奥本海默公司的一位银行经理一直希望拓展与阿艾梅斯公司的业务，此时他在研究部里急得直跺脚，迫切希望找到一个对抵押贷款业务知道哪怕一点儿皮毛的人。“我是一名初级分析员，而且我还没有决定我的研究方向，”艾斯曼说，“但是我告诉他，在当律师的时候，我曾经负责过资金商店公司（Money Store）的一个项目。”他随即被任命为负责阿艾梅斯金融公司业务的首席分析师。“我没有告诉他的是，当时我的工作只是审读文件，而我对那些狗屁问题一窍不通。”
阿艾梅斯金融公司与资金商店公司一样，属于一种新类型的企业，专门为缺乏现金的美国人提供贷款，这种类型被委婉地叫作“特别金融业”。这种类型的企业不包括高盛集团和J·P·摩根，但是包括了很多在20世纪90年代初经济繁荣期间卷入次级抵押贷款业务的名不见经传的企业。阿艾梅斯是首家上市的次级抵押贷款公司。第二家由艾斯曼负责的公司叫作洛玛斯金融公司（Lomas Financial Corp.），该公司当时刚从破产的阴影中走出来。“我做出了卖出的评级，因为这个公司就是一堆狗屎。我知道你们并不主张对公司给予卖出的评级。我认为有三个选项——买入、持有、卖出，而你有权选择你认为自己应该选的选项。”他受到了来自公司的压力，要求他多一些乐观的精神，但是对于史蒂夫·艾斯曼来说，乐观是不会自然而然产生的。他可以假装乐观，而且有时候他也这样做了，但是如果能够不受干扰，他会更高兴。“我可以听到他在大厅里对着电话大吼大叫，”他过去的一名同事说，“激情四溢地对他所负责的那些公司的股票进行着猛烈的抨击。无论他心里是怎么想的，他都会直截了当地说出来。”
艾斯曼坚持他对洛玛斯金融公司的卖出评级，甚至在洛玛斯金融公司公告中称，投资者不需要担心公司的财务状况，因为公司已经对冲了它的市场风险。“我作为一名分析师所写过的最有意义的分析报告，”艾斯曼说，“就是在洛玛斯金融公司说他们进行了对冲之后。”他凭着记忆复述了这句话：“‘洛玛斯金融公司是一家很完美地进行了风险对冲的金融机构，它在每一种可以想到的利率环境下都在亏损。’我非常享受写下这句话时的感觉，我所写过的其他任何句子带给我的愉悦都无法与这句话相比。”在他发表这一分析报告几个月后，洛玛斯金融公司再次回到了破产保护的状态。
艾斯曼很快成为奥本海默公司为数不多的几个能够影响市场的分析师之一。“对我来说，好像重新回到了学校，”他说，“我要学习了解一个行业，还要去写有关这个行业的文章。”华尔街的人们开始把他看作一个天才型的人物。他的穿着有点儿奇怪，就好像某个人特意给他买了漂亮的新衣裳，却没有详细地告诉他应该怎么穿。他那头金色的短发，看上去就像他自己剪的一样。他那柔和、表情丰富、友善的脸上最引人注意的部位是他的嘴，因为他的嘴总是张开的，至少是半开的，甚至在吃饭的时候也这样。他似乎在担心无法把脑子里一闪而过的想法在下一个想法出现之前迅速说出来，因而要一直保持通道畅通。他的其他面部特征全都中规中矩，堪称忠厚。这张脸完全是“扑克牌脸”（面无表情）的反面。
天生的导师
在他与外部世界的交往中，一种模式逐渐形成了。在为史蒂夫·艾斯曼工作的人中，爱他或者至少觉得他有趣的人不断增加，他在对财富和学识的认识上，时刻保持着清醒的头脑，这种能力让他们深感敬佩。“他天生就是一位导师，”一名曾经为他工作过的女士这样说，“而且他对女士有一种强烈的保护意愿。”他同情小人物和失败者，虽然自己从来没有真正体会过失败的感觉。那些希望看到艾斯曼流露出顺从和尊敬表情的大人物的如意算盘总是落空，反而常常在与他的交锋中收获打击和震怒。“很多人都不了解艾斯曼，”迈瑞迪斯·惠特尼曾经这样告诉我，“但是了解他的人都很喜爱他。”
在不了解他的人中有一位是一家大型经纪公司的头儿，在一次午餐会上他亲耳听到艾斯曼面对着几十名投资者解释为什么他——这位经纪公司的领导人——对自己的业务一无所知，随后目瞪口呆地看着他扬长而去，再也没有回来。（“我必须去趟卫生间，”艾斯曼说，“我不知道为什么我再也没有回去。”）午餐结束之后，这家伙宣布，他永远不会再与史蒂夫·艾斯曼出现在同一个房间。一家大型日本房地产企业的首席执行官是另外一个倒霉蛋，他把自己公司的财务报表交给艾斯曼，随后带着翻译去争取艾斯曼的投资。“你甚至没有持有你自己公司的股票。”艾斯曼听了这位日本商人的详细介绍之后说。翻译与首席执行官进行了商议。“在日本，管理层通常不拥有股份。”这位首席执行官最后说。
艾斯曼注意到，这个家伙的财务报表没有披露有关他的公司的任何真正重要的细节。但是，艾斯曼没有直接这样说，而是把这份报表拎起来，就像捏着一堆不干净的东西。“这……这就是厕纸，”他说，“把这翻译给他听。”“那个日本佬摘下了眼镜，”当时在场的一位旁观者回忆道，“他的嘴唇颤抖着，第三次世界大战一触即发。‘厕纸？厕纸？’”
一名把艾斯曼当作朋友的基金经理准备向我介绍他的情况，但是说了不到一分钟就停下来了——在他描述艾斯曼揭穿各种不同的大人物不是谎话连篇就是信口雌黄之后，并且开始狂笑不止。“从某个角度说，他锋芒毕露，但是他很聪明也很诚实，而且无所畏惧。”“即便在华尔街，人们也认为他粗俗、令人讨厌，而且总是一副咄咄逼人的样子。”艾斯曼的妻子瓦莱丽·费根（Valerie Feigen）说。她曾经在J·P·摩根供职，后来辞职开了一家女装店并照顾他们的孩子。“他对打理自己的仪容仪表没有任何兴趣。相信我，我已经尝试过很多次了，都没有任何结果。”在她第一次把他带回家之后，她的母亲就说过：“嗯，我们无法命令他，但是我们肯定可以在犹太人联合募捐会上把他拍卖了。”艾斯曼天生具有一种得罪人的能力。“他的粗野并不是一种刻意为之的策略，”他的妻子解释说，“他的粗野带着率性而为的坦诚。他知道大家都把他当成大人物，但他自己不这样看。艾斯曼活在他自己的世界里。”
当被问到有何苦恼时，艾斯曼看上去很困惑，甚至有一点儿受伤。“我有时候会把自己给忘了。”他耸耸肩膀说。
下面是有关艾斯曼的众多说法中的第一条：他对自己头脑中那些不安分的想法的兴趣，远远超过对眼前任何事物的兴趣。这个理论对于那些了解艾斯曼的人来说是不完整的。他的母亲莉莲为我们提供了第二个说法。“艾斯曼确实具有双重人格。”她很小心地说。艾斯曼小时候，他的母亲送给他一辆他梦寐以求的崭新的自行车，他把这辆车骑到中央公园，借给了一个他从来没有见过的孩子，然后看着它在自己的视线里消失。第三个说法是，他立志研究《塔木德》（Talmud），不是因为他对上帝有什么兴趣，而是因为他对书中的自相矛盾之处感到好奇。他的母亲曾经被任命为纽约市犹太人教育理事会的理事长，而艾斯曼却在认真梳理《塔木德》中前后矛盾的地方。“有谁会为了发现书里的错误而去研究《塔木德》？”他的母亲问道。后来，在艾斯曼变得非常富有之后，他不得不考虑怎样处理这些钱，他找到了一个名为“脚步”的组织，致力于帮助哈西德派犹太人脱离他们的信仰。他甚至在处理自己的金钱的时候，都会引发一场战争。
将负债变成产品销售
几乎在每个人的眼里，艾斯曼都是一个怪人。他是在一个奇特阶段开始之初进入华尔街的。10年之前抵押债券市场的创立，使华尔街扩展为一个前所未有的地方，在此能集中处理普通美国人的债务。开始时，新的债券市场只关注美国人口中有偿债能力的那一半。现在，随着抵押债券市场又扩展到了信用较差的美国人，它在偿债能力较差的那一半美国人中也找到了动力。
抵押贷款债券与过去的企业债券和政府债券在很多方面具有非常显著的差异。抵押贷款债券不是单一的有明确固定条款的巨额贷款。抵押贷款债券是一种对来自一个由数千笔单独的住房抵押贷款组成的池子里的现金流的追索权。这些现金流很容易出问题，因为借款人有权在任何时候清偿债务。这也是债券投资者开始时不愿意投资住房抵押贷款的主要原因：抵押贷款借款人通常只在利率下跌的时候才会清偿他们的贷款，从而以更低的价格重新融资，这让抵押贷款债券持有者拥有了大量的现金，并以较低的利率进行投资。住房抵押贷款投资者不知道他的投资将持续多久，因为只有在他最不想要的时候，他才会收回他的投资。为了控制这种不确定性，我在所罗门兄弟公司工作时的那些同事创立了抵押债券市场，找到了一个聪明的解决方案。他们利用巨大的住房贷款池，将住房所有人的还款分割成几块，称之为“部分”。第一个部分的买家就像泡在洪水中的底楼的所有者，面临着抵押贷款提前还款的第一波冲击。作为交换，他们得到了最高的利率。第二个部分的买家——处在摩天大楼的第二层——接受提前还款的下一波巨浪的冲击，作为交换，他们获得了次高的利率，依此类推。处于大楼顶层的投资者得到的是最低的利率，但是拥有最高的保障，他们的投资在其想收回之前不会终止。
20世纪80年代的抵押债券投资者最大的担心是他可能会过早收回款项，而不是可能拿不回钱来。支撑抵押债券的贷款池在它们的规模以及借款人的信用级别方面都符合由几个政府机构——房地美、房利美和吉利美所制定的标准。事实上，贷款所承诺的是政府的保证：如果住房所有者违约，政府将负责偿付他们的债务。当史蒂夫·艾斯曼跌跌撞撞闯入这个新兴的快速成长的特别金融业时，抵押债券正准备投入新的用途：发放达不到政府担保要求的贷款。这样做的目的是将信贷延伸到信用度非常低的住房所有者那里，不是为了让他们买得起住房，而是为了让他们将自己在已经拥有的住房上的全部利益都变现。
以次级住房贷款为基础的抵押贷款债券将解决提前还款问题的办法延伸至那些根本不存在还款问题的贷款上。第一层或者第一部分的投资者将面临的不是提前还款，而是实际的亏损。他们承受着第一波损失，直到他们的投资完全消失，然后亏损的巨浪将袭击第二层的投资者，依此类推。
在20世纪90年代初，只有少数几个华尔街的分析师致力于研究将信贷扩展到低信用人士的后果。史蒂夫·艾斯曼就是其中之一，另外一个是塞·雅各布（Sy Jacobs）。雅各布跟我一起参加过所罗门兄弟公司的同一个培训项目，现在为一家名叫亚历克斯·布朗（Alex Brown）的投资银行工作。“我端坐在所罗门兄弟公司培训课程的课堂上，倾听刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）创建的这个伟大的新证券化模型将怎样运行。”他回忆道。（拉涅里是可以被称为“抵押贷款债券市场之父”的人。）将住房抵押贷款转变为债券具有凡人无法想象的巨大意义。一个人的负债就是另外一个人的资产，但是现在越来越多的负债变成了一堆纸片，你可以向任何人销售。一转眼的工夫，所罗门兄弟公司的交易大厅里诞生了由各种奇怪的东西所支撑的债券市场：信用卡应收账款、飞机租赁、汽车贷款、健身俱乐部会费。只需要找到新的资产进行典当，就可以创造一个新市场。在美国，最显而易见的尚未被充分利用的资产仍然是住房。首批抵押贷款人拥有了巨额的被套牢在他们住房上的权益，为什么这些尚未被利用的权益不能债券化？雅各布说：“次级债思维的出现是由于针对第二层抵押贷款借款人的社会污名，而这本来是能够避免的。仅仅因为你的信用评级差一点儿，你就要支付更高的价格，而且是远高于你应该支付的价格。如果我们能够将债券推向大众市场，就可以将成本降低到借款人能够接受的水平，他们可以用利率较低的抵押贷款债务替换高利率的信用卡债务。而且这将成为一个自我实现的预言。”
美国的下层中产阶级中，高融资者的比例不断增大，据称这对下层中产阶级美国人是有好处的。这种资本市场上的新效率，会使下层中产阶级美国人需要为他们的债务支付的利率越来越低。20世纪90年代初，首批次级抵押贷款放款人——资金商店公司、绿树、阿艾梅斯——向公众出售股份，以促进自身的成长。到20世纪90年代中期，每年进入市场的小型消费贷款公司达数十家。次级贷款公司分化了，放款人将他们贷款中的很大一部分以抵押贷款债券的形式出售给其他的投资者，因此，这个行业也隐藏着道德风险。“这是一个快速成长的行业，”雅各布说，“任何一个只要销售产品并能从中赚钱，而不用担心产品效益的行业，都能够吸引肮脏的商人。这是这个天才想法的不足之处。艾斯曼和我两个人都相信这个天才的想法，而且我们两人也都遇到过某些真正肮脏的人。我们的工作是确定这些人中的哪一些是实施这些天才想法的合适人选。”
次级抵押贷款在美国信贷市场中仍然只占很小的份额，每年的贷款不过几百亿美元，但是它的存在意义重大，甚至对史蒂夫·艾斯曼来说也是如此。“我认为部分原因是人们对不断加剧的收入不均所做出的一种反应，”他说，“美国的收入分配出现了偏差，而且偏离正常状态越来越严重，其结果就是你拥有了更多的次级客户。”当然，艾斯曼是拿着工资来研究次级贷款的意义的。奥本海默很快成为这个新行业中的主要银行之一，这在很大程度上是因为艾斯曼是它的主要支持者。“我把很多次级债公司都推上市了，”艾斯曼说，“他们喜欢讲的话是‘我们在帮助客户，因为我们将他们从高利率的信用卡债务中拯救出来，让他们进入利率较低的抵押贷款债务中’。而我对这个说法深信不疑。”随后，有些事情改变了。
审计的黑箱
文森特·丹尼尔（Vincent Daniel）在皇后区长大，没有史蒂夫·艾斯曼所拥有的任何怪癖。然而，如果你遇到他们，你或许会猜想，文尼是在位于公园道的高级社区长大的，而艾斯曼则生活在82街的小公寓里。艾斯曼粗俗、浮夸，而且粗枝大叶。文尼谨慎、细心，而且很注重细节。文尼年轻，身材很好，有着浓密乌黑的头发和英俊的外表，但是他的容貌被他专注的神情所掩盖——嘴唇总是抿着，眉毛好像随时都会上扬。他没有什么可失去的，但似乎永远都在担心有什么重要的东西会被他人夺走。在他很小的时候，他的父亲就被谋杀了——尽管从来没有人对他说过这件事，他的母亲在一家商品贸易公司找到了一份图书管理员的工作，她独自一人把文尼和他的弟弟拉扯大。或许是因为生活在皇后区，或许是因为他父亲的遭遇，或许是因为文森特·丹尼尔受到过刺激，他总是对周围的同事持强烈的猜疑态度。史蒂夫·艾斯曼与文尼惺惺相惜，但他说：“文尼很阴险。”
艾斯曼是一个上层中产阶级家庭的孩子，当他从宾夕法尼亚大学而不是耶鲁大学毕业的时候，他略微有些失落。文尼是一个在下层中产阶级家庭长大的孩子，他进入任何一所大学，他的母亲都会为他感到骄傲。更让她骄傲的是，在文尼1994年从纽约州立大学宾汉姆顿分校毕业后，他在曼哈顿得到了一个为阿瑟·安德森（Arthur Anderson）工作的机会，这家财务公司几年后在安然丑闻中被摧毁。“从小在皇后区长大，你能够很快发现钱在哪里，”文尼说，“钱就在曼哈顿。”作为一名初级会计师，他在曼哈顿的第一项任务是审计所罗门兄弟公司，他很快就被投资银行账簿的高深莫测深深吸引住了。在他的会计师同事中，没有谁能够讲清楚交易员为什么要做他们所做的那些事情。“我不知道我在干什么，”文尼说，“但令人恐惧的是，我的经理也一无所知。我询问了一些基础性的问题，比如，他们为什么要持有这些抵押贷款债券？他们只是在打赌，还是它是某个更大战略的一部分？我需要知道这些。如果你无法把这些点连起来，就很难对一家公司进行审计。”
他得出的结论是，对于一名被分派去审计华尔街大公司的会计师来说，根本没有办法知道这家公司是在赚钱还是在赔钱。它们是巨大的黑箱，其中暗藏的齿轮永远都在转动。审计了几个月之后，文尼的经理对他的问题已经非常厌倦。“他无法向我解释清楚。他说，‘文尼，那不是你的工作。我雇你来做XYZ，你就做XYZ，并且闭上你的嘴。’我走出了他的办公室，并且说，‘我现在就走。’”
文尼开始寻找另外一份工作。他的一位老校友在奥本海默公司工作，他将文尼的简历交给人力资源部，这份简历到了史蒂夫·艾斯曼的手里，他当时正好在找人帮他分析那些次级抵押贷款发起人所使用的越来越晦涩的账目。“我不擅长计算，”艾斯曼说，“我是用故事来思考的。我需要有人在数字方面帮助我。”文尼听说过艾斯曼很难相处，但是当他们碰面的时候，他非常吃惊，艾斯曼似乎只对他们是否能够相处感兴趣。“他似乎只是在找一只好鸡蛋。”文尼说。当艾斯曼出其不意地给他打电话的时候，他们还只见过两次面。文尼猜想，他大约要得到一份新工作了。但是，他们刚开始谈话不久，艾斯曼就接到了另一个紧急电话，他让文尼等着。文尼拿着话筒默默地等了15分钟，而艾斯曼没有再回到线上。
两个月之后，艾斯曼的电话打过来了，问文尼什么时候可以去上班。
艾斯曼对他让文尼在电话那头等着，而他自己没有再拿起听筒这件事没有任何印象，就像他想不起来为什么他在与那些首席执行官共进午餐的中途去洗手间，然后就再也没有回去一样。文尼很快就找到了答案：当艾斯曼接通另外一个电话的时候，他得到的消息是，他的第一个孩子——刚出生的儿子麦克斯——夭折了。瓦莱丽患了感冒，她在睡梦中被一名夜班护士叫醒，护士告诉她，夜班护士在睡梦中压到了婴儿，导致他窒息死亡。10天之后，与艾斯曼最亲近的人把这件事描绘成了一个改变他与周围世界关系的大事件。“艾斯曼总是认为有天使在他的肩膀上，”瓦莱丽说，“他从来没有遭遇过什么坏事。他总是受到保护，一直都很安全。在麦克斯的事情之后，他肩膀上的天使出事了。任何事情都可能在任何时候发生在任何人的身上。”从那一刻起，她在她丈夫身上看到了很多变化，有大有小，而且艾斯曼本人也不否认。“从宇宙发展史的观点来看，麦克斯的死不是什么大事，”艾斯曼说，“但这是我个人的大事。”
文尼和艾斯曼从来没有谈起过当时发生的事情。文尼所知道的是，他为其工作的那个艾斯曼显然不太像他几个月前遇到的那个艾斯曼。文尼在面试时见过的艾斯曼，按照华尔街分析师的标准来看，他是诚实的，并不是完全不合作的人。奥本海默公司在次级抵押贷款业务方面完全可以与大银行比肩。但是，如果艾斯曼这位影响力最大的分析师不愿意为他们说好话的话，他们永远不可能得到银行的业务。尽管他很喜欢抨击那些不太可能维持下去的企业，但他也同意次级贷款行业是对美国经济的有益补充这样的说法。他对这些次级债发起人中的少数几个进行了直率的指责，这在某种程度上说是有益的，增加了他对其他公司进行推荐时的可信度。
末日机器的引擎
在艾斯曼的老板看来，艾斯曼现在的做法在经济上起到的是反作用，他越来越多地显露出将做出负面评级的倾向。“看上去他好像嗅到了什么味道，”文尼说，“而他需要我帮助他找出他嗅到的是什么。”艾斯曼想写一份或多或少会震动整个行业的报告，但是他必须比平时更加小心。“你可以旗帜鲜明地站在卖方一边，哪怕错了也没关系。”文尼说，“但如果你的评级是负面的，一旦出错，你就会被辞退。”引发麻烦的弹药几个月之前刚从穆迪公司运来：评级机构现在拥有各种新的关于次级抵押贷款的信息，并且给出了卖出的建议。穆迪公司的数据库不允许检查具体的单笔贷款，它只提供了有关支持单笔抵押贷款债券的贷款池的总体图景：有多少是浮动利率，有多少贷款买入的房子是自住的。最重要的是，有多少是断供的。“这就是数据库，”艾斯曼言简意赅地说，“进入那个房间，在你搞明白它的意思之前不要出门。”文尼有一种感觉，他觉得艾斯曼其实已经知道这些东西意味着什么了。
文尼只能靠自己。“我26岁了，”他说，“而且我还没有真正搞清楚抵押贷款债券是什么东西。”艾斯曼对此同样一无所知——他是个股票市场人士，而且奥本海默公司当时连债券部门都没有。文尼必须自学。当他搞清楚之后，他对艾斯曼已经察觉到的源自次级抵押贷款行业的那种四处弥漫、令人不舒服的味道给出了自己的解释。这些公司披露了它们不断增长的收益，但是其他方面的信息不多。它们没有披露的众多事项中的一个，是它们所持有的住房贷款的断供率。当艾斯曼向它们提出这些问题的时候，它们辩称这些都是不相关的事情，因为它们已经把这些贷款全部卖给了那些把它们打包成抵押贷款债券的人，所以这些风险已经不再是它们的了。这种说法是不对的。所有的公司都保留着一小部分它们自己发起的贷款，公司可以按照这些贷款未来的预期价值将它们记为利润。会计规则允许它们把贷款视为可收回的，而且不会提前还款。这些假设成了它们的末日机器的引擎。
首先吸引文尼目光的，是“预制房屋”行业很高的提前还款率。（“预制房屋”要比“移动住房”好听。）移动住房与普通住房不同，它们的价值从离开商店的那一刻起就开始下降了，就像汽车。移动住房的购买者不像普通住房的购买者，他们不可能期望在两年之内再融资，把钱拿回来。“他们还款的速度为什么这么快？”文尼这样问自己，“这让我百思不得其解。然后，我看到，提前还款率之所以如此高，是因为他们是非自愿的。”“非自愿提前还款”听起来要比“拖欠还款”好一些。移动住房购买者如果拖欠还贷，他们的移动住房将被收回，而贷款给他们的人将按照贷款的比例得到他们应得的部分。“最终，我看到，在整个次级贷款领域，要么提前还款，要么贷款缺额就以一个难以想象的比例成为坏账，”文尼说，“我非常吃惊地看到在这些贷款池里出现的高比例断供现象。”贷款利率并没有高到足以抵消将这些钱借给美国大众中这一特定群体的风险。这就像一般的金融规则为应对社会问题而被暂停执行了。一个想法浮上了他的心头：在工资不增长的情况下，怎么能让穷人感觉到富有？答案是：向他们提供低廉的贷款。
他花了6个月的时间仔细筛选每一个次级抵押贷款的贷款池，然后把情况告诉了艾斯曼。这些次级贷款公司的成长非常迅速，它们使用的会计方法非常复杂，从而掩盖了“它们没有真实收益，一切表象都是通过财务做账做出来的”这个事实。它们全都具有庞氏骗局的基本特征：为了维持赢利的假象，它们需要更多的资金来创造越来越多的次级贷款。“我确实不敢百分之百地肯定我是对的，”文尼说，“但是我找到艾斯曼，对他说，‘这看起来真的不妙。’这就是他需要知道的。我想，他所需要的是调低股票评级的证据。”
艾斯曼撰写的报告抨击了所有的次级贷款发起人，一家接着一家，他曝光了数十家企业的欺骗行径。他说：“它们提交给你们的数字与真实数字之间有着天壤之别。”次级贷款公司根本不感激他的这些努力。“他引发了一场轩然大波，”文尼说，“所有的次级贷款公司都对着他声嘶力竭地大喊大叫：你错了，你的数据错了。他对着他们吼道，‘这是你们的数据！’”艾斯曼的报告之所以引发如此巨大的风波，是因为他没有给他冒犯的这些公司以合理的警告。他坏了华尔街的规矩。“艾斯曼知道这样的做法会引起轩然大波，”文尼说，“他想要的就是这种局面，他不希望有人来说服他。如果他事先警告他们，所有这些人都会千方百计地来说服他。”“以前我们一直没能评估这些贷款，因为我们一直没有数据，”艾斯曼后来说，“我的名字已经深深地嵌入了这个行业。我的整个名声都建立在研究这些股票上面。如果我错了，这可能就是史蒂夫·艾斯曼事业的终结。”
艾斯曼在1997年9月发表了他的报告，当时正处于美国历史上最大的一个经济繁荣期。之后不到一年，俄罗斯出现断供潮，长期资本管理公司也倒闭了。在随后奋力上岸的过程中，早期的次级贷款放款人无法收回资金，很快成批地宣布破产。它们的失败是由于它们会计实践中的不道德行为，即在利润实现之前就记入了收益。按照文尼自己的说法，除了文尼，没有人真正明白这些贷款中的猫腻。“发现这个市场上居然有这种无效率的情况存在，真的让我感觉很棒。”他说，“因为如果市场掌控了一切，那么我或许做错了。看着这些艰深晦涩的东西，你还能说什么呢，为什么要去浪费那些精力呢？但是，据我所知，除了我，没有任何人研究那些即将在一场前所未有的经济繁荣中破产的企业。我看到了这一切是怎么发生的，事情真的很蹊跷。”
真实的金融界
就在这一刻，人们首次知道了艾斯曼并不只是有一点儿愤世嫉俗。他的脑海里有一幅金融界的图景，这幅图景与金融界的自画像有着天壤之别，而且要比后者更接近于真实。几年之后，他辞去工作，进入了一家对冲基金公司——奇尔顿投资公司（Chilton Investment）。他对告诉别人把他们的钱投到哪里已经失去了兴趣。他想，如果他自己管理资金，而且按照自己的判断投资的话，他或许还能够维持自己的兴趣。在雇用艾斯曼之后，奇尔顿投资公司也有了新的想法。“说到艾斯曼，”奇尔顿公司的一名同事说，“是的，他是一个很聪明的人。但是他会选股吗？”奇尔顿公司最终认为他不会选股，因而重新调整了他的工作，让他重拾他的老本行，为那些真正做出投资决策的人提供服务。艾斯曼讨厌这个工作，但他还是做了，而且在这个过程中，他学到的东西让他为即将发生的危机做好了准备——他了解到消费贷款市场内部正在发生的一切。
时间到了2002年。在美国，公开上市的次级贷款公司无一幸存。然而，有一家历史悠久的消费贷款巨人——家庭金融公司（Household Finance Corporation）成立于19世纪70年代——长期以来一直是这个领域的领导者。艾斯曼一直认为他对这家公司非常了解，直到有一天，他忽然意识到，他其实并不了解这家公司。2002年年初，他拿到了家庭金融公司新的住房权益贷款业务的销售文件。该公司的首席执行官比尔·奥尔丁格（Bill Aldinger）在竞争对手纷纷破产的情况下，仍在大力发展家庭金融公司。正在消化互联网泡沫破灭苦果的美国人，似乎应该没有勇气借入新的债务，然而，家庭金融公司的放贷速度却空前加快。它的一个重要增长来源是第二抵押贷款。文件上提供的是一份15年期的固定利率贷款，但是它被伪装成了30年期的贷款。它将住房拥有人在15年间需要偿还的金额假设性地分摊到30年间，而且发问：如果你原本应该在15年内偿付的款项分成30年来偿付，你的“有效利率”是多少？这是离奇而不诚实的销售宣传。借款人听到的是“7%的有效利率”，而事实上利率为12.5%。“这是无耻的欺骗，”艾斯曼说，“他们在愚弄他们的客户。”
艾斯曼很快从借款人中找到了投诉者，他们说出了自己身上刚刚发生的事情。艾斯曼寻遍了全美各地的所有小报，在华盛顿州的贝林哈姆镇找到了一个名叫约翰·史塔克（John Stark）的记者，他为《贝林哈姆新闻》写稿。在艾斯曼突然找到他之前，史塔克写了一篇关于4个认为自己受到了家庭金融公司欺骗的当地人的故事。这4个人找了一名代理律师，想起诉这家公司，并且宣布抵押合同无效。“一开始我还有点儿怀疑，”史塔克说，“我以为又是一个借钱借得太多的人，而且还聘用了一名律师，所以我并没有太在意。”这篇文章一见报，就吸引了很多读者：贝林哈姆周边的数百人拿起了报纸，发现他们原本以为利率是7%的抵押贷款，事实上利率是12.5%。“这些人不知道从哪里冒了出来，”史塔克说，“他们愤怒了。他们中的很多人以前完全没有意识到他们身上到底发生了什么。”
无论艾斯曼这样做的动机是什么，他都把问题推向了另一个极端，他的工作变成了全力对抗家庭金融公司。他提醒报社的记者们，他动员杂志撰稿人，他友好地对待“推动改革社区组织协会”，这样的情况还是第一次，一个来自华尔街的家伙对一家致力于保障穷人利益的组织表现出兴趣。他曾多次拜访华盛顿州总检察长，他听说总检察长已经调查了家庭金融公司，但满腹狐疑，而一名州法官禁止他公布调查结果。艾斯曼弄到了调查结果的副本，其内容证实了他的疑虑。“我想对总检察长办公室的那些人说，‘你们为什么不抓人？’他会说，‘他们是家有实力的大公司。如果他们走了，还有谁会在华盛顿州推出次级贷款？’我说，‘相信我，将会有一列火车驶进来，满载着赶来放款的人。’”
确实，这是一个联邦层面的问题。家庭金融公司在全美范围内兜售它的那些骗人的抵押贷款，然而，联邦政府却没有做出应有的回应。相反，2002年年末，家庭金融公司采用庭外和解的方式平息了一场集体诉讼，同意向12个州支付总计4.84亿美元的赔款。次年，这家公司把自己以及巨额的次级贷款组合，以155亿美元的价格卖给了一家英国的金融集团——汇丰集团。
艾斯曼感到十分震惊。“我从来没有想过这种情况居然能够发生，”他说，“这不仅是一个公司的问题，这是迄今为止从事次级贷款业务的最大的公司，而它却参与了这种明目张胆的欺诈。他们应该把首席执行官赶出去，可是他们却把公司卖了，首席执行官赚到了上亿美元。天哪！事情没有按照它应有的方式结束。”艾斯曼面对极端复杂的金融交易模式所表现出来的悲观情绪，沾染了政治理想的色彩。“就是在这个时候，我开始注意到了社会影响。”他说，“如果要从零开始着手建立监管机构，那么最好把这个机构设计成保护中低收入者的模式，因为他们被欺骗的概率太高了。但事实上，我们所拥有的是一个只保护极少数人的政权。”
艾斯曼每个星期三的中午都会去纽约最大的漫画书店看最新上架的漫画。在成年人中间，他应该算是对各类超级英雄的生活了如指掌的人。比如，他能把《绿灯侠》中的誓言倒背如流，对蝙蝠侠的私生活比蝙蝠侠自己还要了解。在他的儿子夭折之前，艾斯曼已经像个孩子一样，看完了所有这些漫画的成人版本，其中《蜘蛛侠》是他的最爱。现在，他只看最阴暗的成人漫画，偏爱那些取材于耳熟能详的童话故事，在不改变情节的基础上进行重新编排，从而有别于童话故事的漫画作品。按照他的说法就是：“讲一个与过去发生过的事情有联系的故事，然而，故事的发展却是完全不同的。这会让你从不同的角度去看待那些老故事。”他喜欢让白雪公主和小矮人的关系多一些悬念。现在，在金融市场，一个童话故事又重新出现在他的眼前。“我开始更加近距离地审视次级抵押贷款的所有问题，”他说，“次级汽车贷款从某些方面看是诚实的，因为它有一个固定的利率。它会向你收取很高的费用，撕碎你的心，但至少你清楚这一点。次级抵押贷款却是一个骗局，从根本上说，它吸引人的手段就是告诉他们，‘只要申请了这项贷款，你就可以还清所有其他贷款——信用卡债务、汽车贷款等。而且，看看它的利率是多么低廉啊！’但是，这个低利率并不是实际利率，而是诱惑利率。”
在关注家庭金融公司的同时，艾斯曼参加了一个由一家华尔街大企业组织的午餐会。到会发言的嘉宾是一位名叫赫伯·桑德勒（Herb Sandler）的首席执行官，来自一家从事存贷款业务的巨型企业，名字叫作金色西部金融公司（Golden West Financial Corporation）。“有人问他是否认同免费支票账户的模式，”艾斯曼回忆道，“他说，‘关掉你的录音机。’所有人都关掉了手里的录音机。他解释说，他们不碰免费支票业务，因为这真的是对穷人征税——以支票账户透支罚款的形式。开展这种业务的银行，其实只是为了更多地盘剥穷人，使他们付出比正常使用支票更高的费用。”
艾斯曼问：“有监管者对此表示出兴趣吗？”“没有。”桑德勒说。“就在那个时候，我确信这个体系真的是在‘剥削穷人’。”
坏事随时会发生
艾斯曼年轻时是一名极端的共和党人。他加入右翼组织，两次投票给罗纳德·里根（Ronald Reagan），甚至热爱罗伯特·博克（Robert Bork）。但是，自从进入华尔街之后，他的政治立场奇怪地向左转了。他把自己政治立场转变的原因归结为冷战的终结，“我不是右翼，因为没有太多作为右翼分子的理由”。家庭金融公司的首席执行官比尔·奥尔丁格拿到1亿美元的时候，艾斯曼正走在成为金融市场上第一位社会主义者的道路上。“作为一名保守的共和党人，你永远想不到人们正在通过剥削其他人赚钱。”他说。他的思想现在已经完全对这种可能性开放了，“我现在意识到，社会上存在着一个完整的产业，叫作消费金融，从根本上说，它的存在就是为了剥削人民”。
在管理对冲基金的机会被他的公司老板剥夺以后，艾斯曼辞掉了工作，并且尝试着创办自己的对冲基金。一家名叫前点合伙公司（FrontPoint Partner）的企业旗下拥有一批对冲基金，这家企业不久便被摩根士丹利完全控股。2004年年初，摩根士丹利同意让艾斯曼建立一只基金，这只基金紧盯金融公司：华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人、像通用电气这样拥有大型金融服务部门的公司，以及任何涉及美国金融领域的公司。摩根士丹利按基金净值收取费用，并且给他提供了办公的场所、家具以及后勤人员。他们唯一没有给他提供的东西就是资金，他们希望艾斯曼自己解决这个问题。艾斯曼飞遍了全世界，拜会了数百名一流的投资者。“我们原本试图募集资金，但是没有做到。”他说，“大家都说，‘很高兴见到你，给我们讲一下你是怎么运作这些基金的。’”
到2004年春，艾斯曼陷入了迷茫。他一直没有募集到资金，不知道接下来该怎么办，他甚至不知道自己是否还能继续做下去。他当然不认为世界是公平的，也不奢望事情总是朝着好的方向发展，或者自己能够得到某种免遭人生意外打击的特殊庇护。他在凌晨4点醒来，浑身是汗，他甚至接受了心理治疗。然而，他还是艾斯曼，因此，这种治疗不是常规意义上的心理治疗，这种治疗叫作“工作小组”治疗。十几名专家以及一名受过训练的心理治疗师在一个安全的环境里分享他们的烦恼，在会谈临近尾声的时候，艾斯曼会发作起来，将那些困扰他的问题和盘托出，随后在其他人说出自己的麻烦之前就匆匆离开。他这样做了几次之后，治疗师提醒了他，但是他没有听进去。于是治疗师给艾斯曼的妻子打了电话，让她跟她丈夫谈谈。这个方法也没有奏效。“他什么时候去做过治疗我都会知道，”瓦莱丽说，“因为治疗师老是给我电话，说‘他又那样了！’”
瓦莱丽显然对这种激烈的竞争非常担心。她告诉艾斯曼，如果这项最新的华尔街事业开展得不成功，他们可以考虑离开纽约去罗得岛，在那里开一家提供早餐的简易旅馆。瓦莱丽找了很多地方，并且多次提出他们应该花更多时间陪伴他们的那对双胞胎，她甚至想要养鸡。了解艾斯曼的人和艾斯曼本人一样根本无法想象养鸡这样的事情，但是他却同意了。“这个主意对他来说毫无吸引力，”他的妻子说，“他工作更卖力了。”艾斯曼游历了整个欧洲大陆以及美国，寻找愿意给他投资的人，后来还真的找到了一个，有一家保险公司给他投了5 000万美元。虽然这还不足以创立一只可以维持运作的股权基金，但这毕竟是个开始。
虽然没有找到投资，但是艾斯曼却吸引了很多人，这些人对世界的看法跟他一样消极。刚刚与人合作完成了一篇名为“没有权益的住房只是负债出租”的报告的文尼就是其中一位。波特·柯林斯（Porter Collins）这位参加过两届奥运会划艇比赛的选手，在奇尔顿投资公司时曾经与艾斯曼共过事，他一直不明白，为什么这个聪明的家伙老是郁郁寡欢，他自然也成了其中的一员。后来成为艾斯曼的首席交易员的丹尼·摩西（Danny Moses）是第三位。丹尼曾经在奥本海默公司做销售员，他对艾斯曼当年所做的那些卖方分析师很少会干的事情印象非常深刻。比如，在某一个交易日，艾斯曼走上了奥本海默交易大厅的演讲台，要求大家安静，并且宣布“下面8只股票将会归零”，然后说出了8家公司的名称，而这8家公司后来也确实破产了。在佐治亚州长大、父亲是金融教授的丹尼，不像文尼和艾斯曼那样相信宿命，但是他与他们抱有共同的看法，就是坏事随时会发生，特别是在华尔街。当一家华尔街公司向他提供一项各方面都几近完美的交易时，他会跟交易员说：“我很感激这一点，但我想知道一件事情：你们将会怎样盘剥我？”“嘿嘿，看你说的，我们从来不会这么做。”交易员打开了话匣子。丹尼尽管彬彬有礼，却始终坚持着自己的看法。“我们俩都很清楚，像这笔交易这样完美的好事不会发生在一家小对冲基金公司和一家华尔街大公司之间。我会接受这笔生意，但是你必须先跟我讲清楚你将会怎么盘剥我，我才会干。”最后，交易员解释了他将会怎么盘剥他，而丹尼也接受了这笔交易。
他们都对与史蒂夫·艾斯曼共同经营管理资金的想法表现出了极大的兴趣。给艾斯曼打工，你永远也不会感觉到你是在打工，他会教你，但是他不会监督你。艾斯曼也会尖锐地指出他们存在的问题。“艾斯曼喜欢出席所有的华尔街聚会，”文尼说，“他会说‘关于这个问题，请给我做出30种不同的解释’，或者‘你能再解释一下这个问题吗？请用英文’。一旦你这样做了，你就会了解到一些东西。一开始的时候，通过这种做法，你会知道他们对自己所谈论的事情是否真的了解。而大多数时候，他们其实并不了解！”
开辟债券市场
到2005年年初，艾斯曼的小团队形成了一个共识，那就是绝大多数在华尔街工作的人都不清楚自己所做的事情。次级抵押贷款这部机器启动了，重新运转起来，就好像从来没有出现过故障一样。如果说次级抵押贷款上演的第一幕是畸形的，那么第二幕就是恐怖的。在20世纪90年代中期，一年300亿美元的交易额对于次级贷款行业来说是一个很大的数字；而到了2000年，次级抵押贷款的规模达到了1 300亿美元，其中价值550亿美元的部分被重新包装为抵押贷款债券。2005年，次级抵押贷款达到6 250亿美元，其中5 070亿美元进入了抵押贷款债券。单单一年中就出现了价值5 000亿美元的以次级抵押贷款为基础的债券。次级贷款即使在利率上升的时候也呈现出繁荣的局面，这完全是没有道理的。更加让人惊异的是，贷款的期限在变化，成为坏账的可能性不断增加。在1996年，65%的次级贷款的利率是固定的，这意味着典型的次级贷款借款人或许会遭遇麻烦，但是至少他们能够确切地知道，在还完贷款本息之前，他们每个月到底欠了多少钱。到2005年的时候，75%的次级贷款是浮动利率贷款，而前两年的利率通常是固定的。
次级债金融家的演出被他们放出去的贷款中的一小部分搞砸了。市场本来应该学到一个简单的教训：不要借钱给那些还不起钱的人。可是相反，它却得到了一个很复杂的教训：你可以继续发放这些贷款，但不要让它们出现在你的账本上。放出贷款，然后将它们卖给华尔街大型投资银行的定息债券部门，这些机构再将贷款包装成债券，出售给投资者。长滩储蓄公司（Long Beach Savings）是目前尚存的首家采用所谓的“发起销售”模式的银行。这导致了一波热潮——华尔街可以购买你的贷款，哪怕你不想卖，后来甚至专门成立了一家名叫B&C抵押贷款公司的新公司来做发起销售业务。雷曼兄弟公司认为这是一个伟大的创举，因而毫不犹豫地将B&C抵押贷款公司纳入麾下。到2005年年初，所有华尔街的大银行都深陷次级贷款的游戏之中。贝尔斯登、美林、高盛以及摩根士丹利都拥有专门为次级贷款产品开辟的“架子”，而且都有一个奇怪的名字，像HEAT、SAIL以及GSAMP，这就使普通的投资者很难想到这些次级债券是由华尔街上这些响当当的大公司承销发行的。
艾斯曼以及他的团队对美国房地产市场和华尔街都有着非常透彻的了解。他们认识绝大多数次级贷款放款人——那些在底层放贷的家伙，他们当中的很多人都是20世纪90年代末那场危机的始作俑者。艾斯曼就高盛对中低收入美国中产阶级的债务所做的手脚给出了最坏的预期。“你们必须知道，”他说，“是我最先涉足次级贷款的，我最先与狼共舞，这些家伙的谎话是无边无际的。我从那些经历中学到的是，华尔街卖出去的东西什么都不是。”他不理解的是，什么人会买这些伴随第二波次级抵押贷款热潮而来的债券。“在了解这些情况后的第一天，我们说，‘我们借卖空这个东西来赚取巨额财富的时机就要到了。市场将开始膨胀，只是我们还不知道它会以什么方式出现，以及在什么时候出现。’”
艾斯曼所说的“这个东西”指的是那些涉及次级贷款的公司的股票。股票价格会出现各种你能够想象得到的疯狂情况，在贷款开始出现坏账迹象之前，他不想卖空它们。为此，文尼对美国次级抵押贷款借款人的行为进行了严密的监控。在每个月的25日，还款记录报告都会及时出现在他的电脑屏幕上，他仔细浏览，对所有违约记录都做上标记。“根据我们追踪的情况来看，”文尼说，“信用质量还算好。至少到2005年下半年仍是这样。”
在开始经营自己公司的那18个月的迷茫期中，艾斯曼有了一个感悟，他意识到他显然错过了什么。他正在努力找出哪些股票可以买入，可是股票价格对债券的依赖却越来越严重。随着次级抵押贷款市场的增长，每家金融公司都以某种方式暴露在他的面前。“定息债券世界使股权世界相形见绌，”他说，“股权世界与债券市场相比，简直就像一个侏儒。”几乎每家大型的华尔街投资银行都有专门的债券部门，很多公司的首席执行官都曾经是债券交易员，比如雷曼兄弟公司的迪克·福尔德（Dick Fuld）、摩根士丹利的约翰·麦克（John Mack），以及贝尔斯登的吉米·凯恩（Jimmy Cayne）。20世纪80年代，主要的债券公司所罗门兄弟赚到了巨额的利润，使它看起来仿佛身处一个与其他公司完全不同的行业，自那时起，债券市场就成了一个赚大钱的地方。“那是一条黄金规则，”艾斯曼说，“那些持有黄金的人制定的规则。”
大多数人不明白，那些推动了债券市场20年繁荣的东西为什么又毁掉了这一切。艾斯曼过去也不明白，但现在他明白了。他需要学习他所能够学到的有关定息债券的一切。他对债券市场有自己的计划，但他所不知道的是，债券市场也有针对他的计划。债券市场将要显现出一个艾斯曼形状的洞来。
第二章 寻找市场的漏洞
开张支票，以确保谈话中的许诺能兑现。——沃伦·巴菲特无法卖空的次贷债券
2004年年初，另一位股票市场投资人迈克尔·巴里（Michael Burry）首次投身债券市场之中，他想了解在美国资金借入借出的所有方式。他没有跟任何人谈论过他的新计划，只是独自坐在办公室里，阅读各种书籍、文章以及金融档案。他最想弄清楚的是，次级抵押贷款债券是怎样运行的。天文数字般的个人贷款堆成了一座塔，位于顶层的人能够首先拿回他们的钱，并从穆迪和标准普尔那里获得最高的评级，当然还有最低的利率。底层的人最后才能拿到钱，却要第一个承担亏损，并得到来自穆迪和标准普尔的最低评级。由于他们要承担更大的风险，因此底层的投资者获得的利率要比顶层的投资者高。购买抵押贷款债券的投资人必须决定在哪一层投资，但迈克尔·巴里并不是在考虑购买抵押贷款债券的问题，他考虑的问题是怎样卖空次级抵押贷款债券。
每一份抵押贷款债券都有一本千篇一律的长达130页的说明书。如果仔细阅读这些密密麻麻的小字，你会发现每一份债券俨然是一家小企业。巴里在2004年年底和2005年年初浏览了数百份这样的说明书，而真正仔细阅读的只有其中的几十份。可以肯定的是，他是除了起草这些文件的律师之外唯一真正阅读这些东西的人，尽管任何人都可以很方便地以每年100美元的价格从网站上下载这些文件。正如他在一封电子邮件中所解释的：所以，你选择像新星这样的公司——一个发起并且销售次级抵押贷款债券的放款人，是当时的一个典型。（债券的）名称可能是NHEL 2004-1、NHEL 2004-2、NHEL 2004-3、NHEL 2005-1，等等。举例来说，NHEL 2004-1可能包括了2004年前几个月以及2003年最后几个月的贷款，而NHEL 2004-2包括的可能是2004年年中的贷款，NHEL 2004-3包括的则可能是2004年年末的那部分贷款。你可以抽出这些说明书，快速把握发起和销售行业中次级抵押贷款这一部分的脉动，了解正在发生的情况。你可能会看到，可调整利率抵押2/28只付利息贷款2004年年初时的利率只有5.85%，而到2004年年末时为17.48%，2005年夏末则为25.34%。然而，以无文件（“说谎者”）贷款百分比与估值相比的FICO信用（消费信贷）评分及其他指标却是非常稳定的……问题在于，这些对比总体上保持稳定，但是所发行、包装和销售的抵押贷款债券的总体质量却越来越差，因为对于同样的FICO信用评分，或者同样的贷款比值来说，你获得的只是比例较高的只付利息贷款。
早在2004年年初，只要观察一下数据，你就能清楚地看到贷款标准的下降。按照巴里的观点，标准不只是下降，而且已经触底。这个“底”甚至还有个名称：只付利息的负摊销可调利率次级抵押贷款。作为住房的购买者，你实际上获得了根本不用还款，而且可以将你欠银行的全部利息转变成更大的本金余额的权利。不难看出哪种类型的人会拥有这种贷款：没有收入的人。巴里不明白的是，那些放款人为什么愿意给这样的贷款延期。“你应该看的是放款人而不是借款人，”他说，“借款人永远希望自己的利益最大化。所以，应该由放款人来说清楚他们的限制条件，当他们没有这样做的时候，你就要小心了。”到2003年，他知道借款人已经迷失了。到2005年年初，他发现放款人也迷失了。
很多对冲基金经理花费大量时间向他们的投资人解释各种无关紧要的琐事，把每周给投资人写信当成例行公事。巴里不喜欢面对面地与人交谈，因而把这些信件看成他所做的让投资人知道他的打算的最重要的事情。在他的季度信函里，他创造了一个短语来描述他认为将要发生的事情：通过票据来延展信贷。也就是说，很多人其实没有能力按照过去的方式偿还他们的抵押贷款，所以，放款人编造出新的票据形式，为发放给他们的新贷款寻找正当的理由。“这是一个非常明显的迹象，放款人已经迷失了，他们在不断地降低自己的标准，以提高发放贷款的规模。”巴里说。他能够理解他们为什么要这样做：他们并不会自己持有这些贷款，而是把这些贷款卖给高盛、摩根士丹利以及富国银行，这些公司再将这些贷款打包成债券对外销售。他认为，次级抵押贷款最终的买家都是些“蠢材”，他也对这些蠢材进行过研究，但那是之后的事儿了。
现在，巴里面临着一个战略性的投资问题。次级抵押贷款债券的所有不同层级，或者说部分，都有一个共同点：无法卖空。要卖空股票和债券，你首先要借入这些股票和债券，而这些抵押贷款债券是无法借入的。你可以买入或者不买入，但是你无法用它们进行对赌。次级抵押贷款市场根本没有任何空间，让身处其中的人们至少能对它有个模糊的认识。你或许可以确切地知道，整个次级抵押贷款债券市场的末日将至，但是你对此却束手无策。你无法卖空住房，你只能卖空房屋建筑公司的股票，比如普尔特房屋公司（Pulte Homes）或者托尔兄弟公司（Toll Brothers）的股票，但是那种做法代价太高、不直接而且很危险。股票价格持续上涨的时间，可能会远远超过巴里能够保持足够流动性的时间。
对赌次贷
早在前几年，巴里就注意到了信用违约掉期。信用违约掉期不太容易理解，因为它根本就不是真正的掉期产品。它是一份保单，主要针对企业债券，每半年支付一次保费，条款固定。比如说，你可以每年支付20万美元，购买对1亿美元的通用电气债券的10年期信用违约掉期产品。你可能亏损的最大金额是200万美元：每年20万美元，连续10年。如果通用电气在今后10年内在债务偿还上出现违约情况，导致债券持有人颗粒无收的话，那么你能够得到的最大金额是1亿美元。这是一个零和对赌：如果你拿到1亿美元，卖给你信用违约掉期产品的那个家伙就会损失1亿美元。这也是一个非对称的对赌，就像轮盘赌一样。你可能输掉的是你放在桌面上的筹码，但是如果你押对了，你获得的将会是30倍、40倍甚至50倍于资本的收益。“信用违约掉期为我弥合了一个风险敞口，”巴里说，“如果我买入一个信用违约掉期产品，我的下行风险是能够确定的，而我的上行利润却是它的很多倍。”
他当时已经介入企业信用违约掉期市场。2004年，他开始为他认为可能在房地产市场衰退中遭到打击的公司购买保险：抵押贷款放款人、抵押贷款保险人，诸如此类。但这还不足以令他满意。如果出现房地产市场崩溃，可能会造成这些公司亏损，却还不足以保证这些公司会破产。他希望有一种更直接的工具对赌次级抵押贷款。2005年3月19日，他紧闭办公室的门，独自一个人蜷缩在暮色中，阅读着一本有关信贷衍生产品的教科书。迈克尔·巴里突然想到了一个东西：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。
这个想法出现在他脑海里的时候，他正在看一本有关美国债券市场的创立与发展的书。书中提到，20世纪90年代中期，在J·P·摩根出现了第一份企业信用违约掉期产品。他还找到了一段解释为什么银行觉得它们需要信用违约掉期产品的话，这段话并没有让他豁然开朗——无论如何，避免通用电气债券违约风险最好的办法就是，不要第一个借钱给通用电气。在开始的时候，信用违约掉期产品曾经是一个保值工具：某家银行因为通用电气的要求，贷给通用电气的款项超出了他们愿意放贷的限额，而如果不放贷，他们又担心得罪一个长期客户；而另外一家银行的介入则彻底改变了他们对贷款给通用电气的看法。然而，很快地，新的衍生产品成了一种投机的工具，很多人想对通用电气违约的可能性进行对赌。这让巴里眼前一亮：华尔街肯定也会对次级抵押贷款债券做同样的事情。考虑到房地产市场正在发生的事情，同时考虑到次级抵押贷款放款人正在做的事情，很多聪明人最终会豪赌次级抵押贷款债券，而这样做的唯一方式就是购买信用违约掉期产品。
信用违约掉期产品可以解决迈克尔·巴里面临的最大问题，即对时机的把握。他几乎可以肯定，在2005年年初放出的次级抵押贷款将会成为坏账。但是，由于这些贷款的利率都被定得很低，而且在两年内不会调整，因此等这种情况出现可能需要两年的时间。次级抵押贷款的利率几乎都是浮动的，但是其中的绝大多数又都有一个为期两年的固定诱惑利率。2005年年初发放的抵押贷款前两年的“固定”利率是5%，到2007年将会飙升到11%，从而引发一波断供潮。这些贷款中出现的微弱的不和谐音会随着时间的推移而被放大，直到最终很多人像他一样心存疑虑，觉得这些债券都是定时炸弹。一旦这种情况出现，就不会再有人愿意为次级抵押贷款债券提供保险。他需要现在就将自己的筹码摊到桌面上，等着赌场清醒过来，改变游戏的赔率。理论上说，一份针对30年期次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品是以持续30年为前提设计的。他认为，大约只需要三年的时间就可以交割了。
唯一的问题在于，市场上还不存在类似的针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而且也看不到出现这种产品的任何迹象。他需要敦促华尔街的大公司开发这种产品，但是，让哪个公司来做呢？如果他是对的，住房市场即将崩溃，这些介入这个市场的公司肯定将遭受巨额的亏损。他甚至没有想过给贝尔斯登和雷曼兄弟打电话，因为他知道这些公司比其他公司承担着更高的抵押债券市场风险。在他的心目中，高盛、摩根士丹利、德意志银行、美国银行、瑞银集团、美林以及花旗集团是最有可能幸免于难的企业。他给所有这些银行都打了电话，其中5家对他所说的东西一无所知；有两家回复说，尽管这个市场现在不存在，但是以后可能会有机会。三年之内，针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品可能会成为一个规模达到数万亿美元的市场，并在华尔街的大企业中导致价值数千亿美元的亏损。然而，当迈克尔·巴里在2005年年初不断纠缠这些公司的时候，只有德意志银行和高盛有意继续他们的谈话。在他能接触到的范围之内，华尔街还没有谁能明白他所预见到的这一切。
孤僻的金融专家
巴里早就意识到自己是与众不同的，虽然他并不明白为什么会这样。两岁的时候，他就患上了一种罕见的癌症，为切除肿瘤所进行的手术让他失去了左眼。一个独眼孩子看到的世界与其他人看到的不一样，但是，很快地，迈克尔·巴里就发现他的认知能力更加偏重于形象思维。大人们一直坚持说，他应该看着对方的眼睛，特别是当他跟他们谈话的时候。“盯着某人的眼睛要花费我全部的精力，”他说，“如果我盯着你看，那就表示我知道我不会再听你说话。”他的左眼做不到直视任何他想与之对话的人，当他在社交场合闲聊的时候，与他谈话的人会有规律地向左移动。“我真的不知道怎么制止这种情况，”他说，“人们总是向左移动，直到他们站在我的左边，而我一直试图不再转动我的头。我最后只能用我的右眼，越过鼻子向左看。”
他认为，与别人面对面的交流几乎总是以非常糟糕的情况结束，他的义眼是主要的原因。他发现，要理解人们的非语言信号，对他来说简直困难到令人发狂的地步；而对于接收到的声音信号，他通常是按其字面意思去理解，与人们真正想表达的意思相去甚远。即便他尽了最大的努力，结果通常还是很糟糕。“我的恭维话通常都说不到点子上，”他说，“我很早就知道，如果你说谁的好话，得到的结果总是错的。比如，就你的身材来说，你看上去很棒。这真是一件非常好的衣服，看上去就像手工制作的。”为什么他无法真正融入团队？义眼成了他自己私下里的解释。左眼有分泌物产生，而且时常流泪，需要时刻小心。别的孩子总是下意识地提醒他这些问题。他们说他斗鸡眼，尽管他根本就不是。孩子们总是恳求他将义眼从眼眶中挤出来，但是当他这样做的时候，左眼会感染，伤口会变得非常恶心，让他遭到更加严重的排斥。
从他的义眼里，他找到了对自己那些独特人格的解释。比如，他在公平问题上受到的困扰。当他注意到他喜欢的篮球明星的出场次数远比他不喜欢的明星少的时候，他不是对着裁判吼叫，而是不再观看任何篮球比赛。这种不公平扼杀了他对体育的兴趣，尽管他争强好胜，体格魁梧，非常勇猛，是一名很好的运动员，但是他对团体项目没有兴趣。因为绝大多数团体项目都是球类运动，一个视野的深度和广度都受限的男孩不可能擅长球类运动。他非常努力地尝试过练习橄榄球，但是，如果他撞到别人的时候用力过猛，他的义眼就会蹦出来。
还有，要看到他的身体局限的尽头以及心理局限的起点，对他来说是一件困难的事情——他认为他的义眼处于二者的底部。他无法容忍教练对自己孩子的偏袒，裁判错过了判罚，也会让他发狂。他喜欢游泳，因为游泳不需要社会交往，没有队友，没有模棱两可。你只需要游出你的成绩，要么赢，要么输。
不久之后，巴里发现自己绝大部分时间都在独处，他对此已经不会再觉得吃惊了。到他快30岁的时候，他把自己归为没有朋友的那一类人。他曾经就读于圣何塞的圣特蕾莎中学、加利福尼亚大学洛杉矶分校以及范德堡大学医学院，从来没有接触过任何债券。他真正拥有过的友谊是通过电子邮件，在书信交流中形成并且发展起来的；真正被他视为朋友的两个人，与他结识都已经有20年的时间，但是实际见面的次数总共只有8次。“我的天性不适合交朋友，”他说，“我在自己的精神世界里很快乐。”从某种角度看，他结过两次婚。他的第一任妻子是个美籍朝鲜裔女人，由于他们生活在两个不同的城市，最终分手（“她常常抱怨，说我对婚姻这个概念的喜欢程度要超过对婚姻本身”）。他的现任妻子是一位美籍越南裔女人，他们是通过婚介网站认识的。在他的个人资料中，他坦诚地把自己描述为“医学院毕业，只有一只眼睛，社交能力不佳，尚欠助学贷款14.5万美元”。他在个人诚信方面的执着，和他在公平方面的执着不相上下。
偏执是巴里认为自己具有的另外一种特质。他的性格里没有“温带”：他要么痴迷于一件事情，要么对它毫无兴趣。这种性格存在一个明显的缺点，比如，与那些懂得假装对其他人的关注点和爱好有兴趣的人相比，他会面临更多的困难。但是，也有它好的一面，当还是一个小孩子的时候，巴里就具有令人惊异的专注力和学习的能力，而不管有没有老师督促。当与他的兴趣同步的时候，学习对他来说简直易如反掌——容易得令人难以置信：作为一名加利福尼亚大学洛杉矶分校的在校大学生，他既可以在英语和经济学课程中游刃有余，同时还可以参加医学预科培训，并被美国最好的医学院录取。他把自己异乎寻常的专注力归因于他缺乏对人际交往的兴趣，以及人际关系的匮乏……他辩解称，从根本上来说，所发生的一切在某种程度上都是由他的义眼造成的。
工作与专注力几乎使巴里与其他的医学院学生完全隔离开来。1998年，作为斯坦福大学医院的住院医师，他对他的上司说，在14小时的医院轮班的间隙，为了让他的电脑运行得快一点儿，他熬了两个通宵，把他的个人电脑整个拆开又装好。他的上司让他去看精神科医生，医生做出的诊断是，迈克尔·巴里是躁郁症患者。他马上就知道自己被误诊了：如果你从来都不会消沉，或者说，如果你只是在轮班时，以及假装对医学实践感兴趣而反对学习时才会消沉，你怎么可能是躁郁症患者呢？他想当医生不是因为他喜欢医学，而是因为他并不觉得医学院有多难考。另一方面，医学实践让他觉得无聊，而且令他厌烦。至于他第一次接触解剖学的情形：“那人将尸体的满是粪便的腿扛到自己肩膀上冲洗，那一幕令我反胃，而且我真的吐了。”关于他对病人的情感，他说：“我想帮助别人，但不是现实中的。”
他真正的兴趣与计算机有关，这种兴趣不在于计算机本身，而在于计算机能够服务于他终生痴迷的东西——股票市场的内部运作。还在上小学的时候，有一次他的父亲让他看报纸上的股票行情表，并且告诉他，股票市场是一个凶险的地方，永远不能信任。从此以后，暂且不论股票市场是否可以通过投资获益，单单股市本身就已经非常令他着迷，甚至他还想让这个数字的世界变得有逻辑。他把阅读市场消息当成了一种爱好，没过多久，他就发现那些图表、曲线以及自吹自擂的荐股人的喋喋不休，全都毫无逻辑可言。随后，随着互联网泡沫的膨胀，整个股票市场变得不可理喻。“20世纪90年代末期，我几乎不得不把自己看成一个价值投资者，因为我认为，其他所有人所做的一切都是疯狂的。”巴里说。作为被本杰明·格雷厄姆在大萧条时期具体化了的一种金融市场操作方法，“价值投资”要求投资人不知疲倦地搜寻那些冷门或者没有被正确估值的公司，这些公司的股票可以用低于清算价值的价格买入。在最简单的形式下，价值投资是一个公式，但是它已经有了很多种变形，其中一种是由本杰明·格雷厄姆的学生、最著名的价值投资者沃伦·巴菲特代表践行的。
巴里不相信投资可以被归纳为一个公式，或者可以从任何一个单独的模型中学到。他对巴菲特的研究越深入，就越相信巴菲特不可能被复制。事实上，巴菲特的经验是：要想以一种伟大的方式成功，你就必须做一个伟大的、不同寻常的人。“如果你想成为一个伟大的投资者，你必须找到适合你的方式。”巴里说，“我认识到，尽管沃伦·巴菲特有着得天独厚的条件，师从本杰明·格雷厄姆，但是他并没有复制本杰明·格雷厄姆，而是制定了自己的路线，用他自己的方式、自己的规则管理资金……我马上产生了这样的想法，我认为没有哪所学校能够教会一个人怎样成为一个伟大的投资者。如果真有这样的学校，那么它应该是世界上最受追捧的学校，学费应该高得离谱。所以，这种情况不会是真的。”
投资是需要你以自己独特的方式去学习的一件事情。巴里没有真金白银可以去投资，他只是带着他对股市的痴迷度过了在中学、大学和医学院的时光。一直到他进入斯坦福大学医院，他都从来没有学习过金融或者财务方面的课程，更不要说为任何华尔街公司工作了。他有大约4万美元的现金，但是还有14.5万美元的学生贷款未偿还。在完成医学院学业的同时，他挤出时间学习，成为一名金融专家。“时间是可变的，”他在1999年一个周日的上午在写给他的一位笔友的邮件中说：一个下午可以虚度，也可以有5个小时。我卓有成效地填补了被大多数人视为无用时间的那些空档。我对效率的追求，可能让我付出了第一次婚姻的代价，几天之前，几乎又让我失去了我的女朋友。在我进大学之前，军方曾经有这样的说法：“早晨9点之前，我们所做的工作比大多数人一整天做的还要多。”而我当时就经常想，我要比军队做得更多。如你所知，有那么一些人，只要在特定的活动中找到一种动力，就可以忽略其他一切事情。
巴里不是躁郁症患者。他只是孤僻而自我疏离，并没有真正的孤独感或者深层的不快感。他没有把自己看成一个悲剧。他认为，与其他的事情一样，他不寻常的个性使他能够比其他人更好地集中精力。在他的心目中，所有这些都要归于他的义眼所带来的翘曲效应。“这就是为什么我会认为大家觉得我与众不同，”他说，“这也是为什么我会认为自己与众不同。”怀着自己是与众不同的这一想法，当他以同样怪异的方式与华尔街邂逅的时候，他并没有发现在他身上发生了什么特别的事情。
1996年11月的一个深夜，当时他轮职到了田纳西州纳什维尔的圣托马斯医院心脏病科，他登录一台医院的电脑，点击进入了一个名叫硅谷投资者的留言板。他在那里创建了一个叫作价值投资的群。在浏览过留言板上所有有关投资的内容后，他决定多学一点儿有关“在真实世界里投资”的知识。当时人们对互联网股票的狂热席卷了整个市场。在1996年前后的那段时间里，一家为硅谷投资者建立的网站，对于冷静理智的价值投资者来说并不适用。但是，依然有很多人加入，而且每个人都表达了自己的看法。有些人抱怨说，一名医生的有关投资的想法根本没有任何意义。但是，随着时间的推移，巴里逐渐主导了这个群里的讨论。迈克尔·巴里意识到，群里的那些人开始重视他的建议，而且根据他的建议来赚钱。
当他意识到自己已经不能从这个群里学到任何东西时，巴里就退出了这个群，并创建了一个后来被称为“博客”但在当时还是一个很古怪的东西。他在医院里要进行16个小时的轮班，写博客的时间主要是在午夜和凌晨3点之间。在他的博客上，他公开了自己在股票市场中的交易，以及他做这些交易的理由。人们发现了他，正如一家大型价值基金的理财经理所说：“我最疑惑的是，他是在什么时候做这些事情的？这个家伙是一名实习医生。我只看到了他一天中非医生的那个部分，就已经深感敬畏了。他把他的交易展示给人们看，人们在实时地跟着他做。他在做价值投资——在互联网泡沫时期，他购买有价值的股票，这正是我们在做的。但是，我们在亏损，我们的客户在流失。他却忽然之间冲上了巅峰，他赚了50%。这是不可思议的，他是超人。而且，我们不是唯一看着这一切发生的人。”
迈克尔·巴里不可能真切地看到谁在跟随他的操作，但是他知道这些人的IP地址（互联网协议地址）。刚开始的时候，他的读者来自EarthLink（美国一家互联网服务提供商）和美国在线，只是些随机的网友。然而，很快地，情况就改变了。访问他网站的人有来自共同基金的，像富达基金，还有来自华尔街大型投资银行的，像摩根士丹利。一天，他在博客上批评了先锋基金（Vanguard）的指数型基金，没过一会儿，他就接到了先锋基金的律师要求他停止和撤销评论的来函。巴里怀疑，某些认真的投资人或许真的会严格按照他博客上所说的建议来行动，但是他并不清楚他们是谁。“市场找到了他，”费城共同基金的经理说，“他发现了其他人还没有看到的模式。”
到1998年，巴里要去斯坦福大学医院从事神经科住院医生工作时，他在午夜和凌晨3点之间所做的工作已经使他在价值投资领域成为一个微小却很有意义的中心。此时，市场上对互联网股票的狂热已经完全失控，而且已经传染到了斯坦福大学医院。“尤其是这里的医生，以及某些科室的职员，已经被互联网泡沫完全俘虏了，”巴里说，“他们中有少部分人会跟风买入股票而且畅所欲言地讨论它们。宝利通、科亿尔、睿城、Pets.com（一家宠物网站）、TIBCO（一家软件公司）、微软、戴尔、英特尔是我印象特别深的，还有很多网络公司，我的大脑已经自动把它们过滤掉了……我只是紧闭着嘴，不想让那里的任何人知道我在博客上所做的事情。我觉得，如果这里的医生知道我没有全身心地投入医学学习，我就会遇到大麻烦。”
总是担心自己看起来对医学不够投入的人，可能真的是不够投入。在医学领域越深入，巴里就越感觉到自己在与人相处方面存在着问题。他曾经试图埋首于病理学领域，因为在这个领域的人面对死亡时表现得很从容，但是也没有用。（“人死如灯灭。人死得越多，灯灭得越多。我需要更加理性。”）
新的百万富翁诞生了
巴里搬回了圣何塞，办完父亲的后事，再次结婚。当他关闭了他的博客网页，并且宣布他将放弃神经病学的学习，去做一名理财经理的时候，他被专家误诊为躁郁症患者。斯坦福大学神经科学系的主任认为他已经失去了理智，让他用一年的时间来慎重考虑这个决定，但是他已经考虑清楚了。“我发现这件事情很有吸引力，而且似乎是触手可及的。”他说，“只要能管理好一个投资组合，我将获得我生命中的成功，那也就意味着别人认为我是哪一类人并不重要，尽管我自己觉得我是一个好人。”他当时只有4万美元的资产，还欠着14.5万美元的学生贷款，这就出现了一个很现实的问题：他应该建立一个什么样的投资组合？他的父亲死于一次误诊：一名医生没有发现X光片上显示出来的癌变。父亲死后，家里得到了一小笔赔偿金。父亲对股票市场一直持不赞成的态度，但是他的死亡赔偿金却帮助他的儿子进入了股票市场。他母亲得到了2万美元，他们三兄弟每人得到了1万美元。利用这笔钱，迈克尔·巴里开办了子孙资本公司（Scion Capital）。（在孩提时代，他就喜欢《莎娜拉的子孙》这本书。）他写了一份野心勃勃的备忘录，来吸引那些与他没有血缘关系的人。“投资者的最低净值要求是1 500万美元。”他说。有意思的是，他的这个规定不仅把自己，而且把他认识的所有人都排除在外了。
在手忙脚乱地找办公室、买家具、开立经纪账户的时候，他接到了几个令人吃惊的电话。第一个电话来自一个位于纽约市的大型投资基金——戈坦资本公司（Gotham Capital），这家公司由价值投资大师乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）创办。巴里读过格林布拉特的书《你能成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius）。（“我讨厌书的名字，但是喜欢书的内容。”）格林布拉特的下属告诉他，他们曾经运用他的投资理念赚过钱，而且希望能够继续下去。或许迈克尔·巴里可以考虑允许戈坦资本公司投资他的基金？“乔尔·格林布拉特亲自打电话对巴里说：‘我一直在等着你离开医疗行业。’”
戈坦资本公司出钱让巴里和他的妻子坐飞机到纽约——这可是迈克尔·巴里第一次坐飞机去纽约，也是第一次坐头等舱，他们还为他安排了洲际酒店的一间套房。在去与格林布拉特商谈的路上，巴里很焦虑，备受煎熬，每当要与人进行面对面接触的时候，这种情况总是困扰着他。让他略感放松的是，戈坦资本公司的人似乎已经读过很多他写的东西。“如果你看过我写的东西，然后再跟我谈话，进展就会很顺利。”他说，“我和那些没有读过我写的东西就来见我的人几乎从来都谈得不顺利。他在中学的时候情况就已经是这样了，甚至连老师都是这样。”他就像一个活的盲测实验对象：在你的视线移到他身上之前，你就必须决定你是否认同他。在这个方面，他处于形势非常严峻的劣势地位，因为他还不知道，一名理财经理的外表对于他的工作来说具有多么重要的意义。“他在与我见面的前一天给我打电话，”他的一名网友说，该网友正是一名职业理财经理，“他问我：‘我应该穿什么？’他连条领带都没有。他有一件蓝色的运动外套，是为参加葬礼准备的。”这是迈克尔·巴里的另外一个怪癖。在文章里，他表现得很正经，甚至有一点儿古板，但是在现实生活中他却很随便。在步行去戈坦资本公司的半路上，他慌慌张张地跑进一家领带店，买了一条领带。
去戈坦资本公司的时候，是巴里已度过的人生中穿着最正式的一次，他去见朋友的时候都是穿T恤和短裤的。整个会谈的过程是这样的：“我们打算投给你100万美元。”“你说什么？”“我们打算买入你新建立的对冲基金的25%，出价100万美元。”“你们真的要买？”“是的，我们会投资100万美元。”“必须是税后！”
巴里曾经有过这样一个想法，某一天，他的身价会达到百万美元，而且是税后。无论如何，在他完全弄清楚他们的意思之前，最后的那句话已经脱口而出了。而且，他们竟然同意了！在那一刻，根据他在博客上写的，他从一个债务缠身、资产净值为负10.5万美元的医学院学生，变成了一个有一小笔未到期贷款的百万富翁。巴里不知道，这其实是乔尔·格林布拉特第一次做这样的事情。“他显然是一个极其优秀的家伙，这样的人并不是很多。”格林布拉特说。
在这次奇遇之后不久，巴里又接到了来自保险控股公司白山公司的电话。白山公司由杰克·拜恩（Jack Byrne）管理，他是沃伦·巴菲特朋友圈的成员，而且他们也与戈坦资本公司交流过。“我们不知道你要卖掉你公司的部分股权。”他们说。巴里解释道，直到几天之前，他自己也没有意识到这一点，当时有人为此给出了税后100万美元的报价。原来，白山公司也一直在密切关注着迈克尔·巴里。“最让我们好奇的是，他是一名神经科住院医师，”基普·奥伯丁说，他当时在白山供职，“他是在什么时候做这些事情的呢？”巴里用他基金中的很小一部分份额从白山公司拿到了60万美元，白山公司还承诺向他投资中1 000万美元。“确实，”奥伯丁说，“他是唯一一个我们在互联网上发现并且主动给他打电话，还给了他钱的人。”
大获成功
在迈克尔·巴里开展业务的第一年，他与社会上固有的管理资金的习惯做法展开了斗争。“通常情况下，除非你与客户沟通得很好，否则你是筹不到任何资金的。”他说，“一般来说，我不希望一天到晚围着人转。那些跟我交往的人基本都知道这一点。”他参与了一次由美国银行举办的旨在向富有的投资者介绍新基金经理的会议，那些参会的人都清楚这一点。他在会上做了发言，在发言中他指出，他们评估风险的方法非常愚蠢。他们用波动幅度来评估风险，即在过去几年间一只股票或者债券上下波动的情况。真正的风险不是波动，而是愚蠢的投资决策。“总的说来，”他后来说道，“富人中最富的那些人以及他们的代表都认为，绝大多数基金经理都是很平庸的，比较好的那些基金经理能够在低于平均水平的波动情况下，取得平均水平的回报。按照他们的逻辑，第一天1美元卖50美分，第二天卖60美分，第三天卖40美分，其价值要低于1美元连续三天都卖50美分。我想说的是，能够以40美分买入1美元代表的是机遇而不是风险，而且1美元仍然价值1美元。”他所得到的回应是一片沉默，以及独自一人吃午餐。他坐在一张大圆桌边，眼巴巴地看着人们围坐在其他桌子旁快乐地交谈着。
当他面对活生生的人发言的时候，巴里永远也说不清楚到底是谁在讲话，是讲话的内容本身，还是他这个人。他对沃伦·巴菲特进行过很深入的研究，因为巴菲特不仅取得了极大的成功，而且受到了狂热的追捧。巴菲特过去在与人相处方面也遇到过问题，那时他还年轻。他通过一个戴尔·卡内基的培训课程学会了怎样以更加有益的方式与周围的人相处。迈克尔·巴里出生在一个具有不同的金钱文化的世界中，互联网已经取代了戴尔·卡内基。他不需要去面对人，他可以在网上表达自己的想法，等着投资者来找他。他可以将他内心深处的想法写出来，等着人们来阅读，然后把他们的钱汇给他，让他来打理。“对我来说，巴菲特太受欢迎了，”巴里说，“我永远也不可能拥有那种慈祥的祖父形象。”
这种吸引资金的方式适合迈克尔·巴里，更令人高兴的是，它的运行情况还不错。他以略多于100万美元的资金启动了子孙资本公司，这些钱来自他的母亲、兄弟以及他自己的100万美元。在第一个营业年度，即2001年，标准普尔500指数下跌了11.88%，子孙资本公司的净值上涨了55%。第二年，标准普尔500指数再次下跌，跌幅达22.1%，而子孙资本公司的净值再次上涨16%。2003年，股票市场成功反转，上涨了28.69%，而迈克尔·巴里再次胜出——他的投资组合价值上涨了50%。到2004年年底，迈克尔·巴里已经管理着6亿美元的资金，而且不再接受新的投资。“如果他以将自己所管理资金最大化的方式来进行投资，他现在应该管理着好几十亿美元。”以质疑的态度观察着巴里表现的一名纽约对冲基金经理说，“他按照不适合业务但是适合投资的方式，设计了子孙资本公司。”“资本的募集或许是一场魅力的比拼，”巴里在写给他的投资者的信中说，或许是为了让他们放心，不管他们是否喜欢或了解他们的理财经理，这些都无关紧要，“而聪明的投资正好是相反的。”
沃伦·巴菲特有一位尖酸刻薄的合伙人查理·芒格，他显然不像巴菲特那样在乎别人是否喜欢他。1995年，芒格在哈佛商学院进行过一次演讲，题目是“人类误判时的心理特征”。芒格说，如果你想预测人们会怎么表现，只需要看他们的动机就足够了。联邦快递的夜班工人总是无法按时完成任务，他们尝试了所有办法来提高投递的速度，但却没有任何效果。直到他们不再按照工时，而是按照班次来给夜班工人发薪水，问题才得以解决。施乐公司开发了一款更好的新机器，但是销售情况始终不如以前那些性能较差的型号，最后他们发现，推销员销售老机型拿到的佣金反而更多。“嗯，你会说，这一点谁都应该知道呀。”芒格说，“我认为，我应该算是我的同龄人中最清楚动机能量的人之一，但是在我的一生之中，我还是低估了动机的作用，而且年复一年，这一点从未改善。”
芒格的说法也清楚地解释了迈克尔·巴里对股票市场以及市场中的这些人所持的看法。“我看了那份讲话稿，我同意他所说的每一个字。”巴里说。他还补充道：“芒格也有一只义眼。”巴里对这个问题有他自己的观点，这源于他的学医经历。即使在面对生死时，医生、护士以及病人也要对坏的动机做出反应。比如，在阑尾切除手术报销比例很高的医院，医生切除的阑尾更多。眼外科的发展是另外一个很好的例子。20世纪90年代，眼科专家靠做白内障手术来登上自己事业的顶峰。他们只需花费大约半个小时甚至更短的时间，医保中心就会为每例手术向他们支付1 700美元。20世纪90年代末，医保中心将费用标准下调至每例手术450美元，导致眼科专家们的手术收入下降了。在美国，眼科专家们重新发现了一种效果尚不明确而且风险较大的手术，叫作放射状角膜切开术，这种还不成熟的手术作为对隐形眼镜佩戴者的治疗手段而得到推广。“事实上，”巴里说，“手术动机是为了维持他们的高收入，开始时通常是一两百万美元，调整则会紧随其后。于是，这个行业又会马上去寻找危险性较低的治疗手段，准分子激光原位角膜磨镶术应运而生。”
因此，当迈克尔·巴里开始发展自己的事业时，他要确保自己有恰当的动机。他不赞同对冲基金经理们的典型做法。收取基金净值的2%作为佣金是绝大多数基金经理的收费标准，这意味着他们只需要把投资人的钱汇聚起来就能够拿到钱。子孙资本公司向投资人收取的只是他真实的支出，基本上不会超过资产的1%。要让自己赚到钱，巴里必须先让投资者的资金增值。“想想子孙资本公司的起步，”他的一位早期投资者说，“这个家伙并没有钱，但是他却选择放弃其他所有对冲基金经理都会收取的费用。这种情况闻所未闻。”
从一开始，子孙资本公司就以颇具喜剧色彩的方式大获成功。到2005年年中，在大盘指数下跌6.84%的时候，巴里的基金却增长了242%，并且停止了申购。对于他那些狂热的追随者来说，股票市场无论是涨是跌似乎都无关紧要；迈克尔·巴里敏锐地找到了投资的地方。他不采用杠杆方式，并且避免卖空股票。除了购买普通股票外，他没有任何其他诀窍，坐在屋里阅读财务报表是他所做的最复杂的工作。他以大约每年100美元的价格订阅了10-K Wizard（一家为美国证券交易委员会提供文件研究与即时服务的供应商）提供的证券交易数据。子孙资本公司的决策平台由一个人组成，那里房门紧闭，他在暮色中思索，紧盯着从公开渠道获得的信息以及10-K Wizard提供的数据。他关注法庭裁决、交易记录、政府政策变化，以及任何可能改变公司价值的信息。他经常会出现被他自己称为“ick投资”的情况。2001年10月，他在信里向投资人解释了这个概念：“ick投资的意思是，对激发了‘ick’第一反应的股票产生进行特别分析的兴趣。”
价值投资法
先驱公司是一个很好的例子，巴里通过在新闻里搜索“同意”这个关键词找到了这家公司。他知道，在竞争中毫无优势的他需要找出非常规的方式，让胜利的天平倾向他这边，而这通常意味着必须找到其他人还没有意识到的不寻常的形势。“我不想找关于骗局和欺诈的新闻报道，”他说，“那种做法太过保守了，我希望能够有超前意识。我寻找的是那些在法庭上发生的或许能够把我们引向一个投资主题的事情。比如法庭同意了某个论据，同意了某个请求，同意了某项和解。”法庭同意了一家名叫先驱公司的软件公司的请求。先驱公司曾经被起诉从一家竞争对手处偷窃了软件的源代码，并以此作为先驱公司全部业务的基础。该公司拥有1亿美元的银行存款，每年能够产生1亿美元的自由现金流，而公司的市值只有2.5亿美元！迈克尔·巴里开始对它进行仔细的研究，在他完成这项研究的时候，地球上没有谁比他更了解先驱公司的了。他能够看出来，尽管先驱公司的高管被关进监狱（这是他们应得的），而且支付了罚金（这也是应该的），先驱公司仍然要比当时人们普遍认为的更值钱。它的大多数工程师都是持工作签证的外国公民，在获得绿卡之前，任何人都不会辞职，从而公司不会有因员工离职而造成的风险。然而，要想在先驱公司的股票上赚到钱，必须先承受短期的亏损，因为投资人在对负面消息做出恐慌应对的时候，会大量抛售他们手中的股票。
巴里在2001年6月以每股12美元的价格买入了他的首批先驱公司股票。随后，先驱公司管理层的照片出现在《商业周刊》的封面上，上面的大标题是“犯罪者被惩处了吗”。股价跳水，巴里买入更多。先驱公司的管理层入狱，股价跌得更凶，迈克尔·巴里继续买入。先驱公司的股价一路下跌到了每股2美元，巴里成了先驱公司最大的单一股东，他向管理层施压，要求变革。“（前首席执行官）的罪行不再是目前管理层的一个组成部分，”他给新老板写信说，“先驱公司有机会展示它对持股人的关怀。”8月份，在另外一封电子邮件中，他写道：“先驱公司仍然让我觉得我好像在与一个乡下的荡妇睡觉。无论我的需求得到了多么大的满足，我也不会拿它去向别人炫耀。‘蹑手蹑脚’的原因与经营情况无关。”4个月之后，先驱公司以每股22美元的价格被收购。“这是典型的迈克尔·巴里式做法，”他的一名投资人说，“投资收益最终涨了10倍，但是，一开始可能会下跌一半。”
这不是大多数人所喜欢的那种投资类型，但是，巴里认为，这是价值投资的精髓。他的工作就是大声反对大众的看法。如果他对短期的市场波动过分在意，他就无法做到这一点，所以他不允许他的投资人随时提取资金，就像绝大多数对冲基金的做法那样。如果你把钱交给子孙资本公司去投资，你的资金至少要被锁定一年。巴里把他的基金设计得能够吸引那些长期投资股票的人——他们想下注在股价会上涨，而不是股价会下跌上。“从本质上讲，我不是一个空头，”他说，“一般来说，我不会为了做空而去寻找合适的公司。从根本上，我非常希望股价上涨，而不是下跌。”他也不主张冒险卖空股票，因为从理论上讲，这么做的风险是无限的。下跌最多也就到零，而上涨却是无限的。
一般来讲，投资做得好的人，其实是因为他对风险给予了正确的补偿价格。巴里越来越觉得他没有做到这一点，而且问题不局限于具体的某只股票。互联网泡沫已经破灭，但在泡沫中心圣何塞，住房价格仍在上涨。他研究了房屋建筑公司的股票，以及为住房抵押贷款提供保险的公司的股票。他在2003年5月给他的一个朋友——一名一流的东海岸专业投资人——的信中说，房地产泡沫正在被抵押贷款放款人的非理性行为吹得越来越大，他们正在不断放松信贷要求。“你必须仔细观察，即便是前所未有的几乎没有任何限制的信贷，都不可能把（住房）市场推得更高了。”他写道，“我极度悲观，结果很可能是美国住宅地产价格轻而易举地下跌50%……如果人们相信价格不会再上涨，目前大量在当前价格上产生出来的（住房）需求就会消失，其间接损失可能远比大家想象的情况严重。”
与一个体系对赌
当巴里在2005年年初准备对赌次级抵押贷款债券市场的时候，他遇到的第一个大问题是，有可能卖给他信用违约掉期产品的华尔街投资银行并不和他一样急切。迈克尔·巴里相信，他必须现在押注，在美国住房市场清醒过来并且恢复理智之前动手。“我并不认为相关的抵押贷款池的恶化程度会在今后几年内达到临界水平。”他说，这个时候，诱惑利率应该已经终止，每月的还款金额将直线上升。但是，他认为，市场将不可避免地看到他现在已经发现的这些问题，并做出相应的调整。华尔街的某些人可能会注意到次级抵押贷款的风险出现了异乎寻常增大的情况，并相应提高为其提供保险的价格。“在我启动这个交易前，这个泡沫会越吹越大。”他在一封邮件里这样写道。
由于巴里通过邮件处理他生活中的所有事情，他在不经意间从第一个零售客户的角度保留了一个新市场诞生的记录。回想起来，最令人惊异的事情莫过于华尔街公司转变的超快速度。眨眼之间，它们就从迈克尔·巴里给它们打电话询问针对次级抵押债券的信用违约掉期产品时的一无所知，转变为重新建立它们的业务，让新的金融衍生品牢牢占据业务的中心位置。最初的抵押贷款市场出现时也几乎是以同样的方式，为了极少数金融界高端人士的利益，在一片巧言令色中仓促登场。但是，市场的成熟还是经过了很多年的；而这个新的市场却会在几个月之内迅速扩大、进行商品流通并进行市值达数百亿美元的风险交易。
如果迈克尔·巴里要为一大堆次级抵押贷款债券购买保险，他所需要的第一样东西就是某种被广泛接受的标准的格式合同。卖给他针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品的人，有一天会欠他一大笔钱，他怀疑对方或许会赖账。一份适当的合同不仅可以防止他们那样做，而且还可以让他很容易地把他买到的东西卖给其他人，并通过市场交易寻找到合理的价格。国际互换与衍生品协会有义务为新的证券业务提供规范条款。该协会已经拥有一整套现成的规则，来管理针对企业债券的信用违约掉期产品。对企业债券的保险相对来说比较简单：市场上存在一种被叫作“违约”的事件，它要么发生，要么不发生。如果公司不能支付利息，你必须帮它解决。保险的购买者或许不能收回所有应该收回的钱，就像债券持有人不会颗粒无收一样，因为公司的资产多少总能值点钱。但是，一个独立的法官可以以总体上公平的方式决定到底能够收回多少。如果债券持有人收回30%而遭受了70%的损失，那么购买信用违约掉期产品的人就能拿到70%。
以美国住房抵押贷款池为标的来购买保险则更加复杂，因为池子里的贷款不会同时违约，房主们会逐个违约。以德意志银行和高盛为首的交易商找到了一个聪明的解决方案：现收现付信用违约掉期产品。如果整个抵押贷款池崩溃，该掉期产品的购买者——保险的购买者——不是一次性得到赔付，而是按照单个房主违约的情况逐步获得赔付。
华尔街大公司的律师和交易员针对国际互换与衍生品协会提供的合同条款进行了几个月的讨价还价。巴里的律师史蒂夫·德鲁斯金（Steve Druskin）会不时跳出来，代表华尔街的客户发表观点。从历史上看，华尔街的公司总会担心其客户的信用程度，它们的客户通常抱有赌场肯定会付钱给赌赢的人的心态。迈克尔·巴里缺乏信心。“我不是在赌一只债券，”他说，“我是在赌一个体系。”他不想在高盛购买洪灾保险，因为当洪灾来临时，高盛将被冲毁，无法赔给他钱。随着保险合同价值的变化——随着洪水临近，在洪水真正摧毁整座建筑之前，他想让高盛和德意志银行提供担保，以反映他所拥有的资产价值的增加。
2005年5月19日，在合同条款最终敲定的一个月前，迈克尔·巴里做成了他的第一笔次级抵押贷款交易。他从德意志银行购买了6 000万美元的信用违约掉期产品——针对6只不同的债券，每只买了1 000万美元——他们称其为“针对债券”。你不用为整个次级抵押贷款债券市场购买保险，而是为一只具体的债券买，巴里致力于寻找出真正适合的那几只债券来押注。他阅读了几十份说明书，粗略浏览的则达数百份之多，寻找风险最高的抵押贷款池，而且在那个时候，他仍然非常肯定（随后更是坚定不移）他是地球上除起草这些文件的律师之外，唯一阅读这些文件的人。同时，他应该也是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资人，而这样的分析本该在债券发行之前就已经完成了。然而，他做的是与传统银行家们完全相反的工作。他寻找的不是最好的贷款，而是最坏的贷款，他的目的是对赌这些贷款。
巴里分析了这些住房贷款的贷款与价值比率、针对这些房屋的第二留置权、这些房屋的地理位置、贷款说明以及借款人的收入证明等，以及几十个诸如此类的因素，以评估这些住房贷款成为坏账的可能性。然后，他找到了由这些最差的贷款所支撑的债券。让他非常吃惊的是，德意志银行似乎并不关心他选择用来进行对赌的债券的情况。从他们的观点看，所有的次级抵押贷款债券都是一样的。保险的价格不是由任何独立的分析来决定的，而是由穆迪和标准普尔对债券所做出的评级决定的。如果他想为被认为没有风险的3A级债券购买保险，他需要支付20个基点（0.20%）；对风险较高的A级债券，他要支付50个基点（0.50%）；而对更加不安全的3B级债券，他需要支付200个基点，也就是2%。（一个基点是一个百分点的百分之一。）3B级债券，指的是那些如果作为支撑的抵押贷款池遭受7%的亏损其价值就可能为零的债券，就是他所追求的。他觉得，这是一场非常保守的赌博，因为他可以通过分析找出更多可以确定的东西来。任何看过这些说明书的人都会发现，在一只3B级债券与其他债券之间存在着很多致命的差异，比如，它们的支持性抵押贷款池里所包含的只付利息贷款的比例。巴里开始挑选出自己中意的那些最差的债券，而且还有点儿担心投资银行会知道他对具体的抵押贷款债券的了解程度，从而调整它们的价格。
它们再一次让他大吃一惊，但也让他满心欢喜：高盛通过电子邮件给他发了一长串垃圾抵押债券的名单，供他挑选。“说真的，这真的吓坏我了，”他说，“这些债券的价格都是按照三家大型评级公司中的一家给出的最低评级来定的。”他可以从名单中挑选，而且不会让它们注意到他对次级抵押贷款债券知识的掌握程度。这就像你能够以建在山顶上的房子的投保价格为建在山谷里的房子购买洪灾保险一样。
疯狂地下注
市场还没有做出反应，但是这并没有阻止其他的华尔街公司继续跳进去，部分原因是迈克尔·巴里不停地骚扰它们。他在几周之内不停地拜访美国银行，一直到对方同意卖给他500万美元的信用违约掉期产品为止。在他们发出确认这笔交易的电子邮件20分钟后，他们又收到了巴里的另外一封电子邮件：“那我们再做一笔？”在几周之内，迈克尔·巴里从近10家银行中购买了好几亿美元的信用违约掉期产品，每笔500万美元。卖方中没有谁表现出对它们要提供保险的债券有什么特别关注的迹象。他发现了一个抵押贷款池，其中全部都是浮动利率负摊销抵押贷款——借款人可以选择根本不支付任何利息，以至于积累出越来越高额的债务，直到最后出现违约。高盛不只卖给他保险，还给他寄了一张贺卡，祝贺他成为华尔街上以及华尔街以外有史以来第一个为这些东西购买保险的人。“我正在教育这里的专家。”巴里在一封电子邮件里叫嚣道。
他没有浪费太多时间去思考这些所谓的非常精明的投资银行家愿意以如此低廉的价格卖给他保险的原因。他担心别人可能随时清醒过来，使这个机会不复存在。“我会尽可能只做不说，”他说，“对他们装出一副我并不清楚自己在做什么的样子。‘你怎么又这样做呢？’‘哦，我从哪儿能找到这些信息？’或者‘真的吗？’当他们告诉我某些一目了然的事情时，我会给出这样的反应。”这是他与世隔绝多年所获得的额外好处之一：他能够很容易地相信自己是对的，而除他之外的整个世界都是错的。
开展这项新业务的华尔街公司越多，他就越容易下注。在刚开始的几个月，他每次最多只能做空1 000万美元。随后，在2005年6月末，他接到某个人从高盛打来的电话，问他是否愿意把他的交易规模增加到每笔1亿美元。“这里需要记下来的是，”他在第二天完成交易后写道，“这是1亿美元。这是一笔金额堪称疯狂的资金。而且，它就像是一笔三位数而不是九位数的资金一样，被随意地抛来抛去。”
到7月底，巴里已经拥有价值7.5亿美元的针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而且私下里他得意扬扬。“我相信，在这个星球上还没有别的对冲基金拥有这种类型的投资，投资组合的规模也不可能接近这个程度。”他在给他的一位投资人的邮件中写道。这位投资人隐隐约约地感觉到，他的对冲基金经理好像制定了某种新颖的战略。现在，巴里禁不住想了解，他在这些交易中的对手到底是谁，哪个疯子会卖给他如此大金额的针对那些他精挑细选出来行将毁灭的债券的保险？信用违约掉期是零和游戏。如果迈克尔·巴里在他挑选出来的次级抵押贷款债券出现违约时赚到了1亿美元，就必然有人亏损1亿美元。高盛很清楚地说明了最终的卖家不是高盛，它只是在保险买家和卖家之间赚取差价。
虽然不知愿意卖给他如此巨额的廉价保险的人是谁，但这件事情让迈克尔·巴里产生了另外一个想法：成立一只基金，其他什么也不做，专门用来购买针对次级抵押贷款债券的保险。用本来打算购买股票的6亿美元来做这件事情，他下的赌注堪称大手笔。但是，如果他能够筹集到明确表示将用于这个新途径的资金的话，他还能够多做几十亿美元的交易。8月份，他为一个他命名为“弥尔顿的代表作”的基金写了一份建议书，并寄给了他的投资人。（他们问的第一个问题如出一辙：“弥尔顿的代表作是什么？”他会回答：“是《失乐园》。”但是，这个回答又总是会引出其他问题。）这位选股冠军为什么被这些叫作信用违约掉期的神秘的保险合同弄得神魂颠倒，绝大多数投资人对此仍然不明就里。很多人对此毫不关心，有几个人则开始想，这是否意味着他已经用他们的钱来做这件事了。
巴里不仅没筹到更多的钱来购买针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，他连维持已有的资金规模都非常困难。他的投资人们很愿意让他代表他们选择股票，但是他们都对他预测宏观经济走势的能力表示怀疑。他们当然不明白，他怎么可能会对几万亿美元的次级抵押贷款债券市场具有特别的洞察力。“弥尔顿的代表作”很快胎死腹中。
2005年10月，在他致投资人的信中，巴里最终做出了彻底的澄清，让他们知道他拥有至少10亿美元的针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。“有时候，市场出错反而是我们的美妙时刻。”他写道。当有人为美国在线提供现金去购买时代华纳的时候，市场出错了。当他们对赌乔治·索罗斯会保卫英镑的时候，市场出错了。而且，他们现在仍在出错，对历史上最显而易见的信贷泡沫熟视无睹。机会是难得的，而能把几乎无限的资本投入一个具有巨大回报潜力的项目的机会更是微乎其微。今天，选择性地做空由历史上问题最大的抵押贷款所支撑的证券，就是这样一个千载难逢的机会。
和投资人论战
2005年第二季度，美国的信用卡犯罪率创下新高，尽管住房市场已经进入了繁荣期。也就是说，虽然有这项资产作为借款担保，但美国人偿还债务的难度还是比以前更大了。美联储提高了利率，但是抵押贷款的利率仍在实质性地下降，因为华尔街正在寻找前所未有的狡猾办法让人们去借钱。巴里现在已经有了10亿美元以上的赌注，除非他筹措到更多的资金，否则他无法继续下更大的注。所以，他只能对他的投资人和盘托出：美国抵押贷款债券市场是巨大的，比美国国债市场要大得多。整个经济体运行的前提条件是它的稳定性，而它的稳定性反过来又取决于住房价格的持续上涨。“资产泡沫只有在破灭以后才能被认识到的想法是荒谬的。”他写道，“在泡沫开始膨胀的时期，其实存在很多可以识别它的具体指标。狂热的一个特征就是欺诈发生率和复杂性的快速上升……根据联邦调查局的报告，与抵押贷款有关的诈骗案数量自2000年以来增加了5倍。”不良行为不再只是出现在一个大致健康的经济体的边缘，而是成为其核心特征。“与住房相关的现代欺诈链条的一个突出的特点是，它成为我们国家机构的组成部分。”他补充道。
这与巴里过去两年在给投资人的信件中曾经说过的那些话有着相似之处。2003年7月，他曾经给他们写了一封长信，详细解释了他认为可能出现房市崩溃的原因以及可能造成的后果：“艾伦·格林斯潘信誓旦旦地告诉我们，住房价格不会以全国性的规模向泡沫——或者说严重的通货膨胀——靠拢。”他说：“可以肯定地说，这种说法是荒唐的……1933年，在大萧条的第四个年头，美国发现自己处于住房危机中，住房价格最低的时候只有1925年水平的10%，全部住房抵押贷款中大约有一半出现违约。在整个20世纪30年代，住房价格在全美范围内下跌了大约80%。”他在2004年再次谈到这一问题，2005年1月又提了一次：“想以每月支付25美元的价格借到100万美元吗？快速贷款公司正在提供一种只付利息的可调利率抵押贷款，借款人享有6个月零月供，利率低至0.03%的好处，毫无疑问，这是为了支持美国的精英分子——那些短期现金流有问题的买房者。”
当巴里的投资人知道，他们的理财经理确实已经把他们的钱投入了他经常提到的信贷违约掉期产品中时，他们真的不高兴了。按照其中一名投资者的说法：“巴里是最好的选股人，这是大家所公认的。可他在做什么呀？”有些投资人非常苦恼，他们雇来挑选股票的家伙居然擅自选择了垃圾抵押贷款债券；有些人则在思忖，要是投资信用违约掉期产品是如此好的一桩生意，那为什么高盛会愿意出售？有些人质疑这种企图站上70年住房价格周期高点的智慧；有些人并不真正理解信用违约掉期的确切含义，也不知道它怎么运作。“我的经验告诉我，很少有人能认同预测到的美国金融市场的末日。”一位投资人在写给巴里的信中说，“在我们职业生涯的大部分时间里，有很多次机会可以预测到美国金融市场的毁灭性灾难，但是我们都没有意识到。”巴里回复说，尽管他的确预见到了金融市场的末日，但是他不想在这上面下注。这就是信用违约掉期产品的美妙之处：只要这些有问题的抵押贷款池中有很小一部分出问题，他就可以赚到大把的钞票。
不期然地，在巴里与他的投资人之间爆发了一场论战，这是他最不喜欢的事情之一。“我不喜欢跟投资人讨论想法，”他说，“因为我在那种时候会为我的想法辩护，而这会影响我的思维过程。”一旦你成为一种思想的辩护者，你就很难改变对这个问题的想法。巴里没有选择，在把钱交给他代为投资的人中，存在一种非常明显的怀疑态度。他们可以理解为什么这个聪明绝顶的人在财务报表里搜寻一番，就能发现那些没有人关注的小企业；但是，他们不明白，对于那些被经常看电视新闻的美国人视为显而易见的趋势和全球力量的变化，为什么他会有着更为深刻的理解。“我听说，白山公司希望我坚持我一如既往的工作，”他恼怒地给他的支持者写信说道，“尽管我并不清楚，白山公司是否能够从历史的角度真正理解我一如既往的工作是什么。”似乎没有人能够明白那些对他来说如此浅显的东西：这些信用违约掉期产品全都是他在全球范围内探寻价值的一个组成部分。“我在寻找价值的过程中，连气都不喘一下，”他在信中这样告诉白山公司，“没有高尔夫球或者其他的爱好来分散我的注意力。发现价值就是我所做的一切。”
在巴里创办子孙资本公司的时候，他告诉过他的潜在投资人，他的业务不同于流行的投资业务，因此他们应该用长期的标准来评价他，比如说5年。现在，他被人们以分钟来衡量。“以前人们之所以投资给我，是因为我写的那些信。”他说，“但投资之后，他们就不再读我写的信了。”他令人惊异的成功吸引了大量的新投资人，但是他们对他的企业精神的关注，远远少于对他能够尽快为他们赚到多少钱的关注。每个季度，巴里会告诉他们从他挑选的股票中赚了多少或者赔了多少。现在，他还必须解释，要从这个数字中扣除次级抵押贷款债券的保险费。他的一名身在纽约的投资人给他打电话，不怀好意地说：“你知道吗，很多人都在讨论从你这里撤资的问题。”
由于他们的资金都要按合同约定在子孙资本公司内部锁定一段时间，投资人唯一能做的就是给他发阻挠性的电子邮件，要求他调整投资策略。“人们会为正负5%的差异担忧好几年，”巴里在给一名反对这个新投资战略的投资人的回信中说，“但真正的问题是：在10年间，谁的业绩能每年提高0.1个基点？我坚信，要实现这个目标，我必须正视过去和今后的几年，如果基本面如此，我就必须在面对大家的不满时坚定不移。”在他开始操作这项投资的5年内，用作考核他的标准的标准普尔500指数下跌了6.84%。在同一时期，他告诉他的投资人，子孙资本公司的净值上涨了242%。他当时认为，他能够赚到上吊用的绳子，但是他错了。“我在建造一座壮观的沙雕城堡，”他写道，“但是没有人能够阻止大浪一次又一次地袭来。”
与华尔街做交易
奇怪的是，尽管迈克尔·巴里的投资人越来越不安，他的华尔街同人们开始对他所做的一切却表现出一种新的满怀嫉妒的兴趣。2005年10月末，高盛公司的一名次级债券交易员给他打电话，问他为什么要买入针对特定次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。这位交易员说漏了嘴，原来有不少对冲基金给高盛打电话，询问“怎么做空子孙资本公司正在做的那种住房交易”。在那些咨询者中，就有巴里曾经游说过的人，那些人已经开始表现出极大的兴趣。“这些人基本上对这项交易一无所知，但希望高盛能够帮助他们复制。”巴里在给他的首席财务官的一封邮件中写道，“我怀疑高盛帮了他们，尽管他们表示否认。”如果不是其他原因，他现在应该明白，为什么他无法为“弥尔顿的代表作”募集到资金了。“如果我把项目描述得到位，听起来令人信服，人们就会觉得他们可以自己干。”他告诉他的一位好友，“如果我描述得不到位，听起来很可怕而且模棱两可，我就筹不到资金。”他缺乏推销才能。
此刻，次级抵押贷款债券市场的状况好像开始明朗起来。很意外地，在11月4日，巴里收到了德意志银行负责次级债券业务的主管格雷格·李普曼的电子邮件。按照德意志银行的说法，在6月份的时候，由于巴里对抵押权的要求过分苛刻，所以德意志银行停止了与迈克尔·巴里的业务关系。现在，这个家伙提出，他想回购子孙资本公司在5月份购买的6只信用违约掉期产品。由于6 000万美元在巴里的投资组合里只占很小的比例，而且他也不想再与德意志银行有什么瓜葛，因此他以一个能赚到利润的价格卖给了他们。格雷格·李普曼很急切地写了回信，连语法正误都顾不上了：“你愿意卖给我们一些别的债券吗？我可以告诉你我们能出什么价。”
德意志银行的格雷格·李普曼想买他的10亿美元信用违约掉期产品！“谢谢你来询价，李普曼，”巴里回复道，“到目前为止我们的情况还不错。”他长出了一口气，想了想，多奇怪的事情啊。我与德意志银行已经有5个月没有业务往来了，格雷格·李普曼是怎么知道我拥有这笔巨大的信用违约掉期产品的呢？
三天之后，他接到了一个来自高盛的电话。高盛的推销员韦罗妮卡·格林斯坦（Veronica Grinstein）用手机打给他，这是为了避免谈话被录音。（华尔街公司现在对所有从公司办公室打出去的电话都进行录音。）“我希望你特别关照我一下。”她提出。她也想买下巴里所持有的信用违约掉期产品。“管理层很关心。”她说。他们认为交易员卖出了这些保险，却无处回购，她想问迈克尔·巴里能否卖给他们2 500万美元的次级抵押贷款债券信用违约掉期产品。“你也明白，这只是为了安抚高盛的管理层。”她说。挂断电话后，巴里联系了美国银行，只是想碰碰运气，看看他们是否能多卖给他一些信用违约掉期产品。美国银行不答应，他们也想买。随后是摩根士丹利，这又是一次意外。巴里与摩根士丹利没有太多的业务往来，但是很显然，摩根士丹利也想买他手里的那些产品。至于这些银行为什么忽然都对次级抵押贷款债券信用违约掉期产品这么感兴趣，他不知道确切的原因，但是有一个显而易见的理由：这些贷款会在突然之间以一个惊人的比例成为坏账。之前在5月份，迈克尔·巴里把赌注押在他的人类行为理论上：从结构上来说，这些贷款都会成为坏账。到了11月份，它们真的开始成为坏账了。
次日清晨，巴里打开《华尔街日报》，看到了一篇文章，文章详细解释了可调利率抵押贷款如何在前9个月以前所未有的比例出现违约。中下阶层的美国人被排挤出局。文中还有一张图表，向那些没有时间阅读文章的读者进行说明。他想，狐狸的尾巴终于露出来了，这个世界要变天了。放款人将会提高门槛，评级机构将会更加严格地审查，心智正常的人不会再以过去的价格为次级抵押贷款债券提供保险了。巴里说：“我在想，灯泡就要爆裂，而某些聪明的信贷人员会说，‘离这些交易远点儿。’”绝大多数华尔街的交易商都可能亏损一大笔钱，或许只有一个人例外。迈克尔·巴里刚收到了另外一封电子邮件，来自他的一个投资人，信中提到，德意志银行可能已经受到了他的金融市场观的影响。“德意志银行的（次级抵押贷款）首席交易员格雷格·李普曼有一天来到了这里，”信上说，“他告诉我们，他做空了10亿美元的信贷违约掉期产品，将会赚得盆满钵满。他那得意忘形之态真的有点吓人。”
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