作者：李香梅
出版社：四川大学出版社
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控制权私有收益对企业投资行为的影响研究试读：
第一章 导论
第一节 问题的提出与研究意义
一、问题的提出
投资作为公司最重要的三大财务决策之一，不仅涉及资金的筹集，而且与资金的配置密切相关，因此将直接影响公司的融资决策和股利分配等财务政策，进而影响公司的财务状况、经营成果以及未来的发展前景。在某种意义上，投资被认为是影响公司成长的主要动因和未来利润增长的重要基础。最早对投资的研究源于MM定理（Modigliani和Miller，1985），该理论认为在完美市场假设条件下，公司的投资决策仅取决于投资项目的净现值，而与筹资方式无关。然而，众多研究表明，在现实世界中，市场的非完美性、信息的非对称性、契约的非完备性以及不同利益主体间的代理冲突都会打破MM定理严格的假定，使公司的投资决策偏离最优投资点，导致非效率投资行为的产生。随着研究的不断深入，国内外学者将契约理论、委托代理理论和信息非对称理论等新制度经济学理论和企业理论纳入对公司投资行为的解释和分析中，并取得了丰硕的成果。目前，对企业非效率投资行为的研究主要有两种观点：一种是自由现金流假说（Free-Cash-Flow Hypothesis）提出的股东—管理者间的代理冲突引起的一系列过度投资行为，一种是信息不对称理论（Asymmetric-Information Theory）下融资约束引起的投资不足现象。事实上，这两种非效率投资行为共同存在于现代社会中，是融资约束和代理成本共同作用的结果，只不过两者发生作用的渠道不同，前者主要基于外部资本市场和公司间的信息不对称，后者主要由于内部股东与经理人间的利益冲突。
几十年来，众多学者对企业非效率投资行为的研究主要基于股权分散假设下“股东—经理人”以及“股东—债权人”间的代理冲突。传统委托代理理论认为，在分散型股权结构下，由于监督具有较大的外部性特征，股东缺乏对管理者实施监督的动力，具有强烈的“搭便车”倾向，加上利益目标不一致，管理者会利用手中的控制权通过增加个人消费、构建商业帝国等行为获取更多的私利，导致企业非效率投资行为的发生。但近年来，越来越多的学者研究发现，世界范围内大部分企业出现了股权集中的现象（La Porta，1999；Faccio & Lang，2002；Cronqvist & Nilsson，2003；Lins，2003）。股权集中以及大股东的出现，一方面，控股股东有足够的精力去监督管理者的行为，有效避免了分散股权结构下股东的“搭便车”行为；另一方面，控股股东通过金字塔式持股、交叉持股等方式实现控制权与现金流权的分离，以较少的现金流权获取对公司的控制权，实际上控制了公司的董事会和公司的重大决策权，加上大小股东间存在严重的信息不对称，控股股东通过非公允关联交易、转移资产等方式，使公司的投资决策偏离股东或企业价值最大化，产生非效率投资行为，侵占中小股东的利益，获取控股股东独享的控制权私有收益（Private Benefits of Control）。公司股权只要集中在少数股东手中，大股东就会利用手中的控制权将资源转移到自己手中获取私利。国内外学者的理论和实证研究表明，控股股东会利用手中的控制权采取多种方式和手段侵占公司或中小股东的利益，如支付给高级管理者过高的报酬（不仅包括货币薪酬，还包括非货币薪酬）、通过控制的上市公司为自己提供担保获取各项贷款、非公允关联交易、股权稀释、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于对公司价值提高无益但却能增加控股股东利益的项目等，控股股东这种将公司资源转移到自己手中获取不为中小股东分享私有收益的行为被称为“掏空”或“隧道”（tunneling）行为。尤其是在控制权与现金流权分离、对中小股东保护力度较小的情况下，这种“掏空”行为更加严重（La Porta等，1997，1999；Faccio等，2001；Claessens等，2002；Lins，2003）。控股股东的“掏空”行为会导致公司投资所需资金不足，不得不放弃一些能提高公司价值或NPV为正的投资项目，造成投资不足。控股股东出于对控制权私有收益的追求，会不断通过资本投入扩大企业的投资规模，增加控制性资源或资产，甚至投资于NPV为负但能增加控股股东自身收益的投资项目，导致企业过度投资。这些非效率投资行为不仅会使公司丧失好的投资机会，降低其盈利能力，而且从长期来看还会增加其经营风险，扭曲资源的优化配置，造成对资源的严重浪费，恶化投资环境，最终损害上市公司和外部投资者的长期利益。这样，大股东的出现，公司治理结构中的典型代理问题已经不再是“第一类委托代理”下股东—经理人以及股东—债权人间的代理冲突，控股股东与中小股东间的代理冲突即“第二类委托代理”问题日益成为公司治理研究中的核心问题，受此影响，控制权私有收益对企业投资行为的影响研究也日益引起国内外学者的关注，成为现代公司治理下公司决策尤其是投资决策所关注的热点（Demsetz，1985；Pagano & Roel，1998）。
我国资本市场和证券市场均属于“新兴”市场，特殊的制度背景决定了我国上市公司的股权结构以及公司治理出现了一些特殊的现象。由于我国绝大多数的上市公司由国企改制而来，国家或法人占据主导地位，他们往往占有公司半数以上的股份，且第二大股东与第一大股东的持股比例相差悬殊，控制权出现向国有大股东单向集中的现象，大小股东间形成了一种委托代理关系，控股股东会代替中小股东进行各种决策（陈信元、陈冬华和朱凯，2004），这样就为大股东取得控制权私有收益提供了十分有利的机会。近年来，我国资本市场上控股股东利用其掌握的控制权，侵害中小股东和债权人利益的事例层出不穷，已严重影响了资本市场的健康发展。例如春兰集团利用关联交易进行投资，导致其控股的上市公司春兰股份的经济效益逐年下滑。大股东占用上市公司的大量资金，缩减了上市公司的现金流，影响了公司的投资决策，降低了公司收入和绩效水平，导致上市公司出现经营危机，甚至出现ST或退市等严重的后果，严重侵害了中小股东利益的行为。ST猴王、ST幸福实业占用了上市公司的大量资金，导致公司所需资金短缺，严重影响公司的正常发展。中国证监会2002年年末的数据显示，全部调查公司中58%的上市公司存在被控股股东占款的现象，2003年国家出台了多项治理大股东占款的政策，大股东占款情况虽有所控制，但比例仍高达55%。在我国，类似大股东占款、不公平的关联交易、提供担保获取贷款等侵占中小股东利益的问题日趋严重，加上我国法律体系不够健全，对中小投资者利益的保护程度较低，滞后且不透明的会计信息披露增加了大股东对小股东利益掠夺行为的可能性。因此，不断完善我国的资本市场，建立健全相关的法律法规，有力保护中小股东的利益已成为我国上市公司亟待解决的问题。
二、研究意义
本书在对国内外有关公司投资决策、控制权私有收益问题现有文献进行归纳和梳理的基础上，以“第二类代理问题”以及股权的异质性为视角，运用公司治理理论和控制权理论，通过理论分析与实证研究的方法探讨大股东控制下控制权私有收益与企业投资行为的关系，深入剖析在我国特殊的制度背景和治理环境下，控股股东攫取控制权私有收益的动机、可能性及其对上市公司投资行为的影响，以期从公司治理的角度监管和规范控股股东通过非效率投资行为侵占中小股东的利益。因此，本书的研究具有一定的理论和现实意义。
本研究的理论意义主要在于：对控制权私有收益的深入分析有助于推进公司治理理论研究，众多学者对公司治理的研究虽然已经从股权分散模式下股东-经理人间的代理冲突转向股权集中模式下大小股东间代理冲突，但至今未形成一个完整的分析框架，尤其在我国，资本市场还不完善，控股股东采用各种方式攫取控制权私有收益，侵占中小股东的利益，因此，对控制权私有收益的深入研究有助于丰富公司治理理论，为后续研究提供一定的理论基础；研究控制权私有收益对企业投资行为的影响，有助于进一步深入研究“第二类委托代理”理论下企业投资非效率的股权结构动因，将中国的具体背景与上市公司的投资行为紧密结合起来，这不仅对提高我国在特殊市场条件下企业非效率投资决策的解释力具有一定的理论意义，而且能更清楚地认识公司不同利益主体间的冲突与合作关系，为完善和健全公司治理结构，提高公司治理效率提供重要的理论依据。
本研究的现实意义主要在于：根据我国资本市场的特征和上市公司的治理背景，分析控制权私有收益的现状及其对非效率投资行为的影响，有助于确认上市公司控股股东对公司或中小股东利益的侵害状况，为证券市场监管机构的政策制定及法律法规的建立健全提供实证参考，有效监督企业的非效率投资行为，保护中小投资者的利益，促进资本市场健康有序的发展。另外分析公司治理在控制权私有收益影响企业非效率投资行为过程中的作用机理，对于了解和改善我国公司治理结构下的投资决策模式，完善公司治理结构，提高资本配置效率，促进上市公司价值和竞争力的提升，实现企业的可持续成长具有非常重要的现实意义。
第二节 研究方法
本书以发生控制权转移的上市公司为研究对象，采用规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合以及比较分析等多种研究方法，深入探讨我国上市公司控制权私有收益水平及其对公司投资行为的影响。
一、规范研究与实证研究相结合
规范研究和实证研究是应用经济学领域最常用的两种基本论证方法。规范研究是在一定假设条件基础上通过逻辑推理来具体分析现实中存在的问题，由此得出的结论可能与现实有一定的差距。而实证研究主要是用实际经济活动中的数据来验证提出的各种假设，其结果能够较可靠地反映经济活动的实际情况。本书综合运用了规范研究和实证研究两种方法。一方面，在对相关文献进行综述的基础上，以委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论作为理论基础分析了控制权私有收益对企业投资行为的影响机理，并构建了控制权私有收益对投资决策影响的数学模型，经过严密的逻辑推导得到控股股东在控制权私有收益驱动下的投资决策。另一方面，通过定义变量、构建模型，运用描述性统计、相关性分析对样本进行直观的基础分析，然后利用回归分析的方法分析控制权私有收益对投资行为的影响以及对公司治理各变量、控制权私有收益对非效率投资的影响。
二、定性分析与定量分析相结合
定性分析一般是利用文字语言对研究对象进行相关描述，而定量研究则主要通过数学模型计算出研究对象的各项指标及数值。本书在研究过程中还采用了定性分析和定量分析相结合的方法，以便全面地分析我国上市公司发生非效率投资行为的深层次原因。分析过程中，既有对控制权私有收益和投资行为特征与现状的定性分析，也有对控制权私有收益规模和影响模型的定量分析。前者主要运用委托代理理论、信息不对称等理论对控制权私有收益对投资行为的影响以及两者的现状特征进行定性分析，后者主要通过建立回归模型对公司治理、控制权私有收益与非效率投资行为关系进行定量分析。
三、比较分析法
比较分析法是通过对相同属性的两个以上的事物进行比较，发现其差异，进而分析产生差异的原因，找到解决差异的办法。本书首先构建了控股股东收入模型，分别计算并比较有无控制权私有收益下的最优投资额，发现控制权私有收益是导致公司投资非效率的一个主要原因。其次根据公司成长性的高低以及公司的股权属性进行分组，比较不同成长性以及不同类型的上市公司控制权私有收益对企业投资行为的影响，分析其差异，并根据分析结论归纳出提高我国投资决策效率的具体对策。
第三节 研究思路与研究内容
一、研究思路
中国上市公司控股股东侵占中小股东利益，攫取控制权私有收益现象十分普遍且严重，但关于控制权私有收益的相关问题，许多现有的研究结论远未达成一致。由于在集中股权结构下，控股股东可以凭借手中的控制权通过各种“隧道挖掘”方式侵占公司和中小股东的利益，从而导致出现各种非效率投资行为，造成资本配置效率低下。因此我们需要用一种全新的思路深入剖析控股股东的价值侵占行为对企业投资或资本配置方式的影响，深刻认识在控制权私有收益驱动下我国上市公司发生的各种非效率投资行为的本质特征。本书试图以我国发生控制权转移的上市公司为研究对象，以委托代理理论、信息不对称理论以及控制权理论等作为理论分析的依据，同时将公司治理在控制权私有收益影响企业投资行为过程中所起的作用纳入分析框架，在广泛研读国内外相关文献及对中国上市公司的控制权私有收益和投资现状及其特征进行充分分析的基础上，采用规范分析和实证研究相结合、定性研究和定量研究相结合以及比较分析等方法，深入探讨控制权私有收益对企业投资行为及其效率的影响。
二、逻辑结构与主要内容
本书共分为七章，按照内容可以分为研究背景与问题的提出、文献综述与述评、理论与现实分析、实证检验与研究结论。
第一章是导论部分。首先提出了研究的主要问题及选题的理论和现实意义；其次总括了本书的研究思路、研究内容和研究方法；再次对文中涉及的主要概念进行了界定；最后概述了本书几个主要创新点。
第二章是文献综述部分，主要对国内外有关控制权私有收益以及投资行为的理论和实证成果进行回顾。首先对控制权私有收益的定义及分类、度量方法及影响因素等相关内容进行回顾；其次对公司治理下不同代理冲突对投资行为的影响进行了文献综述；再次针对国内外大股东控制下控制权私有收益对企业投资行为的影响研究进行了回顾；最后对现有文献进行述评，指出以往研究的贡献、不足及对作者的启示，并提出本书在研究中的方向。
第三章是理论机理分析。首先从委托代理理论、信息不对称理论以及控制权理论等方面分析控制权私有收益影响企业投资行为的途径及表现结果；其次研究了控制权私有收益对企业投资行为影响的作用机理，并分析了公司的成长性及公司治理因素对控制权私有收益与投资行为关系的影响；最后通过构建“控股股东收入模型”分析控制权私有收益对企业投资行为的影响，为后面的实证分析和结果提供了理论基础。
第四章描述了我国上市公司控制权私有收益和投资行为的现状。首先分析了控制权私有收益产生的宏观环境和微观环境；其次分析了控制权私有收益及投资行为的特征及现状；最后就控制权私有收益和企业投资行为及投资效率进行了统计分析，为研究假设的提出奠定了现实基础。
第五章是实证设计部分。首先在相关文献和理论分析的基础上提出本书的研究假设，然后根据一定的标准选取了2005—2011年208家上市公司作为研究样本，最后建立实证模型并对相关变量进行具体界定。
第六章是在第五章的基础上，以选取样本公司的相关数据为基础，分析控制权私有收益对企业投资行为影响的实证研究结果。首先对全样本的控制权私有收益、投资相关变量进行描述性统计和相关性分析；其次，为了进一步分析控制权私有收益对企业投资行为影响的作用机理，分别按照整体样本、不同成长性及不同股权性质进行分组检验；再次，考虑公司治理因素的影响，分别按照股权特征、董事会特征、监事会特征和高管薪酬等公司治理特征对控制权私有收益与企业非效率投资行为关系的影响进行实证检验；最后对模型进行稳健型检验。图1-1 本书的逻辑结构
第七章为结论与政策建议。首先总结了文章的研究结论；其次针对研究结论，运用规范分析方法，提出了从公司治理和控制权私有收益角度提高我国上市公司投资效率的政策建议；最后指出本书研究的局限性及未来的研究展望。
第四节 相关概念界定
一、控制权与所有权
控制权（control rights）是指以公司所有权（直接获取或间接获取）为基础，控制和管理公司所有可供分配和利用的资源，并对公司的重大经营决策具有决定性影响力的权力（power）（扬瑞龙、周业安，1997；La Porta，1999），这种影响力可以决定一个公司的董事会或多数董事的选举，决定公司的经营活动方针及公司盈余分配、股票分割等财务政策（Julan Du & Yi Dai，2005），甚至使该公司成为实现某种特定目的的工具。
所有权（Ownership）是指达到从法律事实角度拥有或控制企业的一种状态，它受持有公司有表决权股份的数量和比例的影响。Grossman & Hart（1986）从企业契约不完备性角度出发，将公司的所有权定义为“剩余索取权”（Residual Claim）和“剩余控制权”（Residual Rights of Control）。剩余索取权通常指对企业收入扣除所有固定的约定支付（如原材料成本、固定工资、利息等）后余额的要求权。按照企业契约理论，由于企业契约的不完备性，公司控制权由特定控制权（事前在契约中明确规定的权力）和剩余控制权（事前在契约中无法明确界定的权力）两部分构成。
所有权和控制权是一对既有区别又有联系的概念。控制权以所有权为基础，但拥有一个企业的所有权并不意味着真正获得了对该公司的控制权。只有拥有公司所有权的大股东或其通过股东大会选举的董事占据董事会的多数席位，才能真正实现对该公司的控制。控制权不仅可以带来收益（共享收益和私有收益），而且控制权配置方式的差异可能会带来不同的激励效果，影响企业的各项重大决策，进而影响企业的价值。本书用现金流权来度量企业的所有权（Grossman & Hart，1986），用表决权来度量控制权（LLS，1999；Claessens，2000）。
二、控股股东
早期关于“第一类委托代理冲突”下公司治理研究以股东同质为基本假设，即将所有股东看成一个整体。然而，随着股权的不断集中，少数持有大宗股权比例的股东通过金字塔持股、交叉持股等方式用较少的现金流权获取对公司的控制权，增加了其在公司中的决策权，国外学者将这类大股东称为“Controlling Shareholders”。国内学者在研究过程中沿用了这一概念，将其译为“大股东”“控股股东”或“控制性股东”。虽然到目前为止国内外学者对控股股东的概念未形成统一的认定标准，但不外乎形式标准（单纯数量控制标准）、实质标准或两者相结合三种方式。参照我国《上市公司章程指引》以及La Porta（2002）、谷祺等（2006）的研究结论，本书将控股股东定义为：持有公司相对较高比例（50%以上）的股份，或者虽然没有达到这一比例，但实际上可以控制公司，能够通过任命公司董事会等权力机构多数席位，决定公司的经营战略、经营政策及财务政策等重大决策。因为我国资本市场上的股权结构和权利安排相当复杂，一般来讲，持股比例达到50%以上的股东（称为“第一大股东”）拥有较多的投票权和话语权，但实际上第一大股东可能只是出资但不参与具体管理，第二大股东才是真正的控制者，因此本书采用定性和定量两种标准来衡量控股股东对公司的控制。
三、控制权私有收益
控制权私有收益（Private Benefits of Control，简称PBC）最早由Grossman & Hart（1988）提出。Grossman & Hart（1988）、施东晖（2003）认为大股东的收益由两部分构成：一部分是通过改善公司的经营绩效、提高公司价值获得的全体股东共享的现金流价值，称为共享收益（Public Benefits），这部分收益按照持股比例在不同股东间进行分配，大小受公司可分配利润总额的影响；另一部分是大股东及其代理人获取公司的控制权以后，通过转移公司资源、非公允关联交易以及内幕交易等方式获得的其他股东无法分享的私人收益，称之为控制权私有收益，大股东获取的这部分收益超过按其持股比例分享的收益，主要受享有公司控制权大小以及控制权结构的影响。Bechuk & Kahan（1990）、Coffee（2001）、Dyck & Zingales（2004）则进一步将控制权私有收益定义为“大股东或在位经理通过各种途径获得的排他性占有而其他中小股东所无法分享的利益或价值”，既包括较易量化的货币性收益，也包括难以量化的非货币性收益（如在职消费、精神愉悦、荣誉感等）。多数学者将控制权私有收益看成对中小股东利益的侵害，但刘少波（2007）指出大股东取得控制权需要付出一定的成本，包括获取成本和维持成本，这部分成本需要得到补偿，基于此，控制权私有收益应该由两部分构成：一部分用于弥补控制权成本，这部分收益被看成是控制权合理收益，另一部分是超过成本补偿部分的收益，是对中小股东利益掠夺的部分，称为超额控制权私有收益，这部分收益是不合理的，应该被制止。本书在分析过程中，将控制权私有收益定义为超过控制权共享收益的部分。
四、企业投资行为与投资效率
广义上的公司投资行为是指在某一给定时期内，企业投入（或预先垫付）一定量的资金，用于增加或维持资本存量的流量支出，以追求企业未来价值增值和与风险成比例的预期收益的经济行为，即将货币转化为资本的过程。一般我们将投资分为实物投资和金融投资等。实物投资是指将货币投资于厂房和机器设备等具有实物形态的资产，通过一段时间的生产经营活动取得一定利润。金融投资则指投资于股票、债券和外汇等货币价值形态表示的金融领域的资产，间接参与企业的利润分配。实物资产按照流转长短进一步分为营运资产和资本资产，资本资产投资周转时间及对企业的影响较长，又称为长期投资。而营运资产投资周转时间及对企业的影响较短，又称为短期投资。本书将投资界定为资本性投资（企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金），而不考虑公司的金融投资和短期性投资。
投资效率是相对于合意（最佳）资本存量而言的一个概念，所谓合意（最佳）资本存量是指当资本的边际成本等于边际收益时，公司所处的资本存量水平，此时资本的收益率达到最大。若公司的投资支出有助于将资本存量推向合意资本存量水平，则该项投资行为是有效率的，否则，就是非效率投资行为。非效率投资行为主要表现为过度投资与投资不足两种形式。过度投资是指投资决策者在投资项目净现值小于零的情况下仍进行投资的一种非效率投资行为。投资不足是指投资决策者面对净现值大于或等于零的投资项目予以放弃的一种非效率投资行为。而John & Nachman（1985）认为小于帕累托投资额的投资就是投资不足，大于帕累托投资额的投资就是过度投资。无论是过度投资还是投资不足都会降低公司的价值。
五、公司治理
Grossman & Hart（1986）、Hart & Moore（1989）指出公司治理的本质是解决公司中各种委托代理问题的机制及一系列制度安排，是通过各种契约对剩余索取权和控制权进行分配，并规定企业中不同利益主体，使各利益主体从一系列制度安排中实现各自的经济利益。公司治理的内涵有广义和狭义之分。广义的公司治理是指通过一套包括正式或非正式的制度或机制来协调公司与各利益主体间的利益关系，是有关公司剩余索取权和控制权分配的一系列制度安排，强调的是公司所有利益相关者的利益最大化。狭义的公司治理是指公司股东大会、董事会与经营者的职能、结构与权力等方面的制度安排，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理，主要强调股东利益的最大化。
第五节 主要创新点
本研究的创新点主要体现在以下几方面：
第一，从控制权私有收益的角度研究企业投资行为。基于我国集中股权结构的普遍存在，大小股东间代理冲突引起控股股东侵占中小股东利益会导致企业投资决策的变化，本书将控制权私有收益对企业投资行为的影响置于一个利益相关者框架里进行探讨。借鉴国内外相关研究，构建了控股股东收入模型，研究控制权私有收益对企业投资决策的影响，结果表明控股股东在控制权私有收益驱动下会选择非效率投资行为，从新的视角说明和解释了我国目前非效率投资行为的形成机理，揭示了我国上市公司投资效率低下的真实原因，丰富了相关研究。
第二，从公司成长性的视角，分析控制权私有收益对企业投资行为的影响。成长性作为衡量企业未来价值的一项重要指标，其高低对资金的需求不同，进而影响到企业的投资规模，控股股东为了长期攫取控制权私有收益也会考虑企业的成长性。本书尝试从公司成长性的视角，考虑不同成长性下控制权私有收益对企业投资行为的影响。对公司成长性的计量，采用净利润增长率、每股收益增长率、营业收入增长率、净资产增长率、市净率和托宾Q值六个指标，通过主成分分析法计算综合得分来进行衡量，克服了传统研究中利用单一指标衡量企业成长性带来较大误差的不足，为客观评价公司的成长性提供了重要依据。实证研究结果表明：与高成长性上市公司相比，控制权私有收益对企业投资支出的影响在低成长性上市公司中更加显著。
第三，实证检验公司治理、控制权私有收益与非效率投资的关系。在借鉴国内外研究成果的基础上，分析控制权私有收益与企业投资行为关系时，引入公司治理变量，建立了一个由信息不对称和代理冲突驱动的企业非效率投资行为分析框架，对公司治理、控制权私有收益和企业投资行为三者间的关联性进行全面系统的理论分析，利用中国上市公司的数据实证检验了股权结构、董事会、监事会及高管薪酬对企业非效率投资行为及控制权私有收益与企业非效率投资行为关系的影响，并结合中国上市公司治理的现状对实证研究结果进行了解释和说明，有针对性地提出一系列完善公司内部和外部治理结构、保护中小股东利益、抑制企业非效率投资行为、提高资金配置效率的政策建议。
第二章 文献综述
传统金融经济学认为分散的股权结构不仅是现代企业的重要标志，也是公司治理机制研究的基础。然而近20年来，世界范围内越来越多的学者的研究表明大多数公司中控股股东的存在是一种普遍现象，大股东控制成为一种常见的企业所有权实践形态。自从Grossman & Hart（1988）开创性地提出控制权私有收益的理论以来，国内外学者纷纷从不同的角度研究控制权私有收益相关问题。而投资作为企业的一项基本财务活动，也一直是学者们研究的焦点问题。目前集中所有权结构下控股股东对上市公司的侵害行为比较严重，鉴于此，为了构建控制权私有收益与企业投资行为的相关性理论体系，本章首先对控制权私有收益和公司治理下企业投资决策的相关理论和文献观点进行综述，然后从国内外两个角度综述大股东控制下控制权私有收益对企业投资行为的影响。
第一节 控制权私有收益相关研究
自Grossman & Hart（1988）提出控制权私有收益的概念以来，国内外学者对控制权私有收益进行了比较广泛和深入的研究，并取得了丰硕的成果。本书主要从控制权私有收益的定义与分类、度量方法以及影响因素三个方面对控制权私有收益进行文献述评。
一、控制权私有收益的定义与分类
Grossman & Hart（1988）指出控制权私有收益是由控制权带来的额外收益。大股东通过控制权可以获取两部分收益：一部分是全部股东所共享的现金流价值（Public Benefits），主要表现为股票的溢价所得以及股利分配所得；另一部分是大股东利用公司内部信息或通过侵占公司财产等方式获取的其他股东无法享有的超额收益，又称为私有收益（Private Benefits）。对控制权私有收益的定义和分类，国内外学者采用不同的标准，主要从货币或非货币的角度、是否具有转移性以及是否具有存在价值等方面展开。（一）货币或非货币的角度
从货币或非货币的角度对控制权私有收益进行定义和分类，是目前采用最普遍的一种分类标准。Jensen & Meckling（1976）首次从理论上对控制权私有收益进行了系统的探讨，提出“内部股东的私有收益不仅包括通过关联交易、操纵股价等资产转移方式获取的货币性收益，而且还包括由各种非货币性收益带来的效用”。后来的学者也提出类似的观点，控制权私有收益能给企业所有者或管理者带来精神上的享受，是一种精神收益（Harris、Raviv，1988；Hellmann，1998；Aghion、Bolton，1992），比如各种有形或无形的在职消费、高薪水、人力资本的增值、享受闲暇获得的收益或者获得较高的社会地位以及对公司资源进行配置的权利（Demsetz & Lehn，1985；Bebchuk & Kahan，1990；La-Porta & Lopez et al.，2000；Mueller，2003），而这些都能够给企业的所有者或管理者带来无法用金钱衡量的满足感，表现为非货币性的收益。
Dyck & Zingales（2004）把“被控股股东或管理者等内部人侵吞的超过按其持股份额所得的盈余数量”称为控制权私有收益。Hartzell & Ofek et al.（2004）、Wulf（2004）把控制权私有收益定义为“经理人基于自身收益最大化通过与购买者谈判获得的牺牲股东或公司利益的额外收益”。Gebhardt & Schmidt（2006）的研究表明管理者可以通过亲情投资等方式获取控制权私有收益。控股股东可以利用手中的控制权直接通过披露虚假信息或操纵财务来获得货币性私有收益，损害投资者或公司的利益（Johnson & La Porta et al.，2000；Hall & Murphy，2003）。Holderness（2003）认为可以从两个维度来理解控制权私有收益，控制权私有收益一方面表现为控股股东通过“隧道”行为获取的各种货币性收益（Harris、Raviv，1988；Aghion、Bolton，1992），另一方面表现为企业正常生产经营活动给管理者带来的乐趣、成就感和声誉等非货币性收益。
我国理论界的许多学者对控制权私有收益进行了研究，周其仁（1997）、黄群慧（2000）认为控制权是激励、约束企业家的一个重要因素，正因为控制权构成作为对企业家努力和贡献的一种回报，能够给其持有主体——控股股东或管理者带来各种货币或非货币性的收益，才能够有效激励、约束企业家的行为。张维迎（1998）将控制权收益定义为“由拥有企业控制权的个人直接占有的收益”，由两部分构成：一部分是容易度量的由所有剩余索取者占有的货币形态的收益，如企业利润等；另一部分是难以量化的由企业实际控制者独享的非货币形态的收益，主要表现为荣誉感、满足感，各种有形或无形的在职消费等。
由上可以看出，即使当前学者采用“货币与非货币”这一相同的划分维度，对控制权私有收益的定义仍然存在较大分歧。从享有主体看，控制权私有收益可分为大股东控制权私有收益与管理者控制权私有收益；从收益形态看，控制权私有收益可分为货币性收益（显性货币收益和隐性货币收益）和非货币性收益（见表2-1）。表2-1 控制权私有收益分类（二）是否具有转移性的角度
近年来，学者们从另一角度——是否具有可转移性对控制权私有收益进行了分类和定义。Bebchuk & Kahan（1990）、Coffee（2001）立足于控股股东和中小股东之间的利益冲突，强调控制权私有收益是通过对中小股东利益的转移而被控股股东独享的收益。Barclay & Holderness（1989）认为控制权私有收益是指控制权给内部人带来的过度报酬和转移低价等货币性收益。Barclay & Holderness et al.（1993）指出控制权带来的货币性收益的转移可以分为直接转移和间接转移两种。直接转移是指通过任命亲属或者关系人进入董事会等权力机构并取得投票决策权的决定优势；而且只要新股东愿意为控制权支付溢价，控股股东也可以通过股份转让的方式转移控制权私有收益。
与以上观点不同，Oliver（2001）认为控制权私有收益是由掌握控制权的一方获取的可观测，但不可被第三方证实且不可转移的独享收益。Ehrhardt & Nowak（2003）基于两种维度来划分控制权私有收益的观点，指出控制权私有收益既包括通过转移公司资产获得的收益，也包括未直接涉及公司资产转移获取的各种收益，例如通过在资本市场发行较低价格的股票来稀释中小股东利益的行为以及控股股东获取的社会地位、声誉及满足感等非货币性收益等。显然，仅从是否具有转移性对控制权私有收益进行分类和定义，容易过分强调获取控制权私有收益的“隧道行为”（Tunneling），而忽视其他更加隐蔽的方式和行为。（三）是否具有存在价值的角度
学者们除了从以上两个角度对控制权私有收益进行定义和分类外，还从是否具有存在价值的角度分析，即控制权私有收益的获得是损害还是保护公司或中小股东的利益。部分研究强调控制权私有收益的获取会对公司产生负面影响，因此控制权私有收益被看成是对公司或者中小股东利益的侵害。Bebchuk & Kahan（1990）、Coffee（2001）指出控制权私有收益是公司的控制者通过各种途径攫取的能增加自身收益却有损公司或其他股东利益的收益，例如高薪水、自我交易、内部交易等。Dyck & Zingales（2004）将控制权私有收益看成是“以损害中小股东利益为代价的被内部人侵吞超过按其股权份额应得的部分”。Hartzell &Ofek et al.（2004）和Wulf（2004）则把控制权私有收益定义为“自利的管理者通过与收购者谈判获得的额外收益”，并指出这些收益同样会严重损害公司或中小股东的利益。
与上述观点不同，另有部分学者认为，控制权私有收益的获取并不必然以牺牲公司或中小股东利益为代价，在一定条件下控制权私有收益会对公司价值产生积极的促进作用。Shleifer & Vishny（1986）、Grossman & Hart（1988）指出大股东在接管过程中会带来公司业绩的提升，增加控制权的共享受益。Yohanes & Linda（2001）、Holdemess（2003）和Friedmana & Johnson（2003）指出，控制权共享收益和控制权私有收益两者不是互斥的，而是共生的。Grossman & Hart（1989）、Dyck & Zingales（2004）也指出控制权私有收益的存在并不必然导致无效率，即使导致了某些无效率，也可能通过促成增加企业价值的并购而提高投资者的共享收益。我国学者刘少波（2007）、冉戎、刘星（2009）的研究表明大股东获取适当控制权私有收益不会损害公司或中小股东的利益，而是对控制权成本的补偿，具有“激励效应”，只有获取的超额控制权私有收益才是对中小股东利益的侵害。
二、控制权私有收益的度量方法
大股东通常采用非常隐蔽的方式获取控制权私有收益，因此许多学者采用间接的估计方法来计量控制权私有收益：首先找一个合适的基准价格，然后比较控制权交易价格与基准价格之间的差额来衡量控制权私有收益的大小。目前，学术界对控制权私有收益的计量存在多种模型，笔者对其中主要的三类计量方法（大宗股权溢价法、投票权溢价法和大小宗股权交易差异法）以及相应的文献进行综述，见表2-2。表2-2 控制权私有收益的度量方法续表2-2
由表2-2可知，尽管国内外学者使用不同的方法对控制权私有收益进行了间接计量，但由于控股股东对控制权私有收益的攫取带有很大的隐蔽性而难以被观察到，导致计算结果只是对控制权私有收益规模的粗略测度，很难得到准确的度量，因此，我们在将国外成熟的方法运用于中国特殊的资本市场时，无论采用哪种方法都应该根据我国的实际情况斟酌计算控制权私有收益。
三、控制权私有收益的影响因素
关于控制权私有收益的研究主要聚焦于控股股东对中小股东利益的侵占，而很少关注控制权私有收益的影响因素。随着公司治理理论与公司财务理论的不断发展，很多学者开始从理论和实证方面研究控制权私有收益的影响因素。国内外研究文献表明控制权私有收益的影响因素主要包括宏观因素和微观因素，其中宏观因素主要包括法律制度、市场竞争、行业特性、政府监管等，微观因素主要包括公司规模、股权结构、财务杠杆、经营状况以及股利政策等。（一）宏观因素对控制权私有收益的影响
下面主要从法律制度环境因素和行业因素两个方面说明宏观因素对控制权私有收益的影响。
1.法律制度环境因素对控制权私有收益的影响
学者们普遍认同法律保护环境对控制权私有收益具有正面作用。LLSV（1997、1998、1999、2000a、2000b和2002）的一系列研究结果表明，法律保护程度是影响一个国家控制权私有收益水平的重要因素。对外部投资者尤其是中小股东的保护程度越高，控制权私有收益越低；反之，保护程度较低，控股股东对中小股东掠夺的程度越高，获取的控制权私有收益水平也越高。与此类似，Nenova（2003）以及Dyck & Zingales（2004）的实证研究也表明，资本市场法律保护体系越不健全，控股股东对中小股东的利益侵占越严重。韩德宗、叶春华（2004）也指出随着我国股票市场法律保护环境的逐步加强和不断完善，控股股东对中小股东利益的侵占在1998年至2001年间呈下降趋势。
2.行业因素对控制权私有收益的影响
大多数国外学者认为控制权私有收益与所处的行业密不可分。Demsetz（1985）分析了行业特征对控制权私有收益的影响效应，研究表明：与新兴服务行业相比，传统行业由于资产固化程度较高导致资产转移相对困难，因此控股股东获取的控制权私有收益水平较低。后来，Nickell、Nicolitsas & Dryden（1997）的实证研究表明公司控制权和行业竞争程度具有相互替代的作用，即公司所处的行业竞争越激烈，控股股东获取的控制权私有收益越小。Dyck & Zingales（2004）采用跨国样本对控制权私有收益进行了实证研究，结果发现，控制权私有收益具有明显的行业特征，与制造业相比，批发业、金融业以及公共服务业具有更高的控制权溢价；研究还发现产品市场竞争程度越高的国家，控制权私有收益水平越低。
国内学者关于行业特征对控制权私有收益的影响的研究不多。林朝南、刘星和郝颖（2006）首次较深入地研究了我国上市公司控制权私有收益与行业的关系，研究发现我国上市公司的控制权私有收益存在较大的差异且具有明显的行业特征。同时指出控制权私有收益水平与固定资产比重显著负相关，而与行业垄断程度显著正相关。（二）微观因素对控制权私有收益的影响
下面主要从公司规模、财务杠杆及经营状况等方面说明微观因素对控制权私有收益的影响。
1.公司规模对控制权私有收益的影响
Barclay & Holderness（1989）认为，与小公司相比，大公司更能给控股股东带来大量的货币性收益或非货币性收益，因此，控制权私有收益与企业规模应呈正相关关系，他们的实证研究结果验证了这一预期。Nicodano & Sembenelli（2004）的研究结果也证明了控制权私有收益与公司规模呈显著的正相关关系。我国学者周世成（2008）以我国1997—2006年发生控制权转移的上市公司为研究样本进行了实证研究，结果同样表明公司规模与控制权私有收益之间确实存在正相关关系。
但还有一些学者的实证检验得出了相反的结论。Doidge（2004）分别用高、低投票权股份的总市值度量公司规模，实证研究表明公司规模越大，控制权溢价越低，即公司规模与控制权私有收益存在负相关关系。国内学者唐宗明和蒋位（2002）、邓建平和曾勇（2004）、韩德宗和叶春华（2004）以及姚先国和汪炜（2005）也得出同样的结果：上市公司规模与控制权私有收益之间存在显著负相关关系。
2.财务杠杆对控制权私有收益的影响
目前，关于财务杠杆对控制权私有收益的影响主要有两种不同的观点：一种观点认为财务杠杆与控制权私有收益具有明显的相关性（正相关或负相关）；另一种观点则认为财务杠杆与控制权私有收益之间不存在必然的相关性。
Barclay & Holderness（1989）、Stulz（1999）指出财务杠杆效应能够放大公司控制的资产规模，导致控制权私有收益的增加，即控制权私有收益与公司负债水平显著正相关。我国学者周世成（2008）的实证检验也发现财务杠杆与控制权私有收益是正相关的关系。但Harris & Raviv（1988，1991）和Claessens、Djankov、Fan & Lang（2002）基于债务控制视角，认为公司债务到期还本付息的硬约束会大大降低控股股东对控制权私有收益的攫取。Nicodano & Sembenelli（2004）指出目标公司的负债水平越高，控股股东使用现金流越困难，攫取控制权私有收益的可能性越小。余明桂、夏新平（2006）的实证研究结果也证明了控制权私有收益与财务杠杆呈显著负相关。
但还有一些学者的研究得出与上述结果相反的结论。Barclay & Holderness（1989）指出，公司债务一方面能够增加控制权私有收益，另一方面到期还本付息的硬约束会降低控股股东对控制权私有收益的攫取，因此他们认为控股股东攫取的控制权私有收益水平与公司债务水平之间存在一定的不确定性。Igor Filatotchev & Tomasz Mickiewicz（2003）在分析债务融资对控股股东利益侵占决策的影响时，发现债务融资对控股股东攫取的控制权私有收益的约束作用十分有限。唐宗明和蒋位（2002）、邓建平和曾勇（2004）认为，由于我国公司负债的硬约束程度不高，资产负债率与公司控制权收益之间不存在显著的关联关系。
3.净资产收益率对控制权私有收益的影响
Holderness（1989）认为企业主要依靠债务融资和股权融资两种途径获取总资产增加所需要的资金，因此他们提出“控制权私有收益与企业的净资产收益率显著正相关”的假设，随后的实证结果验证了这一假设。Stulz（1999）和Coffee（2001）的研究结果表明：控股股东攫取的控制权私有收益的大小与企业未来的盈利状况密切相关。施东晖（2003）指出公司盈利状况对控制权价值具有正向影响。李延喜，郑春艳（2007）采用大小宗股权交易差异法研究我国上市公司控股权交易溢价及其影响因素时发现：上市公司的净资产收益率越高，控股股东可获取的控制权私有收益越大。
但赵昌文、蒲自立和杨安华（2004）以我国控制权发生转移的上市公司作为研究样本，实证研究结果表明控制权私有收益与公司的净资产收益率呈显著负相关关系。韩德宗和叶春华（2004）、齐伟山和欧阳令南（2004）认为，如果转让公司经营业绩不佳，控股股东以此掩饰对中小股东利益的侵占，更隐蔽地获取较高的控制权收益。
4.其他因素对控制权私有收益的影响
Claessens等（2002）、LLSV（2002）和Djankov、Fan & Lang（2002）的实证研究显示，公司控制权与现金流权分离程度越高，控股股东对中小股东实施利益侵占的动机越强烈，侵害程度就越严重。张祥建（2004）的研究表明金字塔式控股结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式，控制权与现金流权分离程度越高，大股东实施掠夺行为的动机越强。
马磊、徐向艺（2007）通过对我国上市公司控制权私有收益的影响因素进行多变量线性回归，发现资本市场上流通股比例越高，其他股东对控股股东的制衡和约束作用越大，控股股东攫取的控制权私有收益就越小。
杨淑娥、王映美（2008）通过实证研究了股权特征和董事会特征对控制权私有收益的影响。结果表明股权制衡度越小、董事会独立性越低，越容易引发控股股东的“掏空”行为，控制权私有收益水平就越高。陈亚楠、丁九如（2008）从股权结构角度研究了控制权私有收益的影响因素，得出结论：股权集中度、控股股东对公司的控制力与控制权私有收益显著正相关，而股权制衡度与控制权私有收益显著负相关。
第二节 公司治理下企业投资决策相关研究
一、企业投资行为的公司治理理论背景“MM理论”是建立在不存在委托代理与公司治理问题等新古典经济学的一系列假设之上，得出公司的投资决策与融资决策无关的结论。但在现实世界中，市场的非完备性、信息的非对称性以及委托代理冲突的存在等问题无处不在，导致公司的投资决策偏离净现值法则。因此公司的投资决策不仅与融资因素密切相关，而且公司治理因素也会对公司的投资决策产生重要的影响。随着企业契约理论（Coase，1937）、团队生产理论（Alclian & Demsetz，1972）、委托代理理论（Jensen & Meckling，1976）和信息非对称理论（Myers & Majluf，1984）等新制度经济学理论的产生和发展，国内外学者逐渐放松传统投资理论不受其治理结构和分配机制影响的假设。Jensen & Meckling（1986）首次从公司治理的角度出发，研究公司最优资本结构，开创了将公司治理理论和公司财务融合研究的新阶段。信号传递（Ross，1977）和控制模型（Aghion & Bolton，1992）等企业融资理论的形成与发展，为进一步研究公司财务与治理融合问题奠定了理论基础。Williamson（1988）指出公司交易成本大小和资产特性会影响企业的融资方式，而公司治理结构的主要特征也会对公司的融资方式产生重大影响，这进一步发展了公司治理理论和公司财务理论的融合。
关于公司治理结构对企业投资决策影响的研究在很长一段时间内是围绕股权分散结构下所有者与管理者间的委托代理冲突展开的。企业所有权与经营权的分离，在信息不对称和契约不完备的条件下必然会产生股东-经营者间的代理冲突，也必然会出现管理者的“道德风险”和“逆向选择”问题，导致企业资源配置的无效率。Jensen & Meckling（1976）、Jensen（1986）、Stulz（1990）和Diamond（1991）等人的研究表明：由于委托代理问题和治理机制不完善导致的管理者过度追求在职消费、盲目多元化或者财务保守等行为都将对公司的投资决策产生重大影响。企业经营管理者的投资决策和企业利益相关者的行为除了受代理冲突的影响外，还受融资成本的变化和融资方式选择的影响。企业筹资方式的不同不仅会影响不同利益主体对投资收益的配置，而且还会影响企业剩余索取权和剩余控制权配置的效率，而这两者的配置效率会直接影响企业的投资决策。如果公司治理机制不完善，不正确的融资方式会加重不同利益主体间的代理冲突，增加代理成本，降低企业的投资效率。由于企业内部人与外部投资者之间存在信息不对称，两者对企业投资收益的预期函数不相同，由此导致的融资成本差异和逆向选择问题，也会对不同利益主体行为和企业的投资决策产生重要的影响。
自20世纪70年代以来，随着新制度经济学研究方法的产生和不断发展与应用，学者们从公司财务与公司治理理论体系融合的角度，对企业投资问题的研究框架与分析方法逐步从以新古典经济学为指导过渡到以新制度经济学为指导，在委托代理理论、信息非对称等新制度经济学理论的基础上，形成了公司治理结构下的企业投资理论体系。近些年来，对公司治理的研究经历了一个比较大的框架改变：从传统的股权分散模式（Berle & Means，1932）转向了股权集中模式（LLS，1999），公司治理分析框架的改变也必然会导致理论体系的变革。下面对传统代理冲突下股东与管理者之间、股东与债权人之间的冲突以及“第二类委托代理关系”下大小股东间代理冲突对投资决策的影响研究进行简要的回顾和评价。
二、股东-管理者代理冲突下的投资行为
现代企业制度下，所有权和经营权高度分离使得股东和经理之间形成了委托代理关系，由于管理者和股东对待项目风险的态度和处理方式有所不同，两者之间必然存在利益冲突，这种利益冲突引起的代理问题反映在投资领域，经营者很可能会牺牲股东的利益来满足个人的私利，实施非公司价值最大化的过度投资和投资不足行为，将公司财富转化为个人利益。一方面，所有权和经营权的分离，管理层基于个人私利的考虑，会利用手中的自由现金投资于那些可以为自己牟取私利而于股东无益的项目；另一方面，信息不对称带来的融资约束会使管理者可能放弃一些净现值为正的投资项目以维护现有股东的利益，导致投资不足。
随着信息非对称理论的不断引入，西方学者逐步将财务决策研究成果融入公司治理框架下，在此框架下，大量的研究围绕股东—管理者委托代理冲突与公司非效率投资行为这个基本研究框架展开，并取得了丰硕的研究成果，主要表现为自由现金流假说和风险规避假说。（一）自由现金流假说
代理问题的一个重要表现就是对自由现金流的争夺。Jensen & Meckling（1976）指出经营者努力经营给企业带来的收益需要在股东和经营者之间进行分配，而经营带来的风险、成本和损失却由经营者
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]