作者：马永斌
出版社：清华大学出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
公司控制权安排与争夺试读：
自序
这是一本写给企业创始人的书，尤其是那些想要接触资本进行产融结合，准备利用资本促进企业发展的企业家。本书提供从引入风险投资到IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股）再到并购重组全过程的资本市场防黑武器。
生活在今天中国的企业创始人无疑是幸福的，中国资本市场自2005年股权分置改革以来，无论用风起云涌还是波澜壮阔，或是惊涛骇浪来形容其发展，都不为过。在进入“资本+”时代的中国，越来越多的企业已经、正在或计划在不久的将来通过主板、创业板上市，利用资本的力量助力实业，从而实现转型升级的目的。
资本的力量无疑是巨大的。获得资本青睐的企业很容易实现从“累加式增长”到“倍增式增长”的转变，从而实现跨越式、可持续的发展。因此对于企业创始人来讲，资本市场最大的吸引力就是可以通过设计并讲述高成长性的故事，从而获得高溢价倍数的股权融资，找到便宜的钱。
但是，天下没有免费的午餐。对于投资人来讲，对任何一家公司的投资只是一个生意而已。投资人愿意给出高溢价倍数的估值，不是因为对企业创始人惺惺相惜，而是被其所讲述的高成长性故事吸引，极其看好企业未来的赢利能力。但是如果企业的故事纯粹是“编造”的，只是以忽悠的方式将投资人的钱圈到手里，投资人必将血本无归。
成熟的投资人在保障自己的利益、控制风险和分配剩余索取权这三个方面功底是非常深的。为了保护自己投入资金的安全，投资人在给出高溢价倍数的同时，会向创始股东索要与其股份比例并不相称的控制权，如董事会席位、累积投票权、一票否决权、对赌协议、业绩承诺、领售权等。
而资本市场对于大多数企业创始人来讲，是一个陌生的战场。由于对低成本资金的渴望，加之对资本市场规则的不熟悉，以及对企业自身能力的高估，使得中国企业在借力资本市场的时候往往出现三种悲催的情况。第一种情况是公司还没有IPO，企业创始人就出局了，如俏江南的张兰和1号店的于刚等；第二种情况是企业IPO成功了，但是企业创始人也出局了，如新浪的王志东等；第三种情况是企业上市了，做得还不错，在行业或细分行业中处于领先的地位，但是由于股权分散，在资本市场上遭遇恶意并购，有人要抢企业的控制权，创始人很郁闷，如万科的王石。
对于资本市场上的控制权争夺，企业创始人也没必要恐惧和害怕。各路资本对公司控制权的争夺，在争取自身利益的同时，提升了公司的价值。更重要的是，在资本市场上，公司已经不仅仅是商品和服务的提供者，同时自身也成为可交易的商品，公司的价值被资本挖掘得淋漓尽致。资本对超额利润的渴望，驱动着企业对创新成长的追逐。
对于企业创始人来讲，要在控制权争夺中立于不败之地，就必须掌握好控制权安排与争夺的各种方法。控制权安排和争夺的主要战场包括股权结构、公司章程、投资条款清单和公司治理结构，企业创始人只有在这几个战场中提前作出统筹安排，做好顶层的制度设计，才有可能更好地驾驭资本，抓牢控制权。
本书将从企业创始人的角度出发，按照企业在资本市场的成长路径来讲述控制权安排与争夺的逻辑和方法。基于这种写作思路，本书的主要内容全部围绕着股权结构、公司章程、投资条款清单、公司治理结构四个方面的制度安排，目的就是找到适合中国企业的控制权安排。本书共分9章，具体内容如下。
第1章是本书最重要的内容，对投融资和控制权的关系进行了阐述，基于人性假说构建了一套控制权安排的方法和分析框架，并指出企业创始人的政治智慧最终决定着公司控制权安排与争夺的成败。
第2~9章选取了在控制权安排和争夺上比较经典的8个中国企业的案例，1个案例1章，应用本书构建的方法论以第三方客观的视角进行剖析。第2~6章选取了在控制权争夺上非常经典的5个案例，第7~9章选取的是在投融资、产融结合中控制权安排得很不错的3家中国企业的案例。
第2章通过分析张兰从俏江南出局的案例，指出投资条款设计和谈判的重要性，分析了反向尽职调查在投融资条款谈判中的重要性和具体做法。
第3章选取的案例是上海家化控制权争夺战，这是一起创始人葛文耀和大股东平安信托围绕控制权博弈多输的典型案例。
第4章讲述的山水股权争夺战将“集权、维权、野蛮人敲门、清盘、流血、武斗……”等多种剧情精彩地演绎到一起，中国古代宫廷的政治斗争手段和资本市场上的各种控制权争夺方法交织在一起，其剧情比任何资本市场的控制权争夺战都要更精彩和丰富。
第5章分析了中国版的门口野蛮人——“宝万之争”，完整地展示了“宝万之争”的全貌，并从控制权的角度出发，揭示了恶意并购与反并购、资金组织和公司治理方面的关键问题。
第6章选取的是中国资本市场上通过要约收购实现恶意并购的典型案例——浙民投对ST生化的要约收购，介绍了要约收购在恶意并购和反并购中的应用。并预判通过要约收购实现敌意接管的现象，在未来中国资本市场上将越来越普遍。
第7章分析了联想“用实业的思路做金融”的产融逻辑，展示了其打造“专注天使投资的联想之星+专注VC投资的君联资本+专注PE投资的弘毅投资”的全产业链投资平台的过程，指出了柳传志在精心布局“联想系”版图的过程中是如何巧妙进行控制权安排的，同时还揭示了控制权安排与争夺的最终结果取决于企业创始人的政治智慧。
第8章选取的京东是比较经典地实现了以小博大控制权安排的代表。虽然刘强东所持京东股份比例并不多，但他巧妙地通过组合式控制权安排，始终牢牢掌握着京东的控制权。同时，通过对投资人的反向尽职调查，认真筛选投资方，防止企业出现控制权争夺的情况。
第9章选取的阿里巴巴在控制权安排方面堪称中国公司的典范。阿里巴巴合伙人制度的建立将公司章程应用到极致，马云仅凭7%的股份比例控制了阿里巴巴集团这个庞然大物；蚂蚁金服的控制权安排体现了阿里巴巴在资本市场的日益成熟和强势，马云通过双层有限合伙的四层金字塔股权架构实现了以小博大的控制权安排；在对外投资的控制权安排上，阿里巴巴俨然已经具备了成熟投资公司的所有特质，收购手法老练而娴熟，但是与一般投资公司不同的是，阿里聚焦的不仅仅是财务回报抑或是单个公司的投资收购，更多时候是在争取整个行业层面的话语权。马永斌2017年8月17日第1章控制权安排的基本逻辑和方法1．融资、投资与控制权2．人性与控制权安排3．股权结构4．投资条款清单5．公司章程与治理结构6．企业创始人的政治智慧要想在资本市场上获得控制权安排与争夺的最终胜利，企业创始人必须同时做好三件事。首先，对人性要有正确的认识，利用博弈获得共赢结果，这是资本市场上所有成功交易结构设计的出发点；其次，利用股权结构设计、投资条款清单、公司章程和公司治理结构等武器在顶层设计上做好制度上的预防，这是控制权安排与争夺实践的关键；最后，企业创始人的政治智慧决定着能否获得控制权争夺的最终胜利。1．融资、投资与控制权
在资本市场上，交易的不再是产品和服务，交易的标的变成了企业。在交易企业的过程中，企业创始人是融资方，投资人是投资方，双方的利益诉求是有所不同的。
企业创始人的目的是为了在资本市场上找到便宜的钱，用低成本的资金促进企业快速增长；投资人的目的是找到便宜的项目，发现并利用价值错配的机会进行价值投资。在交易过程中，企业创始人和投资人经常在估值上产生分歧，加之投资人为了控制风险、保障自己投入资金的安全，必然在控制权上与企业创始人产生争夺。（1）企业估值的方法。
在资本市场的交易中，投融资双方最关注的首要问题是对标的企业的估值。对公司（尤其是非上市公司）估值，是一个非常重要而且具有挑战性的工作。常用的估值方法分为三大类。
第一类是成本法，也叫作重置成本法或重置价值法。基本逻辑是，潜在的投资者在购买企业股份时，所愿意支付的价格，绝对不会超过具有同等效用的全新资产的最低成本。重置成本法以历史财务资料为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准，并估算业已存在的各种贬损因素，来评估企业的整体价值。该估值方法比较适用于不容易计算未来收益，市场上又很难找到交易参照物的企业，在风险资本投资市场和二级市场用得较少。
第二类是收益法，又叫作收益现值法、收益还原法或收益资本金化法。通过估测企业未来预期的收益，并以适当的折现率折算成现值，从而得出的企业价值。基本逻辑是，潜在的投资者在购买企业股份时，所付的代价不应高于所购买股份未来收益的现值。预期收益可以是净利润、现金流量、股利等各种财务指标，常用的有净现金流折现法（自由现金流模型）和净利润折现法。收益法是绝对估值法，能够真实和准确地反映企业本金化的价格，但是对未来收益额的预测难度较大，在资本市场并不是企业估值的主流方法，仅用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。
第三类是市场法，又叫现行市价法。利用市场上同行业、相同发展阶段企业近期的交易价格，经过直接比较或类比分析以估测企业的价值。基本逻辑是，投资者在投资某一企业时，所愿意支付的价格不会高于市场上同行业企业的现行市价。市场法是企业估值中最简单、最有效的方法，能够比较客观反映企业的市场情况，评估值更能反映市场的现实价格，估值结果易于被买卖双方理解和接受。在资本实践中，市场法这种相对估值方法用的是最普遍的，常用的有市盈率法、市净率法、市销率法以及EV/EBITDA倍数法。● 市盈率法（P/E估值法），企业价值=合理的市盈率×净利润（也
可以表述为：股价=每股盈余×合理的市盈率）。市盈率法是从公
司未来收益预期的角度去估计公司股票价格，P/E越高，说明市
场对公司增长的预期越高，是中国资本市场常用的估值方法。● 市净率法（P/B估值法），企业价值=合理的市净率×净资产（也
可以表述为：合理股价=每股净资产×合理的市净率）。市净率法
是从公司资产价值的角度去估计公司的股票价格，与P/E类似，
越高表示市场对其增长期望值越大。市净率法多用于重资产而且
账面价值相对稳定企业的估值，如银行、保险和房地产行业就比
较适合用市净率估值。● 市销率法（P/S估值法），企业价值=合理的市销率×销售收入。
从销售收入的角度去估计公司的股票价格，常用于对没有盈利的
公司进行估值。对于贸易公司早期阶段，业务规模、市场份额要
比盈利能力重要，这个时候公司往往是亏损的，这个时候对公司
估值，P/S就比P/E有用。早年的亚马逊就是用P/S估值的，京东
上市前融资以及在美国上市都是用P/S估值的。● EV/EBITDA估值法，企业价值=EV/EBITDA倍数息税折旧前利润
［EV=股票市值+（总负债—总现金）=股票市值+净负债，
EBITDA=营业利益+折旧+摊销］。企业价值等于公司的股权价
值与债权价值之和，这种估值方法考虑到了“股东收益+股权市
值+债权人收益+债权市值”，是从全体投资人的角度出发去估值，
是国外资本市场常用的估值方法。
在市场法估值中，基本的流程是，投融资双方首先商定一个估值乘数（如P/E倍数、P/B倍数、P/S倍数或EV/EBITDA倍数），然后预估一个未来的业绩（如净利润、净资产、销售收入或息税折旧前利润），最后将两者相乘就得到企业的估值。在上述的方法中，市盈率由于比较容易被一般投资者理解，因此是股权投资市场常用的估值工具。（2）企业估值的影响因素。
影响到估值倍数和未来业绩预测的因素都会影响到企业最后的估值结果。以市盈率法为例，在估值过程中，首先要确认市盈率倍数；其次，要预测未来的净利润。
投融资双方确认市盈率的谈判相对简单。市盈率倍数和企业所处行业与所处发展阶段有关，投融资双方会根据公司所处行业和同类公司所处的发展阶段给出市盈率倍数。
我国风险投资市场的P/E倍数大概是A轮3~6倍、B轮5~10倍、C轮15倍左右（10~18倍）。这些P/E倍数只是一个大概的市场参考数据，P/E倍数也不是一个固定值，而是一个区间，并且最终的P/E倍数有可能会突破市场给予的参考区间，因为每个企业最终的估值都是由投融资双方谈出来的。
作为融资者的企业创始人，肯定都想得到最高的资本溢价倍数。那么如何才能获得较高的P/E倍数呢？除了融资阶段这个因素之外，另一个因素就是企业家讲故事的水平。在资本市场上，融资者忙着设计并讲述成长故事，投资者忙着聆听并筛选成长故事。融资者想要得到一个较高的溢价倍数，必须要向投资人成功讲述企业的成长故事。
投资者从两个角度对融资者设计的成长故事进行估值，即定量部分和定性部分。定量部分就是根据公司的盈利情况、资产情况、市场占有率等财务指标对企业进行一个基本的估值，然后根据行业平均水平和所处融资阶段对估值进行调整。这种根据财务数据进行的估值只能代表公司过去的成功，并不能代表未来的成长性。而投资者看中的不是当期，而是预期。因此，定量部分的估值只是确定企业估值的一个基准，最终结果要根据定性部分进行调整。
定性部分包括商业模式、公司的历史、高管团队的构成、项目背景、市场空间等，这些因素是投资者判断公司未来成长性的关键。在资本市场上成功融资的企业创始人往往会将自己成长故事中定性部分的关键要素向投资人展现。● 商业模式是以用户为中心设计的，能洞察用户需求，对市场极其
敏感。● 公司选择的市场潜力很大，是一个潜在的万亿级市场。● 企业创始人志存高远并脚踏实地。● 公司已经规划好与商业模式相配合的资本战略和产品战略，已经
拥有与战略实现相匹配的关键性稀缺资源，当然这些资源都是用
钱买不到的，如人脉、政策、人才等。● 管理团队的能力是互补的，而且已经过市场的检验。管理团队已
持有公司的股份。● 创始团队非常专注，将产品或服务做到极致。● 商业模式和业务已经在小规模市场下被验证，有机会在某个细分
市场做到数一数二的位置。● 具有在低成本情况下快速扩张的能力，非常有可能成长为行业的
独角兽。● 时间点的选择非常恰当。市场基本上已经成熟，公司已经有一定
的市场占有率，引入风险投资后，公司将会实现快速增长。
故事讲到这里基本上就成功了，投资者的反应往往是：财务数据已经证明企业的商业模式是可行的，企业创始人又有明确的战略思路，而且战略实现所需要的所有关键性稀缺资源企业家都拥有了，这个时候再不进入，以后可能就没有机会了，而且越早进入，未来的投资回报率就会越大。于是，企业创始人就会以一个非常高的溢价倍数实现成功的股权融资。例如，企业是A轮融资，A轮的P/E倍数一般是3~6倍；企业是轻资产行业，投资人能够给出6倍的P/E。但是如果企业成长故事能够如上讲述，最终争取到8倍或者更高的P/E倍数都是有可能的。
投资人愿意以高出市场水平的估值倍数入股企业，一定是被企业创始人讲述的成长故事吸引，对企业的未来产生了美好的期待。但是如果企业创始人的故事纯粹是“编造”的，只是以忽悠的方式将投资人的钱圈到手里，投资人将会血本无归。
按照市盈率进行估值，公司市值=市盈率×净利润。这里的净利润有两种选择，一种是未来12个月的净利润，一种是未来3年净利润的平均值。为了保护自己投入资金的安全，投资者在以溢价方式投资入股的同时，会要求企业创始人对未来净利润作出承诺或进行业绩对赌，而且投资人还会向企业创始人索要与其股份比例并不相称的控制权，如董事会席位、累积投票权、一票否决权等。
企业创始人是否可以不答应投资人的要求呢？当然可以不答应，结果就是投资人也不会把钱给你！企业创始人还有一个选择，就是把公司估值降低，投资人可能也就不会要求过多的控制权！
投资人把钱投入企业之后，就会要求企业快速发展，以实现投资人“快速增值、快速回报、快速退出”的投资目的。实现这个目的最好方式就是在快速发展的前提下将企业IPO（首次公开募股）上市，或者将企业卖给上市公司。因此，企业就必须按照证监会的要求建立公司治理结构，如设置股东大会制度、董事会制度、信息披露制度等。在公司治理结构建立的过程中，实际上就是控制权在不同股东之间的一个再分配过程。专业的投资人对于公司治理的游戏规则是非常熟悉的，而不熟悉这些游戏规则的企业家可能就会吃大亏：以较高的溢价倍数融到了资金，从股份比例上看，自己还是绝对控股大股东，但是发觉自己在公司很多事都已经做不了主了。
需要强调的是，一旦投资人决定将钱投入企业，这个企业就不再是企业创始人一个人的，而是变成大家的了。企业创始人对此一定要有充分的心理准备，并且要在此基础上熟悉资本市场上关于控制权安排和争夺的基本规则，这是融资最终能否成功的关键所在。
综上，成功股权融资的标志是：在不过多丧失控制权的前提下，获取尽可能大的溢价倍数。2．人性与控制权安排
在投融资实践中，有一个共识是“投项目关键在于投人”。媒体也会争相报道成功案例中投资人和企业创始人是如何惺惺相惜的，这给缺乏股权融资经验的企业创始人带来一种暗示，自己在投资人面前表现得格局高、靠谱一些，就能拿到投资人的钱。
在天使投资阶段，由于公司的商业模式尚未得到验证，加之投资金额少，天使投资人有可能会冲着企业创始人投资。但一旦到了风险投资阶段，创始人及其团队只是估值中的一个重要因素，他们是否具备将其讲述的企业成长故事在未来落地实施的能力成为投资人是否投资的关键。这里和“一见钟情”“惺惺相惜”等没有关系，因为投资人关注的是其所投资金的安全和回报。成熟的投资人在保障自己利益、控制风险和分配剩余索取权这三个方面功底是非常深的。
诸多的企业创始人对资本市场是陌生的。在融资开始阶段，由于投资人给予企业的高溢价估值，他们会感慨资本市场的钱比银行的钱好拿多了，觉得投资人仗义、大气，于是一些创始人就会忽略对投资人给出的《投资条款清单》逐条认真谈判，也就“稀里马虎”“豪爽”地签了。等发生控制权之争时，才开始抱怨投资人不地道，当初说好的都不算数了，把自己给坑了。
因此，对人性本质的正确认识与把握是投融资活动中的关键出发点，把投资人当成好人或坏人的做法是不妥的。正确的认知是：不要把对方当成好人，也不要把对方当成坏人，这只是一个买卖企业的生意而已！(1)（1）人性是混杂的。
对人性假设的理论有三种：第一种认为人性善；第二种认为人性恶；第三种认为人性私。
我国传统文化中对人性的假设只有前两种，而且自古以来就是有争论的。儒家思想认为人性是善的，三字经开篇就讲：“人之初，性本善，性相近，习相远。”儒家思想无疑是成功的，历朝历代的帝王依靠儒家思想统治了中国几千年。中国古代传统文化中还有一种思想是和儒家思想相对立的，那就是法家思想。法家的代表人物就是韩非子和商鞅，他们明确提出对人性的看法：人之初，性本恶。他们认为人性的本质是恶的。法家思想无疑也是成功的，作为法家思想的第一个真正实践者——战国时期秦国的商鞅，通过实行商鞅变法使秦国走向富强，不但兵力强大，相对国家整体实力也比较强大，最终使得秦始皇统一了中国。
西方的组织行为学对人性也有著名的X理论和Y理论。Y理论就是人性善假设，把对方当成好人。EMBA（高级管理人员工商管理硕士）的许多核心课程，如组织行为学、人力资源、领导力、管理沟通都是建立在这种假设基础之上。Y理论强调任何管理都必须以人为中心，重视人的多层次需要，讲求人群关系和团队精神，强调对人的友善和真诚。X理论就是人性恶假设，把对方当成坏人。西方的科学管理理论也是建立在人性恶假设基础之上的，EMBA课程中的集团管控、财务管理都是基于这种假设。X理论认为人性是恶的，人的本性是懒惰的，因而必须采取全过程的控制方法，强化指导和控制，强化监督和条例。
西方还有一种重要的人性假设，即人性私。西方经济学和金融学都是以人性私假设为立论前提的。经济学家和金融学家认为每个人都是理性的、关注自身利益的、会算计的、趋利避害的、能最大限度发挥效用的代理商。只有当个人利益得到满足，并且伴有监督和惩罚时，他们才会作出贡献。人性私的假设在商业实践和资本实践中是非常成功的，以人性私假设为基础的西方经济学和金融学的发展，对全世界经济发展有着巨大的推动。
因此，人性是混杂的。在市场竞争的背景下，人性在大多数情况下是自私的，有些时候表现出善的一面，有些时候表现出恶的一面。
首先，从人性善恶来讲，每个人身上都是一半对一半的。每个企业创始人都有善的一面，都希望企业能够快速发展，能够实现投融资双方的共赢。但每个人身上也有一半是恶的，企业创始人在融资过程中为了获得便宜的资金，就有可能在给投资人“讲故事”的过程中脱离实际对故事内容进行编造，欺骗投资人。
其次，在市场竞争的背景下，每个人在大多数情况下表现的是人性私一面。也就是说只有满足了我的利益诉求，我才有可能满足你的利益诉求。这已经在市场经济中成为一种普遍现象。（2）控制权安排的基本思路。
投融资双方的交易结构设计和控制权安排，一定要根据人性是混杂的、但大多数情况下表现为自私这个特点来设计。对于企业创始人来讲，对待投资人最基本的策略就是“晓之以理，动之以情，诱之以利”，其中“晓之以理，动之以情”是铺垫，关键在于“诱之以利”。
投资人在保障自己利益、控制风险和设计合理的利益分配机制方面有着丰富的经验和方法，他们不会因为欣赏企业创始人的梦想或为人而投资。他们最终决定投资，一定是相信企业创始人能够落实其讲述的成长故事，能够使得自己投入的资本增值。为了防止企业创始人在讲故事的时候欺骗自己，投资人还会在控制权上作出各种预先的安排以防范风险。
对于资本市场上的控制权争夺，企业创始人没有必要恐惧和害怕。各路资本对公司控制权的争夺，在为自身争取利益的同时，提升了公司的价值。更重要的是，在资本市场上，公司已经不仅仅是提供商品和服务的企业，同时是可交易的商品，公司的价值在控制权争夺中被资本挖掘得淋漓尽致。
因此，在资本市场上，不要把投资人当成好人或坏人，最好把投融资双方都当成自私的人，大家都在追求自己利益的最大化。成功的交易结构和控制权安排一定会在投资人、企业创始人和管理团队之间设计合理的利益分配机制，只有确保投融资双方的共同利益最大化，才有可能实现每一方的利益最大化，这样就将大家的利益捆绑在一起并控制风险，实现相关各方的共赢博弈。需要注意的是，这里的共赢基础不是感情和道德，而是基于利益的博弈。3．股权结构
股权结构是公司控制权安排与争夺的重要手段，也是公司顶层设计中的核心内容。能否设计以小博大的股权结构，以较小资金获得较大控制权，合理合法地使用股权杠杆，是判断股权结构设计是否成功的标准。（1）正确认识股份（股票）的四个权利。
高效股权结构设计的第一步是要认识清楚股份（股票）拥有什么权利，而且这些权利可分离，可应用于股权结构和股权激励中。股份（股票）的四个基础权利如下。● 所有权。● 控制权。● 分红权。● 资本增值权。
在正常情况下，这四个权利是统一的。一个股东拥有一家公司51%的股份（所有权），就会拥有51%的投票权（控制权），也会拥有51%的分红权和资本增值权。这实际上就是“同股同权”。
在资本市场上，这四个权利是可以分离设计的。如股东可以将分红权拿出来给团队设计利益分享计划，或者将“分红权+资本增值权”拿出来给团队设计虚拟股份奖励计划。
所有权和控制权也是可以分离而进行股权结构设计的。“同股同权”是相同的股份实际上蕴含着相同的权利，“同股同权”进一步明确就是“一股一票”法则。“一股一票”，意味着一个股东的股份可以分解为两个权利，即“股”对应着所有权，“票”对应着控制权（投票权）。但是，这只是常规的股权结构设计。如果在股权结构中采用类别股份、金字塔和交叉持股等股权结构设计，就可以分离所有权和控制权。就可以实现，在一个企业中，股东出资10%，拥有10%的股份（所有权），享有10%的分红权和资本增值权，但是拥有51%的控制权。
常用于所有权和控制权分离的股权结构方法主要有优先股、AB股、金字塔结构、交叉持股等，其中优先股对于A股市场大股东持股比例不高的上市公司的控制权安排有着现实的意义，AB股是中概股公司在美国上市时控制权安排的“标配”，金字塔结构和交叉持股是设计以小博大股权结构的基本方法。同时，股份比例、持股方式等问题也是在股权结构设计中不能出错的关键环节。(2)（2）优先股。
优先股和普通股、普通A股和普通B股，这些都是类别股份的概念，突破了一股一票、同股同权的含义。从大的概念看，类别股份指因认购股份时间、价格、认购者身份、交易场所等因素不同而在流通性、价格、权利及义务上有所不同的股份。类别股在国外证券市场上普遍存在，如普通股、优先股、无表决权股份和特殊表决权股份（如多倍表决权）等。常用于股权结构设计中分离所有权和控制权的类别股份是优先股和一股多票。
优先股是相对于普通股而言的，主要指在利润及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。但参与公司决策管理等权利受到限制，没有选举权和被选举权，一般没有公司经营管理的参与权。优先股在分红上有点像债券，一般是按照固定比例分红。发行优先股在美国是一种非常普遍的融资方式。
我国的法律不支持非上市公司发行优先股，但是支持上市公司和新三板挂牌公司发行优先股。2014年3月21日证监会颁布实施了《优先股试点管理办法》，明确了“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股”。2017年2月证监会的再融资新规明确对定向增发进行了限制，鼓励上市公司采用可转债和优先股进行再融资。可以预计，优先股和可转债在随后几年的上市公司市值管理中会越来越受重视。
优先股对于股权分散的上市公司的控制权安排有着非常重要的意义。股权分散的上市公司，任何一次发行普通股融资（无论是公开增发、配股、定向增发）都会对原有股东的股份比例稀释，这对于公司控制权的安排是一个很大的挑战。如果用优先股进行再融资就没有这个问题，因为优先股只是稀释了股东的股份比例，但是对控制权没有改变。（3）AB股（一股多票）。
一股多票和优先股的意思有点相反，优先股是拥有股份而失去控制权，一股多票是拥有大于其持有股份比例的投票权。例如，美国和欧洲一些国家的公司可以发行多种表决权的股份，有些股份每股只享有1票，即所谓的一股一票，而有些股份可能每股享有10票、20票或100票。
现在美国上市公司中常用的“二元股权结构”，向不同的对象发行具有不同投票权的普通A股和普通B股，就是寻求在股份摊薄时对创始人股东的控制权进行保护。基本思路是，公司设置A类股票和B类股票。其中1股A类普通股拥有1份投票权，1股B类普通股拥有10份投票权，也就是说1股B类股的投票权相当于10股A类股。创始人和联合创始人持有的股票是B类股，其他投资人手里持有的是A类股。
这种股权安排，对创始人控制权保护的好处是显而易见的！这就是近年来流行于美国上市公司的“二元”股份制，纽约时报公司、维亚康姆、新闻集团、Google、Groupon、Zynga、LinkedIn和Zillow、Facebook等上市公司纷纷都采用这种股权结构。近年来在美国上市的中概股公司也基本上采用了A、B股的二元股份制， Facebook和一些中概股公司IPO时的二元股份情况如下。● 扎克伯格拥有Facebook 533 801 850股B类普通股（1股10票），
占比28.4%，拥有56.9%的投票权。● 陈欧持有聚美优品约5 090万股B类股（1股10票），占比40.7%，
拥有75.8%的投票权。● 唐岩在陌陌IPO前实际控股132 798 411股B类股（1股10票），占
总股份的39.8%，其中唐岩个人持有29.2%，剩余10.6%是唐岩
通过委托代理协议，获得其他几位联合创始人所拥有股份的投票
权委托，总投票权比例为78%。● 刘强东及其联合创始人通过其旗下的Max Smart Limited和
Fortune Holdings Limited两家公司分别持有京东18.4%和5.3%的B
类股份（1股20票），刘强东个人投票权达到了83.7%。(3)（4）金字塔结构。
金字塔结构，是一种形象的说法，指一个集团公司的股权结构像一个金字塔一样，呈现为多层级、多链条的集团控制结构。这个结构中的公司分为三种：最上面的公司是实际控制人；中间的公司是持股公司；最下面的公司是赚钱的经营公司。金字塔股权结构是一种典型的以小博大、四两拨千斤的高效融资方式。
实际控制人从金字塔结构的塔尖开始，可以通过控制中间持股公司向下发散出一个非常大的网络，控制处于链条末端的经营公司。持股公司主要用于控制权的放大，经营公司往往是上市公司。金字塔股(4)权结构的层级越多，控制链条就越长，实际控制人的现金流所有权与控制权分离度就越高，可以实现以最少资金控制尽量多的资源。
图1-1所示为最简单的两层单链条的金字塔结构。A是实际控制人，他通过控制B公司51%股份，然后再让B公司持有C公司51%股份，最终实现对C公司51%的控制。图1-1 最简单的金字塔股权结构
金字塔股权结构以小博大的秘密就在于将控制权和现金流所有权分离。见图1-1，由于A在整个控制链上的实际支配表决权都是51%，所以A对C的最终控制权是51%，是C的实际控制人。那A在C的现金流所有权是多少呢？按照A—B—C公司的联系链计算，只是26%＝51%×51%。这样，26%的现金流所有权和51%的控制权就出现了分离，相当于成功施加了股权杠杆。在图1-1所示股权结构中，假设B、C的注册资金都为100万元，实际控制人A只出资51万，就控制了外部投资者E和D的资金98万元＝49万元＋49万元，加了2倍股权杠杆。
根据控制链条的不同，金字塔股权结构可分为单链条控制结构和多链条金字塔控制结构。根据控制层级的不同，金字塔股权结构可分为双层或多层金字塔控制结构。多链条和多层级的金字塔就组成了更加隐蔽的立体金字塔控制结构，金字塔层级越多，控制链条越多，股权杠杆倍数将越大。图1-1所示是最简单的单链条双层金字塔控制结构，图1-2所示是单链条三层金字塔控制结构，图1-3所示是最简单的多链条金字塔控制结构。图1-2 三层的金字塔结构图1-3 多链条的金字塔结构
通过多链条、多层级金字塔股权结构控制其他企业时，实际控制人只需以有限的出资就能在每条控制链上使得控制权和现金流所有权分离，在集团每个决策点上都实现了控制，从而控制整个集团。这样就可以实现高效融资，以较少的原始资金来控制更多的资金。
在图1-2中，A对D的控制权是51%，是D的实际控制人。按照A—B—C—D公司的联系链计算，A在D的现金流所有权是13.3%＝51%×51%×51%。假设B、C、D的注册资金都为100万元，实际控制人A只出资51万元，就控制了外部投资者G、F和E的资金147万元＝49万元＋49万元+49万元，加了3倍股权杠杆。
图1-3所示是最简单的多链条金字塔控制结构，有A—B—C、A—D—C两条控制链的综合结构。最终控制人的确定办法就是沿着控制链向上追溯，层层确定控股股东，直至找出最终控制者，然后加总这些控制份额以得到最终控制权。A拥有B公司25%的股份，B公司又拥有C公司20%的股份，而同一控制者A又拥有D公司30%的股份，D公司又拥有C公司20%的股份，则控制者A拥有C公司的现金流所有权为11%＝25%×20%+30%×20%，即两条控制链中所有权份额的乘积之和，而控制权为40%＝min（25%，20%）+min（30%，20%），即两条控制链中的最小值之和。由此可见，多链条的控制结构增强了实际控制人对底层公司的控制。
还可以通过三链条、四链条……n链条构建一个立体金字塔的股权结构。控制链条越多，现金流所有权和控制权的分离度越大，股权杠杆就越大。
在多层级和多链条的立体金字塔结构中，分离现金流所有权和控制权的能力可以用如下公式计算。● 在多层级金字塔结构中，控制性股东的最终控制权就是这条控制
链中所持有股份的最小值，最终现金流所有权为其持有这条控制
链上的所有股份的乘积。● 在多链条的金字塔结构中，控制性股东的最终控制权为所有控制
链中最小的投票权比例之和，最终现金流所有权为所有控制链的
现金流所有权之和。● 控制权和现金流所有权的分离度等于最终控制权除以最终现金流
所有权。(5)（5）交叉持股。
交叉持股，又叫作相互持股，是指作为法人的企业互相进行投资，你持有我的股份，我持有你的股份，最终形成一种你中有我、我中有你的股权结构。和金字塔结构一样，交叉持股也是高效的融资工具，但同时也是典型的分离现金流所有权和控制权的股权结构。金字塔和交叉持股是构成企业集团股权结构的基本方式，其中金字塔以纵向链式的结构放大控制权，交叉持股以横向持股的方式放大控制权。与金字塔结构相比，交叉持股的应用更加灵活、更加隐蔽，股权杠杆放大倍数更加明显。
图1-4所示为交叉持股放大控制权的机理。胡先生利用最简单的交叉持股方式注册了A和B两家公司，两家公司的经营管理由胡先生控制。A和B两家公司的注册资金都是100万元，胡先生作为自然人分别向两家公司投资1万元，外部投资者C和D分别向B和A投资49万元，还有50万元缺口从哪来？图1-4 交叉持股放大控制权的机理
胡先生让A和B相互投50万元，当然，注册时胡先生可以提供所谓的过桥资金，也就是借50万元给A，A对B投资50万元，然后B再对A投资50万元，A再将50万元还给胡先生。最后的结果是这50万元只是账面资金有所体现，而实际上谁也没有出资。
那么，谁控制A和B两家公司呢？当然是胡先生啦！对于A公司来说，胡先生直接投资1万元，又通过B公司投资50万元，掌握了51%的股份，胡先生取得了对A公司的控制权。同样，胡先生对B公司也控股51%。
最后胡先生只是直接投资2万元，但却控制了外部资金98万元，加了49倍的股权杠杆。也就是说，胡先生的1万元控制了49万元。如果A和B是上市公司的话，胡先生还控制了两家市值各100万元的上市公司。
如上操作，胡先生就实现了资本市场上的“以小博大”和“四两拨千斤”。如果没有法律上的限制，胡先生用1万元可以控制多少外部资金呢？如果将A公司和B公司的注册资金变为1 000万元，用同样的手法，只要保障自己的直接持股与间接持股之和大于51%，胡先生的1万元就可以控制外部资金499万元……以此类推，胡先生可以用1万元控制上亿或者几十亿的资金。
如果对上述交叉持股放大控制权的作用理解困难，可以通过图1-5所示的不同投资方式选择来直观理解。图1-5 交叉持股提高控制权
A公司计划和其他投资者共同投资成立B公司，它有两种方案可以选择。见图1-5，第一个方案是比较普通的投资方式，A公司直接对B公司投资1 000万元，其他投资者投资2 000万元，那么B公司的注册资金是3 000万元，A在B公司的股份是33%，所有权和控制权都是33%。
第二个方案是在外部投资者对B公司投资2 000万元不变的情况下，A对B公司的投资变为2 000万元，然后B公司再对A公司投资1 000万元。在这种方式下，B公司的资本金总额放大为4 000万元，A公司占B公司的股权比例提高到了50%，但是A公司的实际出资和第一种方案是一样的，只有1 000万元，但是控制权从3 000万元的33%放大为4 000万元的50%。通过对上述两种投资方式的比较发现，在投入同样资金的情况下，通过交叉持股可以放大控制权，同时削弱了其他投资者的控制权。
在控制权安排的应用中，交叉持股除了用于控制权放大之外，还经常用于稳定公司的股权结构，防止企业遭遇恶意并购。公司间相互持有对方股份之后，实际上就形成了命运共同体的特殊联盟关系。当有一方遭遇到资本市场上的恶意并购，另一方就可以扮演白衣骑士施以援手。
例如，A、B两家上市公司相互持有对方各20%的股份，其中A公司的第一大股东持有15%的股份，通过这种交叉持股的方式就可以锁定恶意并购的大量筹码。当其中有一家公司如A公司沦为恶意并购的标的时，表面上看，潜在的收购者只要收购超过大股东15%的股份就可以获得A公司的相对控制权。但实际上，B公司在这时候会锁定自己持有的20%A公司的股份，拒绝潜在收购者提出的收购价格，而且B公司还会支持A公司的反收购行为，这就可以成功地帮助A公司抵御资本市场上的恶意并购。因为潜在收购者要获得控制权，就必须获得35%以上的控制权，这就会面临超过30%就必须发出全面要约的限制。当然，如果B公司遭遇恶意并购，A公司也会采取同样的行动。
交叉持股在控制权安排中的作用是显而易见的，但是如果缺乏法律监管，也会带来虚增资本和损害其他股东权益的问题。首先，交叉持股将会带来虚增资本的问题。虽然，交叉持股可以使企业的融资更加高效，但同样也会使得资本空洞化。当两个企业交叉持股时，实际上只有同一资金在公司间来回流动，但每一次流动都会导致两个公司同时增加资本额。图1-4所示中，A和B相互持有50万元，账面上使得A和B的资本金都增加了50万元，但实际上A与B相互退还了出资，这50万元谁也没掏，两个公司的净资本一点也没有增加，虽然两家公司的注册实到资金是100万元，实际上两家公司的资本金都只有50万元。
其次，更为可怕的是，交叉持股会成为实际控制人损害其他股东权益的利器。如图1-6所示，A是一家保险公司，想要开展某项保险业务，但是注册资金离保监会规定的门槛差10亿元，需要增资。实际控制人吴先生手里没有现金，而A公司却有很多可以投资的保费收入。这些资金是不可以用来为A公司增资的，但是可以向外投资，于是吴(6)先生就设计了图1-6的循环持股模式。首先，A公司将10亿元投给B公司，B公司再投给C公司10亿元，C公司再投给D公司10亿元，最后D公司再将10亿元投给A公司。图1-6 循环持股
B、C、D三家公司明面上的股东都是吴先生老家的远房亲戚，表面上没有关联，实质上都由吴先生控制。最终结果，A公司成功增资10亿元，满足保监会可以开展新业务的要求。而且增资10亿元的股东权益归属于吴先生，用的却是A公司全体股东的钱！
从国家监管层面看，交叉持股还会造成诸多负面效应，如形成行业垄断、诱发内幕交易和关联交易。因此，很多国家的法律都对交叉持股，尤其是双向高比例交叉持股作出限制。法国对交叉持股的限制最严格，其公司法规定当一家公司持有另外一家公司10%以上的股份，后者就不能再持有前者的股份。德国、英国、日本、中国台湾等国家和地区只限制母子公司的交叉持股。
在我国，对于交叉持股的限制基本上是空白。20世纪90年代的时候，一些地方性法规如《深圳市股份有限公司暂行规定》《海南经济特区股份有限公司暂行规定》和国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》曾经对交叉持股作出过限制。但是，1993年颁布实施《公司法》和2006年修订的新《公司法》对交叉持股没有任何限制，而自从1993年《公司法》生效后，前面的几个法规文件相应就失效了。只有证监会在2007年颁布实施的《证券公司设立子公司试行规定》第10条的规定限制了交叉持股：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”
这种现状就意味着，在我国，除了证券类企业之外，其他行业的交叉持股没有明确的法律限制。这就给很多企业使用交叉持股进行控制权安排，为实现“以小博大”的股权结构留下巨大空间。（6）股份比例。
在融资交易结构和股权激励方案设计中，拿出多少比例的股份是一个关键问题，不但涉及估值问题，而且还涉及控制权问题。对于企(7)(8)业创始人来讲，了解不同比例的股份代表着不一样的控制权，是在股权结构设计中必须掌握的第一个关键问题。● 67%，完全控制线。严格来说，是持有一家公司2/3及以上的股
份，基本上就拥有对公司的绝对控制权。有权决定修改公司章程、
增资扩股、分立／合并、变更主营项目和对外投资等重大事项。● 51%，相对控制权。严格来说，是持有一家公司1/2及以上的股
份，基本上就拥有对公司的相对控制权。除一些需要绝对控制权
表决的事项之外，能控制一些简单事项的决策，如分红，聘请独
立董事，选举董事、董事长，聘请会计师事务所，聘请／解聘总
经理等。● 34%，安全控制线。一个股东持有一家公司1/3及以上的股份，
就认为其否决性控股，具有重大事项的一票否决权。也就是说，
此时大股东想通过修改公司章程、增资扩股、分立／合并、变更
主营项目和对外投资的决策，但是持有超过1/3股份的股东不同
意，那么这些关乎公司生死存亡的事宜就无法通过。● 30%，上市公司要约收购线。收购一家上市公司的股份达到该公
司已发行股份的30%时，需要向全体股东发出要约收购或向证监
会申请豁免要约义务。因此，如果上市公司实际控制人掌握30%
以上的股份，基本上就不会成为恶意并购的标的，因为敌意接管
者要成为第一大股东，就必然触发要约收购。● 20%，同业竞争警示线。在上市过程中，同业竞争是审核红线。
如一家拟上市公司的大股东，同时在另一家同行公司中拥有超过
20%的股份，那么IPO申请基本就会被否决掉。因为此种投资行
为构成同业竞争，有利益输送的可能。● 10%，具有提出质询、调查、起诉、清算或解散公司的权利。这
个权利对于有限责任公司和股份有限公司在召集临时会议时有所
区别。对于有限责任公司，代表1/10表决权以上的股东可以提议
召开股东会临时会议，在董事和监事均不履行召集股东会职责之
时可以自行召集和主持。对于股份公司，持有10%以上股份的股
东可以请求召开临时股东大会，提议召开董事会临时会议。● 5%，重大股权变动警示线。持股比例超过5%的股东的信息披露
和大股东要求一样严格，需要披露权益变动书。在上市过程中，
持股比例超过5%的股东持有股份或者控制公司的情况发生较大
变化，就会影响上市进程。持有上市公司5%及以上股份的股东，
减持需要披露而且受限。● 3%，临时提案权。对于股份公司，单独或者合计持有公司3%以
上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书
面提交召集人。● 1%，派生诉讼权。当董事、监事或职业经理人违法违章损害公(9)
司利益，持有1%以上股份的股东可以代表公司直接向法院提
起诉讼。
在股权结构设计中，模仿市场上成功的案例不一定能够成功，因为缺乏相同的情境和条件，但是重复失败的案例一定会碰得头破血流。因此，要尽量避免50∶50、65∶35、40∶40∶20、50∶40∶10或33∶33∶34等股份比例。● 50∶50的股份比例貌似很公平，但是最后谁说了都不算。真功夫
的蔡达标和潘宇海各占50%，引入PE（私募股权投资）以后，
是47∶47；这种股权比例被认为是一枚定时炸弹，为真功夫内部
股权纠纷埋下了隐患。● 65∶35的股份比例对大股东是不利的，这种股份比例实际上是赋
予了小股东重大事项的一票否决权。● 40∶40∶20、50∶40∶10或33∶33∶34这三种比例也是不建议的，
因为这三种比例更容易引起股权内斗。其中两者联合起来对抗第
三个股东，容易引起“三国杀”的局面。
一个靠谱的建议是，企业创始人在上市前尽量争取持有51%以上的股份。实在不行，也得是相对第一大股东，再通过投票权委托、一致行动人协议以及有限合伙与股权激励结合等方式使得创始人控制权处于51%以上。否则的话，企业创始人就会有出局的危险。● 2010年5月，于刚在金融危机之后的资金困境中从平安融资8 000
万元，让出了1号店80%股权，控制权就此旁落。● 赛富基金几次投资雷士照明后，2008年持股比例达到了30.73%，
超过持股29.33%的创始人吴长江，成为公司第一大股东，为日
后轰动的公司控制权争夺埋下伏笔。（7）持股方式。
在上市前的股改过程中，对管理团队和核心骨干员工实施股权激励已经成为一种标配的做法。在具体方案设计中，持股方式是方案设计中一个非常重要的环节。是持股平台持有，还是自然人持有？持股平台是有限责任公司还是有限合伙企业？
激励对象希望获得股权激励主要是基于利益的考虑，希望自己获得的激励股份能够在上市后带来巨额的财富。因此，他们只要获得股票中的所有权、分红权和资本增值权就可以了，控制权是愿意交给企业创始人的。而且，从企业创始人的角度来看，如果在股权激励中，让过多的自然人成为股东会存在隐患。一旦某个小股东和企业创始人产生矛盾，在风险融资、IPO或并购进程中在诸多文件上拒绝签字，那么公司的风险融资、IPO和并购都会受到影响。因此，现在比较流行的做法是，在给予激励对象股权激励的同时，将控制权留给企业创始人，通常的做法有如下三种。● 将有限合伙企业作为股权激励的持股平台是近年来流行的一种做
法。有限合伙企业持有公司的激励股份，企业创始人或其控制的
有限责任公司作为合伙企业的GP（普通合伙人），激励对象作为
合伙企业的LP（有限合伙人）。GP具有有限合伙企业的控制权，
出资只需达到整个合伙企业资产份额的1%即可，如果采用有限
责任公司作为持股平台，企业创始人出资就需达到51%才拥有相
对控制权；而且LP的投资收益的税收是固定税率20%，采用有
限责任公司作为持股平台，激励对象就面临企业所得税和个人所
得税的双重税收。● 股权激励+表决权委托。在股权激励中，大多数的持股方式采用
有限合伙企业的平台持有，但是对一些联合创始人，其教育背景
和工作背景对公司的估值有正面影响，是比较适合让其作为自然
人股东的。这时就可以在签署股权激励合同的同时签署表决权委
托协议，将激励对象获得的激励股份中的控制权（包括表决权、
提名权和提案权等）委托给企业创始人。需要注意的是，表决权(10)
委托最好约定在某一特定时间之前是不可撤销的。● 股权激励+一致行动人协议。对一些需要作为自然人股东的激励
对象，在签署股权激励合同的同时签署一致行动人协议。“股权
激励+表决权委托”和“股权激励+一致行动人协议”的设计都
是在对激励对象实施股权激励的同时将控制权留给企业创始人，
但两者的做法稍有不同。如果是采用表决权委托，那么委托人（激励对象）就不用参加股东大会了，因为已经授权企业创始人
参加并行使控制权了。而采用一致行动人协议则有所不同，一致
行动人在其作为公司股东期间，是要去参加股东大会的，并且需
承诺在行使表决权、提案权和提名权等股东权利时作出相同的意
思表示，而且约定以企业创始人作为一致行动的意见。
以上三种方式是近年来在股权激励中常用的持股方式，目的就是为了将激励股份给出去的时候能够将控制权留给企业创始人。这种做法也可以用于上市过程中家族成员持股或社会资源的众筹。例如，一个拟上市公司在股改中通常会成立三个有限合伙企业作为持股平台，一个用于团队的股权激励，一个用于家族的股份分配，一个用于社会资源的众筹，目的也是为了在股份释放出去的时候将控制权留给企业创始人。4．投资条款清单
投资条款清单（Term Sheet），是投资人与目标企业或其创始人就未来的投资交易所达成的原则性约定，集中了投资者与目标企业之间未来签订的正式投资协议、公司章程等文件的主要条款。条款清单通常会明确投资者对目标企业的估值、投资计划、各方的主要权利义(11)务、投资交易的前提条件等内容。条款清单多出现在风险融资阶段和并购阶段，并购时的收购意向书就是一种特殊的条款清单。
投资者在给出条款清单之前已经与企业进行了一些磋商，对企业的估值和投资方式有了基本的共识。一般是签署投资条款清单后才开始进行尽职调查，如果投资者对尽职调查的结果表示满意，符合约定的投资条件，同时目标企业未发生重大不利变化，投资者与目标企业将签署正式的投资协议。投资协议和公司章程通常会依据条款清单的主要内容进一步细化，但基本维持条款清单的主要内容不变。从这个意义上讲，投资条款清单虽然不具有法律约束力，但双方出于信誉角度考虑都要遵守诺言，是确定最终“投资协议”主要条款的重要依据。
所以不要指望有些条款可以在稍后的合同谈判中重新议定，在签署之前一定要每个条款都和投资人谈清楚，否则就有可能给自己埋下隐患。
条款清单大致可以分为四类：涉及利益因素的条款、涉及控制权因素的条款、与员工相关的条款以及其他条款。投资人最关心的是涉及利益因素和控制权因素的条款，涉及利益因素的条款直接关系到投资人未来从企业退出时的投资收益，涉及控制权因素的条款直接关系到投资人能否保护自己所投资金的安全。因此，要特别重视这两类条款的谈判，因为从某种意义上这些条款代表着最终的结果。（1）涉及利益因素的条款。
涉及利益因素的条款直接关系到投融资双方未来的收益回报，因此是条款清单中的重要组成部分，包括估值、认股权证、业绩对赌（承诺）条款、估值调整条款、清算优先权、股份兑现条款、防稀释条款、继续参与条款和优先购买权。【条款1】估值。估值条款的描述有两种方式：一种是按每股价格，一种是按融资额。
价格：_____元每股（初始购买价格）。此初始购买价格表示完全稀释后的投资前估值为_____百万元和完全稀释后的投资后估值为_____百万元。
融资额：合计_____百万元，占公司完全稀释后股份（包括为员工期权池预留的股份）的_____%。
在估值中一个谈判重点就是投资前估值和投资后估值的确认，上述对估值的描述是清楚的，投资前和投资后概念非常清楚。在实践中，一些不太地道的投资人会混淆投前投后概念，占企业创始人的小便宜。例如，投资人给出的清单上的估值是，估值8 000万元，拟投资2 000万元。企业创始人认为投资人对公司投资前估值8 000万元，投资后估值1个亿，投资2 000万元，占20%股份。于是就爽快地签了投资条款清单。
尽职调查3个月后，在签署正式的投资协议时，投资人说了：“按行规我们讲的估值是投资后估值，投资2 000万元，应占25%的股份。”此时企业创始人将陷入两难境地，不答应吧，就相当于耽误了3个月的融资时间，再找一家VC（风险投资），还得再尽职调查3个月；答应吧，总感觉自己一开始就被投资人欺负了。解决这种困境的办法就是一开始的时候就得在投资条款清单上明确投资前或投资后估值。【条款2】认股权证。投资人经常会向企业创始人索要认股权证，也就是给予投资人以一个预先确定的价格在未来一定时期内购买一定数量股票的权利。
如在A轮融资时股价是1元／股，投资人希望企业创始人能给予其一个5年期的认股权证：“未来5年，投资人有权随时以3元／股的价格增资持有公司100万股的股份。”
这种做法貌似投资人比较认可公司，实际上这是有经验的投资人暗中降低公司估值的一种做法。一般建议创始股东不要答应给予投资人认股权证，因为这不但会给未来带来会计上处理的麻烦；而且还将
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]