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发布时间:2020-05-29 03:59:40

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作者:蔡咏

出版社:中国经济出版社

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实践的眼睛:证券公司与资本市场研究

实践的眼睛:证券公司与资本市场研究试读:

序言

著名新闻记者、政论家邹韬奋先生(1895—1944)曾经说过:“理论是实践的眼睛。”1982年,我从安徽财经大学毕业后留校从事了8年的教学工作,主讲过“会计学”“西方财务会计”等课程,曾做过一些会计学基础理论方面的研究。1990年末离开大学后,我在美国工作了3年,做过财务管理、项目投资;1993年回国后即进入信托行业,短暂从事信托业务后就转去从事证券业务。在长达20多年的证券生涯中,我做过证券经纪、投资、投行、资管等业务,始终在第一线,后又从事证券公司的经营管理工作,至今已做了14年证券公司的总裁和董事长,工作地点也在深圳、香港、合肥、上海等地变换。这期间,我所在的国元证券也从一家区域性的中小券商,成长为一家全国性的综合性上市券商,资本实力、业务能力和管理水平均居行业前列。目前公司各项传统业务和创新业务资格齐全,100多家营业网点分布在全国各主要省份及香港地区,并控股基金、期货等5家子公司。

在长达20多年的证券从业生涯中,我忙碌于日益繁杂的证券业务和管理工作,奔波于大江南北、境内境外,始终没有中断过对证券行业发展和资本市场理论的关注和研究。除时常参加专业培训外,我先后去过荷兰鹿特丹大学、美国宾大沃顿商学院、新加坡国立大学、北京大学等院校学习,除了有针对性地选择证券公司管理及业务实践中遇到的问题进行专题研究外,我还带领研究团队承接中国证券业协会、沪深交易所的科研课题,也不定期地去大学或在论坛上进行专题讲座和演讲,并接受一些专业报纸、杂志的约稿,撰写有关证券公司发展及资本市场的学术论文及专业评论。多年来,我一直有个愿望,就是将自己在多年工作和实践中所发表的文章进行整理,从中挑选一些经得起时间考验、其内容没有随着时光流逝而落伍并对现在及未来仍有一定参考价值及指导意义的学术论文、课题报告及评论文章汇编成册,为关注或投身证券及资本市场领域的读者提供一些借鉴,我希望这本书能反映我的所思所想,哪怕其中有些观点可能以偏概全、不太准确或存有争议,我也想把这件事做完,了却自己的一个夙愿,殷切希望此书能够发挥一些作用,也恳请读者朋友们提出宝贵意见。二

作为证券从业人员,我们这一代人是幸运的,经历了中国证券市场从无到有、从小到大的“传奇”过程。中国基本上是花了30年的时间走完了西方发达国家证券市场200多年走过的路程,期间无论多么波折坎坷、跌宕起伏,甚至彷徨绝望,但都走过来了。尽管对结果及现状有些争议,中国证券市场所取得的成就仍引起了全世界的关注,亿万人的参与不可小视,这些成就对实体经济所发挥的作用无可替代。

1986年11月,邓小平接见美国纽约证券交易所董事长约翰·凡尔霖时,曾赠送给他一张“飞乐音响”纸质股票,第二天,这位美国客人就到了当时中国内地第一个证券柜台交易点——中国工商银行上海信托投资公司静安分公司去办理过户,因为当时赠送给他的那张纸质股票的股东栏上写的是中国人民银行上海市分行副行长周芝石的名字。在那个年代,这可是一个“爆炸性”的新闻,它让更多的中国人知道了什么叫“股票”及“过户”。1987年9月,第一家证券公司(深圳特区证券公司)成立,这是中国内地首家真正意义上的证券专营公司,历经20多年的沉浮,这家公司后来更名为“巨田证券”,最终被招商证券兼并。1990年12月19日,上海证券交易所开业。这在当时可是件惊天动地的事情,因为也就在距那时40多年前的新中国即将诞生之际,上海市人民政府强行关闭了位于浦西汉口路上的证券交易所。据史料记载,旧上海的证券交易所始建于1934年,是一幢8层高楼,规模庞大,当年号称是远东地区最大的证券交易所。1949年5月27日,上海证券交易所的一些经纪公司就打着经营证券的幌子复业,进行扰乱金融市场、投机银圆、哄抬物价的不法行为。1949年6月9日,中共中央华东局、中共上海市委、上海市军管会、上海市人民政府召开联席会议,决定于6月10日上午查封上海证券交易所。6月10日上午8时许,200余名换上便装的解放军战士分散进入证券大楼,随后按预定部署控制了各活动场所和所有进出通道。10时许,解放军华东警卫旅约一个整营的战士乘10辆大卡车分5路对大楼实行了包围,查封了整个证券大楼。10时整,预先分布在证券大楼各个场所的士兵同时亮出身份,命令所有人员立即停止活动,不准随便外出,不准通电话,就地接受检查。根据事先确定的抓捕名单,当场逮捕了重要的投机交易人员238名,其余1800多人陆续放出。旧上海证券交易所的查封举动,震撼了江浙一带、华东地区乃至全国,给投机交易以沉重打击。这天以后,银圆价格即从2000元跌至1200元,大米跌价一成,食油跌价一成半,人民币与外币比价逐步提高,上海及周边地区金融市场渐趋稳定。从此,证券交易所在中国内地销声匿迹40余年。

1990年12月19日,上海证券交易所的开业仪式在浦江饭店二楼大厅举行。浦江饭店是上海证券交易所最初的办公地点(黄浦路15号),这是一家有着百年悠久历史的欧洲风格酒店,与汉口路上的老上海证券交易所相距仅几条马路。时任上海市市长朱镕基、副市长黄菊,国内各界来宾,以及来自美、英、法、日和中国香港地区的政要和金融家们出席了开业仪式,朱镕基市长发表讲话,并宣布上海证券交易所正式开业。当天的交易品种仅有30余种,包括被称为“老八股”(飞乐音响、延中实业、爱使股份、真空电子、申华实业、飞乐股份、豫园商城、浙江凤凰)的股票和部分国债,首日交易额仅有1030万元。当天,上海各大报纸刊登了祝贺上海证券交易所开业的大幅套红广告,第一批发起会员单位联名祝贺,其中包括上海、北京、安徽、山东、辽宁、浙江等地的金融和证券机构。我的父亲蔡守谟先生时任安徽省国际信托投资公司总经理,也应邀参加了那天的开业仪式。当年的安徽省国际信托投资公司是上海证券交易所的第一批发起会员单位之一。

以上海证券交易所、深圳证券交易所相继开业为起始,中国证券市场从小到大、风雨兼程20多年,取得了举世瞩目的成就。无论从沪深交易所的市场规模(2500多家上市公司、上市证券6000多只、总市值29万多亿、开户人数1.3亿)、多层次的资本市场体系(主板、中小板、创业板、港股通、新三板、区域股权交易、场外业务等),还是逐渐丰富的证券交易品种(股票、基金、权证、公司债、可转债、国债现券与回购、商品期货、股指期货、融资融券、股权质押、约定购回等)来说,中国都是名副其实的资本大国,呈现在世人面前的是一个充满生机与活力、新兴加转轨的资本市场。这个市场在中国的改革与发展、创新与升级、和谐与富裕以及实现“中国梦”的伟大进程中发挥着极其重要的作用。三

1982年9月,我毕业后留在安徽财经大学任教,先后在财经系、会计系教书。安徽财经大学的前身是安徽财贸学院,于1959年建立。新组建的安徽财贸学院藏龙卧虎、人才济济。学校里,有美国哈佛大学毕业的经济学博士、第一本凯恩斯《公共财政学》译者张愚山教授,有第一本中国货币史著作《中国钱币史》(与千家驹合著)的作者郭彦刚教授,有会计学界泰斗李耀寰教授(他的舅舅谢霖是西南财经大学的前身“光华财经学校”的创始人)、刘文泉教授(我的指导教师,本人曾给他做过三年助教),有新中国成立后国内审计学体系创始人周舜臣教授,有与苏联学者同期发明过统计学定律的华伯泉教授,有在财政金融学界颇有影响的黄宇光、胡光教授,有新中国成立前著名教会学校毕业并在会计教学方面造诣很高的徐学蓥、周宁之、唐述英、廖克礼、姜庆衍、刘大程教授等,有在《资本论》研究方面做出杰出贡献的朱慕唐教授,有做过周恩来总理英文翻译的李立中教授,以及外语教学方面造诣很深的宁家鼎、叶义材教授,有在管理学科颇有影响的唐佩芬、王英教授,还有许多老教授的名字现在我已经记不起来了。留校教书的8年里,我参与过国家教委下达的“名人大辞典”的编纂工作(后不知何故没有出版)以及整理老教授们的个人档案,对许多老教授过去的经历还知晓一些。他们的个人档案及专业经历都很丰富,档案很厚,整理起来较为费劲,但能领略老教授们的精彩人生,确是我今生之幸。读大学的4年里,他们的精湛教学、高尚品格深深地影响了我,以至大学毕业时我毫不犹豫地选择了留校教书,踏上了职业生涯中的第一站,一干就是8年。这8年里,他们的言传身教让我受益终生。8年中我也教过许多学生,虽说不上桃李满天下,但他们中大多也都学业有成,这是我至今都备感欣慰和自豪的事情。

在校期间,我主讲“会计学原理”“会计理论”和“西方企业会计”三门课程。正是“西方企业会计”这门课程,让我与证券行业结下了不解之缘。因为这门课程虽然主要讲的是会计与财务,但它是以股份制企业为基础的,要想讲好这门课,首先就要了解有关股份制、股票融资及股权、分红派息和上市公司报表等内容。这门课在我上大学时曾由李耀寰教授讲授,由于当时条件有限——没有教材,只有几张油印的讲义,还是选修课程,学完印象并不深。记得1985年的一天,李耀寰教授(他当时还担任安徽财贸学院的副院长)叫我到他办公室去。我坐下后,他从抽屉里拿出一沓讲义(还是刻钢板油印的)放在我的面前,缓缓说道:“小蔡,我就要退休了,这门课程就交给你了,希望你能克服困难,发挥个人才智,把这门课一直教下去。”我伸头一看,原来是“西方企业会计”,没等我说话,他又说道,“现在这门课程是选修课,可有可无,但今后一定会大有用途的,你自己去干吧。”我当时的心情是既高兴又紧张,但更多的还是不安。高兴的是得到了李教授的器重,他把“看家”的课程交给了我;不安的是这门课程实在太难教了,一无大纲、二无教材,更别说什么参考书籍之类,只有这沓几页纸的讲义。从那天以后,我就一头扎进图书馆,查找、借阅可以利用的各类相关资料。那时大陆还没有一本这方面的正式教科书和出版物,我只好求助港台图书。那个年代,去图书馆借港台图书是要专门打报告申请、找领导审批的,需费一番周折,且不让带出去,只能在馆内查阅。我也就只好每天抽空去图书馆,查看和摘抄这方面的资料。许多有关股份制及股票、债券的名词,对我来讲都是陌生的,如除权、除息、配股、送股、库藏股票、合并报表、留存收益……这些名词现在证券营业部里炒股的普通投资者都懂,可那时我们这些大学老师却不懂,原因就是我们所学的会计课程体系基本上是由苏联会计学体系借鉴过来的,社会主义国家与资本主义国家的企业会计内容完全不一样。现代会计已成为一种国际上通用的商业语言,近年来,中国的会计体系基本与西方会计准则接轨,这也是改革开放30多年来中国经济战线取得的伟大成果之一。也就是说,中国企业目前采用的国内会计准则可以不经过太多的调整,就适用于在国外上市;国外投资者到中国境内投资经营办企业,也能轻松地看懂国内的财务报表,了解企业的财务状况。虽说现在的中国已在企业会计方面基本与西方接轨,但在当时,我们则视之为巨大“鸿沟”,不知猴年马月才能趋同,这也证明了李教授当年的远见卓识。

1986年初,我在安徽财贸学院的学报上发表了《论西方财务会计中的“稳健主义”》一文,文中所谓的“主义”,也就是现在讲的“原则”或“准则”,可当时却不知该如何准确翻译。这篇论文后来成了国内会计学界研究“稳健准则”常引用的论文之一,被许多报刊、图书资料库收录。参考港台图书资料有一个好处,就是作者喜欢在每个专有名词之后标注上英文单词,这样我们就知道无论中文如何翻译,其词义都是一样,都是指向那个专业名词,不至于产生歧义。后来这类书看多了,就产生翻译一点国外会计教材和文章的念头。几年后,我与别人合作翻译了国内第一本《国际会计》以及一些介绍国外通胀会计的学术论文,在国内会计学界最早引进了国际会计及通胀会计的相关概念与内容。后来,我又写了《论物价变动会计模式的选择与确立》一文,当时编辑同志以为中国不可能有“通货膨胀”,那是资本主义特有的,故文章中用“物价变动”一词代替“通货膨胀”。这些可以说是为会计学科建设贡献了一点力量,虽微不足道,但也令我感到些许欣慰。

8年留校执教生涯,我从老一辈知识分子身上,不但学到了丰富的专业知识,而且学到了许多做人的道理,这些对我当年的教学工作大有裨益,也为我之后20多年从事证券业务打下了扎实的基础,让我可以站在一定的理论高度上,理性地分析国内证券市场的现状及未来的发展方向。四

教育理论家徐特立老先生曾说过:“没有实际的理论是空虚的,同时没有理论的实际是盲目的。”

为了所从事的证券行业,也为了更好地经营和管理公司,我一直非常注重理论与实践的结合,在实践中发现问题、不断研究探索,并用理论来指导自身的实践活动。古人云:“知之愈明,则行之愈笃;行之愈笃,则知之益明。”为了更好地解决实际中遇到的各种问题,我选择了一些在证券公司经营管理以及资本市场发展过程中遇到的问题,单独或带领团队进行理论研究与探索,以期收到“用理论推动实践,用实践修正或补充理论”的效果。我孜孜不倦地坚持了30多年,这本论文集就是一次成果的梳理与汇集。

有关证券公司的研究,包括证券公司的治理架构、经营范围、国际化、业务与产品、盈利模式、市场竞争、佣金制度、流动性风险管理、转型与创新等方面的内容,几乎涉及证券公司日常经营及发展中的各个层面,可以说涵盖了证券公司管理者所碰到的各种问题,值得集中精力、组织人员、花费时间去进行深入探讨,并将研究成果运用到经营管理之中。本书前半部分挑选了相关但不重复的12篇文章,希望对现在及将来从事证券公司管理的同行们有一些启发和帮助。

2007年9月2日,中国证监会在北京京西宾馆召开“证券公司综合治理总结表彰大会”。大约一年后,我在《证券时报》上发表了一篇题为《感恩综合治理》的文章。文章中写道:“2004年国内123家证券公司,平均亏损4580万元,净资产收益率为-5.29%。证券公司长期积累的问题充分暴露,风险集中爆发,全行业的生存与发展遭遇严重挑战。在此背景下,中国证监会根据国务院的部署,风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下,坚持防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路,证券公司综合治理的大幕正式拉开。”经过3年艰苦卓绝的综合治理,证券行业终于迎来了新生——总共处置了31家高风险证券公司、19家证券公司被关闭、7家公司被撤销、4家公司被撤销业务许可、14家公司和9家营业部被暂停业务。证券行业从此进入规范发展的新时期。在此期间,我带着一个团队承接了两项课题,即“证券公司失败研究”和“证券公司治理研究”,研究成果当时被监管部门广泛运用,在行业内引起一定反响。

2012年、2013年和2014年连续三年的春天里,中国证券业协会均召开了“证券公司创新发展研讨会”。第一次会议我因出国访问没有参加,其余两次均出席了。三次“创新大会”推动了我国证券行业的创新大发展,取得了丰硕成果,使证券公司走上业务与产品创新的良性发展道路。这三年,证券公司的创新发展迈了三大步、上了三个台阶,证券公司作为现代投资银行的固有功能得到了部分恢复,并为下一步加速发展指明了前进方向,同时也提出了有关创新后的证券公司风险管理能力匹配的课题。2012年,应《财经》杂志社的邀请,我撰写了《证券公司创新的未来》和《加强证券公司流动性风险管理的几点应对之策》两篇文章,对证券公司的创新发展及风险管理提出了自己的一孔之见。这两篇文章也收入本书中,就算是为正处在行业创新发展关键时期的同行们抛砖引玉、建言献策吧。

本书后半部分是资本市场要素的一些课题,主要探讨融资、股价、资产增值、会计等方面的问题,其中还少量地选择了与我过往的工作经历相关的两篇文章,如《港府入市干预金融市场之评论》。那段时间,我在香港的公司工作,因为业务需要,一直在与香港的金融证券机构打交道。香港金融危机最严重的那一天(1997年10月23日),我恰好在香港中环的一家银行办事,看到大厅里电视屏上显示,同业拆借利率飙升到280%,政府严令银行限制短期拆借额度,让金融大鳄们借不到资金进行交割,这样则无法攻击港币。但随后一段时间港股暴跌,市场损失惨重,香港特区政府最后不得不出资千亿购买股票,恒指、期指不断攀升,使得做空的国际炒家们全线溃退、落荒而逃,赢得了香港金融保卫战的胜利。亲眼所见,几许感叹,故写了《港府入市干预金融市场之评论》一文,发表在《国际金融报》上。《资金所有者收益的最大化和风险性是金融信托与银行信贷区别的基本点》一文也收入此书,这是为了记录我的一小段信托从业经历。这篇文章是我在1994年黄山信托理论研讨会上的论文,主要论述信托资金的基本特点,其中关于“信托资金收益最大化与风险特征”的结论,现在看来仍有一定的借鉴意义。目前,信托行业面对“刚性兑付”苦不堪言,似乎不实行“刚性兑付”,就会引起社会动荡,大家将信托资金的“风险性”完全忘却了,对信托的委托人、受托人还有受益人都不再强调信托资金的风险性,这将对社会融资产生较大的负面影响。

最后,我还是想以邹韬奋先生的名言作为结束语:“实践决定理论,真正的理论也有着领导行动的功用。”衷心希望本书能够对关心证券公司和资本市场发展的读者们发挥一些效用。蔡咏二〇一五年三月十日于合肥琥珀山庄上篇证券公司探讨

证券公司创新的未来

加强证券公司流动性风险管理的几点应对之策

证券公司治理研究

证券公司失败研究

积极推进我国证券公司经营业务范围多样化的探讨

证券公司:直面入世的挑战

证券公司盈利模式转型与创新问题研究

论证券经营网点参与市场竞争的八大要素

论我国证券经纪业的竞争力——基于产业组织理论的分析

试析佣金制度改革对证券行业的重大影响

证券公司开展股指期货业务的风险与监管对策

一站式金融超市——证券公司转型的新定位[1]证券公司创新的未来

2012年5月初证券公司创新大会之后推出的一系列创新发展思路与措施,给证券公司未来的发展带来了无限遐想。有关创新发展的配套措施陆续密集出台,但对大多数证券公司来说,前几个月最为急迫的事情,就是积极应对中国证券业协会、沪深交易所推出的诸多创新业务,例如,上交所的债券质押式回购、约定式购回,深交所的现金宝,中国证券业协会的中小企业私募债,以及上报备案各种各样的理财产品、研究策划有关回归证券公司五大基础功能的设计方案等,可谓响应迅速,争先恐后。

在此背景下,各证券公司除短期调整业务布局、力争多获创新业务资格外,也在重新调整发展思路、制定新的发展战略、构建新的业务框架结构。从目前行业内达成的共识和各家公司创新着力的重点来看,业内有识之士已意识到证券行业的初级阶段即将过去。一旦一些主要的、核心的创新业务开展起来并达到一定规模,将会促使证券公司逐步恢复原本所具有的交易、托管清算、支付、融资及投资等基础功能;也将推动证券公司的业务布局和盈利模式从以通道业务为主格局逐渐向资本中介、投融资和财富管理业务扩张阶段过渡;还将促使证券公司传统业务盈利占比降至50%以下,甚至更低。这对证券行业的发展意义重大,“靠天吃饭”的窘境或被改变。

但是,目前证券公司创新发展的“路线图”尚不清晰,在各项配套政策和措施没有正式出台的情况下,各家证券公司眼下所采取的策略也还不太成熟,基本上属于“摸着石头过河”。许多区域的中小证券公司打算继续做通道服务业务,不太愿意做太大的变化,这种模式处于金融市场运行价值链的最末端,有可能被市场“边缘化”,或被其他金融企业(如银行)“吞没”,其实这种担心历来有之,但也无可奈何。一些近两年刚上市且募集了大量资金的上市证券公司,正在谋划以资本金实力担当“大梁”,发挥自有资金充裕的优势,以多种方式和渠道的投资业务创造投资收益;不过此类证券公司所承担的风险也很大,且原有的客户资源可能得不到充分利用,长此以往,传统业务优势也可能丢失。行业排名前十位的全国大型综合类证券公司则凭借人才、信息、地域、背景等优势,正在抓紧时间整合资源,努力在资本市场中充当功能创造者和完善者的角色,彻底摒弃传统的、单一的交易通道业务,向资本市场组织者、市场流动性提供者、产品和服务设计者以及高端客户财富管理者等多种角色转变,其核心是利用自身熟知资本市场的先天优势和专业水平,紧紧围绕实体经济发展,逐步打造服务于投资、融资双方的资本市场全方位投资银行和财富管理的综合性平台。

创新的快速推进将对证券公司的经营模式、思维习惯、组织架构乃至企业文化产生深远影响,进而扭转目前单一化、同质化、低端化且竞争过度的行业格局。一百多家证券公司会根据自身情况,分别走上不同的发展道路,差异化、特色化、高端化的竞争特征将会在未来三五年中逐渐明显。经过三五年的创新发展,整个证券行业将会产生极其显著的变化。虽然我们无法准确地预测结果,但现在就可以描绘出一个未来行业发展的大概轮廓。证券公司将会发生以下五个方面的大转变:(1)证券公司服务实体经济的广度与深度将大幅拓展。这是因为:一方面,现有交易所场内业务的品种及其衍生品会层出不穷、花样翻新;另一方面,由于场外市场、柜台交易(OTC)的设立、股权直投规模的扩大、并购和过桥融资等贷款业务的推出、新型结构化专项理财产品(类信托产品)的大量发行等,证券公司直接融资的比例会大幅提升。此外,打通银行间和交易所之间的债券市场,大力发展各种私募债融资、质押式回购、约定式购回并引入场外交易和做市商制度等,都将拓展证券公司的业务链条,推动证券公司成为直接融资的主导者和提供方,这会最终促使证券公司在服务实体经济的同时,改变证券行业收入以通道服务为主的格局,这是本次行业变革中的最大创新亮点。(2)证券公司回归投行本质,即主要从事资本市场全方位的投资银行业务,且其精度和速度将大幅提高。证券公司除了将传统的经纪、承销、发行业务做深做精之外,还会投入大量的人力、物力不断拓展其他方面的资本市场投融资业务(即大投行业务),努力做多做广,加强对投、融资双方的服务力度,一手托两家,全方位服务双方,如私募发行、并购基金、过桥贷款、做市商、市值管理、期权、质押回购、支付、分级托管等。这些创新业务对证券公司满足客户多样化需求的能力、研究开发产品的能力、客户适当性管理的能力、风险控制的能力以及交收清算、托管、IT技术、信息披露等,都会产生极大的促进作用。(3)证券公司对客户财富管理的响应度和成熟度将会大幅提高,理财产品加快成型。过去几年中,银行、信托理财产品日新月异,银行私人业务部门会提供上万种产品供客户选择,同期证券行业仅有几百个产品,规模也只有银行的几十分之一、信托的十几分之一。在这种情况下,证券公司讲财富管理谈何容易!随着证券公司代销金融产品的放开,各种银行产品、信托产品、贵金属产品、衍生品、艺术类交易产品等都能在证券公司买到,加上在备案制下证券公司自己开发设计的理财产品、资产证券化产品,证券公司的产品“蛋糕”越来越大,形成从低风险到高风险的多样化产品体系,让客户的理财选择更加多样化。证券公司会真正成为一个金融“大超市”,实现对投融资者的“一站式”金融服务,满足客户尤其是高端客户的多样化财富管理需求。那么,就产生了一个问题,由谁来帮助客户在眼花缭乱的众多产品或业务中进行抉择呢?只有靠具有一定专业水平的证券从业人员。他们可以通过自身的专业性赢得客户的信任,帮助客户在合适的时点、以合适的价格购买(享有)适合他们的产品(业务),让客户获得与其风险承受能力相称的投资收益,这样才能促使离开证券市场的资金迅速回流。(4)证券公司对复合型、高层次金融人才的需求度和依赖度将会大幅增加。此轮创新发展带来了难得的机遇,但同时也使证券从业人员面临新的挑战。这就要求证券从业人员掌握与过去极为不同的业务技能,尽快学习新的业务知识。只有熟悉和掌握了这些业务知识和技能,才能勇于进行行业创新、业务创新和产品创新,在证券公司创新发展中取得实际效果。可以说,业务转型了,从业人员自身的业务知识也要随之转型,这对证券行业的人才素质提出了更高层次的要求,同时,证券公司作为一个具有投行特征的公司,其高端专业人才所创造的价值将会增长。(5)证券公司行业监管的宽度和试错的包容度将会提高。此轮证券公司创新发展会在某种程度冲击分业经营、分业监管的大体制,对目前金融行业三大块的监管体系提出新的要求。由于创新业务边界模糊、界限不易划分,加上许多创新型产品的品种很难归类,故对许多创新业务或产品的监管会横跨不同的监管范围,打乱原有的分业监管模式,这就要求监管层面也要做出相应变化,行业监管的宽度会进一步延伸;同时,证券公司在创新过程中,出错在所难免,但要以坚守法规和职业道德底线为前提。行业监管者和证券公司自身要建立容错、纠错机制。证券公司应建立完善的内控机制,善于发现问题、解决问题,并承担试错的责任后果;监管部门应给予理解,不过分追究责任。这样,证券公司的自控能力才会大大增强,行业监管的环境才会大大改善。

可以预知,经过三五年的创新发展,国内资本市场直接融资的比重有望与实体经济相匹配。随着国内、国际资本市场的不断融合,境外证券公司走进来和境内证券公司走出去是必然趋势,国际资本市场上将闪现中国证券公司的身影。证券公司所有传统业务中的诸多转型升级与创新,将会迫使一些以传统业务为主的证券公司主动退出竞争或因业绩不佳被并购,行业集中度有望进一步提高,证券公司差异化竞争的特征也将更加明显。参考文献

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[1]本文刊登于《财经》杂志2012年(增)第4期。[1]加强证券公司流动性风险管理的几点应对之策

近年来,随着行业创新和市场建设的快速发展,证券行业的经营环境、业务模式都发生了较大变化,全行业负债杠杆率不断提升,流动性风险敞口也在逐渐扩大。2013年年中,央行收紧流动性,导致市场资金供应紧张,短期资金利率攀升,间接影响货币及债券市场资产价格的波动。2013年下半年以来,证券公司通过发行公司债、次级债及短融券,大量筹措资金,使得资金来源的稳定性得到提高,资金紧张局面得以缓解,但随之资产负债率上升,负债融资规模迅速扩大。据中国证券业协会对115家证券公司的统计,2013年末所有证券公司汇总的资产负债率为51.4%,比2012年末的37.8%增加了约14个百分点,其增加幅度还是很大的,这使得证券公司流动性风险管理的必要性和紧迫性日益突出。

日前,中国证券业协会借鉴商业银行流动性风险管理的经验及证券公司目前流动性风险管理的实践,发布了《证券公司流动性风险管理指引》(下文简称《指引》),于2014年3月起实施。《指引》在流动性风险管理的原则、职责、方法、指标等方面做了较为细致的规定。这是迄今以来,监管部门对证券公司某项单一经营风险所提出的最为具体、细致和务实的管理办法,有助于提高证券公司的风险管理水平,推动行业风险管理全面升级。

一、证券公司流动性风险的类型及存在的问题

证券公司流动性风险是指虽然有清偿能力,但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金,以应对资产增长或支付到期债务的风险。流动性风险总是伴随其他经营风险产生,具有隐匿期、突发性、传播快和冲击力大的风险特征,一旦不能有效遏制,将可能影响整个证券行业的安全,形成失控状况。与其他风险的化解方式不同,即使有较高的资本充足率,证券公司也会面临很大的流动性风险。

证券公司流动性风险按照风险产生的原因,可以分为融资流动性风险和市场流动性风险。融资流动性风险是指证券公司在不影响日常经营或财务状况的情况下,无法及时有效地满足资金需求的风险;市场流动性风险是指由于外部市场环境不佳,证券公司无法以正常合理的市场价格或损失较小的代价出售资产以获得所需资金的风险。融资流动性风险又可分为结构流动性风险和或有流动性风险。结构流动性风险也叫错配型流动性风险,源于资产负债错配,证券公司到期债务超出到期资产;或有流动性风险是指证券公司缺乏足够的资金应对突发和未预期的债务。

理论上讲,造成证券公司流动性风险的三大因素是:①资产流动性降低和负债杠杆率提高;②表外业务的快速发展伴随表外负债的增加,以及为维护信誉而超出合同义务“被动支付”带来的潜在流动性需求,如大多数证券公司理财产品的刚性兑付;③投行业务项目包销等市场拓展承诺所形成的潜在冲击。

虽然目前证券公司长、短期负债规模增长较快,外部资金来源稳定性有所改善,短期看流动性支付压力也不大,但是随着负债资金的不断投入使用,所形成资产的流动性会逐渐降低,未来中长期支付压力会增大。资产与负债期限配置是否合理,将影响证券公司未来三至五年应付债务的到期兑付,所以现在需要重点关注流动性风险问题。尽管各家负债的证券公司均已开展资金头寸管理、资金绩效评估等流动性管理,但对照刚刚下发的《指引》,证券公司流动性风险管理仍普遍存在以下不足之处:①流动性风险管理治理结构没有建立或不够清晰;②还没有制定专门的流动性风险管理政策、制度和流程;③流动性风险识别、监测指标、定量管理的IT系统尚未建立或正处在开发建设之中;④还没有建立切实可行的流动性风险管理应急计划或方案。

二、加强证券公司流动性风险管理的几点建议

为贯彻落实《指引》,笔者就加强证券公司流动性风险管理提出以下七项建议:(一)建立有效的流动性风险管理治理结构

证券公司应根据政策的制定、执行和监督职能相互分离的原则,在董事会、经营管理两个层面指定专门的委员会、首席风险官和职能部门,分层级承担流动性风险管理职责,明确其在流动性风险管理中的职责和报告路线,制定恰当的考核问责机制。公司董事会应当承担流动性风险管理的最终责任,是流动性风险管理的最高决策机构和监督机构。首席风险官应充分了解流动性风险的具体情况,负责向董事会及经营层报告,并提出改进意见。流动性风险管理的职能部门应当制定、评估和监督有关流动性风险管理的策略和程序;确定流动性风险管理的内部架构及人员分工,确保能够有效地开展流动性风险管理工作;促使公司有关流动性风险管理的信息能够得到有效的传递;充分利用信息系统,完成对流动性风险的识别、计量、监测和控制;充分了解并定期评估流动性风险水平及其管理状况,向经营层负责人和首席风险官定期报告。(二)制定适当的流动性风险管理策略和流程

证券公司要根据其经营战略、财务实力和融资能力等,确定流动性风险偏好,并以此为基础制定相关流动性风险管理策略和流程,须涵盖表内外各项业务以及境内外所有可能对流动性风险产生影响的业务部门和分支机构;同时,证券公司在引入新产品、新业务和建立新机构之前,须在可行性研究中充分评估其可能对流动性风险产生的影响,并完善相应的风险管理制度和流程。

制定流动性风险管理策略和流程时,应具体明确以下内容得到了充分考虑:流动性风险识别、计量和监测,重点是对现金流的测算;流动性风险承受上限的管理;融资渠道和数量管理、优质流动性资产规模;持续监测影响流动性风险的潜在因素及其他风险对流动性风险的影响;压力测试、应急计划等。(三)逐步提高对流动性风险的识别和监测能力

证券公司应当根据其业务规模、复杂程度及风险状况,运用一系列方法和模型,对其在正常和压力情景下的资产负债期限匹配、融资来源的多元化和稳定性、优质流动性资产规模、市场流动性状况等进行监测和识别。具体包括“一测试、两重点、三指标”。

1.“一测试”“一测试”即压力测试。证券公司应当根据自身业务规模、性质、复杂程度及风险状况,监测可能引发流动性风险的特定情景或事件,采用适当的预警指标,前瞻性地分析其对流动性风险的影响。压力测试中,证券公司要充分考虑假定条件。例如,资产快速增长,负债波动性显著增加;资产或负债集中度上升;负债平均期限下降;融资成本上升;持续获得长期或短期融资的状况;表外业务、复杂产品和交易对流动性的需求增加;公司资产质量、盈利水平和总体财务状况恶化;公司信用评级下调;信用风险、市场风险、操作风险等不同风险间的转化和传递对资产负债业务流动性产生重大影响;公司出现重大声誉风险事件等。

2.“两重点”“两重点”中的一个是现金流量管理,这是识别、计量和监测流动性风险的一项重要内容。证券公司可以通过观察现金流量和期限匹配情况,发现融资缺口和防止过度依赖短期流动性供给。现金流测算应涵盖全部资产和负债的未来现金流,并充分考虑或有资产和或有负债的潜在现金流影响;同时,要加强现金流限额管理,这是以证券公司的融资能力和风险承受能力为依据设定的,需要至少每年修订一次,应审慎从紧设定,所有超限额情况都应依规定程序提前向公司相关职能部门报告。

另一个“重点”是资产负债管理。证券公司应采用资产和负债分散化策略,使资金运用及来源结构向多元化发展,提升应对市场波动的能力。具体包括以下内容:集中度限额管理,指针对表内外资产负债的品种、币种、期限、交易对手、风险缓释工具、行业、市场、地域等进行集中度限额管理,防止由于资产负债过度集中引发流动性风险;资产变现评估,指在对资产变现能力进行评估时,要考虑市场容量、交易对手的风险,以及其他因素对资产可交易性、资产价格产生的影响;负债到期分析,指定期监测分析自身偿债能力,当指标下降时,需要及时调整资产负债结构,提高债务清偿能力。

3.“三指标”“三指标”是指流动性覆盖率、净稳定资金率和固定收益类投资比率。

流动性覆盖率是指在监管部门规定的流动性压力情景下,能够确保证券公司具有充足的合格优质流动性资产,并通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。流动性覆盖率的计算公式为:流动性覆盖率=合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量。合格优质流动性资产是指满足相关规定的现金类资产,以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。未来30天现金净流出量是指在监管部门规定的压力情景下,未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。

净稳定资金率指可用稳定资金与所需稳定资金之比。可用稳定资金是指在持续压力情景下,能确保在一年内都可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金。所需稳定资金等于证券公司各类资产或表外风险暴露项目与相应的稳定资金需求系数乘积之和。稳定资金需求系数是指各类资产或表外风险暴露项目需要由稳定资金支持的价值占比。

固定收益类投资比率是反映证券公司各种债券投资类证券资产占总负债的比重。各种债券包括国债、逆回购、央行票据、金融债券、地方政府债以及AA-级以上信用债券。此项指标计算便捷,观察直接,各项债券投资占总负债之比大于0.5时,则表明公司化解流动性风险的能力较强,公司具备一定的融资能力和变现储备。公司应始终保持一定额度的高流动性资产作为储备,以应对各种突发的流动性需求。

上述“一测试、两重点、三指标”,均需要通过IT系统加以实现,采用人工台账及盯市的办法是不现实的。IT系统要能够实现下述功能:计算每日各设定时间段的现金流入、流出及缺口;及时计算流动性风险监管和监测指标,并可随时加大监测频率;支持流动性风险限额的监测;支持对大额资金流动的实时监控;支持对优质流动性资产及其他无变现障碍资产种类、金额、所在地域和机构、托管账户和币种等信息的监测;支持对融资抵(质)押品种类、金额、所在地域和机构、托管账户和币种等信息的监测;支持在不同假设情景下实施压力测试等。(四)通过强有力的手段,搞好流动性风险管理(1)加强负债管理,提高融资来源多元化与稳定程度。证券公司应当定期分析融资需求和来源,加强负债集中度管理,适当设置集中度限额,维护融资渠道,定期评估融资能力,密切监测金融市场的流动性对自身融资能力的影响。(2)加强表外流动性支持项目联合管理。证券公司各业务部门因业务需要,以公司名义提供的流动性支持承诺、对接银行资金项目、政府平台融资项目等相关情况均应纳入管理范围,进行监测和管理,不能留下任何流动性风险管理的盲区。(3)保持适当的优质流动性资产。证券公司应采用分散性投资策略进行资产配置,在确定资产流动性组合时,应避免资产组合在资产类别、交易对手、行业、市场、地域等方面承受过度的市场风险,尤其是要保持一定规模的固定收益类证券投资规模,既可避免过度货币资金存放形成的低效益,又可以充分抵御流动性风险的发生。(4)实行流动性风险限额管理。证券公司应设定现金流缺口限额、资产负债集中度限额、融资限额等指标,并实时监控限额的遵守情况,及时报告超限额情况,定期评估流动性风险限额,必要时进行调整。(5)建立内部资金转移定价与奖惩考核机制。证券公司应针对流动性风险管理建立明确的内部评价考核机制,将各主要业务条线形成的流动性风险与其收益挂钩,对隐瞒流动性风险、应对不力的部门进行处罚,从而有效防范因过度追求短期业务扩张和账面利润而放松对流动性风险进行控制的问题,同时建立或有负债上报机制以及遗漏差错的问责制度。(五)建立处置流动性风险发生的应急机制

证券公司应当根据自身业务规模、性质、复杂程度、风险水平、组织架构及市场影响力,充分考虑压力测试结果,制定有效的流动性风险应急计划,确保可以应对紧急情况下的流动性需求。证券公司可以按照正常市场条件和压力条件分别制定流动性应急计划,应涵盖流动性发生临时性和长期性危机的情况,并预设触发条件及实施程序。应急计划中应列明应急资金来源,合理估计可能的筹资规模和所需时间,充分考虑跨境、跨机构的流动性转移限制,确保应急资金来源的可靠性和充分性;同时,应明确董事会、经营管理层及各部门实施应急程序和措施的权限与职责。证券公司应当至少每年对应急计划进行一次测试和评估,必要时进行修订。

应急措施一般有以下几种:变现货币市场资产,出售原定持有到期的证券,出售长期股权、流动性一般的资产包(如非标金融产品、双融资产、质押回购资产等);启动与银行、同业等外部融资渠道之间紧急融资的应急程序;启动与金融机构、战略合作方之间的流动性互助机制;向股东方提交资本补足预案;按照轻重缓急程度,采取分级别、分时间处置相关资产和负债的措施;等等。(六)建立顺畅的流动性风险管理的报告制度

证券公司应建立规范的流动性风险报告制度,明确各项流动性风险报告的内容、形式、频率和报送范围,确保董事会、经营管理层和其他管理人员及时了解流动性风险水平及其管理状况。

报告一般包括以下几种情况:日常流动性风险报告,如日报、月报、半年度报告等;部分流动性预警指标被触发,可在规定时间内向公司经营管理层负责人、首席风险官报告;如出现重大市场、信用、操作风险,可能出现较大缺口等情形时,可向公司董事会专门委员会报告,并确定是否启动应急机制;当出现外部评级大幅下降、监管重大处罚、严重声誉风险、重要对手违约或破产、市场流动性枯竭、外部经营环境严重恶化等情形时,应直接立即向公司董事会报告,由董事长召集应急会议,研究处置措施,决定相应的应急计划。(七)进一步拓宽证券公司外部融资渠道,建立临时救助机制

解决证券公司流动性风险的问题,除了公司自身加强管理外,还应该通过行业推动,建立外部稳定的融资渠道和资产变现模式,恢复证券公司一般贷款人的地位,允许证券公司利用信用类业务所形成的资产向银行质押贷款,尝试信用业务资产证券化的模式,如发放收益凭证等,取消对证券公司金融同业拆借的相关限制;同时,探索建立行业流动性风险化解救助机制,通过临时使用结算公司、投资者保护基金等系统内沉淀的大量资金,对个别出现风险的证券公司进行救助,以迅速缓解突发性风险压力。

通常情况下,证券公司为了追求相对较高的收益率,会持有长期资产,普遍存在资产变现能力弱的问题,风险损失概率较高。例如,近期整个市场资金面、流动性趋于紧张,利率在上升,低成本融入资金的难度加大。一方面借钱难,另一方面资产变现能力下降,流动性风险加大,所以证券公司有必要对资产负债表的资产方、负债方两边都进行重点关注,加强流动性风险管理。证券公司要结合业务发展和负债管理的实际,建立相应的公司流动性风险管理治理结构,制定流动性风险管理策略、政策和程序,加强流动性风险的识别、监测与控制,建立流动性风险应急机制和流动性风险报告制度;还要根据不同的流动性风险情形,采取不同的管理方法,进行分类管理和绩效评估考核,确保合理利用负债杠杆经营和资金管理严格高效,以保证不出现重大的流动性风险。总之,证券公司的流动性风险管理一定要做好两件事:一是结合业务需要,统筹安排资金运用,合理测算未来现金流支出(含或有支出)情况,进行流动性风险监测和度量;二是评估筹措资金的能力,合理保持外部筹资能力和持有资产变现能力。参考文献

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[1]本文刊登于《财经》杂志2014年博鳌亚洲论坛年会会刊。[1]证券公司治理研究

本文在借鉴前人理论与经验的基础上,以2009—2013年19家上市证券公司为样本,借助因子分析构建公司综合绩效变量并设计模型,采用相关分析、回归分析方法,对内、外部治理变量与综合绩效的相关性进行实证检验。结果表明:独立董事比例、经理人市场竞争、法治监管与公司绩效显著正相关,第一大股东、前五大股东持股比例与公司绩效呈倒U形关系,前两大股东持股比例、国有股占比、管理层薪酬、业务市场竞争等变量与公司绩效无明显相关。

综合实证结果,结合进一步的规范性分析,本文给出具体对策:加快国资改革,降低实际控制人持股比重;提高独立董事比例,强化独立董事功能;实现管理层激励多样化,增加长期激励;扩大开放,促进市场有效竞争;建立充分竞争的经理人市场;完善法制体系,加大监管执法,从而使股东、经理层、员工、社会真正成为利益共同体。唯此才能充分发挥公司治理的激励与约束作用,实现中国证券业竞争力质的提高。

一、导论(一)证券公司治理的概念

市场经济中,由于人们行为动机的有限理性和机会主义、摩擦性市场交易以及非对称信息,导致交易费用不可避免,为克服这一弊端,企业替代市场成为社会发展必然。上百年来,企业组织经历了业主制、合伙制、公司制等不同形式,其中公司制企业尤其是股份有限公司由于具有筹资便利、扩张快速、转让便利、经营持久、高度规范等优势,已成为现代企业最基本的组织形式,甚至可以看作现代企业的代名词。然而公司制企业所有权与控制权分离增加了新的利益冲突,为减少冲突与代理成本,公司治理应运而生。20世纪80年代以来,随着世界政治经济环境的变化,公司治理已不再仅仅考虑股东利益,而是涉及了股东、债权人、经理人、员工、客户、社区与政府在内的所有相关者的利益,从而使公司治理的内涵不断丰富。

科克伦与沃奇科(Phip L.Cochran&Steven L.Wartrik,1988)认为,公司治理研究股东、董事会、高级管理层和公司其他利益相关者相互作用中产生的具体问题,核心是谁从以及谁应该从公司决策或高管行动中受益;Mayer Colin(1995)认为,公司治理就是通过何种安排使公司代表服务于出资人;青木昌彦与钱颖一(1995)认为,公司治理就是安排支配出资人、管理层、职工等重要利害人之间的关系,从而使利益相关者实现自身利益;张维迎(1996)认为,公司治理结构是企业所有权安排的具体化,两者是同一个意思;OECD(经济合作与发展组织,1999)认为,公司治理是一种对公司进行管控的体系结构,通过它来明确公司内部各参与者的权利、责任分布,同时设置公司目标,提供实现手段。

综合来看,公司治理的本质就是控制权与剩余索取权分配的一种制度安排。狭义的公司治理指为解决委托代理问题而做出的制度安排;广义的公司治理指包括公司产权制度、激励约束机制、财务制度、企业文化在内的公司利益协调机制。公司治理可以分别通过产权制度安排与市场竞争体系等内、外部手段实现。大规模国有控股企业是中国经济中的特有现象,对这类企业的公司治理,我们还可以理解为大股东授权、经理层履职、权力制衡与利益分配四层关系的综合。

首先,证券公司是证券市场的重要组织者。中国的证券公司是依照《公司法》和《证券法》的规定设立并经证监会审查批准而成立的专门经营证券业务、具有独立法人地位的有限责任公司或者股份有限公司,因此证券公司治理首先属于公司治理的范畴,即控制权与剩余索取权分配的一种制度安排。狭义的证券公司治理指证券公司股东、董事会、监事会与高管之间相互制衡、相互促进的机制与关系;广义的证券公司治理则除了狭义治理的内容外,还包括资本市场、经理人市场以及与政府相关的政治、经济、法律等宏观调控环境在内的一切外部因素。本文的研究对象是包括内部治理与外部治理在内的广义的证券公司治理。

其次,证券公司是知识密集型服务组织,它向客户提供的是知识密集型服务,而不是其他一般服务。这种服务提供的主要是一种咨询功能或者是一种问题解决型的功能,强调通过与客户的高度互动来实现;更重要的是,这种服务具有高度创新功能。毫无疑问,证券公司的关键资源是技术、知识和思想,而不是传统的实物资本,这些技术和知识所依附的人力资本对证券公司的生存和竞争至关重要,因此证券公司治理有其特殊性,在治理方式上更注重人才激励。

最后,证券公司还具有外部特殊性。陈共炎(2006)特别指出,证券公司“受人之托,代客理财”,在所有者与经营者的关系之外,多了一层客户与公司之间特殊的委托代理关系,从而更加具有公众性与社会性。证券公司治理机制应更多地关注风险控制与客户资产安全,这在综合治理时期确实有必要。不过,由于综合治理后的证券公司已建立严格的风控体系与第三方存管制度,行业风险极大下降,而一般机制问题更突出,因此本文重点探讨证券公司治理一般机制的完善,适当兼顾其特殊性。(二)治理与竞争力的关系

企业竞争力是指企业在市场中参与竞争的能力,或者说维持长期生存发展的能力。尽管竞争力概念正式提出至今仅有30年左右的时间,但针对企业竞争力的研究蒸蒸日上、方兴未艾,并形成结构、资源与能力三大学派。以波特为代表的结构学派认为,企业竞争优势由产业中的五种竞争力量决定,企业可以通过低成本、差异化、集中化三种途径创造竞争优势;以沃纳菲尔特、科利斯和蒙哥马利为代表的资源学派认为,只有对具有价值性、稀缺性、非模仿性、非流动性资源尤其是非物质性无形资产的开发利用,才能保证企业在市场竞争中长期获胜;以哈默和Prahalad为代表的能力学派则认为,核心能力造就企业竞争优势,核心能力差异导致不同企业之间效率与收益的差异。从20世纪90年代中后期开始,中国学者金碚(1995)、范晓屏(1997)、张金昌(2002)等积极参与了竞争力问题的研究。

我们认为,关注竞争力的实质就是关注企业的整体绩效问题,而关注公司治理则是侧重企业是否具备有序、高效运行的制度基础,即使从直观感受上两者应具有较大联系。由于西方国家市场经济较为成熟,公司治理受到显著重视,完善的公司治理成为公认的前提条件,因此尽管针对两者的研究几乎同时兴起,但一直以来都是分别进行的,尤其是竞争力的研究,从来不涉及公司治理,二者“井水不犯河水”、界限分明。中国自1993年开始即提出建立现代企业制度,但国有企业转制缓慢,公司治理问题严重,远没有形成一个普遍性同质化前提,即使中国公司全部建立现代企业制度,各企业之间的治理实质仍可能大相径庭、相去甚远。中国企业的治理水平对竞争力的影响尤为明显,脱离公司治理谈竞争力,实际上是陷入了一种误区。

好在以上问题正在被认识,并得到纠正。Chi-KunHo(2005)对全球各行业龙头企业的治理与竞争力的关系进行了实证研究,结果表明,公司治理得分越高的企业,竞争力表现越强,即公司治理与竞争力呈正向线性关系。卞琳琳(2008)在对中国农业上市公司进行实证研究后认为:①第一大股东持股比例与企业竞争力呈倒U形关系;②董事会、独立董事比例、董事会召开频率对竞争力影响很小;③高管薪酬与企业竞争力呈负相关,但不显著。杨蓉(2008)通过经验研究梳理了美国、日本、欧洲的企业公司治理对竞争力的提升作用,通过对排名前100位的中国上市公司的实证分析,证明公司治理与竞争力之间具有显著正相关性。他提出,公司治理是除资源、能力、环境外,企业竞争力的第四大影响因素,中国企业要提高竞争力,必须完善公司治理。

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