作者：林清泉,赵文荣
出版社：中国人民大学出版社
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投资者情绪与股票市场波动——基于隐性情绪指数视角试读：
前言
股票市场是人类社会的伟大发明，它的出现极大促进了社会的发展，但同时也带来了无数困扰人们的难题。一些关于股市的研究课题几乎成了永恒的问题，关于股票市场波动影响因素的研究就是其中之一。对于股票市场波动来说，实体经济、货币政策、制度变迁都是重要的，它们合起来基本上可以解释市场的长期波动。但对于短期波动来说，其解释力却有限，这说明还存在其他的力量导致了股票市场的短期波动。本书从追溯束缚传统金融资产定价理论解释力的根本因素出发，探讨了另外一种影响股票市场波动的重要力量——投资者情绪。
现实中的投资者不是完全理性的，也不是近似理性的，甚至不是在群体行为加总后表现为整体理性的。现实中投资者的信念、预期、偏好相对于理性信念、无偏预期、标准偏好存在着显著偏离，本书把导致这种偏离的因素界定为投资者情绪。
研究投资者信念、预期和偏好等因素的源起、市场表现，对于把握资本市场运行趋势与波动特征、理解投资者行为、解释资产价格形成机制及变化、挖掘投资价值规律、考察资本资产价格波动与实体经济运行的动态联系机制、提供政策建议等都具有十分积极的意义。
衡量投资者情绪的常用手段是寻找投资者情绪指数，投资者情绪指数可以分为显性指数和隐性指数两类。然而，实证检验结果表明，除了纯粹的个体投资者情绪指数和卖方分析师指数之外，显性情绪指数的可靠性不足。这意味着寻找更适宜的情绪代理指数是必要的。
本书的研究思路是：第一，通过对股票市场波动影响因素的简要分析，论述投资者情绪在解释股票市场波动中的理论价值和现实意义；第二，通过理论根源方面的探讨，追溯传统资产定价理论对市场波动缺乏解释力的根本原因；第三，将束缚传统资产定价理论发挥效力的因素界定为投资者情绪，并从金融心理学的基本结论中寻找其理论根基；第四，结合金融心理学的理论基础、行为金融学的理论模型与市场证据，寻找重新定义下的投资者情绪因素的量化代理指标系列；第五，基于投资者情绪量化代理指数开展投资者情绪与股票市场波动的研究；第六，在投资者情绪代理指数的基础上构建投资者情绪综合指数，并基于投资者情绪综合指数展开投资者情绪与股票市场波动的研究；第七，对整个研究进行总结。
第1章从“剪刀差”现象出发简要论述了股市波动的几类重要影响因素，并指出实体经济因素和金融因素不能完全解释资产价格变化；投资者行为因素，即投资者信念、预期和偏好等因素对资产估值的变化具有不可忽视的影响。
第2章尝试通过对资产定价理论的经济学基础——期望效用公理化体系的考察来追踪问题的根源。首先，本章简要论述了信念、偏好与期望效用函数，借此对期望效用理论的公理化体系进行了回顾；其次，对当前公理化体系在理论层面面临的困境进行了述评，继之以市场上存在的特征事实作为佐证；最后，对于问题的根源进行了总结，指出投资者的非理性行为因素在其中的关键意义。
第3章首先对投资者情绪的含义进行了界定，然后通过对金融心理学基本结论和证据的引论，追踪了投资者情绪的理论渊源，并通过文献综述考察了投资者情绪的市场表现和行为金融学给出的理论解释。
资产定价理论遭遇悖论的根本原因在于期望效用理论的公理化体系脱离现实的强假设前提；而关于金融心理学理论的引论证实了现实中投资者的信念、预期、偏好同公理化体系描述的理想状态存在着显著的偏离。我们把导致投资者的信念、预期、偏好相对于参照标准（理性信念、无偏预期、标准偏好）出现偏离的因素界定为投资者情绪。由于基于金融心理学的基本结论构建的行为金融模型可以为金融市场上广泛存在的“异象”提供合理的解释，从理论上证明了市场异象中含有投资者情绪因素，因此，我们可以尝试通过市场异象的量化指标来间接反映投资者情绪。第4章首先给出了投资者情绪量化指标选择的逻辑框架，然后对投资者情绪直接指数和代理指数的研究文献及其基本结论进行了梳理，最后给出了针对我国股票市场的投资者情绪可选代理指标序列。
第一，根据第4章的结论，第5章对研究中拟采用的变量样本数据进行了梳理；第二，为了便于研究过程中的比较，对我国股票市场的发展过程进行了行情阶段划分；第三，通过简单相关系数对变量间的相互关系进行了初步分析；第四，对月度数据、周数据分别进行了平稳性检验，为时间序列分析奠定了基础；第五，利用向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VEC）分析了各情绪代理指数与股票指数之间的动态关系，并通过引入实体经济景气指数和金融类指标作为对比，评估了情绪指标对于股票市场波动的相对影响力；第六，在情绪变量的重要性得到确认的基础上，第5章通过引入GARCH模型，消除了股票市场收益回归模型中的残差序列的ARCH效应，实证了有关情绪代理指数对股票市场波动的影响。
尽管情绪代理指数中既有总体性的指数也有风格指数，但情绪代理指数都仅仅是反映了一定视角下的投资者情绪。不同视角下的情绪代理指数对股票市场波动的影响力和解释力也是不同的，或者说不同的情绪代理指数代理了不同侧面的投资者情绪。因此，仅仅通过情绪代理指数研究情绪与股票市场波动的关系是不够的，最突出的就是缺乏一个总体上能够反映市场情绪水平和变化的度量指标。第6章基于第4章和第5章的研究结论，尝试利用一些经济含义得到证实的个体情绪代理指数，通过主成分分析和一定的量化技术处理，构建一个可以反映市场情绪状况的投资者情绪综合指数。基于自主创建的投资者情绪综合指数，第6章对情绪与市场波动的关系进行了实证分析。最后，通过不包含主题溢价因子的总体性情绪综合指数对主题溢价现象的实证分析，验证了情绪综合指数经济含义的合理性。
基于本书的研究，可以在投资者情绪综合指数的理论价值挖掘、投资者情绪与市场综合指数的互动关系、基于情绪综合指数的投资组合策略与金融风险管理等方面开展进一步的研究工作。
本项目受“教育部人文社会科学重点研究基地基金资助”（项目批准号2009JJD790049）。林清泉 赵文荣中国人民大学中国财政金融政策研究中心中国人民大学财政金融学院2011年5月于北京
第1章 从“剪刀差”现象看股市波动的影响因素
本章从“剪刀差”现象出发简要论述了股市波动的几类重要影响因素。结构性因素、资本估值因素、金融因素都是重要的，它们合起来基本上可以解释市场的长期波动。但对于短期波动来说，其解释力却有限，这说明还存在其他的力量导致了股票市场的短期波动。
1.1 “剪刀差”现象
资本收益与资产价格波动是金融市场的核心问题。传统观点认为，资产价格变化是国民经济运行的“晴雨表”，而国民经济形势是资本市场规模（存量）变化的基础。围绕资产价格与宏观经济基础的关系，长期以来国内外学者做了大量研究。法马（Fama）在资本市场方面的实证研究最具代表性。Fama（1990）通过对1953—1987年间美国股票市场的收益率进行统计分析认为，股票回报率对未来的实体经济活动具有显著的解释力，月度、季度和年度回报率与未来的生产增长率之间存在较高的相关性。靳云汇和于存高（1998）通过对1960—1984年美国股票市场、1971—1995年韩国股票市场和1991—1996年中国股票市场的市值规模与GNP的关系进行分析认为，处于发展阶段的股市规模的增长速度快于经济增长速度，也快于居民储蓄的增长速度，股市规模与国民经济基本呈同向增长态势。靳云汇和于存高（1998）发现，中国工业生产指数与滞后8个月的深圳股价指数和滞后8个月的上海股价指数密切相关，两市股价指数能平均提前8个月反映经济周期的变化；而从美国股市来看，股价下跌平均早于经济收缩约7个月，股价上涨早于经济扩张约6个月。总的来讲，传统观点及早期的实证结论是，资产价格是由实体经济状况决定的，资产价格变化是实体经济的“晴雨表”。
近十几年来，关于实体经济与资产价格之间关系的研究结论出现了新的变化。吴晓求（2006）通过分析美国1980—1999年、英国1980—1998年、法国1980—1998年股票市值与GDP的关系发现，实体经济成长与资产价格变动之间基本不存在稳定的相关性，资本市场作为国民经济“晴雨表”的功能正在衰退。在中短期内，实体经济的成长与资产价格的变动之间似乎存在“剪刀差”，即资产价格在一定时期内偏离实体经济的约束而表现出某种发散式独立运行的态势。
就中国股票市场而言，以1996年第一季度为基期（基期为100）来看，股票市场总市值规模变化与滚动GDP增长之间开始出现“剪刀差”（见图1.1）。图1.1 1996—2009年股票市值变化与GDP增长对比注：以1996年第一季度为基期。资料来源：Wind资讯。
1.2 结构性因素
对于资产价格与实体经济之间的“剪刀差”悖论，吴晓求（2006）认为，金融的结构性因素是导致两者“剪刀差”态势出现的根本原因，而全球经济增长中技术含量的不断提高，构成了这种“剪刀差”态势的心理基础；价格指数的产业结构特征可能是“剪刀差”态势出现的技术原因。
资本市场规模（总市值）与实体经济之间的“剪刀差”在很大程度上可以由结构性因素造成，包括国民经济产业结构与上市公司产业结构的匹配偏差、资产证券化水平的提高（新股上市、增发、并购等）。通过上证综合指数与宏观经济的比较可以在一定程度上消除证券化水平提高的影响。以1996年第一季度为基期（基期为100），在中短期内，上证综指与GDP之间仍然存在显著的偏离（见图1.2）。图1.2 1996—2009年上证综指与GDP增长对比注：以1996年第一季度为基期。资料来源：Wind资讯。
1.3 估值因素
从抽象的角度来看，市值指数=总股本×总体估值水平（PE）×每股平均盈利（EPS），EPS的影响因素是实体经济因素和结构性因素，而PE的影响因素包括盈利增长率、信贷与货币供应、投资者行为选择（偏好与信念）因素。如果剔除PE的影响之后，市值指数变化不存在与实体经济（GDP）的明显偏离，则说明中短期内资产价格与实体经济的偏离是由估值的影响因素造成的。
从图1.3中可以看出，剔除PE影响的上证综指，与GDP变化之间的一致性显著增强。这说明实体经济是资本市场发展的基础，同时也说明，上证综指与GDP走势的偏离主要来源于资产估值水平。从证券化率与A股PE的关系也可以看到估值水平的显著影响（见图1.4）。图1.3 1996—2009年上证综指、剔除PE的上证综指与GDP增长对比注：以1996年第一季度为基期。资料来源：Wind资讯。图1.4 1994—2009年证券化率与A股PE的变化对比资料来源：Wind资讯。
1.4 金融因素
由于货币供应主要是服务于经济增长的，货币供应量变化中应该已经反映了支撑盈利增长的宏观经济增长，图1.5中广义货币供应量（M2）、人民币贷款与GDP之间的协同变化提供了直观的证据。货币供应中满足宏观经济增长以外的部分是资本估值变化的重要影响因素之一。总的来讲，货币供应量的变化体现了实体经济变化和信贷政策两个方面对资产估值的影响。图1.5 1996—2009年M2、人民币信贷规模与GDP长期变化趋势对比注：M2为广义货币供应量，GDP将季度数据通过连续四个季度的加总进行了年化处理。资料来源：Wind资讯。
从图1.6来看，2003年底到2006年初、2008年底到2009年下半年，货币供应量的变化（扩张周期、收缩周期）对资产估值水平的变化具有较强的解释力，但是在1999—2009年的其他时段上，货币供应量却几乎没有解释力。国外市场上也存在类似情况。罗伯特·希勒曾在他影响深远的名著《非理性繁荣》中提到：“仅仅在新千年开始的两周后，2000年1月14日，道琼斯指数就达到了11 722.98点的顶峰。以道琼斯指数为代表的股市整体价格在5年内的总涨幅超过了200％……然而，同期的一些经济指标并没有同幅增长：美国居民个人收入和国内生产总值增长不到30％，如果剔除通货膨胀因素，这个数字还要降低将近一半，而企业利润增长也不到60％。”图1.6 1997—2009年M2与上证A股PE同比变化对比资料来源：Wind资讯。
事实上，从图1.7、图1.8可以看到，上证综指的收益波动同上证A股估值水平波动是同一量级，而较之代表了实体变化和金融因素的M2、人民币信贷的月度变化要剧烈得多。图1.7 1996—2009年上证综指与上证A股PE月度环比变化对比资料来源：Wind资讯。图1.8 1999—2009年M2、人民币信贷环比变化与上证综指月度收益波动对比资料来源：Wind资讯。
1.5 小结
上述分析表明实体经济因素和金融因素不能完全解释资产价格变化；投资者行为因素，即投资者信念、预期和偏好等因素对资产估值的变化具有不可忽视的影响。
事实上，投资者行为已经成为国内学术研究的重要方向。理论方面的早期代表性文献是张圣平教授的《偏好、信念、信息与证券价格》。张圣平（2002）“以揭示偏好、信念、信息在证券价格决定中所扮演的重要角色为主线，在不同市场结构（完全竞争、不完全竞争）及特定条件下，研究了证券均衡（瓦尔拉斯均衡、理性预期均衡、博弈均衡）价格的某些特征（信息有效性，与偏好、信念、信息的关系等），并对投机、操纵、从众行为以及金融泡沫产生的条件和影响进行了比较深入、系统的探讨。”
吴晓求（2006）总结了现实资本市场中投资者偏好的结构性变化和长期变迁。他认为：“人们对资产选择的偏好在三个方面发生了变化：一是从关注收益率到关注流动性；二是从偏好实物资产到偏好金融资产；三是从偏好非证券化的金融资产到偏好证券化的金融资产……从收益率到流动性这种对资产要素偏好的转移会引起资金流向的变化。从实物资产到金融资产的转型是投资者资产选择偏好的第一次转型，这种转型意味着经济结构的巨大调整，是市场经济发展的基本动力；而由非证券化的金融资产转向证券化的金融资产是人们资产选择偏好的第二次转型，是从收益率到流动性转型的基本表现。”
综上所述，研究投资者信念、预期和偏好等因素的源起、市场表现，选择合理的代理变量（指标），对于把握资本市场运行趋势、理解投资者行为、解释资产价格形成机制及变化、挖掘投资价值规律、提供政策建议等都具有十分积极的意义。
第2章 资产定价的经济学基础与理论困境
从第1章的简要分析可以发现，基于实体经济变化和金融面的变化不能完全解释资本资产价格变化。从深层次来看，基于传统的金融资产定价理论无法对现实世界的资产价格变化给出合理解释。本章尝试通过对资产定价理论的经济学基础——期望效用公理化体系的考察来追踪问题的根源。
首先，本章简要论述了信念、偏好与期望效用函数，借此对期望效用理论的公理化体系进行了回顾；其次，对当前公理化体系在理论层面面临的困境进行了述评，继之以市场上存在的特征事实作为佐证；最后，对问题的根源进行了总结，指出投资者的非理性行为因素在其中的关键意义。
2.1 信念、偏好与期望效用函数
资产定价和资产收益波动是金融市场的核心问题。所谓资产定价，就是研究和确定未来不确定收益索取权的公平价格；而资产收益波动是金融资产收益率受某些内生或外生因素的影响，随着时间推移出现的上下波动状态。资产定价理论是资产收益波动研究的基础。从理论上来讲，金融资产的公平价格等于其预期收益的现值。传统金融经济学即以此为根据，或者基于一般均衡理论，利用风险溢价进行直接定价，或者基于套利均衡理论，利用无套利原理进行间接定价，从而发展起了从股权、债务、外汇到衍生工具定价理论的一系列标志性成果。1900年，巴切里耶（Bachelier）完成的《投机理论》是资产定价理论的现代源头，而后从1952年马科维茨发表《资产组合选择》一文（Markowitz，1952）起，资产定价理论开始获得突破性发展，陆续取得了MM定理（Modigliani and Miller，1958）、CAPM（Sharpe，1964）、BS公式（Black and Scholes，1973）、APT（Ross，1976）等标志性成果。这些成果的共同特点是：均构建在以理性经济人和完美信息为假设前提的均衡理论框架下，即以阿罗—德布鲁（Arrow-Debreu）均衡为理论根基。
阿罗—德布鲁均衡对于把握传统资产定价理论的逻辑框架和理论意义是很关键的。阿罗—德布鲁均衡的经济学基础是期望效用理论（Expected Utility Theory），而期望效用理论的基础是投资者的理性信念假设和选择偏好理论。
所谓偏好就是一种排序关系，用以表明个体的选择行为。对于消费者来说，可选商品量x的全体的集合为消费集X，X上的偏好关系定义为“”，x，y∈X，“xy”意味着x不比y差。
理性偏好关系“”满足：（i）自反性：xx。（ii）传递性：对于x，y，z∈X，若xy，yz，则xz。（iii）完全性：x，y∈X，xy和yx至少有一个成立。
效用是指商品满足人的欲望的能力，或者说，效用是指消费者在消费商品时所感受到的满足程度。效用函数是对效用的度量。如果消费者已有一个效用函数u(x)，那么可以通过效用函数定义偏好关系“”：
通常还假定偏好关系满足：（iv）连续性：y∈X，满足xy的x的全体和满足yz的z的全体都是闭集。
德布鲁在1954年证明：对于任何满足自反性、传递性、完全性、连续性的偏好关系“”，一定存在与其对应的连续效用函数u(x)使得式（2.1）成立。其严格的数学表述为：设X为有可数开集基或可分连通的拓扑空间，那么对于X上的任何连续偏好关系都存在相应的连续效用函数。
对于确定性的商品空间（集）来说，不涉及信念的效用函数理论就可以解决商品定价问题，但对于金融经济学所面对的未定权益空间来说，结论却并非如此。设Ω为不确定条件下的状态集，消费者可以在不同的状态ω∈Ω上选择不同的消费向量x（x是确定性的消费ωω向量）。于是，不确定性条件下的消费计划可以表示为消费向量x和ωΩ上的一个概率分布P（ω）的复合：L=｛x，P（ω）|ω∈Ω｝0ω
也称为或有权益（Contingent Claims）或彩票（Lottery），其中，P（ω）反映了经济人的信念。L生成的σ代数（表示由消费变量0x生成的σ—代数）记为L，则（Ω，L，P）构成或有权益空间，其ω中L可以是或有权益，也可以是确定性消费向量（退化为x）。早期0ω的金融经济学选择财富或期望收益W(x)=∫xdP（ω）Ωω
作为效用函数，即取u(x)=W(x)。由于该效用函数没有考虑风险偏好因素，故而存在很大漏洞，最著名的反例就是圣彼得堡悖论。
圣彼得堡悖论描述的是一场猜硬币正反面的赌博：假设第1次猜对，赌徒可得2元；第1次没猜对，第2次猜对，赌徒可得4元；第2次也没猜对，第3次猜对，赌徒可得8元……依此类推，直至第n-1次没猜n对，第n次猜对，赌徒可得2元。问题是：赌徒事先交多少钱参与赌博，该赌局才是公平博弈？如果按照常规思路，选择效用函数为u(x)=W(x)，即以赢钱的数学期望为效用函数值，则该赌局效用值为：
但事实上，当这场赌博的标价足够高时就不会有人愿意参加。Daniel Bernoulli（1738）认为是效用函数的选择出了问题，如果选择收益的对数函数这样的凹函数作为效用函数，就可以得到赌博的价值为一个有限值：
在此基础上，新古典金融经济学认为，在不确定性环境中，人们追求的是效用函数的数学期望最大化，而非收益的期望最大化。这就涉及或有权益的选择偏好和效用函数的对应问题。
如果或有权益空间L上的偏好关系“”满足前述的自反性、传递性、完全性和连续性假设，并且或有权益的任意二元组=｛x，y，0p｝（x，y为确定性消费向量或或有权益，表示以概率p得到x，以概率1－p得到y）满足如下三个公理：（i）（a）x=｛x，y，1｝；（b）｛x，y，p｝=｛y，x，1－p｝；（c）｛｛x，y，p｝，y，q｝=｛x，y，pq｝。（ii）连续性公理：x，y，x∈L，｛p∈［0，1］|｛x，y，p｝z｝和｛p∈［0，1］|z｛x，y，p｝｝都是闭集。（iii）独立性公理：若x～y，则p∈［0，1］和z∈L，｛x，z，p｝～｛y，z，p｝。
冯·诺依曼和摩根斯坦（Von Neumann and Morgenstern）在他们的名著《博弈论与经济行为》（1944）中证明，在至多相差一个仿射变换的意义下，或有权益空间L上存在唯一的效用函数u（·），满足u（｛x，y，p｝）=pu（x）+（1－p）u（y） （2.3）
这个结论被称为冯·诺依曼—摩根斯坦定理。效用函数u（·）使得对于或有权益=｛x，p（ω）|ω∈Ω｝和=｛y，q（ω）|ω∈xωyωΩ｝，成立的充分必要条件是xy∫u（x）dp（ω）≥∫u（y）dq（ω）
ΩωΩω
冯·诺依曼和摩根斯坦建立的公理化体系下的效用函数被称为期望效用函数（Expected Utility Function），其中涉及一个关键的新元素——信念（Belief）。所谓信念就是投资者的未来不确定性收益分布的概率估计，反映了个体对特定命题真实性的一种测度。无条件概率估计称为先验信念，条件概率估计称为后验信念。信念的形成和更新过程与信息是紧密相关的。新古典经济学假设理性经济人的信念更新过程按贝叶斯法则（Bayesian Law）进行，也称为贝叶斯理性。贝叶斯法则是概率统计中应用所观察到的现象对有关概率分布的主观判断（即先验概率）进行修正的标准方法。
贝叶斯法则的简洁描述是：
设（Ω，F，F）为一个概率空间，｛B｝为Ω的一个分割，则nA∈F，只要P（A）＞0，就有
其通俗含义是，当人们不能准确知悉一个事物的本质时，人们可以依靠与事物特定本质相关的事件出现的多少去判断其本质属性的概率，即支持某项属性的事件发生得越多，则该属性成立的可能性就越大。在完全信息和贝叶斯理性假设下，人们对信息的利用效率是最优的。
在冯·诺依曼—摩根斯坦期望效用函数中，概率被认为是客观已知的，故冯·诺依曼—摩根斯坦期望效用函数实际上是客观期望效用函数。1954年，萨维奇在其经典名著《统计学基础》（Savage，1954）中建立了一个类似的公理化体系，但不同的是，萨维奇假设其中的概率是未知的，故萨维奇的公理化体系下的期望效用函数是主观期望效用函数（Subject Expected Utility Function）。无论是冯·诺依曼—摩根斯坦还是萨维奇的期望效用函数，都假设经济人的信念是理性的，信息利用是有效率的，信念修正过程是贝叶斯理性的，这样的信念是与新古典经济理论相一致的理性信念，他们开创的公理化框架下的期望效用函数所对应的偏好是与新古典经济理论相容的标准偏好。
美国经济学家罗伊·拉德纳（Roy Radner）的一系列文献将期望效用理论引入到一般均衡理论的论述中，并做了相当深刻的研究，从而使信息结构、信念（主观概率）同偏好一样成为均衡理论的基础，这对于从更本源的层次解释资产定价理论具有关键意义。资产定价理论通过一般均衡理论构筑在了期望效用理论的坚实基础之上。
1958年，Modigliani and Miller（1958）在他们研究公司财务政策的文献中首次明确提出了无套利假设。由于达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设，而直接从无套利假设出发对金融资产定价可以使论证过程大大简化。这使得现代金融经济学的发展摆脱了一般经济均衡理论的沉重“十字架”，开始以无套利假设作为出发点。后来，罗斯在他的经典文献（Ross，1978）中总结出了套利定价的一般原理（即“资产定价基本定理”）：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。
对传统金融资产定价理论框架更流行的描述版本是有效市场假说（EMH）。Fama（1970）对有效市场的经典定义是：“有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。”有效市场假说的理论基础是投资者理性和完美套利。具体来说，有效市场假说奠基于依次放松的三个层次的假定之上：首先，投资者被认为是完全理性的，所以他们能对证券作出合理的价值评估；其次，在某种程度上，某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们对证券价格的影响会被市场中的理性套利者消除。概括地讲，有效市场假说的核心前提就是完美套利，而完美套利的强假设前提是一般均衡。
2.2 公理化体系的悖论与理论困境
从期望效用理论到套利均衡理论，再到有效市场假说，新古典金融经济学基于理性信念、标准偏好的公理化体系构建起了一个逻辑严谨、论述全面的资产定价理论体系。但从规范经济学角度看妙不可言的新古典资产定价理论，在现实性方面却颇有瑕疵。不仅作为公理化体系核心元素的独立性公理、理性信念（主观概率）在现实性上遭遇悖论，市场信息效率和有效市场假说也陷入困境。下面分别对新古典金融理论面对的悖论与困境进行简要评述。2.2.1 阿莱悖论（Allais Paradox）
最早对冯·诺依曼—摩根斯坦期望效用公理化体系表示质疑的是阿莱，1952年，阿莱构造了一个例子，通过实验指出独立公理体系是不符合实际的。
阿莱的例子如下：假设有两组事件需要作出判断：
对于一般人来说，在A和A之间总是倾向于选择A，而在A和A12134之间总是倾向于选择A，就连把期望效用公理化体系写进其名著《统3计学基础》的萨维奇也不例外。若以百万法郎为单位，令
则有
而A=｛1，0，0.11｝4
这样A和A、A和A之间的选择问题就完全取决于1与的选择。12342如果认为AA，则有1，从而应该有AA，而人们的选择却是12243AA，这与独立性公理相矛盾。342.2.2 埃尔斯伯格悖论（Ellsberg Paradox）
埃尔斯伯格悖论是对经济人理性信念的质疑。埃尔斯伯格悖论使用了下面一个实验例子：
有两个各装有100个小球的盒子：（i）一号盒子装50个白球和50个黑球；（ii）二号盒子装有白球和黑球共100个，但不清楚白球和黑球的具体数目。
现在设一个赌局：从盒子里抓一个球，如果是白球算赢；否则算输。你会从哪个盒子里抓球？由于大部分人是不确定性厌恶型的，即会选择从一号盒子中抓球，这意味着人们主观判断二号盒子中抓到白球的概率小于一号盒子中抓到白球的概率，即小于0.5。但是对换决定输赢的球的颜色，人们仍然会主观判断二号盒子中黑球的概率小于0.5。这样二号盒子中白球和黑球的主观概率之和是小于1的，与客观事实相违背，这便是埃尔斯伯格悖论。
由于人们在决策中遇到不确定性时，很难获得相应的客观概率分布，并且即使具有足够的计算能力，也可能会因为基本数据的缺乏而无法给出客观概率的无偏估计，所以只能利用自己对事件发生可能性的主观感觉，形成一种自己的主观概率分布，就是所谓的主观概率。埃尔斯伯格认为，人们的主观概率估计不能反映客观情况，即不能作为客观概率的合理替代。2.2.3 黑尔维希精神分裂症（Hellwig Schizophrenic）“精神分裂症”现象最早由Hellwig（1980）提出。黑尔维希认为，交易者关心私人信息与价格及证券之间的相互关系，重视寻找与自己的信息相背离的价格变化规律，而且正是由于不同交易者的先验信念和偏好对信息的反应不同，才使不同的私人信息进入价格中。但在完全竞争假定下，他们又是价格接受者，忽视自己的私人信息对价格的影响，仅注重价格中包含的信息。这两种相互矛盾的状态就如同交易者患了“精神分裂症”。“精神分裂症”质疑了信息结构与信息效率假设，从而也间接质疑了投资者的理性信念。2.2.4 格罗斯曼斯蒂格利茨悖论（Grossman-Stiglitz Paradox）
Grossman and Stiglitz（1980）发现了一个有效市场假说的先天症结：基于投资者完全理性从而导出市场有效的现代经典金融学存在一个不能自圆其说的“困境”——格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论。
Grossman and Stiglitz（1980）指出，在完全竞争的证券市场中，竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。由于完全竞争市场中的交易者是价格接受者，他们的个体行为不影响市场均衡价格，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。但如果多数或全体交易者都不搜寻私人信息，那么价格根本就没有什么私人信息可反映，故均衡价格无法揭示私人信息。而如果均衡价格没有完全揭示私人信息，同样由于竞争性假设，既然个体行为不影响均衡价格，那么私人就会有搜集信息以期获得信息报酬的动力，于是，私人信息将融入价格变化中，导致均衡价格不稳定。总之，通过竞争性假设导出的均衡与市场有效性相矛盾。2.2.5 索罗斯悖论（Soros Paradox）
索罗斯不仅仅是对信息效率和均衡价格提出质疑，而是从立论的角度指出理性信念是不现实的。在《金融市场新范式：2008年信贷危机及其寓意》（2008）一书中，索罗斯认为，人类活动的任何时刻都存在事实与观点之间的双向联系：一方面，参与者希望了解当前情况，即认知功能；另一方面，他们还希望对当前情况施加一些影响，即操控功能。认知功能和操控功能之间的互动就像一个圆圈，构成参与者观点与实际事态之间的双向反馈回路。反馈回路的存在导致因果链不能从一组事实直接导引到下一组事实，而是反映出参与者的观点。参与者要想获得全面的知识，就需要把思维与客体事实区分开，把自己放在一个超然物外的位置上从远距离去观察。在到达那个位置的过程中，人类思维或许能创造出奇迹，但人类始终无法逾越的一个鸿沟是：思想终归是事实的一部分，人终归是自己需要认识的对象的一分子。这一内生缺陷使得参与者对赖以生存的世界无法形成正确和完整的认识，导致其观点无法反映事实，从而造成认知偏差（偏见和错误观念）。认知偏差通过操控功能影响事实，造成人为不确定性，而人为不确定性反过来同时影响到事实和观点。在现实的循环中，认知功能和操控功能的相互作用并无先后之分，从而不存在一种联立递归结构，也就无法顺理成章地推出像数学分析中那样美妙的极限值，这意味着资本市场信息无效率且不存在均衡收敛性。2.2.6 施莱弗批评（Shleifer Critique）
施莱弗批评是基于真实市场证据质疑有效市场假说的总结性评论。针对有效市场假说三个层次的论述框架，Shleifer（2000）结合行为经济学理论界多年的实证研究成果，尤其是20世纪最后几十年的研究结论严厉地指出：（i）一般投资者常常是噪声交易者，不符合标准的经济学模型，而且经常犯步调一致的错误。（ii）诸如养老基金和共同基金的管理者这样的投资专家在某些时候也是标准的噪声交易者。（iii）在现实中，使市场保持有效性的关键力量——套利行为，远比有效市场理论支持者想象的有限和脆弱，当噪声交易者和套利者都承受风险时，他们各自的预期收益将依赖于他们各自对风险的承受能力和市场对承受风险给予的补偿来决定。
其通俗含义是，金融市场在多数情况下并非是有效的，有效市场仅是一些极端情况下才出现的情形，在现实环境中这种情形不可能存在。
2.3 特征事实
面对众多角度的质疑，传统金融理论的捍卫者们进行了多方面的努力，但一系列悖论从理论方面提出的质疑也并非空穴来风，各国证券市场的实际状况为质疑者提供着日益丰富的证据，且不说行为金融学的广泛举证，仅从下面的市场总体表现的特征事实（Styled Facts）中即可见一斑。
罗伯特·希勒曾在他影响深远的名著《非理性繁荣》中提到：“仅仅在新千年开始的两周后，2000年1月14日，道琼斯指数就达到了11 722.98点的顶峰。以道琼斯指数为代表的股市整体价格在5年内的总涨幅超过了200％……然而，同期的一些经济指标并没有同幅增长：美国居民个人收入和国内生产总值增长不到30％，如果剔除通货膨胀因素，这个数字还要降低将近一半，而企业利润增长也不到60％”（Robert J. Shiller，2005）。如果严格遵从以公理化体系为基础的理性期望效用理论和资产定价理论，很难找到着手点为其提供一个合理的解释。
按照传统金融理论的观点，资产价格变化是国民经济运行的“晴雨表”，而国民经济形势是资本市场规模（存量）变化的基础。然而吴晓求（2006）通过分析美国1980—1999年、英国1980—1998年、法国1980—1998年股票市值与GDP的关系发现，实体经济成长与资产价格变动之间基本不存在稳定的相关性，资本市场作为国民经济“晴雨表”的功能正在衰退。在中短期内，实体经济的成长与资产价格的变动之间似乎存在“剪刀差”，即资产价格在一定时期内偏离实体经济的约束而表现出某种发散式独立运行的态势。
这些特征事实说明，从新古典金融理论的框架出发，很难对真实市场的资产价格水平及其波动给出合理的解释，人们也很难根据传统资产定价理论的模型和结论进行资产选择和投资决策。
2.4 小结
事实上，新古典金融经济学在逻辑架构和理论推导方面并不存在错误，因此，传统资产定价理论的问题只能出在期望效用理论的公理化描述上。至少上述悖论和市场典型事例表明，公理化体系与现实是不一致的。
现实中投资者的信念、预期、偏好同公理化体系的描述存在显著偏离。因此，研究投资者信念、预期和偏好等因素的源起、市场表现，对于把握资本市场运行趋势与波动特征、理解投资者行为、解释资产价格形成机制及变化、挖掘投资价值规律、考察资本资产价格波动与实体经济运行的动态联系机制、提供政策建议等都具有十分积极的意义。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]