作者：唐劲草 编著
出版社：中信出版社
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私募股权FOF试读：
序一
随着中国特色社会主义进入新时代，中国经济高质量发展的新征程开启，“双创”方兴未艾，新旧动能转换，产业转型升级，为我国私募股权投资行业带来巨大的发展机遇，也带来一系列新的挑战，其中一大问题就是合格投资者特别是合格的机构投资者发展远远不能适应行业规模扩大以及质量和效益提升的需要。因此，加快培育和壮大合格机构投资者队伍，是我国新时期私募股权投资产业发展的重要任务。
近几年来，随着中国私募股权投资市场的发展与成熟，相对于直接投资基金的方式，作为基金中的基金——母基金（FOF）因其分散投资、降低风险以及高水平、专业化等特质正成为备受青睐的投资模式。母基金是以基金为主要投资对象、投资于基金组合的基金，因此被称为“基金中的基金”（Fund of Funds）。私募股权投资母基金（PE FOF）是各类投资母基金的一个关键类别，通过组合投资于私募股权投资（PE）基金从而间接投资于项目。自20世纪90年代开始探索以来，随着国家政策的支持，PE FOF在中国快速发展，一大批优秀的市场化母基金与政府引导基金不断涌现，作为市场的和政府的各类母基金的管理机构，正在成为私募股权投资产业的重要投资主体，为培育和壮大合格投资者队伍发挥了重要作用。2016年9月，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，明确提出支持和促进包括政府引导基金和市场化母基金的发展，这不仅表明了母基金在推动供给侧改革、引导民间投资与促进双创方面的重要作用，也昭示了母基金行业将迎来新的历史发展机遇。
由于中国PE FOF行业起步较晚，尚处于发展阶段，高素质、专业化的管理人才十分缺乏，在政策、制度及实务操作方面还需要借鉴国际经验，结合自身实践深入探讨，不断完善。因此可以相信，资料翔实、通俗易懂的《私募股权FOF》作为我国第一本全面系统介绍中外PE FOF发展历史和现状特别是实务操作的专业图书，一定能够为进一步提高中国PE FOF行业的理论水平和推进行业的持续规范高质量发展发挥积极作用。中国投资协会副会长 沈志群2019年1月于北京
序二
伴随着中国改革开放的不断深化，大体量、长周期的资本金从政府部门、国有企业、金融机构、社保体系注入资本市场，与新型产业和高科技领域信息交叉组合，产生万亿元级规模的新产业，这也将给私募股权基金管理带来难得的机遇。
与此同时，国际私募股权机构蜂拥而至，我国本土私募股权投资基金也在快速发展壮大，已然成为服务实体经济、推动产业发展、促进经济新旧动能转换的中坚力量。
中国私募股权投资市场在当前经济发展中占有重要地位，股权市场是多层次资本市场的重要组成部分，我国从1984年引进发达国家的风险投资概念至今已35载。
早些年，私募股权母基金在我国市场经济中发展速度缓慢，随着后期政府引导基金迅速推广，各大基金投资机构开始在我国竞争市场中逐步发展起来。根据母基金研究中心披露数据：截至2018年6月底，中国母基金总体在管规模20 370亿元，其中市场化母基金4 242亿元，政府引导基金16 128亿元。政府引导基金发展迅猛，并且越来越重视产业的落地和产业实际运行效果。在国家和地方政府重点支持的领域，涌现出大体量的投资基金。究其原因：基金本身是一个相对灵活的资源配置工具，具有在一定时间内所有权、决策权、收益权、风险等因素可分离、可还原的作用。这也是股权基金和产业基金兼具中国特色的创新实践成果。
在资本运营过程中，是需要提高资本和劳动力的生产效率来提升创造价值的。私募股权投资基金，尤其是产业基金，是支持实体经济发展和科技创新的最有效也是最有力的金融工具，是市场创新的先锋，因而在金融行业中充分体现其未来的价值性。这也说明，国家在经济发展战略上大力支持由市场化推动私募股权母基金业务。那么，在市场上，目前还没有出现详细介绍私募股权母基金的图书，由唐劲草先生负责组织编写的《私募股权FOF》一书正合时宜，填补了这一方面的空缺。
此书应用了大量的数据和资料对私募股权母基金的发展历程进行了详细的梳理，并指出了许多当前私募股权母基金存在的问题，比如政府引导基金、市场化母基金投资业务存在的问题，在一定程度上为相关从业人士提供了参考，还为投资者、管理者给出了筛选私募基金的实践指引。广大私募股权母基金投资者可以根据书中介绍的方法、技巧和经验，更科学高效地选出优秀的投资项目，获得更好的投资回报。中国风投委秘书长 林宁2019年3月于北京第一篇我国PE FOF的发展第一章PE FOF概览
母基金是指以普通基金作为主要投资对象，投资于基金组合的基金，又称“基金中的基金”。母基金与普通基金最大的不同在于，普通基金一般直接投资于股票、债券、现金和股权等资产，而母基金一般通过投资普通基金间接投资于上述资产。根据投资基金类型的不同，母基金又分为“共同基金的母基金”、“信托母基金”、“对冲基金的母基金”和“私募股权投资母基金”等。本书主要阐述的是私募股权投资母基金，即PE FOF。
PE FOF是母基金的一个类别，是一种PE基金[含VC（风险投资）基金、天使基金等主要以未上市公司股权为投资标的的基金]。PE FOF通过对PE基金（即“子基金”）进行组合投资而实现间接投资于企业。
根据投资策略的不同，PE FOF既可以分为主要投资于VC领域的PE FOF和并购领域的PE FOF，又可以分为一级PE FOF和二级PE FOF。一级PE FOF是购买新成立基金份额的母基金，二级PE FOF是购买已成立而在二级市场转让的基金份额或后续出资份额的母基金。随着PE FOF的多样化发展，部分PE FOF还会将一定比例的资金直接投资于企业。
在私募基金行业的产业链中，PE FOF的角色介于普通合伙人(GP)与有限合伙人(LP)之间，PE FOF和普通直投基金扮演的角色最大的不同在于，一级PE FOF同时扮演了GP和LP的双重角色，即一方面，PE FOF为投资者选择PE基金，充当管理人的角色；另一方面，PE FOF直接投资于PE基金，充当标的基金的有限合伙人。
PE FOF的作用主要有两个：一是帮助可投资金规模较大的投资者投资小规模的基金，从而达到节约成本和分散投资的效果；二是帮助可投资金规模较小的投资者投资大规模的基金，从而达到投资知名PE基金的门槛。此外，除了直接投资于基金组合外，为了获得更多的收益，有些PE FOF也会采用跟投的方式针对一些优质的项目进行适当的直接投资。一、海外PE FOF
在国际PE市场上，PE FOF是其中不可或缺的重要组成部分，并且被越来越多的投资者认可。PE FOF在分散风险、获得投资顶级PE基金的机会、接近目标市场等方面具有先天优势，使得其越来越受到机构投资者的欢迎。（一）PE基金的兴起
PE基金起源于20世纪40年代的美国，“二战”后的美国经济高速发展，出现了大量中小企业。但是这些企业苦于无法获得资金支持，于是一家专注于为中小企业提供长期资金和专业咨询服务的机构——美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation，ARD）应运而生。这家公司由波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和创业投资基金之父乔治·多里特共同创立，虽然创立的初衷是美好的，但是由于当时的私募股权市场尚未成熟，法规也并不到位，面对拥有信息优势的企业主，ARD经常会由于企业主的刻意隐瞒而蒙受损失，公司运作并不顺利。
随着市场的发展，尤其是1970年之后出现了有限合伙制，能够有效地解决投资中的信息不对称问题，PE基金才得以快速发展，从创业投资基金慢慢衍生出专注于企业并购重组的并购基金。到20世纪80年代，一些优秀的PE基金开始涉足全球市场，将投资重点转移到基础设施建设领域，在一些新兴国家，尤其是亚洲国家，进行了一系列的投资。而美国的PE机构由于处于完善的法律法规制度环境下并拥有丰富的投资经验，在世界私募股权市场中始终占据主导地位。（二）PE FOF的低迷与崛起
2000年,互联网泡沫破裂使大量互联网创业企业宣告破产，一些创投基金损失惨重，PE行业一度陷入低谷。但是此后，美国经济强劲复苏，PE行业投资重新焕发光彩，直到2008年金融危机爆发之前，整个行业迎来了高速发展的阶段。并购基金开始成为并购活动的重要力量，2006年由并购基金主导的并购活动涉及资金规模达7 374亿美元，占当年并购总额的18%。2007年，美国共有3 766只PE基金完成募资，总规模达到1.62万亿美元。
而在1991年，整个PE基金行业的筹资总额仅为100亿美元，美国市场仅有16只PE FOF，所管理的总资产仅为14亿美元。不过，至1999年底，PE FOF的数量已达到213只，所管理的总资产达到了480亿美元。据全球私募股权投资数据库Preqin统计，2006年，全球PE基金资产总额的38%由PE FOF管理，规模达到约5 000亿美元，这一比例是第二大资金来源公共养老基金所占比例的2倍。（三）PE FOF的发展趋势
PE FOF的发展与PE基金本身息息相关。从2003年开始PE FOF在全球快速增长，并于2007年达到顶峰，其后受到全球金融危机的影响遭遇断崖式下跌。截至2017年9月，全球PE FOF新募集数量为42只，较2016年下降50%；总规模为100亿美元，较2016年约下降61.5%，图1.1显示了来自Preqin和诺亚研究的有关2000—2017年9月全球PE FOF新募集的数量与规模的数据。图1.1 2000—2017年9月全球PE FOF新募集的数量与规模
随着时间的推移，PE市场逐步回暖。近几年新发行的基金由于时间周期较短仍未完全退出，故净IRR（内部收益率）中可能包含未退出资产的估值部分，因此存在一定浮盈。
表1.1是2005—2012年全球净IRR排名前十位的PE FOF。其中，有3只PE FOF由亚洲另类投资资产管理公司（Asia Alternatives Management）发行，另外，产业风投（Industry Ventures）发行的1只专户基金和1只集合计划基金，以及优势资本（Weathergage Capital）发行的两只专户基金，均位列其中。这体现出优质PE FOF管理人在投资水平和业内资源方面的优势，这使他们的业绩稳定在较高水平。表1.1 2005—2012年全球净IRR排名前十位的PE FOF注：这里的专户指一对一专户，净IRR是根据已退出的收益和未退出资产的估值计算得出的。
1.美国PE FOF的发展情况
作为PE行业的鼻祖，美国拥有全球最成熟、最发达的PE市场。PE基金起源于20世纪40年代的美国，时至今日已历经70多年的变迁，在美国已经形成了一个产品丰富、市场结构完备的产业，引领着国际投资的潮流，涌现了众多知名的投资机构。据Preqin和诺亚研究统计，中国、美国的私募股权行业发展曲线如图1.2所示。图1.2 中国、美国PE行业发展曲线
据Preqin和诺亚研究统计，美国PE基金新募集数量受2008年金融危机影响，于2009年出现断崖式下滑，此后随着美国经济逐渐复苏，2015年基本回到2006年水平；募资规模呈现出相似的趋势,如图1.3、1.4所示。图1.3 美国新募集PE基金数量和募资规模图1.4 美国新募集PE FOF数量与募资规模
从图1.4可以看出，美国PE FOF的发展历程与美国的经济状况、二级市场发展是息息相关的，主要分为3个阶段。（1）1996—2001年：在1996年的起步阶段，PE FOF募集资金规模大约只有10亿美元。此后，募资规模随着互联网泡沫的膨胀进入第一个飞速上升期，又随着互联网泡沫的破裂迅速下降。（2）2004—2008年：PE FOF募资规模迅速上升，到2007年达到顶峰。此后，因为次贷危机，投资者风险偏好降低，PE FOF新募集数量和募资规模在2009年出现断崖式下滑。（3）2009年以后:从数量上看，自2009年开始，PE FOF的新募集数量呈现波动上升。2016年1—8月，美国PE FOF新募集数量共计69只，同比上升56.8%，但募资规模持续在低位波动，距离巅峰时期的规模还非常遥远，且很难实现同比增长。
2.PE FOF的跟投策略逐渐流行
PE FOF的跟投策略是指PE FOF在对子基金进行投资的同时，也参与对子基金所投资项目的直接跟投。在PE FOF投资中，跟投策略可降低PE FOF双重成本压力，子基金层面的管理费与业绩提成将被大打折扣甚至直接去除，将显著提升PE部分配置资产的回报倍数，同时改变整体投资组合的收益风险平衡。跟投策略收益与传统PE收益比较情况如图1.5所示。图1.5 跟投策略与传统PE收益比较注：图中数据是由Preqin通过问卷调查LP得到的，横轴下方数字区间为“跟投策略收益减去PE收益”，横轴上方数字为对应的LP数量的占比。例如，有45.7%的LP认为其跟投策略收益比PE投资收益高5.1个百分点以上。
跟投策略得以成功执行有两个重要前提：一是选择优质项目的能力，即已被市场验证的直投能力；二是有足够多的项目可供选择，这要求拥有良好、广泛的GP关系网。相较于个人投资者，专业机构能够更加便利地积累直投经验、提高能力，在成本控制上更易实现规模经济，在项目获取上更加具备可持续性。二、国内PE FOF
PE和VC作为“西学东渐”的舶来品，与外资PE机构进入中国息息相关。20世纪90年代伊始，IDG（美国国际数据集团）、华平、华登国际等有外资背景的PE机构纷纷进驻中国，进行私募股权投资，这个时期的基金以美元计价为主。
自1999年起，北京、上海、深圳等地政府开始发力推动PE行业的发展，现今我们耳熟能详的深创投、达晨创投等均脱胎于那个时期。但实际上，1999—2005年，人民币基金管理人的发展状况并不乐观。直到2006年，受到股权分置与有限合伙制等政策影响，人民币基金逐渐起步；而彼时受到政府对外资基金监管的影响，美元基金式微。据Preqin及清科研究中心统计，中国PE FOF的发展与PE的发展是一脉相承的，如图1.6所示。图1.6 政策推动中国PE行业发展（文件或政策出台时间）注：图中曲线为PE/VC/天使基金的投资规模走势。
随着国内PE行业的蓬勃发展，PE FOF因具有分散风险、配置灵活等特征，逐渐受到投资机构的关注。自2003年第一只外资PE FOF成立以来，PE FOF的数量和募资规模平稳增长。根据中国基金业协会的统计，截至2016年8月，一共有4 859只私募母基金，其中，PE母基金共计1 282只，约占26%；VC母基金共计36只，约占1%，如图1.7所示；私募母基金总募资规模为8 308亿元，PE母基金募资规模排名第一，为3 106亿元，约占37%；证券母基金规模达到2 781亿元，约占34%；VC母基金规模为320亿元，约占4%，如图1.8所示。图1.7 私募母基金数量构成图1.8 私募母基金募资规模构成
中国PE市场在2003年后经历了一个高速增长的阶段，投资人数量快速增长。根据歌斐资产的数据，截至2016年8月，富有家族及个人投资者在PE基金LP的数量占比达到了53%，成为主流投资者，如图1.9所示。但值得注意的是，机构投资者正在快速崛起，企业、FOF、社保基金、保险资金逐渐开始关注私募股权投资，从机构投资者的特性来说，其投资时间长、风险承受能力高、资金量庞大，相较于普通的个人投资者更适合投资PE基金。随着政策的开放和市场的成熟，未来PE基金的LP中将出现更多的机构投资者，其投资规模将远超富有家族及个人投资者。图1.9 PE基金的LP构成三、PE FOF的运作模式
投资于PE基金的母基金本身就是一种基金，其设立过程与其他直投基金类似，有基金募集过程，也有对其投资对象PE基金的尽职调查。
PE FOF的投资对象——PE基金的运作流程大致包括以下几个步骤：（1）通过项目筛选购买公司股权,具体包括项目初选、审慎调查和价值评估,并与被投资企业签订相关投资协议。GP需要考察标的企业的核心管理层能力、企业所在行业的发展前景和竞争程度、企业自身的核心价值和发展战略、预期投资回报率、未来退出方式等方面。一般来说，GP会筛选出投资回报率不低于20%的项目进行投资，并根据市场的不同相应做出调整。（2）进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。（3）选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等。PE FOF运作成功的关键是对投资对象基金的选择。
设立PE FOF主要包括以下几个步骤：首先，确定投资目标、PE FOF经理人、募集资金规模；其次，向投资者进行宣传和推荐，募集资金；最后，选择投资对象基金，展开投资。一只PE FOF选择投资对象时需考虑的因素包括组合基金规模、预期回报、目标产业与部门、进入PE基金的阶段、面向的客户等。资金募集一般分阶段进行，按照资金募集的难易程度，时间跨度在数月到数年不等。PE FOF对PE基金的选择在很大程度上取决于PE FOF管理人，运作成功的关键是对PE基金的选择。具体流程如图1.10所示。图1.10 PE FOF选择PE基金的流程资料来源：何小锋，胡渊.金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究［J］.改革与战略，2008（12）.
机构有多种进行私募股权投资的途径，不同途径可以相互叠加组合，产生更多灵活的运作方式：（1）直接设立PE基金，机构作为GP亲自管理投资，将自有资金进行投资管理；（2）设立专门的PE FOF，将自有资金和客户资金投资于私募股权子基金；（3）设立PE FOF，但除了投资于子基金外，另外参与一些直投项目，以减少子基金层面的管理费用；（4）在企业内部设立专门的投资部门，进行直接投资；（5）投资于其他机构专业管理的PE FOF。
不同的运作方式意味着各类投资主体之间有不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。运作方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。对于投资者比较熟悉的行业或者领域，可以直接设立PE基金或者PE FOF进行投资，对于投资者不熟悉但是希望进入的行业或者领域，可以通过投资专业机构管理的PE FOF，间接进行投资。PE FOF投资PE领域的方式如图1.11所示。图1.11 PE FOF投资于PE领域的方式资料来源：何小锋，胡渊.金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究［J］.改革与战略,2008（12）.第二章我国PE FOF发展政策环境和现状一、我国PE FOF发展政策环境
我国PE FOF自20世纪90年代开始起步。如今，伴随着人民币PE的快速发展，我国PE FOF行业也逐步完善，涌现出了一批出色的市场化母基金机构和政府引导基金。近年来，在我国，PE FOF成为越来越被看好的投资机构，其原因有二：首先，PE FOF能够分散投资、降低风险，掌握稀缺资源和专业投资技能，PE FOF通过高水平、精细化的投资组合设计能更大程度地降低投资的风险关联性，因此在PE市场持续发展的背景下，其将更受青睐；其次，PE FOF在与地方政府密切合作的同时进行市场化运作，能够发挥资金的引导作用，对这一作用的需求正随着政府引导基金的发展而不断增加。
近年来，国家接连出台相关政策，大力扶助地方性经济发展、人才输送、科技普及，积极设立发展政府引导基金。目前，我国政府引导基金规模已经超过2万亿元，对促进当地的经济发展发挥了积极作用，它也越来越成为PE基金募资的重要对象。
但是，目前我国市场化母基金的发展还远远落后于PE行业的整体发展。一方面,由于投资者对市场化母基金的认识需要一个逐渐提升的过程；另一方面，各级政府对市场化母基金的支持力度还较小，导致目前我国具备一定规模的市场化母基金机构仅有30家左右。事实上，母基金和子基金是母子关系：没有母基金，也就没有子基金。市场化母基金发展缓慢，不利于我国基金行业的规范健康发展。只有真正支持中国经济发展的市场化母基金，才能让中国优秀的基金将更多的精力花在寻找、投资或支持更多的中小企业发展壮大上，中国的基金行业才会保持活力。
2016年9月1日召开的国务院常务会议确定了促进创业投资发展的政策措施，明确要释放社会投资潜力助力实体经济发展。会议指出，坚持市场主导，发展各类创业投资，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和扩大就业的重要举措，有利于调动社会投资积极性，支持大众创业、万众创新，促进稳增长、调结构。会议确定，支持有需求、有条件的国有企业依法依规、按照市场化方式设立或参股创投企业和母基金，支持具备条件的国有创投企业开展混合所有制改革试点。这是国务院常务会议第一次提到母基金，充分表明母基金在推动供给侧改革、引导民间投资、促进双创等方面的重要作用。这是中国母基金行业的重大利好，我国母基金行业将迎来极大的发展机遇。（一）广义上的母基金在法律上的定义
从法律的角度看，广义上的母基金，有时也称组合基金，是投资基金市场发展到一定阶段而产生的，通过投资或收购等方式实现获得投资收益或控制权等特定目的的一种新型的基金投资方式。
在许多情况下，母基金与组合基金会被视为同一事物。可以说母基金最初起源于组合基金的销售模式，且组合基金的英文原文便是Fund of Funds，但发展到后期，母基金作为一种投资方式，与最原始的组合基金之间还存在一定的区别，例如：（1）二者关注的过程不同，母基金关注的是基金的投资过程，它是一种基金投资方式的进化，而组合基金强调的是基金的销售过程，它是一种基金销售过程的改进；（2）母基金与子基金形成顺序不同，母基金是一只基金投资于多只基金的份额，母基金在子基金之前形成，而组合基金是将多只基金捆绑成一个组合进行销售，子基金形成在先，母基金（如有）则形成在后；（3）母基金是基金投资于其他基金份额，因此母基金首先必须是一只独立的基金，而组合基金的母基金既可以是将捆绑用于销售的基金组合登记成一只独立的基金，也可以是不经登记而仅保持一个用于销售的基金组合的状态。（二）外资PE FOF的行业发展政策
正如本书第一章所言，我国PE基金的发展首先源自外资的推动，我国PE FOF也不例外。外资方面的政策主要集中在资金的流动、结汇等方面。据诺亚研究统计，有关外资PE FOF的政策如表2.1所示。表2.1 有关外资PE FOF的政策（三）国内PE FOF发展政策环境
国内PE FOF发展伊始，LP多为高净值客户，资金来源有限。近年来，随着国家对银行、保险公司、证券公司、信托公司等机构在政策上的放开，越来越多的机构能够参与PE投资，也为国内PE FOF提供了更丰富的资金来源。有关PE市场机构的资金准入政策情况如表2.2所示。表2.2 PE市场机构资金准入政策情况二、政府引导基金发展现状（一）海外政府引导基金的发展模式
根据2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中的定义，“政府创业投资引导基金”是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接参与创业投资业务。具体来讲，政府引导基金的资金来源于中央或地方政府，并同时吸收社会资金，利用相关政府部门的资源，通过金融投资机构的市场化运作，以支持创业企业的发展为政策性指导，以股权、债权等方式投资于创业风险投资基金或者其他相关的基金。
政府引导基金并不是我国独创的投资方式，海外早已有成熟经验可以借鉴。海外模式的成功证明，科学合理的政府引导基金可以提升政府对战略产业的调控能力，刺激产业转型升级和创新创业。美国、以色列、新加坡等国家及欧洲各国均通过成功的政府引导基金运作大大促进了整个社会、经济的发展。
1.美国模式
在美国VC的发展历史上，政府一直扮演着非常重要的角色。1958年，美国政府开始实施小企业投资公司计划（Small Business Investment Company Program），由美国小企业管理局（SBA）负责监督管理。私人投资者设立的小企业投资公司，也就是现在常见的VC公司，经SBA认证后，政府按照3∶1的直接投资比例向投资公司提供优惠利率贷款，即投资公司每投资1美元股权，政府配套提供3美元低息贷款，投资公司的运作依然按照市场化方式进行，政府不加干预。从计划开始实施以来，这些小企业投资公司累计投资近14万个项目，总共向美国的小企业提供了超过400亿美元的资金，创造了几百万个新工作岗位。一些如今耳熟能详的跨国巨头，如英特尔、苹果公司、联邦快递、耐克等均得到过该计划的资金支持，而这些企业的辉煌正是美国经济得以傲视全球的基础。
当然，在探索支持中小企业发展的过程中，美国政府也走过一些弯路，如一开始采用直接投资于小企业的方式，由于专业化程度及政府运作效率较低，没有取得很好的收益，而后改用以引导为主的支持模式，鼓励专业投资机构参与小企业投资，专业投资机构表现出比政府更强的投资能力，说明了市场化运作对政府引导基金的重要性。
2.以色列模式
1992年，以色列风险投资之父伊格尔·埃利希（Yigal Erlich）向政府申请拨款1亿美元，组建以色列国内第一只政府创业引导基金YOZMA基金。YOZMA基金的运作包括两个部分，一部分即2 000万美元直接投资处于初始阶段的创新性企业，剩余的8 000万美元用来与国际知名金融机构合作成立10只子基金，政府出资占比40%，金融机构出资60%进行共同投资。YOZMA基金采用完全市场化的运作模式，其直接投资部分作为子基金，代表了政府的政策导向和投资原则；政府和其他合伙人共同出资，聘请专业投资团队，但政府不参与董事会决议，不干预投资管理团队决策。到2000年，YOZMA基金首期参股的10只子基金均实现退出，大量国内外的资金继续投入基金，总管理规模从最初的2.1亿美元增加到了40亿美元。
在YOZMA基金的引导和示范作用下，以色列国内也不断涌现出VC机构，大大促进了创业投资在以色列的发展，使以色列从创业投资弱国变成了强国。大量资本进入创业领域，使得以色列成为“第二个硅谷”，越来越多的创业企业得到投资机构支持，极大地推动了以色列高科技产业的发展。此外，由于YOZMA基金大量引入知名国际资本，如安宏资本、华登国际、戴姆勒-奔驰公司等的投资，不仅培养了一批杰出的国内人才，更使以色列的企业得到了国际社会的认可，成为以色列企业能够驰名海外、顺利在纳斯达克上市的重要原因。
3.新加坡模式
2016年5月，新加坡总理公署下属的国家研究基金会(NRF)公布了第三期政府扶持的早期风险基金（Early Stage Venture Fund，ESVF）。ESVF成立于2008年，是新加坡国家研究基金会旗下的政府引导基金，专注于投资新加坡地区的高科技创业公司。基金一共发行了三期，前两期投资了十多家本地基金管理公司，如华登国际。其采用政府监督、市场化运作的模式，政府与管理人按照1∶1的比例向子基金投入资金。也就是说，政府向每只子基金投入1 000万新元，管理人需要向社会自行募集1 000万新元与之匹配，政府在退出时仅收取5%的费用，相当于为子基金管理人提供一笔低息贷款。同时，政府控制每个投资项目的审批权，将投资范围限定在新加坡本土初创企业，并且对行业也有所限制。
但是这样严格的审批制度和募集规定极大地降低了专业管理人的参与热情，因此2016年的一期ESVF基金做了较大幅度的改变，仅选取了4家新加坡本地企业（Capital Land、DeClout、Wilmar、YCH），它们均是本土上市公司，且有意设立创投部门专注投资与其主营业务相关的创业企业。这使得企业的投资方向与政府所期望引导的方向相一致，同时，各家均使用自有基金与政府出资相匹配，没有了向社会募集资金的顾虑。
4.欧洲模式
欧洲投资基金（European Investment Fund, EIF）成立于1994年，专注于支持欧洲各国的中小企业，以促进欧洲在创新、科技、经济等方面的增长和就业，科技创新和成果转化是其重要的支持对象。EIF与服务于中小企业的金融机构合作，如天使投资人、创业投资基金、PE基金、商业银行等，具体的合作方式有两种：一种是设立母基金，投资到各种不同行业、区域性市场化运作的创业投资机构，同时提供一些债务融资；另一种方式是与商业银行等信用中介合作，为中小企业提供信用升级和担保，方便中小企业获得信贷资金。
EIF为欧洲的中小企业发展起到了非常重要的作用，仅2013年一年，EIF就通过间接的股权投资和信用担保为欧洲各国超过14万家中小企业提供了融资，同时也连带支持了大量金融机构。（二）我国政府引导基金的发展历史
中国的政府引导基金最早可以追溯到2002年，经过十几年的发展渐成规模，成为中国PE FOF中的一种重要组成形式，2006—2015年我国政府引导基金成立数量及规模如图2.1所示。我国政府引导基金的发展一共经历了3个阶段：萌芽阶段（2002—2006年），快速发展阶段（2007—2013年）以及爆发式增长阶段（2014年至今）。图2.1 2006—2015年我国政府引导基金成立数量及规模
1.萌芽阶段（2002—2006年）
PE作为“西学东渐”的舶来品，与外资投资机构进入中国息息相关。20世纪90年代伊始，美国国际数据集团、华平、华登国际等有外资背景的PE机构纷纷进驻国内，进行私募股权投资，这个时期的基金以美元计价为主。1999年以来，北京、上海、深圳各地方政府发力推动我国PE行业的发展，2002—2006年涌现出大批创业投资基金。1998年中国的VC机构仅有76家，其中几乎全部都是外资企业，而到2006年当年新成立VC机构数量就已经达到90家，人民币基金开始成为市场主流。PE基金也同样经历了这个发展过程。在PE市场逐渐繁荣的同时，市场的监管却相对滞后，直到2005年才开始研究相关的政策法规。VC基金与PE基金募集数量和募资金额如图2.2、2.3所示。图2.2 VC基金募集数量和募资金额图2.3 PE基金募集数量和募资金额
我国第一家政府引导基金出现在2002年，是由北京市政府派出的机构，即中关村科技园区管理委员会（以下简称“中关村管委会”）设立的中关村创业投资引导资金。其资金来源为中关村管委会，由北京中关村创业投资发展中心负责基金的主要运营，总规模为5亿元人民币，投资的对象主要为创业企业，以母基金或者直投的形式投资于天使基金和VC基金。在这个发展阶段，在北京、上海、江苏、山东、广东等地陆续又出现了一些有政府背景的投资公司，虽然运营模式尚未成熟，但已经是政府引导基金的雏形。
2005年11月，国务院出台了《创业投资企业管理暂行办法》，这不仅标志着股权分置改革的开始，也有效地促进了PE行业的发展，为行业提供了有效的法律规范。其中第二十二条明确规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保的方式扶持创业投资企业的设立与发展。”这条规定使得政府引导基金终于拥有了法律意义上的支持，为今后此类基金的规范和推广提供了明确的法律依据。据统计，截至2006年底，我国共有6只政府引导基金，总管理规模达到40亿元人民币（见表2.3）。表2.3 我国政府引导基金设立情况（截至2006年底）
2.快速发展阶段（2007—2013年）
由于监管的逐渐放松，越来越多的金融机构进入PE市场，中国的PE市场从2007年开始驶入快速发展的高速轨道，PE基金、VC基金数量较之前的萌芽阶段呈现大幅增长的态势。与此同时，政府引导基金的数量也大幅增加，各级政府，从中央到一些地方政府纷纷加入风潮，设立政府创业投资引导基金，以加强某一指定领域的投资。从地区发展来看，仍然以长江三角洲地区最为领先，成立的基金数量最多、规模最大，京津冀地区和珠三角地区次之；其他地区如云南、吉林、湖北、四川、重庆、山西、陕西等省（市）政府也相继开始设立政府引导基金，成为省级政府中的先行者。在中央层面，科技部、财政部在2007年共同设立了中国第一只国家级科技型中小企业创业投资引导基金，管理规模达1亿元人民币。政府创业投资引导基金专项投资于创业投资公司，以市场化、专业化的运作支持中小科技企业，并吸引社会资金进入创业投资领域，起到资金引导的作用。2007—2013年，我国政府引导基金（部分）的设立情况如表2.4所示。表2.4 我国政府引导基金（部分）的设立情况（2007—2013年）
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