作者：蒲文燕
出版社：湖北科学技术出版社
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产权效率与研发投资的研究——基于激励与监督机制试读：
序言
研发活动指能够为人类、文化或者社会增加知识，并且能够利用这些知识去创造新的应用进行系统性和创造性的活动，具备创造性、新颖性、科学性的特点。如何从机制上保证上市公司对于研发投资的持续和高效的投入，进而增强企业的长期竞争能力是至关重要的。
本书首先从代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论的视角对高管薪酬、机构投资者以及债务机制这三大机制作为公司治理的主要机制以及公司的主要利益相关者对于企业研发投资的影响机理进行了研究。并基于我国转轨经济的背景，引入产权理论，对我国上市公司的产权特征以及产权制度的发展沿革进行了深入的分析，并对不同产权性质的企业本身具有的行为异质性进行了理论分析。
其次，本书在考虑不同产权性质的基础上，对高管薪酬、机构投资者以及债务期限结构和研发投资之间的关系进行了实证分析。第一，从高管薪酬契约看，能够缓解和修正经理人员服务于其自身目标的薪酬契约为一个良好的契约（Jensen and Meckling, 1976; Smith and Watts,1992）。从对投资的影响来看，良好的薪酬契约应该能够抑制经理人员的过度投资倾向，促使其选择净现值为正且能够增加股东利益的项目。从本书的研究结论看，薪酬机制作为一种重要的激励机制，现金部分在国有上市公司起到了激励作用，高管持股在民营上市公司中更加有效。第二，无论是机构投资者整体，还是压力敏感型机构投资者以及压力抵制型机构投资者，对上市公司的研发投资是存在偏好的，但这个关系仅存于民营上市公司，与国有上市公司机构投资者的持有决策和与该企业的研发强度无关。本书从创造的角度得出的结论是，机构投资者发挥公司治理的职能有限，无论是压力敏感型还是压力抵制型，均与研发投资呈显著的负相关关系，且只有压力敏感型机构投资者对于国有上市公司的创造作用不显著，其余无论是国有上市公司还是民营上市公司均表现出了显著的负相关关系。第三，从债务期限结构的角度来看，发现债务期限结构与公司的研发投资之间存在U型关系。而上述关系对于国有产权不成立，说明负债的公司治理作用在国有上市公司中影响较小，负债的公司治理作用在民营上市公司中有较好的表现。
最后，本书依据实证研究的结果，为我国上市公司保障和强化研发投资提供一定的理论支持、科学依据，提出了从产权制度改革、深化金融改革、积极发展机构投资者、优化高管薪酬机制、完善外部市场等政策性建议。
关键词：研发投资 高管薪酬 机构投资者
债务期限结构 产权性质第一章绪论第一节选题背景和研究目的一、选题背景
过去的成功并不能保证企业获得永久的盈利能力，因此企业必须结合现有的能力去开发一些新的机会，投资一些新项目（Miller,1993）。创新对于经济的重要作用的论断我们已经知晓很多年，其中包括一些非常重要的学者Marx, Marshalland Schumpeter分别从创新的分布（Distributional）、聚类（Clustering）、重构（Restructuring）进行了探讨。Schumpeter（1934、1939）提出了创新是“创造性破坏（Creative destruction）”，其包括两重含义，第一重含义为创新本身是一个竞争的过程，随着技术的进步，新的理念和方法会取代旧的技术和模式；第二重含义为这种竞争不是来源于价格的竞争，而是来源于新的商品、新的技术、新的要素和新的工艺，这种竞争会促使技术进步的发生。因此，竞争会引起技术进步，技术进步的同时又会引起竞争，经济的增长则来源于这两个方面的不断交错进行。但这两个方面都具有风险性和不确定性（Knight,1921）。当技术的变动是缓慢和改良性的阶段，这个时期风险是居于首位的考量。而技术进步非常迅猛的时代，不确定性则居于主导。
从20世纪80年代起，就开始了对于创新的研究，当时的研究热点是理论和框架性的研究。之后随着实证研究的兴起，人们开始从微观的层面引入对公司创新研发活动的研究。广泛的研究都认为，公司的创新活动，无论是针对产品的还是流程的，其目的都是想能够为公司保持和提升其市场地位和长期的竞争优势。Banbury and Mitchell（1995）的研究结论表明，公司长期生存的可能性是与公司新产品和新流程产生的速度之间呈正比例的。Crepon et al.（1998）提出，公司的生产率是与研发正相关的。Baumol（2002）的研究结论认为，研发对于企业是至关生死的（Life-and-deathmatter for a firm），公司生存和竞争的威胁迫使企业必须不断地进行创新和研发活动。Jin et al.（2004）的研究结论表明，创新强度大的企业表现要优于创新强度低的公司。
尽管研发活动如此重要，但是每个公司对于研发的态度以及其整体的行为之间是存在很大差异的。比如，有的公司可能更希望通过自主研发获取专利，有些更希望通过合作或者付费取得专利，而有些公司则无明显的研发战略，只是通过各种其他方面的投入，比如员工培训、设计、市场调研等提供研发的保障。为什么研发如此重要，企业会有不同的投入。主要的原因在于研发其本身所具有的特点，研发具有高风险、高投入，结果具有高度的不确定性。比如，和其他传统的投资相比，研发投资失败的可能性更高。Goodacre and Tonks（1995）的研究认为，市场的第三方很难充分地了解研发行为，距离能够观察到比如现金流的改变这些财务成果的时候需要有很长一段孕育的时间。Rajan and Zingales（2001）认为，有关新技术的信息是非常不透明的。
不同的激励和监督机制造成了不同公司之间的研发投入的不同，且如何有效地利用激励和监督机制，促进上市公司增强研发方面的投资则非常重要，对于我国企业，基于产权的国有上市公司和民营上市公司之间的巨大差异，此机制的研究意义则更为突出。
20世纪70年代前后，西方学者开始观察到，经理人的自主权会对企业的研发活动产生影响。在委托代理关系下，代理人的行为对创新有着根本的影响。代理人的行为，很大程度上取决于其利益是否与委托人——企业的所有者的利益相一致。当二者利益相一致时，他们将更多地追求以创新为核心的服务于企业长期战略的业绩目标；而当利益不一致的时候，将更多地追求短期的财务绩效目标。能否保证高管的利益与股东的利益相一致，很大程度上是由高管的薪酬体制决定的。同时，考虑到不同产权结构的企业，高管决策的自由度和其对应的激励结构之间存在明显的差别。因此，如何充分地激励高管进而增强企业的研发，是一个非常重要的课题。
机构投资者是一种把小投资者的储蓄集中在一起管理，具有一定特定的目标，且在规定的时间内和可接受的风险容忍度下追求收益最大化的特殊金融机构。近年来，机构投资者发展迅速，美国、英国等七国中，机构投资者的资产规模已经超过GDP,1990—1998年的平均增长速度远远超过GDP。截至2011年底，自然人持有A股市场流通市值占比为26.5%，专业机构投资者占比为15.7%。在成熟市场中，机构投资者持有股票市值占比一般在60%~70%。20世纪70年代开始，股东积极主义（Shareholder activism）在机构投资者（Institutional investors）中逐渐兴起，并引起了学术界广泛的关注。大量实证研究表明，机构投资者积极参与公司治理的效果是非常显著的，能有效地改善公司的治理水平（Del Guercio and Hawkins,1998; Hartzell and Starks,2003; Khan and Dharwadka, 2005; Feng,2010），提高公司财务绩效（Chaganti et al.,1995;Kaplan and Stromberg,2001; Sun dar amurthy et al.,2005; Miguel et al.,2008）和社会绩效（Coffey and Fryxell,1991; Graves and Waddock,1994; Mahoney and Roberts,2007; Wahba,2008; Cox et al.,2008），最终促进公司市场价值的提升（Bertrand and Mullainathan,2001; Lee Pinkowitz,2001; Seifert et al.,2005）。在机构投资者与研发投资方面，近年来也有不少研究，无论是国外还是国内，在机构投资者持股与企业研发投资者之间的影响还没达成统一的结论。本文系统地基于中国转型期间的制度背景的角度，考察机构投资者和企业研发行为的双向关系——“选择还是创造”，对于机构投资者基于上市公司的研发投资现状，认为上市公司的研发行为反映了其投资的价值，进而做出持有的决策称为“选择”；而通过机构投资者的持股能够强化企业的研发投资，加大增强企业可持续发展能力的研发投资的作用称为“创造”。本文的研究希望能够为机构投资者到底是因为研发投资较好进行了持有，还是通过机构投资者的持有企业进行了更大的研发投资进行说明。
从负债对于投资的关系来看，最早的研究可追溯至1958年的MM理论，而之后的研究认为，由于代理问题、信息不对称等问题的影响，负债对于企业的投资是具有影响的。就研发投资而言，普遍的观点认为，由于研发投资主要是科技人员的工资，大约占到总投入的50%或者更多（Bronwyn Hall and Josh Lerner,2009），并且由于研发活动的主要产出是无形的且非排他的，并且对于其产出的保护很难，研发投资和创新行为很难得到充分的资金支持，因此会出现研发投资不足的问题（Schumpeter,1942; Nelson,1959;Arrow,1962）。也有学者的研究认为，研发投资和企业的负债呈正相关关系。在我国关于此问题的研究，关于负债和投资之间的研究较多，就我国负债和研发投资之间本身的关系之间没有得出一致的结论。因此，无论国内国外，对于负债和研发投资之间的关系都没有得出一致的结论，很重要的原因是在原有的研究中，没有区分不同债务的性质区别。在我国特色的制度背景下，公司债券不是主流的债务融资方式，企业更多的是依靠银行借款来实现债务融资，而国有银行由于“预算软约束”以及最终控制人都是政府，因此使得在我国产权会对债务融资和研发投资之间的关系会和西方有不同，而区分债务的不同期限结构，是债务契约的重要内容，它规范着债权人与债务人的权利与义务。因此，从债务期限结构的角度出发，对短期负债和长期负债对于我国企业研发投资的影响的机理进行系统的分析，从理论上为明确债务期限结构如何影响研发投资添加我国的证据。二、研究的局限性以及意义（一）研究的局限性
对于激励和监督机制如何影响研发投资的研究，国内外均已取得了一定的研究成果，这些成果为本文以及今后的进一步研究奠定了坚实的基础。然而，现有研究还存在如下局限性：
第一，基础理论的中国情境化有待加强。本文所使用的理论，包括代理理论、公司治理理论、利益相关者理论、信息不对称理论，其对于西方情境的研究很多，但是就我国转型经济以及特殊的产权背景下的研究还有限。
第二，现有研究不够全面和系统。对于高管薪酬、机构投资者、债务这三个具有代表性的激励和监控机制，是如何影响我国上市公司研发投资的行为，国有和民营企业之间有无差别，目前的研究还有些不足。
第三，相关的实证研究普遍存在研究设计不合理、样本数据代表性不足、未考虑产权效率等问题，有影响力的学术成果有限，其成果的应用价值也有限。（二）研究的意义
第一，本书涉及三个重要的资本市场的激励和监控机制：高管薪酬、机构投资者持股、债务期限结构。本书全面地考察在中国经济背景下，这三个机制是如何影响研发投资，推进代理理论、公司治理理论、利益相关者理论、信息不对称理论在我国运用的研究。
第二，为我国上市公司增强研发增添选择的途径。本书在区分了国有和民营两种产权形式的前提下，考察了具体的三种激励与监控机制与上市公司研发投资之间的关系。因此，上市公司可以有选择地改善相关机制，选择最适合自身的增强研发投资的机制，做到最小的成本得到最大的产出。
第三，对于政府和市场监管者而言，如何从根本上保证和培育上市公司的发展源泉，为其创造良好的制度环境是亟待解决的问题。本书的研究以期能够为政府和监管者就上市公司的高管薪酬、机构投资、债务三个重要方面的制度的完善提供参考依据，最终促成我国上市公司可持续发展制度环境的完善，保证我国市场经济的活力，不断提高上市公司的经济运行质量和盈利能力。
第四，对于国有性质的上市公司，应进一步培育市场化的运作机制，减少政府干预。政府的“帮助之手”在很多情况下，使得国有企业具有很大的优势，但通过本书的研究，发现文中所涉及的三个重要的资本市场的激励和监控机制在国有性质公司中有着显著的变异，因此应结合我国国有企业的具体特征以及我国经济背景，逐步地对国有企业引入市场化的机制。第二节本书相关概念一、研发投资
熊彼特在《经济发展理论（Theory of Economic Development）》中提出，生产是指所能支配的生产要素和生产条件的组合，可生产出不同的东西或是用不同的方法把这些生产要素和生产条件组合起来。创新是生产要素和生产条件的重新组合，一种生产函数的转移，并引入生产体系使其技术体系发生变革，以获得利润或潜在的超额利润的过程。熊彼特提出创新有五种情况：①引入一种新产品或一种新产品的特征；②采用一种新的生产方法；③开辟一个新的市场；④掠夺或控制原材料或半成品的一种新的供应来源；⑤实现一种新的企业组织形式。他指出，创新是一个经济概念，发明是一个技术概念，发明只有运用到生产实际中才转化为创新，企业能够实现这种创新，企业家一个很重要的职能就是创新，企业家的工作可以形象地描述为“创造性破坏”。
经济与合作组织（OECD）在1992年的《技术创新统计手册》提出，技术创新包括新产品和新工艺，以及产品和工艺的显著变化。Gordon and Mc Cann（2005）的研究表明，任何研发具有三个基本的属性，新颖性（Newness）、改进（Improvement）、减小不确定性（The overcoming of uncertainty）。首先，新颖性是指对于公司和整个行业而言，这项研发的成果是新奇的。其次，改进则侧重于这种新颖性是比现有的更优的一种形态，这种更优的形态会被市场认可并且带来企业销售收入的增长。最后，企业的研发活动必须能够提升其价格决定权或者至少要能维持现有的价格决定权，从长期来看可以削弱企业作为被动的价格接受者所面临的一系列不确定性带来的风险。在过去的20年中，关于研发对于提高公司绩效，对于公司取得和保持竞争优势，起着至关重要的作用（Scherer, 1984; Ettlie,1998; O' Brien,2003; Kor,2006），尤其对于高新技术产业（Chang et al.,2006）。
研发可以分为两类：产品研发和流程研发。这两类研发具有很多不同的属性：产品研发比流程研发具有更高的资源投入，比如购买新设备、新材料、新技术、新工艺等方面的支出。流程研发中的保密性要求相对高于产品研发。图1-1近十年全国研究与试验发展（R&D）经费支出统计数据来源：人民网www.people.com.cn
从图1-1和图1-2的数据可以看出，我国在十年间研发投资的增长是非常巨大的，从2002年1287.6亿元增长到8687亿元，增长率一直维持在20%左右。2012年，我国的研发与试验发展支出有望突破一万亿元人民币，GDP占比有望达到2%，其中企业研发与试验发展支出占74%以上。图1-2近十年全国研究与试验发展（R&D）经费支出增长率数据来源：人民网（www.people.com.cn）表1-1部分国家制造业和高技术产业的R&D强度数据来源：中国科技统计网站www.sts.org.cn
从表1-1的数据来看，虽然上述数据不是各个国家的同期比较数据，但是从我国的数据结果来看，图中有代表性的6个制造业子类和制造业大类的R&D强度普遍较低，制造业大类的R&D强度仅相当于美国和日本的1/3、德国、法国和英国的1/2，高科技产业、医药制造业更是只有美国的1/10不到。因此，从我国制造业整体的研发投入来看，与市场主要的发达国家之间还是存在显著的差异，投入相对不足的问题很突出。二、高管薪酬
薪酬是指个体从企业中得到的直接的和间接的、内在的和外在的、货币的和非货币的所有收益。薪酬是人力资本贡献的报酬。Overton, Bruce and Susan E. Stoffer（2001）的研究界定，高管的薪酬主要包括基本工资（Base Salary）、年度激励薪酬（Annual Incentives）、长期激励薪酬（Long-terms Incentives）、福利（Benefits）和津贴（Perquisites）。实务中高管的薪酬一般由四个部分组成：工资、奖金、期权、福利计划。基本工资部分一般会以同行业、同类企业、同等职位为标准；短期激励和长期激励属于绩效薪酬，往往要求与企业短期和长期的业绩挂钩，比如息税前利润、现金流量、每股收益等。
中国证券业监督管理委员会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式（2007年修订）》中规定我国上市公司应披露高管所获得的报告期取得的税前报酬包括基本工资、奖金、补贴、职工福利费、各项保险费、公积金、年金以及其他形式的各项报酬。图1-3 2010—2011年不同性质的企业高管薪酬均值比较数据来源：德勤《2011—2012中国上市公司高管薪酬调研报告》图1-4 2011年A股首次披露股权激励方案企业性质分布数据来源：德勤《2011—2012中国上市公司高管薪酬调研报告》
从企业控股性质来看，2011年首次披露股权激励方案的上市公司中约86%为民营企业，国有企业比例只有8.77%。图1-5 2006—2011年A股上市公司股权激励工具占比数据来源：德勤《2011—2012中国上市公司高管薪酬调研报告》
在2011年推出股权激励方案的114家公司中，79家（占比69%）公司包含期权工具，38家（占比33%）包含限制性股票工具，4家（3.5%）包含股票增值权。这说明在我国，股票期权仍然是股权激励的最主要工具，股票增值权则成为一种新的选择，逐步被上市公司所接受。三、机构投资者（一）机构投资者的定义《新帕尔格雷夫货币金融大词典》对机构投资者的定义为：管理养老基金、保险基金、投资基金、信托基金这些长期储蓄的专业化金融机构，由专业的人员来负责资金的管理和运用，并为基金本身的收益者获得满意的回报而服务。
机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指金融机构。从广义上讲，机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金，专门进行有价证券投资活动的法人机构，是证券投资社会化、组织化以及专业化的结果。从狭义上讲，机构投资者单纯指代理其他个人或组织进行证券投资的各种金融机构。机构投资者既可以做股权型投资，也可以投资于债券型的有价证券。本书界定的机构投资者仅从股权投资的角度进行，根据WIND数据库的资料，包括基金、综合券商、社保基金、保险公司、信托公司、合格境外投资者（QFII）、企业年金等。（二）机构投资者的分类
机构投资者按照主体的差异，可以分为很多类型：比如共同基金、养老基金、保险公司、信托公司、财务公司、互动基金、对冲基金等。Brickley et al.（1988）对机构投资者，按照机构投资者本身的投资目标、行为方式以及对风险敏感度的不同，可以分为压力敏感型和压力抵制型。压力敏感型以银行和保险公司为代表，一般与被投资公司存在其他直接的经济联系，其监督作用的发挥有限。压力抵制型包括共同基金、养老基金等，其自身具有较强的独立性，其投资期限一般较长，参与到公司治理中的可能性很大。David et al.（1998）在Brickley的基础上进一步划分为三种不同的机构投资者：压力敏感型、压力抵制型以及压力中性型机构投资者。Hirschman（1997）根据机构投资者对公司相关政策不满时所采用的不同策略，观察到由于机构投资者本身的目标、偏好以及风格的不同，导致了其可能会采取离开、抱怨或者忠诚三种不同的方式。Brian（1998）的研究对机构投资者过度的交易行为进行对比研究后发现，机构投资者分为暂时（Transient）、专注（Dedicated）以及准指数化（Quasi-indexer）三种类型。暂时型的机构投资者关注公司的短期绩效，会加剧管理者“近视（Myopia）”效应，而专注的和准指数化的机构投资者则关注公司的长期绩效，具有积极的治理作用。Bushee（1998）按照投资期限把机构投资者划分为两类：短暂型（Transient）机构投资者和专注型（Dedicated）机构投资者。短暂型的机构投资者持有目的为投机，只注重短期回报。专注型机构投资者则关注的是企业长期价值的增长，比如公司是否更注重竞争力形成的研发投资等。Munck et al.（2004）的研究中对机构投资者按照其对风险态度的不同，把机构投资者划分为保守型（Conservative）、适中型（Moderate）以及激进型（Aggressive）。Almazan et al.（2005）由于会根据其自身成本效益的对比后做出其参与治理和不参与治理的决策，根据其成本的对比关系，可以把机构投资者分为两大类：一类是潜在积极（Potentially active）的机构投资者，另外一类是潜在消极（Potentially passive）的机构投资者。（三）我国机构投资者的发展
我国的资本市场起步晚，因此机构投资者的发展也较晚。可以分为四个阶段：（1）1990—1995年：这个阶段我国的机构投资者整体的发育处于萌芽状态，机构投资者的主体是证券公司。（2）1996—2000年：这个阶段证券投资基金的出现成为我国机构投资者发展过程中萌芽的标志，这个阶段伴随着一些私募基金的出现。（3）2001—2005年：这个阶段政府出台了一系列的相关政策和规定，对我国机构投资者的发展提供了一个空前的历史机遇。2000年3月底，时任中国证券业监督委员会主席的周小川在“中国发展高层论坛”上提出了采用超常规的具有创造性的思路培育机构投资者，争取在3～5年内改变散户与机构投资者的比例，大力推进国内机构投资者的培育的要求。2002年11月18日，中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国有限度地引入外资、开放资本市场的过渡性制度——QFII制度的确立和实施，为机构投资者队伍增添了新的异质力量。2004年2月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出了支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量的意见。2004年10月，中国证监会和中国保监会联合发布的《保险机构投资者股票投资管理办法》对保险基金入市做出了详细的规定。（4）2006年至今：这个阶段机构投资者的发展非常迅猛，我国现有的机构投资者截止到2011年12月31日的总市值为10987087781207.8元，已经初步发展成为以证券投资基金为主，证券公司、保险公司、信托公司、合格境外投资者、社保基金、企业年金、财务公司等机构投资者共同发展的格局。图1-6从各主要机构投资者2001—2011年间所持股的市值变化反映了我国机构投资者的发展变化。从2001年到2011年，机构投资者品种不断健全，且其持有市值大体上均呈现出了不断上涨的趋势，并且从机构投资者本身的力量来看，基金的占比仍居首位，保险公司次之。图1-6 2001—2011年我国机构投资者持股市值变化趋势数据来源：根据WIND数据库机构投资者持股相关资料整理四、债务期限结构
债务融资是企业融资的重要组成部分。根据期限的不同，债务通常可以分为两种：长期债务和短期债务。期限的不同认定也导致了学者对长期债务和短期债务的认识不一致。比如，BarclaySmith（1995）把三年以上的债务定义为长期债务，三年以内的债务定义为短期债务。Schiantarelli Sembenlli（1997）以五年作为划分长期债务和短期债务的标准。大部分学者是根据会计分期的假设，以一年作为划定债务期限的标准，一年以内的债务为短期债务，一年以上的债务为长期负债。学者们往往根据长期债务占全部债务的比例来代表债务期限结构。表1-2是我国企业研发投资的资金来源部分。表1-2 2010—2012我国企业研发投资的资金来源（单位：万元）数据来源：中国科技统计网站www.sts.org.cn第三节本书的技术路线和主要内容
本书基于产权效率的角度，区分终极控制权对研发投资，基于代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论，选取了三个有代表性的激励和监控机制——高管薪酬、机构投资者以及债务期限结构，对在终极控制权不同的前提下，如何影响企业的研发投资进行了研究。本书共分为八章，主要内容按章节安排如下。
第一章为绪论，主要阐述了本书的选题背景、目的及意义，对主要概念的内涵、外延以及分类进行了界定，概述了本书的主要内容以及本书的技术路线，并说明了本书的主要创新点。
第二章为文献综述。此部分就本书所关注的研发投资、我国特色的产权制度、高管薪酬、机构投资者、债务期限结构的相关研究，进行了国内外的综述，着重分析了对于研发投资的现有研究的不足，提出了本书和未来可以试图完善和发展的方向。
第三章为理论基础。由于企业研发投资的特殊性，企业需要相应的激励和监督制度保障来实现企业的研发投资。在我国，终极控制人的异质性对企业的决策机制、行为动机等都产生决定性的影响。本部分主要从代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论、产权理论的角度，首先对本书选取的三个有代表性的激励和监督机制如何来保障企业研发投资进行了理论分析，从国有和民营两种不同的产权机制分别进行了研究。
第四章为我国上市公司产权制度的概况介绍。我国特色社会主义的制度背景，使得我国上市公司根据产权性质的不同会有很大的差异。本章从产权理论的视角考察了国有企业的发展历史以及特点，为之后的实证研究打下基础。
第五章在区分产权的异质性基础上，考虑到激励机制——高管薪酬对于企业研发投资的影响。研究结果表明，货币薪酬整体对于我国的上市公司的研发投资是具有激励作用的。现金薪酬对于国有企业研发投资的正激励作用比较显著，民营企业中高管的持股是显著的激励手段，现金薪酬则没有表现出显著性。
第六章是在区分了产权的异质性后，考察机构投资者是否能够作为有效的监控机制，影响企业研发投资决策。机构投资者的影响区分了两个方面：第一，本书首先观察机构投资者整体是否会偏好投资于研发强度高的公司；第二，本书试图力证通过机构投资者持股是否会增强投资对象的研发强度，并且根据机构投资者与被投资公司，是否存在商业联系对其独立性造成影响，借鉴Brickley et al.（1988）和伊志宏等（2010）把机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型机构投资者，来验证机构投资者的“偏好”和“创造”作用。
第七章在区分了产权的异质性的基础上，研究了债务期限结构对于企业研发投资的影响，研究结果表明对全样本和民营企业而言，债务期限结构与研发投资之间呈正U型的非线性关系。为了使我国企业的研发强度增强，应进一步提高长期负债在整个负债中的比例。图1-7全书内容第四节本书研究方法
本书以相关的文献资料为先导，以代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论等为指导，运用“三个结合”的方法进行了研究，“三个结合”即实证研究与规范分析相结合、定性研究与定量分析相结合、比较研究与综合分析相结合。
本书研究在区分产权异质性的基础上，如何考虑通过不同的激励和监控机制强化企业的研发投资，既是一个理论问题，也是一个实践问题。本书应用的理论基础较为成熟，但对于研发投资基于产权异质性的研究较少。因此本书首先着重于用成熟的理论，去分析如何从机制上实现对于不同产权性质的上市公司的研发投资予以保障，在理论指导下，对具体的激励和监控机制，对企业研发投资者进行影响的实证研究成为本书的研究重点。
本书的研究方法主要以实证研究为主，实证研究的方法是对预先建立的假设或命题予以检验，如果得到的数据与研究假设的预期一致，则认为该假设是可以接受的；而当发现与假设判断相反的结果，就有理由拒绝该研究假设。实证研究的主要目的是理论的检验，在于实事求是地说明现实中的经济关系本身是怎样的，人们实际上是如何行为的，各种经济变量实际上是以怎样的方式相互联系、相互作用、相互制约，各种经济问题和经济现象发生的实际原因是什么。
本书对激励与监督机制如何影响公司的研发投资进行了研究，每部分的研究过程可基本表述如下：首先是对文中所描述的三个机制的国内外研究现状进行了梳理和总结。其次是对各论题的研究背景进行了总括性分析，对各论题结合研究的理论背景提出本书的研究假设。第三是研究设计，对实证研究的变量选取、基础样本数据收集、模型的构建予以说明，相当于本书进行实证研究的准备。第四是对各部分所提出的研究假设进行实证检验。最后是各部分的小结，为本书在各部分得出的主要结论以及对结论的进一步深入分析。在各部分的研究中，都将试图努力地遵循这样的一般步骤来展开研究。
研究背景、理论分析和研究假设——变量选择和样本数据说明——计量模型和实证检验——结论及进一步的分析。
综上所述，本书采取了规范与实证相结合，实证为主的研究方法。第五节本书的创新点一、建立了高管薪酬和研发投资的关系模型，并进行了实证检验
在西方经典的薪酬设计作为激励机制，既包括长期激励也包括短期激励，研发投资由于其特殊属性，需要有相应的长期激励来对应。现有关于高管薪酬激励作用的论文借鉴了西方的经典理论，但无法体现出我国的制度和经济背景的影响，且目前的研究并没有得出一致的结论，专门基于高管薪酬对于研发投资的影响的文献较少。
本书首先从代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论、产权理论对高管薪酬对于研发投资的影响进行了中国情境化的理论分析，并进行了实证研究，并考虑了不同产权性质下上市公司的研发投资有无差异。
研究结果表明，薪酬机制作为一种重要的激励机制，在我国起到了激励作用，但作用程度有限。对比不同产权性质的上市公司，现金部分在国有上市公司起到了激励作用，高管持股在民营上市公司中更加有效。二、建立了机构投资者和研发投资间的“选择与创造”模型，并进行了实证检验
机构投资者对于研发投资的影响，从现有的研究来看，无论是国内还是国外均没有得出一致的结论。很多研究并没有区分到底是研发投资较多的公司吸引了机构投资者持股还是通过机构投资者持股会促进公司的研发投资，并且也没有充分考虑机构投资者的异质性和不同产权性质对二者关系带来的可能影响。
本书首先从代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、利益相关者理论、产权理论对机构投资者对研发投资的影响进行了中国情境化的理论分析，并进行了实证研究。借鉴唐跃军等（2010）、毛磊（2012）的观点，机构投资者会根据被持有公司的研发投资状况做出持有的决策称为“选择”，通过机构投资者的持股能够强化企业的研发投资，使公司加大研发投资力度的作用称为“创造”。本书构建了实证模型，对上述机构投资者的“选择”和“创造”分别进行了说明，并考虑了不同产权性质以及异质的机构投资者对于机构投资者和研发投资之间关系带来的影响。
研究结果表明，无论是机构投资者整体，还是压力敏感型机构投资者以及压力抵制型机构投资者对上市公司的研发投资是存在偏好的，但这个关系仅存于民营上市公司，对于国有上市公司机构投资者的持有决策与该企业的研发强度无关。而从创造的角度本书得出的结果是认为机构投资者发挥公司治理的职能有限，无论是压力敏感型还是压力抵制型，其均与研发投资呈显著的负相关关系，且只有压力敏感型机构投资者对于国有上市公司的创造作用不显著，其余无论是国有上市公司还是民营上市公司均表现出了显著的负相关关系。因此，本书的证据从研发投资的角度观察未发现我国机构投资者目前已积极地参与到公司治理中且发挥了公司治理的作用。三、建立了债务期限结构和研发投资的关系模型，并进行了实证检验
现有债务研究从机理、债务成本等对债务治理与研发投资之间的关系进行了研究。债务期限结构作为债务重要的特征之一，目前还无系统的对其与研发投资之间的关系进行的研究。
本书从债务期限结构的角度出发，对于我国上市公司研发投资的影响的机理进行系统的分析，从理论上明确债务期限结构如何影响研发投资，并结合我国的制度背景，区分不同产权性质发现债务期限结构对于研发投资有何不同的影响，并对其进行了实证研究，从而为如何从负债融资的视角来促进我国不同类型上市公司进行充分的研发投资提供依据。
研究结果表明，债务期限结构与公司的研发投资之间存在U型关系。针对国有上市公司，由于预算软约束现象的存在，真正破产机制无法发挥作用，无论是短期还是长期，债权的“硬约束”作用发挥非常有限。第二章文献综述第一节影响上市公司研发投资的因素
现有的研究就影响研发的因素展开了大量的讨论，Scherer（1984）、Sujit and Mukherjee（2005）对公司所在产业进行了研究，Hoskisson and Hitt（1988）、Baysinger and Hoskisson（1989）、Lopez-Sanchez et al.（2006）从公司多元化的视角进行了研究，Lee and O' Neill（2003）、Ortega-Argilés et al.（2005）、Chen and Hsu（2009）对公司产权结构进行了研究，Graves（1988）、Bushee（1998）、David et al.（2001）从机构投资者的角度进行了研究，Baysinger et al.（1991）、Osma（2008）、Chen and Hsu（2009）从董事会的角度进行了研究，Cheng（2004）从公司薪酬的角度进行了研究。一、公司规模
公司规模是影响研发投资非常重要的因素之一，学者们从以下四个方面得出公司规模和研发之间关联的必然性：第一，研发投资需要支出大量的固定成本（比如研发人员的工资），因此对于创新公司而言，必须具有充足的销售收入来提供保障；第二，研发本身带有规模经济和范围经济的特征；第三，多元化的大公司可以更好地消化那些本身经济上不盈利的研发项目；第四，大公司可以同时开始几个不同的研发项目，降低研发不成功的风险。因此，很多学者的研究结果表明，大公司更有利于企业的研发投资。Greer and Rhoades（1976）、Shrieves（1978）通过实证研究进一步为研发活动需要规模门槛提供了证据。但规模对于研发投资影响的方向，目前还没有得出一致的结论。Schumpeter（1912）认为小公司在创新方面更具有优势。Acs and Audretsch（1987,1990）的研究表明，少于100人的小公司的人均创新要高于大公司。Pavitt et al.（1987）认为公司规模和创新行为之间呈非线性，大公司和小公司的创新强度要高于中等和微小公司。Holmstrom（1989）认为大公司的代理成本较高，大公司在开展创新行为时面临的困难要多于小公司。周黎安和罗凯（2005）以1985—1997年的省级面板数据研究发现，企业规模对创新有显著的促进作用，但这种关系仅存于非国有企业。二、股权结构
股权结构是公司产权的分配问题。在过去的研究中，关于股权结构和研发的作用主要有两种观点：一种观点认为，集中的股权对于公司的创新行为具有积极的监控作用。Hill and Snell' s（1988）通过对94家Fortune 500指数的高科技公司进行研究，得出了公司的研发投资和股权的集中之间呈正比的结论。Baysinger et al.（1991）对176家Fortune 500指数的公司进行研究，对个人投资者和机构投资者进行比照的结果表明，权益投资者的集中度会带来公司研发投资的增长，这取决于机构投资者能够有效地分散研发投资的风险。Francis and Smith（1995）对900家美国公司研究表明，多个分散化个人投资者持有公司的专利数越少，越倾向于购买专利而不是自行研发。另外一种观点认为，不同的产权结构可以强化在不完全契约中不同的专用性资产的投资人。三、资本市场
流动性越大越强的资本市场能够给公司提供充足的资金，因此对于公司创新行为有重要的支持作用。Gugler（2001）利用14个OECD国家1994年的数据发现，证券市场的资本化和R&D/GDP之间有着显著的正相关关系。Lazonick（2007）认为股票市场对于公司创新行为的影响有五种途径：第一，股票市场给新公司的成立提供充足的资金支持（Creation）；第二，股票市场能够影响公司的战略决策，给决策制定者提供创新行为的资源支持（Control）；第三，股票市场能够给并购提供资金（Combination）；第四，股票市场能够提供激励管理者和员工参与创新过程的激励途径（Compensation）；第五，在一段特定的期间内，股票市场能够给公司提供成本为零的财务资源。O' Sullivan（2000）认为，成功企业的股东可以不寻求创新过程产生的收入，转而寻求创新在资本市场上得到认可所带来的溢价。Carpenter et al.（2003）对1996—2003年间光网络行业的研究表明，创新性公司在股票市场给其提供先进的同时也能够提供现金给股票市场。Scharfstein（1988）认为股票市场能够通过接管等方式提供矫正市场失败的监督工具。
接管对创新行为的影响主要有两个方面：第一，接管不是一定的，而是一种可能性，利益相关者能够预测未来被侵害的可能性，因此在做出专用性投资时会做出次优化的选择（Shleifer and Summers,1988）。第二，低的短期利润会导致不可预见的接管发生，因此管理者更关注短期回报（Stein,1988, Maher and Andersson, 2002）。从事后分析的角度看，接管后企业的研发投资会下降。四、公司财务特征
学者们研究发现，公司的创新倾向会随着组织业绩而变动，但他们并没有得到一致的结论。一种观点认为，只有高绩效的组织缺乏资源才愿意和有能力进行创新，而低于标准的业绩会导致不良的行为，使企业减少创新（Mckinley,1987）。另一种观点则认为，低于标准的业绩会刺激创新（Meyer,1952; Miehele et al., 1993）, Baldwin et al.（2002）, Nam, Ottoo and Thornton（2003）, Manohar Singh and Sheri Fairc1oth（2005）, KazuoOgawa（2007）发现负债的比例对研发投资有约束，较高的财务杠杆对未来的研发投资有负面影响，而这又进一步导致对公司长期经营业绩和未来成长机会的负面影响。Chaoshin Chiao（2002）认为，相比与非科技行业，负债是科技行业有形资产投资和研发投资的融资来源，但在非科技行业，负债仅是有形资产融资的来源，而不是R&D融资的来源。第二节高管与研发投资的文献综述
由于企业的高管本身是企业的决策者和管理者，其在经济生活中扮演着非常重要的角色，因此备受关注。一、高管任期对研发投资的影响
高管任期会影响研发投资，从理论上讲，高管规避研发投资很重要的原因是，希望任期内的短期业绩能够符合委托人的期望，而研发投资的收益期有可能和高管的任期重合或者短于高管的任期，因此高管任期越长应该越有利于企业R&D的投资，但现有研究成果有不同的观点。有一些学者的研究表明，任期的延长确实会使得高管研发投资增强。Hambrick and Fukutomi（1996）认为，CEO任期过短与企业的长期战略的思想、制定以及执行存在冲突，为了有利于企业R&D投资，有必要提高企业CEO的任期。有的学者则得出了相反的结论。Miller（1991）的研究表明，随着CEO的任期的增长，其重点在于保持稳定性和现有的效率，而不会去寻求过多的研发投资或者创新机会。Miller（2000）认为，CEO任期越长会越注重自己的声誉影响，希望能够降低风险，因此其所经营和管理的企业的R&D投资会越趋于保守。Bushee（2002）会在高管上任当年或者离任前一年为了最大化自己的薪酬，会在会计允许的范围内调整研发投资，CEO有很强的动机减少研发费用。Baker and Muller（2002）发现，随着任期的增长，CEO会根据自身利益的角度出发调整研发投资。Barker（2004）从CEO是否持有股权的角度进行研究的结果表明，相较于未持股的CEO，持股的CEO不会在自己任期的最后几年里减少R&D支出。二、高管年龄对研发投资的影响
高管年龄对企业R&D投资的影响，普遍的认识是年长的高管比年轻的高管更加保守，因此对待高风险的研发投资，年长的高管应该更加谨慎。Taylor（1975）的研究表明，由于年长的管理者适应能力以及信息的处理能力都较差，往往对新的投资不感兴趣，不愿意冒险。Child（1984）认为，组织的变革需要高管具备相应的体力、精力和进取精神，年长高管由于其自身条件的有限，不愿做出组织变革，因此年长的CEO较年轻的CEO增加R&D投资的可能性较小。Hambrick和Fukutomi（1997）认为，由于年长的CEO更趋向于风险规避，因此年轻CEO更愿意增加R&D投资。Bushee（2002）的研究表明高管在离职前会减少研发投资。相反，Dechow and Sloan（1997）的研究表明，由于年轻的CEO对未来有更好的预期，会更加喜欢冒险，他们会增加R&D投资。Barker and Mueller（2002）的研究表明，CEO的年龄和研发投资呈负相关关系。Cheng（2004）的研究表明，即将退休的CEO会削减研发投资来提高其短期的业绩。三、高管持股对研发投资的影响
研发投资具有投资期长、风险大并且收益具有不确定性，一旦失败，对公司会计业绩的影响较大，因此据此考核业绩的企业高管会有很大的解聘风险，因此公司高管一般有比较弱的R&D投资动机。Jensen and Meckling（1976）认为，高管通过持股可以使得代理人和委托人的目标达到一致化。Miller（1995）的实证结果表明“拥有股权的管理者更愿意承受风险”，通过持股可以使总经理与股东的风险态度趋同，有利于促进技术创新的投入。Zahra等（2000）实证研究发现，企业高管的持股比例越高，企业创新活动的投入越大。Barker and Muller（2002）实证结果表明，CEO的持股与研发投入之间存在正相关关系。Ryan and Wiggins（2004）认为股票期权与R&D支出正相关，而受限制的股票与R&D支出之间负相关。Harley and Roy（2004）的研究结论是，股票期权和研发投资呈正向关系，而单纯股票激励与R&D支出负相关。Jianfeng Wu and Rungting Tu（2006）的研究发现，假设公司的业绩较好或者有富余资源，股票期权对研发投资具有积极的影响作用，Jianfeng Wu and Rungting Tu（2007）利用面板数据的研究同样得出了考虑到公司的业绩与资源的闲置性，CEO的股权激励对公司的R&D支出的正面影响越强。四、高管团队特征对研发投资的影响
由于个体的局限性，在现代企业组织中，很多行动的开展都依靠团队的形式。高管团队和研发投入之间的关系备受关注。在现有的研究中，主要利用一些从人口统计学可观察的特征来描述高管作为团队所具有的特征，比如高管团队成员的教育水平、性别构成、年龄构成、从业背景、任期等。高管团队特征对于公司创新行为的影响有两种不同的观点。一种观点认为，高管团队与企业的创新行为正相关。比如在20世纪80年代，高层管理团队的异质性（TMT）造就了美洲航空公司的市场创新，使得美洲航空公司取得了良好的市场表现和巨大的竞争优势。Hambric and Mason（1984）认为，高管团队的异质性影响公司的战略决策制定，进而影响企业的业绩。Esenhard and Schoonhoven（1996）的研究针对半导体公司，发现在其生命周期内其成长比率与TMT是正相关的。Relly and Flatt（2003）认为，由于高管团队的异质性使得团队沟通不顺畅，降低了企业的决策速度和效率，经常出现妥协的决策结果和不能达成一致的决策结果，因此企业创新与TMT成负相关。
另外还有很多研究是针对具体高管团队特征的异质性对研发行为的影响展开的。Bante and Jackson（1989）对小型银行的研究表明，高管团队在职业背景上的异质性越好，其决策效果越好。Kimberly and Evanisko（1981）、Bantel and Jackson（1989）、Wiersema and Bantel（1992）、Cho（1994）的研究发现，教育程度较高的团队，其接受新事物和创新的意识较为强烈，和企业的研发投资呈正比。Hambric and Mason（1984）、Taylor（1995）的研究均发现年长的管理者更愿意维持现状，属于风险规避型的。Smart（1986）、Hambrick and Daveni（1992）、Datta and Guthrie（1994）发现不同的专业背景对于创新的态度不同，他们共同的发现科学和工程领域更偏好于创新。五、高管薪酬对研发投资的影响
Francis and Smith（1995）的研究则认为，由于创新项目的风险很大且是专有性的，激励契约的签订成本很高。Balkin et al.（2000）对90个高科技公司CEO的薪酬与企业创新之间的关系进行了研究，他们发现，在控制了公司规模、业绩之后，CEO的报酬与企业的研发投资、专利数量等与创新有关的投入、产出指标之间呈正比。Markman et al.（2001）的研究表明，长期报酬能够降低管理者追求非创新战略的意图。Coles et al.（2006）的研究表明，对管理层的薪酬激励可以抑制企业的委托代理矛盾以及CEO的风险回避倾向，激励他们承担一些风险性比较高的项目。Lerner and Wulf（2007）发现，美国高科技公司取得专利的数量与研发部门高管的长期激励正相关。六、我国的研究
李增泉（2000）对1998年我国高管人员的激励情况进行了研究，发现我国高管的年度报酬不是与企业绩效相关的，而是决定于企业的规模，且高管的持股尚且不具备激励功能。陈冬华、陈信元和万华林（2005）从在职消费的角度对薪酬激励的效率进行研究的结果表明，由于国有企业存在薪酬管制的问题，在职消费成为了国有企业管理人员的替代性选择，这种外生性的薪酬安排缺乏应有的激励效率。辛清泉、林斌和王彦超（2007）以我国上市公司2000—2004年的数据为样本，实证检验了经理薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应。结果发现，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。卢锐（2007）的研究发现，在我国，薪酬差距有利于提升公司的绩效。马君潞、李泽广和王群勇（2008）以1373家上市公司的数据为样本，采用面板数据的分析，对我国上市公司的投资行为特征进行分析发现，两类企业在融资约束上存在显著差异，尽管金融约束对投资有着明显的影响，但是由于我国资本市场发展的特殊性，经典“投资—现金流敏感度假说”的研究范式，缺少上市公司数据的支持。陈信元、陈冬华、万华林和梁上坤（2009）发现，不同地方的国有企业，其地区市场化进程、贫富差距、财政赤字和失业率等因素会影响薪酬管制的效果；薪酬管制的存在与高管腐败发生的概率正相关。吴育辉和吴世农（2010）对2004—2008年间我国的上市公司进行研究发现，我国的上市公司的高管在其薪酬制定过程中，存在明显的自利行为，且这种自利行为使薪酬的激励作用效果下降或者消失。吴联生、林景艺和王亚平（2010）的研究表明，正向额外薪酬的激励作用仅在非国有企业成立，因为国有企业的管理层更注重自身的政治前途；负向额外薪酬“惩戒”作用并没有在现实中得到体现。吴育辉和吴世农（2010）对比国有企业和非国有企业，非国有企业的高管更容易利用其控制权来提高自身的薪酬水平。
梁莱歆和张永榜（2006）对我国非上市高新技术企业R&D状况进行了研究，对研发投入及其强度、研发资金来源以及研发绩效等方面进行了系统的分析，揭示出R&D投入与企业盈利能力、技术实力等绩效指标之间存在着一定的相关关系，并指出企业应当加大R&D投入、强化R&D管理以提高R&D绩效。魏锋和石淦（2008）发现，我
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