衍生金融工具(第二版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：王晋忠

出版社：西南财经大学出版社

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衍生金融工具(第二版)试读：

前言

衍生金融工具是现代金融学中的一个重要组成部分，在风险管理、资产组合、投机、套利、金融产品开发和金融创新中发挥着不可替代的功能。它是现代金融人才必备的专业知识，属于金融专业核心课程。

本教材较为全面地介绍了国际金融市场上出现的多种衍生金融工具，对衍生金融工具的基本原理、风险特征、产品性质、运用方法、对冲机制作了系统阐述，同时紧密联系我国衍生金融产品发展现状，注重衍生金融工具在实践中的运用。通过基本理论和实践运用的结合，促进学生对衍生金融工具的深入理解和熟练运用，提高学生运用衍生金融工具解决实际问题的能力。

具体而言，本教材有以下特点：一是反映了衍生金融工具的最新发展状况，这主要体现在奇异期权、信用衍生产品和混合证券等章节。二是本教材突出了衍生金融工具的应用性特点，注重与金融的实践相结合，通过具体的例子或案例来说明衍生金融工具的运用方法、运行机制与风险状况。三是本教材把我国衍生金融工具的发展作为一个重要内容，专门介绍了我国衍生金融工具的发展现状。四是本教材整体风格清晰、简洁，避免了复杂的数学公式或计算。五是本教材配有完整的教辅资料，便于自学或练习巩固。

本教材适合金融和经济专业本科生学习，也适合金融和经济部门的在职培训。

本教材由王晋忠担任主编，廖航任副主编。各编写人员分工情况如下：王晋忠（第1章），罗晓熙（第2章），冯富平（第3章），郁晓珍（第4章），郁晓珍、王晋忠（第5章），冯富平、王晋忠（第6章），卢文娟（第7章），张彦旭（第8章），余小江（第9章），高平（第10章），廖航（第11章）。王晋忠负责本书总纂。

本教材在编写过程中受到了西南财经大学杨国富老师、张瑞老师，西南财经大学出版社李玉斗老师的大力支持，在此深表谢意。

限于编写人员水平，书中错误在所难免，望专家、读者指正。2010年8月于光华园

第1章 衍生金融工具概论

随着金融国际化和自由化的发展，由传统金融工具衍生出来的衍生金融产品不断发展，交易量迅速增长，市场规模急速扩大，交易手段日趋多样化、复杂化。20世纪90年代以来，衍生金融工具已成为国际金融市场上频繁运用的交易手段，衍生金融工具市场已成为国际金融市场的主角。

1.1 衍生金融工具的产生和发展

衍生金融工具（Derivative Financial Instruments），又称派生金融工具、衍生金融产品等，顾名思义，是与原生金融工具相对应的一个概念，它是在原生金融工具诸如即期交易的商品合约、债券、股票、外汇等基础上派生出来的新型金融工具。如股票期货合约、股指期货合约、期权合约、债券期货合约都是衍生金融工具。

衍生金融工具是通过对货币利率、债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票指数、商品期货价格等金融资产的价格走势的预期而定值，并从这些金融产品的价值中派生出自身价值的金融产品。

国际互换和衍生协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）将衍生金融工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”

国际清算银行（BIS）对衍生金融工具的定义：“衍生金融工具是一种金融合约，其价值取决于基础资产价格。”

与基础商品相比，衍生金融工具有如下特点：①衍生金融工具交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。交易结果要在未来时刻才能确定。②衍生金融工具交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。③衍生金融工具是对未来的交易，按照权责发生制的财务会计规则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表并不反映这类交易的情况，因此，潜在的盈亏无法在财务报表中体现。④衍生金融工具是一种现金运作的替代物，如果有足够的现金，任何衍生品的经济功能都可以通过现金交易来实现。⑤由于金融衍生品交易不涉及本金，从套期保值者的角度看，减少了信用风险。⑥金融衍生品独立于现实资本运动之外，却能给持有者带来收益，是一种收益获取权的凭证，本身没有价值，具有虚拟性。1.1.2　衍生金融工具产生的背景

衍生金融工具的产生有着特殊的历史背景，在这一历史阶段有着四个方面的特点：一是市场风险突出；二是科学技术高速发展；三是金融机构积极推进；四是金融理论的发展。1.1.2.1　市场风险突出

衍生金融工具产生的动力主要来自金融市场上的价格风险。20世纪70年代以后，金融环境发生了很大的变化，利率、汇率和通货膨胀呈现极不稳定和高度易变的状况，使金融市场的价格风险大增。这是衍生金融工具产生的客观背景。（1）从汇率变动看，1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制，各国政府也不再像布雷顿森林体系下那样一成不变地承担干预外汇市场、维持汇率稳定的义务，而是相机干预汇率，加之20世纪70年代国际资本流动频繁，特别是欧洲美元和石油美元的冲击，使得外汇市场的汇率波动加剧，常常大起大落。（2）从利率变动看，从20世纪60年代末开始，西方国家的利率开始上升，70年代的两次石油危机更使国际金融市场的利率水平扶摇直上，把金融市场的投资者和借贷者暴露在高利率风险中。

20世纪60年代西方货币学派开始兴起，并在70年代对西方国家的领导人产生影响，西方国家普遍以货币供应量取代利率作为政府的货币政策中介目标，放松对利率的管制，利率变动趋于频繁。（3）从通货膨胀率变动看，20世纪70年代的两次石油危机导致世界能源价格上升，引发全球性成本推进型通货膨胀，至70年代后期，西方国家更是普遍陷入滞胀状态。（4）金融自由化。进入20世纪80年代后，美、英、日等发达国家不断放松金融管制，实行金融自由化措施，创造更加宽松的金融竞争环境。

这一方面使得利率、汇率等市场行情更加频繁波动，规避风险的要求进一步增加；另一方面也为新市场的创立和新业务的开展提供了更多的机会和可能，从而促进了衍生金融工具的持续发展。1.1.2.2　科学技术高速发展

高新技术的发展也为衍生金融工具的发展提供了坚实的技术基础。只有在新技术的辅助之下，具有复杂程序的衍生金融工具交易才能够进行。

通信技术和电子计算机信息处理技术的飞速发展及其在金融业的运用大大降低了金融交易的成本，提高了金融交易的效率，并使金融交易突破了时间和空间的限制，创造了全球性的金融市场。

高效率的信息处理系统能提供有关汇率、利率等变量的瞬间动向，帮助交易者识别、衡量并监控包含在复杂的证券组合当中的各种风险，并寻找交易机会。

大型交易网络和计算机的运用，使得金融创新的供给者可以直接或间接地与原先分散、单个市场的最终用户联系起来，加快金融创新工具供求的结合，促进衍生金融工具的发展。

新兴的金融分析理论和信息处理与技术设备的结合，为开发设计和推广衍生金融工具奠定了坚实的技术基础。1.1.2.3　金融机构的积极推动

银行及其他金融机构在金融市场呼唤新的避险工具的情况下，通过衍生金融工具的设计开发，以及担当交易中介或对手，极大地推动了衍生金融工具的产生和发展。（1）在面临巨大的市场竞争压力下，银行被迫拓展新的业务

20世纪70年代以来，伴随着金融自由化和证券化的不断发展，非银行金融机构利用其新颖而富有竞争力的金融工具，与银行展开了一场争夺资金来源和信贷市场的竞争，投资人和筹资人更多地通过证券市场直接融资，使银行传统的存贷业务日渐萎缩，银行在金融市场上的份额急剧下降。

同时，银行自身的资产在日益加剧的利率、汇率和股市风险下，迫切需要更加有效的避险工具。为了规避自身的风险，为了在激烈的竞争中取胜，银行积极开发运作衍生金融工具，成为推动衍生金融工具发展的重要角色。（2）银行国际监管的外在压力迫使银行积极实现盈利方向的转移

为防止跨国银行危机引发多国银行危机乃至世界性金融危机，国际银行业加强了对银行的联合监管，对银行的资本充足性比率提出了较高的要求。

最典型的代表是：1988年7月发表的“巴塞尔报告”（Basle Report），对银行的资本充足性比率提出了十分具体的要求。

银行为了提高资本充足率，积极调整风险资产配置，掀起了将表内资产表外化的浪潮。因此，金融衍生市场吸引了为数众多的金融机构，并因此而迅速发展起来。1.1.2.4　金融理论的发展

1972年12月，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的一篇题为“货币需要期货市场”的论文为货币期货的诞生奠定了理论基础。

1973年费雪·布莱克（Fisher Black）与默顿·斯科尔斯（Myron Scholes）两位学者发表的一篇关于股票的欧式看涨期权定价的论文《期权定价与公司债务》为金融期权的发展奠定了理论基础。

随后一系列的理论研究，不断丰富和完善了衍生金融产品发展的理论基础体系，推动了衍生金融产品的创新和市场交易的发展。1.1.3　衍生金融工具的发展1.1.3.1　发展历史

进入20世纪70年代，金融衍生品交易异军突起，为衍生金融市场的发展开创了新纪元，其发展速度令世人瞩目。

股指期货、利率期货、外汇期货、股票期货等金融衍生品，成为投资者投资的对象。1972年5月芝加哥商品交易所（CME）推出了英镑、德国马克等六种国际货币的外汇期货合约；之后，基于汇率、利率、股票的一系列衍生金融产品相继出现。1973年4月美国芝加哥期权交易所（CBOE）成立，同时推出标准化的股票期权合约，并正式挂牌交易，它标志着金融期权场内市场交易的开始；1975年10月芝加哥期货交易所（CBOT）又推出了第一张抵押债券的利率期货合约。为了满足股票持有者的保值避险的需要，1982年2月24日，美国堪萨斯交易所（KCBT）推出价值线综合指数期货合约（VLI），正式开始股指期货这一新品种的交易。

此后，以金融期货、期权为代表的场内交易，以及利率、货币互换和外汇远期等品种的场外交易全部引入了金融市场。20世纪90年代计算机技术的突飞猛进，使金融衍生品的发展更是如虎添翼。经过30多年的发展，国际市场上衍生金融产品已从最初的几种简单形式发展到1200余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合就不计其数了。可以说，它们几乎已经发展到“量身定做”的地步了。1.1.3.2　发展呈现的特点（1）需求日益旺盛

当今的全球衍生金融产品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。根据国际清算银行（BIS）的统计报告，1999年以来，全球未清偿的衍生金融产品名义本金的平均年增长率为21％，最高的达到39％。2003年年底在有组织的交易所内交易的衍生金融产品期末账面余额为16万亿美元，已超过国际银行间市场、证券市场的期末账面余额，比1990年的2.29万亿美元同比增长了近7倍；2003年6月在柜台市场上衍生金融产品期末账面余额达到169万亿美元，比2001年6月的99.4万亿美元同比增长了70％。

至2006年年底，全球场外衍生产品名义本金余额为415.2万亿美元，比2005年底的297.7万亿美元增长了39.5％，幅度为9年内最高纪录，主要是期内债券及贷款相关的衍生产品总额，增长逾1倍至29万亿美元。全球场内交易的衍生产品名义本金余额达70.5万亿美元，比2005年底的57.8万亿美元增长了21％。

美国次贷危机爆发后，尽管市场跌宕起伏，但整体增长趋势不变。根据美国期货业协会（FIA）对全球69个期货、期权交易所的数据统计，2008年全球场内衍生品成交量达176.5亿张，同比增长13.7％，其中期货成交量达82.91亿张，期权成交量达93.61亿张。

利率、汇率以及股票价格的波动为金融衍生品的交易提供了肥沃的土壤。整个国际金融市场近年来的利率、汇率以及股票的价格波动越来越剧烈，市场上保值和投机的需求相应也越来越强，而衍生金融产品的交易也越发活跃。

金融衍生品市场作为一个新兴市场，在价格发现、风险规避和增加投资组合等方面发挥着越来越重要的作用，对国际金融市场产生了深刻的影响。进入本世纪以来，国际上场内外衍生金融产品市场呈现出持续、稳步发展的特点。（2）新产品层出不穷

不少国家和地区的交易所纷纷上市以其他国家或地区的金融产品为标的的期货合约。

比较典型的是新加坡交易所（SGX）上市了中国大陆、香港、台湾地区和日本等股指期货合约，伦敦国际金融衍生品交易所（LIFFE）上市了德国公债的期货合约。

此外，品种创新层出不穷，每年都有大量金融衍生品合约上市。以股指期货为例，1996年芝加哥商业交易所推出了迷你标准普尔500股票指数期货合约，仍以标准普尔500指数为标的物，但合约乘数从250美元下降为50美元，是原来的五分之一。纽约商业交易所的迷你原油合约、芝加哥期货交易所的道琼斯工业指数迷你合约均取得了一定的成功，还有以高科技类股指为标的的纳斯达克100股指期货等。可以说迷你合约的引入吸引了更多的中小投资者入市，被证明是增加市场规模和流动性最行之有效的手段。

另外，诸如信用违约互换、总收益互换、信用价差互换以及信用挂钩票据等以转移信用风险为核心的信用衍生产品在信用风险管理上的优势和潜力也进一步显示出来，并成为当前金融市场创新的一大热点。（3）风险防范问题突出

因为衍生金融产品交易本身是一种零和游戏，一方的盈利，必然是交易对手的损失。

如果运用得当，衍生金融产品能够使得企业、个人减少因未预期到的利率、汇率或者商品价格的波动带来的损失。与任何一种产品一样，如果运用不当，或者风险管理不到位，就会发生较大的金融动荡或损失。

目前，衍生金融产品交易市场上未结清的合约金额增长很快，这意味着衍生金融产品交易的风险头寸暴露水平有加大的趋势。市场参与者在衍生金融产品市场上累计的大量头寸，会在衍生品杠杆特性的作用下，放大现货市场上的波动，并导致市场风险向流动性风险和信用风险转化，给整个金融市场带来不稳定。

比如1998年下半年的美国长期资本管理公司（LTCM）事件所引起的连锁反应，使得市场在短时间内出现过于剧烈的波动，违约风险剧增，甚至失去了流动性。最后在美联储的协调下才得以解决市场的流动性问题，避免了可能的金融危机。1.1.4　衍生金融工具的发展对金融业的影响1.1.4.1　衍生金融工具对金融业的积极影响（1）对金融市场的证券化进程起到积极的促进作用

证券化是指借款人和贷款人之间通过直接融资实现资本的转移，而不是通过银行的中介来确定债权和债务关系。金融市场证券化是20世纪80年代以来国际资本市场的最主要特征之一。衍生金融工具在促进金融市场证券化发展中的作用，主要表现在为银行及其他金融机构、公司和政府部门等提供新型证券工具，以及与传统交易相结合形成的品种繁多、灵活多样的交易形式。（2）衍生工具的发展对金融国际化进程起到积极的推动作用

金融工具全球化的发展对国际金融系统的灵活性提出了挑战，这给金融衍生品市场的发展带来巨大的空间。汇率改革需要管理汇率风险的工具，这会促进汇率衍生工具的发展；发达的资本市场是灵活的金融体系重要的组成部分，这会刺激债券以及股票衍生工具的开发和发展；金融创新能大大增加金融体系的灵活性，以美国房地产市场为例，商业按揭抵押债券（Commercial Mortgage—backed Securities，简称CMBS）在10年间增长了10倍，这种工具使得房地产融资从银行向华尔街转移，使得市场更具灵活性。（3）衍生金融工具的发展使金融业的竞争更加激烈

由于衍生金融工具的发展，金融机构经营活动的自由度大为增强，同业之间的竞争更加激烈。一方面金融机构在提高资产收益率、增加流动性、降低风险等方面不断创新金融工具，拓展新的业务，以增强自身竞争能力；另一方面金融机构不断运用现代金融技术、信息技术和通信技术，建立高效的运行机制，完善服务功能，提高业务效率。在激烈的竞争过程中，由于优胜劣汰的市场选择，促进了银行健全运行机制，改善经营管理，也推动了西方国家金融自由化的进程。1.1.4.2　衍生金融工具对金融业的消极影响（1）加大了整个国际金融体系的系统风险。由于衍生金融工具消除了整个国际金融市场的时空障碍，使整个市场相互关联。因而，任何源于某一市场的冲击都将很快传递到其他市场，引起连锁反应，加大整个国际金融体系的系统性风险。

金融体系的内在脆弱性是构成金融市场不稳定的内在原因，但它往往要在外部冲击的作用下才会显示出来。衍生金融工具不断创新与发展，国际游资与对冲基金寻找投资与投机的机会，尤其是对冲基金与国际游资对国际金融薄弱环节的狙击是金融危机爆发的外在原因。（2）加大了金融业的风险。金融机构为了扩大利润来源，大力发展表外业务，从事衍生金融工具的风险随业务量的增加而扩大。（3）最后，衍生金融工具的发展及广泛运用，加大了金融监管的难度。由于衍生金融工具交易规模大，品种不断创新，场外交易占据较大的市场份额，从而加大了对其进行有效监管的难度。同时，其对金融机构的安全性和金融体系的稳定性也造成不利影响。

1.2 衍生金融工具的主要功能与基本特征

衍生金融工具迅速发展主要是因为基础产品价格变幻莫测，由于宏观、微观等各种因素的影响，未来市场价格是无法完全预知的。而各种各样的衍生金融工具一方面为投资者提供了保值、投机、套利和价格发现的手段，另一方面为金融机构和工业企业提供了风险管理、存货管理和资产组合管理的工具。1.2.1.1　保值手段

衍生金融工具的首要功能是规避风险，这是金融衍生品市场赖以存在和发展的基础。防范风险的主要手段是套期保值。保值手段是为了规避现货市场价格变动的风险，经济主体通过衍生金融工具的交易来达到锁定价格或者对冲价格变动的风险，减少甚至消除可能面临的不确定性，达到避险保值的目的。

例如，一家美国的进口商（A）90天后要支付给英国出口商（B）500万英镑，那么，A方就可能面临英镑汇率上浮而带来的风险。

为了避免这一风险，A方可以在远期外汇市场买入90天远期500万英镑，从而将90天后支付英镑的实际汇率固定在目前的英镑远期汇率上。在今后的90天中，不论英镑汇率怎样变化，A方的买入英镑的成本都是确定的，不会发生变化。同样，买入外汇期货或期权也可以实现这一目的。1.2.1.2　价格发现

金融衍生品市场的第二个功能是价格发现。价格发现功能主要体现在期货市场中，是指期货市场通过公平、公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。期货市场在价格形成方面的优势决定了它具有价格发现功能。首先，期货价格是参与者在交易所集中交易形成的，这与现货价格在参与者相对分散和私下进行交易而形成完全不同，集中交易聚集众多交易者，带来了成千上万种关于期货基础资产的供求信息和市场预期，并且在自由、公开的环境下进行竞价，通过交易所类似拍卖方式的公开竞价，形成了市场均衡价格。故期货价格比现货价格更真实、更具有权威性。其次，期货价格所代表的是未来某一具体时间、地点的市场上的交收价，众多参与者带着不同的预期进行交易，交易结果代表市场对未来价格的看法，故期货市场具有发现价格功能。金融衍生品的价格形成有利于提高信息的透明度，金融衍生品市场与基础市场的高度相关性，提高了整个市场的效率。1.2.1.3　套利手段

衍生金融工具市场的第三个功能是套利。金融衍生品市场存在大量具有内在联系的金融产品，在通常情况下，一种产品总可以通过其他产品分解组合得到。因此相关产品的价格应该存在确定的数量关系，如果某种产品的价格偏离这种数量关系时，总可以低价买进某种产品，高价卖出相关产品，从而获取利润。

具体而言，衍生金融市场中的套利是投资者通过同时在两个或两个以上的市场进行衍生金融工具的交易而获得无风险收益的过程。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。

套利分为在不同地点的市场进行的跨市套利，对同一品种不同到期期限的合约进行的跨期套利，对存在价格变动关系的不同品种进行的跨商品套利，在不同的现、远期（期货）市场上进行套作的跨时套利四种形式。

看一个跨时套利的例子：假设目前黄金现货价格为每盎司（1盎司＝31.1克）400美元，90天远期价格为450美元，90天银行贷款利率为年利8％。

套利者可借入400万美元，买入1万盎司现货黄金，同时，在90天远期市场卖出1万盎司。90天后用买入的现货来交割到期合同并偿还贷款本利。

套利利润＝450-400（1＋8％×1/4）＝42万美元。1.2.1.4　投机手段

金融衍生品市场的第四个功能是投机。市场上总存在一些人希望利用对特定走势的预期来对未来的变化进行赌博，构造出一个原先并不存在的风险，投机者通过承担风险获取利润。即衍生金融工具的投机是指在衍生产品市场中通过衍生工具交易来赚取远期价格与未来实际价格之间差额的行为。只要是在透明公开的条件下进行，投机是有利于促进市场效率的。

由于衍生金融工具具有显著的杠杆效应，因此，衍生金融工具的投机有“以小博大”的效果，具有高风险高收益的特点。

例如，假设90天远期英镑价格为1.5800美元，如果投机者预计90天后英镑的价格会高于这一水平，他就可以买入远期英镑。

如果90天后如投机者所预计的那样英镑价格达到1.600美元，那么，投机者每英镑可以赚到0.0200美元。

如果90天后与投机者预计相反，英镑价格下跌至1.5650美元，那以投机者每英镑就亏损0.0150美元。1.2.1.5　资产组合管理工具

衍生金融工具的第五个功能是构造组合。利用金融衍生品可以对一项特定的交易或风险暴露的特性进行重新构造，实现客户所预期的结果。

不同的市场主体有不同的风险偏好或风险配置要求，而他们实际持有的资产组合的风险特征可能并不能满足其风险偏好，需要进行调整。衍生金融工具为满足市场主体的风险偏好提供了一个灵活的工具。

例如，在利率互换交易中，A公司在取得固定利率贷款方面成本较其他公司低，但在其金融资产组合管理中，却需要浮动利率负债。如果正好B公司需要固定利率负债，但其在获得浮动利率融资方面具有比较优势，那么两家公司便可互换资产头寸以达到优化资产组合的目的。1.2.1.6　存货管理工具

衍生金融工具的第六个功能是存货管理。由于不同企业在保留商品存货方面的比较成本不同，那么对于一个需要大量消耗某种商品的企业来说，如果企业在这种商品的储存上不具备优势，它就可以在衍生金融工具市场上买入远期交割的商品以供给其未来的需求，从而降低自身的存货。1.2.1.7　改善资信状况

衍生金融工具的第七个功能是改善资信状况。对于大多数中小企业来说，它可以在衍生市场上通过与大公司（资信等级较高的企业）的互换交易，来改善资信状况。

例如，一家资信等级为BBB的甲公司由于其资信等级较低，从而无法从银行申请到贷款，那么这家公司可以与一家AA级（资信等级较高的企业）的乙公司进行互换。

这样每过一段时间，甲公司将与乙公司交换一笔货币流量，那么甲公司定期从乙公司得到的收入可以看做是无风险，从而甲公司可以将这笔没有风险的收入流量抵押给金融机构而得到所需贷款。1.2.2　衍生金融工具的宏观经济作用

以上功能都是从金融衍生品市场本身的角度讨论的，属于微观方面的功能。微观功能的发挥必定导致其宏观效应。因此，从宏观角度看，金融衍生品市场具有以下三个方面的作用。1.2.2.1　资源配置功能

金融衍生品市场的价格发现机制有利于全社会资源的合理配置：一方面，衍生品市场近似于完全竞争市场，其价格接近于供求均衡价格，这一价格用于配置资源的效果，优于用即期信号安排下期生产和消费。所以，衍生品市场形成的价格常常成为一个国家，甚至全世界范围内的价格。另一方面，金融衍生品市场的价格是基础市场价格的预期，能反映基础市场未来预期的收益率。当基础市场预期收益率高于社会资金平均收益率时，社会资金就会向高收益率的地方流动。1.2.2.2　降低国家风险功能

国家风险包括政治风险、经济风险、金融风险。这三种风险是密切相联的，具有极强的互动关系。1997年的东南亚金融危机，首先是出现金融风险，进而引发经济风险和政治风险。金融衍生品市场对降低国家风险具有重要作用，它首先体现在衍生品市场可以降低金融风险，提高金融体系的效率。金融衍生品市场的发展增加了金融产品的多样性，扩大了金融体系的流动性，为借款人提供了进入新市场的途径和规避风险的方法，从总体上降低了融资成本。其次，金融衍生品市场对降低国家经济风险、政治风险也有重要作用。如一个国家能否对其外汇储备进行套期保值，如何规避由于汇率变动造成的外债风险等等，都将影响国家的经济风险。相对而言，对政治风险的影响是间接的。1.2.2.3　容纳社会游资的功能

金融衍生品市场的出现为社会游资提供了一种新的投资渠道，不仅使一部分预防性货币需求转化为投资性货币需求，而且产生了新的投资性货币需求，在经济货币化、市场化、证券化、国际化日益提高的情况下，不断增加的社会游资有了容身之处，并通过参与金融衍生品市场而发挥作用。1.2.3　衍生金融工具的基本特征1.2.3.1　衍生金融工具的性质复杂

相对于股票、债券等基础金融工具，远期、期货、期权和互换这些基本的衍生工具的理解和运用存在一定的难度。而今国际金融市场的“再衍生工具”更是把期货、期权和互换进行组合，使衍生金融工具的构造更为复杂。这种复杂多样的特性，导致金融产品的设计要求较高的数学方法，大量采用现代决策科学方法和计算机科学技术，仿真模拟金融市场的运作。在开发、设计衍生金融工具时，采用人工智能和自动化技术，一方面使得衍生金融工具具有充分的弹性，能够满足使用者的特定需要；另一方面也导致大量的衍生金融工具难以为一般投资者理解，更难以掌握和驾驭。1.2.3.2　衍生金融工具的交易成本较低

衍生金融工具可以用较为低廉的交易成本来达到规避风险和投机的目的，这也是衍生金融工具为保值者、投机者所喜好并迅速发展的原因之一。衍生金融工具的成本优势在投资于股票指数期货和利率期货时表现得尤为明显。例如，通过购买股票指数期货，而不必逐一购买单只股票，投资者即可以少量的资本投入及低廉的交易成本来实现其分散风险或投机的目的。又如，在浮动利率市场具有借款优势的借款人可与另一在固定利率市场具有借款优势的借款人进行利率互换交易，来达到双方降低成本的目的。1.2.3.3　衍生金融工具具有高财务杠杆的放大特征

衍生金融工具可以用较少成本获取现货市场上需较多资金才能完成的结果，因此具有高财务杠杆的放大特征，是一种高风险高收益的投资工具。高度的财务杠杆作用在金融期货和金融期权中表现得非常明显。例如金融期货采用保证金方式进入市场交易，市场参与者只需动用少量资金即可控制巨额交易合约，基础资产市场价格的变化会给他们带来几倍至几十倍的损益变化。

高风险伴随着高收益，衍生金融工具为那些希望进行投机、追逐高额利润的投资者提供了非常强大的交易工具，适度的投机同时又活跃了市场交易，促进了市场的发展。1.2.3.4　衍生金融工具促进金融产品的创新

交易者参与衍生金融工具的交易，大致有以下目的，有的是为了保值；有的是利用市场价格波动风险进行投机，牟取暴利；有的是利用市场供求关系的暂时不平衡套取无风险的利润。既然存在各种复杂的交易目的，就要有各种复杂的金融产品，以适应不同市场参与者的需要。衍生金融工具由于其高度的灵活性，可以根据各种参与者所要求的时间、杠杆比率、风险等级、价格参数的不同进行设计、组合和拆分，形成客户所需的资产组合，创造出大量特征各异的新型金融产品。

1.3 衍生金融工具的分类

衍生金融工具近三十年来发展迅速，品种繁多。为了便于理解，我们从以下多个角度对其进行分类介绍。1.3.1　按照基础资产分类

衍生金融工具都是在基础资产的基础上形成的交易合约，根据金融资产的类型，分为股票、利率、汇率和商品四类。1.3.1.1　股权式衍生工具（Equity Derivatives）

股权式衍生工具是指以股票或股票指数为基础工具的衍生金融工具，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。1.3.1.2　货币衍生工具（Currency Derivatives）

货币衍生工具是指以各种货币作为基础工具的衍生金融工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。1.3.1.3　利率衍生工具（Interest Derivatives）

利率衍生工具是指以利率或利率的载体为基础工具的衍生金融工具，利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。所有的衍生金融工具交易中，利率类衍生工具的交易占据了绝大部分。1.3.1.4　商品衍生工具（Commodity Derivatives）

商品衍生工具是指以各类大宗商品为基础资产的衍生金融工具，主要有工业品、农产品、能源产品和各种金属品种；主要包括各类大宗商品的远期、期货、期权等。1.3.2　按照衍生金融工具的交易性质分类

根据衍生金融工具的交易性质，可以把衍生金融工具分为权利和义务对称型的远期类工具以及权利和义务非对称型的选择类工具。1.3.2.1　远期类工具（Forward-based Derivatives）

在这类交易中，交易双方均负有在将来某一日期按一定条件进行交易的权利与义务，双方的风险收益是对称的。属于这一类的有远期合约（包括远期外汇合约、远期利率协议等）、期货合约（包括货币期货、利率期货、股票指数期货等）、互换合约（包括货币互换、利率互换等）。

例如，两家公司在3月1日签订一个远期合约，在第180天以每英镑1.456美元的价格交易100万英镑。这个远期合约使得多头方有权利也有义务以每英镑1.456美元的价格买入100万英镑，支付美元；而空头方同样有权利也有义务以每英镑1.456美元的价格卖出100万英镑，收到美元。在这一合约中交易双方的权利和义务是对称的。1.3.2.2　选择权类工具（Option-based Derivatives）

在这类交易中，合约的买方有权根据市场情况选择是否履行合约，即合约的买方拥有不执行合约的权力，而合约的卖方则负有在买方履行合约时执行合约的义务。双方的权利义务以及风险收益是不对称的。为此，期权合约的多头方必须事先向空头方缴纳期权金，才能获得相应的权利。这时候，期权合约中实际买卖的那个资产就是期权合约的标的资产。交易者既可以在交易所进行标准化的期权交易，也可以在银行和其他金融机构的场外市场上找到相应的期权交易对手。属于这一类的有期权合约（包括货币期权、利率期权、股票期权、股票指数期权等）。另外，还有期权的变通形式，如认股权证（Warrants，包括非抵押认股权证和备兑认股证）、可转换债券（Convertibles）、利率上限（Caps）、利率下限（Floors）、利率上下限（Collars）等。

例如，一个投资者购买一份基于DELL股票的期权合约，该期权合约规定，投资者在支付140美元的期权金之后，就可以获得在一个月后以每股50美元的价格买入100股DELL股票的权利。到时候，如果DELL股票的价格高于50美元，这个投资者就可以执行期权，以每股50美元的价格买入100股DELL股票，从中获利，显然这时DELL股票的价格越高越好；如果到期时股票的价格低于50美元，该投资者可以放弃执行期权，他的全部损失就是最初支付的每股1.4美元的期权金。而对于这个期权的卖方来说，如果到期时DELL股票的价格高于50美元，期权买方必然执行期权，他必须以50美元的价格卖出100股DELL股票，从而遭受损失；如果DELL股票的价格低于50美元，期权买方必然放弃执行期权，期权卖方的全部收入就是每股1.4美元的期权金。可见，期权卖方通过获得一定的期权金收入，承担了可能会有的所有损失。这一协议乍看之下不太合理，但事实上市场是公平的，期权金的设定是通过对未来价格变化概率的精密计算得出的，在正常情形下足以弥补期权卖方所承担的风险。1.3.3　按照衍生金融工具的交易市场分类

衍生金融工具可以根据交易市场的特点分为场内交易的衍生金融工具和场外交易的衍生金融工具。衍生金融产品市场分成交易所市场和柜台市场两类。1.3.3.1　场内市场交易的衍生金融工具

场内市场，又称交易所市场或集中交易市场，是指由交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，接受和办理符合有关法令规定的金融产品的上市买卖。交易所市场是最主要的金融交易场所，是流通市场的核心。交易所交易必须根据国家有关的证券法律规定，有组织地、规范地进行，其交易一般采用持续双向拍卖的方式，是一种公开竞价的交易。交易所有严密的组织管理机构，只有交易所的会员才能在市场内从事交易活动，投资者则必须通过会员经纪人进行交易。

交易所交易的衍生金融产品主要包括利率期货和期权、股票类期货和期权（个股期货和期权、股指期货和期权）、外汇期货和期权。近年来互换期货、交易所交易基金期货、期权等新产品也在发达国家的交易所活跃地交易。1.3.3.2　场外市场交易的衍生金融工具

场外市场又称柜台市场，是指银行与其客户、金融机构之间关于利率、外汇、股票及其指数方面的，为了套期保值、规避风险或投机而进行的衍生产品交易。其中，利率类产品占据了主导地位，这是因为金融机构和其客户之间主要为借贷类业务，而借贷类业务与利率密不可分。1.3.4　按照衍生金融工具自身交易的方法和特点分类

按衍生金融工具的交易方式和特点进行的分类是衍生工具的基本分类，主要包括以下几类。1.3.4.1　金融远期（Forwards）

金融远期指合约双方同意在未来日期按照确定价格买卖金融资产的合约。金融远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数量，合约条款因合约双方的需要而不同。

金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约。1.3.4.2　金融期货（Financial Futures）

金融期货是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的在将来某一特定时间买卖标准数量的特定金融工具的协议，主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。1.3.4.3　金融期权（Financial Options）

金融期权合约是指合约买方向卖方支付一定费用（称为期权费或期权价格），在约定日期内（或约定日期）享有按事先确定的价格向合约卖方买或卖某种金融工具的权利的契约。

因此，金融期权的买入者在支付了期权费以后，就有权在合约所规定的某一特定时间或一段时间内，以事先确定的价格向卖出者买进或卖出一定数量的某种金融商品（现货期权）或者金融期权合约（期货期权）。当然，也可以不行使这一权利。

金融期权还可以分为现货期权和期货期权，或者看涨期权和看跌期权，或者欧式期权和美式期权。1.3.4.4　互换（Swap）

金融互换是两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付一系列本金、或利息、或本金和利息的交易行为。

根据支付内容的不同，金融互换有两种基本形式：利率互换、货币互换。利率互换是只交换利息的金融互换，即协议的当事人之间，就共同的名义本金额，各自依据不同的利率计算指标，计算并交换一组利息流量。货币互换是交换本金，通常也交换利息的金融互换，即协议的当事人之间在既定的期间内交换不同币别的利息流量，并于期间结束时，依据协议约定的汇率交换计算利息的本金。

从理论上讲衍生金融工具可以有无数种具体形式，它可以把不同现金流量特征的工具组合成新的工具，但不管组合多么复杂，基本构成元素还是远期、期货、期权和互换。

1.4 我国衍生金融产品市场的发展

改革开放以来，我国衍生金融工具从无到有，经历曲折的过程逐渐发展起来。2007年10月25日在《中国银行间市场衍生金融产品交易主协议》签署仪式上，共43家会员签署了这项协议，其中银行30家，证券机构7家，保险机构4家，基金公司1家，非金融机构1家。这一协议适用于银行间市场开展的远期利率协议业务等金融衍生品交易。现在我国正本着有序、协调、安全的原则进一步推动着衍生金融产品市场的发展。1.4.1　利率衍生产品

我国于1992开始实行国债期货试点，1993年上海证券交易所正式推出国债期货，深圳、武汉、天津等全国13家交易所纷纷开办国债期货交易。1994年国债期货快速发展，成交金额超过同期的股票市场，当年仅上海证券交易所国债期货成交金额就达2.3万亿元。由于国债期货制度不完善，机构操纵现象严重。1995年2月发生了“327”国债事件，此后中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）下达了暂停国债期货交易的通知，中国国债期货市场历经两年多的实验性运行后被取消。

近几年，我国相继推出了债券买断式回购、债券远期交易、利率互换和远期利率协议等利率衍生产品。2004年，推出了债券买断式回购，目前央行票据、记账式国债、金融债券是主要回购交易品种。2008年，银行间市场买断式回购资金交易7369笔，交易资金量达17 457.14亿元，2009年交易量达25 905亿元。2005年推出银行间债券远期交易，当年交易量为177.99亿元，2008年达到5005.5亿元，2009年达6556亿元，增长迅速。2006年，开展人民币利率互换交易试点，当年交易名义金额为355.70亿元，2008年达到4121.5亿元，2009年达4616亿元。2007年，中国人民银行颁布了《远期利率协议业务管理规定》，推出远期利率业务，当年交易名义金额为10.5亿元，2008年达113.6亿元，2009年有所下降，为60亿元。1.4.2　汇率衍生产品

1992年，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，由于当时实行双轨汇率，外汇期货价格难以反映汇率变动趋势，加上严格的结售汇管理，外汇期货交易清淡，1993年人民币汇率期货交易被迫停止。人民币远期结售汇业务于1997年4月1日起在中国银行进行试点，此后多家银行获准开办远期结售汇业务。目前，我国人民币远期结售汇业务依然不活跃。2005年8月15日在中国外汇交易中心开始人民币远期业务。2005年8月，中国人民银行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，允许符合条件的银行办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务。企业可以利用掉期交易规避汇率风险，银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸。2007年，人民币掉期市场成交量增长5.2倍，银行间远期外汇市场成交量增长59.2％，主要成交品种为美元/人民币。“外币对”交易量稳定增长，2007年，八种“货币对”累计成交折合898亿美元，同比增长18.7％，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的86％。2008年，人民币外汇掉期市场累计成交4403亿美元，同比增长39.6％，人民币外汇掉期作为一种衍生产品，在外汇市场上规避汇率风险的作用正在逐渐增强；人民币外汇远期市场累计成交174亿美元，同比下降22.4％；八种“货币对”累计成交折合620亿美元，同比下降30.9％，成交品种主要为美元/港币和欧元/美元，合计成交量占全部成交量的77.6％。2009年，人民币外汇掉期全年累计成交8018亿美元，同比增长82.1％，增幅比上年提高42.5个百分点；其中美元仍是主要的交易货币，交易短期化趋势有所上升，全年隔夜人民币对美元外汇掉期成交量占掉期成交总量的64.8％，同比上升21个百分点。人民币外汇远期市场累计成交98亿美元，同比下降43.8％。“外币对”市场累计成交折合407亿美元，同比下降35.8％，成交主要品种为美元/港币和欧元/美元，合计成交量占总成交量的78.8％；“外币对”远期和掉期分别成交20亿美元和39亿美元，同比分别增长2.8倍和4倍。1.4.3　股权衍生产品

1992年10月19日，首只权证深圳宝安企业（集团）股份有限公司认购权证发行，并于同年11月5日上市。1994年，证监会特批6只权证在深圳交易所上市。由于权证过度投机，1996年证监会取消了权证发行。在股权分置改革过程中，先后有几十家公司发行权证，成为对流通股补偿的重要手段。

1993年3月，海南证券交易中心开办了股指期货交易，由于市场规模小，容易受大户操纵，半年后被取缔。中国金融期货交易所于2006年挂牌，是中国内地第一家金融衍生品交易所，沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。1.4.4　商品衍生产品

商品期货交易是国内最成熟、交易量最大的衍生品市场。目前，在上海、大连和郑州商品交易所交易铜、铝、线材、螺纹钢、天然橡胶、燃料油、黄金、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、线型低密度聚乙烯、啤酒大麦、小麦、棉花、白糖、精对苯二甲酸（PTA）、菜籽油、绿豆等品种。交易品种有限，如煤炭、石油、电力、水泥等一些大宗商品和原材料的期货品种还有待进一步开发。

本章小结

1. 衍生金融工具是与原生金融工具相对应的一个概念，它是在原生金融工具诸如即期交易的商品合约、债券、股票、外汇等基础上派生出来的新型金融工具。

2. 衍生金融工具产生的背景有着四个方面的特点：一是市场风险突出，二是科学技术高速发展，三是金融机构积极推进，四是金融理论的发展。

3. 衍生金融工具的主要功能有套期保值、价格发现、套利、投机，另外还提供了风险管理、存货管理和资产组合管理的工具。

4. 衍生金融工具的基本特征有：衍生金融工具的性质复杂，衍生金融工具的交易成本较低，衍生金融工具具有高度的财务杠杆，衍生金融工具促进金融产品的创新等。

5. 衍生金融工具可以从多个角度分类，按基础资产的类型可分为股票、利率、汇率和商品为基础的衍生工具。根据衍生金融工具的交易性质可以分为权利和义务对称型的远期类工具以及权利和义务非对称型的选择类工具。根据交易市场的特点分为场内交易的衍生金融工具和场外交易的衍生金融工具。按衍生金融工具的交易方式和特点分为远期、期货、期权和互换。

6. 我国衍生金融工具市场有了初步的发展，有着很大的发展空间，同时衍生金融工具的风险管理将是一个日益严峻的问题。

思考与练习题

第2章 远期合约

2.1 远期合约概述

远期合约（Forwards/Forward Contract）是指交易双方签订的在将来某一日期、按照约定的价格对某种商品、证券或外汇等基础资产进行结算或交割的协议。远期合约一经签订生效，买卖双方就有义务履行合约所规定的条款，但交易双方并不在签约时支付款项，而是在将来某一预定日期结算。远期合约是最古老和最简单的表外工具，也是人们经常使用的一种套期保值工具，除了不在交易所挂牌、不进行每日清算、无保证金要求外，与后来出现的期货合约非常相似。市场上运用最普遍的是远期外汇协议和远期利率协议，同时远期商品交易也被一些热衷于商品市场的商业银行所重视。2.1.2　远期合约的相关概念2.1.2.1　多头与空头

在远期合约中，规定在将来买入标的物的一方称为多头，而在未来卖出标的物的一方称为空头。2.1.2.2　远期升水与远期贴水

在即期交易中形成的价格称为即期价格，在远期交易中形成的价格叫远期价格。远期价格与即期价格的差称为远期价差。远期价差相对即期价格有升水、贴水和平价三种情况。升水表明远期价格高于即期价格，贴水则表明远期价格低于即期价格，平价表明远期价格与即期价格相等。远期价格可以通过即期价格与远期价差求得。2.1.2.3　交割价格

合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格。如果信息是对称的，而且市场是有效的情况下，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签订合约时等于零。因为只有当远期合约的交割价格和远期价格一致时，才不存在套利机会。因此，在签署远期合约协议的时刻，交割价格与远期价格是相同的。通常情况下，在合约开始后的任何时刻，远期价格和交割价格并不相等。这是因为远期价格是合约中标的物在市场中的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相连的，会随着时间的变化而变化，但是远期交割价格却是保持不变的。

在签订远期合约协议时，如果出现远期价格和交割价格不相等的情况，就会产生套利机会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产的现货，买入远期来获得无风险利润，套利行为会使得现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失，反之亦然。2.1.2.4　合约期限

远期合约的期限是指合约从签订至到期的时间。签订双方可就各自的具体情况自行约定，没有统一的期限标准。一般情况下，远期合约的期限为1个月、2个月、3个月、半年、一年或者更长。2.1.3　远期合约的损益分析

远期合约的损益取决于合约标的资产的现货市场价格和交割价格的大小。假设S表示合约到期时标的资产的现货价格，K表示该合约T的交割价格。那么，对于远期合约的多头来说，一单位资产远期合约的损益就等于S-K。当S＞K是，多头盈利；当S＜K时，多头亏TTT损。相应地，空头的损益为K-S。当S＞K是，空头亏损；当S＜KTTT时，空头盈利。因此远期合约的损益可能是正，也可以是负的，如图2.1所示。图2.1　远期合约的损益图2.1.4　远期合约的特点2.1.4.1　远期合约是一种非标准化合约

远期合约是一种非标准化合约。因此，它不在交易所进行交易，通常是在金融机构之间或者金融机构与其客户之间通过谈判后签订。远期合约根据交易者的具体情况和具体要求，经过交易双方的协商来决定合约的具体交易规模、交割时间和其他条件，具有很大的灵活性，能更好地满足交易者的个性化需求。2.1.4.2　远期合约通常是用现金和实物进行交割

合约买方和卖方达成协议在未来的某一特定日期交割一定质量和数量的商品，价格可以预先确定或在交割时确定。90％以上的远期合约最后均以实物方式交割，只有很少的部分是以平仓来代替实物交割的。2.1.4.3　远期合约流动性较差

远期合约签订后，一般由交易双方一直持有到期然后直接成交。若要撤销远期合约，交易双方只能再签订一个相反的合约。由于每份远期合约千差万别，适应对象的要求特殊，这给远期合约的流通造成较大不便。2.1.4.4　远期合约信用风险大

远期合约不在交易所内进行交易，没有统一的结算机构，加上远期合约签订时，双方不交纳保证金，因此，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此，远期合约信用风险较高。2.1.5　远期合约的种类

最初的远期合约仅仅是商品远期交易，但发展至今，远期合约还包括金融性远期合约，即远期利率协议、远期外汇协议和远期股票合约等。（1）远期利率协议（Forward Rate Agreement）是交易双方签订的在未来某一特定日期（指利息起算日）开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率为参照利率，在将来利息起算日，按规定的协议利率、期限和名义本金额，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利率利息差的贴现额。（2）远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指交易双方约定在未来某一特定日期，按照合约签订时约定的汇率和金额，以一种货币交换对方另一种货币的合同。远期外汇合约可分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议两种。（3）远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。2.1.6　远期合同交易的功能

远期合同交易是在现货交易的基础上产生和发展的，是对现货交易的一种补充，具有如下功能：2.1.6.1　远期合同交易可以稳定供求双方之间的产销关系

远期交易合同是一种预买预卖的合同。对于双方供给者来说，它可以预先将商品卖出去，从而能够预知商品的销路和价格，可以一心一意地组织生产；对于需求者来说，它可以预先订购商品，从而能够预选商品的来源与成本，可以据此筹措资金，筹划运输、储存等工作，甚至在预买的基础上又可以安排预卖，使各环节有机地衔接起来。远期合同交易的供需关系主要表现为稳定的产销关系。2.1.6.2　远期合同交易可以在一定程度上减少市场风险

这是远期交易得以产生和发展并受到交易者青睐的根本原因，也是它弥补现货交易不足的主要表现。现货交易的缺点主要表现在成交的价格信号短促，即这种现货价格信号对于指导生产与经营活动有很大的局限性。生产者与经营者如果按照现货价格去安排未来的生产和组织未来的经营活动，就会面临很大的风险。未来市场的价格与目前市场的价格受外界因素影响，很难一致，尤其是农副产品。而这种不一致程度如何是现货交易所不能反映出来的。这样，未来市场的风险就分布在市场交易者的身上。为了弥补现货交易的不足，更为了避免或减少市场风险，人们开始想方设法寻找分担风险之道，于是便出现了在生产尚未完成之前，经营者首先与生产者签订远期合同预购产品，待产品出来之后，再由生产者将产品交付给经营者的远期交易活动。

这种“先物交易”，交易承诺在先，履约行为（交货、交款）在后的远期交易活动，早在古希腊、古罗马时代就已出现。农产品收获前，城市商人先向农民预购产品，待农产品收割后，农民才会交付农产品给城市商人。到了13世纪，这种交易活动出现了凭商品样品的质量、品种、规格等签订远期交易的做法。如今，远期交易在世界范围内相当普遍，并形成了一定的规模。远期交易的优点是将事后的市场信号调节转变为事前的市场信号调节。因此，远期交易既可以稳定供需关系，又可以避免或减少一定程度的市场风险。

2.2 商品远期交易

在人类经济活动的历史长河中，商品交换活动已有几千年的历史。最初的商品交换是物物交换。随着商品生产的发展，市场空间的扩大，物物交换形式越来越不适应人们对商品交换的要求，因而，又出现了以货币为媒介的商品交换。以货币为媒介、钱货两清的现货交易出现以后，极大地促进了商品经济的发展，市场的深度与广度进一步拓展。然而随着市场日益扩大，一方面为生产者、经销商提供了更广阔的商品购销空间；另一方面又为他们寻找新的买卖对手增大了难度。生产者在生产过程中，原材料不能及时购进、产品销售不出去会影响再生产的顺利进行。因此生产者为了使生产能够连续不断地循环开展，回避原材料或产品的购销风险，产生了预购预售的需求。同样，经销商为了商品流通的顺利进行，回避产品购销风险，其预购预售的要求也十分强烈。随着商品经济的发展，这种远期商品交易产生了。

为进行远期商品交易签订的合约就是商品远期合约。它是一种在现在约定的，在未来特定时间按某一确定价格交易特定标的物的合约。2.2.2　商品远期交易的应用

商品远期交易的原理很简单，一般参与商品远期交易的双方主要是为了锁定未来的交易价格。销售者通过远期交易避免未来价格下跌的风险，而商品购买者通过远期交易避免价格上涨的风险。以黄金的远期合约为例，黄金生产企业预计未来黄金的价格有下降的趋势，为了规避这一风险，企业可以签订远期合约。

例如，假定当期黄金的市场价格为1000美元/盎司，黄金生产企业卖出一份一年期的远期合约，合约规定在一年后以1000美元/盎司交割100盎司黄金。如果一年后，交割日黄金的现价下跌至980美元/盎司，那么黄金生产企业成功规避了价格风险，避免了2000美元的损失。但是如果交割当日市场金价高于远期价格时，比如黄金价格为1050美元/盎司，黄金生产企业还是只能按合约价格卖出黄金，失去了以高于远期价格的市场价格销售的机会。

2.3 远期外汇合约

远期外汇合约分为直接远期外汇合约和远期外汇综合合约，这一节介绍的是直接远期外汇合约。2.3.1　远期外汇合约的产生

远期外汇交易是在即期交易基础上产生的外汇交易业务。从根本上讲，远期外汇交易是生产国际化、贸易国际化以及投资国际化的结果。在浮动汇率制下，只要涉及货币跨国界的活动，只要有货币与货币的交换，就存在着汇率风险。

例如，A国的一位进口商准备从B国进口一批商品，按照合约，他应在3个月后以B国货币付款。但是在这3个月时间内，B国货币有可能升值，到时他可能会花费更多的A国货币购买B国货币用于支付。

为了避免这种汇率变动的风险，进口商可以有几种选择：其一，在他签订合约时，立即用A国货币购买B国货币，并将其存入银行或用于短期投资。但这种方法也存在一些问题，因为存入银行，收益不会太多，所以相对的机会成本也比较大。其二，购买成B国货币后，即将资金投入B国进行短期投资。这种情况下，存在着一定的投资风险。其三，进口商可以通过银行购买一笔3个月以后支付的B国货币，即事先同银行签订合约，确定交易货币汇率。3个月后，双方按既定的汇率交割。随即对进口货物进行支付，出口商取得B国货币。这种方法既减少了汇率变动可能造成的风险，也不需要进口商过长时间地占用资金，使交易成本下降。这种方法就是远期外汇交易。2.3.2　远期外汇合约概述2.3.2.1　定义

远期外汇合约（Forward Exchange Agreement，FEA）是指外汇买卖双方在成交时先就交易的货币种类、数额、汇率及交割的期限等达成协议，并用合约的形式确定下来，在规定的交割日双方再履行合约，办理实际的收付结算。远期外汇合约的期限通常为1个月、2个月、3个月和6个月，而以3个月期的最多，但也有9个月、1年甚至1年以上的。远期外汇的期限通常按月而不是按天计算。2.3.2.2　相关概念（1）即期汇率。即期汇率也称现汇汇率，是交易双方达成外汇买卖协议后，在两个工作日以内办理交割的汇率。这一汇率一般就是现时外汇市场的汇率水平。银行一般同时报出某一外汇的买入价和卖出价，银行买入价和卖出价总是前小后大。

汇率的两种标价法：直接标价法是以一定单位的外国货币为标准来计算应付出多少单位本国货币。包括中国在内的世界上绝大多数国家目前都采用直接标价法。在国际外汇市场上，日元、瑞士法郎、加元等均为直接标价法。间接标价法是以一定单位的本国货币为标准，来计算应收若干单位的外国货币。在国际外汇市场上，欧元、英镑、美元等为间接标价法。（2）远期汇率。远期汇率也称期汇率，是交易双方达成外汇买卖协议，约定在未来某一时间进行外汇实际交割所使用的汇率。

①远期汇率的报价方法。

a. 直接报价法。直接报出远期汇率又叫完整汇率报价法，它直接完整地报出了不同期限远期汇率的买入价和卖出价。例如，某日银行报出美元与欧元的汇率如下：1个月期远期汇率　USD/EUR＝1/0.73913个月期远期汇率　USD/EUR＝1/0.7382

由于即期汇率不断变化，那么随着即期汇率的变动，远期汇率也要不断做出调整，对银行来说比较麻烦，故现在采用这种报价方法的越来越少。

b. 远期差价报价法。远期价差是指某一时点远期汇率与即期汇率的差价，又叫掉期率。与前一种报价法不同，银行首先报出即期汇率，在即期汇率的基础上再报出点数（即掉期率），客户把点数加到或从即期汇率中减掉点数而得到远期汇率。

在远期差价报价法下，银行给出点数后，客户计算远期汇率的关键在于判断把点数加到即期汇率中还是从即期汇率中减掉点数，其判断原则是使远期外汇的买卖差价大于即期外汇的买卖差价。因为作为银行来说，从事外汇交易的利润来源主要就是买入卖出外汇之间的差价，在远期外汇业务中银行所承担的风险要比从事即期外汇业务的风险大，因而也要求有较高的收益，表现在外汇价格上就是远期外汇的买卖差价要大一些。

例如，某月一客户向银行询价时，银行用掉期率标价法报出远期英镑的美元价格：

即期汇率：1.7540/50；点数：30天2/3；90天28/30；180天30/20。

考虑30天的远期汇率情况，如果用加法，远期汇率为1.7542/53，买卖差价为0.0011，大于即期外汇的买卖差价（0.0010），可判定加法是对的；再试用减法，远期汇率为：1.7538/47，买卖差价为0.0009，小于即期外汇的买卖差价，判定减法是错的；同理可得出90天的远期汇率也应采用加法，而对180天的远期汇率，尝试的结果表明应采用减法。

一般的，在即期汇率的基础上利用掉期率计算远期汇率时，不论银行所使用的是直接标价法还是间接标价法，掉期率如果是前小后大就使用加法，如果是前大后小就使用减法。例如，假设美国某银行外汇标价为USD/GBP＝1.5550/60，远期汇差为20/30，远期汇率为USD/GBP＝1.5570/90；如果远期汇差为40/30，则远期汇率为USD/GBP＝1.5510/30。

②升水与贴水。升水是指远期汇率高于即期汇率，贴水则相反。在直接标价法的情况下，远期汇率如果是升水，就在即期汇率的基础上，加上升水数，即为远期汇率；如果是远期贴水，就在即期汇率的基础上减去贴水数，即为远期汇率。在间接标价法的情况下，正好相反，远期汇率如果是升水，就要在即期汇率的基础上减去升水数，即为远期汇率；如果是远期贴水，就要在即期汇率的基础上加上贴水数，即为远期汇率。

③远期汇率的决定。由对汇率升水和贴水的理解可知：在直接标价法下：远期汇率＝即期汇率±升（贴）水在间接标价法下：远期汇率＝即期汇率升（贴）水2.3.3　远期外汇合约的分类2.3.3.1　按照远期开始的时期分类

按照远期开始的时期不同分为直接外汇远期合约和远期外汇综合协议。

直接远期外汇合约，其远期期限是直接从现在开始计算，或者说远期时间是从缔约日开始计算。

远期外汇综合协议，其远期是从未来某个时刻才开始计算，因此也被称为“远期的远期”合约。2.3.3.2　按照合约中对未来交割时间的不同规定分类

按照合约中对未来交割时间的不同规定分为固定交割日的远期外汇交易、不固定交割日的远期外汇交易、掉期交易三种。（1）固定交割日的远期外汇交易。在这种远期外汇交易合同中，约定的交割时间是一个确定的日期，不能推迟和提前。但在现实交易中，交易者往往并不能事先知道外汇收入和支出的准确时间，因此这种交易缺乏灵活性。（2）不固定交割日的远期外汇交易又称为择期远期外汇交易，指交易一方可在成交日第三天起至约定期限内的任何一个营业日，要求另一方按照双方约定的远期汇率，进行交割的合约。这种交割日期的灵活性和机动性大，更适合于进出口商的需要。因为在国际贸易中，进出口商往往无法准确知道自己外汇收支的具体日期，为了规避汇率风险，固定交易成本，他们可与银行签订这类择期外汇买卖合约，以便在将来约定的期限内进行外汇买卖。

不固定交割日的远期外汇交易又可分为两种：①事先把交割期限固定在两个具体日期之间，如A出口商要出卖一笔3个月的远期外汇给银行，则在合约订立至到期日的3个月内任何一天，都可随时将收到的远期汇票卖给银行。②先把期限固定在某一月份间。如上例中的A出口商可将其合约的交割期限约定在第一个月，第二个月或第三个月中的任意两个月。（3）掉期交易。掉期是指同时买卖相同金额、相同币种，但不同交割日货币的外汇交易。掉期外汇交易主要是用来改变外汇收支的付款日期以及调剂不同期限到期日的外汇头寸余额。

如有一家美国的跨国公司，在德国和英国分别设有附属合资企业，该公司在德国的合资企业，积累了一笔欧元现金，准备在3个月后偿还原先所借的贷款。同时，该公司在英国的附属公司目前却正急需资金，但它在向银行商借资金时，得到的回答是须等待3个月后才能得到贷款。此时该公司就可以在德国市场上按即期汇率卖出欧元换得英镑，然后以公司内部信贷的形式，将该笔资金贷给在英国的附属企业，同时再卖出3个月的英镑买进欧元远期，以便该公司在德国的附属企业在3个月后可用于偿还贷款。这样，3个月后，其在英国的附属企业在得到了银行贷款之后，将这笔贷款偿还给母公司，母公司将其按远期合同的约定换成欧元后，再偿还给其在德国的附属企业。由此该公司就通过这样一笔掉期交易，使两家企业的资金余缺得到了调剂，满足了海外投资的需要。2.3.3.3　按照交易目的的不同分类

按照交易目的的不同，分为商业性远期外汇交易、金融性远期外汇交易和投机性外汇远期外汇交易。

商业性远期外汇交易是指进出口商为了避免贸易业务中汇率变动的风险，与外汇银行进行的远期外汇交易。

金融性远期外汇交易是指外汇银行为了管理国际金融业务中汇率变动的风险进行的远期外汇交易。

投机性远期外汇交易是指建立在投机者某种预期基础上由投机者承担外汇风险的远期外汇交易。2.3.4　远期外汇合约的特点

首先，远期外汇合约中的条款，如汇率、交割方式、金额等由交易双方自行协商确定；其次，远期外汇交易一般在场外进行，它属于无形市场，没有固定场所和交易时间，可以24小时进行交易；最后，远期外汇合约的信用风险较大，很难规避违约风险。银行与客户之间的远期外汇交易是否缴纳保证金，视客户的诚信而定。银行间的远期外汇交易通常是标准化的远期掉期交易，基本上没有信用风险。2.3.5　远期外汇合约的交割

远期外汇交易交割日或者是结算日基本上是按月计算而不是按天计算，其交割日是在即期外汇交割日或结算日的基础上确定的，即在确定远期外汇交易的交割日之前要先确定即期外汇交易交割日。因为远期外汇交易交割日就是即期外汇交易交割日之后的远期外汇合约规定的期限的同一天。因此，计算远期外汇交易交割日的一个简单的方法是：对于今天发生的3个月远期外汇交易，可以先计算出即期外汇交易的交割日，然后往后推3个月。例如，2009年9月1日（星期二）发生了一笔3个月的远期外汇交易，其交割日的计算首先是计算出9月1日发生一笔即期外汇交易的交割日为9月3日，然后在9月3日的基础上加3个月就是3个月远期外汇交易的交割日，即2009年12月3日（星期四）。如果计算出的远期外汇交易的交割日恰为银行休假日，则将交割日向后顺延至第一个合适的日期。2.3.6　远期外汇交易的作用2.3.6.1　进出口商和外币借贷者用于风险规避

市场汇率是变动不定的，进出口商必须考虑从贸易合同签订到收付货款这段时间因汇率变化可能带来的损失。同样，外币借贷者要考虑借贷期间汇率变化所带来的风险。利用远期外汇交易，可以锁定外汇价格，规避汇率风险。2.3.6.2　商业银行平衡其外汇头寸

进出口商与商业银行进行远期外汇买卖，其目的是锁定其外汇支付成本或收取的收益。这一操作将进出口商的远期外汇风险转嫁给了外汇银行。在与客户进行远期外汇交易的过程中，不同货币的买入卖出数额和其期限常常是不平衡的，为了避免外汇风险，商业银行利用远期外汇市场对不同期限、不同货币头寸的余缺进行抛补，平衡其外汇头寸。2.3.6.3　利用远期外汇交易进行投机

外汇投机是指投机者根据对有关货币汇率变动的预测，通过买卖现汇和期汇，有意保持某种外汇的多头或空头，以期在汇率实际发生变动之后获取风险利润的一种外汇交易。外汇投机有即期外汇投机和远期外汇投机两种类型。在利用远期外汇进行投机的过程中，如果投机者预期某种货币的汇率将上升，则会买入这种货币的远期，此时他并不立即支付现金也不会取得相应的外汇，只是订立了一个买卖合约，获得了在未来某一日按一定价格支付某种货币而取得另一种货币的权利并承担相应义务；反之，如果投机者预期某种货币的汇率将下降时，就会卖出该种货币的远期。2.3.7　远期外汇合约的应用2.3.7.1　规避外汇风险

某一日本出口商向美国进口商出口价值10万美元的商品，共花成本9500万日元，约定3个月后付款。双方签订买卖合同时的汇率为1USD＝96JPY。按此汇率，出口该批商品可换得9600万日元，扣除成本，出口商可获得100万日元。但3个月后，若美元汇价跌至1USD＝95.5JPY，则出口商只可换得9550万日元，比按原汇率计算少赚了50万日元；若美元汇价跌至1USD＝95JPY以下，则出口商就得亏本了。可见美元下跌或日元升值将对日本出口商造成压力。因此日本出口商在订立买卖合同时，就按1USD＝96JPY的汇率，将3个月的10万美元期汇卖出，即把双方约定远期交割的10万美元外汇售给日本的银行，届时就可收取9600万日元的货款，从而避免了汇率变动的风险。

又如，法国某跨国公司在10周后要支付173万美元，但是他担心一周后欧元可能出现贬值，此时他可以买入美元的外汇远期，以固定为获得这些美元而必须付出的欧元。假如未来的那个支付日期不能具体确定，估计是从现在算起的8周至12周之间，则可以要求银行提供可选择日期的远期交易。2.3.7.2　商业银行平衡外汇头寸

某家银行向某日本进出口商出售了6个月期的100万远期美元，那么这家银行就产生了远期美元的超卖，远期美元处于空头，如果远期美元升值，则银行将承担远期美元升值带来的损失。为了平衡这一远期美元的头寸，这家银行在卖出远期美元的同时就会向同业银行买进100万美元的即期美元来规避远期美元升值所带来的风险。2.3.7.3　外汇市场的投机

在外汇市场上，若人民币对美元的1月期远期汇率为1 USD＝6.8300 CNY，某投机商预期1个月后美元的即期汇率将上升，且大于目前1个月期远期美元的汇率，那么投机者就在远期外汇市场上买入1个月期的远期美元，假设为100万美元。1个月后，如果市场如投机者预测的那样，美元的即期汇率上升，假设现在汇率为1 USD＝6.8380 CNY，投机者按远期合约买入100万美元，然后在即期市场卖出，可获得投机利润8000 CNY。

2.4 远期利率协议

20世纪七八十年代，西方国家利率变动频繁而且剧烈，经济主体积极向银行探寻能够规避利率风险的金融工具。远期利率协议（Forward Rate Agreements，FRA）在这种背景下产生了。2.4.2　远期利率协议概述2.4.2.1　定义

远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期（指利息的起算日）开始的一定期限的协议利率（或称合同利率），并规定以何种利率为参照利率，在将来利息起息日，按合约约定的期限和名义本金，分别以合同利率和参照利率计算利息的贴现额并进行交换。其中，支付协议利率计算的利息、收取参考利率计算的利息的一方为远期利率协议的买方，交易对手方为远期利率协议的卖方。

远期利率协议是用以锁定利率和对冲利率风险的衍生工具之一。它没有发生实际的本金交付，而只进行利息的交付，这使得远期利率协议不用反映在资产负债表上。2.4.2.2　相关概念（1）重要术语。为了规范远期利率协议，英国银行家协会为远期利率协议规定了一系列重要术语：合同金额：名义上的本金额；合同货币：合同金额的货币币种；交易日：远期利率协议成交的日期；结算日：名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结算金的日期；确定日：确定参照利率的日期；到期日：名义借贷到期的日期；合同期：结算日至到期日之间的天数；合同利率：在协议中双方商定的借贷利率；参照利率：在协议中确定的某种市场利率，用以在确定日确定结算金额；结算金：在结算日根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，由交易一方付给另一方的金额。（2）交易流程。我们可以通过远期利率协议的时间流程来了解以上概念之间的相互关系，交易流程图如图2.2所示：图2.2　远期利率协议交易流程图（3）即期利率与远期利率。即期利率是指当前的市场利率。它可由某一给定时点上贴现型债券的到期收益率确定。远期利率指未来一段时间的市场利率。**

用t表示现在时刻，T和T表示将来时刻（且T＞T），r表示T时刻**到期的即期利率，r表示T时刻到期的即期利率，为现在时刻t签订*的T至T期间的远期利率。则有：

如果一年期的即期利率为10％，两年期的即期利率为10.5％，那么一年到两年的远期利率为11％，因为（1＋10％）（1＋11％）≈（12＋10.5％）

为了更精确地计算即期利率和远期利率之间的关系，下面引入连续复利，连续复利这一概念在衍生金融工具定价中有相当广泛的应用，因此十分重要。

假设本金A以利率R投资了n年，每年计一次复利，那么投资的终n值为A（1＋R）。如果每年计m次复利，则终值为。当m为无Rn穷大时，就为连续复利，此时终值为：Ae。如果终值为X，按连续-Rn复利折现的现值为Xe。

当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，有：

则远期利率为：（4）结算金的计算。在实际交易中，交易方一般在结算日支付结算金。这笔利息的计算期限应是结算日至到期日。由于结算金交付日期早于利息差支付日期（到期日），因此这笔结算金要从到期日贴现到结算日。结算金计算公式如下：

其中，r为参照利率；r为合同利率；A为合同金额；D为合同期rc天数；B为一年的天数计算惯例（一般为360天）。

计算式中，分子表示由于合同利率与参照利率的差异而造成的利息差额支付，分母是对分子的贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而不是在合同期结束时。

当参照利率大于合同利率时，结算金为正值，由协议中的卖方向买方支付利息差额的现值。反之，当参照利率小于合同利率时，结算金为负值，由协议中的买方向卖方支付利息差额的现值。2.4.3　远期利率协议的特点

远期利率协议交易具有以下几个特点：一是具有极大的灵活性。作为一种场外交易工具，远期利率协议的合同条款可以根据客户的要求“量身定做”，以满足个性化需求；二是并不进行资金的实际借贷，尽管名义本金额可能很大，但由于只是对以名义本金计算的利息的差额进行支付，因此实际结算量可能很小；三是在结算日前不必事先支付任何费用，只在结算日发生一次利息差额的支付；四是远期利率协议的报价习惯与众不同。在期限上，它确认的是交易开始的时点及结束的时点。例如“3×9”或“3个月对9个月”的LIBOR就意味着一项在3个月后开始的、并且在9个月后结束的6个月期的LIBOR；在价格上，它是以收益率报价，这与利率期货交易相反。例如，担心市场利率上升会加大融资成本的借款人可以通过购买远期利率协议来进行对冲，也可以在期货市场上出售适当数量的利率期货合约进行对冲。2.4.4　远期利率协议的功能

远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际收付的利息规避利率变动的风险。因此对于已经存在或即将产生的一定金额的资产或负债，由于这些资产或负债正面临着利率变动的风险，保值者可以通过签订远期利率协议对未来利率变化可能造成的风险损失进行管理。签订远期利率协议后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率水平上。

例如，当参照利率上升时，表明协议购买方的资金成本加大，但由于他可以从协议出售方得到参照利率与协议利率的差价，正好可弥补其加大了的资金成本，而协议出售方则固定了他的资金收益；当参照利率下降时，协议购买方的资金成本变小，这时参照利率与协议利率的差价则填补了其变小了的资金成本。

对于投机者来说，他可以通过远期利率协议投机获利。一般来说，投机者并没有事先拥有一笔有着利率变动的资金，因此他一开始没有面临利率风险，但他预期利率将要波动并希望从未来的利率变动中获利。在获取远期利率协议头寸后，投机者就面临了利率风险，但是与保值者不同的是，这种风险是投机者为追求投机收益愿意承担的风险。

另外，银行可以利用远期利率协议防范利率变动风险，作为表外科目，可用来减少银行的“同业存放”和“存放同业”两科目之余额，不会使资产负债表膨胀，同时还可减少对同业市场的依赖。一方面，可以适应金融管理部门对银行资本的要求；另一方面，还可以改善银行的资产收益率。2.4.5　远期利率协议的风险

由于远期利率协议是场外交易，不交付保证金，没有规定的清算机构，完全凭信用交易，因此容易产生信用风险。如果一笔远期利率协议的一方违约，另一方就必然要承担对方违约的风险，即当利率发生变动时，非违约方预期可以收到的利息差额将成为泡影。例如，某银行购买了一笔远期利率协议，协议利率为8％，参照利率为6个月LIBOR。假设到清算日，LIBOR上升到10％。按理，远期利率协议的出售方应该向该银行即协议的购买者支付2％的利差利息。如果对方违约，银行就不能按原来的规定得到这2％的利差补偿。

此外，银行在同业远期利率协议市场上对其远期利率协议进行抛补时，银行具有头寸风险。如果银行已经卖出了一个远期利率协议，而且随后的利率上升，则银行将承受和远期利率协议的期间成正比的损失。2.4.6　远期利率协议的应用2.4.6.1　锁定筹资成本

A公司预计3个月后的5月4日将借入一笔1000万美元的资金，期限是6个月，借款利率是6个月的LIBOR加上100个基点，目前，3个月后的远期利率为6.5％。考虑到利率在贷款期开始之前就可能上升，于是，A公司从银行买入一份3个月到期的远期利率协议，协议利率是6.5％，参照利率是6个月LIBOR。当A公司3个月后获得这笔贷款时，A公司将向发放贷款的银行支付当时的6个月LIBOR加上100个基点的利率。远期利率协议将公司的借款成本固定为每年7.5％（6.5％加上100个基点）。

假设5月4日时，6个月的美元LIBOR是5.75％。A公司将以LIBOR加上100个基点，即6.75％的利率借入1000万美元。但是远期利率协议中的固定利率是6.5％，所以A公司将就协定利率与5月4日时的6个月LIBOR之间的差额对银行进行一笔补偿性支付。即：

A公司的贷款利率（5.75％＋100个基点）＝6.75％

A公司应付的补偿（6.5％-5.75％）＝0.75％

总计借款成本：6.75％＋0.75％＝7.50％

假设5月4日时，6个月的美元LIBOR是7.75％。A公司将以LIBOR加上100个基点，即8.75％的利率借入1000万美元。但是，6.5％的协定利率比当前的6个月LIBOR低125个基点（1.25％），所以银行将就此差额向A公司进行补偿性支付。即：

A公司的贷款利率（7.75％＋100个基点）＝8.75％

A公司应收到的补偿（7.75％-6.5％）＝1.25％

总计借款成本：8.75％-1.25％＝7.50％

因此，无论3个月后LIBOR如何变动，A公司都能通过远期利率协议把借款成本锁定在7.50％。2.4.6.2　套利

一家银行以欧洲银行同业拆放利率借入欧元。3个月欧洲银行同业拆放利率的即期水平为4.25％。银行可以将这笔资金以4.12％的利率进行1个月的投资，同时有机会以4.32％的利率卖出一份1×3的远期利率协议。3个月期限为91天，1个月期限为30天。所有交易假设都是同一规模的本金。

银行可以以4.25％的利率借款3个月，借款成本为4.25％×91/360＝1.074 306％，以4.12％的利率投资1个月，投资收益为4.12％×30/360＝0.343 333％，同时卖出一份1×3的远期利率协议，从而把30天后61天的收益锁定在0.732％，即4.32％/360×（91-30）＝0.732％。通过套利，银行获得的净收益为0.001 027％，即0.343 333％＋0.732％-1.074 306％＝0.001 027％。该例子说明存在的套利机会使银行可以通过借入3个月欧洲银行同业拆放利率的借款，贷出1个月欧洲银行同业拆放利率的贷款的同时卖出1×3的远期利率协议来迅速获得利润。产生这样的套利机会是因为远期利率协议的定价偏离了市场均衡状态。2.4.6.3　投机

从投机者角度看，他一开始并没有面临利率风险，但他预期利率将要波动并希望从未来的利率变化中获利。在获取远期利率协议头寸之后，投机者也面临了利率风险，不过这种风险对他而言是愿意承担的或者说是他认为有利的风险。

例如：一公司根据对市场利率走势的分析，认为6个月后的3个月中市场利率上升的可能性很大，公司准备利用远期合约进行投机。假定合约的名义本金为5 000 000美元。现在，银行对该公司的标价如下：远期利率协议　银行A　6×9　　　　6.15—6.21

银行的买入价是6.15，卖出价是6.21。公司以6.21的价格购买了银行A的远期利率协议。

如果利率上升，比如上升为7％，公司将在远期利率协议的交割中获得现金的支付。

使用前面结算金的公式：

如果利率下降，比如下降为5％，公司将在远期利率协议的交割中支付现金为：

2.5 远期外汇综合协议

远期外汇交易涉及资金的实际流动，交易双方都需要具有相应的准备金，受到准备金的约束。远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchang，以下简称“SAFE”）的产生就是为了摆脱准备金条件的约束而在20世纪80年代被开发出来的一种金融创新产品。SAFE是一种与FRA类似的场外交易金融工具。远期交易综合协议和远期利率协议一样都是资产负债表外工具，在形式上很相似。2.5.2　远期外汇综合协议概述2.5.2.1　远期外汇综合协议的含义

远期外汇综合协议（SAFE）是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币（次级货币）向卖方买入一定名义金额的第一货币（初级货币），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额的原货币出售给卖方的协议。SAFE是交易双方对未来利差变化或外汇互换价差变化进行保值或投机所签订的远期协议。

具体而言，在SAFE中：（1）交易双方只进行名义上的远期——远期外汇互换，并不涉及实际本金的兑换。（2）互换的两种货币分别称做第一货币和第二货币。两种货币在结算日进行首次兑换；在到期日进行第二次兑换，即兑换回原来的货币。（3）互换的外汇资金数额称做名义本金；两次互换的外汇汇率分别叫做合约汇率和结算汇率。（4）SAFE交易的买方是指最初买入第一货币的一方，或者说是在结算日买入第一货币，而在到期日出售第一货币的一方；卖方则正好相反。比如，甲和乙作一个美元与欧元的互换，将美元视为第一货币，欧元视为第二货币。那么，甲作为买方：在结算日买入美元，卖出欧元，在到期日卖出美元，买入欧元。2.5.2.2　远期外汇综合协议的相关概念（1）远期外汇综合协议的重要术语。远期外汇综合协议的交易条件和规范术语是由英国银行家协会编制，重要术语如下：A1——合约规定的在结算日将兑换的第一货币的名义金额。A2——合约规定的在到期日将兑换的第一货币的名义金额。CR（合约汇率，Contract Rate）——合约规定的结算日的直接汇率。SR（结算汇率，Settlement Rate）——基准日决定的结算日的直接汇率。CS（合约汇差，Contract Spread）——协定结算日与到期日的汇差。SS（结算汇差，Settlement Spread）——基准日决定的到期日与结算日的汇差。CR＋CS——合约原先规定的到期日的直接汇率。SR＋SS——基准日决定的到期日的直接汇率。i——次级货币（第二货币）的利率。D——合约期限的天数。B——次级货币（第二货币）天数的计算惯例。（2）结算日（又称交割日）和到期日。这两个概念与远期利率协议是一致的。例如“1×4”表示起算日（交易日两天后为起算日）至结算日的时间为1个月，起算日至到期日的时间为4个月，结算日至到期日的时间为3个月。这一期间为协议的合约期。事实上，远期外汇综合协议在结算日已结束，到期日只是名义上的。（3）交易日（即期日）即是协议签定之日。在交易日，交易双方主要完成两个任务：其一是确定结算日和到期日两次兑换的本金数额；其二是确定两次兑换的汇率。结算日汇率：合约汇率CR到期日汇率：合约汇率CR＋合约差额CS图2.3　交易日需要确定的概念（4）基准日（确定日）。结算日两天前为基准日。基准日的主要任务是确定两次兑换日实际通行的市场汇率。结算日汇率：结算汇率SR到期日汇率：结算汇率SR＋结算差额SS图2.4　基准日需要确定的概念（5）远期外汇综合协议的交割。远期外汇综合协议的交割数额计算公式如下：

按照市场惯例，SAFE合约的面额都是用第一货币表示，但交割数额是用第二货币表示的。如果计算结果为正值，意味着卖方向买方支付，若为负值，意味着买方向卖方支付。（6）远期外汇综合协议的互换点数的计算。计算一对货币的远期差额或互换点数，可以通过借入一种货币的同时贷出另一种货币（期限相同）来推导其计算公式。

考虑由以下几笔同时进行的交易而构成的交易组合：①借入欧元，期限为3个月。②按即期汇率出售欧元并买入美元。③将买入的美元进行投资，为期3个月。④将3个月后投资到期的美元本金和投资收益之和按远期汇率出售，兑换成欧元。

在一般情况下，市场将对第四笔交易的价格（汇率）进行调节，以使整个交易组合的净现值为零。如果以上四笔交易组合的净现值不为零，就有套利机会产生。市场力量将使这种套利机会迅速消失。互换点数或远期差额实际上是一种“平衡项目”，其作用就是防止套利机会的产生。

上面一个操作所产生的现金流如下：

以年利率x％借入1000欧元，3个月后归还的本利和为：1000×（1＋x％×90/360）

以即期汇率S出售1000欧元，兑换成美元数额为：1000/S

以年利率y％以美元进行投资，3个月后的本利和为：1000÷S×（1＋y％×90/360）

将这笔美元本利和以远期汇率F出售，兑换成欧元：1000÷S×（1＋y％×90/360）×F

在无套利均衡的情况下，有：1000×（1＋x％×90/360）＝1000÷S×（1＋y％×90/360）×F

所以，

一般的，有　（2.5）

其中D为交易天数。

如果交易天数较少，则公式可以简化为：（7）远期外汇综合协议的标价。SAFE的标价依然符合一般的交易惯例，即与外汇市场上其他金融产品的交易类似，同时标出买入价和卖出价。

例如，银行对一份“1×4”美元兑换欧元远期汇差的标价定为195/202，这一标价的含义为：

买入价195（基点）——作为报价方的银行买入第一货币（此处为美元）的远期买入价。

卖出价202（基点）——作为报价方的银行卖出第一货币（此处为美元）的远期出售价。

又如，表2.1　“1×4”远期外汇综合协议的报价“1×4”远期汇差的计算方法如下：“1×4”美元兑换马克远期外汇综合协议的报价为154-160，即指买入A国货币（美元）的远期汇差是154个基点，卖出A国货币（美元）的远期汇差是160个基点。

由此可见，SAFE的标价与外汇的即期汇率没有直接关系，它只与远期升水或贴水有关，或者说只与远期差额或互换点数有关。2.5.3　远期外汇综合协议的特点

首先与直接远期外汇合约相比，两者的保值或投机的目标不同，FRA主要着眼于两种货币的利率绝对水平。而SAFE主要针对两种货币的利率差，利差越大，其获利的幅度也可能越大。

另外，FRA的远期期限是从现在开始的，而SAFE的远期期限是从将来的某个时刻开始的，因此可以将远期外汇综合协议看成是远期的远期外汇合约。

远期外汇综合协议与远期利率协议的相似之处是：两种交易都在场外市场交易；都有标准的期限；标价方式都是m×n，其中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签订日到到期日的时间；交割日、即期日、基准日和到期日的规定也相同。2.5.4　远期外汇综合协议的分类

远期外汇综合协议的主要形式为汇率协议（ERA）和远期外汇协议（FXA）这两种形式。它们分类的依据是两者的结算金计算方式不同。汇率协议是针对合约差额和结算差额两者之间的差额；远期外汇协议不仅是与合约差额和结算差额两者之间的差额有关，它还和汇率变动的绝对水平有关，即与合约汇率和结算汇率也有关。那么ERA与FXA的结算金计算公式如下：

从结算公式可以看出，FXA结算金额不仅考虑因利率变动而导致掉期率的变动，而且也考虑即期汇率的变动对交割日、到期日现金流的影响。但ERA的结算金额来自掉期率的变动，即期汇率的变动对其影响较小。其原因是即期汇率的变动对掉期率的影响较小，这样就避开了即期汇率变动对其的影响。

结算金计算的不同还使得汇率协议和远期外汇在防范外汇风险上的侧重点也有所不同，对传统的外汇互换进行保值，可以用远期外汇协议；对两种货币利差变动进行保值，可用汇率协议。2.5.5　远期外汇综合协议的应用

远期外汇综合协议作为资产负债表外的远期对远期的掉期交易，是投资者对利率差或汇率差变动进行保值或投机的一种较好的金融工具。

假设初级货币名义本金为100万美元，现在市场上的利率和汇率水平如表2.2所示：表2.2　现行市场上的利率和汇率水平

如果某投资者预期“1×4”的英镑和美元的远期利差会进一步增大，于是采取了如下操作：（1）第一种情形：汇率不变，两国货币利差扩大。

1个月后，随着时间的推移，原来的1月期已成为即期，4月期已成为3月期。而假定此时的市场条件也已发生了如表2.3所示的相应的变动：表2.3　市场变动后的利率和汇率水平

虽然即期汇率的水平与初始时一样，但两国货币的利差确实扩大到了4％。根据互换点数的计算公式可知，互换点数也相应提高，由计算得出从原来的162点（先出售）提高至176点（后买入）。如果投资者的这种预期是正确的，那么获利机会显而易见。

由计算结果可知，无论是ERA还是FXA，两者的结算金数值均为负数。这就是说，作为SAFE的卖方就可以获得结算金。因此投资者出售SAFE可以获利。至于采用两种SAFE类型中的哪一种更有利，从计算结果看，ERA和FXA的结果相当接近，两者可以任选一种。（2）第二种情形：两国货币利差扩大的同时，汇率也发生相应变化。

上面第一种情形假设一个月后，两国货币利差扩大的同时，货币的汇率保持不变。但在现实生活中，这种情形不多见。更为常见的是，随着时间的推移，两国货币利差扩大的同时，两国货币的即期汇率也会发生相应的变化。在这种条件下，投资者该如何决策？

如果英镑的走势趋于强劲，SAFE的出售方会获得更多的利润。因为随着两国利差的扩大，一方面投资于英镑有较高的投资利润；另一方面，由于英镑走强，同样数额的英镑投资所得，可以转换成更多的美元。反之，如果是英镑趋于疲软，SAFE的出售方获利将会减少。这是因为随着两国货币利差的扩大，投资于英镑虽然有利可图，但这种好处会被英镑疲软而形成的汇率所抵消。也就是在将英镑投资收益转换成美元时，其投资收益将会缩水。这种抵消程度将视汇率风险的大小而定。

假定：

由互换点数的计算公式可知，互换点数由176下降为166：

因此可以计算出结算金为：

可以看出，在两国货币利差扩大的同时，如果汇率水平也发生相应的变化，譬如发生有利于投资者的变化，则采用FXA的效果比ERA更为可取。

2.6 中国远期市场的发展

改革开放以来，中国的远期市场经历了从无到有、逐步完善的发展过程。我国的远期市场的发展成就主要集中在外汇远期交易。我国人民币远期外汇市场始于1997年4月1日，为了促进远期外汇市场的发展，银行间人民币远期外汇市场于2005年8月15日正式上线运行。截至当年10月31日，市场成员从最初的3家扩大到54家，包括国有商业银行、股份制银行、政策性银行和外资银行分行等主要的银行类金融机构。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、管理的浮动汇率制度，人民币汇率机制更富弹性。此后，人民银行扩大了远期外汇市场参与主体、开办银行间远期外汇市场，并于2006年1月4日起，在银行间外汇市场引入做市商制度，增强市场流动性。2.6.2　中国远期合约品种2.6.2.1　人民币远期结售汇

远期结售汇业务是确定汇价在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务（即期结售汇中两者是同时发生的）。客户与银行协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天，客户可按照远期结售汇合同所确定的币种、金额、汇率向银行办理结汇或售汇。

人民币远期结售汇业务是中国银行于1997年4月起在国内首家推出的外汇业务新品种。该业务自1997年4月开始办理以来，在国际外汇市场经历数次剧烈波动的情况下，均起到了很好地规避风险的作用。中国银行根据广大客户不断增长的外汇保值需求，为了更好地服务客户，自2003年4月1日起，恢复办理以实需原则为基础的资本项下远期结售汇业务。中国银行远期结售汇业务币种包括美元、港币、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元；期限有7天、20天、1个月、2个月、3个月至12个月，共14个期限档次。交易可以是固定期限交易，也可以是择期交易。由于远期结售汇业务可以事先约定将来某一日向银行办理结汇或售汇业务的汇率，所以对于在未来一段时间有收汇或付汇业务的客户来说，可以起到防范汇率风险，进行外汇保值的作用。2.6.2.2　人民币外汇货币掉期交易

2007年8月，为进一步完善中国金融市场体系，发展外汇市场，满足国内经济主体规避汇率风险的需要，中国人民银行发布《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》（以下简称《通知》），决定在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易。

人民币外汇货币掉期业务是指银行与客户协商签订掉期协议，分别约定即期外汇买卖汇率和起息日、远期外汇买卖汇率和起息日。客户按约定的即期汇率和起息日进行人民币和外汇的转换，并按约定的远期汇率和起息日进行反方向转换的业务。《通知》规定，现阶段在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构在国家外汇管理局备案后，可以在银行间外汇市场按照《通知》规定开展人民币外汇货币掉期业务。2.6.2.3　人民币NDF（无本金交割远期外汇）

NDF是指无本金交割远期外汇，它是远期外汇交易模式的一种，属于无本金交割类产品（NDPs）的衍生金融工具，是一种典型的即期外汇交易（OTC）产品，本质上是离岸产品。由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需根据交易总额交割清算预定汇率与实际汇率的差额，结算的货币是自由兑换货币，无须对NDF的本金进行交割。NDF的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。

NDF主要用于实行外汇管制国家的货币，目前亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。其兴起的直接原因是各国限制非居民参与本国远期市场。人民币NDF之所以出现，一方面是由于中国一直实施外汇管制，人民币在资本项目下不可自由兑换，境外投资者很难得到人民币，中国内地缺少真正意义上的外汇远期市场。另一方面，随着中国的经济发展，中国成为世界上最大的资本输入国之一，那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，有规避可能面临的人民币汇率风险的需求。

人民币NDF市场始于1996年6月，在新加坡开始交易，至今已有14年的历史。目前，新加坡、东京和中国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场，新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF作为亚洲六种主要NDF之一，主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业。随着NDF市场的发展，投资者的基础也逐渐扩大，活跃在市场的也包含有投机性的企业，比如对冲基金。目前人民币NDF已有1个月、2个月、3个月、6个月和1年期的交易产品。人民币NDF报价沿用标准的远期外汇市场双向价的惯例，以即期市场的升水或贴水表示。然而与传统远期和掉期交易不同的是，NDF报价并不基于抵补的利率平价理论，其价格与国内商业银行由CIP理论计算而得的人民币远期价有显著的区别。它是在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过市场参与者之间一系列的价格博弈后形成报价，因此真实地反映了买卖双方的市场预期。2.6.2.4　债券远期交易

债券远期交易指交易双方约定在未来的某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。远期交易标的债券券种应为已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券等。市场参与者进行远期交易，应签订由中国人民银行组织银行间债券市场参与者拟订的《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》，以便加强银行间债券市场行业自律行为，明确债券远期交易双方的权利和义务。

2005年6月中国人民银行推出的银行间债券远期交易，成为我国银行间债券市场第一个真正意义上的衍生金融工具。在适应市场现实需求的基础上，进行了制度的创新，推出了卖空机制，完善了中国的债券市场结构。中国债券远期交易市场结构方式如下：（1）由中央银行制定整个市场的规则，对远期交易的概念、交易者的参与资格、市场组织者的职责等进行明确。（2）作为前台的银行间同业拆借中心制定远期交易的交易规则，作为后台的国债登记结算中心制定远期交易的结算规则。（3）在中央银行的监督下，前台的银行间同业拆借中心、后台的国债登记结算中心以及市场最重要的角色——交易者共同签署一份“远期交易主协议”。（4）由中央银行制定远期交易市场的风险披露与防范机制并进行监督管理。

债券远期在全国银行间债券市场的顺利推出，成为了市场参与者规避风险和牟利的手段，对于促进债券市场价格的有效发现以及形成完整合理的收益率曲线结构具有重要意义。债券远期品种还为我国其他金融衍生品的顺次推出奠定了坚实的基础，对我国金融市场的健康、快速发展发挥了应有的作用。2.6.2.5　人民币远期利率协议

2007年10月8日，中国人民银行发布公告，决定在银行间债券市场推出远期利率协议业务。《中国人民银行远期利率协议业务管理规定》也于2007年11月1日起正式生效。根据管理规定，金融机构在开展远期利率协议交易前，应将其远期利率协议的内部操作规程和风险管理制度送交易商协会和交易中心备案。这是继2005年6月的债券远期交易和2006年2月的人民币利率互换交易试点之后，中央银行为推动我国银行间债券市场发展，完善市场避险功能，促进利率市场化进程的又一重要举措。[1]

中信银行自2007年11月1日起通过路透社对以三个月Shibor为参考利率的远期利率协议向全市场进行报价。之后，中信银行与一家机构达成了一笔人民币远期利率协议，这是自《中国人民银行远期利率协议业务管理规定》生效后国内发生的首笔远期利率协议。该交易本金为2亿元人民币，参考利率是三个月Shibor，标的为三个月后的三个月利率。2.6.2.6　人民币计价贵金属远期交易业务

2009年中国民生银行正式推出以人民币计价的贵金属远期交易。该业务以人民币本币计价，也可以美元等外币计价，使中国民生银行成为国内首家使用人民币本币为贵金属远期交易报价的银行机构。交易品种包括克黄金、克白银、盎司黄金、盎司白银等。贵金属远期业务的交易方式为约定期限的远期交易，即交割日为协议约定的未来某一确定日的贵金属买卖交易。客户与中国民生银行进行贵金属远期交易需按规定交纳一定比例保证金，或取得中国民生银行相应授信额度，原则上客户保证金比例不低于10％。在帮助客户进行贵金属融资的同时，也为客户提供锁定贵金属价格的机制，为客户提供了应对贵金属价格波动的有效避险工具。2.6.3　我国远期交易的运用情况

自2003年4月以来，我国人民币远期结售汇在逐步释放。以中国工商银行为例，远期结售汇业务量增势明显。2004年1至8月，全行远期结售汇业务达23.13亿美元，比上年同期增加13.93亿美元，增幅达15％，远高于同期即期结售汇总量的增幅。截至2004年12月底，工行已累计办理结售汇业务955.24亿美元，同比增长223.34亿美元，增幅达3％。而早在1997年4月就率先在国内开办远期结售汇业务的中国银行，自2003年4月恢复办理以实需原则为基础的资本项下远期结售汇业务，其远期结售汇的业务量也是不断攀升。

同时人民币NDF自产生以来市场发展也较为迅速，远远超过境内远期外汇市场的发展速度。根据国际清算银行的有关统计数据和推测，2001年4月人民币NDF日交易量约为0.55亿美元，只占亚洲5种主要货币NDF交易总量的7.6％，是交易量最小的货币；2003年人民币NDF日交易量增长至约2亿美元，人民币NDF全年交易量约占人民币在岸远期交易与离岸NDF交易总量的90％；2006年人民币NDF日交易量进一步增长为7亿美元，占亚洲6种主要货币NDF交易总量的14％左右，仅次于韩元和新台币的交易量。2.6.4　我国远期市场存在的不足

随着中国在国际市场的不断发展，我国企业对于规避风险的交易工具的需求日益强烈，为了适应国际的变化和国内的需要，我国金融远期市场有了较大的发展。但是与一些发达国家相比，我国的远期市场的起步较晚，同时发展中国家在发展远期市场的过程中有一些现实的制约因素，比如缺乏即期市场的基础，发展中国家的宏观当局常常存在对远期交易的一系列误解，缺乏发达的国内货币市场等。

首先，在远期合约的种类方面，除了最为基础的商品远期交易外，我国的远期交易可以选择的衍生金融工具比较少，而且大多集中在本外币远期交易上，不能满足多样化的投资需求。

其次，在发展人民币远期合约的过程中，远期汇率的形成机制不合理，相关主体缺乏差别定价能力。因为国内远期外汇汇率的定价是以利率平价为基础，综合考虑市场预期而决定。但是由于我国利率市场化程度不高，使得实际交易的远期结售汇价格和即期结售汇价格之间存在较大的偏离，使得有关企业因结售汇成本过高而不愿意进行该业务。而市场预期主要是参考香港和新加坡的离岸人民币无本金交割远期合约NDF市场。在离岸人民币市场上，由于不存在人民币拆借的可能性，人民币无交割远期交易的价格完全不受人民币利率影响，只取决于国际市场对人民币汇率走势的预期。在该市场上，人民币一直呈现强烈的升值预期，其价格与国内市场的理论远期汇率之间存在着较大的差异。注释[1]上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor），是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

本章小结

1. 远期合约是指一个在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议。远期价格是指使得远期合约价值为零的交割价格。

2. 商品远期合约是一种在现在约定未来特定日交易特定标的物的合约，合约买方同意在未来约定日按约定价格支付一定金额，以购买卖方的特定商品。一般参与商品远期交易的双方主要是为了锁定未来的交易价格，销售者通过远期交易避免未来价格下跌风险，而商品购买者通过远期交易避免价格上涨的风险。

3. 远期外汇合约是指外汇买卖双方在成交时先就交易的货币种类、数额、汇率及交割的期限等达成协议，并用合约的形式确定下来，在规定的交割日双方再履行合约，办理实际的收付结算。

4. 远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。签订该协议的双方同意，交易将来某个预先确定时间的短期利息支付。

5. 远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用次级货币向卖方买入一定名义金额的初级货币，然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额的初级货币出售给卖方的协议。思考与练习题1. 远期合约的含义和特征。2. 远期合同交易的功能。3. 远期利率是如何决定的？4. 远期利率协议某交易日是2003年4月12日星期一，双方同意成交一份1×4金额为100万美元，利率为6％的远期利率协议，确定日市场利率为8％。请指出该合约的结算日、确定日和到期日。5. 远期交易综合协议和远期利率协议的区别和联系。

第3章 期货市场

期货交易是在现货交易的基础上发展起来的，期货市场功能的有效发挥对经济的良好运行起着十分重要的作用，期货产品尤其是金融期货成为了金融市场上不可或缺的重要角色。

3.1 期货交易的相关概念

期货市场是在市场经济发展过程中产生的，为期货交易者提供标准化期货合约交易的场所和领域。

期货交易是在期货交易所内以公开竞价的方式进行的标准化期货合约的买卖。期货交易的参加者主要是以转移价格波动风险的生产经营者和愿意承担价格风险以获取风险利润的投机者。由于交易的目的不是为了获得实物，而是为了规避价格风险或者是进行投机获利，所以交易的了结方式很少进行实物交割，在绝大多数情况下以对冲平仓的方式了结交易。

期货合约是由交易所制定的，由交易双方达成的，在将来某一个时间和地点交割一定数量和质量等级的商品或金融工具的标准化合约，它是期货买卖的对象或标的物。3.1.1.2　特征

期货市场的基本特征主要有以下几个方面：（1）期货市场具有专门的交易场所。第一，期货交易所为期货交易者提供专门的交易场所，使得交易者容易寻找到交易对手。第二，期货交易所为交易者提供期货交易所必需的各种设备和服务，保证交易有效率地进行。第三，期货交易所为期货交易制定了严密的规章制度，使得期货市场成为一个组织化、规范化程度很高的市场。第四，交易所为在期货交易所内达成的交易提供合约履行方面的担保，使得交易者不必担心交易的安全性而专心于期货合约的买卖，从而促进了期货交易所买卖的活跃，提高了市场的流动性。第五，交易所成为市场信息发布的主要和重要平台。（2）期货市场的交易对象是标准化的期货合约。期货交易的买卖标的是标准化的期货合约，现代期货市场的产生正是以标准化期货合约的出现为标志的，这也是期货交易区别于远期交易的又一个重要方面。正是鉴于远期合约交易的非标准化特征，在期货交易产生之初，期货交易所即为期货交易制定了标准化的期货合约，这在期货市场发展史上是一个重要的里程碑。期货合约的交易对象、数量规模、质量等级、交割时间等条款都是标准化的，合约中唯一的变量是价格。标准化期货合约的出现，既简化了交易手续，降低了交易成本，又防止了因交易双方对合约条款的不同理解可能出现的争议和纠纷。同时，由于期货合约是标准化的，这就为合约持有者转让退出创造了便利条件。（3）作为期货交易的商品具有其特殊性。由于期货市场自身的特点，决定了并非所有的商品都适合于进行期货交易，大多数适合进行现货即期和远期合约交易的商品，并不一定适合进入期货市场进行交易。一般而言，期货商品上市交易的条件主要包括有以下几个方面：第一，商品可以被保存相当长的时间而不易变质损坏，以保持现货市场和期货市场之间的流动性。第二，商品的品质等级可以进行明确的细分和评价，并能为公众认可，以保证期货合约的标准化。第三，商品的生产量、交易量和消费量足够大，以保证单个或者少数参与者无法操纵市场。第四，商品的价格波动较为频繁，且商品未来市场供求关系和动向不易估计，从而存在套期保值和投机的需求。

满足以上条件的商品是有限的，但是对于金融工具或指数来说，这些特性大都是其与生俱来的，因此，金融产品最便于开发期货产品。（4）期货交易是通过买卖双方公开竞价的方式进行的。在期货交易中，期货合约的买卖是由代表买方和卖方的经纪人在交易所内通过公开喊价或计算机自动撮合的方式达成的。期货市场是一个公开、公平、公正和竞争的场所，由于期货交易和期货市场的这种特征，就使得期货市场上的期货价格能够较准确地反映出现货市场上真实的供求状况以及变动趋势。（5）期货市场实行保证金制度。在期货市场进行交易需要交纳一定数额的履约保证金（一般为成交金额的5％～10％），并且，在交易过程中，需要维持一个最低的保证金水平。随着期货合约交割期的临近，要求的保证金水平会不断提高，这种做法的目的是为了给期货合约的履行提供一种财务上的担保，防范信用风险。如果交易者未能将其所持有的期货合约在合约到期前对冲平仓，那么他就必须在合约到期后根据合约的规定进行实物交割。保证金制度对于期货合约来说至关重要。它增加了期货交易的安全性，使得期货交易所和结算所能够为在交易所内达成并经由清算所结算的期货交易提供履约担保。（6）期货市场是一种高风险高回报的市场。期货交易是一种保证金交易，投入5％～10％的资金量就可以从事100％的交易。正是由于这种杠杆原理，决定了期货交易是一种高风险、高回报的交易。投入一定数量的资金，交易者可能获得数倍甚至数十倍于这笔资金的收益，同时也面临着巨大的投资风险。然而，也正是由于期货市场的这种高风险、高回报的特点，吸引了众多的投机者加入到期货市场中来。（7）期货交易是一种不以实物交割为目的的交易。交易者进行期货交易的目的一般有两种，即套期保值或进行投机。期货交易的这两种特定目的决定了期货交易是一种不以实物交割为目的的交易。在现实的期货交易中，最后进行实物交割的比例很小，一般只有1％～3％，绝大多数期货交易者都以对冲平仓的方式了结。

3.2 期货交易规则

期货市场是一种高度组织化的市场，为了保障期货交易有一个“公开、公平、公正”的环境，保证期货市场平稳运行，对期货市场的高风险实施有效的控制，期货交易所制定了一系列的交易制度（即所谓的“游戏规则”），所有交易者必须在承认并保证遵守这些“游戏规则”的前提下才能参与期货交易。与现货市场、远期市场相比，期货交易制度是较为严格和复杂的，只有如此才能保证期货市场合理运行，有效发挥期货市场的经济功能。3.2.1　保证金制度

保证金制度是期货交易特点之一，是指在期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约中标的价值的一定比例（通常为5％～10％）缴纳资金，用于结算和保证履约。

保证金分为结算准备金和交易保证金。结算准备金是指会员为了交易结算，在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。当买卖双方成交后，交易所按持仓合约价值的一定比率向双方收取交易保证金。交易所可根据期货市场的具体情况调整交易保证金水平。

对于一般客户来讲，他们常常不是交易所的会员，必须通过期货公司才能进行交易，因此，交易所并不直接向客户收取保证金。保证金的收取是分级进行的，即期货交易所向会员收取保证金和作为会员的期货公司向客户收取保证金，分别为会员保证金和客户保证金。

期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券冲抵保证金进行期货交易。有价证券的种类、价值的计算方法和冲抵保证金的比例，由期货监督管理机构规定。

交易所可以调整交易保证金。交易所调整保证金的目的在于控制风险。在出现以下几种情况时，交易所可以调整交易保证金比率，以提高会员或客户的履约能力。第一，对期货合约上市运行的不同阶段规定不同的交易保证金比率。一般来说，距交割月份越近，交易者面临到期交割的可能性就越大。为了防止交割中可能出现的违约风险，促使不愿进行实物交割的交易者尽快平仓了结，交易保证金比率应随着交割临近而提高。第二，随着合约持仓量的增大，交易所将逐步提高该合约交易保证金的比率。一般来说，随着合约持仓量的增加，尤其是持仓合约所代表的期货商品的数量远远超过相关商品现货数量时，往往表明期货市场投机交易过度，蕴含着较大的风险。因此，随着合约持仓量的增大，交易所将逐步提高该合约的交易保证金比率来控制市场风险。第三，当某期货合约出现涨跌停板的情况时，交易保证金比率相应提高，具体规定一般在涨跌停板制度中加以说明。第四，当某品种某月份合约按结算价计算的价格变化，连续若干个交易日的累积涨跌幅达到一定程度时，交易所有权根据市场情况，对部分或全部会员的单边或双边、同比率或不同比率提高交易保证金，限制部分会员或全部会员的交易，或采取暂停部分会员或全部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限期平仓，强制平仓等措施中的一种或多种，以控制风险。第五，当某期货合约交易出现异常情况时，交易所可按规定的程序调整交易保证金比率。3.2.2　当日无负债结算制度

期货交易结算由期货交易所统一组织进行。期货交易所实行当日无负债结算制度，又称“逐日盯市制”。它是指每日交易结束后，交易所按当日结算价结清所有合约的盈亏、交易保证金、手续费及税金等费用，对应收应付的款项即时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。

期货交易所会员的保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。会员未在期货交易所规定的时间内追加保证金或者自行平仓的，期货交易所会将该会员的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由会员承担。

同样的，客户保证金不足时，要及时追加保证金或者自行平仓。客户未在期货公司要求的时间内及时追加保证金或者自行平仓的，期货公司会将该客户的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由客户承担。3.2.3　涨跌停板制度

所谓涨跌停板制度，又称每日价格最大波动限制，即指期货合约在一个交易日中的交易价格不得高于或者低于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。涨跌停板一般是以合约上一日的结算价为基准确定的（一般有百分比和固定数量两种形式）。也就是说，合约上一交易日的结算价格加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板；而该合约上一交易日的结算价减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。

制定涨跌停板制度，是因为每日结算制度只能将风险控制在一个交易日之内，如果在一个交易日之内期货价格发生剧烈波动，仍然可能造成会员和客户的保证金账户大面积亏损甚至透支，期货交易所将难以担保合约的履行并控制风险。涨跌停板的实施，能够有效地减缓、抑制一些突发性事件和过度投机行为对期货价格的冲击而造成的狂涨暴跌，减缓每一交易日的价格波动。交易所、会员和客户的损失也被控制在相对较小的范围内。而且，由于这一制度能够锁定会员和客户每一交易日所持有合约的最大盈亏，这就为保证金制度的实施创造了有利条件。这是因为向会员和客户收取的保证金数额只要大于在涨跌幅度内可能发生的亏损金额，就能保证当日期货价格波动达到涨停板或跌停板时不会出现透支情况。3.2.4　持仓限额制度

持仓限额制度是指交易所规定会员或客户可以持有的，按单边计算的某一合约投机头寸的最大数额。实行持仓限制制度的目的在于防范操纵市场价格的行为和防止期货市场风险过度集中于少数投资者。

经纪会员名下全部投资者的持仓之和超过该会员的持仓限额的，经纪会员原则上应按合计数与持仓数之差除以合计数所得比例，由该会员监督其有关投资者在规定时间内完成减仓；应减仓而未减仓的，由交易所按有关规定执行强行平仓。3.2.5　大户报告制度

大户报告制度是与持仓限额有关的又一个防范大户操纵市场价格、控制市场风险的制度。通过实施大户报告制度，可以使交易所对持仓量较大的会员或投资者进行重点监控，了解其持仓动向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。3.2.6　交割制度

交割是指合约到期时，按照期货交易所的规则和程序，交易双方对该合约所载标的物进行所有权的转移，或者按照规定结算价格进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。以标的物所有权转移进行的交割为实物交割，按结算价格进行现金差价结算的交割为现金交割。一般来说商品期货以实物交割方式为主，金融期货则以现金交割方式为主。

交割是联系期货与现货的纽带。如果没有交割，商品期货合约就成了毫无基础的空中楼阁。尽管期货市场的交割率仅占总成交量的很小比例，但对整体期货市场的正常运行却起着十分重要的作用。如果交割制度得以贯彻执行，不断完善，期货交易的正常运行将有可靠保证，市场风险也能得到很好控制。

期货交易的交割由期货交易所统一组织进行。交割仓库由期货交易所指定。期货交易所不得限制实物交割总量，并应当与交割仓库签订协议，明确双方的权利与义务。3.2.7　强行平仓制度

强行平仓制度是指当会员、投资者违规时，交易所对有关持仓实行平仓的一种强制措施。强制平仓制度也是交易所控制风险的手段之一。3.2.8　风险准备金制度

风险准备金制度是指为了维护期货市场正常运转，提供财务担保和弥补因不可预见风险带来的亏损而提取的专项资金的制度。

期货交易是一种高风险的交易活动，尤其是当价格发生剧烈变动，有可能出现投资者大面积亏损以致不能履约等情况，这会直接影响期货市场的正常运行，期货市场的功能也会受损。为此，需要交易所、期货经纪机构等相关机构提取一定的资金，用于提供财务担保和弥补不可预见风险带来的损失。3.2.9　信息披露制度

信息披露制度是指期货交易所按有关规定定期公布期货交易有关的信息的制度。

期货交易遵循公平、公正、公开的原则，信息的公开与透明是“三公”原则的体现。它要求期货交易所应当及时公布上市品种期货合约的有关信息及其他应当公布的信息，并保证信息的真实、完整和准确。只有这样，期货交易的所有交易者才能在公平、公开、公正的基础上接受真实、准确、完整的信息，从而有助于交易者根据所获信息作出正确决策，防止不法交易者利用内幕信息获取不正当利益，损害其他交易者利益。

交易所期货交易信息主要包括在期货交易所交易活动中所产生的所有上市品种的期货交易行情、各种期货交易数据统计资料、交易所发布的各种公告信息以及相应监管机构指定披露的其他相关信息。

3.3 期货市场的功能

期货市场的基本功能包括规避价格风险和价格发现。本节我们将具体介绍这两种功能及其实现机制。3.3.1　规避价格风险的功能

商品生产者和经营者在生产和经营过程中，会遇到各种各样的风险，其中最为直接的是价格波动风险。价格不论往哪个方向变动，都会给一部分商品生产者或经营者造成损失，因此，产品能否以预期价格出售，原材料能否以较低价格购进是经常困扰生产者、经营者的主要问题。生产者、经营者可以在期货市场上通过套期保值管理价格风险，从而按预期的价格出售商品，以合理的价格购进商品，这就是期货交易的回避风险功能，即转移价格风险的功能。期货市场规避风险的功能，既为生产经营者转移或者对冲风险提供了良好途径，也成了期货市场得以发展的主要原因。期货市场是在逐步规范远期交易的基础上发展起来的。3.3.1.1　远期交易在规避价格风险上的局限

早期的期货市场实际上是进行远期交易的场所，远期交易可以起到稳定产销关系、固定未来商品交易价格的作用。与现货交易相比，确实起到一定的规避价格风险的作用，但是远期交易也存在较大的局限性。交易双方通过签订远期合约确定了未来某一期间交易的商品价格，也就是说在规定的交割时间，交易双方必须按照约定价格进行实物交割。如果在签订合约到实物交割期间，商品价格发生较大变动，例如价格大幅上升或下降，可能会出现现货价格远远高于或低于合约约定价格的情况，这将使商品的买方或卖方蒙受较大的损失。具体来讲，对商品卖方而言，合约价格固定，而现货价格大幅上涨，使卖方失去了以更高价格出售商品的机会。同理，在现货价格大幅下跌时，买方由于合约价格固定，也失去了以更低价格购买商品的机会。因此对于签订远期合约的买卖双方而言，交易是否有益，主要取决于对未来现货市场价格走势的判断，如果判断错误，仍将承担较大的现货市场价格变动的风险。3.3.1.2　期货市场在套期保值规避价格风险方面的优势

套期保值（Hedging）又称对冲交易，它是指在期货市场上采取与现货等量而买卖方向相反的交易行为。具体而言，在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但方向相反的期货合约，在未来现货进行交易的时间，通过卖出或买入期货合约来对冲平仓，从而在期货市场和现货市场上建立一种盈亏相抵的机制。因此，套期保值顾名思义，它包括两层含义，一是期货交易的目的在于价格保险；二是达到目的的方法是“套期”，即在现货市场和期货市场上同时采取相反的买卖行动，即在一个市场上买，同时在另一个市场上卖。

例如，某公司需在未来3个月后购进一批铝锭，若当时现货价格为2250美元/吨，期货价格是2300美元/吨。依照现在的现货价格公司可以赚到相当的利润，为了保证这一利润，公司预先在期货市场上以2300美元/吨的价格买进铝锭期货。假设三个月后价格上升，现货价格为2350美元/吨，期货价格是2400美元/吨。公司从现货市场中购得一批铝锭，以2350美元/吨价格成交，成本上升100美元/吨。同时在期货市场上以2400美元/吨的价格对原来的期货合约进行对冲平仓，赚回100美元/吨。现货市场与期货市场盈亏冲销后，公司最终依然是以2250美元/吨购得铝锭，规避了价格上涨的风险。

如果三个月后价格不升反降，假设现货价格为2150美元/吨，期货价格是2200美元/吨。公司从现货市场中购得一批铝锭，以2150美元/吨价格成交，成本下降100美元/吨。同时在期货市场上以2200美元/吨的价格对原来的期货合约进行对冲平仓，亏损100美元/吨。现货市场与期货市场盈亏冲销后，公司最终依然是以2250美元/吨购得铝锭，但是公司失去以下降的价格购进铝锭的好处。

可见，套期保值是通过中和现货和期货价格波动的方法来冲销价格风险，在市场出现较大价格变动时提供保护作用。它可以使套期保值者免受价格大幅波动造成的损失，但同时也可能使套期保值者失去了获得最佳收益的机会。

与远期交易相比，利用套期保值方式规避风险的优势在于：套期保值是在期货市场与现货市场之间建立一种盈亏相抵的机制，可能是用期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损，也可能相反。当然，盈亏数值并不一定完全相等，可能是盈亏相抵后还有盈利，也可能是盈亏相抵后还有亏损，还可能是盈亏完全相抵，最终效果取决于期货价格与现货价格的价差（称为基差）在期货市场建仓和平仓时的变化。远期交易承担的是对现货价格能否准确预期的风险，是单一的现货市场价格变动的风险，而套期保值效果的好坏则取决于基差变动的风险。很显然，差价的变化要比单一价格的变化小得多。3.3.1.3　在期货市场上通过套期保值规避风险的原理

期货市场通过套期保值来实现规避风险功能的基本原理在于：对于同一种商品来说，在现货市场和期货市场同时存在的情况下，在同一时空内会受到相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同，即期货与现货存在价格的同向性；并且随着期货合约临近交割，现货价格与期货价格趋于一致，即存在期货与现货价格的趋合性。套期保值就是利用两个市场的这种关系，在期货市场上采取与现货市场上交易数量相同但方向相反的交易，从而在两个市场上建立一种相互冲抵的机制，无论价格怎样变动，都能取得在一个市场亏损的同时在另一个市场盈利的结果。最终亏损额与盈利额大致相等，两者相抵，从而将价格变动的大部分风险转移出去。3.3.1.4　投机者参与是套期保值实现的条件

生产经营者通过套期保值来规避风险，但套期保值并不是消灭风险，而是将其转移，转移出去的风险需要有相应的承担者，期货投机者正是期货市场的风险承担者。在市场经济条件下，商品的供给和需求在总量、结构、时间、空间上的矛盾是经常的、普遍的、客观存在的，因而价格的波动以及由此带来的风险是不可避免的，客观上生产经营者存在规避风险的需求。在期货市场上，由于期货合约受供求等众多因素影响而处于频繁波动的状态，并且期货交易所特有的对冲机制、保证金制度等，吸引了大量的投机者加入。从客观上看，投机者的加入对生产经营者参与套期保值提供了很大便利。因为，当套期保值者想在期货市场进行买卖合约的交易，每笔交易的达成，必须有相应的交易对手，即存在愿意卖出或买入合约的人。如果没有投机者的参与，而完全依靠其他套期保值者的参与来完成每笔交易，那么成交的可能性是微乎其微的。例如，当商品生产者想在期货市场卖出期货合约进行保值时，客观上必须有一个或多个其他交易者正好在同一时间想要在期货市场上买入期货合约进行保值，且交易数量、交割月份等应完全匹配。可以想象，在只有套期保值者参与的市场上，流动性是非常差的，反过来也会影响到套期保值者的参与积极性。因此，从这个角度看，投机者在主观上虽是出于获取投机利润的目的参与期货交易，但在客观上，他们却为套期保值的实现提供了条件。3.3.2　价格发现功能3.3.2.1　价格发现的过程（1）价格信号是企业经营决策的依据

在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通过买卖双方的交易活动而形成的，价格反映了商品的供求关系。与此同时，价格变化又影响供求的变动。例如，当产品市场供给大于需求时，产品价格下降，而价格的下降又会引起需求的增加和供给的减少，最终通过价格的下降使产品的供求达到平衡。在市场经济中企业具有自主的经营决策权，为了实现利润最大化，需要时刻关注相关商品的价格信息，以此来调整产品结构、数量以及营销策略。可以说，价格信息是生产经营者进行正确决策的主要依据。如果所收集到的价格信息失真或者不全面，则容易导致决策失误，利润下降，丧失市场竞争力。（2）现货市场中的信息是分散的、短暂的，不利于企业的正确决策

既然价格信号如此重要，企业从哪里去收集价格信号呢？在没有期货市场之前，价格信号只能从现货市场收集。但是现货市场的交易大多是分散的，其价格是由买卖双方私下达成的。企业决策者所能收集到的价格信息不仅十分零散，而且其准确程度也比较低。更为重要的是，现货价格只反映某个时点的供求状况，不能反映未来供求变化及价格走势，因此可预测能力差。自期货交易产生以来情况大为改观。在许多国家，期货价格成为现货生产经营、企业经营决策的主要依据。随着期货市场的不断完善和发展，期货市场价格发现的功能逐渐受到人们的重视。（3）预期价值在有组织的规范市场中形成

价格发现功能是指在期货市场通过公平、公正、公开、竞争和高效的期货交易运行机制，形成具有真实性、连续性、预期性和权威性价格的过程。期货市场形成的价格之所以为公众所认可，是因为期货市场是一个有组织的规范化市场，期货价格是在专门的期货交易所形成的。期货交易所聚集了众多的买者和卖者，通过场内出市代表，把自己所掌握的对某种商品的供求关系及其变动趋势的信息集中到交易场内。同时，按期货交易所的规定，所有期货合约的买卖都必须在交易所的交易场内通过公开竞价的方式进行，不允许场外交易，这样使得所有的买方和卖方都能获得平等的买卖机会，都能通过场内出市代表表达自己的真实意愿，从而使得期货市场成为一个公开的自由竞争市场。这样，通过期货交易所就能把众多的影响某种商品价格的供求因素集中反映到期货市场内，形成的期货价格能够较准确地反映真实的供求状况及其价格变动趋势。3.3.2.2　期货市场价格发现的原因和特点（1）预期性。期货价格具有对未来供求关系及其价格变化趋势进行预期的功能。期货交易者大都熟悉某种商品行情，有丰富的经验知识、广阔的信息渠道以及成熟的分析、预测方法。他们结合自己的生产成本、预期利润对商品供求和价格走势进行分析和判断，报出自己的理想价格，与众多对手竞争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预期，因而能够反映供求变动趋势。（2）连续性。期货价格是连续不断地反映供求关系及其变化趋势的一种价格。这是因为期货交易是一种买卖期货合约的交易，而不是实物商品交易。实物交易一旦达成一个价格之后，如果买入实物的一方不再卖出该商品或不马上卖出该商品，新的商品交易就不会产生或不会马上产生，从而就不可能有一个连续不断的价格。而期货交易则不然，它是买卖期货合约的交易，实物交割的比例非常小，交易者买卖期货合约的本意大多不是为了实物交割，而是利用期货合约作套期保值交易或投机交易，因而，在买进或卖出后，必须再卖出或买进相同数量的期货。同时，由于期货合约是标准化的，转手极为便利，买卖非常频繁，这样就可以不断地产生期货价格。（3）公开性。期货价格是集中在交易所内通过公开竞价达成的，依据期货市场的信息披露制度，所有在期货交易所达成的交易及其价格都必须及时向会员报告并公之于众。通过传播媒介，交易者能够及时了解期货市场的交易情况和价格变化，并迅速传递到现货市场。（4）权威性。正是由于期货价格真实地反映供求及价格变动趋势，具有较强的预期性、连续性和公开性，所以在期货交易发达的国家，期货价格被视为一种权威价格，成为现货交易的重要参考依据，也是国际贸易者研究世界市场行情的依据。

3.4 期货交易的种类

在美国的期货市场上，大约有100余种期货合同在进行交易。一些期货合同本质上与其基础商品合同一样。期货交易中根据其标的物不同主要分为以下两大类：商品期货和金融期货。3.4.1　商品期货

商品期货的标的物是大宗商品，常常有农产品、工业品、金属材料和能源产品等类型。3.4.1.1　谷物和菜籽油

最早的期货合同是谷物和油菜籽期货合同，它们在很多年中都是交易最活跃的期货。然而，在最近几年中，它们的交易额被金融期货超过了。参与交易的主要是进行投机和套期保值的农场主、食品加工厂、谷物仓储公司、出口商和外国谷物进口商。影响谷物和菜籽油期货价格的主要因素是农产品产量、气候、政府农业政策和国际贸易。3.4.1.2　牲畜和肉类

牲畜和肉类期货曾被认为是完美的投机工具。然而，在现实中猪五花肉期货并不比其他期货合同更具投机性。同样，生猪、活牲畜等也不再有很大的投机性。牲畜和肉类期货价格不但受明显因素（如国内和国际肉类需求）的影响，还受到一些不太明显因素的影响，如国际经济形势、政府政策、人们的预期等。参与交易的主要是农场主、肉类加工厂以及猪肉和牛肉的主要使用者，如快餐连锁店。3.4.1.3　食品和纤维

食品和纤维是一个比较宽泛的种类，其中包括咖啡、可可、棉花、橙汁和白糖。其期货价格受到气候、国际国内政治经济形势的影响。特别是由于这一种类中的大多数商品是进口的，因此国际经济和政治条件是一个重要的影响因素。3.4.1.4　金属和石油

这类商品包括珠宝、工业用金属和与能源相关的产品。每一个商品都被认为是不可再生的自然资源。这类商品的大部分现货和期货是在伦敦、巴黎、阿姆斯特丹和苏黎世进行交易。国际政治和经济同样是影响这个市场的重要因素。这类商品交易的风险，特别是政治风险非常大。3.4.2　金融期货

金融期货是以金融产品或指标为标的的期货品种，其标的主要是利率、外汇、股票价格和股票指数等。3.4.2.1　外汇期货

外汇期货是于1972年先于纯利率期货开始交易的，其知名度和交易量已大大提高。但是交易主要是用美元、英镑、日元、瑞士法郎、欧元等进行。3.4.2.2　短期国库券和欧洲美元

短期国库券和欧洲美元是在芝加哥商品交易所的国际金融市场进行交易的。他们是交易十分活跃的短期资金市场工具。（1）短期国库券

短期国库券每周进行一次拍卖，其到期时间通常是91天。短期国库券是一个纯折现工具，其折现率通常是以360天计算的。

短期国库券期货的标的合同的面值为1 000 000美元。合同的到期月份为3月、6月、9月和12月。（2）欧洲美元

欧洲美元是几种短期利率期货合约中最成功的。欧洲美元既是存入外国银行或者美国银行的外国支行的美元。此种储蓄的币种为美元，而不是银行所在国的货币。欧洲美元躲避了美国准备金要求，并且受所在国的管制也要少很多。所以近年来广泛地被美国公司和银行使用。欧洲美元利率即为伦敦同业拆放利率（LIBOR），被认为是最有效的短期借贷指示器。欧洲美元期货取得了巨大的成功，它的交易量迅速超过了作为第一个短期利率期货的短期国库券的交易量。欧洲美元的成功至少部分是由于其具有现金结算的特性。

短期国库券与欧洲美元的主要区别在于它们的利率有不同的解释。短期国库券是一个折现工具（Discount Instrument），而欧洲美元是一种升水工具（Add-on Instrument）。

欧洲美元期货合同是建立在3个月欧洲美元LIBOR的基础上的。合同的面值是1 000 000美元。合同的到期时间为3月、6月、9月、12月直到10年。3.4.2.3　中长期国债

在芝加哥交易所交易的中期国债（Treasury Note）和长期国债（Treasury Bond）除到期时间不一样外其他几乎是一样的。中期国债指期限为1～10年，一般有2年、5年和10年期的。长期国债是指期限为10年以上的国债。中期国债期货合同和长期国债期货合同交易都很活跃，其中长期国债期货合同要更活跃一些。这两种期货合同除到期期限和保证金有所不同外，其他方面几乎完全相同。同其他期货合同一样，中长期国债期货合同的交割也很少发生。但是，正是交割的可能性才能保持合同价格与现货市场条件相吻合。3.4.2.4　股票指数期货

股票指数期货是近年来市场上最为成功的期货品种之一。这种以现金清算的合同的标的资产是股票组合的指数。投资者用它来进行股票的套期保值、股市走向投机和对股票组合套利。

股票指数期货合同的基础是普通股票。最常交易的合同是在芝加哥商品交易所指数与期权市场进行交易的S&P500期货。3.4.2.5　经济指数期货

第一个经济指数期货——消费者价格指数期货，是在1985年6月隆重推出的。虽然它是作为一种对通货膨胀的不确定性进行套期保值的工具进行促销的，但此合同从来没有实现较大的交易额。交易官员把这种结果归因于自此合同问世以来的低且稳定的通货膨胀率，尽管缺乏明确定义的现货市场和无法随时得到真实现货市场信息也许是更为严重的障碍。

这类期货还包括商品研究局指数（Commodity Research Bureau Index）和Goldman Sachs商品指数（Goldman Sachs Commodity Index）。这两种期货都是以其他期货指数为基础，两者的交易额都不大。

3.5 期货市场管理

期货市场是一个高风险的场所，也是一个追逐利益的场所。因此，必须建立高效的管理机制，才能保证市场的正常运行与经济功能的有效发挥。

期货市场政府管理机构的主要职能有：第一，规定市场参与者经营期货业务所必需的最低资本额标准。这是保证期货市场财务完整性、保护客户利益的重要措施。第二，规定严格的账户设立制度。政府主管部门明文规定，佣金商必须将客户的履约保证金存款与该公司的资金分立账户，禁止任何形式的挪用。第三，核准交易所的有关业务活动，比如负责批准新合约的上市、审查交易所批准的会员资格、审查交易所作出的裁决等。3.5.1　美国期货市场管理

介绍期货市场的管理，首先要从美国的期货管理机构介绍起。美国的第一个期货法是1914年的《棉花期货法》，接下来是1922年的《谷物期货法》。1936年的《商品交易法》缔造了商品交易管理委员会（Commodity Exchange Authority，CEA），它是农业部下属的一个部门。商品交易管理委员会被授权管理特殊的期货合同。随着期货合同的增加，商品交易管理委员的管理范围也扩大了。随着货币期货的问世和金融期货的酝酿，美国国会认为需要新的法律。1974年通过了《商品期货交易委员会法》（Commodity Futures Trading Commission Act）。此法缔造了商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）。

当前美国的期货市场在联邦政府一级是由商品期货交易委员会（CFTC）来监管，该机构负责为期货交易所发放执照并核准期货合约。所有新合约以及现存合约的改变必须得到CFTC的批准，该合约必须具有某些经济目的，通常这意味着它必须满足对冲者和投机者的需求。CFTC关心大众的利益，它负责将价格传递给公众。如果期货交易者的头寸超过某一确定数额，它们必须报告所持有的流通在外的期货头寸。CFTC也向所有的为大众提供期货领域服务的个人颁发执照，要调查这些人的背景资料，并有最低的资本要求。CFTC处理公众的投诉，如果投诉是正当的话，将采取某些惩罚措施。它有权强迫交易所对违反交易规则的会员采取惩罚措施。

1982年，国家期货协会（National Futures Association，NFA）成立，NFA是参与期货行业那些人的组织，是期货业的一个行业协会，NFA要求其会员通过某种考试。这使得CFTC的部分职能转移到期货自身行业中去了。它的目的是防止欺诈并确保市场运作最有利于普通大众的利益，NFA获得授权去监测交易并在适当的时候采取惩罚措施，对个人与会员之间的纠纷作出公正裁决。

有时，诸如证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）、联邦储备委员会（Federal Reserve Board，FRB）以及美国财政部等其他机构对期货交易的某些方面也有管辖权。这些机构关注期货交易对诸如股票、短期国库券、长期国债这些即期市场的影响。证券交易委员会具有投票权以决定是否批准新的股票及债券指数期货合约。

日本期货市场的监管是分开进行的，农产品期货归农林水产省管理，工业品期货归通商产业省管理，金融期货归大藏省管理。中国香港的期货市场监管工作由香港特别行政区财政司负责管理。新加坡对期货市场的管理由新加坡金融管理局来进行。3.5.2　我国期货市场管理

1995年2月25日国务院办公厅批准了中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）机构编制方案，明确了中国证监会的性质、职能、机构，并根据《国务院关于批转国务院证券委1995年证券期货工作安排意见的通知》的精神和我国证券、期货市场发展的实际情况，于1996于3月21日首批授予了全国24个地方期货监管部门行使部分期货市场监管职能。1998年8月26日，全国证券期货工作会议在北京召开，会议传达了《国务院转批证监会证券监管机构体制改革方案的通知》。这说明我国的期货市场集中统一的监管体系正在逐步完善和形成，也是期货市场走向规范化的重要标志。3.5.2.1 中国证监会的性质和职责

中国证监会为国务院直属机构，是全国证券期货市场的主管部门，按照法律、法规的规定对证券市场、期货市场进行监督和管理。

中国证监会有关期货市场监管的主要职责：研究和拟定证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规；制定证券期货市场的有关规章；统一管理证券期货市场，按规定对证券期货监管机构实行垂直领导；监管股票、可转换债券、证券投资基金的发行、交易、托管和清算；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动；监管境内期货合约上市、交易和清算；按规定监督境内机构从事境外期货业务；监管上市公司及其信息披露义务股东的证券市场行为；管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业协会；监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记清算公司、期货清算机构、证券期货投资咨询机构；与人行共同审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定上述机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；负责证券期货从业人员的资格管理；监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市；监管境内机构到境外设立证券机构；监管境外机构到境内设立证券机构、从事证券业务；监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理；会同有关部门审批律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格并监管其相关的业务活动；依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚；归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务等。3.5.2.2　地方期货监管部门的监管职责范围和权限

负责对设立在本行政区域内的期货经纪公司、期货经纪公司的分支机构、从事期货经纪业务的非期货经纪公司会员从事期货经纪业务的资格进行初审。

负责对设立在本行政区域内的期货经纪公司、期货经纪公司的分支机构、从事期货经纪业务的非期货经纪公司会员、期货咨询机构的业务活动进行日常监管。

负责查处设立在本行政区域内的期货经纪公司、期货经纪公司的分支机构、从事期货经纪业务的非期货经纪公司会员、期货咨询机构以及前述机构的从业人员，市场投资者（以下统称为被监管者）的有关期货违法、违规行为。

负责处理本行政区域内的有关期货的信访投诉和举报、调解期货纠纷和争议。

地方监管部门有权查处各种违法、违规行为，并根据国家有关法律、法规对违法、违规当事单位或个人进行处罚。3.5.2.3　期货业协会

2000年12月30日中国期货业协会成立。期货行业协会作为期货行业的自律性组织，致力于发挥自律组织功能，成为会员和政府沟通联系的重要桥梁，保护投资者合法权益，促进期货市场的规范运作，推动期货市场的创新和发展。

中国期货业协会协助证监会管理期货市场，其主要作用体现在以下几个方面：第一，负责会员的资格审查和登记工作；第二，监管已登记会员的经营情况；第三，调解纠纷，协调会员关系；第四，普及期货知识、宣传期货业协会的作用等。3.5.2.4　期货保证金监控中心

2006年5月18日，中国期货保证金监控中心成立。其基本职能是及时发现并报告期货保证金被挪用的风险状况，配合期货监管部门处置保证金风险事件。其成立对于保证期货交易资金安全、维护投资者利益具有重要意义。

3.6 我国期货市场的发展

1919年6月，当时中国的农商部批准同意设立上海证券物品交易所，1920年7月宣告正式成立，于是诞生了中国的第一家商品期货交易所。1921年上海物品交易所成立半年后，盈利达50余万元。1921年，上海华商证券交易所、面粉交易所、杂粮油饼交易所、华商棉业交易所等相继成立，也都盈利丰厚。人们见其不仅有利可图，而且盈利极易，于是，争相筹划设立交易所。到了1921年10月间，先后在上海设立交易所140余家，上海办交易所的热潮席卷了全国，一时间形成了办交易所的热潮。经营资本有的高达一两千万元，中等资本的有五六百万元，资本在五六十万元的不多。批准单位除少数几家是由当时北平政府农商部批准外，有的是在外国驻上海的各个领事馆注册的，有的是由法庭核准的，还有受外国政府保护的。最后，由于方式极不一致，权限也不统一，1921年年终，各交易所结算账目需要资金，缺乏资金的压力使得众多的交易所难以应付，陷入难以继续经营的绝境。于是，短时间内，众多交易所相继倒闭。

1929年各地又陆续设立了交易所，截止到1936年为止，全国共有15家交易所。抗日战争胜利后，时局相对稳定，旧中国各地的证券交易所和期货交易所逐步步入正轨。1946年9月，上海证券交易所股份有限公司成立，共有证券和物品两个市场，经纪人23人。天津证券市场的原华北证券交易所也恢复营业，上市股票23种。刚开始由于股市疲软，业务清淡，经纪人申请退出者不断增多，因而人们举办了延期交割业务，又称“递交”，实为变相的期货交易。结果极大地促进了证券交易的活跃性，吸引了大量的社会游资。许多居民都参加了证券与期货交易，整个上海滩证券市场吸引游资大约1500万～2000万元，出现了暂时的繁荣。上海解放后，为了打击投机商人的投机倒把行为，人民政府于1949年6月10日查封了上海证券大楼，1952年7月天津证券交易所也宣布关闭。至此，交易所进入停止阶段。3.6.2　新中国的期货市场发展

我国期货市场自1990年发展以来，大体经历了初期发展、清理整顿和规范发展三个阶段。期货市场产生起因于20世纪80年代的改革开放。1987年前后，一些关于建立农产品期货市场的文章见诸报端。为了解决价格波动这一难题，使有限资源能够得到更加合理的运用，中央和国务院领导先后作出重要指示，决定研究期货交易。之后，经过一段时期的理论准备，中国期货市场开始进入实际运作阶段。1990年10月12日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业成立。1991年6月10日，深圳有色金属交易所宣告成立，并于1992年1月18日正式开业；同年5月28日上海金属交易所开业。1992年9月，第一家期货经纪公司——广东万通期货经纪公司成立；同年底，中国国际期货经纪公司开业。至1993年，全国开业和在建的期货交易所达50多家，代理客户3万多个，期货公司300多家，有包括国债等七大类50多个品种上市交易。

到1993年，由于认识上存在的偏差，缺乏统一管理，且受各个部门和地方利益驱动，中国各地期货市场建设一哄而起，盲目发展，期货市场一度陷入一种无序状态。如交易所过多、分布不平衡、品种重复设置、合约设计不合理、地下非法交易泛滥、盲目开展境外交易、运作不规范、大户联手交易、操纵市场、欺诈投资者等，造成投机过度，期货价格难以实现合理回归，多次酿成期货市场风险，直接影响了市场功能发挥。

随后，我国期货市场经历了十多年的曲折历程，1993年11月，国务院开始了第一次清理整顿。经过整顿，最终有15家交易所被确定为试点交易所，一些交易品种被停止交易。1998年8月，第二次整顿工作开始，将全国15个期货交易所合并为上海、郑州、大连3家。将上市运行的商品期货合约确定为铜、铝、天然胶、籼米、胶合板、大豆、豆粕、啤酒大麦、绿豆、小麦、花生仁、红小豆12个品种。

2001年3月，“十五”规划首次提出“稳步发展期货市场”，之后期货交易量呈现恢复性增长，新品种也恢复上市。2003年3月28日优质强筋小麦期货合约在郑州商品交易所上市交易。2004年6月1日棉花期货合约在郑州商品交易所上市交易；8月25日燃料油期货合约在上海期货交易所上市交易；9月22日、12月22日，玉米、黄大豆2号期货合约相继在大连商品交易所上市交易。2006年1月6日白糖在郑州商品交易所正式上市交易，1月9日豆油期货合约在大连商品交易所正式上市交易。12月18日全球首个PTA期货在郑州商品交易所上市。2007年3月26日锌期货在上海期货交易所上市，6月8日菜籽油期货在郑州商品交易所上市交易，7月31日线型低密度聚乙烯期货（LLDPE）在大连商品交易所挂牌交易，2007年10月29日棕榈油期货在大连商品交易所挂牌交易。2008年1月9日中国期货历史上首个贵金属期货——黄金期货在上海期货交易所挂牌交易。2009年3月27日钢材期货合约在上海期货交易所正式挂牌交易；4月20日早籼稻期货在郑州商品交易所上市交易，这是我国第一个稻谷类期货品种；5月25日PVC（聚氯乙烯）期货合约在大连商品交易所正式交易。2011年3月24日铅期货在上海期货交易所上市交易，2011年4月15日焦炭期货在大连商品交易所上市交易。2012年5月10日，白银期货在上海期货交易所上市交易。2009年5月郑州商品交易所经证监会同意中止了名存实亡近十年的绿豆期货交易。

截至2012年5月，商品期货市场有26个交易品种，分别为：上海期货交易所交易的铜、铝、锌、铅、天然橡胶、燃料油、黄金、螺纹钢和线材、白银；郑州商品交易所交易的棉花、菜籽油、白糖、PTA、早籼稻、强筋小麦和普通小麦；大连商品交易所交易的黄大豆1号、黄大豆2号、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、聚乙烯、聚氯乙烯、焦炭。

至此，我国期货市场已形成以农产品、工业品为主，兼顾能源产品的品种结构。

2006年9月8日中国金融期货交易所在上海挂牌成立。该交易所是由上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起成立的。这对于深化资本市场改革，完善资本市场体系，丰富资本市场产品，发挥资本市场功能，为投资者提供更多的投资渠道具有重要意义，也为适时推出金融期货品种提供了基础条件。

2010年4月16日股指期货在中国金融期货交易所正式推出。股指期货的推出对我国股票市场将带来三方面的积极影响：抑制单边市，完善股票市场内在稳定机制，降低市场波动幅度和减少市场波动频率；提供避险工具，培育市场避险文化；完善金融产品体系，增加市场的广度和深度，改善股票市场生态。

本章小结

1. 期货交易（Futures Transaction）是指交易双方在集中性的市场以公开竞价的方式进行的期货合约的交易。

2. 期货合约（Futures Contract）是两个对手之间签订的一个在确定的将来时间、按确定的价格购买或出售某项资产的协议。

3. 期货交易的特点在于：期货市场具有专门的交易场所；期货市场的交易对象是标准化的期货合约；可进行期货交易的期货商品具有其特殊性；期货交易是通过买卖双方公开竞价的方式进行的；期货市场实行保证金制度；期货交易是一种不以实物商品交割为目的的交易；期货市场是一种高风险、高回报的市场。

4. 期货市场是一种高度组织化的市场，为了保证期货交易有一个“公开、公平、公正”的环境，保证期货市场平稳运行，对期货市场的高风险实施有效的控制，期货交易所制定了一系列的交易制度。这些交易制度主要包括：保证金制度；当日无负债结算制度；涨跌停板制度；持仓限额制度；大户报告制度；交割制度；强制平仓制度；风险准备金制度；信息披露制度。

5. 期货市场的基本功能包括规避风险和价格发现。

6. 通过期货市场形成的价格具有连续性、预期性、公开性和权威性的特点。

7. 期货交易的种类，按期货合约标的资产的不同可以分为：谷物和菜籽油期货合约、牲畜和肉类期货合约、食品和纤维期货合约、金属和石油期货合约、外汇期货合约、短期国库券和欧洲美元期货合约、中长期国库券期货合约、经济指数期货合约、股票指数期货合约。思考与练习题1. 为什么不是所有商品都可以成为期货商品，期货商品有什么特点？2. 期货合约为什么必须是标准合约？3. 期货市场为什么要实行保证金制度？4. 我国期货市场的监管部门有哪些？其主要职责有哪些？5. 我国有哪几个期货交易市场？它们各有什么特点？6. 试论述我国期货市场存在哪些问题？应该如何使其完善？

第4章 期货品种

期货交易是指在期货交易所进行的买卖标准化的期货合约的交易，这种交易很少进行实物交割，只是为了规避价格波动的风险。它通常不涉及实物所有权的转移，而只需要支付不同时期价格波动的总额。这种交易由转移价格波动风险的生产者、经营者和承受价格风险的风险投资者三者在交易所内依法公平竞争而形成。

4.1 商品期货

商品期货是指标的物为实物商品的期货合约。商品期货历史悠久，种类繁多，可细分为农产品（如小麦、玉米、黄豆、谷物、亚麻和一些植物油等）期货，畜产品（生猪、菜牛和其他牲畜或家禽以及鲜蛋等）期货，热带产品（如糖、咖啡、可可、砂糖、椰干、棕榈油和天然橡胶等）期货，矿产品（如铜、铝、锡、铅、镍以及黄金和白银等贵金属）期货，能源产品（原油、无铅汽油、取暖用油等）期货，纤维和林产品（棉花、生丝、羊毛、木材和纤维板等）期货以及商品价格指数期货（如在CME交易的高盛公司的商品指数期货）等几个大类。

一般来说，商品期货的投资者中有很大部分是商品的生产供应商或商品用户，他们通过商品期货交易来固定未来买卖的商品价格，从而规避了商品价格波动的风险。4.1.1.2　商品期货标准化合约的基本内容

期货市场上买卖的对象是期货交易所按照市场公认的规则制定的标准化合约。期货合约存在的目的不在于约束持有者必须履行合约条款，而在于充当期货交易的载体，使参加期货交易的人能够通过买进卖出期货合约转移价格风险，获得风险收益。期货合约是标准化的、具有普遍性特征的合约，每一种期货合约的质量、数量、交割地点、时期等条款是既定的，只有价格是在交易过程中通过公开竞价方式敲定的。期货合约的转让无须背书，这便利了期货合约的连续买卖、转手，使其具有很强的市场流动性。只要能够预测商品价格，具备承担风险的能力就可以买卖。一张期货合约中的主要内容有以下几项：（1）标准合约单位，即每份期货合约都明确规定了所包含的商品数量和计量单位。（2）标准商品，即每份期货合约都有明确的质量要求，标明了品质标准。（3）交货期，交易双方在期货合约到期时按合约规定的商品数量和质量交付或接收货物，以履行期货合约。交货期按月份计算，交货月份的确定与该商品的生产特点有一定的联系，如金属原料的生产没有季节性，故交货月份的季节性不强；而农产品交割月份规定却有很强的季节性。另外，根据商品生产、保管、流通情况的不同，商品交易所规定的各种商品交货期的长短也有所不同，一般可以分为近期和远期两类，一般远期期货价格由于包含更多利息、仓租、保险费用而高于近期期货价格。（4）期货交易时间。期货交易所的交易时间是固定的，每个交易所时间都有严格的规定。一般每周营业5天，周六、周日休息，每个交易日还可以分为两盘，即上午盘和下午盘，每盘约1小时到3小时不等。伦敦金属交易所每盘又分为两节，每节交易时间为5分钟，两节间有15分钟休息时间。（5）交割月份。从事商品期货交易必须按照合约规定的某一时间从事期货商品的交割。交割月份对于期货交易的两种主体即买者和卖者来说，有不同的意义。对于买方来说，在合约规定的特定时间里，他要购买一特定数量的期货商品；对卖方来说，他要在特定时间内提供一特定数量的期货商品给买方。买卖双方交割时，就以他们最初买卖期货合约时所议定的价格完成交易。对于投机者来说，他进行期货交易的目的不在于交割日交收实物商品，而在于交割月份前的时间里谋求差价和利润最大化。

具有代表性的商品交割月份不止一个，一般隔两个月一次。美国的期货交易所大多选择2、4、6、8、10、12月等双数月份为交割月份；日本的期货交易所则多选择最近的6个月为交割月份。一般交割月份的第一个交易日为第一个通知日，从这一天起买家会随时收到一张交收或开标通知书。（6）交收地点。期货交易在实物交割时需要确定的经交易所注册的统一的交割仓库，这是为了防止商品储存过程中的商品损坏或者诈骗事件，保证买方能接收到期货合约规定的商品数量和质量。

以金属铜为例，交易所规定了铜的等级、交割地点与交割方式等。如表4.1所示是上海期货交易所的阴极铜期货的合约文本。表4.1　上海期货交易所阴极铜标准合约　（2009年5月修订）资料来源：上海期货交易所网站http://www.shfe.com.cn/.4.1.1.3　商品期货上市的条件

当前，在世界各地期货交易所进行交易的商品约百余种，但由于期货交易的特点，并不是所有商品都适合于期货交易。一般来说期货上市商品须具备以下条件：（1）可以进行大量的买卖交易。期货上市要求有众多的买主和卖主，以便交易所能提供大量的买卖机会，形成具有竞争性的市场。若市场上只有少量买主或卖主，则价格的主动权只能被一方掌握，难以形成公正的价格。（2）价格多变，波动频繁。由于期货交易的目的是为了转移价格风险或从中牟利，没有价格风险的商品，不适合期货交易；反之，价格波动频繁的商品，适合期货交易。对价格的任何人为控制，也将限制期货交易市场的作用。（3）商品的质量、等级、规格等可以明确划分。为了保证到期交割的实物商品符合期货合约中的等级质量规定，避免在货物标准方面发生纠纷，提高交割效率和透明度，要求进入期货市场交易的期货商品必须容易划分出质量等级。那些品种复杂、技术指标繁多、等级划分困难而且专业性很强的商品不宜作期货商品，如煤炭等。（4）期货交易商品必须是可长期贮存和运输的商品。尽管期货交易的目的主要不在于实物交割，但是实物交割毕竟是交易的一个重要环节。适合期货交易的商品，须可长期贮存和运输，便于实物交割。4.1.2　农产品期货

农产品期货是最早进行期货交易的品种。目前世界各地的期货交易所的交易品种几乎都有农产品。期货交易中的农产品主要包括谷物、畜产品、林产品以及一些经济作物。把握农产品期货交易是把握商品期货的一个必经阶段。4.1.2.1　谷物产品期货

谷物产品期货是最传统的期货商品，包括玉米、大豆、小麦、燕麦、大麦、黑麦和油菜籽等。（1）玉米。玉米的主要产地是美国，其产量接近世界总产量的一半，玉米的期货交易集中在美国。玉米的种植时间约在5月初至6月中，而收获期在10月中至11月初。玉米的现货价格在收获季节后一段时间最低，而在收获季节前一段时间达到高峰，呈周期变化；玉米的期货价格也大致是这种趋势。（2）大豆。大豆的主要产地是美国、巴西和中国。大豆的播种时间约在5月初至6月底，收割时间约在10月底至11月初。大豆的价格通常是由收割期的低价向上升至第二年初春的高点。

影响大豆价格的因素包括：天气情况、世界大豆的供应情况、农夫的存货等。在需求方面，主要受牲畜饲料者的使用意向影响。（3）小麦。小麦的价格通常由收割期的低价稳步上升至初春，天气情况、美国的产量及出口量、美国小麦的存货及大米的价格等都是影响小麦价格的因素。对贸易商来说，小麦是进行投机的一种很好商品，因为一年两季小麦，为贸易商提供了众多机会。4.1.2.2　畜产品期货

畜产品的期货交易是随着畜牧业的不断发展，畜产品现货市场不断发育、完善而产生的。畜产品期货交易与现货交易协同，对稳定畜产品供求起着重要作用。（1）猪、猪肚、猪腩期货。美国于1966年在芝加哥商品交易所（CME）上市了生猪期货之后开发了冷冻猪腩等品种。猪肚品种是在第二次世界大战之前就在芝加哥商业交易所交易的期货品种。我国目前也在积极准备生猪期货的上市交易。我国养猪量居世界首位，为40％左右。（2）活牛期货。期货市场的活牛主要是用来屠宰以提供牛肉。饲料成本和肉牛销售价格是影响肉牛生产决策的主要因素。4.1.2.3　林产品的期货交易

林产品期货交易是农产品期货交易的另一重要组成部分，其供求形式对工农业生产和人民生活都有很大影响。（1）木材期货。木材的价格一般不会受到季节变化影响，其成长期限长，供给稳定，所以价格受需求量的影响较大。木材需求广泛，以建筑业为主，同时木材的质量稳定，库存期较长，因此建筑业的发展动向和木材库存量是影响木材期货价格的关键因素。木材的生产者和销售商都通过卖出套期保值锁定成本、保证有足够的利润，而建筑商则希望作买入套期保值交易来回避价格风险。（2）橡胶期货。天然橡胶是重要的工业生产原料，多产于南北纬10度以内，多集中于东南亚地区。

影响橡胶价格变动的因素是多方面的，主要有：①自然因素，包括季节变化和气候变化，如增产期、减产期、雨量大小及气温状况；②政治因素和政策变动，如战乱时对橡胶的争夺，橡胶进出口国的政策调整会影响橡胶价格；③经济因素，包括泰国、印尼等主要生产国的产量、库存与出口情况，美中日等消费国的进口状况，全球景气状况等。4.1.3　金属期货

黑色金属和有色金属是金属的两大组成部分。黑色金属指钢铁产品，钢铁工业发达与否已成为衡量一个国家经济实力的重要指标。有色金属，是指黑色金属以外所有金属的总称。它品种繁多，大约有70多种，其中以铜、铝、铅、锌为主，产量占有色金属总量的93％，当前世界范围内进入期货市场交易的基本有色金属包括：铜、铝、铅、锌、镍、锡。黄金期货和白银期货通常被作为贵重金属列出，不归为基本有色金属。4.1.3.1　黄金期货

黄金期货，是以国际硬通货作为合约标的的一种期货。黄金既是国际上的流通手段而作为国际货币存在，又是作为贵金属商品而存在，因此它既可以归为商品期货，也可以被视为金融期货。在此，我们从质地角度出发，仍然把它归为金属期货。

黄金期货和外汇期货一样，也是因为布雷顿森林体系解体，导致国际黄金价格的急剧波动而产生的。黄金价格的剧烈波动，一方面使经营黄金的企业和金融机构面临的市场风险加大，为此他们急需市场提供一种为其经营保值的工具；另一方面，金价的剧烈波动，又为黄金投机创造了条件。正是在这一国际背景下产生了黄金期货交易。4.1.3.2　铜

铜的主要产地在美国、赞比亚、智利、加拿大和秘鲁等。铜的主要用途是电子产品、建筑材料、工业机器和设备以及交通工具等。1978年，铜生产国成立CIPEC组织，该组织的产量占世界成熟市场经济国家产量的35％，在国际贸易中占70％。

铜价一般来说，在夏季都趋于疲软，因为一般工厂都停止开工，以致铜的需求在夏季最低。影响铜价的因素包括：工人的罢工及政局的不稳定、CIPEC在市场的干预、社会的经济情况、其他替代品的价格等。4.1.3.3　铝

伦敦商业交易所是在1977年年底和1978年开始铝的期货交易的。现在，伦敦商业交易所在铝工业中起着重要的价格作用，铝已经成为伦敦商业交易所的一个主要交易品种，其牌价已成为世界铝交易中的一个代表性价格。4.1.3.4　铅、锌、镍和锡

成立于130多年前的伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME），在成立伊始，就交易铜和大锡。1989年6月份，LME把大锡的交割标准提高到目前的99.85％。1920年交易所正式引进铅、锌，在此之前为非正式交易。铅的交割标准从开始交易至今基本没有改变。锌锭从引入交易所后几经提高交割质量，1986年正式确定为99.995％。1979年引入镍商品期货。

目前上海期货交易所有铜、铝、锌、铅四种基本有色金属期货品种在进行交易。还有黄金期货、白银和钢材期货。4.1.4　能源期货

能源期货首创于1978年，1981年有了汽油期货，到1983年石油期货也出现了。能源期货是新兴的期货合约交易品种，其重要性仅次于农产品和利率期货，超过了贵金属期货，目前稳居“第三把交椅”的位置。在工业化不断深入发展的今天，经济发展越来越离不开能源的保障。能源期货包括以下几种：（1）原油期货。石油是一种高效能源，其发热量比煤炭高1.6倍，而且石油运输比煤炭便捷、容易燃烧、烟尘少、无灰烬，是现代工业主要燃料，同时也是重要的战略物资。（2）取暖油、燃料油期货。煤油、航空用油、柴油、汽油、馏分油是石油中炼出的基本产品，馏分油主要用于取暖，取暖油占馏分油总产量的40％。

取暖油的价格波动比较频繁，价格上涨的原因主要是进口油价上升或通货膨胀所致。取暖油短期需求弹性较小，住宅规模、节能习惯、地区气候差别和取暖油替代品价格的高低及其获得的可能性，都会影响取暖油的价格。气候影响是主要因素。（3）汽油期货。汽油是石油制品的一种，分为优质汽油和普通汽油两种，又可分为含铅汽油和无铅汽油以及其他精炼油品。

汽油主要用做运输燃料，汽油供应量主要受原油产量的影响；同时，炼油厂开工率、储藏能力、原油进口成本、国际事件及政府有关政策等因素都对汽油供应量产生影响。汽油需求量大小主要受汽车消费、取暖需要及政府有关提高燃料使用效率和控制污染的规定影响。4.1.5　商品期货的运用实例

例4.1（空头套期保值）义成铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在6个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）10 000吨。当前阴极铜的市场价格为14 200元/吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会一直下跌，如果6个月后的铜价跌破13 000元/吨时，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。那么，如何才能使公司避免因市场铜价格的下跌而遭到的损失，至少保证公司完成最低目标利润？

答案是卖出6个月后到期的金属铜期货合约2000手（1手5吨）。假设当初卖出1份期货合约的价格为13 500元/吨，到了6个月后，现货市场的铜价格是12 500元/吨。对于义成公司来说存在两种结束期货合约的方式。一种是到期现货交割，即在6个月后，按照当初卖出期货合约时的约定以13 500元/吨的价格卖出生产出来的铜。这样，尽管现货市场上铜的价格跌至12 500元/吨，但由于当初卖出了期货合约，所以仍然能够以13 500元/吨的价格卖出铜，实现套期保值。

义成公司也可以到期买进期货合约进行对冲平仓以实现套期保值的目的。如果现货交割不方便且费用高，那么此公司可以直接在现货市场上按照12 500元/吨的价格卖出铜，同时买入期货合约对冲持有的期货空头。由于是在交割时刻，此时期货价格与现货价格一致，所以买进期货合约的价格也是12 500元/吨。这样，在期货市场上就赚取了13 500-12 500＝1000元的收益，刚好抵消了现货市场的损失，一样实现了套期保值。

例4.2（多头套期保值）某厂商以白银为主要生产要素，需要定期买入大量白银，并且估计在未来两个月他们需要白银50 000盎司，此时白银的市场价格是1052.5美分/盎司，该厂商担心白银价格突然上涨到超过1068美分/盎司，这将严重影响厂商获利。于是，厂家进行如下操作：5月份买进白银期货合约，期货价格为1068美分/盎司，7月份期货合约到期时按现价1071美分/盎司的价格（到期时期货价格等于现货价格）卖出相同数量的期货合约对冲5月份的期货多头，期货市场上获利1071-1068＝3美分；到期时，在现货市场按照1071美分/盎司买入白银，损失1071-1068＝3美分。损益互补，实现了按照1068美分/盎司的价格购买白银的目标。

厂家为什么不以1052.5美分/盎司的价格现在买入白银然后存贮两个月待用呢？因为期货与现货的差价15.5美分不足以弥补存储成本。另外，即使以1068美分/盎司的价格买进7月份白银，厂商还是可以有不错的利润。

例4.3（跨期套利）某期货经纪公司发现郑州商品交易所明年1月小麦合约和5月小麦合约之间的差价有点不正常。1月份合约的价格为1140元/吨，5月合约的价格却为1245元/吨，5月合约要比1月合约高过105元。这不是因为5月小麦的质量比1月小麦好而受到人们青睐，而是人为交易因素造成的。

此公司认为这种不正常的差价会随着现货交割日期的临近而回归正常。于是进行以下操作：在10月30日以1140元/吨的价格买进明年1月合约，以1245元/吨的价格卖出明年5月合约。而到了临近1月合约交割的12月31日时，1月合约价格下跌至1120元/吨，而5月合约下跌至1180元/吨，两者差价缩小至60元。此时公司卖出1月合约，同时买进5月合约进行平仓。此公司的盈利情况为：1月合约的利润＝1120-1140＝-20元/吨，5月合约的利润＝1245-1180＝65元/吨，总的获利情况是：65-20＝45元/吨。4.1.6　我国商品期货市场的发展及问题

我国在改革开放之后，为了完善市场体系、防范农产品价格风险，于1990年10月12日组建了第一家引入期货市场机制的郑州粮食批发市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。随后相继于1991年6月10日成立了深圳有色金属交易所，同年5月28日上海金属交易所开业。到1993年受各方利益驱动，在缺乏统一管理的情况下，全国各类期货交易所多达50多家。1993年年底，政府有关部门针对期货市场盲目发展的局面，开始进行治理整顿。1995年，中国证监会批准了15家试点期货交易所。到1998年底只剩下14家作为试点的期货交易所，这些交易所全部实行会员制，总共拥有会员2000多个，上市的期货标准合约品种有6大类40多个。1998年再次精简合并形成了目前的3家交易所（即上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所）和12个期货上市交易品种。

中国期货市场在逐步规范整顿中取得了很大成效，但是，目前我国期货市场中也存在的一系列比较严重的问题。

其一，期货市场法律法规与监管体制严重滞后，成为其发展的“绊脚石”。中国开办期货市场十几年来，《期货法》迟迟不能出台，期货市场依旧在重复“无法可依”的悲剧，现行的《期货交易管理暂行规定》严重滞后，期货市场发展缺乏最基本的制度保障。

其二，品种结构单一，大大影响了期货市场交易规模。截至2012年5月，我国期货市场交易的只有26个商品期货品种，与国际期货市场上的269个商品期货品种相比，品种实在太少；近几年期货交易额才逐步与GDP和居民储蓄存款余额持平，而美国的期货、期权交易额是其GDP的十倍还多，我国期货交易量和交易额与国民经济总量相比，规模太小。

其三，期货经纪公司规模小、效益差。我国期货经纪业有180多家期货公司，但所有公司总注册资本仅有60亿元，整个行业保证金总量不到150亿元，期货经纪公司利润微薄、常年全行业亏损，即使在利润总额最高的2003年，全国180多家期货经纪公司的平均利润也不到80万元，离现代金融企业的标准还相距甚远。

其四，对外开放步履艰难且频频受阻，市场功能发挥受到制约。至今我国企业境外套期保值仍受监管，期货公司代理外盘业务尚未起步，境内投资者投资外盘、境外投资者投资内盘都还未完全放开。期货市场国际化程度太低，导致所形成的期货价格缺乏影响力。

其五，投资者结构不合理，影响了期货市场功能的发挥。我国期货市场上近95％的交易者是中小散户，只有5％的是机构投资者，散户投资者资金量小，无法承担市场上套期保值所转移出来的风险，从而影响期货市场套期保值、规避风险的功能发挥。

4.2 外汇期货

外汇期货（Foreign Currencies Futures），是以特定的外币为合约标的的一种金融期货，由合约双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例以一种货币交换另一种货币。芝加哥商品交易所在1972年开办了世界上第一个外汇期货市场。外汇期货是浮动汇率制的产物，它能有效地转移汇率风险，也可以为投机者所利用来进行外汇投机交易。世界上目前主要的外汇期货交易所有芝加哥商品交易所、伦敦国际金融交易所、纽约证券交易所和1984年创立的新加坡国际货币交易所。4.2.1.2　外汇期货的特点

外汇投资交易中，具有避险功能的工具，并不只有外汇期货一种，例如远期外汇交易也常为人所用，但外汇期货有许多优于远期外汇的特点，使其成为多数人所选用的工具。根据外汇期货的定义，我们可以总结出外汇期货的如下特点：（1）外汇期货属于有形商品。外汇期货的交易品种货币是商品的一种特殊形式，仍然是有形的商品，有着实际的价值。这是外汇期货合约和商品期货合约一致的地方，同时也是它与股票指数期货合约所不一致的地方。股票指数是人为规定的指数点与货币的折算标准，并无具体的内容。（2）外汇期货合约代表汇价预测。外汇期货合约代表交易双方有关货币汇价变动方向的一种预测。因此，当交易一方买入或者卖出一份期货合约时，它无须实际付出买入合约面值所标明的外汇，而只需支付手续费。合约生效后，如果当天收市的实际外汇期货市价小于该期货合约上所标明的价格，则期货合约的买方需支付差价，卖方收入差价；反之，则买方受益，卖方亏损。（3）外汇期货价格实际上是预期的现货市场价格。投机者希望期货价格会朝预期的现货市价移动，因此，在投机者的参与下，现货与期货的差价会保持一定，即期货的价格与现货的价格呈同一方向变动，且幅度大致相同。当两者的变动幅度完全相同时，避险者可以完全规避价格变动的风险。事实上，由于预期因素的变化，两者的变动幅度一般都有差异，因此利用外汇期货交易并不能规避价格变动的全部风险，而只能回避部分风险。

外汇期货合约越接近交割日，现货与期货的差价越小，到交割日时，卖方可从现货市场购入即期外汇，交给买方以履行交割的义务。因此在外汇期货合约最后交易日收盘时，现货与期货间的差价必等于零，否则，投机者就可以套取其间的利益。4.2.2　外汇期货的交易规则

外汇期货为标准化的合约，每个交易所对外汇期货合约的交易币种、数量、交割月份、地点等都作了统一规定。以IMM为例子，外汇期货合约的具体规定如表4.2所示。表4.2　国际上主要的外汇期货合约（IMM）资料来源：黄海沧．期货交易精要及案例［M］．杭州：浙江大学出版社，2005.4.2.2.1　交易币种

目前，在期货交易所进行外汇期货交易的币种包括英镑、欧元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元、日元及3个月期的欧洲美元等货币。4.2.2.2　交易单位

外汇期货的交易单位都以各种货币的某一特定数量来表示。这一特定的数量由交易所根据各种标的货币同结算货币之间的某一正常的汇率指定。4.2.2.3　标价方式

统一以每种外币折合多少美元标价，报价采取小数形式，小数点后一般是四位数（日元除外，虽然日元期货也是四位数的形式报价，但实际上省略了两位数。如果报价为0.5136，则实际价格为0.005 136）。4.2.2.4　最小变动价位

外汇期货的最小变动价位通常以一定的“点”（Point）来表示。所谓点，是指外汇市场所报出的外汇汇率中小数点之后最后一位数字。但是由于各种货币对美元的汇率中小数点以后的位数不同，所以，同为一个点，不同的货币有不同的含义。在IMM，英镑、加拿大元和澳大利亚元这几种货币的1个点为0.0001；对日元而言是0.000 001。

外汇期货的最小变动价位是指每一单位标的货币的汇率变动一次的最小幅度。这一最小幅度与交易单位的乘积便是每份外汇期货合约的最小变动价位。4.2.2.5　每日价格波动限制

外汇期货的每日价格波动限制，一般也是以一定的点数来表示。但是需要注意的是不同货币点数的含义不同，所以外汇期货的每日价格波动限制不能根据点数的绝对值来比较大小。还应该注意的是，IMM对各种外汇期货规定的每日价格波动限制只适用于开始后的15分钟，15分钟以后就不再有任何限制。4.2.3　影响外汇期货价格的因素

外汇期货的价格与人们对未来交付时的某种外汇的汇率预期有关，影响人们对汇率的预期的因素主要包括：对价格变动的预期、一国国内的经济因素、一个国家的国际贸易和资本余额、一国的政府的政策和国内政局等。4.2.3.1　对价格变动的预期

对价格的变动的预期本身也会影响一国的外汇市场。例如，在英国进入共同体市场之前，人们预期英镑在1972年年底将贬值，因此，早在那年年初，外汇市场就按照预期的方向发生了变化，迫使英国政府在那年夏天实行了浮动汇率。相似的，人们预期在1976年后半年墨西哥比索将贬值，这种预期必然影响外汇市场，使得外汇市场比预期时间早几个月就按照预期变动的方向进行了调整。到1976年9月1日，墨西哥比索已经贬值了大约40％。4.2.3.2　国内经济因素

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