作者：[英]阿代尔·特纳
出版社：中信出版社
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建试读：
前言
我未察觉渐行渐近的危机2008年9月20日（周六），我就任英国金融服务局主席。就在那周一（9月15日）雷曼兄弟申请破产保护，周二（9月16日）美联储宣布救助美国国际集团（AIG）。17天后，我和英国财政大臣阿里斯泰尔·达林（Alistair Darling）、英格兰银行行长默文·金（Mervyn King）一道与英国主要银行讨论是否需要向银行体系注入公共资本，结果是英国政府拥有苏格兰皇家银行85%的股权、劳埃德银行集团45%的股权。在我上任七天以前，我完全不知道我们已处在灾难的边缘。
无论是中央银行、监管当局、财政当局，还是金融市场和主要大学的经济学系，几乎没有人有意识到我们正面临着一场世纪大危机。2006年4月国际货币基金组织（IMF）还详细地描述金融创新如何使金融体系更加稳定。2007年夏天危机征兆已然显现，却被视为可控的流动性问题。2008年夏天，大多数专家都认为金融危机最危险的时刻已经过去。甚至在2008年秋天的大崩溃之后，公共部门和金融市场也未预期到后危机时期衰退的程度和持续时间的长短。几乎没有人能预测到主要发达经济体的利率长达六年时间停留在接近于零的水平，以及欧元区将经历一场严重的危机。
危机之前，我并未从事过公共政策方面的工作；即便有这方面的经历，我也可能会犯同样的错误。作为一家主要银行的董事，我非常小心地了解不断演化的宏观经济和金融风险。我在私人金融部门拥有相当丰富的经验。20世纪90年代，我也为东欧国家和俄罗斯财政部、中央银行提供过有关金融体系设计方面的咨询。我认为，我理解金融体系的风险；然而，在某些关键方面，并非如此。
我缺乏远见并非源于对自由金融市场的盲目信任。我始终认为，金融市场容易受到起起落落的非理性繁荣的影响，因此，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）从未使我信服。2001年我写过一本书，其中一章的标题就是“全球金融：增长的引擎还是危险的赌博？”2006年作为英国养老金委员会的主席，我认为，我们需要强大的政府干预以确保长期储户能够从货币中获取价值。但是，我从未想象过发达经济体的金融体系会发生类似于2008年秋天的崩溃，也未预测到危机之后会经历近十年的零增长。
2009年以后，我在全球金融改革中扮演了重要的角色。通过与来自全球的同人召开无休止的会议，我们建立了巴塞尔III资本监管标准，设计了针对全球系统重要性银行（G-SIBs）的特殊监管框架，在约束影子银行的风险方面也取得了进步。
在这些讨论中，我属于鹰派，支持采用更高的资本和流动性要求、更严格的市场控制。我认为我们取得了重要进展。随着后危机问题的严重性进一步显现，我越来越认为，我们的改革未能解决根本性缺陷；我们错误地假设，只要能够恢复市场对银行体系的信心，经济就会复苏。
我们的改革目标是让金融体系自身更加稳定，降低银行倒闭的概率。这点非常重要，但是金融体系的脆弱性本身不能解释为什么后危机时期的大衰退（Great Recession）如此严重，经济复苏如此乏力。
为理解该问题，我发现必须回到实际政策设计中常常被忽视的问题。我们需要提出一些根本问题，包括：为什么会有债务合约存在？债务合约能带来什么收益？债务合约将不可避免地产生何种风险？银行是否应该存在？我们还应该认识到某些看起来与金融稳定关系不太密切的趋势，例如，高收入群体用于购买房地产的支出占总收入的比例不断上升，发达经济体的不平等持续扩大，这些趋势对金融稳定的影响不亚于金融监管制度的技术细节。
我提出的激进政策建议包括：（1）银行的杠杆倍数（总资产/股本）应该更接近于5，而不是危机之前我们认可的25甚至更高；（2）为了刺激经济，政府和中央银行在有些时候应该通过发行货币为扩大的财政赤字融资。对许多人来说，第一个建议激进得近乎荒谬，第二个建议是危险的和不负责任的。对于许多人来说，两者看起来还相互矛盾。但是，我希望能说服你们，基于2007—2008年危机和后危机时期经济严重衰退的根源，这两个政策建议是合乎逻辑，而且也是合适的。而在2008年的时候，我根本就没想到我会提出这样的建议。
2008年，我未能理解欧元区面临的巨大风险。事实上，早些时候，我原则上支持欧洲货币联盟。虽然我意识到了其中蕴含的某些风险，但都不是根本性的。如果欧元区希望取得成功，根本性改革是至关重要的，如果不能就此达成共识，欧元区解体可能是更好的选择。
2007—2008年危机对于经济学科的发展具有重要的启示。大多数主流经济学未能发出预警信号，流行的理论和模型都认为极端不稳定是不可能的。当然，经济学并非全部失灵，因为一直以来总是有很多思想流派存在。本书提及的许多经济学家在解释为什么金融市场不完善和金融体系如何加剧不稳定方面做了非常出色的工作。但我依然吃惊地发现，为了理解危机的根源和后果，我不得不重温20世纪早期和中期经济学家的见解，如魏克赛尔（Knut Wicksell）、哈耶克（Friedrich Hayek）、凯恩斯（John Maynard Keynes）和费雪（Irving Fisher）；我还不得不挖掘明斯基（Hyman Minsky）的著作，这位20世纪后期的经济学家很大程度上被主流学派边缘化了。
2009年8月，我的一些观点引起了震动：我说危机之前的一些金融创新活动没有社会价值。这句话最初报道在一份高品位的小众学术杂志上，既招致骂名也获得了很多支持。大多数人认为，我是指一些怪异的影子银行业务、主要金融机构之间所交易的复杂的结构化信贷证券，危机之前的数年间这些业务规模迅速扩张。这确实是我当时的所思所想。随后我觉得并且依然相信：如果2008年动荡期间我们设法抛弃构建CDO2（双层抵押债务凭证）的操作指南，我们的境况也许不至于恶化到如此程度。
但是，我逐渐意识到金融和经济不稳定的大多数根本性问题不仅源于那些我们乐见其消失的金融活动，而且其他金融活动也会产生此类问题，例如给债务人发放贷款用于购买住房，在适度的数量范围内有其显而易见的价值，而一旦过度将导致经济灾难。本书将论证这些主张。引言银行家不能解决的重要问题
2007—2008年危机之前的几十年间，相对于实体经济，金融规模越来越大。1950年至21世纪头十年，美国和英国金融业在经济中的份额提高了3倍。股市交易量占GDP的比例急剧上升。平均而言，发达经济体私人部门债务占GDP的比例由1950年的50%上升到2006年的160%。1外汇市场交易量增速快于进口和出口，商品交易量增速远快于商品产量。国家之间的资本流动增长远高于长期实际投资的增长。1980年以来，资产证券化和衍生品交易等金融创新推动这种增长进一步加速。2008年，衍生品合约未清偿余额高达400万亿美元。
这种增长几乎未引起警觉。大多数经济学家、金融监管者和中央银行均相信不断扩张的金融活动和金融创新具有很强的积极效应。更完善、流动性更强的市场被自信地认定为有助于保证更高效率的资本配置，从而提高生产率。金融创新使家庭和公司部门更容易获得信贷，并推动经济快速增长。实证分析表明，金融深化，即私人部门信贷占GDP的比例上升，使经济更有效率。同时，更成熟的风险控制体系保证了金融体系的复杂性不会损害其稳定性。发起—分销的授信模式而不是发放表内贷款被认为能够将风险配置到最适宜管理风险的人手中。
不仅金融体系更加安全和更有效率，而且经济也变得更加稳定，因为中央银行能够基于合理可靠的经济理论来优化政策。由于独立的中央银行不再受制于短期政治压力并致力于追求低而稳定的通胀目标，以稳定增长为标志的“大稳健”（Great Moderation）看起来是有保证的。2003年时任美国经济学会主席的罗伯特·卢卡斯指出：“从所有实际目标来看，防止萧条的核心问题已经解决了，实际上已经解决几十年了”。2
大稳健终结于2007—2008年全球危机，并导致后危机时期的大衰退。危机带来了巨大的经济损害。数百万人由于不堪重负的债务而流离失所，数百万人失去了工作岗位，美国就业人口占比下降到35年来的最低，尽管2013年以来有所恢复，但仍低于危机前的水平。3西班牙的失业率由2007年的8%上升到2013年的26%，目前也仅回调到24%。42014年之前英国出人意料的就业增长伴随着实际工资的降低，人均收入仍低于2007年。公共债务急剧上升，作为应对措施不得不采用财政紧缩措施。目前经济复苏仍在路上，美国复苏依然脆弱，英国存在着危险的失衡，欧元区乏善可陈。目前我们从长时间的深度衰退中缓慢复苏的事实不能使我们忘记另一个事实：2007—2008年的大崩溃是一场经济灾难。
这场灾难完全是我们咎由自取，它本是可以避免的。这既不是战争和政治动荡的结果，也不是来自新兴经济体竞争的后果。20世纪70年代几个发达国家均发生了滞胀（高通胀与高失业并存），与此不同，这场危机不是源于收入分配中内在的紧张关系，不是源于挥霍无度的政府部门使财政赤字失去了控制，也不是源于强大的工会组织提高工资的要求。
相反，这场危机发端于伦敦和纽约的交易室，发生在全球金融体系当中，这个体系带来的个人巨额回报被视为是正当合理的，因为金融创新和不断扩张的金融活动据称能创造出巨大的经济收益。
因此，许多人有理由对某些银行和银行家表达愤怒之情，并对这些人未受到的惩罚表示关切。许多银行家盲目地给美国次级抵押贷款的借款人发放贷款，或者向爱尔兰、西班牙和英国房地产开发商提供贷款；一些人还存在欺诈行为，操纵LIBOR（伦敦同业拆借利率）5或故意向投资者销售价值存疑的证券，愚弄投资者。
但是，虽然一些银行家的不胜任和失信非常重要，然而这不是危机的根本肇因。在20世纪20年代的美国，某些银行家的不当行为不过是30年代大萧条发生的次要因素。
就监管改革而言，主要精力放在确保任何银行都不能“大而不倒”，以及纳税人不再救助银行，不重演2008年秋天的情景。这些改革措施当然非常重要；但是关注“大而不倒”可能忽视了问题的核心。政府救助成本在金融危机造成的总损失中仅占较小部分。在美国，政府支持银行体系的总直接成本可能为负值，因为美联储已经出售了对银行的全部注资并获利，向金融体系提供的流动性也获得了收益。在所有发达国家中，全部救助和支持成本至多不超过GDP的3%。6
金融危机以及后危机时期衰退的全部经济成本远不止如此。2007—2014年，平均而言发达经济体公共债务占GDP的比例上升了34%。但更重要的是，危机导致许多国家的国民收入和生活水平下降了10%甚至更多，并且很可能长期持续。我们应该重点关注这种损失，即便我们建立的监管架构能够确保我们不再对失败的银行注资，我们也可能再次承受这种损失。7
将银行家绳之以法的威胁以及不再救助银行的监管框架均不能保证一个更加稳定的金融体系，将修复重点集中在这些方面会转移我们的注意力，使我们忽略金融不稳定的内在根源。
根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买现存资产，其中主要是房地产。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破裂，也正是繁荣时期留下的债务积压为后危机时期经济复苏进程如此乏力提供了有力的解释。
但是，在最大化私人利润的银行看来，即便它们由能干诚实的银行家来经营，债务创造在总量上的过度也是理性的、有利可图且有益于社会的。这类似于一种经济污染。给一所房子加热和一辆汽车加油有社会价值，但由此产生的碳排放对气候产生了有害影响。给一个家庭发放贷款用于购买住房对社会可能是有益的，但过度发放住房抵押贷款将导致经济不稳定。因此，债务污染类似于环境污染，必须受到公共政策的约束。
因此，本书的第一个目标是提出用于防止过度债务创造导致未来金融危机的政策：这些政策远远超越目前监管改革的范围。第二个目标是提出解决债务积压的政策，债务积压是过去错误政策的产物，目前仍在抑制发达市场的经济增长：解决债务积压需要大胆地采取以前被视为“禁忌”的政策工具。最后，我试图说明为什么现代主流经济学未能察觉危机，为什么如此自信地断言不断增加的金融活动将使这个世界更加安全。为此，我们需要重拾上一代经济学家关于信贷、货币和银行的见解。遗憾的是，这些真知灼见很大程度上被现代经济学所忽视。无效率的市场和危险的债务
所有金融市场均不同程度地存在不完善，并受制于热情和绝望情绪的跌宕起伏，导致市场价格远离均衡水平并降低资本配置效率。本书第二章探究的事实说明：更多的金融活动并非总是有利的，我们应该对亲自由市场的金融监管方法持谨慎态度。自由金融市场产生的交易量可能会超过对社会有益的规模，因此，金融交易税理论上是成立的。相对于经济其他部门而言，金融机构拥有更多的不增加价值的赚钱机会，也即抽取经济“租”的机会。保护投资者免受盘剥的政策干预是正当的，也非常关键。此外，自由金融市场本身不足以为投资和创新提供足够的支持并推动经济进步，因此政府应该发挥重要作用。
但是，金融市场不可避免的低效率和非理性波动本身并不能证明政策方法根本转型的合理性。即便不完美和无效率的市场依然具有重要的经济功能。21世纪之交的互联网非理性繁荣和泡沫崩溃肯定造成了大量的经济浪费，但也助推了互联网的发展。完美的计划者虽然可以提高资源配置效率，但这样的计划者实际上并不存在。鉴于此，金融市场配置资源的效率通常高于政府。
因此，我们关注的焦点不应是无法实现的完美，而应是导致2007—2008年危机和后危机衰退的最重要原因。这个原因就是债务合约的特殊性质、银行和影子银行创造信贷和货币的能力。
许多宗教和道德哲学都对债务合约持谨慎态度。亚里士多德将货币借贷描述为获取财富的最可恨方式，因为借贷使收益来自货币本身而不是其自然客体。伊斯兰教谴责债务合约，是因为其内在的不公平：债务合约要求债务人支付固定回报，即便借钱融资的项目未获得成功。但是，许多经济学家和经济史学家声称，债务合约在资本主义发展进程中扮演了至关重要的角色。他们的观点是令人信服的。债务合约支付事前约定的回报，从而使动员储蓄和资本投资成为可能，这点几乎是确定无疑的。如果投资合约采取高风险的股权融资方式，无论是19世纪的铁路还是20世纪的制造工厂都可能无法建成。
但是，债务合约的固有性质不可避免地存在负面效应。如本书第三章和第四章所解释的，这意味着债务创造很可能过度，一个经济中债务创造越多（超过一定水平后），经济就必然变得越不稳定。
过度和有害的债务创造之所以危险，是因为债务合约的固有特征。但银行的存在和特定类型贷款的主导地位将显著放大这种危险。几乎所有经济学和金融学教科书都描述了银行如何从储户那里吸收存款，然后向公司借款人发放贷款，从而在各种备选的资本投资项目中配置货币。但是现代经济学对银行业务的描述存在危险的虚构倾向，原因有二：第一，银行并非居间交易现存货币，而是创造信贷、货币和购买力，这些之前根本不存在；8第二，发达国家中绝大多数银行贷款并未支持新的商业投资，相反，是为扩大消费和购买现存资产提供融资，尤其是为购买房地产及城市土地融资。
因此，除非受制于公共政策的严格约束，银行将使经济变得不稳定。新创造的信贷和货币增加了购买力。但是，如果特定位置的理想房地产供给不足，结果不是增加新投资，而是推高了价格，反过来诱致更多信贷需求和信贷供给。本书认为，在现代经济学中，金融不稳定的核心在于银行创造新信贷、货币和购买力的无限能力与不可再生的城市土地供给短缺之间的相互作用。自我强化的信贷和价格泡沫与泡沫破裂的周期循环是必然结果。
这种周期是高杠杆银行体系的内生特征，也可能产生于非银行信贷的发起、交易和分销的复杂链条，即所谓的影子银行体系。2007—2008年危机之前的数年间，影子银行体系快速发展。如本书第六章所述，更复杂的高流动性信贷证券市场的发展扩大了波动性，声称具有风险控制功能的技术实际上增加了风险。如果债务是经济污染的一种形式，更复杂和更成熟的债务创造引擎就会使污染更严重。危机之前金融创新的净效应是给信贷周期火上浇油，结果便是2008年的大崩溃。
然而，金融体系的内在特征不足以解释后危机时期经济的深度衰退，经历多年快速信贷增长后，许多公司和家庭杠杆率过高的简单事实可以解释该现象。一旦对资产价格上升的信心崩溃，他们将减少投资和消费以尽力削减债务。这种有意识的去杠杆反过来制约了经济复苏进程。
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