作者：李文杰
出版社：机械工业出版社
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投资陷阱：看上去很美的常识性误区试读：
前言
真理如何成为谬误：解构投资路上的常识性陷阱
我们距离真理有多远？我的回答是，很远很远，毕人一生也难触及一鳞一角，并且从几千年前的圣人，到现在的专家学者，很难让我们判断出来，我们距离真理到底是更近了，还是更远了。
我们越来越发现，在这个混乱的世界上，真理遍地都是，却大多都高高在上，每个人都可以说得出一部分，可却不一定都做得到。还有很多极其贴近我们最直接的思维，让每个人都能做得到，却得不到真理的奖赏，因为，这些都是伪真理。
这就是艰难时事，我们生存的世界不再单纯，有信任就有欺骗，有真理就有伪真理；有利益就有流血，有人就有江湖。追求真理是有追求的人最理想的追求，但他们会发现这条路越来越难走，因为他们要做的并不只是寻找，还要拨开伴随历史沉淀下来的、越来越厚重的迷雾。其中的艰辛，足以让我这样没有追求的人，望而却步，以一生的代价去做这种努力，我做不到。可是，要在这世界上保持一份基本的清醒与独立，我想，至少，要具备一些基本的常识吧。
虽然常识距离真理还很遥远，但至少能让我们尝试拨开那层最薄的迷雾，距离真相、距离真理更近一些，使我们能够在这混沌的世界中勉强向前一步。况且，对于没有追求的我们，拥有常识，也只是我等之辈能勉强做到的事情吧。
一个投资者，在这个纷杂的市场中，保持一份清醒，保持一份独立，是其得以生存的保障。因为你所面对的永远是未知多过已知的世界，更恐怖的是，可能你所了解的，就是有人想让你了解的，而你不了解的，他们或许永远不打算告诉你。难道不是吗？一家公司，无论它的公众责任感有多强，告诉你好消息，屏蔽坏消息，一定是它本能的反应。一个庄家打算跑路，一定是告诉你这家公司多么有价值，上涨的预期有多么迫切。一个打算再融资的公司，一定会告诉你他有了这些钱，你能多赚多少钱，而不是他们能多分多少钱。即使伯克希尔公司告诉你那些巴菲特持有了十几年的可口可乐、政府雇员保险公司等这些公司的股票，这也是它想让你知道的，而一定还有很多亏钱的、持有期更短的股票，它不想告诉你，所以才会有人陷入价值投资就是长期投资的陷阱。为什么这么多人陷入了长期持有才是价值投资的误区，不就是因为有一只背后的手在无形的操纵，让你仅仅了解到长期赚钱的股票，而刻意忽视了其他本应是平行的信息吗？所以你会发现，这样的世界，已经不能再奢谈真理了，一直有人在尽力阻碍你走近它，因为一旦你走近，拿走的将是这些人的利益。那么，按我说的，我们还是尽量从基本的常识中获取那点基本的自由吧。
虽然想要掌握应有的常识似乎很难，但至少比追求真理要容易些吧。一是学习历史，二是注重逻辑，三是相信自己。历史永远是相似的，它不会重复，却可能会相似。所以让历史见证今天的现实，让过去做现在的镜子，这就是所谓的资治通鉴吧。但同时也应注意，运用历史的同时不要落入唯历史的陷阱，发生任何事都要去找历史中相似的影子，再拿来解释今天的事实，结果成了经验主义。这其中最重要的就是注重逻辑。毕竟历史仅仅是相似，而不可能相同，这就需要逻辑来修正。如果简单点概括，历史是经验主义，而逻辑则是对历史的修正。历史有它的规律，对未来有昭示意义。就像崇尚逻辑推论的哲学家认为的那样，经验主义的悲哀在于即使一个现象有一千次的重复，也不能证明第一千零一次一定会出现。没有被严格逻辑修正的历史方法缺少安全感，而历史则是有效逻辑的起点。
用耳朵去聆听这个世界，用眼睛去观察这个世界，用大脑去思考这个世界。用耳朵去证实眼睛看到的，而不是用眼睛去证实耳朵听到的，因为你听到的一定是别人说的，而且可能是别人想让你知道的，而眼睛是自己看到的。用大脑来消化眼睛看到的，有抛弃有吸收，之所以要抛弃，是因为担心你的眼睛也刻意去寻找自己想看到的。相信自己的内心，而不是你的耳朵，不是你的眼睛，更不是其他人。
作为普通人，追求真理是太过遥远的梦想。作为没有追求的人，拥有常识或许还是个可以触及的理想，再用所获取的那些常识，规避无处不在的陷阱。呼唤常识吧，去获取那点难得的自由……
本书立足于对投资路上常识性陷阱的解构与探讨，看看大家心中的那些真理，如何偷偷地成了谬误。越是平常的地方，越可能出现错误，这应该也是一条准真理了。而越是被认做常理的，越有可能形成常识性陷阱，我们从常识出发，分析解构常识性陷阱，最后再回到常识上来，毕竟，清晰地认识常识是走出常识性陷阱的唯一道路。
始终没想到自己写的东西能有机会以书的形式体现出来。我只是在不停地写，给业内人士不停地发，与热心的朋友不断地交流过程中，开始有人建议我可以将观点整理成一本书了。一开始我觉得这只是一种廉价的赞扬，没有太在意。但随着建议的人越来越多，自己的虚荣心也膨胀了起来，毕竟能出一本书，应该是件很荣耀的事，所以我开始用心对待这件事了。
本书是在我撰写的“行云流水系列投资策略小品”基础上写成的，其实看到题目就知道本书的整体定位与风格了，说的是关于投资行业的话题，而且在这个话题中更偏重策略而非行业也非个股，文体为小品文，主要是思辨性风格，不是研究报告，更不是专业论文，所以很少用数据，很少有图表。本书收录的小品文都是我自己在投资运作及学习中的心得体会。因为我觉得能用自己的语言说出来的东西，才是真正属于自己的，所以我坚持每周至少一篇的写作频率，并在《股市动态分析》周刊连载，时光荏苒，一不小心已经积攒了几十篇。现在我觉得关于投资常识方面的话题可以告一段落了，一是这类话题写得差不多了，对我而言很难再找出新的话题了。二是个人水平限制，以前的积累也都抖搂出来了，再写就需要再积累，这需要时间，否则就是低水平的重复了。所以在这里先把以前的文章做一整理修改甚至是重写，又专门做了很多补充进来，算是给自己半年多勤奋的一个交代，给一直忍受阅读本系列痛苦的业内朋友一个交代，也给很多支持和鼓励我的美女帅哥们一个交代。
书中保留的，基本是很多不受时效性限制的讨论，不像投资报告那样，过了这个时点其价值就没有了，而这些话题对于资本市场来说，可能在未来很长时间内仍是躲不过、避不开的话题，从这个角度来衡量本书还有一定的可读性，不至于出来就扔到故纸堆，就斗胆试试吧。
需要特别指出的是，本书的观点及讨论并不是适合所有投资者的万金油，对很多人来说，虽然可读，却未必有那么大的用处。一个原因是因为不同人的阅读偏好不同，有的喜欢正襟危坐开讲的，有的喜欢喝口水就嬉笑怒骂的，有的喜欢逻辑推理性强的，有的喜欢案例分析多的，这些都不好强求，本书的风格可能有些飘忽，因为是在不同时间独立写出来的，风格与写作时的状态直接相关，兴奋时挺诙谐，看起来很解气，呆滞时写的文字也能让你看了想昏昏欲睡，只好在事后做一下修改，希望各位看官一定要挺住，既然拿到手里了，头悬梁锥刺股也得看完啊，再不行可就得用老虎凳辣椒水了，哈哈，开玩笑了。另一个原因在于作者受一名机构投资者的局限，这就意味着可能本书的观点不是针对个人投资者，因为机构投资者能够接受比较低的收益率，而冒较少的风险，个人投资者则自由得多，预期目标可以是翻倍，也可以是战胜通胀，赚够了可以放假，亏损了可以认亏，大不了持有不动，和这市场耗到底。屁股决定脑袋，准则决定行为，所以在本书中大家会看到对时间价值、安全边际等方面的讨论，却一定没有探讨如何翻倍的话语，我实在是没那个本事，也相信有那本事的不会告诉大家真经吧。而机构投资者内部也有划分，简单的差别就在于风险收益承受方的划分。比如笔者属于保险类机构投资者，而且是传统型账户，这意味着我们自负盈亏，所以对风险极为看重，对收益也没那么大的欲望。而另一类则是受委托为别人管理资产，别人承担盈亏，典型的就是基金公司，这就涉及价值判断了，这类投资者可以追求较高收益，承担较高风险，因为他们是相对受益者，只要不做得太烂，标配指数就可保持不败，所以其风格与人傻钱多的保险公司一定不同。
其实，说来说去都是客套话，所谓开卷有益，不论你是哪种投资者，读一遍这本小书，应该会比图书大厦里那些封面眼花缭乱，题目不是赢利一倍就是十倍的书更有收获吧。
按常理，最后还应该致谢一下的。感谢我投资专业道路上的老师兼大姐，渤海财险投资部副总张炜女士。感谢奋战在司法考试道路上的革命伴侣小杨同学，加油。感谢每天容忍我蹭饭的对面邻居女主人丽姐，还有遥远的父母，虽然这事他们还不知道。投资圈似乎有只做不说的传统，所以为本书作序及撰写推荐语的都是相熟的师友，在此叩谢，他们的名字会出现在本书的开头和最后。
还有和我一样做了几个月辛苦劳动的机械工业出版社策划编辑顾煦贤弟和责任编辑左萌，是他们带给了我将近十个月“鸡犬不宁”的日子（我属鸡，顾煦属狗），有位哲人说过，要感谢折磨你的人，所以我要感谢他们两位，而且我相信，折磨还没有结束。让暴风雨来得温柔些吧……李文杰2011年11月于天津北纬39.12998，东经117.08349第1章 投资理念陷阱
本章导读本部分将讨论一些被奉为真理的投资理念，是如何在我们应用时偷偷演变为常识性陷阱的，为投资者带来难以估量的损失。越是简单的理念，给人们造成的误解往往越多。越是基本的常识，往往距离谬误更近，而距离真理越来越远。我们所讨论到的这些话题，要么已经被所有人反复咀嚼勾兑，食之无味，弃之可惜。要么被默认为真理，而人们却对其实质闪烁其词，含混不清。历史告诉我们，真理往往存在于被广泛认同的反面，以及比众人的认识更深入一点的洼地。本章所讨论的，就是一些看似真理格言的投资理念，是怎样把简单复杂化，从而落入一个又一个陷阱，使我们追求真理的道路，人为地变得漫长而曲折。如果您也观看了大型纪录片《大国崛起》的话，那么一定对“常识”这个词很敏感了，没错，托马斯·潘恩的《常识》为美国的自由之战提供了理论之剑，告诉人们推翻王权获得自由是理所当然的常识。受这个思路的启发，使我们意识到在所谓精英汇集的投资领域，意料之外的，也是意料之中的，也同样存在多数人的误区，少数人的真理。其实很多时候、很多事情，用常识去理解，可以轻松地去伪存真，不知为什么，种种谬误却依然大行其道，在常识的表面，堂而皇之地成为一个个常识性陷阱，下面就让我们来解决这些问题。投资理念陷阱一：只有一种投资才叫价值投资吗关于价值投资，相信有无数个定义与解释，却往往没有定论。而且在定义这个概念的时候，会有很多人在无意识中进入种种误区，这是因为他们意识到对价值投资而言，这些因素很重要，但慢慢地，把他们当成了决定性因素，把一个问题的限制条件慢慢理解成问题本身，从而渐渐迷失了。本文认为，价值投资只与价格有关系，而人们落入的以持有时间、投资标的等为基准去判断价值投资与否的陷阱，都属于常识性陷阱。所以，别执著于自己是否做了价值投资，只要相对于价值，有合适的价格，就是有利的。
我们经常会看到这样的场景：有人问某位投资专家，您是哪一类投资者？答：当然是价值投资者。那么您打算持有股票多长时间，他回答，半年左右。又问，这么短，那你这是价值投资吗？
从上面这个案例短短的几句话中，我们却能体会到很多问题：一是，有谁会说自己是投机者吗？何况是投资专家，被认定为是投机者恐怕是他最大的恐惧。二是，打算持有时间的问题过于业余，而回答也过于业余。因为真正的价值投资者都知道，是否卖出取决于股票会涨或跌到什么样的价格，而到这样的价格所需要的时间是不确定的，那么就无法确定一只股票需要持有的时间，专家说要持有半年，如果半年内股票没有上涨呢，会卖吗？所以，我们或许可以接受问题的业余性，可是这个答案也说明了即使是专家，对价值投资的理解也是有误区的。三是，持有期半年或许不算长，可是据此就认为不是价值投资，也依然进入了一个误区，有所谓“炒股炒成股东”的投资者，无论如何也难以据此就认定他们是价值投资者，而现在买，一周后卖，也不一定就是投机者，因为这一周内，股票上涨了50%，不卖才是投机者。
实际上，不是只有一种投资方式可以被称做价值投资，价值投资是一个投资者所追求的目标，却不一定是每个投资者都必须要走的路径。条条大路通罗马，价值投资就是罗马，而条条大路却不必拘泥于一条。如果一定要规定某一条路才是价值投资路，那就明显地局限了投资的概念。况且，这往往导致大家拘泥于走哪条路，然后把这条路当做投资要达成的目标，比如持有时间、投资标的，却忘记了原本真正的价值投资的目标，只顾低头拉车，却忘了抬头看路。如果再做一个比喻，这就像是经济学模型，自以为给的假设越多，更容易得出精确的计算结果，可没想到最终结果距离解释现实却越来越远。所以，只在最简单的意义上确定价值投资最基本的概念即可，至于其他诸如持有时间、投资标的等，都是额外的限制条件，都是可以选择的路径，哪个更好，就要看哪个更适合自己。所以，最简单的定义，我们认为所谓价值投资，只和价格有关系，而和持有时间长短、是不是大盘蓝筹股、是不是沪深300成分股都没关系。任何脱离价格的价值估计，都是闲谈，无本之木，就像是没有敌人，也永远不会出现英雄一样。从辩证法上看，价值与价格是辩证统一的矛盾体，是相辅相成的，而时间、标的等都是限定条件。从数学的角度看，价值与价格是主要方程式，而时间、标的等都是制约条件，在限制条件下对方程求解，才是投资的结果。所以，不是因为巴菲特持有可口可乐几十年就是价值投资，而持有几个月的中石油就不是价值投资，那是因为中石油股价很快就超过了他本来预定的价格；不是牛市持有就是价值投资，而熊市逃跑就不是价值投资，价格走向超过预期，当然要逃跑。方程确定，而限制条件变化，投资结论自然也随之变化。因此，任何脱离了价格的价值投资，都是无源之水。
对于资本市场，唯一不变的只有变化本身，而其魅力在于变动远超其他种类的市场，可用瞬息万变来形容，而其变化，一是因为复杂，各种因素、各地市场联动，二是因为投资者对价值的认识不同，给自己设定了不同的限定条件，从而得出不同的结论，导致不同的投资决策，才使得资本市场异彩纷呈。只是问题在于这些设定条件不一定真的适合自己，往往是从别处照搬照抄过来的，在最终发现投资结论失败后，便失去了对价值投资的信任，甚是可惜。因此，确定自己投资风格的过程，就是选择自己实现价值投资路径的过程，就是不断筛选及确定适合自己的限定条件的过程，是选择大盘蓝筹还是中小板，是长期持有还是短期波段操作，最终还是要看哪个更适合自己。作者就比较信奉“安全边际”这个限定条件，觉得无论是个性还是风格都更适合自己。（关于安全边际的讨论大家可见本章“投资理念陷阱六：安全边际就是价格”）
现在，我们面临的问题就在于如何确定价值。而这一问题的魅力在于，这是真正的仁者见仁智者见智，有人认为价值应该是未来收入的折现，有人认为是净资产的一个倍数，有人认为是现在或预期收益的一个倍数，当然，还有很多的人认为这个问题就是一个故事，一个传言，或者是明星投资经理的一句话……这种价值观的不同，促成了任何时候，股票都具有一定的流动性，投资者认为合理的买入，认为不合理的卖出，作为一名投资者，我们该感谢这种混乱，这才使我们具备了赢利的基本条件，如果全世界都只有一种价值观，那也就不存在收益的可能了，因为你或者买不到，或者卖不出。
关于哪一种价值估计方式合理，并无定论，市场比较认同的是具有成长性的可用市盈率，而稳定增长的用市净率，但这些指标的弹性很大，不同时期、不同限制的条件下，同一水平的市盈率或市净率都可能成为高估值，也都可能成为低估值。在这里我们也无意讨论估值方法的优劣，因为我们发现，任何估值方法都是在一定的假设前提下的，而不同的假设，就会有不同的结论。而问题在于，假设往往脱离现实，这必然导致大概率的错误结论。而更进一步的问题在于，即使是最接近现实的假设，对于市场而言，也往往是错误的，因为市场并不认可，正确的假设如果不被认可，就是不存在的，没有办法对市场产生影响。所以我们面临的情景是，我们似乎提错了问题，而我们在做的，则是面对错误的问题，强行寻找正确答案。
那么正确的问题是什么呢，可能应该是多数资金（注意，不是多数人）所认可的价值是多少？听起来是不是有点像纳什的博弈论？是的，股价的涨跌，归根结底是人与人的博弈，资金与资金的对抗，人是手，资金是枪。
那么正确的行为是什么呢？有人会说，当然是跟随大部队走，因为多数资金认可的价值，价格必然向这个价值回归。对于这个问题，我会很欣慰地说，对了，但只对了一半。
正确之处在于，这恰好符合了我们一直所尊崇的顺势而为，跟随大趋势，做趋势投资的思想。在一个有明确方向的市场中，这是最正确的投资思路。而其问题有二，一是在趋势明确的市场中进行趋势投资，只能获取市场收益，即平均收益，而根据笔者这几年作为机构投资者的经验，在单边市中战胜市场的难度非常大，因为你满仓的速度，一定不会快于市场上涨的速度。
二是大家回忆一下，纳什均衡中那个选择舞伴的经典故事。纳什和几个男生正在酒吧里喝酒聊天，这时进来了几个女孩，这对没有女伴的小伙子们来说可是个追女孩的好机会。几个女孩明显也在观望中，等着男生上来献殷勤。这几个女孩中看起来最漂亮的是一个金发女郎。几个小伙子开始七嘴八舌地讨论怎么样才能邀请到那个漂亮的金发女郎。其中一个人说：“你们还记得经济学之父亚当·斯密说过什么吗？”好几个同学异口同声地回答道：“他说‘在竞争的环境中个体对自身利益的追求可以最终导致集体利益的增加’。”听到这个回答，提问的同学大声说：“那么，先生们，还等什么？开始竞争吧？我们都去邀请那个金发女郎，看谁能成功？这样我们大家都有机会？”这是一个听起来很诱人的建议，所以其他的几个小伙子迅速地表示了赞同。但纳什却想：那个金发女孩肯定知道自己是几个女孩中最漂亮的，因此为了自抬身价她应该不会很快接受男生的邀请。如果几个男生在这个时候都去邀请她，这样“自相残杀”的结果可能会互相影响，她很可能最终谁的邀请也不答应，而去找一个她认识的朋友，这样到最后几个男生谁也不会得手。反过来，对其他的女孩子而言，虽然她们自己知道自己没有那个金发女郎漂亮，但由于自尊心作祟也不会有人希望被当众当成男孩子的第二选择。所以，如果先去请那个金发女郎，在请不动的情况下最后的结果只能是这几个男生到最后一个女孩也没有请动。这样一个全败的策略显然不能称得上是一个好的策略。现在假设几个男生都不去请那个金发女郎而去请其他的女孩，其他的女孩知道自己不是最漂亮的，因为害怕自己失去这样一个被男生邀请的机会就很有可能同意。这样到最后虽然几个男生都没有请到最漂亮的舞伴，但至少大家都有了一个舞伴。相对于一开始都去请金发女郎的策略而言，都不去请金发女郎的结果反而更好。显然，后一种策略比前一种策略的结果要好得多。如果运用一下逆向思维，公认最美的姑娘，最后是没有舞伴的，那么这时我们再上前去邀请，就是捡到了最大的宝。这即是上文所说的正确的另一半，即不但要在趋势中进行理智的趋势投资，而且在趋势转向时更要进行勇敢的风险投资。这个风险投资与一般意义上的天使投资、PE （私募股权投资）之类大不相同，人家那可是承担了真正巨大损失的风险，十个指望一个成功的冒险之举，而在这里依然强行使用风险投资四个字，是因为在人的情绪体会上，那时的风险是最大的，在人的情感上，那时是最恐惧的，因为绝大多数人都认为价格不合理，都急于抛售，而人的社会属性与自然属性都使我们有抱团取暖的需要。所以，从人的情绪上分析，那时风险是最大的，即使事实上风险是最小的（或许，绝大多数的风险，都存在于感觉之中吧）。
同样依据这几年的感受，勇敢地进行风险投资，所获取的通常是超额收益，和理智的趋势投资一样，其基准都是市场。
人法地，地法天，天法道，道法自然。人的投资行为与人的其他社会行为本质上没有差别，只是所用的规则不同，而不同的规则决定不同的行为。其实归根结底，还是要遵循朴素的唯物辩证法。势强则顺势而为，势失则逆势而动，势微则潜伏等待。
最后，发一点牢骚，一个行业的难度，完全取决于行业内人士花多少时间去建造这个行业的壁垒，当然，用的时间越多，壁垒越高，进入越难，而真正用在研究上的时间就越少，这个行业会逐渐消亡，这是自然规律。比如经济学，就那么点事儿，只是不停地有新概念被创造出来，最后成了一门艰难学科，而其最大的难度在于，怎样把解释简单现象的复杂语言重新翻译成简单的语言。我认为张五常教授，是位能把简单现象用简单语言简单说清楚的大师，所以我最敬佩他。而行业内如此多的所谓专家、学者等，还在忙于坐而论道，为了一个概念争执不休，所做的贡献也只是给这个行业平添一道门槛，叫人难以肃然起敬。
纵使我没读过莎翁的任何作品，我也听过“一百个人，就有一百个哈姆雷特”的说法，既然如此，一大堆专家、学者、大师、著名人士，怎么就非得允许一种“价值投资”概念的解释呢？争论的目的无非是证明自己对，而别人错，正所谓，是骡子是马，拉出去遛遛，但你长期持有算价值投资，他逃离了暴跌就不算？我只是想先问问两人，都赚钱了没有？
所以要我说，不要再用各式各样的理论去争抢“价值投资”概念的话语权了，在收益面前这些都毫无意义，只是在徒增投资行业的门槛而已，而你把门槛竖得老高，让老百姓们望而生畏，怎么提振股市？在股票市场，共识之下是共输，而差别之下才会有共赢。投资理念陷阱二：价值投资就是趋势投资、长期持有和大盘蓝筹吗本文是上节“投资理念陷阱一：只有一种投资才叫价值投资吗”的继续，专门讨论价值投资过程中使用最多、应用最频繁的几个限定条件，也是投资者最容易落入陷阱的几个方面，他们大多以为趋势投资才是实现价值投资的最有效策略，长期持有才是价值投资，买入大盘蓝筹股才是价值投资。
延续上节我们关于价值投资理念的讨论，现在我们回到几个广泛的谬误上来，这些往往是价值投资的某种形式或某种实现手段，却在理解和应用过程中，被错误地以为这就是价值投资，就好像看到银行家都穿着高档西装，然后就以为穿高档西装的就是银行家一样，其实，他也可能是服务生。
价值投资就是趋势投资吗
近几年来被广为认可的价值投资策略，主要普及于2005年开始的大牛市。从那时开始，中国股票市场在基本面有了四五年积累的背景下，趁着股权分置改革的东风，掀起了轰轰烈烈的大牛市。而这波牛市有两个特点，一是最赚钱的方式就是买指数或指数类产品，精选个股策略或波段类操作，最终效果都比买入指数差，所以，延续两年的牛市奠定了趋势投资在投资者心目中的地位。二是公募基金行业在国内成立几年后，终于迎来爆发式增长，占据了主流机构投资者的地位，这与大牛市是分不开的。而同时，公募基金所倡导的价值投资理念也第一次战胜短线操作、坐庄以及跟庄等老式操作行为，成为投资者广为接受的核心投资理念。也就是在这样的牛市环境下，两种本来泾渭分明的特点被融合到了一起，使得众多投资者认为，趋势投资才是价值投资，价值投资只能搞趋势投资。并且，这种观点在2005~2009年的牛熊市中都得到了验证，2005~2007年为单边牛市，2008年为单边熊市，2009年为单边牛市，这更坚定了趋势投资者的信心。而可惜的是，在2010年以及2011年的大盘区间震荡，而个股表现异彩纷呈的市场中，趋势投资者头破血流，而精选个股策略和波段操作策略获得了明显的优势。
而实际上，价值投资是一种投资理念，与其他的投资理念如投机等相对应，是一种理论，一种思维框架。而趋势投资则是一种投资策略，一种投资方式，与精选个股或波段操作相对应。两者可以是很好的组合，如2005~2009年的A股市场。但也可是很差的组合，如2010~2011年的A股震荡市。一种是理想，一种是路径的差别，本来非常明显，但是在大牛市的掩盖下，所有东西都混淆不清了。
趋势投资是在特定限制条件下得出的投资结论，即在趋势明确的单边市场成立，而非普世法则，单边市场过后，趋势投资必然衰微，而以价值投资之名紧抱趋势投资不放的投资者们，只能默默忍受，他们在单边市中享受了一半的正确，也该在震荡市中承受另一半的错误。（关于趋势投资的进一步讨论，可见本书第4章“投资策略陷阱二：策略投资就是趋势投资”）
价值投资就是长期持有吗
这种观点认为长期持有才是价值投资。而按照上节的价值与价格对立统一的理解，如果我认为股票低估了1元钱，那么它涨了1元钱，我就可以卖出，至于它上涨是花了一天，还是一年的时间，和价值投资没有直接的关系。
他们认为投资期限的长短，是衡量是否为价值投资的标准，长期的是价值投资，短期的就是价值投机，更短期的就是投机，连价值都谈不上，所以就经常有我们买入本来是为了投机，结果被套牢，又不忍割肉，被迫持有做一个价值投资的这类实例。正所谓投机投成投资，炒股炒成股东是也。理由或许来自于，高举价值投资旗帜的巴菲特老爷子最赚钱的股票都是持有了几十年的，而更多亏钱的人都是只持有了几天的。就好像看到了白天鹅，就以为世界上都是白天鹅一样。可是，经验主义害死人啊。
实际上，在发现澳大利亚之前，欧洲人认为所有天鹅都是白色的，还常用“黑天鹅”来指不可能存在的事物。但欧洲人这个信念却随着第一只黑天鹅的出现而崩溃。因为，黑天鹅的存在代表不可预测的重大稀有事件，意料之外却又改变一切。人们总是对一些事物视而不见，并习惯于以有限的生活经验和不堪一击的信念来解释这些意料之外的重大冲击。这就是“黑天鹅理论”。
就像是人们最终发现世界上还有黑天鹅一样，敏感的人也许会发现巴菲特老爷子并不是只有那几只持有几十年的股票，他还有持有期限没几天的股票。而且就像在第一只黑天鹅出现后，人们发现了越来越多的黑天鹅一样，我们或许也会发现，巴菲特先生持有期限短的股票数量比持有几十年的更多。我们所熟知的，至少相对于可口可乐，中石油他持有的期限就不长。况且即使是巴菲特，也有套到手里被迫做长期投资的股票，他现在的投资运作平台伯克希尔公司，就是一个砸到手里的纺织公司，他买入后，遭遇了纺织业的不景气，无力回天，只好将其重组，成为其以后进行资产管理的平台，从这个角度看，伯克希尔-哈撒韦公司，就是典型的资产注入型公司或逆境反转型公司了。问题在于那几只赚了大钱的、持有了几十年的股票太吸引人，明星效应太强了，其四射的光芒遮蔽了人们的双眼，使多数人忽视了更多的持有期限短的股票。
其实，所谓的投资期限与持有或计划持有的时间没什么关系，而是和目标达成所需要的时间有关系。我们只是发现巴菲特的几只长期股赚了大钱，却没注意到他也会有长期持有却不赚钱的股票。我们只注意到巴菲特几只赚了大钱的股票是长期持有的，而忽视了他也有很多赚了大钱的股票并没有拿多长时间。他所看重的护城河、高分红、优先股等，往往拥有稳定的现金流，那么如果一年之内把未来十年的现金流都给他，你看他是持有还是卖出。我想，以他的聪明才智，才不会为了所谓价值投资的虚名，而硬生生地持有呢。所以说，不能为了追求所谓的价值投资，而忽视我们所追求的价值实现的进程。而且持有的期限，确实也不能作为价值投资必要的约束条件，你可能已经发现了，巴菲特只不过恰好是价值投资的代表，而他不过恰好长期持有了一些股票，而这些股票中一些我们熟知的，恰好都是赚了大钱的而已，阴险一点说，那些我们不知道的，或许亏损得一塌糊涂呢。所以，持有期限只能作为投资者依据自身偏好而设定的限定条件而存在，只能是充分条件，而不是必要条件，你可以偏好长期，也可以偏好短期，依投资者特性及需求而定，毕竟，适合自己的才是最好的。
按字面意思理解，所谓价值投资，自然追求的是价值，而价值的实现过程需要时间，这才涉及价值投资的期限问题。而对于变幻莫测的资本市场来说，这个时间有长有短，有快有慢，不会因为你要长期投资它才缓慢地实现价值，也不会因为你急于赚钱而连续涨停，这全凭市场的认知速度与认可程度。这就是说，你只能追求你所设立的价值目标，却无法掌控它价值实现的过程，并且一旦你连过程都可以掌控了，估计你也已经深陷其中，炒股炒成了大股东，很难自拔了。所以，一旦你的目标达成了，别管是一天还是一年，都应该做个了结。如果目标没达成，也别天真地以为只要是长期持有你做的就是价值投资，就能赚钱无忧了。
价值投资和投资标的有关吗
有种观点认为投资大盘蓝筹才是真正的价值投资，而中小板就是价值投机，而我们按照价值与价格对立统一的理解，低估的中小板比高估的蓝筹股要有价值得多。这里的主要问题在于，大家所熟知的巴菲特投资，很多都是现在赫赫有名的蓝筹，才使得大家进了这个误区，而忽视了现在的蓝筹，当初都是小公司。
那么，为了澄清这个问题，我们搬出另一位投资大师彼得·林奇的观点，供大家判断，到底哪种股票更好，毕竟没有人会说彼得·林奇做的不是价值投资吧。
彼得·林奇曾经详细地讨论了6种类型的公司，它们分别是：缓慢增长型公司、稳定增长型公司、快速增长型公司、周期型公司、困境反转型公司和隐蔽资产型公司，每一类公司都有价值，对此他逐个进行了说明。
快速增长型公司是指在过去3年内的每股收益（EPS）增长率都大于或等于20%的公司。这类公司是彼得·林奇最喜欢的投资目标：小型，有进取心，新兴企业，每年增长20%~25%。但他对于超过25%的公司保持警觉，因为过高的增长率对公司来说是很难维持的。一年增长50%或者更多的公司一般都处于热门行业，他对这种行业都不看好，因为每个人都已经知道了这些公司，因而其股票有可能被高估。对于快速增长型公司，要考虑一些重要因素：首先，这些公司是否在数个不同的城市用同样的方式获得成功，从而证明他们的扩张是有效的、可复制的。其次，注意扩张的速度是在增加还是在降低，其销售是一次性买卖，还是顾客必须不断购买产品，当然是持续消费的更好。再次，如果只有少数的机构持有该公司的股票，并且很少有分析家听说过它，那这就是一个非常好的消息，如果了解该公司的人越少，该公司未来的爆发力就会越强。最后，增长率在20%~50%，以20%~25%为最优，这样的增长率是可以维持的。
稳定增长型公司是年度每股收益增长率介于10%~12%的公司。彼得·林奇把稳定增长型视为成熟的，但仍有良好增长潜力的公司。在他的投资组合中，总是包括稳定增长型的股票，因为这些股票在衰退期和市场低谷期为他提供了保护。他认为，稳定增长型股票的收益增长率是百分之十几，并且其年销售额有20亿美元甚至更多。另外，在过去12个月的每股收益是正数。如果不能赚钱或者在亏损，则不能通过检验衡量标准，可口可乐、百时美、宝洁、贝尔电话等公司都是稳定增长型。
缓慢增长型公司是指大型并有悠久历史的公司，这类大型公司的年销售量一般会达到或者超过10亿美元。值得一提的是，在彼得·林奇的资产组合中，这种类型的股票不多，因为他认为，如果公司的增长不再迅速，它们的股票价格也不会有快速的增长，这必然影响股票持有人的利益。如在20世纪五六十年代，美国电力公用事业公司是快速增长型公司，其股票是当时表现最好的股票。但到了20世纪70年代，由于电力成本的大幅增加，消费者开始学会节约用电，该公司也因此失去了增长的动力。最终成为缓慢增长型公司。
周期型公司是指涉及汽车制造、航空、轮胎、钢铁、铝业和半导体等行业的大型公司。这类公司在经济景气时，表现不错，而当市场疲软时，业绩欠佳。投资周期型公司，时机就是一切，也就是说，在它们的上升期进入，而在衰退期到来之前退出。当周期型公司股票市盈率很高时，是投资者买进的最佳时机；而当它非常低的时候，周期型的股票也许已经达到顶峰了，此时则不宜买进。例如福特汽车就具有典型的周期性，在衰退期亏损高达数十亿美元，而在繁荣期赢利则也可达数十亿美元，公司交替性的大盈大亏使其股价相应地大起大伏，上下波动得十分剧烈。
困境反转型公司是指那些经营面临困难，正力图扭亏为盈的公司。这类公司能够很快地弥补损失。彼得·林奇列出了5种困境反转型公司：一是等待救援型，这种公司寄希望于政府会出面拯救它。这类公司最后能否“起死回生”的关键，完全取决于政府是否提供相应的贷款，在美国，这类公司的典型代表就是克莱斯勒汽车公司。二是出人意料型，这种公司通过自身努力获得了成功的转变，使市场吃惊。美国的联合爱迪生公司是典型，作为一家公用事业设备公司，1974年它的股价从10美元跌到了3美元；而其后股价又从3美元反弹到1987年的52美元而让投资者大赚了一把。三是小题大做型，在公司里只有很小的问题，但在市场上却被人们看得很严重。彼得·林奇曾投资过三哩岛核电厂，他当时认为这家电厂的遭遇并没有想象的那么糟，而当公司遇到小灾难时则往往蕴藏着重要的投资机会。四是败絮其外型，在公司经营不善的内部有相当好的部分。典型的如美国R玩具公司，这家公司是依靠自己而不是其母公司洲际百货公司而发展起来的。结果，这一公司在转型成功后惊人地涨了57倍。五是优化重组型，指公司通过剥离其亏损的分支机构或子公司，使其余的部分都是优秀的。
隐蔽资产型公司是指某些拥有部分有价值的资产，却被投资者所忽视的公司。这种价值通常会产生很大利益。Pebble Beach公司在1976年年底的股价是14.50美元，其上市流通的股票为170万股，公司的全部市值只有2500万美元。不到3年（1979年5月），20世纪福克斯公司以7200万美元的价格将其收购，这一价格相当于股票价格涨到了每股42.50美元。但就在公司收购后的一天，20世纪福克斯公司就转手卖掉了Pebble Beach公司的采石场，仅这一项，就卖了3000万美元。这个价格甚至比1976年投资者用来购买整个公司的价钱还要高。这就是说，那些购买Pebble Beach公司股票的投资者在3年后不花钱就拥有了原Pebble Beach公司中除采石场以外的全部资产，包括采石场周围的土地、2700英亩山地森林、蒙特里半岛以及有300年历史的老树、酒店与两个高尔夫球场。
在分类的基础上，彼得·林奇最钟爱的就是快速增长型公司、困境反转型公司和隐蔽资产型的公司，因为只有这3类公司，才有可能出现十倍股，而其他类型公司，要么被他作为防风险的手段进行底仓配置，要么就是适当做周期性的波段配置，却很少长期持有，因为以这几类公司的特质，是不可能成为大牛股的。如果不能成为大牛股，就没有长期持有的理由。
那么我们可以将A股的大盘蓝筹股，用彼得·林奇的分类方法归类，就会发现，这些蓝筹股基本都处于周期股、稳定增长股或缓慢增长股领域，这明显与彼得·林奇的思想相悖了。同时我们也会发现，中小板却似乎更符合其关于快速增长公司的定位，这又与我们一直的想法有所不同。
如果彼得·林奇是对的，那么难道巴菲特错了？当然不是，这并不是一个非此即彼的问题，巴菲特也并不是仅仅买入了大盘蓝筹股，众多的小公司淹没在大公司的阴影下，使得人们忽视了那些小公司，而当这些小公司逐渐成长为大盘蓝筹时，大家才注意到，以为这又是巴菲特老爷子成功投资大盘蓝筹的经典案例。而同样的，彼得·林奇也会持有大公司的股份，这是两种不同的途径而已，就像是我们讨论趋势投资一样，这只是一种实现目标的途径，却不是唯一的途径。
有位同业说得好，股票投资领域存在这样一条真理，即股市中绝大部分严谨的逻辑，事后都被证实是谬论和谎言，只是被揭穿的时间或长或短而已。但大部分旧的谬论被揭穿时，投资者早已去追逐新的谎言了。在分析了很多的常识之后，我们又悲哀地发现，关于投资中的长期与短期，趋势或波段，甚至买卖哪种类型的股票，也成了一个个陷阱，以为长期投资就是价值投资，价值投资就要长期投资，以为趋势投资才是价值投资，价值投资必须是趋势投资，以为买入大盘蓝筹就是价值投资，价值投资非要买大盘蓝筹不可……处处有争论，处处有误区，越是简单的道理，越是容易被引申出各种意思，误导了一波又一波的投资者。投资理念陷阱三：市场永远是对的吗前两个小节讨论了价值投资，现在我们来讨论价格，价格是市场之所以成为市场的核心因素，所谓无价则无市。然而市场有效性假说及经典经济学蒙蔽了我们的双眼，使得我们以为市场是有效的，合理价格是存在的，市场永远是对的。这是多么理所当然的观点啊，若不知道可能都不好意思和股票打招呼，那么下面，就让我们来戳穿它。
本节将要评判市场的对错。很多人会觉得这是多此一举，因为市场这个东西实在太过平常了，有的投资者每天看盘的时间比看老婆孩子的时间还多，股票代码记得比父母的生日还清楚，快捷键熟练得像是输入自己的信用卡密码，但就是这种平常，反倒最容易跳进违背常识的陷阱，并不知不觉地陷入其中，却还以为自己掌握了真理。
下面我们将列出5条可能被广泛接受的关于股票市场的观点，在很多投资者眼里，这些可能就是真理，然后，我们再来看一看，这些看法距离常识有多远。
股票的价值决定价格？
错，价值只不过是我们找到并使用的一种基准，用来衡量现在的价格是高了还是低了，是有吸引力，还是有排斥力。因此，价值只是与价格相互作用的参照系之一，而非起决定作用，所以，和价格一样，价值也是相对的。这恐怕与我们一直理解和信奉的经济学原理不同，因为在资本市场中，根本不可能具备经济学原理中那些经典的假设条件，以用来保证两线相交形成所谓的均衡点。即使有可能达到价值与价格相对应的均衡点，也是偶然和短暂的，而必然和长久的，则是两者的互相偏离，使得原本的决定与被决定关系，在市场中只能表现为互相参照与互相修正的关系。
股票价值的衡量手段我们讨论过，而且下文还会再进行单独讨论，简单地说有相对价值与绝对价值两种方法，绝对价值以自身的历史与未来假设为基准，相对价值则以他人为基准，但归根结底还是要与价格挂钩，因为任何事物都不是绝对的，没有参照系，都不可能说明它的位置。而在资本市场中，价值最合适的参照系恰恰是价格，价格的及时性、灵活性、可获得性和即时成交的属性，保证它足以获得价值参照系的位置，毕竟如果你用一只股票去衡量另一只股票的价值，不会有人立刻同意用这只股票的相对价值去购买另一只股票，即使愿意，相信也一定不能促成即时成交，总要来来回回地对比算计后才有可能，所以在资本市场中，成交价比价值有用得多，这也是价格的最大威力。
这样的话继续说下去，可能我们在做的事情，并不是寻找价值，而是寻找低于价值的价格去做多，寻找高于价值的价格去做空。而我们原本所寻找的所谓价值，也只不过是用来衡量价格是否合理的众多参照系，而价格，则是衡量价值的基本参照。所以，单纯地谈论价值，就已经落入了常识的陷阱，在辩证法时代，有什么东西会是绝对的呢？说完这个问题，接下来的就是第二个问题。
投资者应该追求一只股票的合理价格吗
错。所谓合理价格毫无用处，投资者该追求的是价格从过高或过低向合理价格过渡的那个过程，如果胆子大，从价格过高向过低或价格从过低向过高的过程更为刺激。我们一直说所谓滚雪球，要的就是稳定的时间价值，但对于时间价值来说，有意义的不是点时间，而是段时间。而股票的合理价格，只不过是价格过程中的一个时间点而已，就像是经济学中的均衡一样，均衡是偶然的、短暂的，不均衡则是必然的、长久的，所谓合理价格，不过是偶然而短暂的那个均衡点。
事实上，如果不指望A股市场中那点可怜的股息，那么你在这个合理价格点买入明显理由不足，因为合理价格已经很合理了，在这个点买符合逻辑，在这个点卖也同样符合逻辑，毕竟价格已经反映了预期，既反映了买的预期，当然也反映了卖的预期。而在低股息的A股市场，这种没有价差的生意恐怕不会有人做吧。如果说以合理价格买入是看好公司的成长，理由或许成立，但那是一个新预期的形成，会需要较长时间，而时间是有成本的，也是要求效率的，所以，至少从时间效率角度看，也未必是合理的行为。
其实说来说去，合理价格和第一条中所说的是一样的道理，这同样是一个坐标系的问题，同样是一个相对的问题，合理价格的作用是找到不合理的价格，而合理与不合理之间的过程，才是产生收益的过程，这才是我们追求的东西。所以不难理解，为什么我们看到有研究员经过一番运算之后得出结论说目前价格合理，而依然建议加仓时的无奈了吧。
每只股票必然存在一个合理价格吗
很多投资者都曾认为股票是存在合理价格的，这个问题对这些投资者来说是理所当然的。然而这样的观念并不正确，现实中本就没有什么合理的价格，那只是偶然与短暂的，而只有高的价格或低的价格，这才是必然与长久的。凡是认为必然存在合理价格，存在即合理的朋友，一定是对传统经济学的理解过于深刻了，依然对均衡价格耿耿于怀。
其实对于资本市场来说，什么样的价格是合理价格？成交的价格就是合理的价格，为什么合理？因为可以成交，有人愿买有人愿卖，成交才是合理。为什么资本市场中的投资机构在对持有资产进行估值时，成交价是首选，就是这个道理。
这样来看，如果把成交价确定为合理价格，那么合理价格就可能存在于K线图上的任何一个地方，那么传说中的那个合理价格，只不过是向高价方向或向低价方向行进中的一个点。所以，忘记那一瞬间的合理价格吧，不合理才是永恒的，而之所以资本市场具有这样大的吸引力，也就是源于其价格的不合理而引发的波动过程。
从价格存在即是合理引回到本节的标题问题：市场永远是对的吗
其实从前面的3个问题，我们已经可以得出结论：市场总是错的，总是偏离所谓合理价格很远或很近，而且不是过高就是过低。所谓的正确价格，只不过是无数价格中的一个，而且，永远别指望它会停留在那里。从一定意义上说，我们多数的收益都是来自于对市场某种意义上的纠错行为，市场总是错的，即使它达到了正确的时点，往往也是在无意之间，在到达之后，没有迟疑地离开，挥一挥衣袖，只留下 K线，不留一丝云彩。
重申一下，价格是成交价，成交即是合理，但我们并没有说成交就是对的。总是有人在高价买了东西，在低价卖了东西，如果不是这样，何来投资收益，只会有股息收益了。下面讨论最后一条，关于价格决定的问题。
股票价格与成交量是由供给与需求所决定的吗
从西方经济学上来讲，价格与交易量是由供给和需求共同决定的，均衡价格是供给与需求曲线相交的那一点。可实际上两者的交叉只决定了那个所谓均衡点的价格以及这个价格的成交量，而这个点之外的所有价格及成交量，都是偏离这个交叉点的。而这些非均衡点的价格，是由什么决定的呢？
别谈供求了，除了股东，谁会真的需要股票，只有在需要投票权时，投资者才会需要股票。况且，炒股炒成股东，已经是这个市场里最流行的笑话了吧。我们所认为的真实因素，就是投资参与者的动物精神，即是由获利驱使下的交易行为，在何种价格形成多少交易量，则受动物精神决定。毕竟这是非均衡价格，这之外的任何交易，你都不能用理性的东西去解释，而非理性的东西，自然就是动物精神了。当然，大家也可以用情绪之类的词汇去阐释动物精神的意思，只是经过经济学大师凯恩斯与诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的大力阐释，动物精神似乎更有说服力。（动物精神的概述见本小节后的附录，有兴趣的朋友，可参阅罗伯特·希勒的著作《动物精神》。）
文末，也许有的读者看后会感觉很委屈、很沮丧或很愤怒，因为可能以上这些观点打破了你长久以来一直信奉的东西。常识很近，常识很远，不论你信不信，它们就在那里，要么欣赏你，要么嘲笑你……附录 《动物精神》简介自亚当·斯密以来，经济学关注的核心，便是人类的理性行为。经济主体在给定偏好、约束下的最优化选择，是所有经济学分析的起点。在这个分析框架中，人类行为如一台精密的仪器，总能根据环境和自身需要做出最有效的决策，不但可以给自己创造最大的效用，也能间接地为他人带来好的结果。由个人行为加总而成的市场行为，也因此能在整体上保证资源利用的效率和人们福利水平的提高。“无形之手”之说，由此而产生，并成为了经济学的主流观点。不过，现实却时时出现对“无形之手”的背离。经济波动、经济危机、大规模失业，凡此种种的“市场失灵”现象，都很难从斯密的传统理论中获得令人满意的解释。也正因为此，在20世纪，经济学家从不同方面，对古典经济学进行了补充和修正，极大地推动了经济学的发展，也提高了人们对“市场失灵”问题的认识。不过，这些研究在根本上并未脱离理性决策的基础，更多地，只是涉及了对约束条件的修改和放松。在一些经济学家看来，这种针对约束条件的修正，仍不足以解释诸多的失灵现象。跳出理性分析的框架，将影响人类行为的一些非理性因素引入经济主体决策，才是真正的解决之道。这是一种不同于古典经济学分析框架的行为经济学方法，也是《动物精神》一书两位作者所推崇的理念。正如亚当·斯密“看不见的手”理论是古典经济学的基本原理一样，凯恩斯的“动物精神”是另一种经济观（解释资本主义内在不稳定性）的基础。凯恩斯承认，大多数经济行为源自理性的经济动机，但也有许多行为受“动物精神”的支配。人们总是有非经济方面的动机，在追求经济利益时，并不总是理性的。这些动物精神是经济发生波动的主要原因，也是非自愿失业的主要原因。由此，动物精神驱动经济，导致经济波动，引申出我们需要“看得见的手”。因此，《动物精神》的作者认为古典经济学家为了能够以古典经济学来解释《通论》，在发展凯恩斯经济学过程中尽可能地把“动物精神”最小化，直至新古典经济学将“动物精神”完全抛弃，致使目前的主流经济学假设仍然是“理性”及“经济动机”，因而只能解释现实的四分之一世界（见图1-2的左上角）。《动物精神》的两位作者并不认同这一现状，而有意对凯恩斯的思想做一次重新挖掘。在凯恩斯论述的基础上，阿克洛夫和希勒教授对“动物精神”（即非理性心理和行为）进行了详细的展开，并将其分解为5种主要的心理或行为，即信心、公平、欺诈、货币幻觉和听信故事等。受这些因素的影响，人们的行为往往会偏离理性决策所期望的结果，从而造成经济的波动。在信心机制的反馈作用下，经济波动被放大，最终导致经济危机的出现。从而在古典经济学基础上，实现了解释现实情况的完整框架。图1-1显示了在《通论》后古典经济学与“动物精神”不同路径的演变；图1-2则表明了两种路径的经济学框架所能解释的真实世界范围。图1-1 经济学发展的两种路径图1-2 两种经济学框架所能解释的范围投资理念陷阱四：时间是有价值的吗大部分人都同意时间拥有价值这一观点，所以就会单纯地以为只要买入、持有，就可以享受时间价值，可经过分析，我们会发现，时间可以产生价值，也可以消磨价值，这其中的道理还很复杂。本小节的讨论希望能理清投资者心中固有的理念，使我们能够明白，等待与煎熬未必是有意义的。
复利，是价值投资者的利器，是滚雪球的基础条件。价值投资者声称复利是最伟大的发明，认为只要把金钱放到时间机器中，财富自然会像滚雪球一样不断膨胀。这堪称价值投资者手中最核心的理论武器，也是很多投资者轻视赚取价差的理由，他们认为用复利滚雪球，不但收益可观，而且简单易懂，实乃赚钱发财之必备良药。
然而，请注意，实现复利滚雪球要具备两个条件，一是时间要足够长，二是在这段时间里要有正复利。而恰恰是第一个条件，导致了对很多投资人的误导，使他们认为只有长期持有才是价值投资，这在前几个小节中已有讨论。这里的症结就在于他们忽视了第二个条件是否成立。而这第二个条件，其实是另一个角度的时间价值问题。我们会看到，在导致一件事情产生一个结果的因素里，多数人往往只关注于被人有意引导的因素上，别人告诉了什么，他们就听什么，而且没有过滤，没有分辨，只有相信与盲从，却忽略了常识该给予他们的种种提示。
常识告诉我们，任何事情的发展过程都是波折的，任何光明的前途，道路也都是曲折的。然而时间，是消灭波折最有效的武器，任何的大事件、大历史都经不起时间的消磨，不论是人物还是事件，在时间的历史长河中很快成为波澜不惊的一个点。但遗憾的是，作为投资者的个人，我们无法把自己放在历史的时间跨度中去寻找自己的坐标，人的生命历程与历史进程相比，太渺小了，因而只能在相对长的期限内寻找价值。而这所谓的相对长期，已经足以让我们有机会经历巨大波折的时间，很多投资者，不是一般都把一年以上称为长期，一月以内为短期，中间时间段称为中期吗？这些，相比我们提到的相对长期，似乎还没有可比性，甚至不值得一提。简单来说，像一条经济曲线一样，我们生存在平滑的历史长河中，每天面对的却是巨大波折的时间流水。想象一下，每天发生多少事情，而回头看过去，似乎波澜不惊。
我们把历史长河这样的平滑的时间跨度称为历史时间，把具有波折的流水一样的较短期时间称为流水时间，把一段流水时间组成的波动周期称为波动时间。那么关于时间，这里就存在一个辩证法，即时间是有价值的，并且在平滑的历史长河这个时间跨度内，我们面临的是一个具有固定收益性质的平滑收益率曲线，这很像一条长期国债收益率曲线，收益率总是正的，而且长期是向上增长的。
然而辩证的另一方面，即在具有波动属性的波折时间跨度内，时间可能是有价值的，也可能是没有价值的，甚至，时间是会消磨价值的。虽然这个波折时间跨度内的平均收益率或许可以与历史时间的平滑收益率相拟合，即波折时间跨度内的平均收益率接近于历史事件的平滑收益率，但是对于具有“短暂”生命时间的投资者来说，他们的投资生涯可能会经历多个“波折”的时间跨度（市场老手、专业投资者或老散户，经历了多个牛熊转换），或许只经历一个跨度内的向上或向下更小的时间段（一般散户，无论输赢，打一枪就跑），这个时候，所谓的时间价值或许只能是个伪命题，因为许多投资者根本不具备经历一个完整的、波折的时间周期的条件，而只有时间足够长，收益曲线才可能平滑，因此对于他们来说，时间可以有价值，也可以没有价值，时间价值可以为正，更可以为负。
以上所讨论的时间价值的辩证法，实际上就是长期时间正收益的平滑收益率曲线所代表的时间价值，与非长期时间（波动时间与流水时间）不确定收益的震荡收益率曲线所代表的时间价值之间的辩证关系，这种关系告诉我们，对应于不同的时间跨度，时间是否有价值是不确定的，即使有，时间的价值也是不同的。
而现实总是悲惨的，那就是投资者面临的投资时间跨度，必然属于波折时间甚至属于流水时间的范畴，而这个时间跨度面对的就是波折的收益率曲线，这时对我们来说有意义的就不单纯是时间的价值问题，更有意义的是时间有无价值的问题。因为，有时时间没有价值，有时又有价值，有时负价值，有时正价值。而对于专业投资者来说，我们面对这样的时间价值曲线，要做的仅仅是买入、持有、等待吗？这或许对，但太武断了。因为这个假设需要投资者能够跨越足以平滑收益率曲线的时间长度，而多数人却没有，这时，单纯地用持有时间来定义价值投资，则走进死胡同了。
所以说，我们认为巴菲特是幸运的，在他几十年的投资生涯中所经历的若干波折时间区间中，恰好多数都属于时间有价值，而且在很有价值的范围内。在他所在几十年内，经历了世界的工业化繁荣与信息化繁荣，第二次世界大战后美国的复苏、繁荣与兴起，黄金30年奠定了它世界经济头把交椅的地位，技术创新与企业赢利迅速发展，俯仰皆是拥有强大复利动力的投资标的，拥有慧眼的巴菲特，借势崛起。这样的时期在美国目前也是唯一一次，对比一下近现代中国，可能唯一能与其媲美的，应该就是改革开放的这30年了。可惜的是，当时我们的证券市场才刚刚开始，距离成熟完善还很远，几乎找不到拥有复利的投资标的，因此即使时间有价值，却也没办法享受到这个价值，所以我们在中国找不到依靠投资登上富豪排行榜的人物，和巴菲特比起来，谁能说这和运气无关呢。当然，在中国过去的30年，资本市场没有找到拥有复利的投资标的，在房地产市场则批量出现，这是一个行业的繁荣，时代的时间价值，加上行业的强大复利，造就了现在富豪榜上遍地的地产商人。
意识到我们所面临的时间跨度具有的收益率波折的特征，自然就能在调整资产配置时放下背弃价值投资的心理包袱了，时间有价值时我们自然可以做价值投资，时间没有价值时，我们只有背弃时间，才是价值投资。
我们转过头来再讨论下我们所面临的波折时间与流水时间的特点，一是收益率曲线波折，不平滑；二是可能不具有正向价值，还能消磨价值。而所谓价值投资者，或者声称是价值投资的投资者，我们要实现所谓的价值投资，一是要找到平滑收益曲线，二是要确保正向时间价值。
收益率曲线，从我们面临的不同的资本市场来说，依然有相当复杂的不同，比如，相对于美国的成熟市场，中国要波动得多，而相对于中国市场，埃及的市场或许更波折。相对于债券市场，股票市场要波折得多，而相对于股票市场，期货市场则更波折。相对于大盘蓝筹来说，中小盘要波折得多，而相对于中小盘，新股似乎更波折。面对着复杂的不同属性的收益率曲线，我们如何平滑它呢？这应该就是资产配置理论兴起的原因吧。这个理论不仅通过不同资产进行组合配置从而降低风险，事实上也是平滑收益曲线的实现手段，投资常识告诉我们，高收益必然伴随高风险，当资产配置将组合风险降低后，高收益和低收益都会被整理成平滑收益，这也就是波折收益率曲线的平滑过程。
寻找到平滑收益率曲线后，是不是就大功告成了呢？无数半瓶水的价值投资者或许就是这么认为的，持有这样的组合，盼望着时间的流水赶紧哗哗地流淌，财富的雪球迅速地膨胀。然而常识告诉我们，雪球能向下滚，也能向上滚，向上滚一波，财富被消磨掉一部分。所以，工作才刚刚完成一半。另一半的工作就是寻找合适的时间点，确保你所面临的未来时间段的时间价值是正向的，是增值的，而不是负的，是使价值消亡的。所以，在较长的、具有较大波折的资本市场动荡时期，进行资产配置调整，是理所当然的。在这方面具有较大影响的应该首推“投资时钟”理论了吧，这个理论所分析的投资周期，是一个投资者投资生命周期中可以等待或度过的合适的时间跨度，长度基本符合10年左右的经济中周期，在这个跨度中，依据经济形势、通胀等因素，确定什么时候进行哪类资产配置，以选择好合适的时间点，简述一下，供大家参考。“投资时钟”是美林创建的一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法（见图1-3）。它将经济周期划分为四个不同的阶段———衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都对应着表现超过市场的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品和现金。
在衰退阶段，经济增长停滞，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低，企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济，导致收益率曲线急剧下行。此时，债券是最佳选择。
在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业赢利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松的货币政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。
在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。此时，大宗商品是最佳选择。图1-3 投资时钟
在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为保持赢利而提高产品价格，导致工资—价格螺旋式上涨。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能放松货币政策，这就限制了债券市场的回暖步伐。此时，企业赢利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择。
整体来说，用两个几乎开始折旧的词吧，择股与择时，其实对于一个专业投资者可以跨越的时间跨度来说，资产配置理论属于择股，就是选择配置的资产类型和方式，而投资时钟偏重于择时，在什么时候该做些什么。
以上的讨论，来源于我们只执迷于在时间价值的基础上讴歌复利，而却忽视了常识告诉我们的，时间有价值，也可能没有价值，更可能消磨价值。只有时间价值和价值时间的辩证法，才符合价值投资的真实理念吧。也只有复利与有价值时间的相结合，雪球才能越滚越大，而两者换一个组合，则一定没这么乐观了。
最后，我们再来看一下图1-4：图1-4 时间周期注：标注1的线表示历史时间，标注2的线表示波动时间，标注3的线表示流水时间。
图1-4为我们制作的时间周期示意图，或许有读者看着这张图很眼熟，是的，这是我们依据熊彼特的三周期嵌套原型图做的一个改变，原图为水平方向的，笔者将其向上旋转45度，成为一个可以代表历史时间周期与流水时间周期的示例。之所以这么做，笔者觉得经济周期理论与我们提到的历史时间及流水时间太相近了，而且事实上，关于时间的分类也是借鉴周期理论的分类。经济周期中的长周期称为康德拉季耶夫周期，一般为50年左右，我们把它意会为历史时间。中周期称为朱格拉周期，一般为10年左右，我们将其意会为波动时间。短周期称为基钦周期，一般为3年左右，我们可以将其意会为流水时间。需要注意的是，历史时间、波动时间或流水时间是否具有价值，与经济周期处于哪个阶段是密切相关的，复苏与繁荣的经济周期，更容易赋予时间价值，而衰退与萧条，则更容易消磨价值。但时间周期与经济周期的长度，可能并不是同一个概念。一个历史时间的周期中，包含着若干波动时间周期或更多的短周期。在历史时间周期趋势上看，其时间价值是可以确定的。而在波动时间周期内部，则经常有波动，从图中可以看到，流水时间在零价值线的上下波动。
本图横轴为时间，纵轴为收益。从历史时间来看（标注为1的曲线），长期的收益为正并且稳步上涨。而从波动时间（标注为2的曲线），虽然长期趋势与历史时间相吻合，但在其自身周期中，却围绕零价值线（标注为3的曲线）震荡，这意味着在波动时间周期内部，有的时间有价值，有的时间无价值，有的时间价值为正，有的时间价值为负。标注为3的曲线则是更短的时间即流水时间，其波动更为剧烈，面对这样的时间属性，我们甚至无法判断时间的价值问题，这也是经过多年投资经验的积累，众多投资者被迫放弃短线，而改为中长线投资的原因吧。
再简单结合一下A股市场，简单地来看，2005~2007年为典型的时间有价值时期，并且价值极高。2008年为典型的消磨价值的时间范畴，而且价值损害极大。2009~2010年为时间有价值，2011年则时间消磨价值。投资理念陷阱五：投资研究就是研究指标吗大家都会有一种经历，我们在对市场进行一种判断时，总有人站出来，说CPI怎样怎样，GDP怎样怎样，所以你的观点是不对的。作为一名投资者，面对这种争论是常态，而争论的结果却往往是大家都糊涂了，而对投资判断却没有什么帮助，徒增烦恼而已。这里存在的问题就是，投资者经常因为纠结于路边的一块石头，而影响自己对方向的判断，因为路上的风景而耽误了自己的行程。本小节就是讨论市场逻辑与观测指标的关系问题，希望能让大家意识到，哪个才是最重要的。
有位哲人说过，一个傻瓜的问题，十个聪明人也解释不了。某位高学历兄台追问笔者到底用什么指标衡量通货膨胀，实在不想纠结于这种对投资毫无帮助的问题，于是选择拒绝回答。
在投资领域有很多研究员也是这样，花大量的时间与精力，纠结于各种各样、各种来源的数据、指标等，其记忆数字的能力一般超乎常人，甚至5年的经济数据都可以倒背如流，开研讨会时，往往自满于和对方比试记忆的能力，挑对方的记忆错误。但5年的数据在他们眼中，往往只是点的数据，他们却看不到这些点连起来所预计的趋势，这真是令人惊奇。在他们的潜意识中，投资研究就是研究各类指标，而对指标的判断则主要来自主观判断。例如GDP预计会有下降，就会很担心，食之无味，如果硬着陆怎么办，可真是糟糕。然后数据出来后，跌幅比预计得轻，则又很痛苦，这意味着通胀还会很严重，这可怎么得了，真是太糟糕了。天哪，有能让他们乐观起来的事情吗？悲观是命运注定的？所以痛苦与烦恼，多数情况下都是自找的，于是，我们把他们作为反向预警指标，一旦他有乐观的倾向，就要立即卖出。
我们这位仁兄，认为每个研究机构的指标或数据都有问题，整日电话指责其错误。而对于他的问题，我们的答案是，他提出了错误的问题。其实真正的问题不是用什么衡量通货膨胀，而是什么时候通胀才会是个问题，什么时候又不是。当它是个问题时，什么指标都能说明问题。当它不是个问题时，用一万个指标也毫无意义。
举个例子来说，一件事情的结果往往只有一个，但是造成这个结果的因素却往往非常复杂，而这些因素与结果往往都有一定程度的因果关系，并且非常多的因素的因果性相当之高，比如一只尽职的鸡的叫声，可以与太阳升起有接近百分之百的指向性，但常识却告诉我们，太阳不是鸡叫起来的，否则哪天鸡不在了就惨了，我们再也没有阳光了。但是我们在进行分析时却往往犯这种常识性的错误，即经常性错误地选择了主要矛盾，把次要因素甚至不相关因素的作用放大，掩盖了真正的主要矛盾。而更低级的经常性的错误则是，在分析已经错误的主要矛盾时，使用了错误的主要指标，比如纠结于每天鸡叫的次数、声音的大小，用以预测和解释太阳升起的早晚。这样的问题，就是之前那位兄台的问题所在了。
所以看资本市场，首先要判断什么是当前的主要矛盾，然后用主要指标数据去分析，看看什么时候处于什么状态，是开始还是结束，是底部还是顶部，在进行中还是处于转折点。这是关于主要矛盾与主要指标的辩证法。比如太阳升起，主要矛盾是地球的自转与公转，然后计算相关指标去预计明天太阳何时升起，这是可以做到的。北京天安门前每天的升旗时间，就是通过计算太阳升起的时间而确定的。而主要矛盾与主要指标，又因各自的适当与否而形成不同的组合，导致不同的判断结果。正确的主要矛盾与正确的主要指标导致的结论当然是最完美的，伤害最大的两个组合是错误的主要矛盾与正确的主要指标或正确的主要矛盾与错误的主要指标，而前者所造成的结果或许好一些，因为错误的主要矛盾经过市场的验证，较为容易发现其对与错，纠正也比较容易，因为逻辑错误是最容易发现的，甚至可能歪打正着，与市场趋势相一致。而后者伤害可能更大一些，其判断符合市场逻辑，但主要指标错误导致方向相反，损伤必然最大。至于错误的主要矛盾与错误的主要指标组合，天知道会怎么样，愿上帝保佑它。
还有一个问题是需要阐述的，即这里所谓的主要指标，并不仅仅指数据指标，还要包含很多政治、情绪等方面因素的逻辑与主观考量，这是因为，资本市场的背后毕竟是人在把握，而只要是人就会有情绪，这也就是我们之前提过的动物精神。而如果有很多很多的人，必然就会有政治，而中国的资本市场，更适用的是政治经济学，而不是单纯的西方经济学。比如2011年的市场，通货膨胀是主要矛盾，但如果我们只是紧盯食品、CPI、货币投放等数据指标可能就有失偏颇了，再扩大到去看旱灾、埃及动乱等则是走得更远了，不是说这些因素没有影响，而是说他们不是主要矛盾，也不是解释主要矛盾合适的主要指标。其实，这时我们还应该关注政府的表态，比如现在电视上逢开会必谈通货膨胀，统计局也恰好选择这个时机去修改CPI权重，这是为什么？一是说明通货膨胀很严重，可能比数字体现得还严重。二是说明政府下了决心，通胀问题一定要解决。而修改权重之后的通胀数字低于预期，却使投资者情绪有所缓和，没有像预料的那样对此不屑一顾，促使股市有了一波小小的反弹，这说明市场对于主要矛盾的解读往往出乎我们的意料，即使我们的理解是对的，却不能保证投资者也理解对，使我们虽猜到了开头，却没猜到结局，所以情绪也是主要指标之一。当然，这里的最大价值在于，我们会发现投资者的解读与我们所认为的问题实质产生偏差，而这个偏差对于我们做出判断大有用处。如果问题比市场解读的还要严重，那么这个时候，我们就没有理由去追高而能够淡定地等待市场自己再走下来，而不用焦虑地去看、去猜、去回忆今天的鸡叫与以往有什么不同。
资本市场的主要矛盾与主要指标，是一组辩证法，我们常识性的错误总是来自于，要么错误地选择了主要矛盾或者主要指标，要么就是混淆了这两者的界限，把投资研究简单地定位为指标研究，筑了一道围城把自己围起来，别人进不去，自己也出不来。如果是做经济研究，为经济政策献计献策，这无可厚非，因为这不会产生太大的实际损失。但如果是为投资决策提供支持，则还有很远的距离。开头的例子，那位仁兄认为CPI可以衡量通胀，未必错，但能依据它做买卖的决定吗，这是把CPI而不是通胀当做资本市场的主要矛盾了，其实如果按常识来思考，如果是前者，那统计局不就可以承担解决通胀的重任吗？
资本市场的主要矛盾与主要指标，一般来说，主要指标中的数据指标部分有些经济学基础就足够了，概念与数据要容易处理得多。而主要矛盾及主观性的重要指标，或许得要若干年的经验，而且还要勤奋，善于思考并有时间的积累才能有所收获，所以，经验丰富的投资人才会被视为我们的宝贝。
当你知道怎么走路时，只是刚刚开始，当你知道往哪个方向走，才是真的上路了……投资理念陷阱六：安全边际就是价格吗本节我们要谈的，是一个至关重要的问题，因为这可能是某一类投资者得以在资本市场长久生存的根本。这类投资者可能普遍比较胆小与谨慎，做任何事情之前都要反复推演，考虑会有什么后果，会有什么变数，该怎样应对等，这经常是个优势，因为很多事在意料之中，处理起来得心应手。可有时这又是个劣势，因为他们的行为往往看起来气魄太小，格局不高，总也赚不到大钱。这类投资者严守的准则就是安全边际。这是一个投资者很熟悉的概念，可是在基本概念的理解上就会有误区，更不提在应用上了。一百个人眼中，有一百个哈姆雷特。一百个投资者眼中，会有不止一百个安全边际的定义。所以，本节就来讨论一下何为安全边际，以及安全边际的表面下，有什么样的常识性陷阱。
安全边际概念的澄清
虽然大家对安全边际这个词可能很熟悉，但我认为仍然很有必要先明确这个概念，因为这里就经常存在一个常识性陷阱，我们可能被我们所知道的知识又一次愚弄了。
学过经济学的人，或者通过投资行为而接触经济学的人，都会了解一个词就是边际效应（marginal utility），有时也称为边际贡献，是指消费者在逐次增加一个单位消费品的时候，虽然带来的总效用仍然是增加的，但单位效用是逐渐递减的。这是传统经济学的经典理论之一，也是整个经济学体系的基石，在这个基础上才有所谓的投入与产出、价格与成交量等广泛存在的所谓均衡问题。就是说，没有边际效应，就不会有均衡。所以，边际效应对经济学的重要性可见一斑，没有边际效应，就没有西方经济学。而这里的问题就在于，正是因为其重要性，它的理论深刻印在我们的头脑中，自然的，就会下意识地认为，边际就是这个意思。那么再提到安全边际，那自然就是安全性方面的边际效应，还有什么好说的？
恐怕读者已经意识到，可能又一个常识性陷阱出现了，你以往接受的知识，直接与你面对的新情况相关联，并对潜在的新信息予以挤压与替代，使得你根本就没有意识到，你不知不觉地丧失了接受新信息的能力，而直接用旧有信息并套用，又一次落入了常识性陷阱。
据《新华词典》的解释：边际，就是边缘、界限（多指地区或空间）。简单至极。之所以前文说了这么多关于经济学的边际概念，就是希望大家能更深刻地意识到，有时正确的就是恰当的，而不一定是复杂的。所以，所谓安全边际，就是安全的界限，安全的底线。不过我要承认，安全边际之所以这么流行，和经济学意义上的边际效应关系很大，无形中沾上了流行元素吧。还有就是著名投资大师塞斯·卡拉曼所著的经典投资书籍的英文书名就是MARGIN OF SAFETY，所以我们也更加接受安全边际这个词了。只不过本书的安全边际概念，可能与大师的概念并不相同。
安全边际原则的地位
明确了安全边际的概念，我们就可以深入探讨了。这个话题之所以铺垫这么多，纠结这么久，就是因为它是一个重要的投资原则，足够的安全边际，套用一句台词来说就是“安全第一”。拿打仗来说，这类原则属于坚守阵地型，在这种情况下，能得到的只是进攻的敌人留下的那点战利品，不大可能会如向敌人发起进攻那样，攻城略地，建立奇功。但好在相对而言，坚守阵地的代价小，一般不至于拼老命、压血本，很少会有盖世奇功，但也不会死无葬身之所。勇敢的人认为遵循此原则显得怯懦，激情的人认为其显得平淡，强大的人认为其显得软弱。可是，在资本市场这个战场上，投资者也需要知道害怕，更需要善于害怕，害怕任何风吹草动，害怕任何预料之外，而唯一能让投资者安心的就是安全边际，安全边际就是大家的马其诺防线，只要有足够的安全边际，就像是有了坚固的战壕，不论风吹雨打，都能闲庭信步。可能安全边际原则会让人觉得过于平庸，但能让我们聊以安慰的是，在大战之后，那些从生死关头活着走出来的人们，一定都是那些遵守安全边际的人。
安全边际误区
下面继续澄清一个广泛存在的误区，即我们所说的常识性陷阱。这里的常识性陷阱是将价格当做股票的安全边际，而往往越是经验丰富的投资者越容易深陷这一陷阱不能自拔。他们往往在长期跟踪一只股票之后，一旦遇上价格暴跌，则经常按捺不住喜悦之情，以为天赐良机，匆忙杀入，也因为自己的密切关注和深入研究而有恃无恐，结果往往抄底抄到了天花板。一般来说，价格下跌都会有不同的诱因，要么是大盘的系统性风险的打压，要么是突发事件的非系统性风险的释放。这时需要判断价格下跌的诱因到底是什么，然后理解这种调整是否合理，如果判断是非理性调整，才可进入。但是一方面做出判断很难，事件往往是突发事件，短期内得出结论很仓促，出错概率大。另一方面在群体恐慌时，保持独立情绪很难，不做出羊群跟随行为已是难能可贵了，更不要说反向操作了。
比如发生不久的瘦肉精事件，在大幅下跌之后，开始有投资者尝试进行抄底双汇发展，因为60元左右的价格，是他们跟踪很久以来难得的低价，因为在前期资产注入预期实现后，价格曾达96元，相较而言现在已经下跌38%左右，在大盘平稳的情况下，这个空间给予了很高的安全边际，所以买入是合理的。可是问题在于，大家都注意到了低价，也注意到了负面事件的冲击，却依然对其影响的深度与广度难以判断，出错概率极大。比如，从影响程度的深度看，我们不妨扪心自问，再去市场上买猪肉，两个品牌之间，你还会不会去买有瘦肉精的品牌？相信众多消费者都会选择不买，至少暂时不买，这当然就会直接缩减该企业的营收，在缩减程度不确定的情况下，很难确定现在的价格是否合理，即使估值合理，但如果赢利急剧下滑，这也不再是抄底的理由了，因为伴随赢利下降，则每股收益下降，作为估值的分母，相当于变相推高估值水平。所以虽然双汇目前动态市盈率为35倍左右，相对于其历史估值比较合理了，但一旦半年年报显示其赢利亏损较大，现在的动态35倍市盈率，就有可能变为动态50倍，这个估值水平，可以说没有任何吸引力。
同时，从影响的广度看，我们很难判断这次事件的影响会持续多久，会不会使消费者对公司的信心就此丧失，上市公司直接被打垮。再严重一点，会不会进而对整个肉食行业产生影响，使行业整体受到打击，比如“禽流感”时期，居民放弃食用鸡肉，使得养鸡行业遭遇严重危机。如果是这样，是否养猪行业也会受影响？众多因素的不确定性极大，很难认为此次调整就是非理性下跌，而且从目前表现看，似乎合理性更强，如果是我，一定会放弃冲动，在外面喝茶观望。
其实从逻辑上看，把下跌的价格当做安全边际，就相当于用价格给价格做保障，自己给自己做担保，安全性可想而知。一个企业可以赢利，但也有可能亏损，如果发生亏损，意味着花钱买亏钱，从一定意义上说，价格可以到零，对于60元的高价，谁能知道哪里是底部呢。这个时候，从安全边际的角度出发，反倒应选择观望，因为不确定性太强，而追求确定性，才是符合安全边际的逻辑。
安全边际体系整理
澄清了误区，并不代表我们的头脑是一汪清水了，很多人头脑中所谓的安全边际，仍然是混乱的。人类的特殊思维，决定了人与人之间的不同，所以才会在一百个人眼中，有一百个哈姆雷特。但是一百个投资者眼中，会有不止一百个安全边际的定义。为了便于大家理清自己的安全边际概念，我们尝试对各种安全边际做一个梳理，以利于我们澄清头脑中那些混乱的思维。以下这些安全边际的种类，就好像一道道战壕，抵御着不同程度的下跌，也酝酿着不同程度的上涨，应用差别就在于，大家打算在怎样的市场状态下选择什么时候把自己的诺曼底防线建立在哪条战壕后面。这里面的学问很深，难度也很大，防线太靠前，受到的冲击越大，遭受损失的可能性也越大。防线太靠后，安全性越高，但也容易离前线太远，虽不会被炮弹击中，但也很难打到鬼子。实际上，安全边际的应用，是一种大策略。
1.估值的安全边际
估值是这个市场中通行的标尺，一般来说，估值方法有很多种，其中包括同类公司估值比较、历史估值比较、不同区域估值比较等，这在本书中还会深入讨论。这样的相对估值方法，何尝不是寻找安全边际的方法呢。比如从同类公司估值比较看，一个有前途的公司，有可能成为龙头2.0的公司，那么龙头1.0的估值可能就是它的安全边际，因为在正常市场环境中，因为它的成长性、它的规模潜力、它的故事想象力等，市场往往更愿意给它超出龙头1.0的溢价，那么此时对照龙头1.0的估值，自然具备安全边际效用。发展中国家整体市盈率要比发达国家高出一节，也是由于其成长阶段不同所获得的溢价不同，这属于不同区域的估值比较问题，此时，发达国家的估值，就可成为发展中国家的估值安全边际。还有我们常用的就是把一只股票或一个行业的历史估值找出来，看看目前估值所处的阶段是高了还是低了，如果达到或低于历史均值，我们则认为估值具有安全边际，这是历史估值所赋予的。
围绕估值还有很多方法，只是因为这是通用的标尺，所以用的人很多，而这导致的结果是，一旦有条件超预期，估值形成的安全边际是最脆弱的。比如基本面超越预期的坏，甚至比历史上更坏，那么估值的历史安全边际则毫无支撑可言。再比如业绩超预期下滑，则原本较低的估值也可能瞬间变成较高的，原本的地板变成天花板。再比如，行业所处发展阶段变化了，像风电行业，一开始几年投资者将其定位为新兴产业，理应享受新兴产业的高估值，但在迅猛发展后到现在，已经逐渐转向一般制造业，估值水平从新兴产业的50倍向一般制造业的20倍回归，也是理所当然的事，这时之前几年形成的高估值均值，也没有代表意义，也丧失了安全边际的意义。看到了这些条件的潜在变化，我们才猛然发现，原来估值这东西也是动态的、善变的、不确定的，相信它与不相信它风险一样存在，问题只是在于，你对它的理解有多深，越是了解，使用时才能避开常识性陷阱，它才会为你服务，而不是让你陷入不能自拔。就像李小龙的双节棍，了解了，用好了，它能夺人兵器，进可攻退可守。不了解，不会用，反而会伤了自己。
2.不同类型投资者的安全边际
第一道安全边际为首发价即IPO价格。
首发价代表了原始股东之外的多数市场投资者所认可的股票当期价格，且由于A股一直以来新股都会有一定收益，因此我们往往有打新的传统，也致使大家认为首发价具有一定安全边际，至少在一般情况下，上市交易后的一段时间内能获得适度收益，被认为是首发价合理或较低的重要依据。这是原始股东之外的多数投资者的一个心理价位，对于我们来说也是第一道安全边际。但由于这个市场依然被严重操纵，真正决定首发价格的所谓机构投资者有时也被迫抬高报价，因为低价有被劝退的可能，再加上A股特有的打新传统，使得首发价被炒得很高，现在的创业板就是案例，结果一是上市就破发，投资者自己打破自己的安全边际。二是上市后不久破发，能逃的先逃，不能逃的被套，新进入者形成新的安全边际。
第二道安全边际来自于增发价。
增发价是对于当前市场价格的确认，因为只有投资者认可这个价格，才会愿意拿出真金白银支持增发。一般增发分为定向增发和非定向增发，定向增发一般保持在10个股东的范围内，而非定向增发参与者范围则较广，从这个意义上来说，定向增发所确立的安全边际比非定向增发要更坚固，因为前者代表了机构观点，攻守同盟较为坚固。而后者同盟更加松散，可靠性低。并且，定向增发代表了大股东意愿，如果有利可图，才会促使上市公司实施定向增发，否则的话，宁可冒着股份被稀释的风险也要进行非定向增发，这往往是无奈之举，一面是上市公司急需资金，一面是定向增发无利可图甚至存在风险。
但定向增发也有自己的问题，一方面这依然是可被操纵的，比如众多股票增发之前的价格都有一定程度的增幅，这是因为公司自身为了实现更多的再融资进行的操纵。即使公司没有操纵，市场也会认为他们会操纵，或者有操纵的可能，因为他们有这个动机，基于这个预期，投资者也有动力去把股价推高，做个短炒。另一方面既然做增发，说明公司本身有增发成功的信心，说明投资者认可目前价格，而且拿到资金对公司也是好事，也有理由把价格推高一下。所以，这道防线，经常会有被人为向前推进的可能，自然安全性有所降低。即使如此，众多的数据分析表明，多数情况下，参与定向增发可获取绝对收益。
第三道安全边际来自于大股东增持价格。
增持价格代表了大股东所认可的股票当期价格，要么认为目前价格便宜，要么认为未来会更高，否则没有理由在这个时机进行增持。所以要对大股东增持的动机进行分析，看其是出于价格合理因素，还是出于其他战略考虑，比如想增强控制力或争夺话语权等。但一般而言，即使是出于战略考虑出发，价格也会是一个考量因素，因为他们有时间有耐心，可以等待，在这个时候动作，自然有其道理。因为大股东相对于增发股东而言，利益相关性更强，因此把增持价格放在增发价格之后，作为第三道安全边际。大股东增持价格的安全边际，确实是有事实支撑的，众多经验表明，产业投资者是资本市场中最沉得住气的那一批人，他们的出手往往代表着底部区域的来临，大家可能还记得2010年汇金增持各大银行的股票吧。2011年以来市场不断震荡寻底，至2011年6月以来，宣布增持计划的公司已有几十家，这意味着产业资本认为目前回购股份的收益要高于产业资本收益率，否则无利可图。而资本市场收益率低于产业资本收益率，也就意味着市场跌过头了，自然意味着离底部也就不远了。
第四道安全边际为股权激励价格。
前三道防线都来自于股东的持有价格，而股权激励价格则来自管理团队的持有成本。一般股权激励计划有两个要件，一是获得股权的条件，一般会设定公司的业绩目标，达到了则管理层获得股份。二是股份的行权价格一般事先规定，在股价到达之前，激励股权只是纸面财富。这两个要件一方面设定了公司业绩目标，另一方面也把二级市场价格与业绩挂钩，使得价格反映业绩效率更高。因为一般而言，管理层是决定公司业绩超越预期的核心力量，而要实现股东的行权机构———董事会所设立的目标，只是符合预期而已，相对来说，超越预期自然更有吸引力。当然，也有很多公司实际控制人同时也是管理层的，但这并不妨碍他们共同的利益目标。
股权激励价格属于管理层对股价有诉求，这背后的动力促使我认为其坚固性甚至超越前三条，而成为第四道安全边际。当然，这其中的风险在于道德风险，或突发情况导致的实现目标无望后的反向行为，如隐藏收益等。因此从安全边际的有效性看，股权激励价格的有效期短一些，并且足够坚固，但比较脆弱，缺乏弹性。要规避道德风险的最好手段，当然是还是从道德的角度去寻找。从当事人的利益角度衡量较为合理，主要是看股权激励的力度，看激励股权数量的多少，价格的高低。达成目标给的股份越多，则更有吸引力，不只是达成目标所获得利益有吸引力，还在于得不到的机会成本很高，这足以让管理层心痛不已，达成目标的努力程度自是不言而喻。极端点说，如果吸引力足够大，做假账也要达成目标的。
3.债权人的安全边际
前两大部分阐述了市场的安全边际和不同类型投资者的安全边际，现在简单说明下净资产为代表的债权人安全边际。对债权人来说，其债权最后的保障在于净资产，而所谓流动比率、速动比率之类，只不过是浅层次的衡量指标，一旦出现问题，这些指标所形成的保障会立刻消失殆尽。从法律上讲，如果公司破产，债权人优先于股东获得赔偿，因此，债权人的底线更低，他们的安全边际的安全性自然更高。并且，债权人获得的往往是固定利率，对上市公司的股票价格不敏感，保证其有良好的心态面对熊市。只要企业运营正常，净资产足以保全债务，自然可以安枕无忧。
记得2008年的大熊市最后，遍地都是股价跌破净资产的公司，这意味着以市场价格收购股权，然后申请破产清算，股东都是会有收益的。所以作为债权人，安全边际的净资产的可靠性要比之前投资者持有成本的可靠性高得多。而且一般而言，净资产也是产业资本的一个心理价位，是弹性极大、灵活性极大的产业资本都有兴趣的价格，我们没有理由没有兴趣。这里有一个典型代表，即具有中国特色的国有企业MBO （管理层收购），惯例都是以净资产定价，在净资产基础上适当溢价几十个百分点，来作为管理层收购价格。从事后的角度看，这一行为造就了亿万富翁的普遍出现，除了解决了委托—代理困局的制度性解释外，净资产定价的基准过低也是核心原因。所以如果有股票价格跌到净资产附近，且企业运转正常，则可能是市场提供给你的一个私人MBO的机会，把握住可以获益极大。
4.巴菲特的安全边际
巴菲特的护城河理念已经广为流传，下面摘抄的资料简单阐述了护城河理念，它基本代表了顶尖级投资大师心目中的安全边际理念。
1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念：“最近几年可口可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性以及销售实力，赋予它们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”
1995年在伯克希尔年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念做了仔细的描述：“一座奇妙的、由很深很危险的护城河环绕的城堡，城堡的主人是一位诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡里的主人制造黄金，但并不都据为己有。”
在2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说：“我们将‘护城河’的加宽能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润一年更比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断加宽，那么这家企业会经营得很好。”
在2007年的致股东信中巴菲特指出：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的‘护城河’，保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业‘城堡’。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商（汽车保险公司GEICO，好市多仓储超市Costco）或持有一个强大的世界性品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，是至关重要的。”
护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。结构性竞争优势的4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。
企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有的资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。
如果你眼中的一个企业拥有优异的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。
我无力评判股神的择股标准，但可以确定的是，作为顶级投资大师所认可的选股标准，自然意味着厚厚的安全边际，这个安全边际即来自于投资标的的特殊属性。
到这里就有必要提醒大家一下，因为我担心在此之前的文字会导致大家将安全边际误以为是消极的防御，在熊市之下一步一步地退却，直到无路可退，割肉逃跑。其实所谓攻守，只在一念之间，攻守的转换也不过是在一瞬之间。有时进攻是防守的最好手段，而有时防守却是最好的进攻。这个世界没有绝对。
5.动物精神的安全边际
市场是人的市场，人也有动物精神。动物精神一词最早由凯恩斯提出，这理应成为经济学的一支，因为他提出了经济学理性人假设之外，实际上也考虑到人非理性的一面，可惜的是，经济学派为了使经济学成为一门可以计量的科学，逐渐遗弃了不可计量的非理性，使得这一分支发展得极少。在《动物精神》面世后，经济学中非理性的一面才得以重新被人关注，而此时，理性人假设下的西方经济学，正面临极大的质疑。动物精神的主要意义在于，直面人的非理性现实，认为人受恐惧、贪婪等情绪影响严重。
在现实中，在面对面的竞争中，人尚能保持基本的理性，做出局限条件下的合理判断。但一旦不是面对面，则就成了人和影子的对战，而这个影子，其实就是人自己。这个时候，动物精神会被成倍放大，体现出来的就是，要么极度自信，要么极度自卑，要么极度乐观，要么极度悲观。而电子交易下的股票市场，恰恰是一场人与自己对抗的战场，放大的动物精神往往成为压倒骆驼的最后一根稻草。
这种人与自己对抗的属性，促使我们把动物精神放到最后一道安全边际上来，毕竟人才是操纵市场的手，而动物精神则操纵着人的手。但我们面临同样的问题，这是不可计量的，也无法数量化，所以只能依靠经验，甚至是预感与本能。在这个市场里混上一段时间，就能嗅到这里面的种种情绪类气息，是狂热，是平静，是疯狂，还是淡定。这个时候，我们要做的一是克服自己的恐惧与疯狂，让自己站到局外冷静观察；二是在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。注意，我们说的是这个时候我们“要做”的，而不是我们“能做”的，因为有时候，对我们普通人而言，那是不可企及的，除了一次次吸取教训，让自己尽量成长，逐渐坚强，真的无能为力了。
之所以把动物精神作为安全边际的最后一部分，有两大原因，一是这是最难以衡量的标准，任何数据或指标都难以证实，人用数据去分析问题，却不能去分析自己，就是因为数据是做线性分析的有效工具，而人的情绪却是非线性的典型代表。要体会这种动物精神，只有靠本能与经验的积累，这也是人类战胜自然，战胜其他物种而暂时胜出的关键所在。人有逃避风险的本能，但经常被美好的憧憬迷惑。经验的积累就是为了拨开这层迷雾，让我们知道什么时候应该恐惧，应该逃跑；什么时候要抗拒恐惧，选择留下。相信经历过2008年的大熊市之后，投资者的生存能力会呈几何级数上升，这就是经验的作用。只是世事轮回，时间会让人忘掉历史，忘掉恐惧，所以在下一次大熊市时，一定还会有很多的牺牲者。现在大家可以体会到，所谓的投资，所谓的资本市场，虽说看不见硝烟与战火，但最后赖以打拼的却依然是人的本能与学习能力，可叹这个行业的残酷与艰险。
以上是我们对于安全边际的体系整理，也比较随意地给各类安全边际排了顺序，但事实通常是，他们的顺序会乱，在什么时候哪个安全边际就已证明了安全性，那就是上文所说的大策略问题了。而一旦要上升到大策略问题，就需要有包含基本面、政策面、资金面等大的框架了，难度很大。
写到这里有一些感悟，就是资本市场是个很大的丛林，在这里，百花齐放，百家争鸣，各种方法与学说都可能有它自己的位置，只要它能经得起市场的检验。所谓一招鲜，吃遍天，程咬金三板斧还能打出个大唐半壁江山，在资本市场，只要拥有一招绝技，就可能获取相应的收益。这个丛林很大，任何种类都可以生存，都可以占据一席之地，狮子占领了草原，鹰却可以直击长空。
安全边际可以说是投资体系中最重要的部分，对很多投资大师及投资者来说，如果要把所有东西扔掉，只剩一条的话，那么他们会选择留下这部分，作为安身之本。对他们而言，安全边际就是他们的一招鲜、三板斧，但这并不保证也一定适合你。所以，在自己的投资生涯中，逐渐地积累与学习，享受快乐与痛苦，逐渐总结出自己的绝招，那时，或许就有机会仗剑天涯了吧。投资理念陷阱七：预测是投资决策的唯一标准吗大家对于无数的专家学者的各种预测都已习以为常了吧，每年都会有成批量的预测被各类专家发布出来，可是如果投资者只听他们的，就有可能因判断失误而酿成大错。预测仅仅是万里长征的一小步，要对投资产生作用，还要继续下去才行。从实用角度看，预测的作用是用来形成预期的，而预期的宿命则是被超越，这才有超额收益或超额风险的存在。相对而言，应对超预期的方案比超预期本身更加重要。
每月总有几天会出各种各样的数据，而正式公布之前，耳边听到的，眼睛看到的，总是有很多指向性相当一致的预测数据，稍稍自得一些的专家，总要反复强调这是“我”的预测，日后再列出例子说明，“我”的预测在某年某月判断对了，而某某专家学者错了。而这其中最有意思的就是所谓的指向性一致，因为我们会发现，在任何一个月份的数据预测中，不论是高估还是低估，似乎所有人都一致，就是说，有人先高估或低估了，随后的人也更加倾向于高估或低估，而越是声望大的人，追随者越多。这样的羊群效应，在以理性人为假设的经济圈中依旧未能免俗，且有更甚之势，为何？怕错，抱团取暖吧。
到目前为止问题还不算严重，但如果在以上的各种预测基础上，投资者做出相应的投资决策，甚至把预测作为投资决策的唯一标准，那可能就犯了形而上学的错误，无意中又落入一个常识性陷阱。这里存在两个问题，一是预测本身是否能轻易实现的问题，二是预测可能被超越的问题。这两个问题，都可以轻而易举地打破以预测为决策标准的美好期望。
预测本身的问题
在预测上，我们往往由现在已经发生的事情，去判断未来还会这样，现在的恐惧，决定了未来的悲观。比如新的CPI数据还在6%以上，无论如何也是严重的通货膨胀了，那么加息类的紧缩政策就是必然，在政策市的A股，现在要做投资决策，逃跑必然是第一选择。但站在现在（2011年9月）的时点上，可能这个投资决策就是错误的，现在确实是严重的通胀与下滑的实体经济相结合，使得我们面临的市场环境很悲观，但经过分析，我们却发现事情正在逐渐变得乐观，因为现在很可能是通货膨胀的高点以及实体经济的低点，未来的趋势则是CPI逐渐下降与实体经济逐渐复苏，从基本面上看，现在应该是等待买入的时机而不是卖出的时机。
这里的问题在哪里呢？请注意，严重的通胀与下滑的实体经济这样的形势组合是我们过去某时已经预期到的了，而现实只是实现了我们之前的预期而已，现在的预期实现了，过去的预测也就实现了。而过去的预测，是出于当时所处形势做出的判断。一般来说，如果我们今天预测到明天降温，那么最好今天就把棉衣准备好。如果我们当时做出了悲观的预测，那么当时就该做出卖出的决策，而不是等到现在或未来再卖出。所以依据当时的预测做当时的投资决策，这在当时来说，应该是正确的，但用那个预测来指导现在或未来的投资决策则并不一定正确。现在要做出的决策，依据的应该是现在的预测。而现在的预测则主要依据现在所处的形势做出，那么现在所处的形势依然还是严重的通胀与下滑的实体经济，所以现在还是需要卖出。这是否正确呢？
我们说，这只对了一半。在过去的某个时刻，我们依据悲观的现实做出卖出的决策，可以让我们免予承受进一步的风险，因为通胀高涨与经济下滑正在进行中。而现在依然还是高通胀与企业经济下滑的组合，但不同的地方在于，由于2010年的基数效应，紧缩货币政策的累积效应，加上食品价格周期的共同作用，通胀快要见顶了，一旦见顶并开始有下降趋势，那么政策调控的空间就有了，政策也就有放缓甚至转向的可能。资金会逐步宽松，会辅助实体经济复苏，从而企业赢利会转好……所以，依据现在依然不好的形势，还要像过去的某一时刻一样做出卖出决策，就过于武断了。这就首先涉及预测的可靠性问题，即我们能否获得准确的预测。
1.预测的可靠性
多数投资者常会太过固执，以为事物都是线性发展的，过去的逻辑一定会在未来继续发挥作用。就像是下图的平滑曲线一样正态分布，依据之前曲线的方向，就可以判断下一步曲线的走势。这在一定程度上没有错，因为一个趋势的发展必然要持续一段时间，在这个过程中的任何时候，去做出顺应趋势的判断，都是明智的。比如2011年的股票市场，你在CPI冲上5%时减仓是明智的，如果没有，在日本地震时减仓也可以，如果此时也没有，后面还有利比亚战争、高铁事件、通胀严重程度超预期、地方债务平台问题、欧洲债务危机等很多减仓的触发点，这些点的任何地方减仓都是明智的，这是因为，这些负面事件，都属于向下趋势的一部分，都是一个趋势方向上的某一个点。所以，到目前为止，用正态分布这样的线性思维去作预测没有问题。问题就在于，当我们适应并习惯于这种线性发展的过程时，必然会忽略事情新的变化，使我们对线性趋势的终结没有感觉。比如现在的时点（2011年10月），已经有很多事情发生了改变，比如中央汇金公司收购四大行股票，比如通胀可能下个月就降到6%以下等，这些事件与之前最大的区别就是，它们不是负面的突发事件，而是正面的，这就意味着，趋势开始累计转变的力量，直到趋势转变。
所以，这就像图1-5的正态分布曲线一样，投资者经常预测到了第一阶段，获取了收益或规避了风险，却在接下来的向第二阶段转换过程中，丢掉了获得的，或者丧失了获得的机会。平均下来，得到的依然是一个市场平均收益水平。图 1-5
通过这样的对比，我们会发现，依据预测做投资决策，搞得好像预测是投资决策的唯一标准一样，首先的问题就在于，在预测时，我们很难依据不断变化的事实去对预测进行相应的修正，而事情的发展是瞬息万变的。现在的不变，难以预计未来的多变，而现阶段，就是由于立足于现在的预测，可能会丧失了对变化的未来的正确预测，从而导向错误的投资决策。
那么，该怎样认识预测对于投资决策的作用呢？
2.预测的作用
我们似乎可以先抛出一个观点，预测的作用就在于形成预期。从预测到预期再到调整预期，其实就是一个投资过程，它们在时间上有先后，在逻辑上有因果，在辩证法上又互相有反身性。这似乎又是个常识，但知易行难，在这个过程中，我们却总是陷入一个个误区，造成整个投资过程的强行割裂。
所谓预测，是基于现有条件、综合历史经验与基本逻辑而建立起来的对于未来的判断。而这样的预测，是投资工作的第一步骤，任何投资策略都是基于这种预测。依据这个概念大家就能意识到，我们上文所提到的预测所存在的问题，就在于它满足了基于现有条件，却无视历史经验与基本逻辑，更别提对突发事件的估计了，这是资本市场中90%的投资者进行分析时所犯的错误，应该也是个常识性陷阱———典型的以现在决定未来。这就导致很多人过于关注预测的结论，依据结论决定投资行为。尽管不能说这完全是错的，但一定不完全对，预测的结论确实很重要，但投资者应当更关注预测的逻辑，即预测形成的过程，同时用历史经验去验证。其原因就在于，只有逻辑才能解释转变，而现在的静态事实却做不到。而逻辑与历史经验，恰恰是多数人所欠缺的。
举例来说，下月CPI是多少，预测的结论会给你一个数字，且不同来源的预测其结论都会是一个数字，但我们如何判断此数字与彼数字哪个更准确呢，这时，预测的逻辑才是关键所在。其实，专家与非专家之间的最大不同在于逻辑，一个有逻辑一个无逻辑，一个逻辑严谨一个逻辑松散。专家使用的如果是数量化的逻辑，而一旦能形成模型，则意味着符合逻辑。因为数学上是正确的，逻辑就一定正确，这也是数学之所以在经济学领域被大规模应用的原因，当然，这也和一群总想把经济学搞成科学的人有关。而非专家一般没有逻辑，即使有，也一般是把搜集到的其他机构的预测拿来，主观给个权重，做个平均。关于CPI，如果我们知道通胀是目前市场的主要矛盾，并由此形成了政策紧缩的广泛预期，那么这个数字依然维持在高位就并不会使事情变得更坏，这就是逻辑，如果没有这个逻辑，我们看到接近5%的数字，岂不又会像很多人一样，惊呼大事不好吗？所以，如果仅仅依据预测结论，而忽略逻辑与历史经验对预测的检验，我们会很容易受到不同来源信息的干扰与蒙蔽，使我们错失了选择更好预测的机会，毕竟像刚才所说的，拍脑门所得的结论也是一个数字啊。
这样的话，如果抛开预测的准确性不谈，我们觉得预测的价值有二，一是预测的逻辑，不论经济、政策是理性或非理性，总有规律在的，而这个行业中确实有很多值得我们尊敬的人在试图寻找这种规律，而我所关注的，往往看谁的逻辑更符合常识，准确度更高一些，因此，我更加注重的是预测的过程。这一过程中，容易存在两个违背常识的陷阱，比如纠结于预测的结论是否正确，而落在预测的圈子里爬不出来，以预测结果为最终目标，自得于偶尔的准确，刻意忽略经常性的错误。再如过于关注预测的结论，而忽视了预测的逻辑，从而难以分辨合理的预测，甚至会做出本末倒置的判断。
预测的价值之二，即是预测提供了预期的基本基础。在预测完成后，将会依据此预测设计投资方案，而目前工作只完成了一半，因为方案一定不是完美的，而是否对其进行调整，则取决于预期。如果说有众多投资者在某一预测上形成较为一致的意见，那我们可以说在这一方面市场形成了预期。预期是具有一定程度一致性的预测，如果说预测只是投资者个体行为，那么预期则是投资者的群体性行为。多数的预期都来源于预测（另外的少数预期来源大致与拍脑门类似，专业点说可以称为直觉），预测错了，预期也就错了，所以，我们的应对方案不仅仅是依据预测而做，更要依据事实与所形成的预期相对照，看是符合预期还是超越了预期，然后才有至少两手准备的对策。那么，我们接下来要说的就是这个问题，预期被超越的问题。
预期被超越
一般来说，预测是投资行为的基础，而预期则是衡量投资行为的标尺，一旦不符合预期，即预期被超越，那么必须迅速调整预期，以此为依据的投资方案也必须进行相应的调整。而新的预期则需要与新的预测相互印证，等待事实的检验，然后依据预期的符合情况继续调整投资方案。这就是我们所说的，从预测到形成预期，再到对预期的调整，其实这就是一个投资过程。
但如果把一个投资过程描述得这样简单，似乎抹杀了从预测到预期这一复杂过程中反反复复的挣扎与纠结。这其中的关键点在于，预测的价值在于形成了预期，而预期的宿命就是被超越。
预期为市场的发展提供了一个锁定目标，看市场表现能否会超预期，如果会，就看这种超越预期的结果是好还是坏。超预期是这个市场上最有价值的东西，当然，也是最危险的东西。超预期是预期的宿命，要实现预期的价值，它就要被超越，线性的、正态分布的、有明显规律的东西不会给我们带来超额收益，也不会带来超额亏损，而超预期则会。预期就是用来超越的，被超越之后的预期，一文不值。
在众多观点中，现在已经非常流行的“黑天鹅”概念与“超预期”比较类似，我们就借用这个框架来说明一下超预期。按照《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的观点，如果我们能预测到黑天鹅，那黑天鹅就不会发生。如果我们明天能预测到，那么说明我们今天就已经预测到了。所以，黑天鹅就是黑天鹅，无法预测，却能用一套机制、方法或预案去做应对。听起来有些拗口，但细细地品味，则是十分有道理的。黑天鹅无法预测的结论看起来似乎很悲观，但幸好“超预期”与“黑天鹅”属于两个不同等级的概念。黑天鹅被定义为具有意外性、会产生极端影响、事后可进行解释的稀缺事件。与其相比，“超预期”则简单得多，意外性较低、影响不一定很大，发生得会更频繁。所以，适当的一般性预测是可以进行的，因为其较弱的突发性有更普遍的特性。当然，相对应的，这同时也导致一般性预测所形成的预期，被超越的可能性更大。越是稀缺的发生的概率越小，就像黑天鹅，越是普遍的发生的概率就越大，比如超预期。可以说，“超预期”与“黑天鹅”这两个概念属于同一种类型的不同级别的概念，本质上都是超预期，只不过严重程度不同而已，所以，我们完全可以借鉴应对黑天鹅的方案去考虑如何应对超预期，而这才是我们讨论的真正核心。这就是虽然纳西姆认为黑天鹅不可预测，但却“能用一套机制或方法或预案去做应对”。对于预期的应用而言，最重要的不在于使用预期本身去指导投资行为，而在于“能用一套机制或方法或预案去做应对”去调整预期，形成应对超预期的方案，这才是获得超额收益与规避超额亏损的关键点。
这里的困难在于：一是如何制订应对超预期的方案。二是如何应对超越的超预期，像盗梦空间，梦境中还有梦境，一环套一环使得我们不知道到底在梦境的第几层。超预期也一样，我们经常并不知道超出预期的预期会超越到第几层，想想看，2011年以来，谁会想到好容易通胀引发的政策紧缩形成预期时，却发生了日本地震呢，地震也就算了，竟然还有核辐射，核辐射总算有缓和了，利比亚就出现了战争，相对于预期，这些都是超预期，一环套一环，一层压一层。《黑天鹅》的作者给出了这样的应对方案，即哑铃策略。他认为你的策略应该极度保守与极度冒险，在风险的两端投入资产，像是哑铃一样。如把一定比例的钱，比如85%~90% ，投入极为安全的投资工具，比如国债，总之投入你能找到的最安全的投资工具，这是极低风险的一端。而余下的10%~15%投入极具投机性的赌博中，用尽可能多的杠杆，这是极高风险的一端。他认为，这样一来，你就能不受错误'风险管理的影响，没有“黑天鹅”事件能够超越你的“底线”伤害你了。因为如果出现的是负面的黑天鹅，那你的损失不会超过15% ，而如果是正面的黑天鹅，那你就中头彩了。
对这一策略，我们基本认同，应用在应对超预期的方案上，我们则可依据超预期的风险大小进行相应的调整，如一般情况下，我们配置的资产的安全级别不需要极高，也不用找风险极大的资产配置。例如经济平稳、政策平稳阶段，低风险端我们不一定要选择低收益的国债，而可以考虑较高风险和较高利率的金融债甚至信用债。而哑铃的高风险一端我们也不一定要加极大的杠杆，适当的进攻手段也就够了，比如我们未必选择股指期货，可以考虑一下创新型封闭式基金。
这就是哑铃策略在应对超预期上的一点应用。我们再做一个适度的发挥，虽然哑铃策略可以应对“黑天鹅”甚至可从中获利，但如果能配合上对“黑天鹅”出现的集中时期做一个判断，可能就更好了。虽然我们无法准确判断“黑天鹅”，却能明显感受到“黑天鹅”集中出现的时期。预期经常被超越，但超预期总是有一个能明显被感受到的集中爆发的周期。2011年就是一个例证，这一年被称为黑天鹅年，而地球被称为黑天鹅窝。并且事实上，黑天鹅这种不那么美丽的鸟类，也确实集中生活在澳大利亚，而不是遍布各地的。所以，在黑天鹅或超预期发生频繁的阶段，应对策略更偏向于应对黑天鹅的策略，而不频繁时，则可依据我们刚才讨论的应对超预期的策略。这是
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