谁偷走了我们的财富？(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：张化桥

出版社：中国人民大学出版社

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谁偷走了我们的财富？试读：

虽然已经有了36年的经济高速增长，但是从某些角度看，咱们中国确实还是很穷。而且，考虑到自然资源（包括水和新鲜空气）等因素，咱们未来还会有段比较艰难的日子。

发牢骚很容易，但是，我这本书不准备那样做。我只是想分析，咱们为什么会如此。究竟是谁偷走了本来属于咱们的财富？

说实话，我认为，其实咱们还是应该反思自己。我们的国家、做决策的部门，都是由千千万万普通人组成的。20世纪80年代，我本人就在中国人民银行总行工作过三年。后来，我又到国有大企业担任高级管理职务。当然，决策部门在制定政策的过程中，实际上在大多数情况下反映了民意，但民意经常是错的。有些政策开始是正确的，但是，时过境迁，政策就需要调整。有时候，民意可能会阻碍改革、阻碍进步。

本书分析了部分经济决策的问题，更重要的是分析咱们自己的无知。本书的落脚点是，作为一个老百姓，我和你如何看到咱们自己的问题，以求尽量少犯错误。虽然我们无力强迫别人改变看法，但独立思考和实现财务自由，总可以吧！年轻时的艰难与幸运

我年轻的时候，日子过得很艰难。但是，今天的年轻人可能没有我那时候幸运。因为你遇到的挑战更大。

我已经52岁。1979年，我从湖北省荆门县的农村考进湖北财经学院读大学本科。虽然当时的中国和当时的我都非常贫困，但是，空气是清新的，空气中流动着希望。

我的父母都是农民，而且因为他们是老上中农成分，所以在村子里抬不起头来。

在大学里，我们几乎没有学到真正的知识或者技能。因为，师资在当时非常差，课程安排和现在也不能比。我记住的仅有的两个东西，就是“经济基础决定上层建筑”、“财政取之于民，用之于民”。

大学生在那个时候是天之骄子，学费全免。生活费也有救济，我家贫困，所以我每个月可以收到12元人民币的政府补贴，父母再补贴3元，足够了。衣服和其他消费大约每个月6元。

1983年，我们顺利地毕业了。当然，我们的脑子里还是空空的，所学到的财经知识极少。但是，我们有担保分配。我被分配到了襄樊市税务局。不过，我还没有来得及去襄樊报到上班，就收到了研究生的录取通知书。

虽然专业知识很少，但是我的数学和英文还算不错。我考到了在北京市五道口的中国人民银行的研究生部。这里的学制和师资跟武汉市差不多。三年又顺利地过去了，我依然头脑空空。

在五道口，我的月薪46元人民币，再加上副食补贴5元，交通补贴3元，日子也能过得去。虽然当时北京的国营企业工人的平均月薪也不过40多元人民币，但是人家还要养家糊口。我的学长跟我强调，我每个月至少要存15元才能保证五年以后成家！所以，我必须开始储蓄。

我那样一个农村的穷学生可以顺利读完七年大学和研究生，靠的是政府支持。而且，当时的城乡相对平等，大家生活条件差不多，物价也很低。我并没有感受到城里来的同学有太严重的优越感。中国的巨变

到了30多年以后的今天，中国发生了翻天覆地的变化。跟30多年前比，你的名义收入比我当时增加了很多倍，你的财富增加了很多倍，也许你还买了好几套房子。但是其实很多人还是会担心，我们的退休真的有保障吗？我们的房子会不会因为环境恶化而贬值许多？我们的子女能够找到合适的工作吗？他们会遇到何种竞争？

这30多年来，我认为中国最大的变化是：（1）房改+利率管制。十多年前“房改”导致的巨大财富聚集。一大批本来的公共性房屋突然间变成了私有财产。拥有房产的人象征性地付了一点钱，但是这些钱还是大大低于公平价值的。随后年复一年的经济发展以及通胀推高了这些房产的价格，使房产拥有者的财富迅速升值，造成了与无房者的差距越来越大。

在一个资产价格持续膨胀的环境里，你必须有资产，才能跟市场保持一致。如果你的资产多于平均数，你就会跑赢大市；否则，你会被大市甩在后面。就是这样残酷。（2）股市。这20年来的股市伤害了大量股民，养肥了部分上市公司大股东、PE（私募股权投资）投资者和内幕交易者。这里的主要原因是什么呢？

首先，我们把企业上市当成了“扶贫”，以及国有企业的“脱贫”。当然，这种特权不能太多太泛，因此，政府严格控制了上市企业的数量，其结果是股票价格的长期被高估。在企业上市数目不断增加的过程中，股价就处于长期下滑趋势中。

其次，每次遇到股市大跌，股民便“勇敢地”当起了炮灰。同时，股民看到了四面八方在给我们鼓劲儿：报纸的社论、电视演说、降低印花税、停止IPO（首次公开募股）。（3）城乡差距。多年来，中国的城乡差距在迅速扩大。

2014年，政府开始下决心逐渐缩小这种城乡差距。不过，我不知道真正取消户口还要多长时间，因为毕竟这涉及多方面的利益。

让人十分担忧的一点是，即使农民可以自由进城，他们中的一些人可能也没有经济能力住在城里。他们的医疗、教育、文化、经济和政治地位在短期内还是会有巨大差距。30多年来的通胀和资产价格升值使他们离开家乡的难度增大了。而农村的土地在萎缩，河流被污染或者干涸，森林在消逝，他们的生计受到了根本性的威胁。（4）国有企业。特别是垄断性国有企业，比如石油、石化、铁路、电力、交通、水务、银行等行业的参与者占领了有利的地位。他们的报酬越来越高，越来越高于其他行业，因此现在调整也渐渐开始，以免出现报酬与付出脱节的情况。毕竟，我们不能以“多劳多得，激励机制”为理由，将国有资产本来就应该有的回报当成员工们的劳动回报。如果不尽快调整，在以上这些行业之外，我们很多人会越来越被甩在后面。英国是如何转型的？

过去一年多，我住在伦敦，处于半退休的状态。我的主要兴趣在研究英国和欧洲的经济变迁。

我经常问自己，英国为什么国富民强？它的国土面积相当于中国的江苏、浙江和上海之和，人口相当于江、浙、沪的一半。但是，它的经济实力和国际地位为什么那么高？环境保护得为什么那么好？

我想起咱们的榆林地区、大同地区和其他类似地方的命运，不禁有点黯然。咱们何时才能转型？转型做什么？怎么转型？100年前，英国曾经也是一个煤炭大国，但是到20世纪的五六十年代，它的煤炭资源开始枯竭。当撒切尔夫人的政府强制关掉一些奄奄一息的煤矿时，全国的大罢工充分反映了民众的迷茫和恐慌。今天，那些旧时产煤地区的经济仍然比较脆弱，但是，英国的经济转型总体还算成功。

过去，英国曾经侵略和掠夺过很多国家和资源，罪大恶极。今天，这样一个小国依然有大量的公民在世界各地谋生和发展。海外“英侨”占英国总人口比重的排名可能在世界上数一数二。这本身就是开放和进取的标志。除此之外，虽然国土面积很小，但是从英国对外来人口和外商投资的开放程度看，它依然是世界上最好的地方之一，有时坚持这样做也相当不容易。开放与富有密切相关

2014年年初，我亲身感受了一件有趣的事，这件事足以证明英国的政策稳定性和了不起。十年前，东欧几个穷国（罗马尼亚、保加利亚等）加入了欧洲共同体。当时的条约是，十年后，这些国家的公民可以随时到欧洲共同体的任何其他国家（包括英国）就业和定居。2014年年初，十年的限期很快就要结束了。可是，欧洲经济整体还在萧条之中，只有英国经济稍微好一些，而且，作为欧洲唯一的英语国家和（也许是）最开放的国家，英国对于东欧公民具有很大的吸引力。所以，从2013年起，许多英国人就开始担心东欧的劳工蜂拥而至，抢他们的饭碗，导致英国的住房、车站和医院等基础设施无法应付。

英国的一份报纸《每日电讯报》（The Daily Telegraph）甚至组织了万人签名运动，呼吁政府紧急采取措施，要么撤销当时的条约，要么增设对外来劳工和移民的限制（其实也是撤销承诺）。英国政府虽然遇到来自选民的极大压力，但是承诺就是承诺，条约就是条约。所幸的是，东欧的移民并没有像潮水一样涌入英国。

在整个抗议过程中，我一直在思考，如果把英国换成中国，情况又会如何呢？说不定，我们会找无数个理由，说这个不行，那个不行，武断地撤销承诺。英国今天的富有当然跟它的开放密切相关。我问自己，咱们能否认识到这一点？

在伦敦，我经常碰到中国的企业家到这里来考察、旅游、经商，大家都说英国的法律制度透明和容易遵循。这就是英国成功的关键，也是它未来继续繁荣的根本原因。它在外国人中的口碑，给外国人的消费者体验实在是金不换。如果一个国家的人非要把外国人折腾得死去活来才善罢甘休，伤害的当然是自己。

我在中国人民银行总行工作时，已经有大量的外国银行在中国成立了代表处。但是差不多30年以后的今天，外国银行还是受到诸多限制，它们在中国的银行业务也一直在寒风中哆嗦。我们多年来奢谈监管和限制，受伤害的当然只能是中国人自己。

有时候，我们可能还有一些心理障碍，导致了我们的贫困。在本书中，我希望通过各种话题，谈谈咱们公众所需要的心态调整，也试图对一些经济政策和咱们老百姓的反应做一些评论，发表我的建议。

今天我们遇到经济问题时不能归罪于别人，不能归罪于政府，只能反思自己。咱们自己的错误和无知是最大的敌人。如果我们想朝着美好的方向改变，最大的障碍往往是不能及时意识到或者改正咱们自己的错误。

本书前面几篇文章是新写的，后面多数是在我的博客文章基础上整理的。得罪人不是我的目的，我只是希望讲出实话。张化桥第1章谁能战胜股市？“我们股市中人，都有一个大毛病：我们早就决定了要买股票。我们的挣扎只是买哪些股票和买多少，而根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票和为什么一定要买股票。”1.01 打工仔的发财梦

1998年年底，我到一个英国投资银行申请工作。主考官问我：“请你告诉我，你将如何为我们赚钱？你要先为我们赚钱，我们才能有钱付你的工资和奖金。”我大吃一惊！打工就是打工，你给我多少钱，我做多少事。我以前可从来没有想过她说的那种问题。

中国的年轻一代太多月光族。为什么？挣得少，花得多。但是，更重要的是，他们浪费得更多。浪费在哪里？主要在“投资”方面。很多人省吃俭用，“投资”的时候却一掷千金，打了水漂。我一直到2001年都是如此。现在，我终于完全安静下来，以“不亏钱”为第一原则。在“不亏钱”的前提下，赚取稳稳当当的钱。

1994年，在我到香港地区的外国投资银行工作之前，银行账上的存款已经有100多万港元。那些钱全部是我在澳大利亚工作和做咨询时的积蓄，完全没有负债。到了香港地区的投行，虽然我高薪厚禄，但是我越来越穷。在1998年年底失业时，我几乎一分钱也没有。为什么？不是因为我花掉了，我其实非常节省，可是炒股票慢慢亏掉了。后来，我痛定思痛，重新学习投资。今天的我，没有了过去的焦躁，非常镇定，投资有得，反而富足了。别贱卖时间

大家都说，中国人勤劳。这可未必。你看，全中国有多少人每天在耗费光阴，或者以为难他人为职业、为乐趣？中小学生拼命读书，大学生和成年人拼命玩乐，而且玩得不耐烦。

20世纪80年代，我在澳大利亚留学的时候，就发现了一个现象。大批中国留学生愿意在教室或者实验室熬到半夜，到餐馆端盘子或者洗碗，一年工作365天。你说咱们中国人勤劳吗？No！我发现，有一件事情，多数中国留学生就是不肯做。那就是最困难，也许是最枯燥、最考验意志的事情：学习英文。不要以为去了美国或者澳大利亚，光凭呼吸人家的空气，就可以学好英文。错！大错！

我见过不少在美国读研究生和工作好几年的人，用英文说不清楚几句话，还有更过分的。2000年，我在上海主持瑞士银行的首届大中华投资研讨会，台下多数是外国投资者。咱们的一位同胞作为某企业的代表发表演讲，他曾经在美国居住15年，还拿到了名牌大学的博士学位（不是西太平洋大学之类的“野鸡大学”），竟然还要求我给他安排翻译！

跟大家一样，我在职业生涯中做过很多傻事儿。有些事，我回想起来，很惭愧。但是，有一件小事，我算做对了。1989年年初，我到澳大利亚国立大学读硕士。7月初，暑假开始，我和中国来的其他穷学生一样，疯狂找工作。我第一天就受聘到堪培拉工人俱乐部的餐馆洗盘子。一天下来，虽然我累坏了，但是当天就赚了100澳元的工资。对我来说，这可是天文数字！你想想，当时，加上补贴，我在中国人民银行总行的月薪才54元人民币，仅此而已。那100澳元一天的工资，相当于我在北京当公务员时一年的收入！

不过，我第二天早上就辞掉了这份“肥差”。为什么？那份工作是贱卖我的青春，像那样打工，十年下去，工资不但不会上升，反而会下降。等我真的累断腰的时候，谁还要我？

我辞掉了工作，把足足两个月的暑假完全投入了英文训练：朗读和其他英语训练。我每天朗读英文两个小时，然后再读很多书报。两年后，等我把硕士学位拿到时，我就被堪培拉大学聘为了正式讲师，而且还是终身教职（tenured）。当时很多中国同学在拿到博士学位以后还在当助教，当然那些都是合同制的教职。

后来，我一直拼命学英文。我认为，在西方的职场上，英文水准的高低比专业知识更重要。（当然，运气和人际关系最重要。）

1991年，我开始在《澳大利亚金融评论报》（Australian Financial Review）发表文章。1994年起，我陆续在《华尔街日报》《纽约时报》《南华早报》和《金融时报》发表了好几十篇文章。

多年来，我给那些出国读书的人（主要是文科的）的建议都是：花80%的时间学英文，剩下的时间学专业。

我的看法是，贱卖时间，相当于把你的人生价值画成一条平平的直线。抓紧时间学点差异化的本事，相当于画了一条上升的直线。站在老板的立场考虑问题

下面是我2011年在万穗小额贷款公司担任董事长时，给新员工的讲话，主题是职场态度，但愿对大家有用。

各位新同事，欢迎加入草根金融行业，欢迎加入万穗小额贷款公司。我想讲两个话题，一是我们草根金融从业人员的职业规划，二是小额贷款行业为我们创造的光明前景。

首先要讲的一点是我们草根金融人士的职业规划。我在2011年6月20日离开瑞士银行，加入了万穗小额贷款公司。有人表示赞赏，有人不理解。但是，自己的日子还得自己过，我不太在乎别人怎么说。人们的“震惊”让我觉得我好像做了一件自残的蠢事，委屈自己的事。我想说，我很高兴我做了一个正确的决定。我父母和妻小也都很高兴。

我知道你们有的人是因为喜欢这个行业而来，有的人是勉强而来。但是，不管怎样，我希望大家在未来几个月能够发现小额贷款行业的美丽，决定扎根这个行业。

新来的同事中，有一个华南理工大学的毕业生。她问我，参加工作后，如何继续增加自己的知识。我觉得，有针对性的学习才最有收获。我建议，假想三年后你准备自己开设一家小额贷款公司，把这个目标当作你最重要的学习任务。有了这个目标，你就会细心地观察你的同事们每天在做什么，为什么那样做，万穗公司的流程和制度，客户评审和服务，等等。你会知道你必须做一个多面手。想想看：三年后你站在街上，大吼一声，我开店了！你想聘请6~8个员工，到哪里去找？花多少钱？如何说服他们加盟？这些人如何分工？你如何把这6~8个孤岛连接起来？灯油火蜡，样样都要你掏钱，你承受得了吗？万一前期的投入不能马上有收获，你怎么办？

我们鼓励大家要有另立门户、开办小额贷款公司的想法，我们愿意帮你找种子资金。你们如果每天都有这种想法，就会明白创业者的艰辛和孤独！特别是在亏钱的时候和前途不明朗的时候，他们更加孤独。这两个月，我领略了那种滋味。好在我不是在创业，我接过来的是一个运行非常平稳，让同行们很羡慕的企业，而且我们正处在一个沸腾的朝阳行业！

你们有些校友去了北大和清华读研究生。不要羡慕他们。你们还有些校友当上了公务员，或者找到了大银行的工作。不要羡慕他们。让他们羡慕你们吧！在职业发展和个人收入方面，他们走上了一个平稳上升的轨迹。我们的起点也许比他们低很多，但是，我们的轨迹是一条斜率很大，很陡的曲线。三年后，或者五年后，我们的轨迹会跟他们的相交。之后，我们的会超越他们的。我们的技能积累会更快，也会更早实现财务自由。

我的希望是，我们的员工在跟亲友和老同学聚会的时候，用很自豪的语气说：“我在万穗小额贷款公司工作。那是一个和睦的工作环境。我们的工作有意思，待遇也很不错。”

任何工作都有可能变得枯燥。但是，我们的工作也真不错：你的客户分布在所有行业。这是一个学习真本事的课堂。书海茫茫，让我们经常失去方向。我们很多人每天双眼盯着电脑，在漫无边际和没有意义的新闻和噪声中度日。这不叫学习。我坦白，我也经常如此。

关于学习实用的东西，我讲讲个人的故事。我在大学和研究生时学的都是宏观经济学。毕业后，我做的也是经济学研究，直到1998年年底我被汇丰银行开除。我失业了四个月。那时候，亚洲金融危机正处于最恶劣的阶段，香港的各类商业机构都在裁员。我去找工作时，面试的人都说，你专业还挺不错的，但是我们没有空缺。有一个英国投资银行（Cazenove，嘉诚）的女主管May Tan（马来西亚华人，现在她是渣打银行亚洲区的行长）对我说的那番话让我终生难忘。她问我：“你能否告诉我，你将如何为我们赚钱？你要先为我们赚钱，我们才能有钱付你的工资。”我大吃一惊！我以前从来没有想过这种事。我们传统的观念是，你当雇主的，给我多少钱，我就干多少活。你安排我干什么，我就干什么。我不高兴，就跳槽。她的话真的帮我开始为我的老板考虑。我很感谢她改变了我的职业观。那以后的十多年里，我一直跟她有来往。虽然我和她算是竞争者，但我还帮她的几个大客户安排了在北京的会议。我喜欢用这个故事来教育我的孩子和侄子们。

当时，我无法告诉嘉诚的她，我如何能为嘉诚赚钱。于是我也没有获得嘉诚的聘用。几周以后，我的老东家法国东方汇理银行请我回巢。又过了几个月，我的另外一个老东家，瑞士银行，也请我回巢，还加薪晋级当研究部主管。你可以想象我的感激。不过，瑞士银行的老板有话在先：瑞银的中国研究部必须是《机构投资者》杂志前三甲，否则会炒我鱿鱼。那几年，我真的是拼命了。两年后，我排名第一，一直维持了五年。后来，我眼看撑不住了，就跳到了一家上市公司工作。

我扯得太远了。我想说的是，你们可以先站在老板的立场上考虑问题。你为老板着想，就容易成为老板。如果三年以后自己开办小额贷款公司，你准备好了吗？草根金融不会垮

我想讲的第二个问题是，我们行业的美好前景。上周，我快80岁的父亲从湖北农村来广州的花都区看我，还带来了我的侄子们。我的妻小也从香港来会合。老父亲坐了一整天的汽车和火车，晚上八点才到酒店。晚上十点多他还坚持要去参观我们的三个分公司。我们有些同事还跟他说过话。看到你们那么晚还在跟客户谈贷款，他说，信用社一定不是我们的对手！

起初，我父亲对我开办“信用社”非常不满，因为在他眼里，农村信用社的形象不太好。我跟他解释，我们跟信用社有两大区别。第一，我们不能吸收存款。我们受到的限制和监管比信用社多很多。第二，信用社一般都有几百个股东，或者几千个股东（称为“社员”），而我们只有13个股东。股权太分散，每个人都拥有一丁点儿，也就没有人关心信用社。于是，管理层和地方政府就可以随心所欲一些，没有太多人站出来维护信用社的最大利益。这也就是全民所有制企业的最大问题。当然，信用社也有很多优秀的管理人员和员工，地方政府也有大量好干部，但是，中国的信用社在根本制度的设计上还有待改善。

很多人说，我们微型金融会被银行的小贷部门打垮。你们天天跟他们打交道，你们相信吗？银行的行长们都是大大的好人，但是，把你我放到他们的位置，我们同样有难处。他们每天的议事日程都排不上微型金融。今天他们要抓存款，明天要抓大客户贷款，未来的三天里，又有人一批一批地来视察，他们要送往迎来。他们太忙了！另外，他们的审贷时间和标准也不太适合微小企业和消费者，只适合大企业，特别是国有企业。

还有人说，我们小额贷款行业眼下的火爆只是因为宏观调控。我认为这完全是误解。美国和日本的小额贷款行业今天也很繁荣。你们记得2009年，当中国“四万亿”宏观刺激资金水漫金山的时候，我们的行业也同样兴旺。根本原因是，银行弯不下腰来做我们所做的事情。这也是市场细分的结果。当然，今天的信贷紧缩使我们可以收取更高的利息，但是，我们的根本利益和长期利益在于利息更低，而不是更高。利息太高，对我们的客户和我们来说，风险都太高。我们希望可以得到许可，增加融资渠道，提高负债率。现在，0.5倍的负债率的上限确实让我们很艰难。相比而言，银行有10~20倍的负债率，信用社就更高了。当我们负债率提高时，就会有更多的资金用于发放微型金融，我们也就有能力降低利率。当然，因为供求关系的变化，我们小额贷款公司也会被迫降低利率。

草根金融是慈善，但是，政策还是不应该把草根金融的发展建立在人们的慈善心肠上，最好给予公平待遇。首先，其实银行对小额贷款公司的贷款最好不用受限。你想想，银行能够自主地对普通工商企业贷款，为什么不能自主决定对小额贷款公司贷款呢？允许银行贷款，银行不见得就会贷款。目前，小额贷款公司可以从银行获得相当于股本50%的贷款，但是很多小额贷款公司并没有得到贷款。为什么？因为银行不愿意，它们知道如何区别对待。退一万步，即使银行不能贷款给小额贷款公司，小额贷款公司也应该可以从其他渠道获得融资，比如发债等。

最近，我去很多小额贷款公司做调研，我发现它们都做得不错。原因在于大家用自己的钱做生意都很小心谨慎。这个行业不吸收存款，也就谈不上系统性风险。我们放款分散，也就从源头上解决了烂账的问题。1.02 踏踏实实的个人投资

我经常碰到神人，吹嘘自己投资回报率多少倍。起初，我汗颜，因为我虽然科班出身，在外国投资银行混了将近20年，但是从来没有投资过赚十倍的股票。后来我发现，他们不过是内幕交易的好手，其中几位还受到了监管当局的强烈关注。

我还认识另外一些神人，几年不见，他们突然身价百倍，叫我好不佩服。时间长了，大家才发现，此君不过是“白手套”。最近几年，我认识的有几位神人还“进去了”。投资需要平静

我觉得做老百姓最实在。实在人也可以过得不错，只是不要随波逐流。

不知道你有没有这样的感觉，反正我经常有。我时常感觉到市面上热门的投资话题很多，大家在沙龙、博客群、微信群里讨论热烈，摩拳擦掌，而我常常被隔绝在外。

我到现在也拒绝使用微信，我实在不需要它。我也没有脸书（Facebook）或者推特（Twitter）账户。博客和微博呢？我也只是发表意见而已，但很少参与讨论问题。我会不会错过大量的交友机会，错过投资理念的切磋，错过投身新生事物的机会，以及赚大钱的机会？管它呢！无论如何，我宁可我行我素。

我看大家太忙了。除了日常工作，每天还要免费为互联网公司打工几个小时。我不愿意那样。我主张大家安静下来，想想自己究竟需要什么。（1）我需要把上班的本分工作做好。（2）我需要花时间陪家里人。（3）我需要足够的休息。（4）我需要锻炼身体。（5）我要简化生活：朋友圈子小一点，应酬少一点。（6）我要留下大量的时间关注我的业余爱好：国际政治。我喜欢读关于印度、非洲、欧洲政治方面的书。我喜欢写文章，主要是英文的财经文章，以文会友。这都需要时间。（7）我要投资。但是，跟一帮像无头苍蝇一样的人一起整天到处窜来窜去、海聊，这是投资致富的路吗？我很怀疑。

我认为，我找到了平静，宝贵的平静。阿里巴巴到美国做IPO，或者某个社交网站在香港股市被热炒，某大佬加盟某电商平台，某电影很热闹，政府又出了文件，大力支持环保、农业和软件，等等。我从网上稍微看一看标题，知道了！仅此而已。

我不再像多年以前那样，焦躁不安，生怕错过了机会，如饥似渴地找角度。我们每个人每天都错过大把机会，难道不是吗？寻找适合自己的投资观

对于股市和投资，我形成了自己的几个观点，感到很适合自己。我不见得都正确，不过，我的看法是从书本和实践中来的，愿意随时修改。（1）过去36年，中国的通胀非常严重。从现在货币供应量的高增长率（年增长率14%左右）来看，未来5~10年的通胀也会很高。我们必须用稳健的投资，跑赢通胀。（2）中国市场到处是地雷，我作为一个老百姓必须提防。部分地方政府有时会在上市公司行将倒闭时施以援手，在土地、资金和环保方面“照顾”企业，让企业运营下去，但是这并没改革企业制度，没有改善企业的运营能力，因此，这种企业会继续坑害股民。（3）中国的股市管理制度还不太完善。“严格审查”IPO是寻租的根源。它和动不动叫停IPO加起来导致了股市价格高企。过去22年，我没有碰过A股，未来我还是不会碰A股。错过好机会，没有关系，我必须留足安全边际。我的投资市场依然是中国香港地区和美国。（4）中国的A股还是太贵。虽然贵的东西可以更贵，但是，我的投资哲学不允许我涉足。（5）私募股权投资在很多情况下是一个“博傻”的游戏和拉关系的游戏。我已经做了一些投资，但以后还是避开为好。（6）国内人们讨论的“T+0”毫无意义。我认为，股市就是一个产权交易所，每个星期开市半天足够了。当然，任何其他国家的股市也一样。（7）继续把自己的投资圈划定在自己熟悉的行业和公司。（8）坚持不投机，不打听消息，不玩侥幸。主要关注上市企业的四个内容：管理层的诚信、利润率、利润增长率和现金流。

跟过去几年一样，我依然关注如下我所熟悉的行业。（1）银行业。银行业比租赁、小贷、典当、证券、基金、信托一类的资产管理公司更优越。我在书中有详细讲解。（2）燃气。一旦获得城市的特许经营权，它们不需要竞争，长期经营有保证。（3）工业。有巨大成本优势和“护城河”的工业企业不容易寻找，不过还是有的。在这方面，我的观点跟过去相比有点变化。（4）地产。非常有安全边际的地产公司。（5）少量的消费品企业，不需要狂轰滥炸打广告的消费品企业。它们中的多数其实就是工业企业。（6）医药企业。股票市场的规律

谈起个人投资，自然会谈到股市预测，其实，任何规律都有例外。不过，两个“小规律”很有趣。（1）我在投资银行当分析师的时候，有一位很有智慧的销售部同事Gooding先生。某日，他对我说：“你看我们销售员每天打交道最多的都是基金经理中不那么特别聪明的。他们天天问，该买哪只股票，为什么，等等。其实，最聪明的投资者很少交易，很少问你的意见，很少关心天底下在发生什么事，很少关心政府出了什么政策。”我当时不太明白，不过后来我到投行部，某智者告诉了我一个类似的现象。（2）有位关先生对我说：“最优秀的公司很少跟投行打交道。为什么？它们生意不错，现金流稳定增长，不需要老是发行债券，不需要（也不愿意）配股或者增发。投资银行几乎很难找到跟它们做生意的机会。你看香港中华煤气（0003.HK）、香港电灯（0006.HK，后来改名为电能实业）、恒生银行（0011.HK）、恒安国际（1044.HK）、康师傅控股（0322.HK）、康哲药业（0867.HK）、贵州茅台（600519.SH），等等。”

我强调，规律可以有很多例外。不过，我经常回想起这两个人的话。1.03 我的资产分布

在这篇文章里，我想谈一谈自己的资产分布。但我一直都说，投资是非常个人化的追求，我的方法主要适合自己，所以对任何人的投资盈利或者亏损绝对不负任何责任。（1）香港和伦敦的房子，加上深圳的小公寓。（2）国内的P2P投资。（3）广州市万穗小额贷款公司的股份。（4）几个没有上市也不可能上市的公司的股份。（5）内地地产公司在香港发行的高息债券。（6）股票集中在：博耳电力（1685.HK）、重庆农村商业银行（3618.HK）、中油燃气（0603.HK）、中裕燃气（3633.HK）、茂业国际（0848.HK）和中集安瑞科（3899.HK）。这些投资我很少买卖。什么行业值得投资？

我对未来几年股市的看法如下。

任何时候，永远要投资高增长的行业。行业决定一切，至少决定80%的成功。我看好医药和养老、互联网、旅游。

医药行业是很不错的。有人说医药实在太专业，不投资，甚至一些专业的私募都刻意回避，但我觉得至少可以看出行业的前景很旺，还是值得研究。

下一步，我准备投资四环医药（0460.HK，见图1—1），曾经在2012年就把康哲药业（0867.HK，见图1—2）卖掉了，现在踏空了，大错特错，也许应该买回来。

互联网我完全错过了，况且我觉得它们的估值太高，算了。旅游业我没有找到合适的投资标的。酒店业的回报率不行，不准备涉足。我准备投资威胜集团（3393.HK，见图1—3），它跟博耳电力有相似之处。图1—1 四环医药（0460.HK） 2010—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。图1—2 康哲药业（0867.HK） 2010—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。图1—3 威胜集团（3393.HK） 2006—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。

煤炭行业：在2015年某个时候也许应该投资。其他矿业：不准备涉足。

建筑业和高铁有关的行业：算了，周期性太强。资产密集性的行业很危险。

乳业和食品：风险太大，不可预测。

服装业：算了。

电讯：大国企的成长率太低。算了。“三桶油”：同样的问题。

码头和航运：算了，周期性太强。

航空业：太考验你的运气。

百货公司：时光不会倒流。

超市：略好一些，但是，好不了太多。我在上海联华超市（0980.HK，见图1—4）上面亏了钱。它有点像个价值陷阱。便宜，很便宜，但是又怎样呢？

地产：我现在准备谨慎投资几个地产公司，比如，河南建业地产（0832.HK，见图1—5）和茂业国际（0848.HK，见图1—6）以及新城地产（1030.HK，见图1—7，后来改名为新城发展控股）。图1—4 联华超市（0980.HK） 2003—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。图1—5 建业地产（0832.HK） 2008—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。图1—6 茂业国际（0848.HK） 2008—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。图1—7 新城地产（1030.HK） 2013—2014年股价走势图

资料来源：雅虎财经。1.04 国有企业好过民营企业

我坚信，中国的国有企业好过民营企业。你会感到奇怪，张化桥这样一个“老愤青”，怎么会持有这样的看法？请听我解释。国企这一杆大旗

中国从某个角度看，是一个“贫穷”的国家，人口压力巨大，自然资源很少，某些传统文化还在“拖后腿”。如果我们发展自由资本主义，那就像印度、巴基斯坦和菲律宾一样，也许还不如它们。当千千万万平民一分钱都没有，一点技能都没有的时候，逼着他们自己创业或者找工作，大家都在肮脏的大街上像无头苍蝇一样，这是非常浪费和危险的。印度、巴基斯坦和菲律宾就是如此。

中国的国有企业就像一杆大旗，让大家云集在大旗之下。它们为大家提供了至关重要的组织系统和稳定。组织系统比做生意的启动资金更加重要。

中国的某些国有企业管理方法比较落后和低效。这些咱们都知道。但是你想想，如果没有大量的国企，中国的20世纪40年代到70年代初是什么样子。大量国有企业的存在是中国过去30多年发展成功最重要的原因。国有企业的脆弱正是亚洲、非洲、拉丁美洲大多数穷国依然十分贫穷的原因之一。这听起来很离谱，但是我真的这样看。

我在湖北农村长大。20世纪七八十年代，我自己（和很多亲戚）也曾经像幽灵一样在小镇里穿梭，艰难谋生。当然那只能是浪费时间。这对于社会资源是浪费，也是社会不安定的起源。20世纪80年代，我到了中央银行工作，后来留学澳大利亚，又到香港地区的外国投资银行工作了15年。2006—2008年，我来到一家国企一深圳控股（0604.HK）担任执行董事和首席运营官，并且同时在另外两家国企一越秀地产（0123.HK）和深圳国际（0152.HK）担任非执行董事。在这段时间，我体会到了国有经济制度的很多问题，也知道中国有些人对国企有意见。但是，他们知道，虽然他们在口头上不肯承认，在中国实行自由资本主义制度更加危险。其实，他们每天都在用实际行动拒绝自由资本主义。你看，绝大多数大学生疯狂地追逐公务员的职位，疯狂地追逐国有企业的职位。每次遇到一个经济问题，他们就呼唤“政府加强监管”。他们口头上有时指责国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”），但事实上，按照他们的愿望，中国即便成立100个甚至1000个发改委也不够用。

自从清朝末代皇帝退位，到1949年，中国出现了资本主义萌芽，但是它导致严重的贫富悬殊和社会问题，引发了叛乱和革命。国民党政府虽然有西方支持，虽然有军队和钱财，但是千千万万老百姓抛弃了它，支持了中国共产党。中国的公众用血汗和生命选择，抛弃了国民党，这比任何轻松的投票和高谈阔论的民主更加具有说服力。民企优势有限

2014年我出版了一本英文新书，Party Man, Company Man，与2013年出版的Inside China's Shadow Banking（中文书名《影子银行内幕》，机械工业出版社出版）的写作都是出于同样的目的：教育西方读者。我很幸运，从贫穷的农村，到中央银行，再到澳大利亚、香港地区、深圳和广州，体验到了各种社会制度和生活方式。我希望把体验告诉大家，影响大家。

大多数欧美人都以“自由者”（libertarian，或者liberal）自居。有些人批评中国人实行的国有经济制度。但是，我强烈反对他们。不是因为我没有看到国有经济制度的一些问题，恰恰相反，我有实际经验。我认为，国有经济制度是中国成功的利器和秘诀。

中国人和外国人都看到了今天的事实，中国问题的透明度很高，但是每个人的观点和结论不同。我的书有强烈的观点，这些观点基于我的背景和经历。

我想特别指出两点。（1）很多中国人其实还依然不看好民企。由于不被看好，部分民企就试图走偏门，而且业绩也不好（部分原因是规模不经济，部分是因为没有优势，还有经济高速增长带来的动荡）。大家就说：“你看！你做坏事！你的业绩也不怎么样！”这是一个恶性循环。整体来看，民企的业绩确实不如国企。这是事实，但很多人不承认。（2）总的来讲，国企的历史更长、经验更多、治理更好。这也是事实。我在这本书中详细讲解了原因。

其实，从20世纪70年代末以来，中国政府确实把一些经济部门和行业放给了民营企业，但是最近十年，这个动作又慢慢走了回头路。是好是坏，大家可以评判，但是，回头路是肯定的。何以为证？（1）中国最大、最好、最赚钱的行业牢牢掌握在政府手上：烟草、盐业、银行、保险、证券、信托、电讯、“三桶油”（中石油、中石化、中海油），以及基础设施（机场、港口、道路）等。说起“宽宽的护城河”，政府手上的企业都是巴菲特会选择的：有很宽的“护城河”。（2）从2005年以来，股市所有公司的利润加起来，银行业占了一半以上，加上“三桶油”，占到70%以上。如果再加上电讯和其他政府的企业，这个比例就更高了。民营企业利润总额小得可怜。

民营企业做的是一些毛利极低的简单制造业、累死人不偿命的服务业和不赚钱的农业。有些行业虽然初看不错，但是它们没有持续发展的可能性，因为前景不明朗，或者那些行业根本就没有“护城河”。

这个变化究竟是怎么回事呢？（1）政府的财政收入占GDP（国内生产总值）的比重，在1979—2003年一直下降。但是，过去十年，这个比例大大回升，翻番有余：从10%增加到23%。不信？你到国家统计局的网站看看。（2）高速的、长期的信贷膨胀。这种膨胀加上利率管制（存款利率低，放款利率高），结果就把所有其他行业的利润都转移到了银行业。这种转移支付持续的时间之长、程度之深，全世界也没有先例。谁是银行的大股东？你知道的。（3）国有企业贷款利率低（年息5%~7%），民营企业贷款成本高（年息10%~50%），民企怎么竞争？1.05 看好银行股的理由

有一次，深圳东方港湾投资公司的钟兆民（下文称“钟”）跟我（下文称“张”）辩论银行股。

张：你为什么不看好中国的银行股？

钟：我不看好任何国家的银行股。第一，周期性。第二，资本密集型，银行需要不断圈钱。第三，高负债率，危险。

张：我看好目前中国的银行股。（1）周期性：中国绝大多数行业都有周期性，程度不同而已。现在虽然不是周期的谷底，但也不是周期的顶峰。（2）资本密集型：这本身就是进入门槛啊！还有牌照上的限制。（3）高负债率确实是个很大的风险。银行赚钱靠杠杆，但坏账也可以把银行整垮。不过，经济更糟糕时，银行垮台之前，我们的工厂和商业很可能更烂。银行获救时，股民会被摊薄，但是，工厂和商业企业的股东们可能已经连被拯救的时间都没有了。（4）银行的坏账确实看不清楚，但是工商企业账目更清楚吗？（5）我认为，股民要买通用设备（比如银行和跟日常生活关系密切的公司）的股票，尽量避开专用设备（比如看不见摸不着的公司）。通用设备就是不太需要专业知识的投资。比如，银行就是整个经济的综合反映。专用设备包括高精尖的东西、专业性太强的东西以及狭窄行业的东西。这些行业波动性大，也比较容易作假（因为大家不懂）。

我还有几个例子：南美的森林、太平洋的渔业、蒙古的锡矿、泰山顶峰上的香精，等等。另外，什么叫“云端叠式磁性共振化疗”？这些行业只适合专业投资者，不适合老百姓。（说起渔业，注意蓝田股份在洪湖养的鱼。）

巴菲特说：“科技是人类进步的基石。不过我还是把登月的乐趣让给人家。”其实，指数基金就是通用设备（不是专用设备），因为它涵盖很多行业，特别适合没有时间或者没有能力把握狭窄行业周期变动和万千气象的投资者。

钟：可是现在，中国最差的银行都在赚钱。这能持续吗？

张：不太好的银行确实还在赚钱。不过，这实际上是一种转移支付：储蓄者会补贴银行，补贴使用贷款的企业。从某些角度看，这不是很好（刺激信贷需求、浪费宝贵的资金、可能导致腐败，等等）。但是我看十年之内，这种状况不太可能有变化。1.06 老股民的新困惑

关于公司增发新股，我有一次和朋友们进行了一番讨论，也请股民们注意。

张：每个人都说，中国地产公司的股价相对于资产净值（NAV）有40%甚至70%的折扣，但是它们为什么依然愿意增发新股（和可转换债券）或者做IPO呢？我搞不懂。我觉得一定是我们股民算错了，分析师算错了，而不是公司和大股东算错了。买的人不如卖的人精。

朋友A：因为增发新股以后，公司负债率下降。公司就可以从银行借更多的钱发展业务。

张：我糊涂了。你的意思是，房地产公司为了赚取12%的净资产收益率（ROE）回报而忍受15%的债务成本（包括信托）加上53%的净资产折让？我想大股东没有那么笨。我敢肯定，肯定是我们股民笨、分析师笨。董事长装傻，私下里嘲笑我们股民和分析师。

朋友B：可是，发行新股或者可转换债券，都是为了做大做强啊！

张：你的逻辑不对。发行新股或者可转换债券，都是出卖股份的方式而已。如果中国房地产公司的股票真的像我等傻瓜说的那样，有40%~70%的估值折让，那么，这些公司应该把所有的业务停下来，用资金回购自己的股票，大股东也应该竭尽全力增持这些股票。你想想，天底下哪里能够找到40%~70%的投资回报率啊！？投资自己不是最好吗？

朋友C：你是真糊涂？

张：我真的有点老糊涂。我觉得对中国地产公司行为的唯一解释（当然也适用于其他所有行业）是，在大股东眼中，虽然增发新股也许贱卖了股份，但是小股民的股份也是属于他的。不求所有，但求所在！他的属于他，你的也属于他！

朋友D：折不折价无所谓，反正小股东不太可能拥有公司实际控制权，也就没可能决定清算公司资产。圈钱才是关键。

张：我同意。请允许我做个广告。我在《避开股市的地雷》那本书里说，假设政府只允许企业用2倍的市盈率发行股票，也会有大量（极大量）的企业增发新股或者做IPO。我敢打赌。

注意：我讲的道理适用于所有的行业，都是大实话。但是，大家选择听不懂。投资银行的人找出各种理由为企业辩解，怂恿企业多发债，增发新股、可转换债券等。他们的理由无非是“增加股票的流动性，扩大投资者基础，市值管理，以便分析师好写报告，等等”。

更有甚者，有些股民不断说服自己、安慰自己，把明摆着的垃圾说成是艺术品。当然，券商的销售术就更花样繁多了。

在我的书中，我讲了一个例子，解释为什么大量日落西山的公司即使在股价长期低于账面净资产80%的情况下也不肯回购、增持、卖盘或者清盘。为什么？他的属于他，你的也属于他！1.07 股市见底了吗？

我跟远道而来的一位英国投资者吃晚饭。他说，为了避免草率行事，投资银行的研究报告最好放一段时间再看。听了这句话，我额头冒汗，因为我的研究报告虽然可以装一卡车，但是绝大多数经不起时间的考验。不过，为了虚荣心，我终于找到了一篇。不对，半篇（其中还是有很多错误）。港股A股此消彼长

以下是2011年11月18日，我在华安基金研讨会上的演讲。

回顾过去一年，我的预测对了一半，错了一半。不过，这个成绩可不算太差。我经常说，做预测本来就是很不明智的事情。你的预测越短期、越精确，也就错得越远。不过，请允许我做一个长期的、模糊的和方向性的预测。未来几年，中国的股市依然令人担心。根本原因有三：（1）通胀的压力和相关的信贷紧缩。（2）有些企业账目的问题和谎言（包括豪言壮语）终会受到时间的检验。（3）我们的股票基本都太贵，也许除了银行股和少量地产股以外，其他大多数股票依然太贵。你想想，这些股票的估值在这一轮大跌以前曾经多么荒唐！

我1994年到香港当股票分析员以来，见证了港股与A股的此消彼长。我看这个大趋势还在继续。最近几个星期，内地的资金市场松动属于“抗旱救灾”性质，不属于基本面的改善。一年多来的信贷紧缩或多或少窒息了民营经济，但是大部分国有企业毫发未伤。我们老百姓要为此付出代价。即使作为自私的股民，我们也不应该忽视这件事。

2012年的通胀率会因为2011年的高基数而“显得”在下降，但是，在实业界苦苦挣扎的人们并不会因为过了12月底就能看到什么神奇的改善。通胀就像筑起了一个高台。以前买一吨煤，占用300元资金，而现在占用700元。商店和工厂的铺底资金也一样增加了。即使央行不紧缩信贷，通胀本身就是紧缩性的因素，就像卡住脖子一样窒息经济活动。而且，未来几年不太可能有过去多年来20%以上的货币供应量增长了。这也是压制股市的原因之一。1977年，巴菲特写过一篇长文章，讲通胀与股债的关系。我做了摘译和点评，建议大家看看。

以前，每遇到A股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。留足安全边际

请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识、经验判断，再加运气。我认为，市盈率基本上应该是利率水平的倒数。虽然对个股，我们不能用这个尺子来衡量，但是对于一个股票市场，这是一把正确的尺子。那么，未来3~5年，中国的平均利率水平会是多少？虽然利率千万种，但是我觉得，一个安全的办法是用普通中型企业从利伯维尔场（自由市场）获取贷款的利率。现在，这个利率可能是10%~13%，它反映了资金的松紧。在这种情况下，我认为，股票市场的市盈率应该在7~10倍。当然，个股情况有别。但是，当我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍，而且质量马马虎虎的公司时，我们应该知道，这个市场的水位还太高，温度还太高。我们应该静待。10年并不太久。很多股市跌了10年甚至20年，才找到自己正确的位置，我们为什么要鲁莽而入？20倍和40倍的市盈率意味着20年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久吗？

换一个角度：理财产品的收益率是6%~7%，你额外加上1/3的安全边际，大约9%~10%。所以，股票市场的合理市盈率应该在10~11倍。

投资者不能满足于投资一只“公平的”股票，而必须留足安全边际。即使这只股票真的值5元，我为什么要买一个“合理估值”的东西呢？我们必须占便宜。这是硬道理。那么，我们需要多大的安全边际？我看起码30%~40%的安全边际。如果你认为某只股票值4~5元，那你只能在2~3元时下手。

我们股市中人，都有一个大毛病：我们早就决定了要买股票。我们的挣扎只是买哪些股票和买多少，而根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票，以及为什么一定要买股票。

其次，我们要明白，一家公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千真万确。比如，公司大股东觉得公司的股票价格值5元，但是这家公司对于散户来讲，可能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的、喝辣的，可以在公司里报销开支，所以这家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民如果没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里，有太多的价值陷阱：这栋楼值5亿元，那块地又值8亿元。算下来，每股的净资产8元，但是股价只有3元。那8元也许可以叫“清盘价格”，但是，这家公司何时会清盘呢？它永不清盘，它的大股东永远掌握着一家公司。而我等股民呢？

用上述标准来看A股市场，我觉得基本上没有多少长期价值，也谈不上安全边际。而且，各个行业和板块都是相互关联的。大市下跌的时候，大家都不能幸免。所以不要做过于精准的分析。

你可能会反驳我：“用你的标准，一只股票也不能买！”我的回答是，那又怎样！你为什么一定要买股票呢？基金经理由于工作的原因没办法不买股票，但是其他人完全不要勉强自己，不要说服自己买股票。当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不为赚钱），那就另当别论。利润率比利润增长率更重要

跟股市密切相关的两个问题是：（1）未来5~10年中国经济增长是加速还是减速？（2）我们企业的利润率，特别是现金流会不会有改进？

过去十年，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费（或者叫政府投资），以及出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收多少会窒息民营经济，降低效率。高信贷呢？加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也面临调整。至于出口的增长，咱们就不讲了，大家有共识。

所以，我们大概可以统一这个观点：未来几年的经济活动会比过去十年慢一些。这就要考验企业营商的水平了。显然，粗放式赚钱的难度加大了，这对很多行业都有影响：船运、建筑、建材、矿产，以及相关的服务。其实，整个经济都是密切相关的。

瑞士信贷的陈昌华是业内高人，他写过一篇文章，题为《没有现金的增长》，讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司（共2132家）的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。

它跟我们的经济发展阶段有关，也跟我们的管理能力有关。未来十年，如果经济增长放慢，我们的企业会被迫学习一样新技术：降低成本，提高利润率，提高现金流。也就是学习多“榨汁”。

我想起麦肯锡的三位研究员2010年出版的一本书，《价值：公司金融的四大基石》（Value：The Four Cornerstones of Corporate Finance）。本人对此书写过一篇书评，叫《光有利润增长是不够的》。这本书讲到一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什么不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低。利润增长快，但是消耗了太多的资本（股和债）。他们说，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而会降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力下降。

我认为，宏观指标与股票市场的关系不稳定、不可靠、单一。不过，股民应该看看银行承兑汇票市场。这个市场很大、很活跃，它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下，这个利率一般略低于银行基准利率，但是由于贷款基准利率没有上调，所以银行承兑汇票市场的利率涨到了11%~12%，虽然基准利率还是维持在7%以下。在这种情况下，如果你指望股市有什么作为，实在是一厢情愿。

最近，这个利率降到了10%以下，所以股市也开始回暖。不过，我个人认为，最近的资金市场松动属于“抗旱救灾”性质，不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人，除了密切关注银行同业拆借利率之外，应该多看看银行承兑汇票利率的变化。当然，我建议大家完全忽略中短期，从遥远的地方眯着眼睛看看宏观指标就可以了。

现在，我想回答朋友们很关心的一个问题：银行的存款额最近为什么下降？很多人说，因为钱都跑去放高利贷去了，或者买银行和信托公司的理财产品去了，或者买股票和房子去了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西（任何东西），虽然你的存款下降了，但是别人的销售收入增加了，从而存款相应地也增加了。所以，买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。那么，如何解释我们存款的下降呢？答案很简单：人民银行多次提高存款准备金率，还用贷款额度来限制信用扩张，贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了？烟消云散了。

另外一种情况，如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在美欧和日本遇到的就是这种情况。1.08 债券与股市的关系

1986年6月，我到中国人民银行总行工作。第一个月工资54元（含副食补贴5元和交通补贴3元）。可是，办公室扣掉了我10元认购国库券的钱。那时候，每个干部都要认购国库券，年息10%，5年期。大家咕咕哝哝，但也只好接受。

那时候，北京的西单和三里河到处是二道贩子，倒买倒卖国库券，也是5年期的。我记得很清楚，基本上都是半价，甚至3~4折。为什么？原因有二：一是国库券没有合法的二级市场的转让。二是通胀严重。在通胀严重的情况下，我觉得那时候黑市的国库券价格相当合理。

未来5~10年的通胀如何，我不会预测。不过，在2013年11月，十年期国库券的收益率在4.7%左右，这是市场很乐观的象征。乐观当然是好事，明天总是更美好。可是，一旦大家发现自己过于乐观，债券价格会下跌，特别是长期债券价格！

债市跟股市是相通的：大家对债券市场的乐观当然也会影响股市。也就是说，大家现在对股市通胀率和风险系数的预测都是相当乐观的。我觉得那个时候的人也许比现在更聪明。

我想重复三句大白话。（1）股市的市盈率是长期市场利率的倒数（在国债利率基础上要加一些百分点）。短期内，这句话不见得正确，但是中长期，它是没有问题的。（2）通胀本身就是紧缩性的。怎么讲？在通胀的情况下，如果央行迎合通胀，即提高信贷总额的名义增长率，那么名义市场利率会相应地上升。水多了加面，面多了加水。过去30年来，咱们基本就是这个螺旋式上升。反过来，如果央行反击通胀，保持信贷的名义增长率不变，那就是变相的紧缩。如果央行更进一步，降低信贷总额的增长率，那么短期内流动性就会紧得不得了，就像卡了脖子一样，喘不过气来。当然，这样的话，通胀率就会很快下跌，甚至出现通缩，然后股市在大跌以后，迎来的是蓝天白云。（3）股市中人（特别是分析师们）基本上都是“拉拉队员”。一味唱好，并不觉得自己有失公允。本人当了“拉拉队员”十多年，略有体会。我们容易把希望跟判断混为一谈。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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