21世纪股票业(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：读书堂

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21世纪股票业试读：

内容提要

中国股票市场上最火爆的股票就是网络概念股。有的报刊把它称之为“2000年网络飓风”。网络慨念的兴起，是因为当今世界电子计算机互联网的逐渐普及，电子商务、网络信息的传播逐步渗透到人类生活的各个领域。以现代科技为基础的因特网正在飞快地改变世界，电子邮件、远距离的网上生活、信息搜索正在为人类社会创出了一个全新的信息空间。

WTO：新的游戏怎么玩（代总序）

2001年11月10日，中国正式入世。这意味着：中国的WTO时代终于到来，一场新的世纪革命已经来临。

WTO成员的贸易额目前已占世界贸易总额的90%以上。中国和WTO各成员之间的贸易额亦占中国进出口总额的90%左右，这就迫切需要一个国际性经济贸易组织来协调中国同世界各国的经济贸易关系，以便建立互惠的和非歧视的多边经济贸易关系。

世界贸易组织是世界各国、地区间管理贸易政策的国际机构，目前成员已有134个。1997年，中国已经进入世界十大贸易组织行列，但是，在WTO这样一个国际性的经济贸易组织里面，却没有合法的席位，这与其地位和身份不符。

中国加入WTO是我国改革开放以来又一重大事件。我国经过二十多年的改革开放，可以说，已经具备了应对WTO挑战、迎接对外开放新阶段的基础条件，入世后我们既要享受应有的权利，又要承担相应的义务。因此，这就不可避免地给我们带来一定的压力和挑战。中国入世肯定会带来利益格局的调整。在一定程度上讲，入世并不亚于一场革命，它是一场深刻的社会经济的变革，涉及我国社会、政治和经济各个方面，直面全球经济的碰撞。不可否认，在这个过程中肯定是挑战与机遇并存，挫折和成功兼有。

首先，加入WTO以后，进一步开放市场会使国内一些产品、企业和产业面临更为激烈的竞争。过去在市场开放方面，我国根据经济发展的要求和经济体制改革的进程，自主地决定市场准入、削减关税和取消非关税措施。加入WTO后，我国必须遵守WTO关于市场开放的规定，这对我们开放市场的速度和步骤会形成一定压力。

其次，随着市场准入的扩大、关税的削减和非关税措施的取消，外国产品、服务和投资有可能更多地进入我国市场，国内企业将面临更加激烈的竞争，特别是那些成本高、技术水平低和管理落后的企业，将面临更加严峻的挑战，落后的企业已经没有得过且过的时间。此外，我国的对外经贸管理将在一定程度上受到WTO规则的制约。

当今，我们正处在世界经济全球化的时代，经济全球化是不可避免的历史潮流。如果说过去世界各国的经济开放主要是通过货物贸易来实现的话，那么，今天各国的国际交换则是全方位、多层次的。货物、服务、资本、技术、人力资源、生产要素等等都成为各国间可交换的对象。现在，一国经济的开放已经不局限于货物贸易，它扩展到广泛的服务贸易和投资。经济全球化的现实充分表明，每一个国家要成为经济全球化体系中的一个组成部分，不管是主动开放还是被迫开放，都必须开放，任何国家都不可能完全依靠自己满足经济活动需要的一切资源，只有通过参与国际竞争，参与经济全球化，才能获取经济发展所需的资源和市场。经济全球化对发展中国家来说，既有机遇，也有严峻的挑战。

我们认为，加入WTO，不仅仅是一个加入某国际组织的问题，它还是一个我国与世界经济的融入方式和程度、经济发展战略的选择和实施、国际地位的确定和安全保障等的战略议题。长远来看，加入WTO将会对我国下一个世纪的经济走势，甚或整个发展战略产生巨大影响。

加入WTO会给中国企业提供一个契要，使中国企业有更多的机会接触国际市场，接触国外企业，在竞争中生存，在竞争中求发展。有很多人在谈加入世贸时形容，是“敞开大门，引狼入室”，“有一些企业会因此受益，有一些企业会面临一些困难，而有些企业则必死无疑”。现在再来探究加入世贸究竟有无益处已经毫无意义，如果你的企业还算占优势的话，那么争论也不会让你的优势更加明显，只会让你失去许多发展的机遇，如果你的企业不占优势，甚至会带来很大的冲击，那也不要参与什么争论，与其临渊哀叹，不如退而结网。

加入WTO的不利之处远没有有些人想象的那样可怕。风险是存在的，但它是市场化进程的题中应有之义。技术落后的、幼稚的产业不能靠闭关锁国来保护，而只能靠经受市场的考验并在竞争中成长壮大。

我们都希望我们的祖国能够以最快的速度、最小的代价（时髦的话语应叫做“成本”）迅速富强，但我们在前进时首先要迫求的是对策的良性后果，而不仅仅是对策的抽象合理性。我们这里尽量不空谈加入WTO的意义和形势，而主要是提出问题，为了使企业自身能够审时度势，对企业自身的发展作出相应的判断和调整，制定出适应环境发展的经营战略来。中国中央电视台《中国财经报道》资深记者：项建新2001年12月

入世后，中国证券忧思录（代序）

一直以来，银行、保险行业如何应对入世带来的外部挑战，始终是人们关注的话题，而对于金融领域中的一个重要组成部分——证券业，似乎并不太引人注意。2001年12月11日是我国正式成为世贸组织成员的日子，而在同一天，中国证监会公布了我国证券业对WTO承诺的主要内容。

于是，这才引起人们的关注：原来，外来竞争对中国的证券业，同样是一场巨大的挑战。

我国证券业对WTO承诺的主要内容包括——

外国证券机构可以（不通中方中介）直接从事B股交易；外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入后3的内，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。

根据这些承诺，证监会有关人士指出，外国证券机构直接从事B股交易及外国证券机构驻华代表处成为证券交易所的特别会员的申请可由证券交易所开始受理；新建合营从事证券投资基金、证券承销业务公司的设立办法也己制定完毕，证监会近期可以受理有关申请。我国对境外证券公司来建立合资公司没有数量和地域上的限制。市场准入主要是依据市场经济的审慎原则来监管。我国将遵照对WTO的承诺，根据《服务贸易协定》的原则，认真履行承诺的义务。

这里需要特别指出的是，证券业开放与证券市场开放是两个不同的概念。我们在对WTO的承诺中限于证券业开放，是指允许外国服务提供者参与国内证券业务，就是境外服务提供者进入我国市场，为中国居民有中国的本币投资中国证券市场提供的中介服务，而不涉及资本的跨境流动（注册资本金除外），而证券市场开放不在WTO协议之列，它的含义是指允许国外投资者自由买卖我国国内证券，导致资本的跨境流动，属于资本项目范畴。

2001年12月12日，中国证监会又对外公布了《中外合营证券公司审批规则（征求意见稿）》，向社会广泛征求意见。这份征求意见稿指出，外国证券公司将可以通过在我国设立合营公司，从事A股承销业务，B股、H股、政策和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金等方式，参与中国证券业。就出资方式与出资比例，征求意见稿中规定，中外合营者可以现金或合营公司中拥有的权益比例，不得低于四分之一，不得超过三分之一。中国合营者的出资比例或在合营公司中拥有的权益比例，不得低于三分之一。

那么面对未来的外资参股的证券公司，中国的券商准备如何？

客观说，伴随着中国证券业十几年来的发展，中国券商行业的发展成绩不容忽视，这只队伍从小变大、由弱到强，无论从券商数量还是规模上，都取得了巨大发展。

经过陆续的增资扩股，中国券商行业日渐壮大，尤其是近几年，增资扩股已经成了券商发展的主流。值得欣慰的是，在这资增资扩股过后，绝大多数券商的净资产收益率不但没有下降，反而有大幅上升。许多券商在迅速扩充了自有资金的同时，还在资产委托管理、新股承销、网点布局等方面大展身手，竞争力迅速提升。

可是，中国券商的确需要长大，因为，下面这组数字，就足以让我们为面临国外强手竞争的中国券商捏一把汗——到2000年底，全国100家证券公司的注册资本金为508.2亿元，平均每家注册资本金仅为5.08亿元。而从规模而言，仅国际巨头美林一家的资本金，就大大超过中国现在所有100多家券商资本金的总和。而券商的资产规模直接决定着其抵御金融风险的能力以及自己所能承揽业务的能力。

对于入世后中国券商面临的境遇，有专家指出，外资券商的冲击并非源自国内券商在资本规模、技术手段等硬件上的差距，而是在于经营理念上。

中国券商长期以来的垄断经营，形成了不很健康的运行机制，证券公司在企业治理结构，包括会计审计、风险控制、人事制度、薪酬激励等方面的制度都不很完善。制度性差的结果就是战略规划不力，只顾眼前而不考虑发展方向。

很长一段时间以来，中国券商的增资重组都是建立在一些政策性行为的基础上实现的，比如政府的清理整顿，导致券商的增资重组行政色彩浓厚，却缺乏有效的市场需求，缺少市场规律，名义上增资重组，但内部条块分割，缺乏整体规划协调，甚至内部对立竞争。这种增资重组的意义不大，甚至造成了一些庞大的怪胎，根本无法形成有市场竞争力的大券商。

而即便是一些企业自主的增资扩股行为中，也出现了不顾公司正常发展需求而盲目跟风扩张的现象，其潜在危害也已逐渐显露。一些券商在并没有一个既定的目标，即要求发展成什么样的券商、怎样发展的情况下，就盲目扩充。这些券商规模是大了，实力是强了，但并无法充分有效地利用新增资金。这直接导致了当前券商经营业务的雷同，综合类券商都在做经纪、承销和资产管理几大业务，不分主次一起上阵。结果是家家没有特色，缺乏核心竞争力，这使得券商的生意近似于靠天吃饭，或是靠非市场的不正当手段争抢业务。而在入世后将日趋规范的市场环境中这就会碰壁。也正是因为各家券商业务雷同，没有特色，缺乏核心竞争力，大券商不能幸免，小券商更是举步维艰，无一能够逃脱。这在今后是很可怕的。

有专家还特别提出了这样的忠告：中国券商该意识到自己是服务行业了，到时候了。无论是做经纪、承销还是资产管理，无论是对上市公司、机构还是普通投资者，券商都是服务者。

既然是服务就要遵循三个方面：服务内容、服务质量和服务效率。就服务内容而言，就是你能为客户提供什么样的融资和投资产品，无疑创造出越多的金融产品就越扩大了券商的业务范围，拓宽了盈利渠道。而与此同时，券商的服务质量也强烈地影响着了客户的选择。服务效率则与由券商自身的管理素质、员工素质有关，决定着其盈利能力。

相对而言，外资券商的最大优势，实际在于其丰富的金融服务经验，包括管理、产品、客户服务等。因此，外资进入后，国内券商不妨抓住这个学习的机会，先借助国际合作伙伴的实力，引入海外券商市场化运作机制和管理经验，加速境内券商与国际接轨的步伐，拓宽业务领域，取得领先一步的优势，成为推动境内券商采取中外合作策略的主要动力。中国中央电视台《中国财经报道》资深记者/项建新

内容简介（证券股票）

针对中国股市现状、压力及未来，本书为股民以及关心中国股市的广大读者介绍了入世后中国股市所面临的挑战与机遇，中国股市在WTO中的对策与发展，中国股民如何投资，怎样在全球化经济环境中使手中的持股升而不降，投而有利，以及在国际竞争之中，我们应该怎样做好等几个方面的问题。

第一章　好雨知时节，中国证券业需要WTO

一、中国证券业将走向世界

中国加入WTO，不仅需要开放生产资料市场、劳动市场、技术市场、企业产权市场，而且还要开放资金市场，这就意味着将开放证券业，外国金融公司允许在基金管理企业中持股33%，3年后增至49%；外国股票包销商可在合资承销公司中占33%股份。世贸组织上海研究中心主任伍尧田教授指出：中国加入世贸组织将有利于市场的活跃，特别是证券市场。

中国证券市场自1990年12月发展至今，虽然茁壮成长起来，但与美国、英国、日本、东南亚的新加坡、泰国、马来西尼西亚；成熟股市新兴市场国家；南美的巴西、阿根廷、津巴布韦以及印度等国家相比，对外开放程度还相当有限，外资进入中国证券市场一直受制于中国金融市场的开放程度。中国证券市场面临着更大的发展机遇和挑战。目前中国证券市场的对外开放仅限于外资金融机构直接参与B股交易和境外金融机构参与H股和N股的上市发行工作。然而，随着全球金融市场的重大变革；21世界将进入以知识经济为载体，以金融全球化、金融电子化、金融电子化及网络银行、电子交易、电子货币为特征的新金融时代。

从国际证券市场近年来的发展趋势看，各国金融市场的自由化和证券交易技术的现代化，使证券投资灵活方便，风险较小，加上金融工具的不断创新和机构投资者的不断发展，国际资本的流动日益频繁，特别是向发展中国家资金的流动量增加较快。据国际货币基金组织《世界经济展望》（1994年10月）报道，国际证券投资已成为国际资本流向发展中国家最重要的渠道，从亚洲地区来看，1983～1989年的7年间，有价证券投资额为14亿美元，占流向发展中国家资金中有价证券投资总额（65亿美元）的21.5%；辐1990～1993年的4年间，国际资本的有价证券投资额就高达72亿美元，占流向发展中国加资金中有价证券投资总额（268亿美元）的26.9%；1996年西方发达国家向发展中国家兴起了新一轮股票投资热潮，流入新兴资本市场的股票投资达500多亿美元。由于发展中国家经济发展较快，新兴市场股票的总回报率较高，根据国际货币基金组织《国际资本市场发展前景和政策》（1995年6月），1993年亚洲新兴市场股票总回报率达97.6%，其中中国49.8%，马来西亚110.0%，泰国114.0%，高于发达国家的水平。从资本市场“利益驱动原则”出发，对国际资本具有巨大的吸引力，90年代中后期乃至21世纪初，发达国家将加速向发展中国家证券市场投资。尽管东南亚金融风暴曾一度使国际资本的证券投资有所减少，但金融危机的平息和东南亚经济的复苏使国际投资者的信心大为增强，1999年马来西亚、印度、泰国和我国香港股市的强劲上扬充分说明了这一点。

最近八年来，中国经济一直保持高速发展的态势经济增长速度位居世界前列，年均经济增长率高达10%。近两年来尽管经济增长速度有所放缓，但仍保持7%以上的水平，由于当前亚洲金融危机后经济复苏步伐加快，使亚洲开发银行大幅调高区内经济增长预测至5.7%，而中国经济今年的增长率预计将达7.5%的水平，显然，经济的快速发展使中国证券市场面临更大的发展机遇。同时，国际投资资本对中国证券市场融入国际资本市场体系抱有更大的希望，以致于在中美就加入世贸组织谈判时，开放金融市场和开放证券业成了双方重要的谈判砝码。尽管中美两国就中国加入WTO的谈判中，中国在开放证券业上采取了十分审慎的态度，但按照WTO金融服务阶议要求，我国加入WTO后，证券市场对外开放程度将越来越大，直到外国金融企业在我国境内享受完全的国民待遇，这就不可避免地使国际投资资本大规模冲击我国的金融证券业。作为发展中国家的新兴市场，面临着机遇和挑战的双重影响。特别是中国加入WTO后，外资证券机构可以在我国境内向外国客户提供证券服务业务，而且也将逐步拓展到中国客户，同时，外资证券机构可以获准承销中国企业在境外发行的外资股股票，而且最终也将可获准承销外国企业在中国境内发行的人民币普通股股票，承销中国企业A股股票，甚至可以在中国境内经营证券零售业务。国际投资资本进入中国证券市场，将使中国资本市场发生重要变革，首先外国资金进入，可以改变长期以来证券市场资金总供给与总需求之间的矛盾。市场规模可以迅速扩张，从而不断提高我国直接融资的比重。当前，发达国家成熟市场直接融资比例达80%左右，而我国直接融资比例仅为25%左右，仍有相当大的发展空间；其次，国际资本的介入，不仅带来了资金、技术，而且带来了新的金融产品和经营理念，促进资金的流通、利用和增值，使企业经营效益不断增长，反过来也促进了证券市场的不断发展；第三，由于从业者的多元化和市场平等竞争的要求，证券市场规则必然严格和细化，从而可降低市场风险，吸引更多的资金加入，进一步促进的规范发展；第四，企业融资渠道得到进一步的拓宽，更多的企业可能获得上市机会。

由此可见，中国证券市场国际化进程的加快，必将使证券市场发生历史性转折，而证券市场的管理者、中介机构、投资大众和上市公司都将面临全新的课题，在WTO下，中国证券市场将更快地融入到全球自由化经济和全球金融一体化的大潮中，并遵循证券市场自身的运行发展规律，向着市场化、规模化和多功能化的国际证券发展大趋势迈进。

二、我们为什么要跨入WTO之门

中国究竟为什么要“入世”呢？

截止到1998年，国外对中国反倾销案达300起以上，而1991年以来，美国更是动辄以301条款为由对中国实施调查，双边贸易纠纷不能置于多边贸易体系中予以解决，使中国外贸形势不稳定，丧失了许多机会。加入WTO后，世贸组织成员中的主要贸易大国将不得不减少、取消对中国的纺织品等商品实行的不同程度的贸易歧视措施。据测算，每年国内生产总值将提高约3个百分点；相当于300多亿美元，并带来1000万个就业岗位。随着关税的降低和外资的放开，中国贸易量将迅速增长，到2005年可望达到6000亿美元。随着WTO取消纺织品配额等措施，中国的纺织、家电产品的出口将有很大优势。

给外商国民待遇后，将有利于改善中国的投资环境，对引进外资和提高企业的管理水平、技术水平及自身的活力都有好处。中国将在平等的条件下参与世界竞争，有利于中国社会主义市场经济的发展。

加入世贸组织后，中国作为世贸组织的正式成员将可直接参与21世纪国际贸易规则的决策过程；摆脱别人制定规则、中国被动接受的不利状况；而且参与制定规则，有利于使中国的合法权益得到反映；同时，可把国际贸易争端交到世贸组织的仲裁机关处理，免受不公平处罚。

加入世贸组织将有利于扩大中国的出口。“入世”后，世贸组织的100多个成员都给中国以最惠国待遇，而且也不必在最惠国待遇问题上遭到美国一年一度的非难，中国的出口有望大幅度增长。

入市后，中国将降低进口关税，有利于部分深加工企业的生产成本的降低，更有利于人民生活水平的提高。总之，在经济日益全球化的今天，中国要走出国门，与国际经济接轨，加入世贸组织是中国融入世界经济的必然选择。

三、WTO之门是开放之门

这是全国4000万股民开始最关心的话题之一。加入世贸组织，必将带来一些压力和挑战，会给国内的部分企业及上市公司带来更大的竞争压力。比如，汽车业再不能享受到高关税的贸易保护。但专家们指出，这些压力将促使企业加速技术改造，改进管理，提高产品质量，在全球化的经济环境下不断提高自身的竞争能力，进入良性循环状态。

据悉，加入WTO，中国将开放十大领域：

1.削减关税；全面削减关税，平均税率由22.1%减至17%；对美农产品税5年内减至14.5%～15%；取消所有出口补贴。中国将在5年内取消所有的配额和数量限制，但是两三个特殊领域将在2～3年内取消。

2.开放农产品市场：对小麦、粟米、稻米及棉花实施“关税比例配额制”以开放市场，逐渐撤消由国家控制的豆油贸易。

3.限制对美出口急增：控制中国对美出口品在配额取消后急增的特别条款有效期12年；禁止中国向海外其他国家倾销的条款有效期15年。

4.开放零售市场：向美国公司开放更多分销权及售后服务。

5.开放专业服务：向美国公司开放的专业包括法律、会计、医疗等。

6.开放纺织品市场：根据WTO规定，对发展中国家的纺织品配额保留至2005年，但中国允许美国额外保留4年，在2009年前保留中国输美纺织品配额以及为了防止低价倾销而采取的反倾销手段。

7.开放汽车业：汽车关税税率由现在的80%～100%，每年分阶段削减，2006年降至25%，允许美国机构提供购车贷款。

8.开放电讯业：向美开放电讯市场，允许外商在电讯服务领域，持有49%股权，并于两年后增至50%；外商可全面投资互联网内容提供商（ICP）。

9.开放银行业：“入世”后两年外资银行可为中国企业开办人民币业务，入世后5年全面开放可从事零售银行业务。

10.开放证券业：外国金融公司允许在基金管理企业中持股33%，三年后增至49%，外国股票包销商可在合资承销公司中占33%股份。

这些都意味着更大程度地向国际市场开放，让中国经济更快地融入到世界市场体系中，同时也意味着更加广泛地参与国际分工和国际交换。这将有利于我国总体上的体制改革，有助于解决经济中的一些深层次矛盾。目前我国的出口市场还没有实现多元化，主要还是集中在少数几个国家和地区。据统计，我国出口产品的70%销往北美和港澳，其中销往美国市场的产品就达30%，美国已成为中国的第三大出口市场。

加入WTO的目的在于发展，发展是硬道理，而发展的关键在于提高我国的经济竞争力。经济全球化是客观规律，只能适应，不能违背。中国加入WTO是适应经济全球化规律的客观要求，是关系到中国经济在21世纪长远发展的根本利益所在，也是同中国对外开放基本国策和战略方针完全一致的。

加入世贸对中国企业总体来说是件好事，利大于弊；短期内对国内企业会有不小的冲击，但长远看，有利于增强企业的竞争力。中国企业要有紧迫感，应马上考虑入世后，企业要适应哪些规则，怎样利用世贸规则在过渡期间发展自己、保护自己、提高自己。那么，在这过渡期内，上市公司，你准备好了吗？

四、入世后，中国股市将重新洗盘

加入世贸组织，将会使中国获得很大的效率收益，经研究表明，在2005年，中国的实际GDP和以Hicks均等差异度量的社会福利收入将分别提高1955亿元人民币和1595亿元人民币（1995年价格），占当年GDP的1.5%和1.2%。由于该效率收益并不是在部门间平均分配的加入世界贸易组织意味着较大的经济结构调整。受到较大保护的农业部门和资本密集型部门，如汽车、仪器仪表、棉花、小麦等，这些部门的产出水平将有较大程度下降，而劳动密集型部门，如纺织和服装部门是主要的受益者。

结构调整必然带来相应的调整成本，劳动力在部门间的转移可能是最主要的调整成本。特别是由于中国农业部门所占的高就业比重，大量农业劳动力需要转移到工业和服务业。“多纤维协定”配额的取消和全球纺织市场的开放，对于中国农业劳动力的转移具有重要意义。由于纺织和服装行业的劳动密集型特性，它们的增长有利于解决大量非熟练劳动力的就业问题。

农业和汽车部门是两个主要由于中国加入WTO而受到较大冲击的部门。由于汽车行业的规模经济和垄竞争特性，中国加入世贸组织对汽车行业生产和就业的负面影响也比人们通常所预期的要小，其产出和就业下降幅度约在12%左右。贸易自由化带来的促进竞争效果将使目前中国的汽车生产厂家减少约27%，而企业的规模将有所扩大，这将提高它们的效率和国际竞争力。

在中国工业化过程中，农业部门的贸易自由化可能会使农村居民的收入减少，农业保护的成本会逐渐增加。

中国加入世贸组织将对世界劳动密集型产品出口市场和初级农产品进口市场产生深远的影响。在2010年中国有可能超过日本成为最重要的农产品进口国。如果发达国家解除对从中国进口劳动密集型产品的数量，并以此换取中国向发达国家开放土地密集型和资本密集型产品市场，对双方都是有利的。

中国加入世贸组织对上市公司来说也是面临着内外竞争的双重挑战。在国内，主要还是国有企业的天下，像金融、电信、汽车这些行业还是国企绝对垄断的。一旦纳入国际贸易体系，对国内产业冲击集中的是资本、技术密集型产业和高档服务业。国企现在处于一种尴尬的状态：内有民营企业在一般竞争性领域特别是劳动密集型行业的“进攻”，外有国际跨国公可将在资本、技术密集型行业和过去的垄断行业的“侵入”。但国企如能加速战略性调整与改组，开放带来的挑战就能成为改革和发展的动力。

受“入世”的影响，我国证券业的各个主面都有利有弊。那么，究竟怎样才能在世纪初的“大洗盘”中胜出呢？

五、入世后中国股市八大悬念

股市历来是经济发展和经济变动的晴雨表。面对入世的巨大冲击，中国股市将会发生什么样的变化呢？

悬念1　中国股市整体对外开放有没有时间表？

面对目前低迷的市场，加入WTO似乎成为很多被套投资者的寄托。这些投资者的一个共同心理预期是：WTO的基本原则就是市场开放，而股票市场同样属于服务贸易范畴，所以即使近期不能直接、全面地对外开放中国的股票市场，至少也可在某些局部市场上有所推进。不管是哪种形式或哪种层面上的对外开放，都可能引致一些外部资金的介入，从而推动中国股市走出低迷行情。

事实上，中国悄悄地和公开地进行着股市的对外开放。如早期的B股市场和最近拟议中的中外合资基金。特别是对成立中外合资基金管制的放松，更是激起了投资者更大的市场开放预期。从许多媒体的报道中我们看到，在华安与JP摩根签订成立中外合资基金公司联合工作小组协议后，最近美国富兰克林坦伯顿基金集团又与广发证券达成了设立合资基金公司的协议。同时还有大鹏、富国等基金管理公司有成立合资基金的意向。到2002年上半年，第一批中外合资基金管理公司将陆续浮出水面。

如此多的中外合资基金注册中国，很自然地使投资者联想到这些基金后面庞大的资金供给。据统计，中国目前的基金总规模只有753.7亿元人民币，而美国则高达7万亿美元。假如美国基金中的1%能够流入中国股市，可能带来的冲击可想而知。

但是，笔者不得不提醒那些乐观的投资者——中国股市的整体对外开放，远不是一个入世就可以一蹴而就的，至少还要做很多重要的制度准备和技术完善。

2001年11月7日，朱基总理就明确表示，整顿好A股市场后才开放证券市场。可见，中国高层无意过快开放中国的股市。

何时才能整顿好A股市场呢？整顿好的标准是什么？

一个健康的股票市场或者证券市场，至少应该包括：效率、信息对称和风险分散。这样的标准对于中国股市，恐怕不是一年、两年就可以完成的，更何况中国股市的对外开放，还要跨越人民币资本项下不开放等因素的制约。

可见，中国股市的对外开放还没有一个确切的时间表，境外资金的大规模介入，也只是理论意义多于实际可能，那些希望境外“热钱”烫热中国股市的投资者恐怕依然要失望了。

悬念2　创业板市场可能再次推出？

中国推出创业板市场的时间表几经变更，如今已经是一个无法猜测的谜团。可就在人们渐渐淡忘中国创业板市场的时候，中国证监会主席周小川在深圳高新技术交易会上突然对媒体宣布：中国版的创业板很快就要推出了。于是，很多投资者又开始了紧锣密鼓的准备，甚至许多投资者认为，中国创业板市场推出的时间表将在中国加入WTO后不久。“9·11”事件之后，全球的高科技股纷纷看淡，世界各地的创业板更是差强人意，此时推出创业板市场失败的极大。看来，中国股市中的创业板神话，最快也要等到2002年下半年写了。

这里我们不妨再次引证朱基总理的话：“如果A股市场还没有整顿好就贸然推出二板市场的话，我们担心要重复现在主板市场的一些错误和弱点，所以我们希望把主板市场能够整顿得更好一点再说。”

悬念3“双Q”能在短期内登场吗？

中国加入WTO后，许多境外资金想获得进入中国股市的通行证，而国内的许多投资者看到境外红红火火的市场机会也跃跃欲试。

正是在这样的背景下，由港府与外资银行提出的认可内地证券投资（QDII）建议和认可外地证券投资（QFII）建议，即通称的“双Q”已经在市场上引起了很强烈的反响。甚至一些投资者已经着手境外市场的操作手法和相关的法律知识了。

据笔者所知，该项议案的确得到了国务院有关部门的重视。但从各种信息和制度约束条件分析，中国股市开放资金壁垒的可能性并不大，原因如下：

第一，如果允许境内投资者直接投资海外市场，则意味着放弃外汇流出的限制，以及更为深层的人民币直接兑换美元等国际硬通货的问题。尽管中国的外汇储备已经超过了2000亿美元，尽管外汇黑市出现了与官方汇率倒挂的现象，但并不意味着人民币就可以开放了，因为许多金融体系的潜在还没有有效的解决办法。

第二，如果允许境外资金直接进入中国股市，则意味着人民币市场的事实完全开放。显然，要对外直接开放股市，当务之急是研究如何开放人民币市场的资本项目。

所以，笔者更倾向于，只有那些有外汇存款的投资者可以投资境外证券。

同样，摩根士丹利在11月5日发表的报告中也认为，预计短期内QDII机制不会施行，内地资金投资海外股市暂时不会成为现实。因为中国的股票市场仍然有诸多问题要解决，包括清理整顿银行、券商及资产管理系统等。这主要源于内地股市对整个中国金融系统及企业所构成的泡沫。只有充分解决相关问题，中国才会允许内地投资者进入香港市场。

悬念4　外商投资上市公司可能成为新庞？

随着中国加入WTO，中国对外商投资企业在中国境内上市的管制也逐渐放松。2001年底有关监管部门先后出台了一些相关文件。如《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》都从不同侧面，为外商投资企业在中国境内上市（包括A股和B股）提供了法律依据。

从这些林林总总的规定中，外商投资企业在中国上市的一系列指标要求已经非常清楚：第一，拟上市公司必须是经过股份制改造后成立的外商投资股份有限公司。第二，必须是在中国境内注册成立的外商投资公司。第三，要有持续三年盈利的业绩。第四，要按照有关资产重组的规定上市。第五，与境内拟上市公司一样，要经过一年的上市辅导期。第六，要符合国家的产业政府。第七，外商投资股份有限公司地境内首次公开发行股票（A股和B股）后，其外资股占总股本的比例不低于10%，同时外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25%的，应交回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续。此外，暂不允许外商投资性公司受让上市公司非流通股。

三年前，拥有“力士”、“旁氏”、“和路雪”等知名品牌的联合利华因首次表示了欲在内地A股市场上市的意向，被称为第一个想吃螃蟹的外资企业。香港东亚银行几年前也申请以中国预托证券（CDR）形式在内地上市。据有关业内人士提供的材料显示，包括在香港上市的红筹股在内，目前已有联合利华、东亚银行、顶益控股、旺旺、捷安特、风神汽车、东南汽车、中晶科技、长沙实业、嘉里集团、汇丰控股、国信华凌、华能国际、中国移动、中国联通共15家公司拟申请在内地上市。比照上述上市条件，哪家外资企业最有可能率先吃到螃蟹呢？

综观2001年年底前的外商投资企业，可能第一个吃到螃蟹的是“旺旺集团内地部分”。与康师傅、统一并称内地食品行为中的三大台商巨头之一的旺旺正在筹备B股上市事宜。旺旺在内在投资总额累计达4.3亿美元。凭借最初在新加坡的成功筹资，旺旺在内地的发展一发不可收拾：旺旺集团2000年营业额和税前利润分别达新币5.64亿约3.1亿美元和新币1.30亿约7100万美元，相当于1994年的2—3倍。因此，旺旺在内地直接上市的可能性非常大。

悬念5　中国入世后的税制改革将影响股市几何？

中国入世后必须改革现有的税制体系，但究竟改革哪些，以及改革的幅度有多大呢？

国家税务总局一位权威人士在讲话中指出：为配合入世，中国税制将适当调整，以取消内资与外交的不平等税项，与国际标准接轨，但中国政府不会在入世后立即修改，而会视入世后的进度，朝三大工作方向调整税制，即第一，对不符合世贸组织规划或要求的现行政策作相应的调整；第二，税务总局会根据经济结构与资本结构的调整情况，及经济发展形势，在符合世贸规划的前提下，建立与国际通行的税制相接轨、符合国家产业政府、促进公平竞争、发挥税收宏观调控作用的税制体系。第三，将按公平、公正的原则规范税收的执法行为。

果真如此的话，中国股市将出现许多相应的变化：第一，内外资税制的统一，可以减轻内资企业的税收负担，从而提高其赢利能力，对中国的上市公司整体质量提高提供了一个更为宽松的税收环境。第二，税收制度更偏重宏观调控的有效性，将对不同产业产生或松或紧的影响。第三，关税的整体下调将使进口型企业在一定时期的获利能力提升，进口贸易板块股票可能更加活跃。第四，生产型增值税改为消费型增值税的议案可能很快就会实施，这样企业固定资产的进项税额就变得可以抵扣了，既有利用合理税收负担，鼓励投资，也有利于产品的出口。因此，税制改革对上市公司的影响将不可小视。

悬念6　新的会计、审计缺席对股市的冲击波有多大？

为应对WTO新规则的要求，也为有效地监管上市公司的运行质量，中国相继推出了新的《企业会计制度》和审计制度。这些新规则的出台和生效，对中国的上市公司和中国的股市行情将产生巨大的影响。

从2000年年底财政部发布的《企业会计制度》看，入世至少在以下几个方面对上市公司影响重大：由于会计要重新定义，使上市公司的资产大幅度缩水；由于减少公允价值运用，使上市公司操纵利润的空间大幅度缩小，对那些急于扭亏而摆脱退市的PT公司或避免被PT的ST公司来说，扭亏的难度会相应加大，T族股票的风险也更加增大；由于新四项计提的加入，使上市公司的每项收益相应降低，由此也使一些微利型公司成为亏损型公司，预计在2001年年终亏损上市公司将大面积发生。

从财政部拟定的五项独立审计准则（即函证、存贷监盘、会计报表审阅、内部控制审核、对财务信息执行商定程序的独立报告）看，上市公司与中介机构弄虚作假的行为也将大面积曝光。

悬念7　政府还搞“国有股减持”吗？

前期实行的“国有股减持方案”，在经历了这样的一个尴尬的“叫停期”后，会不会重新回到中国的股票市场上来呢？

答案是肯定的。但是国有股减持方案必须作出重大修改：一是改变减持方式，如香港盈富基金的方式可能被借鉴；二是改变选股方式，如从优良公司选起；三是改变发售方式，如增加基金配售比例等；四是改变定价方式，如以国有股净资产定价等。

悬念8　中国股市人气何时将再度凝聚？

经历了近半年的熊市之后，中国在入市后其股市将在2002年第一季度重新恢复元气。

第一，对于WTO这样一个重大因素的介入，投资者需要经过3个月左右的时间进行消化，而WTO的一些实质性利好因素和利空因素也大致需要相同的时间释放。

第二，目前的国际环境对中国非常有利，随着“9·11”事件影响的加深，国际资金正在以加速度的形式流入中国市场。尽管目前美国仍然是最大的外国资本投资地，中国也悄然升到了第二位。

第三，在世界经济增长普遍放缓的今天，中国经济依然保持了7%以上的强劲增长，为投资者的资金回报提供了成长基础。

第四，中国证券监管当局规范证券市场的措施基本到位，一些比较大的利空因素得到较大的释放。

第五，股市泡沫已经基本被挤干，目前的21倍左右的市盈率已经到了投资价值区域，大资金必要开始建仓。

因此，业内人士对目前及今后中国股市持积极乐观的态度，并认为有可能在2002年内再创新高。

第二章　风雨过后是彩虹中国证券业需要创新

一、我国证券市场的品种数量与结构现状及改造创新

目前我国证券市场发育非常不成熟，规模偏小，品种单一，市场结构不合理。加入WTO后，由于国外资本的进入，将对我国证券市场的规模、结构和绩效等方面提出亟待优化和捉高的迫切要求。

第一，我国现今的证券市场规模与国际成熟证券市场相比差距很大。截止2000年8月底，我国沪深两市上市公司总数为1020家，市值为39110亿元，流通币值为12870亿元。而同期统计数值显示，纽约证券交易所3105家上市公司的总币值已达10.5万亿美元，居全球之首，那斯达克（NASDAQ）的市价总值达3万亿美元，东京股票交易所市值为2.5万亿美元，伦敦证交所为2.3万亿美元，法兰克福证交所为1.2万亿美元。此外，我国国民经济证券化程度也远远低于发达国家。我国2001年的证券市场总值占GDP比重为33.4%，流通市值占GDP比重9.26%，而1996年欧美等国的证券化率就已分别达到了：美国115.6%，英国151.9%，加拿大83.9%，澳大利亚79.5%，荷兰96.5%，新加坡159.7%，日本67.2%；一些发展中国家也达到了远高于我国的证券化率，如泰国53.9%，墨西哥31.8%，印度34.4%。从总体上看，我国证券市场的规模比较狭小，难以发挥资本市场对国民经济应有的支撑作用。

第二，就交易品种来看，除股票市场有一定规模外，国债、企业债券和基金的规模都很有限。品种的缺乏会限制了中国证券市场的大力发展。自1984年9月份发行北京天桥百货有限公司的股票开始，股票市场发展至今已形成了A股、B股、H股、S股等品种，交投活跃。相对而言，以1990年国债转让全面放开为标志的中国债券市场的形成，虽然近年来发行规模呈几何级数增长，但品种、期限结构较为单一：国债市场上主要流通工具为国库券、财政债券，国家重点建设债券，特种公债等；期限在1994年以前均为2～10年，1996年才有了3个月、6个月和1年期的短期品种，上市流通数目仅为12只；在企业债券市场上主要有国家重点企业债券、地方企业债券、金融债券，上市数目到1995年底仅为6只，而且各种债券衍生产品，如可转换债券等少得可怜。在基金市场上，虽然截止1999年末证券投资基金的数量迅速增至22只，规模日见壮大，但均为封闭式基金，开放式基金迟迟不登台，限制了投资者的选择范围。此外，购股权证、指数期货、资产支持债券等在统计表上几乎是空白。

第三，证券市场层次不清。中国证券市场缺乏场外交易市场、柜台市场等其他市场组织形式。只有深圳、上海两个全国性的证券交易所，市场上质量（资信等级等）达标和规模指标（资产、利润等）不一的上市公司鱼龙混杂，“逆向选择”使得投资者犹豫不决，不敢冒险。而且由于一级市场和二级市场利差过大，大量资金积压在一级市场“打新股”，二级市场资金需求得不到满足，一、二级市场发展不均衡。此外，专门为高成长性的中小企业特别是高科技企业成长提供场所的“二板市场”在我国也还未形成，既不利于企业创业，也缩小了投资者的选择余地。

第四，我国证券市场对外开放程度也极其有限。虽然目前国际著名券商如美林、野村、信富等在上交所拥有专用席位，有107家境外券商直接参与上海证券市场的B股交易，境外股的发行及上市过程中也有众多境外机构参与其中，但是我们仍与新的金融服务协议的要求有着较大的距离：至今为止，我国的A股市场不允许外国证券公司介入其中，B股市场则长期低迷不振，投资者兴趣不大，对外开放的大部分业务是国外证券机构以跨境服务形式提供的，各国际著名券商在我国仍以代表处形式存在，合资证券公司也只有中国国际金融公司一家，由中国建设银行、美国摩根，斯坦利和新加坡政府投资公司合资组建。

中国将根据比较优势在全球范围内重新配置资源，逐步放开金融服务市场、加快国际资本进入将提高证券市场的国际化水平。分享经济全球化带来的收益，这非常有利于国民经济长期稳定增长，证券市场将人气回升和活跃起来。外部力量将有助于冲破国内对改革开放的各种阻力，积极扩大、完善证券市场正逢良机。

第五，国家有可能在入世后，逐步引进国外投资性资金进入中国证券市场，发挥国际资金激活、支持我国证券市场的功能，而且银行业和保险业市场的进一步开放，外资金融机构从事国内业务范围的扩大，都将有利于证券市场资金注入的增加，这对于扩大证券市场规模是一个契机。同时，我国应允许国有金融资本进入证券市场，使银行资金、保险资金逐渐成为证券市场主力资金；目前国家已允许“三类”企业进入股票市场进行投资，应进一步健全有关规定，使之成为股市长期稳定的机构投资者；对非国有企业上市应一视同仁，增加有实力的非国有企业的上市机会；针对高科技产业扶植政策的深化及民营企业地位的提高，应及时开设上市条件相对宽松、企业盈亏弹性较大的“二板市场”，以进一步扩充证券市场容量，同时给投资者以新的机遇；建立不同性质的证交所，使达到一定水平的上市公司在全国性证交所上市，而规模小的则限制在较小的区域性证交所或场外交易市场，以进一步完善证券市场的规模问题。

第六，入世后，外国证券公司的经营管理和风险管理将对新的金融产品提出要求。这会在很大程度上促进证券市场的金融创新，以推出符合这些机构所需的证券品种。在债券市场上，首先要使国债品种进一步多样化，在已实现国债无纸化的基础上，需要继续创新品种，增设新的期限，如可以发行3个月以内的短期国债，也可以增发10年以上的国债，有必要时还可发行储蓄国债等。国债品种和期限结构的不断创新既可以为各类投资者提供形形色色可选择的投资工具，又可以调整债务结构，还将为我国完善公开市场操作打下市场基础。其次是应加大企业债券的发行力度，改变用规模控制企业发债，试点并逐步完善发行浮动利率债券。同时各种债券衍生产品如何转换债券、资产支持债券等都可成为企业和承销商积极研究与发展的对象。在股票市场上，可以开发卖空、股票期货期权、股指期货期权等金融衍生品种。尤其是股指期货，以股票价格指数为标的，可用来规避市场系统性风险，是对投资者所有股票进行套期保值的有效工具，不仅有利于进一步活跃市场交易，也有利于进行投资组合和风险防范，特别有利于开放式基金的建立与发展。

二、入世后上市公司的适应性改造

1.上市公司的一些行为问题

从《公司法》颁布以来，一大批股份有限公司走入了证券市场，在规模扩大和规范运作等方面迈出了有益的探索步伐，成为市场的重要主体之一。但是，在900多家上市公司中有200多家存在着严重的经营问题，恶意包装、信息披露不规范、内幕交易、报表式重组等行为难以言数；在由传统的国有企业治理结构向上市公司治理结构过渡的过程中，问题与矛盾也十分突出。（1）上市公司的质量是证券市场和证券业发展的基石，直接关系着证券市场的运作，也是市场的主要风险来源之一。我国目前的上市公司从总体上看是好的，在同行企业中也都属于效益比较好的，但是上市公司运行质量呈抛物线走势却已渐渐成为一种越来越普遍的现象，得到了业内许多人士的共识。根据对沪深两交易所1994年上市的178家公司3年的财务状况研究表明，上市公司的每股收益率和每股净资产在第一年略有上升，第二年下滑，而到了1997年两个指标均下降了70%左右。到1995年，沪市开始出现亏损企业，占当年公布年报企业的3%；到1999年中期年报，这一比例已经上升到了9.6%，平均每股收益也由0.37元下降为0.1999元，平均每股净资产由2.56元下降到2.50元。在投资者眼里，许多上市公司成了发行时吹得“天花乱坠”、上市后变成“豆腐渣”的虚假行为者。而且不难估计，人世以后，上市公司由于其所处国际市场比较优势的差异以及受贸易协定规则的影响（包括关税调整），其经营业绩将受到不同程度的影响，尤其是属于农业、汽车、电信、医药等原受关税保护行业的上市公司，因入世后平均关税的降低及进口限制的取消，公司业绩将受到冲击；以汽车工业为例，我国上市的汽车类公司多达几十家，一些公司在激烈的国内竞争中就已经窘态毕露，如北京北旅已出现亏损进入ST行列，加入世贸组织所带来的市场开放必定促使其雪上加霜，难以为继了。（2）法人治理结构也存在着严正的问题，这是我国上市公司存在的又一大问题，它主要表现在：①股权过度集中于国家股，股权结构不合理。在我国，上市公司的第一大股东占绝对控股地位的占63%，其中89%是国有股东，同时75%的上市公司有法人股股东，持股比例最高为39.1%，最低为2.1%，平均为19.8%。这些高度集中的国家股和法人股不能上市流通，与社会公众股同股不同权不同利，不利于上市公司建立真正的法人治理管理机制，国家股权代表的政府多元化目标会使政府部门通过行政指派来控制公司的经营活动，无法实现政企分开；公司经营利润和资本分红与经理个人利益不对称，无法约束过度投资，公司代理成本日趋上升；无法通过公众对公司形成市场压力，自然就没有了用“手”和“脚”的投票方式使经营者面临被接管的压力而必须提高效率；当大量国有资产需盘活，企业要收购、兼并和重组时，无法流通的大比例公股便成了严重的阻碍。②忽视股东大会作用，经理人员权力膨胀，董事会没有起到相应作用。大部分上市公司的股东大会都只是流于形式，本应由其行使的职权往往得不到落实，股东权利未得到很好保护。公司的主要负责人也存在着不按既定规章办事、背着董事会擅作决定的问题，而董事会缺乏独立性，责任淡化，在有的上市公司甚至形同虚设。所有这些不规范的运作都导致了目前上市公司素质低，“底气不足”。可以设想，入世之后，只有那些经历了外国竞争者严峻考验的上市公司才能在中国证券市场中生存下来，而那些产业处于劣势、低效率、低创新能力的、不具规模经济的公司无疑会被“淘汰出局”。因此，提高上市公司的素质、规范公司行为在证券市场开放以前迫在眉睫。

2.上市公司的改造创新

从其他国家加入世贸前后经济发展情况看，机遇往往大于挑战。（1）预计会有越来越多的上市公司发展对外直接投资，直接投资带来的是更丰富的回报。毋庸置疑，上市公司的股权结构将发生变化。而目前我国大部分的上市公司多是国有控股，其实际运行体制与其他国家的上市公司有明显区别，因此，要同国际资本市场接轨，上市公司就必须抓住机会进一步改制，创新公司的股权结构。国有股入市流通是改善公司股权结构的重头戏，应通过以下途径分期分批地向证券市场释放：

与社会公众股并轨流通，达到真正的同股同权同价同利，与国际惯例接轨；在准备上市期间应逐渐减少新股上市发行的额度，把一部分扩容空间让给国有股，并应先选择一些绩优公司试行；对于新股上市公司则统一上市，不再把股票划分为国有股、法人股和社会公众股；可将国有股先出售给金融机构，然后再由金融机构逐步推入证券交易市场与公众股并轨流通，这也是一条可行之路。这种方式可以尽快赋予国有股人格化，使企业的经营管理活动脱离政府的干预，为企业建立真正有效的法人治理结构创造条件，同时也使国有股上市压力得到缓解。而建立国有资产投资基金是赋予国有股人格化的另一条途径。政府以国有股为基础组建一些中央和地方的国有资产投资基金，完全依照市场化方式运作，这样可以真正淡化政府的直接管理和干预，基金管理人将这部分基金依据利润最大化原则进行运作。当然，国有股上市流通并非意味着所有国有股一下子全部上市。在创新股权结构过程中要注意上市公司国有股；最低持股比例，对于有关国计民生的支柱产业、骨干产业中的重点企业该比例应在51%以上，对于重点扶持的竞争性企业的比例可以放宽30%～40%，对于其他企业则不作任何限制。此外，通过股份回购，回购部分法人股，也是上市公司规范股本结构完善法人治理结构的一种有益探索，而且可行性强，且不违背《公司法》的原则。

申能股份回购议案便是一个成功的案例。自1993年4月上市以来，申能股份一直受着股权过于集中、股权结构不规范问题的困扰，其26.33亿股总股本中国有法人股80.25%，而社会公共股仅占9.53%。1999年10月19日该公司发布公告，拟由申能股份向申能集团定向协议回购10亿国有法人股。这一举措将使申能的国有法人股比重下降12.09个百分点，公众股比重上升5.84个百分点，既改善了股本结构，又提高了每股收益，大股东申能集团也收回了部分投资，这无疑是一个上市公司与股东的“双赢”格局。（2）入世后，中国将以重整形式纳入国际分工体系，有利于按照市场经济的原则重新整合中国产业。在这种背景下，上市公司将有更多更顺畅的兼并重组途径，从而为提高上市公司素质提供了很好的环境。我国的上市公司应抓住这一契机，彻底转换经营机制，以资产重组方式迅速成长壮大，增强可持续发展的潜力，进而促进国民经济的战略性调整。重组并购可以一改过去强弱联合模式，更多地选择强强联合方式；在对象选择上，为了规模经营，合理利用资源，降低生产成本以形成垄断，适度可以进行大规模的业内重组并购，如汽车行业。但是由于不同行业利润率的差别日见显著，还可以尝试行业之间的渗透性重组，适时改变企业的资本流向，摆脱困境，提高盈利。（3）改善中国上市公司董事责任淡化，经理人员“道德风险”的状况，可以在公司事中增加外部董事、独立董事以提高董事会的独立性。独立董事制度有利于提高上市公司的市场透明度，也有利于提高上市公司的业务和管理水平。外部董事要有较强的独立性、责任感及董事能力，并可赋予其一定特殊权力，以履行其职责，独立董事还可直接向股东大会、中国证监会和其他有关部门报告情况等。此外，实行上市公司的股权激励制度，以“股票期权”方式激励员工，在一定程度上则能提高经理人员等高层管理者的行为质量。

三、券商也应具有创新能力

1.我国券商的弱点

外国证券公司必然进入中国证券市场。与国外证券经营机构相比，作为中国证券市场主体的券商们尚不具备竞争的能力，先天的不足和育不良很有可能使之在入世后受到剧烈冲击，前景堪忧，具体而言：（1）我国券商普遍规模较小，且实力分布非常不均衡，抵御市场风险能力较弱。

从1988年第一家券商——深圳特区证券公司成立到1999年底，我国券商总数已达400家，数量虽然很多，但规模却不能与国际知名的证券公司匹敌。据不完全统计，目前中国券商资产总量合计达1600亿人民币，还不及美林证券公司总资产65000亿美元的1/300，其他如摩根·斯坦利公司、野村证券公司等总资产额均在千亿美元以上，而我国400多家证券经营机构平均资产只有3.5亿元人民币，根本无法与跨国的“航空母舰”在同一起跑线上角逐，由此可见，一旦外国证券公司涌入，中国券商在激烈的竞争中，由于规模限制，极有可能形成“温布尔顿效应”（即国外金融机构在国内市场上居主导地位）。（2）我国券商业务单一，结构雷同，竞争低效无序。

在西方，证券机构的业务已从最初的证券发行和交易业务发展到了金融顾问、融资融券业务和金融创新。在我国，券商的业务仅限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营业务这三大传统业务，只有少数大中券商还开展少量的资产管理业务和基金管理业务。券商们的收入也主要来自于三大传统业务，而对于投资银行业务这一极具潜力的领域则涉足很少，只重证券承销与发行及代理交易，忽视自身在企业兼并重组、改善资本配置方面的功能，使我国券商的业务面过于窄小。入世后，这些领域内的巨额利润毫无疑问将多数流向外资券商。同时，我国券商业务的同质性造成了国内市场竞争激烈和低效无序的局面。由于都“看好”承销业务，而一级市场上的上市公司资源又是极其稀缺的，承销市场的供求十分不均衡，往往一家公司上市就有几家甚至十几家券商竞争，为获一次承销，不惜运用一切手段。在二级市场上，由于竞争需要，各券商交易网点往往超前布局。设施及人才投入巨大，这种低水平的重复竞争对券商发展造成极大损害。（3）券商融资渠道匮乏，违规融资现象严重。

作为金融机构，我国券商有较大的资金需求，但是目前的融资制度都未对此作出合适的安排，券商几乎无正常的融资渠道，造成券商业务无法深入和拓展。相对而言，大部分国外券商都有合理的融资渠道。以美国为例，其长期资金来源包括股票、债券及长期贷款，短期资金则通过证券回购、同业拆借、商业票据获得。虽然随着我国证券市场的进一步改革发展，目前已允许一部分券商进入银行间短期资金拆借市场进行融资，而且有条件的券商可以股票为抵押向商业银行贷款，在股票被套时不必被迫出手。但由于还在摸索尝试阶段，受益的券商范围十分狭窄。同时，进入拆借市场的苛刻条件和烦杂的审批手续以及其中的人为操作因素使得众多的证券公司只能“望洋兴叹”被阻挡在拆借市场的大门之外而融资困难。因此，许多证券公司都有违规融资现象，如挪用客户保证金，违规拆借。这不仅妨碍了金融市场的健康发展，而且也给券商带来了极大的经营风险和流动性风险。（4）我国证券公司自身产权关系复杂，内部管理机制不够健全。

券商的业务对象大都是产权规范的企业，很难想象作为业务设计和操作者的券商在自身不具备规范的产权关系的情况下如何能进行科学合理的操作。目前，我国较大的证券公司多是国有企业，在很大程度上继承了国有企业原有的体制和结构。在450家具备经营资格的券商中，产权规范、具备现代企业制度雏形的为数不多，大部分由于缺少组织和制度保障而具有突出的投机性和不确定性。从机构构成看，几乎各国家部委、地方政府都有自己规模不一的证券公司，这些机构条块分割严重，与原主管部门有着千丝万缕的联系，产权结构十分不合理，也因此缺少了源于内部的动力和压力，不利于公司的风险控制。同时，证券经营机构中还普遍存在着“内部人控制”的现象，公司经理人员为了获取高额的“内部人利益”进行违规操作，敢于经营高风险资产，尤其是将短期资金投向风险高、变现能力差的实业项目，管理的失控往往招致了公司巨大的经营风险。

2.券商应从哪些方面创新

根据WTO有关的金融服务贸易协定，我国证券市场将分阶段对国外券商开放，一方面我国证券经营机构竞争压力加大，另一方面国外规模实力超强的证券公司在资本结构、经营方式、业务开展等方面也给了国内券商借鉴经验的机会，券商可以从战略意图出发进行积极的创新活动。（1）证券机构要通过业内重组、合并或增资扩股追求规模扩张。为使国内券商尽快具备与国际巨头抗衡的能力，证券经营机构可以通过兼并收购的方式来改变目前国内证券公司“小而全”、“小而多”的低水平发展模式，没有经营特色和服务品牌的券商最终将被优势券商所吞并。证券公司可以充分利用资本市场迅速扩大公司规模，并通过强强联合迅速增强公司实力，逐步形成中型的经纪类券商和大型的综合类券商。（2）为增强券商的资金实力，降低券商带资作业的风险，为深入开展投资银行业务作好准备，创新我国证券公司的融资渠道。除了进一步放宽券商进入银行间短期拆借市场的条件，拓宽券商融资渠道以外，根据当前我国金融市场发展程度还可以着手实施新的渠道：证券公司可以通过发行新股以及配股在股票市场土筹措到较多的长期资金，还可以向商业银行发行金融债券以得到稳定的资金来源。由于目前我国证券机构的权益负债比仅为1:6：3，远远小于国际成熟市场的1:25，负债空间应该是很大的。当然，以上几种融资方式还要通过完善信息披露制度，积极发展资信评估业，推行证券公司的资产负债比例管理来加强监督，以便使新的融资渠道运行安全畅通。（3）创新券商业务领域。一方面要扩展投资银行业务，向“金融百货公司”发展，积极开展资产证券化、财务顾问、购并重组、风险资本等综合性业务，尤其是可以通过开拓财务顾问业务，推动证券公司由传统型向策略型、创新型转变。另一方面要在科学研究的基础上对我国证券市场进行有效细分，根据自身的客观条件，以核心能力的培育和发展为中枢，努力开拓符合自身条件的特色业务空间，从而既消除了目前我国券商业务的雷同，又提高了对外应变能力。此外，券商还可以通过与上市公司签订协议或以股权参与等形式，与上市公司形成稳定的利益关系，以降低双方交易和运营成本，从而扩大业务发展空间。（4）入世后，中外合资券商、基金管理公司将会增加，加之中国企业海外上市及国内券商海外分支机构的设立，中国券商业务国际化的良机突现，同时这也是有效削减国内市场过度竞争的能动选择，这些都意味着中国证券市场格局的变化。中国的证券机构可以通过发展合资经营机构来尝试承销国际债券、海外股票、中介跨国公司的兼并重组等海外金融业务，以后还可以发展为直接在海外参加外国证券的交易。同时，还应策略性地确立我国券商国际化经营的路径选择，面对国际大型券商强有力的竞争，我国券商可以选择迁回进入策略，积极主动地占领国际证券市场，以自己富有特色的服务在国际大型券商无暇顾及的业务领域立足，并通过这些业务的运作向国际惯例靠拢，为全面参与全球一体化的资本市场竞争积累经验、培养人才。

四、投资者也是适者生存

1.投资者的行为分析

中国股市的投资者根据资金的来源和运作方式可粗略分为基金、券商、国有企业（直接投资与间接投资）、民间私募基金以及中小个人投资者。我们将现阶段的市场特点对投资者的行为作为对象做一分析。

基金是被市场关注最直接和明明显的投资群体，具有代表市场投资的主要方向，投资组合按季度分布，行为得到最全面的分析，新进入的投资品种最易得到投资者追棒特点在本轮下跌过程，基金是市场看空和做空的先锋，反映了基金经理把握市场方向的较高能力，从9月底基金公布底投资组合看，基金现金及债券仓位大约在40%以上，在现在的背景下基金进行一定时间和空间的运作是必然的，他们大多采取分散投资和波段操作相结合的手法，所选重仓股票从质地上和成长性以及市场面分析，一般属于理性投资范畴，具有较强的抗风险能力。基金在年前进行的运作基本为短线波段操作和持仓结构调整过程，仓位可能适当增加，估计随政策面的变化进行调整，快速应变市场变化的能力最强。

由于券商是市场投资取向较复杂的投资群体，投资的理念较为混乱导致买入理由各异，持仓品种全面开花。自营加委托资产管理构成规模庞大的投资资金。随市场发生大的变化，资金的规模就发生较大的变化。今年下半年的调整导致券商总体投资收益为负。由于大部分券商委托资产管理规模大于自营规模，且多为协议保底、分成模式，因而在大盘连续下跌过程中，在1500点附近券商的生存受到威胁，由于对违规资金的查处导致市场增量资金匮乏，投机资金又具有锦上添花或雪上加霜的特性，因而券商在随后的两个月里面临年底资金套现的压力，券商可能采取逢高减磅和调整仓位的投资策略，他们是构成市场在一定的箱体内运动的力量之一。

国有企业入市资金大多采用间接入市和直接入市相结合的方法，间接入市多委托券商进行保底分成的模式进行，直接入市资金多为听消息型的跟风买卖行为，由于对市场的分析和操作能力较差，他们在强势市场可以获得一定的收益，但在弱势市场则亏损较大。

受此下跌行情的打击，由于国有体制的原因，该类资金可能收缩战线，缩小规模，他们在高位平仓出局的意愿强烈，后势该类资金可能部分转化为券商委托管理资产或开放式基金。但是在行情乐观之际，该类资金可能再次成为市场的推动力量。在资金受损的现在，该类资金以保本出局为主，割肉认赔的可能性较小，除非间接投资可以弥补亏损。此外该类企业的经营状况和资金状况决定资金运作的周期，对上市公司和大型企业集团而言，一定规模的资金将长期在证券市场进行投资，是不可忽视的投资力量。

民间私募基金随着证券市场的发展而不断壮大。资本市场的魅力与方式使许多完成原始积累的私营业主把财富的增长放在股市上，他们通过生产经营和股市的换位，在证券市场对上市公司的成长性具有敏锐的洞察力，他们借助于银行或其它资金的加盟，借助各种投资机会和投机机会进行超常的运作，以获取丰厚的回报。这样他们的运作经常触犯法律法规的限制，运作股票的股价走势也呈现明显的操纵痕迹，暴涨暴跌平常事，所以投资者在规避风险的前提下对此类股票的把握具有较大的投机机会。在本轮调整中，原来的资金和刚进入市场的资金多受到重创，该类资金受到政策清理的压力较大，投资行为可能受到规范，但是由于与自身利益相关，他们退出市场的可能性较小，除非透支炒作被消灭在现阶段行情中，他们是积极的自救者和长期的投资者，他们不惜借贷高成本投资，因而他们的投资风险较大，同时他们是市场热点推动者，资产重组是推动公司发生质变的主要原因之一，四季度历来是资产重组的旺季，因而后势市场转暖的情况下资产重组股仍有一定的上升机会和空间。

处于信息传导末端的中小个人投资者是数量最大的弱势投资群体，由于大多个人投资者没有明确的投资理念、严格的操作纪律和丰富的实战经验，他们是一大群怀着梦想在证券市场默默做着最大贡献的投资主体。这说明只有保护中小投资者的信心才能确保证券市场长远健康发展。其中不超过20%的投资者成为迅速成长或稳健收益的投资者。由于资金量具有船小好调头的特点，这一群体的投资者最易改变对市场的判断，操作上具有追涨杀跌的特点，是活跃市场不可缺少的组成部分，他们中的60%以上的投资者在操作方面具有较大的随意性。但是随着市场的发展，中小投资者在不断加强自身素质、提高投资运作的能力，从这个角度看本轮大资金多数被套也与此有关。这说明在市场多空均衡的背景下市场运作将更加曲折多变，市场的运行空间将变窄，运行方式可能震荡反复难以把握，中小投资者的风险在不断加大。在现阶段箱体运动的前提下，中小投资者多采取进退两可的策略，即现金保持一定的比例，这说明大盘仍具有一定的上行空间，投资者对风险有较烈的回避意识，这表明后势大盘的机会可能在成长类股上得到体现。

2.我国投资者的发育程度

国内证券市场的投资者发育程度被视为市场成熟与否的重要标志，而在我国这一状况却令人不甚满意。（1）以散户为主投资者结构严重不合理。

证券市场的投资主体一般分为两类，机构投资者和个人投资者。机构投资者凭其雄厚的实力，成熟的投资理念，对证券市场的稳定和发展起着重要的作用。相比之下，散户投资者素质参差不齐，往往追求短期利益，在一定程度上加剧了市场的波动。在发达证券市场中，投资主体一般是以机构投资者为主，以个人投资者为辅。在美国80%以上的投资者通过投资基金进入市场，直接参与交易的散户比例不足20%；在日本该比例为机构76%，散户24%。目前我国的投资者结构却与发达市场有着一定差距。根据最新公布的深沪两市开户情况显示，个人散户约为4 000万户，机构大户约为15万户，还不足总开户的0.5%。散户性的市场特征是我国证券市场波动幅度较大的一个重要原因。（2）机构投资者规模较小，缺乏规范约束。

目前，我国的机构投资者主要由投资基金、证券公司、信托公司、财务公司等组成，各机构的资金实力和运行规模相对于成熟证券市场中的机构投资者都十分小。在美国，养老基金、保险基金和共同基金构成了证券市场中的绝对主力，1996年的持股比重分别达到28.5%、19.6%和14.5%，目前4 000余家基金的资产总规模已达到5万亿美元。而在我国，目前实际上还禁止养老基金入市，不过根据中国证监会高层领导的最新表白，以后将允许养老基金通过参股基金管理公司间接入市。此外，规范化的证券投资基金入市时间也较晚，规模小，市场影响力较弱，在上市交易的40多家基金中，规范的新基金只有22家，总规模为500多亿元，仅占流通市值的4%；平均每家基金管理公司管理的基金数为1.6个；保险基金虽已于1999年底被批准入市，但现有基金规模小、品种少，无法满足保险基金的投资需求，操作上有一定困难。而且，在我国证券市场上，许多机构投资者发展不规范，在“国有官营”的背景下，经营者受“预算软约束”的支配，往往缺乏必要的约束意识，根本不考虑什么投资风险，一味筹措资金，在证券市场上吞吐不定，投机挥霍，成则腰缠万贯，败则遗害国家，并且经常联手操纵市场，进行内幕交易，不仅扰乱了市场秩序，而且严重损害了自身的发展。相比之下，发达国家的机构投资者却具有实力雄厚、投资分散、专家理财、投资理念成熟、抗风险性强等特征。（3）散户投资者投资理念不成熟，素质参差不齐。

从市场交易情况来看，散户投资者以追逐短期差价为最高目标，头脑中只有暴利动机，而缺乏风险意识，在市场上频频换手，毫无投资理念可言。市场行情波动时，他们往往盲目跟风，追涨杀跌，不会理性分析自己的行动。追逐“庄股”，与“庄”共舞已成为一种普遍的市场行为。同时投资者们的素质高低不齐，对履行股东权利缺乏积极性，很多股东连财务报表也看不懂，一旦身处股东大会，只能机械式地举手。他们关心的只是证交所的电子显示屏，很少有人注意自身所投资的企业的经营与效益状况，只注意短期利益，“打一枪，换一个地方，”或更换投资对象，或转移收益资金，离开股市，加剧了证券市场的波动。由此可见，在我国机构投资者与散户投资者都是如此不成熟，加入WTO后，我国作为缔约国需要给予外国投资者以国民待遇，届时，我国投资者受到巨大的冲击力。

3.我国投资者应加大调整创新力度

我国证券市场投资者应加速进行调整和创新，以应对入世压力和挑战。（1）增加机构投资者。这既有利于证券市场的稳定和发展，又有利于对上市公司经理人员的监管和公司治理体系运作的监督，所以要积极培育市场的机构投资者。随着证券市场发展步伐的加快，我国将加速迈向基金主导市场的时代。基金是一种规范化程度最高、资金实力最雄厚、投资理念最先进的机构投资者。从规模上看，目前22家基金总市值500余亿元，相对于总市值为35000亿元的市场来说投资力度仍然太小，发展的关键在于要规范基金的运作，建立散户投资者对它的信任和信心，再将它们吸引到基金队伍中来。

在发展中还要注意扩大单个基金的规模，并改变一个基金管理公司仅仅是一种或少数几种基金的现状。从结构上看，应改变基金结构的单一状况，大力发展社会保障制度，培育中国的养老基金，壮大人寿保险基金等，并适时地进行开放式或半开放式基金的试点，最终使开放式基金成为我国基金的主导类型。发展机构投资者还需加快其产权、治理结构与管理制度的改革，要将投资基金与自营类投资者彻底分开，以免其利用投资者的钱为自营类投资者谋利，还要强化证券公司所有者、基金受益凭证投资者、保险公司投贤人等对机构投资者的监督。同时，还需改变“国字号”一统全局的状况，将机构投资者向民间资金开放。（2）随着外来力量的加入，中国证券市场的投资者理念也必须得到加强，尤其是机构投资者们。过去由于多数的机构投资者都有官营背景，投资理念极不成熟。为了提升投资机构的投资理念可以在机构投资者内部制定严明的评价制度与激励制度，以规范和约束其经营行为。同时，国家应逐步取消机构投资者的“贵族特权”，促使投资机构提高运作水平，形成一种以客户利益至上的资产管理环境，提升其投资理念。还可以通过对其中的国有独资的投资机构进行股东多元化改造，强化所有者监督，真正实现按国际化标准运作。另外，还可以积极培育新基金，使其崇尚绩优和高成长的投资理念。（3）积极发展中外合作合资基金。

为了促进我国证券市场国际化，同时避免外资控股以及股市的异常波动，设立中外合作基金无疑是最好的选择。我国可以通过在国外金融市场上发行股份或受益凭证的方式募集资金，然后投资于国内证券市场的各种金融工具上，以获取投资收益。尤其是现在，国外机构看好我国的A股市场，通过中外合作或合资基金等路径，引导海外投资银行和证券公司以适当方式适度地进入我国A股市场，既遵循了渐进的结构性融合过程，又推动了外资的广泛利用，提高了我国证券业主体的竞争能力。组建中外合资基金管理公司可以采取两种模式：一种是选择国际上信誉好、实力雄厚的机构作为股东，新组建中外合资基金管理公司，即注册地在境内；另一种模式是改组现在的某些基金管理公司，对其部分股权进行出让或增资（比例不宜太大），以便于控制和引进先进经验。

五、需要加大改革力度

1.我国证券业的监管水平

监管主体是证券市场中十分重要的角色，是证券市场健康发展的“舵手”，其监管行为的正常、有效与否，直接影响到其他市场主体的行为目标和行为方式。在我国发展证券市场的十多年时间里，监管体系日臻完善，但是离成熟的要求还有一定距离，特别是入世以后，外资证券业的大举进军将对我国证券市场的监管水平作出更高层次的要求，而我国无论在监管机制上还是在立法工作上都似乎还没有做好准备。

监管行为中行政干预倾向突出。首先，我国每年对企业债券、国库券和企业股票发行都有规模限制。其次新股发行采用的是两级审批制，定价发行都有着很强的计划经济痕迹，目前才开始逐渐走向市场化。再次，在我国证券市场行情走势上行政干预的迹象也十分明显。早在1994年7月国务院证券委为了改变近一年半的股市低迷，出台了“三大政策”，此后短短一个月内，上证指数从326点飙升到1052点，而“三大政策”由于缺乏通盘考虑，最后并未落实。再到1996年，受宏观经济“软着陆”、香港回归等利好驱动，我国股票市场持续飙升，证券管理部门连续发出“人行总行通知”等十几道金牌令，对股市实施多种降温措施，并对入市者反复进行风险教育，表明政府对股市的坚决态度，为后续干预措施作舆论准备。这一系列行政手段与西方发达国家的经济手段相比是很不成熟的，极易“过火”，副作用大。

我国的证券监管架构在1998年前是以国务院证券委为领导，以中国证监会为主体，国家计委、财务部、体改委、中央银行等机构协助的多层分工监管体系存在多头监管问题。1998年国务院证券委归并到证监会，各省市的证券监管机构也都划归证监会垂直领导。但是，一些参与管理的机构，总是会受逐利动机的驱使，互相掣肘，有利则争，无利则推。有些机构甚至超出其职能范围，批设证券经营机构，或者游说主管机构，为本部门牟取特殊利益，在一定程度上影响了我国的证券监管工作及证券市场的良性发展。

借鉴西方发达国家的经验做法，我国在证券市场立法工作方面，一刻也没放松，取得了一定的成绩。据不完全统计，这几年先后颁布的主要法律法规条例超过了120多件，但是管理部门却明显的具有“重数量、轻执行”的倾向，法律法规建设的指导思想并不明确，对已经颁布实施的法律法规缺乏贯彻的决心和执行力度，各法律法规在具体操作时缺乏相应的实施细则，使得监管活动无从开展。

2.监管机构的体制创新

随着中国证券市场对外开放的进程加快，证券监管机构应该考虑改革现行的监管体制，以WTO基本原则为参照系，以市场机制为基础，恰当地组合运用行政、经济、法律手段，以优化监管运作机制，为从全局上加入国际金融市场格局做好准备。（1）要建立统一协凋、分工明确的全国性证券监管网络体系，改革现行多头管理的体制，以克服政策制订和执行过程中的“政出多门”等现象，使政府在证券市场上身兼“运动员”和“裁判员”的职责分离，成为专职的“裁判员”。证监会可以设立兼职代表席位，由中央各部委派人出席，及时传递其所在部门的意见；证监会可以在各证券交易中心和证交所设派出机构，地方政府派代表参加，适时沟通地方信息；这样，即保证了统一管理，又协调了各方面的关系，有利于在渐进中逐步接近市场管理模式。（2）促进由股票发行审批制度向核准制转变的工作。不久前，中国证监会副主席高西庆指出要确立市场机制对配宜资本资源的基础地位，其具体措施就是按《证券法》的要求推行股票发行核准制。核准制的主要特点是在选择和推荐企业方面由主承销商负责，在发行股票的规模上由企业根据资本运营的需要进行选择，审核上要逐步转向强制性信息披露和合规性审核，发行定价也由发行人与主承销商协商，并各自承担风险。要做好这一转变工作需要认真贯彻执行2001年3月17日公布的《中国证监会股票发行批准程序》及《股票发行上市辅导工作暂行办法》，在上市前对企业进行规范辅导，增强董、监事的诚信责任和法制观念，强化主承销商的责任感。在核准过程中，监管机构不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事物，监管部门的主要职能应当转向制定标准和规则。（3）在监管手段上，管理当局应该减少行政干预倾向，运用经济手段，通过市场干预工具如利率杠杆、税收杠杆及产业政策导向等措施来实现对证券市场的影响。还可以在稳定市场措施方面进行创新，直接作用于证券市场的稳定发展。如在交易所业务规则中增订因异常彼动而停市的条款并完善临时停牌制度；考虑逐步放宽涨跌咖限制及建立断路措施；缩小成交档位限制；建立大额交易制度等。（4）要对一系列的法律法规体系作出明朗化安排，加强与《民法》、《刑法》等其他相关基本法的衔接，完善法律法规的实施细则。为保证入世后证券市场的正常竞争秩序，监管机构要严格区分上市与发行，建立信息披露的法规体系，对上市公司收购与兼并作出更具操作性和严谨性的规定。还要重视对信用交易、场外交易等形式的规定，对承销商、经纪商和自营商的范畴作严格区分，并均以立法形式加以明确。监管机构应在促进法规和政策体系完善的基础上维护一个公平、透明、高效、有序的证券市场。

六、股票期权制须解决的问题

1.股票期权制必须解决的四大问题

对公司经营者普遍缺乏激励和约束，是我国公司治理存在的一个主要问题。我们应该创造条件，尽快有步骤地推行股票期权制度。股票期权制度是西方国家的公司激励经营者及员工为公司长期发展而努力工作的一种薪酬制度。

下面是必须解决的基本问题：（1）对股票期权制度的内容及实施所需条件不了解，存在认识上的盲目性如不知道可能带来的风险，不知道对不股东（特别是小股东）可能产生的负面影响，不重视建立企业经营者包括考核、“薪酬包”等在内的基本制度，不了解这些基本制度对实行股票期权等股权激励制度的重要意义。（2）公司治理不完善，在“内部人控制”的情况下引入股票期权制度，必然出现经营者为自己定薪定股，损害公司和股东利益的情况。国有企业，包括国有控股（含相对控股）的上市公司，公司治理结构不健全的突出表现是国有企业老板不到位，没有一个机构承担国有资本经营责任，承担决定有关人事、考核的责权。上市公司经营者多为与控股机构关系密切的“内部人”，甚至与控股公司负责人是同一个人，只要控股机构同意，上市公司经营者很容易控制公司。这种结构，加上企业未建立严格的审计、考核体系，国有上市公司内部人不合理的自定薪酬股份的可能性很大。私人或非国有法人控制的上市公司，由于公司治理结构不健全，也有同样的问题。最近已引起各方关注的国有和非国有上市公司被掏空的事件，说明上述担心决非空穴来风。（3）资本市场不健全，有可能因引入股票期权制度出现更多的黑箱操作幕后交易。我国对幕后交易等违规行为的监管尚不健全、不严格，甚至允许回购股票，诱发经营者搞违规的“内部交易”及和外部人结合操作市场。证券、会计、法律等中介服务机构职业道德和水平不高，甚至有严重的“做假账”问题，不利于公司治理水平的提升，不利于资本市场健全发展，也不利于股票期权制度有效发挥作用。（4）政府直接控制国有企业薪酬的管理体制，不利于企业制定合理的股票期权制度。股票期权形式的薪酬是经营者全面薪酬的一部分，公司只能根据自己的需要、财务承受力、人才市场价格等确定经营者的薪酬总水平和结构。经营者薪酬方案是公司人才战略和经营战略的重要组成部分，用国家审指的办法管理，很难与企业人才战略所要求的薪酬体系协调，会破坏包括长期和短期股票形式与现金形式的薪酬体系内的统一性，不利于合理真实地估计公司的完全的薪酬成本。

2.境外上市公司需解决的主要问题

以国有企业为基础改组改制在境外上市的红筹股和H股公司，要遵守当地资本市场的法规及监管，因此不存在实行股票期权制度的法律方面的障碍。这类公司实行股票期权制度需要解决的主要问题有股票期权方案合理设计问题、股票期权方案的负责和决定权在谁的问题、与方案实行有关的用汇处理问题。

方案设计中容易引起争论的问题是股票期权的授予对象和数量问题。授予对象是公司经营骨干，还是延伸到普通员工？对各层人授予量的多少及差距如何把握？本质的问题是按什么原则设计股票期权方案。

在香港注册的红筹股公司和其他海外上市公司一般都有由独立董事负责的薪酬委员会。薪酬委员会提出的方案经股东会认可后是否就可以执行，抑或还必须经国内有关部门批准？问题的实质是经营者薪酬到底由谁定，在公司治理结构健全的情况下，国家有关部门是否要直接上市公司经营者薪酬的问题。

对于我国资本项目下的外汇自由兑换尚未放开带来的问题，可以用变通办法处理。不过靠个案审批的办法处理效率太低，需要国家明确有关政策和实施规则。

3.境内上市公司需解决的主要问题

4.非上市公司需解决的问题

非上市公司有两种情况。一类是有较好成长前景，将来拟上市的公司，这类公司的基本问题与上市公司类似，其特有的问题是，在公司未上市时设计的股票期权方案在公司上市时是否会成为不能上市的法律障碍。另一类是在相当长一段时间内不可能或者也不打算上市的公司，国内这类企业有的也设计了所谓的股票期权方案。

七、国有股分类与国有股减持改革

国有股减持是当前改革实践与理论研究的重点和热点问题。国有股是国家股和国有法人股的统称，国家股是有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成的股份；国有法人股是具有法人资格的国有企事业单位以其法人资产向股份公司出资形成的股份。国家股和国有法人股的划分客观反映了国有股权的结构，有利于规范、完善国有股权管理。然而不容忽视的是，目前人们对国有股的概念及类别划分尚存在一些错误认识，如在一本很有影响的证券知识读本中，编写者忽视了国有法人股与国家股的区别，误将国有股等同于国家股。这种错误在一些报刊文章中也时有所见。显然，如果我们对国有股的分类与统计口径缺乏正确一致的理解，那么对减持国有股操作方案的设计，对不同减持方法优劣的判断和评价，甚至对国有股减持一些基本问题的分析研究，也就失去了共同基础。明确国有股的类别划分实为讨论国有股减持问题的前提。对国有股进行分类的部门规章是1992年7月由原国家国有资产管理局和国家体改委颁发的《股份制试点国有资产管理暂行规定》，该规定明确定义了国家股和国有法人股，指明国有股是两者的统称。

将国有股划分为国家股和国有法人股，是现阶段加强国有股权管理的需要。首先，两类国有股权体现的产权关系层次不同，两者的划分有助于理顺国家与股份公司的产权关系。国家股体现的是国家（通过授权的问题或机构）与股份公司直接的产权关系；国有法人股体现的是国有单位与股份公司的产权关系，它只表明国家与股份公司之间具有间接的产权关系。其次，两类国有股权的投资主体不同，因而两者在管理方式上包括持股单位收益收缴及股权行使等方面都有一定差别。最后，划分国家股和国有法人股可以正确统计国家投入股份公司的资本数量。虽然国有法人股也是国有股份，但由于它是由国家资本派生的，因而在统计国家投入股份公司的资本数量时，就不应当包括国有法人股这一部分，否则将发生重复计算，这一点对于研究国有资本分布结构和国有股减持问题是不应忽略的。

那么什么原因导致人们对国有股分类问题理解上的偏差呢？国有企业股份制改革是一项庞大的系统工程，涉及到国家对公司制改革的宏观指导与管理、相关财税制度改革、国有资产管理和证券市场监管等各方面问题，由于政府部门职责分工的不同，因而在不同主管部门制定的有关法律文件中，对公司股份分类的规定与解释是有不同角度与层次之分的。就国有股的定义与分类而言，适用的法律依据当属政府负责国有资产管理的部门发布的有关规章，若依据不当，则可能产生差错。我国第一个规范股份公司组建行为的部门规章是国家体改委等5部委1992年5月颁发的《股份制企业试点办法》。在该文件中，公司股份被划分为国家股、法人股、个人股和外资股4种类型——没有涉及国有法人股的问题，国有法人股被归属于法人股之中。显然，《股份制企业试点办法》对公司股份的分类属于基本层次的，若作进一步分类，则仅仅依据它是不够的，而应当援用《股份制企业国有资产管理暂行规定》的有关规定。

讨论国有股的分类问题，值得提及的重要法规是国务院1993年4月发布的《股票发行与交易暂行条例》。它没有涉及公司股份分类的问题，但有“国家拥有的股份”的用语。笔者以为，“国家拥有的股份”是一个很不准确的措辞，因为它既可以简称为国家股，也可以简称为国有股，容易产生歧义。计论公司股份分类，当然不能不提到《中华人民共和国公司法》。的确，1993年12月制定的《公司法》没有国有股的提法（也没有“国家拥有的股份”的提法），而在有关条款（如133）有“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应为记名股票”的规定，这一表述同《股份制企业试点办法》有关规定精神基本上是一致的，这或许影响了人们对国有股分类的正确理解。事实上，《公司法》是国家规范公司组织的行为的根本性大法，它具有最高的效力等级，因而也就具有高度的原则性和抽象性。《公司法》所规定的内容既要体现国家对公司管理的基本准则，也要考虑符合国际惯例，它不可能涉及国有股分类这一层次的问题。

国有股分类及管理产生于我国经济体制转轨过程中，带有明显的“中国特色”。国家股与国有法人股的区分给我们的启示是，在减持国有股的政策方案设计上，应当采取分步实施的办法，以期在保证中国证券市场稳定发展的条件下，实现国有股顺利减持。众所周知，国有股减持的最大制约因素当属我国股票二级市场缺乏足够的承受能力，因为不论国有股减持采取“配售”还是其他方式，其中绝大部分终究要在二级市场上市流通，因而也就需要二级市场提供相应的承接资金。从而股市实际情况来看，二级市场资金私有制一直是制约股市发展的大问题，减持国有股将进一步加剧资金供求矛盾。至1999年底，我国境内上市公司总股本2900亿，其中国有股约1800亿，按照财政部减持国有股的设想，第一步目标是将国有股比重由目前的62%降到51%，据此需减持国有股300亿。如此，即使用3年时间完成这一目标，每年也需减持国有股100亿，可见对二级市场压力之大。除此之外，我国证券市场还面临二板市场设立所增加的资金需求。

若采取分步实施的对策将极大缓解资金供求矛盾，有助于国有股减持工程顺利进行。所谓分步实施包括对国有股分类、分期、分批减持这样几层含义。分类减持即首先进行国家股减持，暂不对国有法人股减持在1800亿国有股中，国家股为1100亿，占全部国有股的比例为6成，由此推算，分类减持可使减持任务减少40%，这无疑大大减轻了工作难度。此外，分类减持也便于我们在实践中总结经验，逐步明确、完善有关国有股减持的政策法规。如前所述，国家股是国家对股份公司投资形成的股份，国家不是一般意义上的经济实体，而是国有资产所有者和社会管理者双重主体，国家对国有资本的运作，出发点在于弥补市场机制缺陷，支撑、主导国民经济发展，即国有资本的运作服从于政府为增进国家整体利益而制定的政策目标。就国家股减持而言，其目的在于优化国有经济结构，完善社会保障体系，为企业发展提供良好的外部环境和条件。因此，国家股减持只要不损害其他股东的利益，在法律上是不存在障碍的。国有法人股的减持则有所不同，首先，国有企业对股份公司增资或减资属于企业经营自主权，应当由企业（在法律许可的条件下）根据自身经营需要来决定，国家只宜进行政策引导，硬性规定国有法人股减持有政企不分之嫌；其次，从法律地位来看，国有法人和其他法人是完全平等的投资主体，如果允许国有法人股单方面减持及上市流通，岂不是表明国有法人享有特权而与市场经济“三分”原则相悖？由于存在这些疑虑以及顾及到股市承受能力，近期不考虑国有法人股减持是必要的。

分期减持即按照财政部的设想，将减持的第一步目标确定在使国有股比重下降至51%，即先行对国家股比例超过51%的上市公司减持。在我国，虽然绝大多数股份公司中，国有股东都处于第一大股东的地位，但国家股比例超过51%的上市公司仍是少数，如深交所1999年底前上市的450家（A）股公司中，国家股超过51%的只有146家。分期减持缩小了减持公司的范围，有助于减持工作开展。

分期减持也包括下述含义，即对股本规模过大、国家股比例过高的国有控股上市公司，可以分两次完成减持目标。如武钢股份公司，按51%的目标需要减持国家股7亿股，为公司现有流通股数量的两倍多，一次性完成第一步减持目标难度较大，对此，可分两次实施减持。

分批减持即首先选择经营业绩好的上市公司进行减持，尤其是对国有股配售来说，业绩优良应当是对配售公司必要的条件要求。这是因为，首先，绩差公司面临的主要问题已不是国有股减持，而是如何完善法人治理结构，转换公司经营机制。上市机构投资者和一般法人参股可以矫正国有股“一股独大”的畸形股权结构，所以，对绩差公司来说，向机构投资者和一般法人转让国有股权，是优于向缺乏监督积极性的社会公众配售的。其次，现今人们对上市公司的种种“圈线”行为已颇有微词，如果让绩差公司再“享受”国有股本领的“政策优惠”，势必进一步打击公众投资者的积极性，动摇人们对国家规范发展证券市场基本政策的信任。减持国有股绝不是国家“甩包袱”的权宜之计，十五届四中全会《决定》明确指出，国有股减持要“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司”进行，这充分表明了决策层保护投资者利益、维护证券市场健康稳定发展的政策意图。近几年来，我国上市公司的净资产收益率水平平均在8%左右，结合中国证监会对上市公司配股资格的有关规定，我们认为，实施国有股配售的上市公司，其净资产收益率应当以不低于6%为限。

综上所述，我们认为，十五时期实施国有股配售减持的上市公司，当以国家股比例超过51%且净资产收益率高于6%为必备条件。据笔者统计，至1999年底合乎上述条件的公司沪深两市合计为222家，按51%减持目标计算，这些公司需减持国家股140亿股，而不是原先的300亿股。若以这些公司每股净资产值（2.5元）作为国家股的减持价格，需要二级市场提供承接资金350亿元；若以每净产值的两倍作为减持价格，则需要承接奖金700亿元。从转配股上市流通的经验来看，若所减持的140亿国有股分两年上市，我国证券市场是完全可以承受的——沪深两市共有转配股33亿股，其上市流通约需二级市场提供承接奖金400亿元，从目前转配股上市的安排来看，只一年时间就可以全部实现转配股的上市流通。这说明，即使140亿国家股减持价格平均为其净资产值的2部，且全部采用“配售”方式进行，两年时间也足可以完成减持任务。而以此推算，十五时期内可将全部（净资产收益率高于6%的）上市公司中的国家股比例减至40%以下，基本上完成第二步减持目标。

第三章　加入WTO后中国股市的趋势

一、三年牛市的终结及思考

入世前后期的股市走势，总让人觉得摸不清头脑。

谁都可以得罪，市场不能得罪。市场挂在嘴边上的一句话是：“我的忍耐是有限度的。”股市自2001年7月下旬以来的暴跌又一次告诉人们，市场是真实而残酷的。熊市真的来了吗？三年大牛市真的终结了，为什么在入世之前会出现这种局面？

有人说，最近的中国股市已经是冷风袭面了。

这种说法来自于央行对违规流入股市的信贷资金展开的调查。有关人士透露，这种调查早在去年就已开始，只不过是最近更加紧锣密鼓地进行，已有若干调查小组奔赴各地。消息灵通人士说对这种违规手段导致信贷资金进入股市的银行和相关责任人的处理在入世后将出结果。

事实上，进入2001年7月以来，证券市场的基本面和宏观经济面为向好。我国已入世，让国人苦苦期盼长达8年之久的奥运会也终于“花”落北京。其为中国经济注人了更多的兴奋点和活力。据权威机构预测，相当长的时间内，它将拉动经济年增长0.3～0.4个百分点。另一方面，宏观经济也保持良好态势。统计资料显示，上半年国内经济生产总值增幅近8%。

面对如此重大利好，被称为“国民经济晴雨表。的中国股市表现却是置若罔闻，依然踩不住持续下滑的”刹车。这到底为什么呢？

1.七月风暴吹去7千亿

开始于2001年6月底的证券市场大调整已持续了几个月，指数以迅雷不及掩耳之势在两个月内便下跌了近20%，机构投资者丢盔弃甲，中小散户更是伤痕累累。虽然大家都翘首祈盼大盘止跌企稳，至少也走出一波像样的反弹行情，但是市场似乎不为所动，无论是利空舒缓（如增发与国有股减持方案面临徽调），还是利好出台（如封闭式基金扩容，开放式基金启动），大盘还是下如水银泻地，反弹如老牛拉车，局部熊市的迹象已经一览无余在股市上厮杀的几千万投资人没想到：今年，他们跟高考考生一起，经受了一次七月风暴。

以上证指数为例，2001年6月底，指数还在2200之上，到了7月底，就跌到1900点一线了，共跌去近300点，跌幅近14%，这是中国股市在执行“T+1”交易制度以来最大的单月跌幅。

2001年6月底，沪深两市的总市值为5.36万亿元，跌去14%意味着缩水7000亿元。

中国股市大约三分之二的股票都是非流通股，所以这个数字可能有点儿夸张。但是，仅以流通股计算也是一个很可观的数字。2001年6月底，沪深两市的流通市值大约为1.9万亿元，跌去14%意味着2660亿元的损失。与非流通股的虚拟财富不同这2660亿元的每一元钱背后都有一个实实在在的受损人，他们承受了股市下跌的全部损失。

下跌迹象最初出现在一个叫“东方电子”的股票上，这是一家在1996年底进行公募的公司，它是1000多家上市公司中股本扩张最快、涨幅最多的上市公司之一。在短短的4年时间里，东方电子奇迹般地疯涨了近60倍。只是由于它不断地进行大比例分拆，所以很是不显山不露水。

2001年7月16日，在跌幅榜上开始出现东方电子，其后的几天股价一直在小跌；一周后，它再次出现在跌幅榜上。这个时候，整个大盘都开始了令股民胆战心惊的下跌。

我们现在还不知道东方电子下跌的真正原因是什么。公司的公告说，它们没有“应披露而未披露”的信息。

从2000年年底的数据中可看到东方电子共有股东3.7万人，其中持有10万股以上的486人，这486人却持有了63.66%的流通股。以当时的股价计算，这486人个个都是身家2000万以上的富豪。

值得一提的是，有好几家基金都出现在东方电子的前十大股东名单里。据一位基金业的内部人士告诉记者，数家基金曾在厦门开会，讨论2001年的行情怎么做，结论是高科技股要全线撤，用次新股等来掩护。现在看来，这个消息得到证实。东方电子结束了4年多的疯涨显然跟大资金的撤退有关。目前，基金掌管的总资金大约为500亿元.它们是一支对市场影响很大的力量。

所谓的“私募基金”比基金影响更大，由于统计口径不同，我们还不能确切地知道，在中国，到底私募基金有多大的规模。有说2000亿元的，有说7000亿元的，据说其中有不少的钱来自银行。如果私募资金的钱来自银行这个说法是有根据的话，显然，私募资金的撤退是这次下跌的一个主要原固。

前段时间央行通报了查处沈阳的几家商业银行违规操作、造成5.1亿元流入股市的案子。对今天的股市来说，5.1亿当然不足以造成大的风波，问题是全面的查处很容易导致大量的资金从股市上迅速撤退，从而导致股市大幅度下跌。更重要的是，中国的股市向来是政策市，查处银行资金违规入市被认为是一个来自上面的信号，一惯“听话”的股市马上把这个信号落实到自己的行动中了——跑。

在一个充满泡沫、股票役有投资价值的市场里，只要一有风吹草动，市场就会有大的反应。

最能直观地描述市场投资价值的指标就是市盈率。不管从什么角度来说，我们的市盈率都嫌过高。与市盈率相关的另外一个问题是上市公司忙着圈钱，而不是去努力地实现其承诺的业绩。上市公司是中国的企业中最不缺钱的，但是，它们还是要找种种的借口继续从市场中拿钱。反正钱来得很容易，不圈白不圈，圈来了实在没用就找操盘手炒股，还美其名曰“理财”。据统计，在1000多家上市公司中，有100多家涉及到“理财”。其中国脉联通一家就有3.15亿元被拿去“理财”。

业绩上不去，市盈率的分母就小，市盈率当然就高。

本来，回购非流通股是一个绝好的降低市盈率的办法，中国的股票市场，流通股为1388亿股，仅占总股本3943亿股的三分之一，国有股为2593亿股，占总股本的42%。如果能够以比较合理的价格回购并注销国有股，显然有利于大幅度提高单股的含金量，提高了每股的业绩也就等于降低了市盈率。

本来，在B股市场低迷的时候回购B股也能起到降低市盈率的效果，但是现在我们已经把B股抬高了。回购国有股和法人股票成了所剩不多的机会，这次看来回购国有股的路又要被堵住了，难道真的要通过大跌来让股票回归价值？

2.谁推动了大跌的车轮

为什么在我国宏观经济继续保持良好运行态势、并且有我国入世的巨大的好消息，和基本面没有发生根本变化的情况下，股市会出现如此凶猛的暴跌？这大大出乎许多投资者的意料。

对于这次大跌市场各方众说纷坛，较普遍的看法是国有股；减持、上市公司增发过多过滥，以及管理部门对银行信贷资金违规入市的查处等是这次暴跌的导火索。其实从深层次原因分析。股市这次在短时间内的深幅调整，正是我国乃至全球经济结构调整的反映。当前随着全球经济一体化进程的加快，加剧了世界范围内的经济结构调整，世界产业梯次布局特征日益明显，各国、各地区将根据自己的经济、技术实力在世界产业链中寻找相应的位置，竞争将更加激烈。去年下半年开始，以美国纳斯达克暴为标志，全球新经济的代表IT业由于竞争激烈，加之行业的期性特点，电子通信、半导体、光纤光缆、PC等生产制造企业绩出现大幅下滑。6月28日。世界上最大的电信设备制造加拿大北电网络公司宣布今年第二季度预计亏损192亿美元：7月11日，世界最大的光纤制造商美国康宁公司决定关闭3家工厂。裁员1000人，并停发公众股的股息。同时，朗讯、戴尔、摩托罗拉等国际知名高科技企业也纷纷宜布裁员。实行开放政策的我国经济在与国际接轨的同时，也在经历着全球经济的风吹雨打，目前国内上市公司已感受到了来自国际市场的竞争压力。受国际市场不景气的影响，风华高科、清华紫光等一些高科技绩优股今年中期纷纷预警，股价一落千丈，东方电子、东方通信、清华同方股价也随之大幅下跌，成为市场此次暴跌的领跌板块。

由于我国已经入世，来自国际市场的竞争将更加激烈，但各个行业并非同此凉热。证券市场对此不同凉热的反应尽管还需要很长的时间，但对于行业之间的价值评价作出调整则是不可避免的。而且由于我国经济结构调整步伐加快，行业经济周期现象将更加显著。以前一些高成长性的行业如电子信息业等由于生产规模急剧扩张，竞争激烈，导致近几年来行业利润大幅下滑，此次IT类高科技股领跌大盘正是对此作出的反应。但在5.19行情和2000年初的网络、电子商务热潮中，受全球新经济风起云涌的鼓舞，风华高科、清华紫光、东方电子等科技股因其具有的高成长性吸引了大批投资者，一度成为市场前进的领头羊和风向标。他们受到市场狂热追捧的同时，业绩也被提前大幅透支，为今天的衰退种下了祸根。目前旧的市场思维已逐步被抛弃，而新的思维尚未形成，大家都在等待和寻找能够代表新思维的新的主流投资板块的出现，股市正处于十字路口。其实从基金近来的持仓变化，可以发现机构投资者的市场思维正在发生变化，这些变化将可能构成主流思维的基本元素。2001年以来，基金大幅减持重创科技股，清华同方、东方通信、风化高科等老牌高科技股遭到抛售，而中集集团、五粮液、上海汽车、深万科等业绩稳定增长的传统行业个股受到一些基金青睐，当然，软件类等高成长性科技仍然是基金持仓的重点。市场分析人士认为，我国软件业并不同于IT产业的其他行业，在国家鼓励软件产业政策的支持下，该领域的高成长态势仍将持续。由于我国的软件业市场潜力广阔，预计2001年增长率仍将接近去年30%的水平，因此软件类上市公司应有较好的前景。与此同时，由于近几年我国实施了积极的财政政策，加大了基础设施建设力度，房地产业。基建业等传统行业正处于复苏和上升阶段，相关行业的上市公司将会有所表现。

经济结构调整必然引发股市调整，而证券市场正是在调整中实现其对资源优化配置的功能，并释放自身所紧积的风险。当然，调整和转变是痛苦的，但惟有经过艰难的擅变，才有磐后的新生。

3.何以有三年牛市

据《中华工商时报》消息，有业内人士认为，新股扩容太快和高价格的国有股减持进入实质性的操作是股指大幅回落的诱因，这似乎有道理。比如，7月24日公布了4只股票在本周同时上网定价发行，当日大盘应声而落，沪深指数跌幅近2%，位居年内单日跌幅的前列。但证监会有关人士申明，新股发行人程序时间均正常。统计数据也显示，这样的发行节奏顶多与去年持平。海通证券的一份研究报告表明：证券市场的资金供给量大约在6110亿元，相对于4150亿～4300亿元的资金需求量，今年的资金依然充沛，入世后也不会有太大的变化。

如果没有清查违规信贷资金流入股市这一背景，或许面对如同以往的扩容压力，股市就不会表现得如此脆弱和反常了。

一位央行官员曾有过这样的判断：“如果没有银行信货资金的非法流入，根本就不可能有这两年多所谓的牛市。”

有关分析人士认为，伴随着银行违规资金的清查和渐次撤离，这意味着缺乏基本面支持；从1999年“5.19”行情开始的长达近3年之久，在全球股市普遍低迷中“独步武林”，甚至证券监管当局颇为“露脸”和自豪的大牛市行情走到尽头了。

是什么在支持中国证券市场的发展？无论对于市场的参与者——投资者。还是对于市场的监管者来说，这都是个令人尴尬难以回答的复杂问题。

在一次研讨会上，国家统计副局长邱晓华说道：中国股市与国民经济的关联度实际上并不大。其实股市的上扬从来都缺乏来自其基石——上市公司的配合。除了肆无忌惮地“圈钱”，便是拼命上演一出出“一年优、二年平、三年差甚至亏损”的闹剧。

以上海综合指数为例，从1999年初的1000点左右起步，直到2001年中的2200点左右，上涨幅度高达110%。其间，上市公司业绩只增长10%左右。

一个无须争论的事实是，极其充裕的各种社会资金推动了股市上扬。所谓的政策市场，只不过是政策为资金打开了各种各样的口子。而逐利性也促使资金拼命利用合法的抑或不合法的路径进入到证券市场。

毫不夸张地说，如果没有让三类企业（尤其上市公司）、财务公司、保险公司等可以入市的政策，使大批资金源源不断地涌人证券市场，根本就不可能有从1999年开始直至今日的所谓大牛市。

有资料表明，支撑股市上扬的大资金有两个主要来源，一是证券投资基金500亿元和券商自营资金600亿元左右；二是券商委托资产管理的1800亿元和私募基金8000亿元左右。后者合计约10000亿元左右，占到了A股流通市值的60%。

第二种资金，有关人士分析，除了上市公司委托理财（公开披露的仅50亿元左右）和私募基金代理的个人等部分来源基本合法外，其余大部分多少与银行信贷资金违规进入有瓜葛。资料显示，银行的企业贷款上半年增加了5000多亿元，企业存款仅增加约1000亿元；另外4000亿元去向不明。

一份密秘的调研报告估计，银行信贷资金（以商业票据贴现方面为主）。违规流入证券资金的总体规模高达6500亿～7000亿元左右（其中一、二级市场大致各占50%）。银行资金实际上支撑了目前股市近“半壁河山”。

因此，对银行违规信贷资金的调查让股市感到“风声鹤唳”也就不难理解了。

有专家预计，入后后的金融格局将是建立在强大的资本市场基础上。但在现实环境下，银行体系的安全才是整个安全的保障。尤其，在花了大量力气建立资产管理公司来剥离呆坏账降风险之后，巨额的信贷资金流入股市无疑又加剧了银行的安全隐患。尽管对证券市场是“当头一棒”，但封杀信贷资金进入股市对银行而言，虽是无奈却是最明智的选择。

6000多亿资金逐渐撤离，对于流通市值17000亿的中国股市来说，不只是一次简单的放血，它意味着股市的价格重心要大幅度地下移。2001年初，很多证券研究机构曾预测，资金供给大于需求4000亿元左右，将推动股指上涨20%-30%即上证综合指数达到2500～2600点。但谁也无法估计出，6000多亿资金的撤离将导致股指下挫多少，尤其无法估量附带引发的恐慌抛售行为。

专业人士分析，在一段较长时间内，股市的资金来源将会是净流出。

无法估计，缺乏投资价值的中国股市能够吸引来多少如储蓄资金在内的其他社会资金；没有了资金推动，属于投机型的股市还是否能走牛？

有人这样断言，横盘一年再下跌10%（指数），就足以使当前的中国股市构成熊市。虽然过于危言耸听，但也许道出了真谛。

分析人士指出，尽管严禁信贷资金流入股市客观上会使股市走熊，但却能够降低银行风险有助于保证金融安全，也有利于快速减少股市泡沫。最主要的，市场的低迷将使上市公司“圈钱”不易，至少不像现在那样毫无顾忌，从而提高证券市场的配置效率。

4.吹破股市泡沫

2001年中旬以来中国股市的持续暴跌.受到了全国人民的关注，中国股市底怎么了？三年大牛市为什么会在这个时候终结？股市运行是否已与宏观经济发展趋势形成背离？这一系列问题的确让投资者感到困惑。据有关媒体报道，一些经济学家认为股市下跌不会影响经济发展。这种言论显然是站不住脚的，股市是实体经济的虚拟表现，具有超前反映的功能，也就是人们常说的“经济晴雨表”。其中的核心内容是投资者的信心，虚拟经济是建立在投资信心的基础上的。换句话说，如果投资者缺乏信心，谈股色变，甚至纷纷远离股市，那么股市也就失去了其存在的意义，融资、转制等市场基本功能更无从谈起。此外，宏观经济中的投资、消费、进出口等要素均与股市紧密相关，比如说，如果股市长期走熊，外商来华投资会有信心吗？居民消费能强劲吗？因此，任何忽视股市在国民经济当中地位的言论都是不恰当的。

我国股市为何持续暴跌？原因是多方面的，这是一个综合性的问题，过分夸大某一影响因素都是不恰当的。目前股市泡沫论在业界占据了上风，将此次暴跌原因直接归咎于股市三年牛市所形成的泡沫，并称之为周期性震荡。那么到底如何认识所谓“泡沫”以及其产生的内在原因呢？在此有必要做进一步的探讨。

在2001年下半年深沪两市的平均市盈率是50倍左右，有人惊呼：这样的市盈率太高了！国外股市市盈率要低得多，中国已经加入WTO，经济将与国际接轨，市盈率也必然要接轨，不然泡沫怎么消化？对此笔者有着不同的看法。原因就在于中国股市与国外股市根本就缺乏可比性，市盈率自然也就无法简单比较。首先，中国是新兴市场，国民经济处在成长期，相对于成熟市场而言，市盈率偏高是固有的特点。其次，交易制度对市盈水平产生影响，国外市场是双向交易机制，既可以做多也可以空，市盈率必然趋于合理性。而我国是单向做多机制，做空是赚不到钱的，市盈率偏高当属自然。再者，上市公司股本设计方有较大不同，国外大多为流通股，而我国60%是非流通股，非流通股不能按市价计算市值，如果你按净资产作为参照来计算值，所得出的市盈卒恐怕并不高。第四，上市公司的成长性受制于不合理的股本结构。非流通股对上市公司的“贡献”只是当初发起设立时的1元钱/股，而这部分却占到公司股本的60%，分享着公司成长的喜悦。真正支持公司成长的是溢价发行部分，这部分却仅仅占到公司股本的40%。形象地看，这就是小马拉大车，公司成长性显然难以保证，市盈率也还难免偏高了。第五，一级市场与二级市场的矛盾促使市盈率偏高。目前我国一级市场基本还是一个无风险市场，该市场云集了巨额的申购资金，核准制实施后，这种状况并未得到彻底改变。上市公司充分利用了发行市场无风险的特点大做文章，30倍以上的发行市盈率比较普遍，正所谓水涨船高，一级市场市盈率高，二级市场自然也就无法独善其身。

从上述内容可看出，中国股市的市盈率水平与其最初的结构设计、相关的制度建设是相符的，忽视了“中国特色”，简单地与国外类比是没有说服力的。其实任何股市都会形成局部或整体的泡沫成分，但相应对策通常都是采用促使上市公司提高业绩、市场内部结构性调整、调控利率等“良性”手段来加以消化，对市场所有参与者来说，切不可过分夸大中国股市的泡沫，中国股市对经济发展、国企改革所作出的贡献有目共睹，所有参与者都要爱护这个得来不易的成果。

5.市场也会报复

谁都可以得罪，市场不能得罪。市场挂在嘴边上的一句话是：“我的忍耐是有限度的”告诉人们，市场也会报复，并且说到做到。

市场为什么要报复又是怎样报复的呢？下面举几个例子。

一是让股市填社保基金的大窟窿而遭报复。社保基金与股票市场，本来一个是井水，一个是河水，各有各的来源。世界上只听说有社保基金投资股票市场，没听说股票市场的资金划拨给社保基金。但我们有我们的“独创”，社保基金缺口大，叫股市买单，只要有新股上市，国有股就必须搭车变现补充社保基金。2001年到2006年间社保基金缺口额度总计4552亿元，今年缺口在600亿元上下。这么大的缺口，按净资产变卖国有资产来钱太慢、太少，于是国有资产搭车涨价，几十倍地涨，而且还搞强迫命令，不买就是不行！市场说，我买你一元钱的货，你凭什么要我掏几十元钱？市场理所当然不买账，并实行报复，股指一个黑色星期一接一个黑色星期一地暴跌，希望有关方面能适可而止。可是，国有股减持开弓没有回头箭，财政部有官员发话了：“减持国有股是实现国有经济‘有所为有所不为’的重大政策措施，就这一点而言，不论股市走势如何，减持政策都不会有大的调整。因此，不要指望政府会停止国有股减持来救市，这是行不通的。”

这种标准明明不符合等价交换市场法则的国有股减持，在遭遇市场强烈抵制之后，财政部就是端着架子不放，不肯认错，还要硬着头皮继续与股市对着干。

股市于是加强了报复的力度。你不是要让社保基金保值增值吗，股市偏让它亏损贬值。中国第一蓝筹股中石化上市发行，特别优待社保基金认购3亿股。当时认为，社保基金申购中石化A股，可以说没有任何风险，因为中国证券市场新股上市后的利润空间非常大，最近几年新股申购资金的平均收益率都在20%，这种收益率对社保基金来说无疑是相当可观的，由此也可以看出管理层扶持社保基金的良苦用心。一方面以几十倍的溢价进行国有股存量减持，另一方面又从一级市场稳赚新股申购收益，异想天开。

市场说，你如此虐待我，这未免太过分了，于是它的报复也更厉害了。2001年8月8日上市的中石化，8月22日便跌破了发行价，8月23日继续下跌，最低价为4.02元，收市价为4.11元。按这两天市场损失计算，持中石化3亿股的社保基金，一下子就亏损3300万元，如再加上利息等费用支出，社保基金损失则还要大一些。而且，社保基金投资中石化的损失也许才拉开序幕，更大的损失可能还在后头。

二是高价配股为虎作伥而遭报复。配股同样没能逃脱遭股市报复的厄运。今年实施配股的91家公司，有29家在8月6日收盘价跌破发行价，占实施配股公司的31.9%，其中山东巨力跌幅位居第一，达到38%。哈医药、古越龙山、浙江广厦、大商股份、巨化股份等公司均出现大量流通股股东放弃配股的情况。据统计，浙江广厦在8月7日起的10个交易日中。二级市场申购总数为992.64万股，而公司实际配售股份为6027万股，减去向法人股东配售130.6万股后，还剩约4904万股没有配售出去，只配售了应配股数的20%，剩下的80%只能由主承销商享用了。按浙江广厦的配股价10.12元计算，主承销商需垫付近5亿元的回股资金。而另外两家配售完毕的公司大商股份和巨化股份也品尝了市场报复的苦果，分别有49%和12%余额将由主承销商包销。

以上情况的一个共同特点是过度掠夺市场资源，从而招致市场报复，正像人们破坏自然环境要遭到大自然的报复一样。市场资源再多也是有限度的，急功近利。竭泽而渔，会血本天归的。

对于市场资源的疯狂掠夺，招致市场报复而诱发的股指狂泻，给我们带来的损失是灾难性的。覆巢之下，岂有完卵？现在，社保基金只投资了10多亿元，如果投资100多亿元甚至1000多亿元，一月之内就出现如此巨大的亏损，岂不要动摇全国社保基金的根基而引起全国性的恐慌吗？

二、政策性缺口回补与大盘走向

我国股票市场只有十余年的历史，在这短短的发展进程中，已初步形成了个规律，即沪综指形成了500点这样一个阶梯式前进的技术支撑位，在1996年前，大多数时间是在500点上方运行，而始于1996年512点的牛市，虽然在1997年因政策面变化等因素导致了沪综指出现了高位回落的走势特征，但是无论是亚洲金融危机还是百年不遇的洪水，沪综指一直在1000点上方获得支撑。之所以出现这种技术支撑位，是因为我国股票市场的首要功能就是融资。随着新股的不断加盟，股票市场的总市值也在不断提升，这也使得沪综指的重心持续不断地上移。所以，就此点而言，1500点也有望成为沪综指一个新的重要的历史支撑位。

而且更为重要的是，我国加入世贸组织，这意味着我国宏观经济即将步入到全球经济的分工体系中，融入到世界经济发展的洪流中，这对我国宏观经济的发展将产生一种类似翻天覆地般的变化。

在股指的运行过程中，我们发现还有一系列积极的现象，这主要体现在入世概念股的炒作外延发生了巨大变化。市场主流资金主要将目光放到了那些产品在世界上有着竞争优势的，或者是为这些有着竞争优势的产品作嫁衣的上市公司。

但随着时间的推移，热点炒作的深入，入世概念股外延渐得到了扩展，这主要体现在外资购并或外资合作题材上，似乎已呈现出由点及面的炒作趋势。入世概念股能够常炒常新，进而可以成为市场一个经久不衰的炒作题材，尤其是外资购并题材成为未来一段时间的热门题材。在这一背景下，我们的确不能讲股票市场后市没有机会，只要有热点的市场，那么这个市场就是一个活跃的市场。

所以，沪综指在望在1500点上方构筑成双重底形态，并以此为依托，发动一生产自救式行情。

以2001年11月上旬股市为例：从市场整体运行看，由于消息面的不确定性较强，政策出台的随机性和多元性令投资者很难把握后市的方向，而消息面又是影响目前大盘最直接、最重要的因素。因此，不少投资者选择了离场观望、静观消息面变化的操作也是可以理解的。

从资金面上看，北京华联申购仅冻结了3686亿元的资金，较之2001年中6000亿元的申购资金有大幅下降，说明清查归还违规资金已经取得成效，但从中投资者也可看出目前资金面偏紧的态势，加之一级市场的重新启动，各大基金、主力机构在本次反弹行情中基本按兵不动，导致市场成交量在10月23日开始反弹两天之后就迅速萎缩，成交量的萎缩使得股指上攻的难度有所加大，同时1630点之上因本次行情的大起大落已经堆积了数百亿元的套牢筹码，这将对后市大盘发展构成重要阻力。

入世后，机构资金回笼压力逐渐增加，券商委托理财资金也存在变现兑付压力，后市大盘总体走势仍存在较大回调的可能性，但考虑到1514点低位有较强的政策、心理和技术上的支持，而且市场预期央行近期可能会考虑小幅降息的政策，这一点从周末国债价格的全面上涨中似乎可以看见一些端倪。降息本身是一个比较明确的贷币政策信号，有利于缓解资金面的压力。

例如2001年11月上旬，沪深两市两次出现巨幅下跌行情，没几日即把2001年10月23日政策性缺口完全回补，市场再度陷入恐慌。对于该政策性缺口的回补，其意义何在呢？

对于该缺口，市场一直定义为政策性缺口，理解为管理层对于股市待续下跌所能接受的最底线，在“暂停国有股减待”消息出台后，两市的表现充分体现了中国股市的本质特点，但这种本质更加淋漓尽致的表现是在管理层重提“整顿好A股”、“继续查处违规奖金入市”、“研究为减持国有股而设的备兑认股证及期权”后大盘的再次下挫。管理层态度的反复对于市场信心的打击是无法形容的。

因此，缺口的回补对于当前市场的杀伤力是无可比拟的。技术上各项指标需要一定的时间来修复，而市场信心的恢复再不是短时间内所能解决的。缺口回补将导致大盘再次考验前期底部，产生震荡；若1500点支撑失效，大盘向下的空间又被进一步打开。尽管市场对于政策面出台相关利好有一定的预期和传闻，但总的来看，意义是不大的。

在消息面的影响下，两市留下的政策性缺口被封闭。仅从技术面看，该缺口能在很短的时间内被完全回补，本身就说明目前市场十分弱，同时也表明反弹已经基本结束。

目前市场中最主要一个问题是，无论是机构，还是中小投资者，对后市普遍信心不足。沪指跌破1560点后，一些机构对后市看得更淡。这使市场筹码的锁定性很差，特别是场内中线筹码已经开始松动，而这部分资金在套现后，一般会远离股市一段时间。

市场中另一个问题，场内资金严重匮乏。目前各类机构要么选点减仓离场，要么采取静观的态度。而基金似乎并不打算在目前点位增大其股票持仓量，却对国债、同业拆借市场投入了不小的精力。入世后，年度将至，各种各样的资金也面临年底结算问题。再看场内中小投资者，目前大多数都处于不同程度的套牢状态。而在前期“井喷”行情中，又使场内原本不足的资金套在高位，这更加重了场内资金的紧张状态。

目前市场虽然对人民币降息等潜在利好有一定的预期，但如果利好兑现时不能给市场带来新的增量资金，那么即使有利好因素，它对市场的作用也只是短暂的，不会改变市场运行的大方向。而且一些机构借利好拉高出货，那么可能形成新的下跌动力。

如果没有利好刺激，大盘在以后的走势应该会是一个继续单边下行的急跌市。由于政策的威力，股市暴涨，但随后的弱势再次被无情的事实证明，大盘11月8日更是回补了10月23日的跳空缺口。

大盘将怎么走呢？如果没有其他消息刺激，大盘会继续震荡。因为，到年底，场内部分资金有回笼要求；接近年报期间，由于会计办法的改变，各类证券报地雷可能比比皆是：政策面的随意性导致主力资金不多，而1514的政策底部可以说是基本确认，所以，在这个区间内主力会采取以时间换空间的形成完成一个逐步建仓的过程。在此期间，主力会利用国企大盘股调控指数的走势，利用不同的热点来保持市场人气。这个特征在过去的几天体现得很明显，周三大盘大幅跳空向下不能不归功于中石化（600028）、四川长江（600839）等大盘股，而市场短线资金也始终在传媒概念、入世概念等股票中来回游弋。

但这种以时间换空间的做法可能会是一个漫长的过程，而热点的转换会非常迅速而不易着磨。所以，对于散户朋友来说，在这个过程中，静观其变，少动多看，多关注资金量的流向，为入世后的行情作准备。

三、增发新股是不是“增发地雷”

上市公司圈钱欲望膨胀得实在是太可怕了，以至于股市发出了“增发猛于虎”的惊呼，增发己经成为一些不负责任的上市公司的“回钱帮凶”。

自从2001年3月份管理层放松了对增发新股条件的限制后，大量上市公司宣布增发预案，增发新股立即成为上市公司筹集资金的重要方式。与此同时，市场对增发预案表现出强烈的负面反应，许多公司在增发新股消息宣布后股价萎靡不振，增发新股被形象地比喻为“增发地雷”。

增发新股作为一种新的融资方式，在入世之后，是否具备存在的合理性？

根据以往统计数据，增发新股作为一种融资方式在国外普遍受到了上市公司和投资者的青睐。从1935到1955年，美国证券市场主要采用比例配售方式进行配股，但从1963年到1981年，采用比例配售方式进行配股的次数显著下降。实际上，1980年仅有5家比例配售，而1981年只有3家比例配售。同一时期，增发新股逐渐成为美国上市公司配股的主要形式。

英国市场也存在同样的趋势。1986年以前，英国法律规定比例配售是配股的唯一方式，但1986年新的法规赋予英国上市公司选择增发方式配股的权利。随后，越来越多的上市公司开始选择增发方式配股。目前，在加拿大、欧洲和大部分亚太地区国家的证券市场中，比例配售仍为主要的配股形式。但是，一些学者已经注意到，在这些国家中使用增发方式进行配股的趋势已经初步形成。

对拟在二级市场融资的上市公司，从理论上讲，比例配售应该可以更安全地筹集到资金。因为拟配股公司可以选择降低配股，价格以提高配股认购率。

假定公司股票同股同价，即先不考虑流通股和非流通股的区别；假设增发部分按一定比率向公司原流通股股东配售（这是我国资本市场中的一般做法），其余向社会公开发行。考察增发前后对新老股东股票财富的影响，即比较增发前和增发后老股东所拥有的股票财富的变化，和新股东拥有的财富变化。由于发行新股，公司的股权价值因净现金的流入而增加，增加总值为增发股份募集的资金，由于老股东在认购配售部分时，付出资金，要扣除这部分，然后再比较增发前后的股东财富价值。因为增发价格一般按股票市价打一折扣，所以这意味着上市公司增发新股，老股东的股票财富减少。对于新股东来说，增发后财富增加。比较后可以发现，老股东减少的财富就是新股东增加的财富，新老股东进行的是一场零和游戏。

据此还可以得出进一步的推论，第一，增发价格相对于流通价格越低，老股东的损失越大；第二，增发的规模越大，老股东的损失越大；第三，增发总量中向新股东出售的比例越高，老股东的损失越大。

对老股东来说，要减少增发带来的财富损失，有两种方法。一是提高增发的价格，使增发价格尽可能的接近股票二级市场价格，减小折扣率。二是减少向新股东发行的份额，增加向老股东配售的比例。

相反，对新股东来说，要使增发带来的财富增加，就必须尽可能降低增发的价格、提高向新股东发行的份额和增加增发的总规模。

在两种极端的情况下，老股东是没有损失的（或者说新股东是没有收益的）。一是增发价格就是二级市场价格，不过这样增发的股票就对投资者没有吸引力，发行会失败。二是向新股东发行的份额为零，增发的股份全部向老股东配售，而这种情况下，就已经不再是增发，而是配股了。

因此，一般情况下的增发必然会减少老股东的股票财富，增加新股东的股票财富，并且是老股东向新股东的财富转移。

增发后必然影响原上市公司股本结构与股本的大小，这恰恰是影响股价的一个不可忽视的因素。由增发所造成的流通股本扩大，从而使股价下降。老股东减少的财富不仅要支付新股东增加的财富，还要承受由于增发引起“股本扩大——股价下降”所造成的损失。新老股东面临的是一场非零和（即小于零）游戏。

进一步分析，对于非流通股股东来说，可得出以下推论：第一，增发价格越高，股东财富增值越大；第二，非流通股股本比例越高，股东财富增值越大。这样，非流通股股本比例高的上市公司，侧重于进行增发。在由非流通股股东控制的股东大会上，当然会通过增发议案，而且倾向于增发价格定得尽可能的高。因此，在我国特定的股权分为流通股和非流通股的二元结构下，增发新股，造成了非流通股股东财富增加、流通股老股东财富减少的客观效应。而且，非流通股股东为使股东财富增值最大，倾向于提高增发价格。

在美英日等国的证券市场，注重保护中小投资者利益是市场监管的重点。从上市公司角度，董事会或管理层不会（不敢）作出明显损害中小投资者利益的决定。那么，国外上市公司普遍地选择增发方式配股会是损害中小投资者利益的决定吗？

国外的实证研究与理论分析都表明，以增发方式进行再融资在一定程度上比比例配售更具有存在的合理性，增发新股作为一种再融资方式本身并不损害股东利益。为什么在理论上合理，且经过国外实践检验是好的东西却在中国证券市场成为巨大的不利呢？是什么原因导致上市公司利用增发圈钱呢？

普遍认为，这主要是由于管理层放松了上市公司增发新股的条件。如果管理层的监管措施有力，能够保证增发公司的质量，就完全可以避免圈钱行为的发生。由此可见，上市公司把增发作为圈钱的手段是与监管不严相联系的，而与增发本身无必然相关性。

第二，增发中的承销商公证作用并未完全实现。在过去的比例配售中，承销商几乎承担的是零风险。因为即使存在认购不足的状况，由于配股认购价格一般低于配股后的股票市场价格，承销不仅不会遭受损失，而且还会从中得到收益。历史的原因造成中国市场的承销商对配股承销风险认识不够。这一现象的副作用是承销商公证作用下降。因为承销商没有动力去了解上市公司的真正业绩，中小投资者进而也不会相信承销商能起到公证的作用。此外，由于上市公司股权结构复杂，关联交易及资产置换屡有发生，信息披露制度远不够完善，即使承销商试图真实地了解上市公司的业绩；这也是一件非常困难的工作。因此，在中国证券市场的增发配股中，承销商公证作用并没有全部实现。

第三，增发后的监管效应并未得到体现。在中国证券市场上，增发新股本应带来的监管优势并未得到体现。这是因为：与国外证券市场中增发一般配置给大机构投资者不同，在我国增发股份中，新增发股份认购者一般多为中小股东，他们没有能力。也没有动力去监管管理层。由于国有股处于绝对控股地位，上市公司的控制权无法自由流动。尽管我们还没有看到有关增发后股权变动的实证研究文章，我们几乎可以肯定控股股东的控股地位基本不会受到挑战。总之，我国上市公司特殊的股权结构也导致了增发中可能产生的正面效应并未得到体现。

一些研究表明，1999年及2000年的增发公告的负面效应远小于2001年，这在很大程度上证实了以上观点。第二，即使股票价格的下跌很少部分来源于增发新股的公告，据此推断增发新股属于利空也不是完全合理的。由于实证研究所选择的样本容量较小且时间过于集中，不排除“增发地雷”这一现象伴随着时间的推移而消失。即便在中国证券市场不长的历史上，这种短暂的利好或利空现象也并不少。如上证30指数的初始编制曾经导致每一只入选的股票在宣布日股票价格大幅上涨，但后来这一现象并未出现。网络热潮时每一家宣告涉足此领域的上市公司股价也出现不同幅度的上涨，但后来发现这不过是一种炒作。需要指出的是，“增发地雷”现象可能高估了增发本身对股票财富的破坏力。这是因为：第一，最近的增发股份往往伴随着有股的捆绑销售。如何区分市场的负面反应是源于国有股减持还是源于增发方案是困难的，因此实证研究所得到的增发新股引起股票价格下跌不能说明增发新股本身就是利空。该消息的利空成分可能主要是由国有股减持的宣告而来。

所以，从根本上抑制圈钱行为不应该是取消增发这一形式，而应该是呼吁管理层制定科学合理的管理办法，规范上市公司的配股行为。

四、“世纪大底”与“散户时代”

弹指一挥间，中国股市风风雨雨走过了9年的历程。上交所1990年12月19日第一声锣，揭开了新中国证券史的篇章。在这十年的投资岁月里，既有1558点的巅峰，也有333点的谷底，更有2000年那次波澜壮阔的“5·19”行情，利剑刺青天，直指1756点。4000万忠实的股民们在其间品尝了胜利的喜悦，流淌过苦涩的泪水，夹杂着酸甜苦辣的滋昧已融入了他们的生活，与我们这个高速发展的市场结下了不解之缘。

虽然1756点以后的下滑是那么的漫长与煎熬，但我们相信，我们能够创造出“世界大底”。那么创造出这经典底部的人又是谁呢？是整个证券市场的基石——几千万中小投资者群体。

整个股市的运行态势及其整体价值的反映就是投资者对市场综合评价，投资者是建立一个完善的股票市场所不可或缺的基本构成要素之一。我国股市的投资主体最初始是个人投资者，个人投资者由于自由资金规模十分有限，加之信息方面处于劣势、知识上相对匮乏、时间上一般是业余的等等诸多因素的影响，普遍倾向于短线操作与分散投资，不是集中投资和长期投资。

我国股市的起步阶段在商业银行的有力支持下实行了混业经营的模式，多数证券公司就是银行的分支或附属机构。在发展初期，绝大多数的商业银行和信托投资公司都曾设有证券部，特别是像国泰、华厦、南方等部分全国性的证券公司当初是由各大商业银行牵头组建的。就在同一时期，企业也作为一名投资者参与到股市中来，但始终因为市场规模有限或市场总体的不景气而涉足不深或盈余不多甚至深套其中，直至1996年和1997年的持续上扬的行情使得企业投资者的参与热情前所未有的高涨，最终发展成为挪用大量信贷资金和募股资金等一系列的违规炒作；券商这一投资主体涎生于1992年，以其资金、人才、信息优势在中国股市中处于举足轻重的地位，特别是在1996年的那波牛市行情中更是将其投资主体的作用发挥得淋漓尽致。

但是，中国股市作为一个新生儿存在着许多的漏洞和缺陷，如法制结构不够完善，监管机构力度不够，机构的自身职能不够明确等等。因此，自1997年起，针对股市中出现的一系列违规现象，国家颁布了近80余部政策法规和条例：

●1997年11月我国颁布了《证券投资基金暂行管理办法》。

●1997年5月，国家三部委联合发出通知加以干预，严禁国有企业和上市公司炒作股票。

●1999年7月1日开始实施《证券法》，该《证券法》规定券商实行分类管理，按实力大小，将券商划分为经纪类券商和综合性券商，允许综合类券商进入二级市场从事自营业务。

●1999年7月28日，证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，对总股本超过4亿元的新股发行方式进行重大改革，首次在我国流通股的发行中引入向战略投资者和一般发行人投资者配售新股的方法。

●1999年9月9日，证监会发布了三类企业可投资二级市场股票的通知，允许其进入二级市场。

高储蓄率一直以来是中国经济的特点之一，市场规模的扩大常常伴随着资金短缺现象。记得在1993年左右，曾发行过企业债券，当时的企业债券的利率比银行的储蓄利率还要高出几个百分点，随着股市与国民经济关联度的不断提高，管理层也逐步强化了借助证券市场改革国有企业的意识，通过股市直接融资将成为企业筹资的重要来源。实际上，中国股市的资金供应潜力是巨大的，自1996年5月1日起至1999年6月11日止，银行利率连续七次下调，其目的显然就是要对社会储蓄的有效利用，把社会上的闲散资金投入到股市中去，用于国企的改革和发展。

多年以来，我国证券市场中占比例最大的是自发的个人投资者，数量庞大的个人投资在中国股市一直占据主导地位，这与中国的现实状况密切相关。前几年中国股市的大起大落，跌宕起伏，牛短熊长使一批批个人投资者养成了追涨杀跌的习惯，在市场中拼命博杀的不理智行为比比皆是。牛市突然而至时，各家券商的营业部总是人头攒动，交头接耳议论股市的声音充斥每个角落，这种现象被国外证券专家称之为中国股市是“散户时代”。缺少中坚机构投资者的中国股市为平抑市场的巨幅波动，培养价值再发现的投资理念，自1998年3月发行了第一批规范的证券投资基金——基金釜泰、基金开元，我们也迎来了“专家代人理财”的模式。到1999年“5·19”行情前夕，发行的投资基金已逾10家，并在那波特大行情中充分发挥了引领市场热点，发动飚升行情的生力军作用。

随着我国成功地加入WTO，这意味着我国与世界一体化的程度愈加紧密，以后我国的股市也将加入到世界股市的大家族中去。国际资本今后在各国之间的流动速度会大大加快，因为目前全球游资数量多达几千亿之巨，资本的逐利性决定了它们将会以迅雷不及掩耳的速度流向价值被低估的市场，掀起波澜，赚取暴利。那么，国际资本对中国股市这片新兴市场一定会非常感兴趣，我们的股市将会迎来外资的参与，这势必将增强我国资本市场的融资与资源配置能力，激活交易的活跃度，做大市场的规模。所以在打开资本市场大门的同时，铸就我国股市的“世纪大底”尤为需要。

1999年5～6月，沪深股市伴随着巨大的成交量向上攻击，凌厉的升势让人目瞪口呆。上海大盘一举摆脱了低位纠缠不清的均线系统，一举攻克1993年1558点的历史高点，创下了1756点的年内新高。可以判断千点以下将一去不复返。在1400点附近连续缩量构筑的底部有望成为世纪大底。我国4000万中小投资者对我国经济改革的拥护，对政府的施政纲领充满信心，这足以使大盘的逐步腾飞充满希望。经过无数次波峰与浪谷的洗礼，我们的投资者已慢慢学会坦然面对股指的起落，直面市场的风险，那份心态日臻成熟，日臻老练，股海的磨练确实使我们的国人更认识到市场经济的深刻意义，更能迎接人生变化无常的挑战。股海的变幻也锤炼了人们的性格，那种踏空、套牢、犹豫、彷徨、懊恼的真切感受使人性在股市大舞台上尽情表演。可以说投资者的队伍在不断壮大，投资者的队伍在逐渐成长，他们都怀着中国股市沿着上升的轨迹走慢牛、走长牛、稳步上扬的希冀。在这样的背景下，这种稳定的心态相信他们会众志成城构筑完“世纪大底”，彻底告别过去那种各自为战、无序投机的“散户时代”。

五、挖掘入世后的金矿

上海股市自1990年12月19日95.79点运行至今，曾出现6次大波段上攻行情和4次中级反弹行情，每次上攻行情都体现了主流资金控盘的能力和市场热点的演化。由于在1993年以前，市场规模较小，热点板块不甚明显；而从1994年“333”行情以后，上攻行情的领涨板块比较突出，主要有以下几个波段：（1）325～1052点，领涨板块为浦东概念股，主要为外高桥、陆家嘴、浦东金桥、东方明珠这“四大天王”；（2）524～926点，领涨板块为新股、次新股板块，主要为中山火炬、西藏明珠等；（3）512～1258点，领涨板块为绩优股板块并出现个股的普涨；（4）855～1510点，领涨板块为绩优股板块和高科技板块，主要为四川长虹、青岛海尔、深发展、深科技这新“四大天王”；（5）1025～1422点，领涨板块为资产重组板块，主要为上海本地中低价二、三线股，典型个股：中远发展、金丰投资、兰陵陈香、真空电子等；（6）1047～1756点，领涨板块主要为高科技板块，典型个股有清华同方、深科技、大唐电信、中兴通信等。以上6个波段的上攻行情中，领涨板块均具有翻倍甚至翻几倍、十几倍的空间，由此可见，当行情启动时，把握领涨板块极其重要。

入世后的大波段上攻行情究竟哪个板块会担当领涨板块的角色呢？我们通过研究（沪市大盘收盘指数相同），在统计分析的18个板块661家个股中，市场走势强劲、明显抗跌的板块主要有高科技信息产业类、高科技生物制药类、高科技综合类、家电类、外贸类、房地产类，而汽车类和金融类板块走势极为疲软（见表1）。此外，我们对深沪两市45家ST板块个股进行分析，月涨幅大于5%的个股有20家，其比例达44.44%。由此可见，在1999年底，尽管市场处于调整和下跌1400点、制造“空头陷阶”的格局当中，但高科技板块明显具有主力建仓的迹象；而家电类板块中有较多的老牌绩优上市公司，主力空头回补的迹象也较为明显；房地产板块和外贸类板块有新多资金入场；而ST板块在1999年底也有主力建仓炒作的迹象。

外贸板块：中技贸易、江苏工艺、川长江、中辽国际等。

房地产板块：兴业房产、浦东金桥、中远发展、外高桥、陆家嘴、深金田、渝开发、中天企业、阳光股份、三木集团等。

高科技板块：哈高科、东湖高新、方正科技、交大南洋、东大阿派、实达电脑、科利华、天津磁卡、张江高科、亿安科技、深科技、中科健、长城电脑、银广厦、托普软件、隆源实业、天大天财、中信国安、浙大海纳、数源科技、海王生物、广济药业、人福科技、明天科技、鼎天料技、复华实业、宁波华通、倍特高新、电广传媒、清华紫光、南天信息等。

家电板块：厦新电子、飞乐音响、青岛海尔、宁波富达、四川长虹、深大通、美菱电器、粤美的、甘长风、陕长岭、格力电器等。

从以上4个板块月涨幅大于5%的强势个股分析，高科技类个股家数最多，形成市场热点已成必然；这一板块中，绝大部分个股涉足信息产业、网络技术和软件开发，因此，高科技行业、通讯电脑制造、网络信息服务、软件开发、生物制药这4大板块中入世后最有潜力的是网络信息服务和软件开发板块。由于在1999年世界主要股市大炒特炒高科技网络股，反映了21世纪人类进入信息社会后，网络产业作为最具活力的朝阳行业，面临着前所未有的发展机遇。我国上市公司面对知识经济时代的来临，产业结构也不断地进行着调整，1999年至今，有数十家上市公司参股控股、重组介入网络信息产业，有的上市公司主营业务随即发生改变，这将大大提高上市公司的发展空间，企业的素质和业绩也将得到提高。在二级市场上，买股票就是买未来，网络产业作为21世纪最赚钱的朝阳行业，无疑决定了“网络概念股”充当大波段行情领涨板块的市场基础，2001年初，深沪两地大盘高科技板块的强劲走势已经证明了这一点。2001年深沪两市将设立高新技术板，并单独编制股票指数，高科技上市公司受到政策倾斜。电子商务也是21世纪发展的潮流，据瑞士信贷银行研究报告，2001年世界电子贸易总额比1998年增长了3.6倍，并指出了世界电子贸易将以每年翻番的爆炸式速度增长，因此，高科技产业面临着巨大的发展机遇。

从现阶段高科技板块的价位来看，老牌高科技个股普遍处于高价一线股行列，但近两年新介入网络产业的新兴网络股价位明显偏低，市场的比价效应和联动效应将使新兴网络概念股表现极为活跃并具有较大的拓展空间。网络概念股中不乏具有翻倍潜力的个股（见表2）。2000年领涨板块部分“网络概念股”一览表

从2000年1月份深沪两地大盘高科技板块的市场表现来看，以亿安科技、清华紫光、清华同方、东大阿派为代表的高价高科技股和以上海梅林、综艺股份、深桑达为代表的新兴网络概念股的崛起，标志着入世后的主流热点板块在于高科技软件开发和新兴网络信息产业，包括电子商务行业，因此，在加入WTO之后我们应把握好这一领涨板块的发展趋势，选股的重点显然是主力介入程度较深的高科技板块。

六、入世初始阶段中国证券市场趋势分析

中国已于2001年11月10日正式进入WTO，在这之后的短时间内，中国股市的走势如何呢？

1.市场预测

2001年第四季度中国证券市场整体呈现出低迷的调整态势，大盘不断向下阴跌至1510（上证综指）点获得支撑后，维持在1510—1760点构筑的箱体中形成弱势调整格局。（1）从基本面看，影响市场趋势的主要因素有：

①2001年四季度宏观经济增长将相对稳定并有小幅度回落。

②世界经济的不断恶化将加大对我国经济的负面影响。

③美国对恐怖事件采取报复行动的方式以及未来美国经济、政治形势的变化。如果采取局部战争的方式，则短线进一步增加股市的动荡，中长线将加深本轮市场调整的幅度，延长调整时间。

④目前证券市场潜在的资金供给很充裕，否能转化为现实的资金供给存在不确定性，更何况历来年底是资金从证券市场抽回结帐的时期，加之违规资金的不断离场和市场信心的不足，资金供给有可能在第四季度面临一定压力。不过，如能加快开放式基金的发行速度并加大规模，在一定程度上可以缓解证券市场第四委度资金面临的紧张状况，并有可能对市场未来的投资理念产生较大的影响。

⑤国有股减持细则出台的时间以及减持定价原则会否发生变化。如仍以新股发行价或增发价格减持，则恐难被投资者接受。

⑥上市公司业绩“地雷”的不断引爆（前有琼民源大放红光，后有银广夏归落东方）以及市场监管部门的监管力度逐步加强，短期会对市场产生一定的冲击，但有利于市场中长期的健康发展。

⑦从中国加入WTO来看，2001年年底前将有一个反弹行情可期，入世受惠板块、新股、次新股以及房地产板块有可能成为本次反弹的热点。

⑧从市盈率来看，二级市场平均市盈率仍高达46倍，理性地回归至30—40倍是完全有可能的。（2）从技术面看，影响市场趋势的主要因素有：

①本次调整是针对“5.19”行情以来的一个中期调整，调整幅度应为5.19行情的起点1047点至本轮行情的最高点2245点的总体升幅的0.618倍，即应从2245点向下调整740点，为1505点，再考虑1501点在历史上曾多次为大盘难以逾越的高点，突破后反而具有较强的支撑作用，1505点与1510点相差仅有5点，故可以判断1510点将是本轮回调整理的目标点位。

②根据波浪原理，大盘2001年底已完成A浪调整和B浪反弹，并走出了C浪下跌的开端。（3）尽管2001年第四季度整体上没有行情，但以下几类个股应重点关注。

①行业快速扩张且资本需求强烈的公司，这类公司所处的行业应该具有如下四方面的条件：

A、资本密集型行业，需要大量的资金；B、行业壁垒高，先进入的公司能保持竞争力，获取垄断利润；C、行业容量大，整个市场处于高速发展之中，行业内的生产量未到供大于求的进步，不容易发生价格战；D、市场认同度较高，需求弹性较小，按照以上条件，通讯设备、宽频网络基础、电力、汽车、房地产、交通运输等行来基本符合条件。在这些行业中，东方通信、申能股份、深万科等公司最值得关注。

②能够获取垄断利润的公司，公用事业行业一般都能获取相对垄断利润。例如电力行业中的电网经营、自来水行业的供水、排水、以及港口、机场等。

③具有丰富资源优势的公司，在国内投资于那些拥有先天资源优势的企业往往是比较有利的。如石油的稀缺性决定了石油开采业具有先天优势，中原油气、石油大明、辽河油田都是值得长期投资的品种，另外兖州煤业、神火股份、稀土高科等都具有十分丰富的资源优势。

④控股型公司，控股型公司是突破行业生命周期和扩张范围限制的最佳组织形式，也是垄断公司获得持续业绩增长的最佳方式。例如不少大型公用企业、电厂类上市公司、名牌白酒企业、机场港口等，这些上市公司的共同牲是业绩平稳、现金非常充足，有转型的资本，比如首钢股份、中关村、深圳等，就是最典型代表。

⑤入世受惠板块，港口、纺织服装、中医药行业入世后将有较好的发展空间，应重点关注中集集团、经纬纺机、凯诺科技、同仁堂等上市公司。

⑥西部大开发概念股，西部大开发的历史机遇，给建材企业带来了空前的大市场。水泥行业继续贯彻国家建材局提出的发展水泥工业“上大改小”的方针，由于市场的增大以及经过两年来淘汰1亿吨水泥产能，供求关系将发生变化，水泥价格将逐步回升，水泥板块中应重点关注天山股份、西水股份、祈连山等。

⑦西气东输概念股，西气东输工程是举世瞩目的宏伟工程，石油龙吕在其中发挥着不可替代的重要作用。

⑧新经济概念股，新世纪全球经济发展的一个重要特点是由传统工业时代向知识经济时代转变。主要包括：信息产业、生物医药和生物农业、新材料行业。反映到股市上，以IT、生物、新材料和环保为代表的新经济板块风起云涌，预计新经济概念股未来具有巨大的投资机会。

2.趋势分析

①新的国有股减持办法在短期内不会出台，投资者对国有股减持的顾虑暂时可以打消，国有股减持只是暂停，最终还是要重新开始。但有两个因素决定了新的国有股减持办法短期内不会出台：一是财政部、证监会、经贸委、体改办等多个部门对国有股减持价格的分岐仍然很大，要统一这些分岐出台一个各方面都能接受的新办法至少需要几个月时间。二是近期市场大跌使得部分证券公司面临破产的危险信号，但由于目前证券公司的资金帐户和投资者的账户没有很好地隔离开，一旦证券公司破产必然会导致投资者利益受损，甚至引发金融危机和严重的社会问题，因此此次管理层出台暂停国有股减持的决定，也有这方面的考虑。目前管理层正在努力使得证券公司的资金帐户和投资者的账户分离开来，并要求各证券公司在2001年年底前实现这一目标，只有这个目标实现了，管理层出台新的国有股减持办法才不会有多大的顾虑。

②新股扩容的规模和速度将对11月的大盘走势产生较大影响。为了稳定股市，证监会已暂缓新股发行近3个月。但国有股减持的暂停将必然使新股发行和老股增发重新启动，一旦新股发行节奏突然提速，必将对11月份的市场走势产生较大压力。

③管理层加强市场监管的主基调并没有发生改变。近期虽然市场大跌，但管理层加强监管的步伐并没有放慢，先是有PT中浩退市，接着银广夏，ST中纺织因违规先后受到深交所公开谴责，同时又传出央行将实地到国有独资商业银行部分承兑汇票垫款多、风险大的二级分行检查交易账目，以防止违规资金流入股市的消息。这些迹象表明，管理层监管的力度不会弱化只会加强，市场违规行为的查处还会逐步公布。

④为刺激经济增长，近期央行可能会减息，受国际经济衰退的影响，中国经济增长步伐也逐步放缓；同时，2001年9月份居民消费价格指数（CPI）比去年同期下降了0.1%，变成负增长，显示中国有再度出现通货紧缩的可能性；另外，到2001年9月底，金融机构各项存款金额是13.9兆元，增长15.9%，但贷款余额是10.9兆元，增长12.3%，存贷差扩大，银行经营艰难。面对这种情况，适当放宽银通，明年经济运行可能出现较大问题。因此，央行降息的压力越来越大，在10月23日召开的中国人民银行货币政策委员会2001年第四季度例会上已透露出近期可能降的消息：首先，会议认为“当前通货膨胀压力不大”，这表明有降息的空间：其次，会议提出要“密切注视国内外经济金融形势的变化，协调好本外币利率政策”，而目前世界经济陷于衰退，各国纷纷降息加速经济发展，加上我国的外币存货款利率前不久已经下调，因此，货币政策委员会的这一表态意味着为适应外部形势，人民币也可能降息。如果实现，对股市来说无疑是一大利好。但降息的时机可能要根据未来一两个月中国的经济增长情况及通货紧缩情况来定，如果未来一两个月内经济增长仍然缓慢，而通货紧缩情况仍然持续恶化，则降息的可能性非常大；另外，由于目前一年期银行存款利率仅2.25%，因此即使降息，幅度也会很小。具体到11月份来说，降息虽然可能无法实现，但投资者对降息的预期无限于增强市场信心。

⑤在2001年11月中旬召开的中央经济工作会议预计将出台若干刺激经济的新政策，对股市将构成一定利好。中央经济工作会议将在2001年11月15、16日左右召开。当前，由于全球经济衰退和美国“9·11事件”对中国经济的影响正日益显现，2001年第三季度，中国经济增长步伐明显放缓至7%，增幅比第一季度的7.78%明显回落了0.8个百分点。在宏观经济环境日益严峻及入世后的形势下，如何防止经济增长急速放缓稳定经济增长势头将成为决策层考虑的重点。因此，预计中央经济工作会议将出台若干刺激经济的新政策。宏观经济的好转对增强股市信心无疑有好处。（2）资金面分析

人民银行2001年第三季度货币政策执行报告的数据显示，9月份证券公司同业存放（客户保证金）比8月份减少了800亿元，而同期金融机构各项贷款增加了1000亿，根据经验，这其中将有40%进入企业活期存款，而同期企业活期存款却增加了1000亿，其中有600亿将来自客户保证金，由此，居民的客户保证金存款减少了200亿。作为一个对照，7、8、9三个月居民储蓄增加额外分别为49、881、694亿元，其中8月份的超常增加很大程度上源于7月份的增量较小，平均来看7、8两月平均增量为465亿元，而9月份则多增了229亿元，前后联系，这部分基本也来自客户保证金。由此，机构与居民之间资金逃跑的速度比为3：1，这一数据变化隐含着两种趋势：

①首先，由于从8月下半月开始就没有新股上市，因此客户保证金余额很大程度上代表了股市中的日常运作资金，其减少意味着股市资金的失血，这点已经在《失血的九月——股市资金报告》中作了阐述（在那篇报告里，由于官方的客户保证金余额尚未公布，本人根据有关数据估计减少了1200亿，比2001年底的官方数据高估了400亿，其原因就在于高估了居民撤离的部分）

②其次，我们曾经在《从客户保证金的变化看中国股市资金来源》中指出，从2000年5月起，中国股市已经以机构为主，其中机构资金量约占整个股市资金总量的57%，但如果目前的资金撤离比例继续下去，这种格局必将发生一定的变化。事实上，上周证监会宣布暂停国有股减持之后，根据我们的观察以出逃为主，而接货的多为小股民，在目前市场尚不明朗的情况下，估计这种趋势还会继续下去。而此前的市场特征，由于机构的大量涌入，呈现了一种大资金之间的博弈格局，这很大程度上也是此前市场缺乏而大幅下跌的原因之一。当然目前的资金出逃趋势是否会改变这种格局尚有待观察，并且即使股市资金构成成份发生大变化，是否还会回到过去那种庄股盛行、跟庄成风的局面也是一个未知数。（3）市场趋势分析

①中长期趋势分析

市场中长期总的调整趋势没有改变，1500点仍是牛熊分界线。若基本面不出现比较激烈的，管理层以较长期的战略，思维稳步解决目前市场所面临的问题，市场将可能实现软着陆调整，后市有可能在1500—1900点之间形成较长时期箱形运动。若管理层仍然采取急进的措施进行整改或基本面出现其它重大的利空，市场将可能进行硬着陆式调整，1500点可能会跌，大市将进入中长期空头市场，并对1996年甚至是1994年以来的长期牛市趋势进行大调整。

2001年10月23日，在证监会出台暂停国有股减持利好的刺激下，大盘从1514点出现强劲的V型反弹，两日内涨升幅度超过200点，但这一强劲反弹并未改变大势中长期调整的基本格局。

概括而言，从政策面看，面对WTO的到来，证券市场的治理远未完成，近期有关处理市场违规的案例仍不断公布。国有股减持仅是暂停，但从长期看国有股减持仍是不可避免的趋势。受到美国经济流量下滑影响，国际经济也存在变数，已出现衰退迹象，这对中国经济不会不产生影响，因此，中国股市所面临的基本形势仍然不容乐观。

从证券市场自身来看，市场在有效击穿年线以后就已表明大势中长期调整趋势，即使只对“5.19”以来近两年大牛市的调整，从时间来看也是不充分的。

由于中国股市所产生的母体是十年前计划经济意识还较浓厚的旧经济体制，目前所存在的许多问题是长期积累的结果，解决这些问题并非一日之功效。如国有股问题，上市公司质量低下问题，法规不严问题，市场操纵问题等，中国证券市场长期以来在其特定的体制基础上形成了资金推动型的市场特征。但资金推动型市场却在近十年来推动了中国股市的繁荣和发展，这是目前市场存在的基本型态，如果中国股市要根本改变这种状况，将资金推动型市场转变为价值推动型市场，资金推动型市场的基础将受到动摇，但价值推动型的市场基础却没有在短时间内迅速建立起来，因此，由政府主导的这一转变过程过快就将可能使市场发生断裂式塌陷。

除国有股问题外，市场投资行为规范力度也是一个重要方面。因为中国股市长期是一个庄家市，这实际上是一种准做商制度，这是中国股长期能够活跃的重要因素。目前的政策对这方面问题尚涉及不多，如德隆系股票目前仍然高挂。若管理层在这方面采取严厉政策，对股市的影响也将是难以估量的，这尤其要谨慎A股市场出现B股化倾向。B股市在对境内投资者开放前由于缺乏做市商，公司质量又较差，因此在面对成熟的国际投资者时日渐冷落，乏人问津。

所以，政策动向将可能决定市场未来比较根本的走向，从长期看，必须关注政策的力度。假若管理层能以较长期的战略来解决目前股市所存在的种种问题，政策不至过分激烈，市场将可能实现软着陆，大盘将可能较长时期在1500—1900点之间地进行箱型整理。从历史上看，上证指数1997年大调整后就长期在1000—1400点之间的区域进行箱型整理从上证指数1994年、1996年、“5.19”及2001年6月牛市峰位所形成的长期上升通道来看，本轮调整低点1514点基本触及这条长期上升通道的下轨，并在此获得支持“5.19”行情前，大盘一直在1500点之下的箱体中运行近七年，之后市场进入新的箱体中运行，原有箱体将可能成为箱底产生重要的支持作用，“5.19”行情以来0.382的黄金分割位刚好在1504点。从个股方面看，本轮调整已使不少个股价格跌至上证指数100—1300点区域。

综上所述，若基本面没有发生进一步重大变化，技术上支持市场在1500点之上进行整理。但1900点之上是巨大套牢盘，后市要有效突破也较困难。因此，市场将可能在1500—1900点之间进行整理。

但是，若管理层最终还是采取比较激烈的政策来解决目前证券市场所存在的一些重大问题，市场必然以硬着陆方式展开调整，其调整的空间将难以预计。

加入WTO后，国内市场要融入全球经济就要尽快与国际惯例接轨。国内经济和体制改革的发展也都要求证券市场发挥更大的作用，也就更要求证券市场规范。从这个角度看，管理层加快市场治理的动因是存在的。因此，从中长期来看，市场进入熊市的可能性不能排除。由于股指长期在高位运行，积累的中长期风险未被充分释放，故大市中长期变化可能仍然对空方较为有利。

②中短期走势分析

就中短期来看，大市将可能形成一个阶段性反弹（即技术上的所谓B浪反弹）。大市短期可能在1500点一带将获得重要支持。大市可能先在1600—1780点一带求得平衡，形成盘局，再进一步选择变化方向。如果大市在1600—1780点区域能够稳固，后市将可能上摸1900点一带的可能。但若大市在完成反弹周期后仍不能有效突破1780—1800点一带压力区，则要谨防大市向前述中长期趋势的第二种方向演变反弹。周期峰位的参考时间2002年的2—4月之间。

政府行为仍会受到市场规律的制约，本次市场以急挫方式迫使政府出台救市政策，就说明此点。当政策的力度超过一定限度将会危及经济系统的内在平衡，这将反作用于政策制定者。1500点所带来的这种威胁不会在短期内消除，政策上短期内不会容许市场再破1500点。因此，1500点一带将暂时构成政策底。1780—1800一带是前期市场下跌途中的一个支持区域，市场在这一带累积了近千亿的筹码。因此，这一带将是反弹行情中的一个压力区。由于本次大盘V型反弹的大缺口在1600点附近。因此，大盘短期可能在1600—1780点之间形成平衡市。

由于“9.11”后国际经济有出现衰退的迹象，这将直接影响我国出口贸易的增长。而年内GDP增长也呈现前高后低趋向，表明国内经济增长动力在减弱，这将影响到明年经济发展目标的实现。在这种情况下，有必要出台刺激经济增长的措施。近期关于再度降息的呼声日高，是一个值得注意的现象。若有这方面的措施出台将可能会刺激股市短期进一步反弹。总之，后市的进一步变化不仅要观察股市的走势形态，更要注视政策面的变化。

但1900点一带是市场自2001年6月以来的重要支持区域，市场大部分筹码都堆积在1900点之上，这一区域有巨大套牢压力，市场有效突破这一区域的可能性不大，但若受重大利好刺激，也不排除后市瞬间突破这一压力区的可能，甚至1950点带也不排除瞬间摸到可能，但却不一定能持久。

B股走向具有一定指标意义，A股后市的走势可以B股走势作参考。B股有领先A股见到高低点的倾向。B股目前已在底部盘亘较长时间，由于其总的流通股本较少，更易被市场主力资金推高。

但如果后市在1600—1780点之间经过较长一段时间盘整却不能有效突破1780—1800点区域的压力位，市场反弹动力将被消耗，后市将有转淡可能。尤其在政策面若再度出现利空股市的政策，市场将打破平衡状态，并将可能向中长期空头市场演变。

根据过去的周期变化推测，2002年2—4月是一个值得观注的时间范围。如果这一周期特征没有发生变化，在这一时间段内市场将可能出现反弹的高点。（4）市场热点分析

由于大盘在11月将维持箱体运动，市场的投资品种股价一般在一定的范围内运动，表现较好的品种一般是指数升幅的两倍或升幅不超过上月收盘价的20%。从宏观面分析，市场的热点可能在WTO受惠概念股如纺织、港口板块上有较好的表现，其中600626申达股份、600555荣织华、600088盐山港、600018上港集装箱等绩优成长股可能有中长线的机会，同时相关概念股也可能有短线机会，但谨防激升后利好兑现带来的风险，应兼顾题材与公司基本面技术面相结合进行操作。从公司面结合技术面分析，最大的市场机会可能在中小盘成长次新股中产生，这主要是因为中小盘次新股在本轮下跌中跌幅居前，机构严重被套，而部分公司又确有较好的素质和成长性，具有一两年的快速成长期和股本扩张能力，市场投资者在回避风险的前提下和进行投资的大环境下，该类股具有合理的比价上升空间。

同时市场对该类股的认识模糊，股价未被大幅炒作，具有较大的运动空间和想象力，适合中短线运作。从这个角度我们可以看到10月底市场的表现已经初露端倪，如0919金陵药业、600378天科股份、600383金地集团、600308华泰股份等，整个次新股板块中具有低市盈率和成长性的股票具有较大的运作潜力。此外大盘在下跌过程中，一批中盘成长老股市盈率明显较低，该类股一但超跌就具有反弹的要求，估计大部分跌类成长股走势略强于大盘，可做逢低买入。

第四章　逐鹿中原看谁是英豪，中外上市及证券公司之争

一、知耻而后勇，中国上市企业更应奋发向上

进入新世纪，中国经济依然生机勃勃，仍然保持着经济发展高速增长。在许多方面中国确实表现出惊人的、令人欣慰的强大与高速增长。改革开放20年来，中国在许多重要的经济领域，取得了的确让中国人自豪的骄人业绩。中国已经取得了许多个“世界第一”。但这只是事情的一面，在强大的背后，中国还有令人忧虑和虚弱的一面。

在中国的工业上市企业中，还没有一家能跨入世界500强之列，这是由于中国长期的计划经济，条块分割，各自为政，低水平的重复建设所造成的。在中国上市企业的舰队中，还没有一艘能成为整个舰队的灵魂、整个舰队赖以支撑的航空母舰，这不能不让人为整个舰队的战斗力担心。

这使我们认识到，发展大型上市企业集团，是经济全球化的需要。为了大大加强中国企业的国际竞争力，建造中国舰队的“航空母舰”，组建超大型上市企业集团已是当务之急。《幸福》杂志所评出的全球500家大公司中，美国有153家，占美国全部企业总数的万分之一。但其营业额却占总额的近30%，其国际竞争力不言自明。

在增强中国国际竞争力上，存在很多难题。

尽管中国的电脑拥有量飞速增长，但中国的电脑普及率即使在城市中，家庭所拥有的个人电脑也仅有2.55左右，仍然是世界上最低的。

尽管中国的电脑网络还在启蒙阶段，尽管每年都在以几何级数飞速增长，其规模仍然是世界上最小的。这样小的网络是很难发挥信息高速公路的神奇功效的。制约中国信息高速公路快速发展的症结所在是上网费用太高，其费用为美国的数十倍！对于人均可支配收入还不高的中国人来说，英特网还是贵族消费。如果这个现状不加改变，那么英特网对于中国将永远只是一个少数人的玩具，既是资源的极大闲置和浪费，又将严重制约中国科学技术和信息产业发展和进步。

另外，由于中国工业的飞速发展，卖方市场的迅速形成，再加上国有企业转型机制呆滞，设备老化，技术落后，造成大批工人下岗。进入九十年代以来，失业率增长过快，农村中大批剩余劳动力涌入城市，加剧了就业状况的恶化。据测算，中国实际从事农业劳动的人口尚不到2.5亿人。户籍上所显示的9亿农民的数字，早已没有了实际意义。

中国的金融体系国际竞争力还比较落后，排名第37位，这是由于我国的资本成本回报率、金融效率、股市市场和金融服务四大类指标均甚低。

中国股市规范化程度亟需提高，证券市场的运作纯粹表现为一种政府行为。这就使得中国股市表现出一种强烈的政策市、消息市的特色，无论如何，这都不是一个成熟的股市。

另外，国家股、法人股、个人股在成本、流通条件等方面都存在着很大差异，不能体现出公平竞争法则。上市公司的规范化程度与一个成熟的股票市场还相距甚远。

二、中国是无人不眼热的巨大市场

中国经济的迅速崛起，使得中国似乎成了一个充满机遇和诱惑的新大陆。在中国加入WTO之后，外资将极力关注中国。

改革开放前的中国，是一块贫瘠而倔强的土地，而20年后的中国，是一块干渴而饥饿的沃野。那些四处奔走，弹精竭虑到处寻找市场的发达国家，忽然发现中国是巨大得难以置信的市场，其巨大的程度几乎可以与全世界相媲美。在这一点上，聪明的美国人已经慧眼拾珠。

有人这样比喻，没有中国人参加的WTO只是半个WTO。中国是世界上最后一块尚未开发的处女地，而且迅速富裕起来的中国，使得中国人的购买力强大得难以想象。

当12.5亿中国人想要拥有自己的个人电脑，得有多少电脑才能满足这种需求？难道这样的市场，还不足以让天天在为市场发愁的外国生产厂家心跳加快、血压升高？当12.5亿人想要拥有自己的私家车，得有多少小轿车才能满足这个需求？就拿小轿车年产量超过1200万部的超级大国美国、日本来说，这样的产量在这样的需求面前，是否也有些相形见拙？

几年前，中国的电话市场才刚刚启动，转眼之间，中国的电话占有量已超过一亿部，成为世界上最大的电话大国。但是，即使这样，中国的人均电话占有率也还仅有7%，城市家庭的拥有率也还仅有30%，与美国的电话占有率尚不可同日而语。

从九十年代初，日、韩、德等国就瞄准了中国市场，大举抢占滩头阵地，并开始向内地渗透。到2001年底为止，已有250个国际知名的超级跨国公司，在中国建立了总部、总公司、子公司、独资公司、合资公司、控股公司、股份有限公司、有限责任公司等各种各样的公司。在这件事上，美国人已经晚了一步，这已经让美国人深感懊恼。

中国急需资金和技术，先进国家正是资金和技术的拥有者。真是一拍即合，一个两情相悦、千载难逢的机会。

现在，已经在中国登陆的外国资本，正在向更深、更广、更高层次的中国经济腹地渗透。它们逐步改变着对中国的投资策略，从最初的纯产品输入、技术转让，发展成为资本和品牌的输出。从表面上看，它们似乎并不在乎一城一池的得失和眼前可以马上到手的利益，而实施一种战略性的调整。日本松下甚至计划补贴两亿美元，以扩大中国市场的占有份额。现在，它们对中国的中小企业已不感兴趣，而把吞食的目光对准了中国的特大型企业。

它们想要吃掉拥有一定市场份额的中国名牌企业，因为只要拥有51%的股份，企业就是它们的了。这种方法对于外国资本来说，可以说是一石三鸟，既可以轻而易举地获得现成的大块市场份额，又可以吃掉中国名牌，还可以将中国名牌挤出国外市场。

这个严峻的形势，中国企业不能不冷静地对待。

失去的也许会永远地失去，尤其是万万不可掉以轻心的市场。国外跨国公司疯狂收购中国名牌企业，攻占了一个又一个制高点，硕果已所剩无几。从汽车业中的“桑塔那”、“大众”、“夏利”、“奥拓”，到快餐业中的“麦当劳”、“肯得基”，化妆品中占有市场份额近一半的“羽西”……无数国外品牌已经成为中国市场知名度最高的品牌，占有市场最大的口牌。

中国各行各业的滩头阵地已经到了最危险的关头，“把我们的血肉筑成我们新的长城”。不过我们倒未必要把“大刀向鬼子们的头上砍去”。入世之后的竞争更像体育场的竞技，看谁更高、更强、更快，如果能够把握好经济发展进程的话，这种竞争倒是可以促使中国经济更快地走向繁荣和强大。

三、只有竞争才能强大

一个想要战胜对手的人，首先要相信自己比对手强大。要想在这场竞争中成为强者，就必须使自己更高、更强、更快。

1991年以美国布热津斯基为首的13位美国战略问题专家，在他们的研究报告中指出，20年后的中国，将会成为继美国、日本之后的世界第三个经济大国，与美国、日本，欧盟并驾齐驱，构成世界四极。

而布热津斯基在《大失败》一书中则更进一步阐明：“中国经济发展的潜力惊人，他们一旦达到台湾的经济水平，其国民生产总值会增加10亿美元，这将超过目前美国或欧盟国民生产总和。而按照现在中国的经济增长速度，到21世纪中期，中国便可以达到这个水平。”

而英国著名新闻评论家威廉·莫桔则评论说：俄国的时钟停了，中国的时针正指在凌晨3点，香港、台湾、马来西亚、新加坡的时针正指在上午6点，日本的时针正指在中午11点30分。

美国政府委员会在其经济预测报告中说，中国经济在20年间可以发展到仅次于美国，中国板块正在成为世界上经济发展最快的地区，中国大陆的崛起，是决定21世纪世界经济最重要的因素。中国大陆、香港、台湾三个经济体所构成的“大中华经济圈”，正在缔造“龙的世纪”。

如果中国经济增长率今后保持过去30年增长率的70%的水平，那么到2020年，中国经济的国内生产总值将达到9.8万亿美元，而美国将退居第二。

但是，自信不应该是盲目的。我们应清楚地看到，外企、外资的大举进入，我们的上市公司在欣喜的同时，不能忘了磨亮自己的刀——只有竞争才能变得强大。

四、谁将与“虎”争雄

入世之后，随着资本市场大门的开启，外资迟早会光临沪深股市，世界级的投资专家也会转战而来，这些拥有雄厚资本的“老虎”扑来，谁又能与之“争雄”呢？

证券投资基金管理公司。

那么，何为证券投资基金呢？投资基金是一种集合投资制度，这主要通过发行投资基金股份或受益证券方式，由专门的投资机构或基金经理，把具有相同投资目标的众多投资者资金集中起来，交由专业经营者负责将其分散投资于各种有价证券和其他金融商品，投资者依投资比例分享其收益，投资经营管理机构从中获取相应的报酬，是实现投资资金与投资能力的有效组合的一种投资制度。投资基金又是一种以分散组合投资为特色，以证券投资为主要投资手段的为大众集合代理的新的投资方式。基金的称谓在不同的国家有所区别，美国称之为“共同基金”，英国称之为“单位信托基金”，日本称之为“证券投资信托基金”，其他国家和地区有称之为“互助基金”、“互惠基金”、“投资基金”的，也有称之为“基金”的。

投资基金是证券市场上最理想的专业机构投资者，其对社会闲散资本的吸纳能力以及对股市的渗透能力是非常强大的，具有集体投资、专家经营、分散风险、共同受资四大特点。在政策的扶持下，允许证券投资基金配售新股及允许证券基金管理公司进入银行间同业市场，证券投资基金呈现出跳跃式的增长，运作也日趋成熟。若按照这种趋势一直发展下去的话，证券投资基金将会发展成为中国证券市场中最大的专业性机构投资者。

如果这样的话，将意味着我国股市的投资主体结构的发展取向正从个人投资升级到机构投资。

证券投资基金自1998年发行后，近两年发展迅猛，其高效的运作、严密的调研、细致的策划，加之高素质人才的指挥，使广大投资者信赖它，将手中的闲钱受托于我们的基金经理人。“聚沙成塔”，几百亿资金汇集在我们年轻的基金经理手上，他们用智慧和敏锐的眼光来捕捉“战机”，取得辉煌的战绩。它的诞生，也使得千千万万的投资者摆脱投机的束缚，学会了理性，用投资的眼光来审视股票。机构化投资时代，新基金的信息披露是公开的，其运作方式是高透明度和规范的，这是任何一个其他股市中的所谓“庄家”所做不到的，对中小投资者更具实际意义的是，它们为中小投资者提供了一个选股的思路，而中小投资者也完全可以“搭”新基金的“便车”。1998年，新基金的持股板块几乎是死亡板块，但经历了1999年的“5·19”行情后，基金的选股思路得到了市场的认同，投资基金的大规模入市使二级市场的震荡频率减少，波动周期拉长，中线机会多于短线机会。股市也将从全民炒股走向专家理财，市场的总运作成本也将被大幅降低。

证券市场充满着高收益的诱惑，同时也遍布着高风险的陷阱，基金管理人则是在风险与收益之间巧妙地踩着钢丝绳。基金管理公司对中国证券市场的风险和收益的关系显然有着深刻的认识，这得益于其经历过熊市凄风苦雨的洗礼。中国股市历经九年，风云不断变幻，主角频繁更替，“你方唱罢我登场”，少见善始善终的真正王者。而基金管理公司重视提高在高风险市场中的生存能力，其目的正是要做不逞一时之强的最后王者。确实，证券投资基金管理公司经过不到两年时间的蓬勃发展，目前已经成为一个成员众多的大家庭，他们默默无闻，不图一时的虚名；他们作风沉稳，追求长远的目标；他们理性执着，决不随波逐流。

随着股市的发展应运而生的证券公司，是目前最活跃、最主要的机构投资者之一。在中国股市的发展初期，由于得到了商业银行的大力支持，像国泰、华夏、南方等全国性的证券公司开始时还是各大商业银行及信托投资公司的衍生体。多数证券公司从实际意义上讲就是银行或信托投资公司分支机构或附属机构，证券市场实行混业经营模式，由人民银行直接监管。为保障信贷与支付系统的安全，自1993年初起管理层决定严格划分不同类型金融机构的业务范围，1995年7月1日生效的《商业银行法》以及1998年底通过的《证券法》都明确规定了银证分离的模式，就此割断了银行与股市的直接联系，银行也就退出了股市投资主体的历史角色。

1999年7月1日起正式实施的《证券法》规定，券商实行分类管理，按实力大小，将券商划分为经纪类券商和综合类券商，并允许综合类券商进入二级市场从事自营业务。综合类券商一般是人、才、物兼备，并且是实力非常雄厚的大券商，是证券市场主要的机构投资者之一。与此同时，一轮较大规模的券商增资扩股行动正在展开，到2001年底为止，已有10多家券商获准增资扩股，最大的达30亿以上。而中信、广发等证券公司被批准进入银行间同业拆惜市场则预示着券商的融资道路被进一步拓宽。

投资收益、经纪与一级市场承销佣金构成证券商的三大收入来源，在经过新一轮大规模的增资扩容后，证券商在二级市场中的作用将不同于证券投资基金和企业法人，相对于他们而言，证券商的业务重心则集中在承销业务和经纪业务两大块，自营业务从趋势上来讲在二级市场中逐渐小于证券投资基金所占的份额。“三类企业”

1999年7月28日，中国证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，首次在我国流通股的发行中引入向战略投资者和一般法人投资者配售新股的方法；到9月9日，证监会又颁布了《关于法人配售股票有关问题的通知》，允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司这三类企业所开立的股票帐户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。

由于利用证券市场的筹资功能，国有企业三年内解困目标的实现将有赖于此。大型国有企业一旦推向证券市场，二级市场就会迅速扩容，需要大量增量资金的配合。两项通知的发布不仅拓宽了股市的资金来源，配合国有企业的改革，还有利于通过资本市场进行资源配置；国有企业、国有控股公司以及上市公司通过介入二级市场的买卖可以将银行中的企业存款进行适当分流，使部分企业的闲置资金流向股市；还可以使部分资金充裕但缺乏高回报率项目的企业，可以通过投资的方式将其富余资金投入到股票市场以获取比以存款方式持有资金更多的投资收益；新资金的介入，增添了二级市场的活跃程度，还可以通过规定其买卖同一种股票的时间间隔，有利于二级市场的稳定。

只有企业的参与才会使证券市场资源优化配置的功能发挥的淋漓尽致，才会在证券市场上掀起真正的购并浪潮，这也许正是国家允许三类企业入市的最终目的所在。

保险公司

保险公司作为金融领域中不可或缺的重要组成部分，其资金具有长期性、稳定性和规模性以及追求长期稳定回报的特点，使得保险投资成为资本市场中最稳健的力量，在稳定资本市场和促进其发展方面具有非常重要的作用。它能够有效地扩大市场规模、促进市场主体的发育和成熟、改善市场结构、促使市场组织更加完善、市场机制有效运行。

自1980年以来，我国保险业以年均37.6%的速度增长，2000年全国的保险收入达到2000～2500亿元。就保险资金而言，股票在保险公司投资资产中所占的比重，美国为70%左右，英国为60%左右，而日本为34%。由此可以推算出我国保险资金入市后的资金量将是一个相当可观的数值。而且，保险资金的入市将增加市场对股票发行的承受能力，为证券市场支持国有企业的改革提供更大的资金应运空间。从1999年10月下旬起，保险资金已获准通过证券投资基金进入股市，这预示着保险公司今后终将可以直接购买股票，进而在迈入资本市场大门的同时成为未来的证券市场的主力军。

中外合作基金管理公司

对我国整个金融业来讲，我国的银行、保险已经迈开了国际化的步伐，准许海外机构来华设点、开展业务，海外基金由此将间接地进入我国股市。一旦海外基金间接进入我国股市进行合资合作，就将成为我国股市（A股）未来的一个重要投资主体，其投资理念和手法都将是耳目一新的，影响也是深远的。

当然国际资本投机经验丰富，金融交易技术先进，善于在新兴资本市场兴风作浪。像索罗斯那种世界投机行家席卷残云的“扫荡式”的投机战略令各国心惊胆战。我们具有稳健风范的证券投资基金，具备与其抗衡的能力。由此看来，基金是一项长远的事业，就像是一场需要坚韧和毅力的马拉松赛跑，而赛跑才刚刚开始，最精彩的还在最后头。基金管理公司正是一名有着充分耐心和信心的赛跑手，尽管可能不是最好的短跑手，其目标始终盯着最后的胜利。

中国股市是个多变的股市，而新基金的表现也决不会是一成不变的，甚至可能起伏很大，牛市中的明星可能抵挡不住熊市的风寒。如果你在市场风浪中需要一个稳健的舵手，那么基金管理公司正是最好的选择，时间能够说明一切。

全球经济一体化形成之时，就是我们与世界投机资本家的较量的开始。与“虎”争雄并不可怕，证券投资基金将以稳健的风范直面挑战，勇敢地把“老虎”带回家，开创一个投资新纪元。

告别散户时代是中国股市的必由之路，壮大机构投资者的实力与规模，以专家身份出现的理财行家将会脱颖而出，WTO将为中国股市诞生自己的彼得·林奇和沃伦·巴菲特般的投资奇才。

五、谁都想吃大蛋糕

从20世纪70年代以来，服务贸易在跨国投资的推动下，正以远高于商品贸易的速度迅速发展。由于世界性产业结构调整和科技的迅速发展，服务贸易范围已覆盖12个大部门的150多个分支部门。

在我国加入世贸组织的双边谈判中，证券业是争执与分歧最多的三大部门（银行、证券、保险）之一。经过激烈谈判，我国允诺在5年后全面开放国内证券市场。作为全球最大的新兴市场，我国证券市场是个高成长、高预期收益的“大蛋糕”，它不仅在市场的规模上有很大的扩展空间，而且在证券市场相关金融产品的创新和引进上也大有潜力可挖。到2001年年底，我国证券市值占国内生产总值的比例还不到30%，而且包括证券、期货、期权、财务策划、项目融资和外汇交易等在内的证券市场业务及交易品种尚待开发。

在全面开放国内证券市场的情况下，国内证券市场将面临以下三个方面的冲击和挑战：（1）由于放松了对证券市场准入的限制，国外证券经营机构将凭借其优秀的人力资本、良好的服务和雄厚的开发能力大肆“抢滩登陆”，抢占国内证券公司的市场，这将对国内证券公司的经营造成负面的影响，甚至有可能引发国内证券公司的倒闭和重组潮。（2）根据国民待遇的原则，我国将不得不取消对股权流动性的限制。从现有体制来看，我国的股票分为A股和B股，前者由国内居民购买，后者则由非居民以外汇购买。A股又有国有股、法人股和社会流通股之分。其中，国有股和法人股不能自由流动，具有完全流动性的社会流通股仅占A股总量的30%左右。这种“中国特色”的股权结构既对本币交易和外币交易设了一道“防火墙”，又使国有股在大部分国内产业中处于控股地位。值得注意的是，这一控股地位的获取是以国有股与流通股的“同股不同价”为前提的，前者一般以股票的面值购买，这也确保了国家能以尽量少的资金投入获得更大的股权份额。

对股权“成分”的制度性隔离也形成了以长期资本为主的国际资本流动格局和以利用外商直接投资为主的利用外资格局。随着证券市场的开放，上述制度性隔离也将逐步取消。届时，国内证券市场的股权结构将转向单一的流通股，短期资本流动对证券市场的冲击也将日益明显。这是否会导致“证券市场泡沫”的产生还尚待观察，但有一点是肯定的，那就是，若管理层未能在证券市场规范和监管上取得相应的改进，证券市场的开放必将加剧国内证券市场的波动，其连带的影响是全局性的。（3）股权流动起来以后，对兼并收购实施制度性或行政限制的空间将越来越小，与之相关的交易成本也会因此而取消，这样，外商可以利用兼并收购达到直接投资所不能达到的控股目的。原本由国家垄断的某些高利润行业的进入壁垒将会被外商的股权收购所冲破，国有股将失去对部分行业的控股地位此外，由于证券市场开放的前提是人民币在资本项目下的自由兑换，因此，证券市场的承诺也就隐性地承诺了资本项目自由兑换的加速实现，这样，不仅资本流入不受限制，而且对资本流出的管制也会趋向宽松。这反过来会加剧以上三大方面的冲击。

由此可知，开放证券市场一定会冲击国内证券市场。如何尽快加强国内证券市场的“免疫力”和抗冲击能力？国内证券业需在以下两大方面作出努力：

一方面巩固证券市场赖以发展的基础。目前证券价格严重高估，“泡沫”成分太高。国外股市盈率平均在20倍左右，我国深、沪股市的平均市盈率已超过40倍，而且上市公司普遍存在高估利润的现象，如此下去我国证券市场如聚沙之塔，其脆弱性可想而知。

另一方面提高证券市场的监管水平。资金流动性的提高要求证券市场监管须有前瞻性和及时性，并具有迅速对异常情况作出反应的能力。

六、打好自卫反击战

在证券业全面开放后，国内证券公司将面临严峻的挑战。早在1997年12月《金融服务协议》签订以来，我国证券界和金融理论界就已开始关注中国加入世贸组织对国内证券公司经营的影响，并认为证券业面临以下几方面挑战：（1）差异导致严峻挑战

从国民待遇和平等竞争的角度出发，国内证券公司所面临的挑战体现在中外证券公司以下几个方面的差异：

①从证券公司的规模来看，国内外证券商根本不处于一个竞争“量级”上。国内证券公司在规模上远远不如国外券商，据1998年年底的统计，国内排名第一、第二的申银万国和君安证券的净资产分别为2.9亿美元和2.3亿美元，远远低于美林和MSDW分别为101.3亿美元和141.2亿美元的水平。国内券商资产总额在200亿美元左右，而美林和MSDW分别达到2998亿美元和3175.9亿美元。

②从证券公司的业务结构来看，国外券商不仅在投资银行、证券经纪、兼并收购、资产管理、财务策划及战略服务、信息咨询、外汇交易、商品渊货及衍生工具交易、对外融资和研究开发等诸方面进行多元化经营，而且注重开拓和培育具有竞争优势的业务品种，如美林证券擅长于项目融资和并购服务，莱曼兄弟（LehmanBroth-ers）侧重于商业票据发行和政府债券交易。摩根斯坦利（Mor-ganStanly）原先擅长于为机构投资者提供资产管理服务，而在1997年与添惠（DeanWittet）合并成为摩根斯坦利添惠（MSDW）之后，该公司已在机构投资和零售业务上形成了综合竞争优势。1999年，MSDW在《财富》杂志的全球券商排名从1998年的第3名跃居第2名。

③在人力资本的素质上，国外券商以高报酬千方百计笼络人才。1999年上半年，美林证券和MSDW员工报酬占非利息支出的比重分别高达64.4%和71.1%，此外，国外券商也通过法人持股计划和员工持股计划（ESOP）来吸引人才和留住现有优秀员工。这些高素质的人力资本也正是券商竞争优势长盛不衰的源泉。受行政隶属关系的影响，国内大多数券商对人力资本引进和开发并不重视，员工报酬的多少主要取决于个人所在“位量”的高低，而不是通过ESOP等方式与个人能力挂钩。（2）资金不足成为燃眉之急

在近期内，资金的不足是国内证券公司更为急迫的现实问题，在资金不足的情况下，不仅业务开拓不了，而且给国内经济、金融造成一系列的负面影响：

①对社会储蓄转化为投资的影响。长期严格的分业管理显然人为地割裂了上述部门之间在资金供求上的应有联系，一方面，居民、企业及银行相对过剩，资金缺乏出路；另一方面，券商正常的融资需求长期受抑制，制约了整个证券行业的发展。

③对国有企业筹资的影响。尽管企业从总体上属于盈余部门，国有企业却急需资金。国有企业通过发行股票不仅使银行信贷风险部分地分散给广大投资者，而且国有企业获得了稳定的资金来源。事实上，证券市场在筹集资金和转换机制这两大目标中严重倾向前者，有效的约束监督机制和治理结构未能完善，发行股票成为国有企业的“免费午餐”。为了确保国企改革既定战略的实现，国有企业在股票发行中急需解决两大问题：一是发行定价要适当，要真实地反映企业的基本面。高价“圈钱”的做法不仅得不到市场的认可，而且会引发券商承销风险等一系列问题。二是券商要有与之相应的承销能力。券商是负债经营的，其融资问题不解决，大盘股和小券商之间的矛盾也就无法缓解。

④影响二级市场稳定性的。目前我国缺少场外交易、做市商制度和融资融券机制，券商将成为未来很长时期内我国股市的主要托市主体。显然，对其融资不足必然会影响券商自营部门托市功能的发挥。

⑤影响券商风险管理。《证券法》规定了股票的发行价格由发行人与担任主承销的券商确定，在定价过高或市场不景气的情况下，券商的承销难度增加，形成未预期的证券囤积和资金占用。券商自营业务的规模主要取决于二级市场的行情。为了扩大业务量，部分券商不惜采取挪用客户保证金等违规手段强行融资。（3）管理层所采取的相应措施

券商融资问题也引起了管理层的高度重视。1999年3月，证监会明确提出将允许券商进入银行间同业拆借市场、参与国债回购和通过增资扩股提高竞争力。同年5月，证监会就开始券商增资扩股的审批工作，在短短4个月时间内，就完成了包括湘财证券、湖北证券、长城证券和广发证券等8家券商的首批增资扩股申请。6月份《人民日报》评论员文章进一步提出允许符合条件的券商以自营证券向商业银行申请抵押贷款。对此人民银行也给予大力支持。8月份，戴相龙行长发表讲话，表示要在保证商业银行资金安全性的前提下允许券商超过股票质押向商业银行借款。根据人民银行早在4月份颁布的《人民币利率管理规定》，借贷双方可以就贷款的提前归还或延期偿还以及相关的利率问题进行商定，从而使贷款在期限安排上更加灵活。8月20日，人民银行印发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，允许部分券商从事同业拆借和国债回购业务，对既定的券商融资政策予以落实。10月19日，人民银行在货币政策委员会第四次例会上建议允许有条件的证券公司发行债券。这些政策大大缓解了券商的资金约束。

经过一系列的政策松动，我国已从制度上形成了包括增资扩股、同业拆借、银行贷款和发行金融债券这四大方式在内的券商融资体系。但现行的券商融资制度仍需进一步完善。

①赋予增资扩股结构调整功能。因此，管理层应根据券商盈利能力和业务竞争能力的差异给各个券商分别规定一个增资扩股限额。目前，增资扩股还停留在券商上报证监会审批的层面上，证监会的审查重点集中在出资人的出资资格上，而不是使资金的投向及数量多寡与券商的盈利状况和业务竞争能力有机地结合起来，这种无差异性的做法很容易滋生竞相向企业“圈钱”的不良行为，导致资金配置向上的混乱。

②消除同业拆借与银行借贷在融资功能上的重叠。根据相关政策，同业拆借市场中债券回购的最长期限将延长到两年，同业拆借市场的交易品种也将由原来的7个增加到9个，根据1999年4月开始实施的《人民币利率管理规定》，银行贷款可由借贷双方作提前偿还或延期归还的灵活处理。这样一来，银行贷款在期限上已经涵盖了同业拆借市场的所有交易品种，导致了银行贷款和同业拆借在功能上的互斥和重叠。在此建议适当缩短同业拆借的期限。

③解决券商融资中的利率问题。目前急需通过资信评估立法使资信评估机构对评估结果的真实性承担责任。在各融资方式中，除了增资扩股之外，利率水平是决定券商筹资成本的核心变量。利率水平的适当与否关键取决于利率的高低能否反映券商的财务状况和资信状况。（4）国内证券公司的业务创新思路与步骤

①违规业务的规范。

违规业务可以说是券商经营管理的一个历史遗留问题。在管理层放开券商融资渠道以前，违规融资成为部分券商，尤其是中小券商的生存之道。根据1998年国家审计署对国内88家券商的清查审计结果，一些券商采取违规证券回购、发行债券和卖出代保管国债等方式融入资金1000多亿元，这还不包括通过违规挪用巨额交易保证金和擅自卖出客户持有股票等方式所取得的资金。有了这些资金，券商就可以进行透支和不切实际的盲目扩张，导致负债和资产风险的双双增大。

②近期内券商融资方式的优选。

在近期内，增资扩股集中了稳定性强、筹资成本低和无需还款等优势，对券商的经营最为有利。银行贷款虽具有融资潜力大和灵活性强的优势，但在资金的稳定性和筹资成本等主要方面却不如增资扩股，因此，其综合融资优势次于增资扩股。同业拆借具有快捷的优点，但因资金的稳定性和融资潜力太差而不易满足券商的融资需求，其融资优势次于银行贷款，发行金融债券仅在稳定性和融资潜力上稍占优势，在其余方面均处于劣势，因而其综合优势最差。在近期内，增资扩股和银行贷款适合作为券商融资的主要方式，同业拆借可作为券商投资的辅助渠道，对于发行金融债券则以尽量少用为宜。

③券商的长远业务规划和发展战略。

从长远来看，券商融资渠道的拓宽不是为融资而融资，资产规模的扩大和各项业务的拓展才是融资的最终目的。为此，券商需要进一步实施包括行业内部重组、业务结构调整和人力资本培育在内的长期发展战略。

首先，通过行业内部重组实现证券行业产业组织的优化。在市场经济中，资金优化配置与否，只能以是否促进了分工、提高了效率以及能否增进全社会的福利水平作为衡量标准。券商融资也要遵循这一市场原则。在国际竞争中，规模小了固然不行，“大而无用”更不行。当前我国券商经营存在的主要问题是业务结构趋同和在传统业务领域的恶性竞争。1998年前8家券商的资产集中度仅为6.7%，远远小于20%的适度竞争水平，券商的产业组织间于分散竞争型。在这种市场结构中，各个券商之间相互争利、过度竞争，显然不利于整个证券行业的发展。

其次，要调整业务结构，培育竞争优势。横向比较不难发现，国内券商在规模上远远不如国外券商，且普遍未能形成自身的业务竞争优势，结果不仅在传统业务上陷入过度竞争的困境，而且，国内券商对新兴业务的开拓远远不够。有调查显示，上市公司对资产重组制定公司经营战略和项目融资等新兴业务有强烈的需求，需求人数均占被调查人数的30%以上，这些业务代表了券商的利润增长点，也是券商业务结构调整的方向。

相比之下，国内券商在自营、经纪和投资银行这三大传统业务上的竞争力不相上下。随着营业机构的扩张，出现了过度竞争。用返还手续费的办法来维持经纪业务，靠公关手段做主承销，已成为国内券商维持生计的普遍做法。与此同时，券商新兴业务开拓乏力。国内企业和三资企业在需要上述服务时，一般都去找国外券商或中国国际金融公司等中外合资券商。若未能在新业务的开拓上取得突破，国内券商不仅发展空间受限，而且，随着证券市场的开放，其生存很成问题。

最后，要实施人力资源培育和开发战略，尽快采取措施留住人才。

第五章　入世后，我国各行业板块行情走向

一、纺织服装板块　昂首阔步闯世界

全球纺织品贸易（包括纱、布、服装等）一直受到以美国为首的发达国家（纺织品进口的发达国家，已于1995年开始实施逐步取消纺织品进口配额的协议）的限制，游离于WTO的前身——GATT（关贸总协定）的框架之外，另外，遵照多边纤维协定（MFA）的规则行事。MFA的基本做法是对进口纺织品实行配额管理，特别是对中国一直在增加纺织品配额限制，并要求中国继续签订配额协议，这种做法减少了中国纺织品的出口。

这一背离GATT非歧视原则的做法受到了以发展中国家为主的纺织品出口国的反对，他们强烈要求将其列入WTO的总体框架之中。GATT的乌拉圭回合谈判最终达成了纺织和服装贸易协定（ATC），该协议的宗旨是逐步取消配额限制，促进纺织品贸易自由进行，其基本目标是把纺织品纳入1994年关贸总协定基本原则下，进行自由化贸易。但是规定从废止MFA到执行ATC为期10年，即在1995年1月1日至2004年12月31日，全球纺织品贸易仍然按照MFA的框架进行。但是，发达国家承诺在此期间逐步放宽配额限制，发展中国家对发达国家的纺织品出口额将在现有的基础上增长82%，服装出口协议增长93%。

我国虽然不是GATT的成员国，但是在1984年1月18日就参加了MFA，享受MFA成员国的待遇和义务。在加入世贸组织后，作为全球最大的发展中纺织品出口方，我国将是纺织品贸易自由化最大的受益者。

我国是一个发展中国家，纺织品及服装行业出口约占出口总额的四分之一，进口额也十分可观。这两个行业在我国是一个增速相对平稳的行业。1997年和1998年，我国纺织品及服装出口额分别是455.54亿美元和428.81亿美元，进口额分别是133.29亿美元和120.78亿美元。由于国内棉价已逐步与国际接轨，且略低于国际棉价5%左右，提高了我国棉制品的出口竞争力；出口退税率提高，1999年下半年纺织品出口退税率由13%提至15%，服装由13%提至17%；国际经济形势开始好转，特别是香港、日本、欧盟和美国等。我国出口产品的主销市场国家经济回升，增大了纺织服装产品的需求。因此，自1999年7月以来，纺织服装一直保持强劲回升的势头，三季度出口增

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