中国股票型开发式基金流动性价值研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)


发布时间:2020-06-16 06:32:45

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作者:孙思

出版社:暨南大学出版社

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中国股票型开发式基金流动性价值研究

中国股票型开发式基金流动性价值研究试读:

前言

股票型开放式基金的流动性在本书中主要是指股票型开放式基金持有的银行存款、结算备付金和存出保证金等,有点类似于公司所持有的现金及其等价物。开放式基金流动性除了账面价值外,还蕴含某种潜在价值。对这种潜在价值进行评估,对于开放式基金的流动性管理具有重要意义。

开放式基金根据制度要求,要持有不低于资产净值5%的现金或国债以应对投资者的赎回。但股票型开放式基金大都持有13%左右的现金及其等价物,也就是说,大多数基金是持有超额流动性的,流动性的收益一般低于股票或债券,那么开放式基金为什么持有过量的流动性呢?超额流动性不仅仅是账面上的价值,还具有隐含的期权价值。因为持有超额流动性给予了开放式基金在投资机会到来时,及时抓住投资机会而提高盈利的选择权。如果股票型开放式基金没有超额流动性,则当投资机会到来时,基金难以及时抓住投资机会,甚至有可能错过投资机会。超额流动性赋予开放式基金的这种未来选择权是有价值的,这是一种期权价值。

既然开放式基金持有的超额流动性是用于抓住未来投资机会的,那么,什么是基金的投资机会呢?结合巴菲特和格雷厄姆关于投资机会的定义,投资机会就是能使基金获得超过交易成本和流动性持有成本的收益的投资机会,由这些投资机会构成的集合就是投资机会集。本书结合企业对投资机会价值的评估方法,评估开放式基金流动性的投资机会集的价值。开放式基金持有的超额流动性就是要在流动性和投资机会集之间互换以增加基金的收益(这一点类似于一种新型期权——交换期权),借鉴交换期权的定价原理评估开放式基金超额流动性的价值。这种价值随市场行情的变化而变化,行情好时价值高,行情差时价值低。

研究流动性价值的目的是为基金管理者提供一些管理建议或管理工具。开放式基金的流动性管理非常重要,因为开放式基金不仅要应对一般企业所面临的流动性管理问题,还要处理一类特殊问题——投资者的申购赎回对流动性的冲击,这使得开放式基金要确定适当的流动性持有量更加困难。但量与价有着相互影响的关系,如果知道了流动性的价值,确定流动性的量就会变得容易些,正是基于上述考虑,本书分析开放式基金的流动性的特点和流动性的价值,并在此基础上,分析了流动性价值的影响因素。1绪论1.1 研究背景和研究意义

世界上第一只公司型开放式基金——马萨诸塞投资信托基金于1924年在美国波士顿成立。如今,开放式基金已成为国际基金市场的主流品种。2001年9月21日,我国第一只开放式基金——华安创新证券投资基金诞生。随着中国经济的发展和国民财富的增长,开放式基金专家理财、组合投资、分散风险的优势赢得投资者的青睐,逐渐成为投资者资产配置的重要工具。伴随着2006年和2007年的牛市,开放式基金在我国实现了跨越式的发展,规模一度突破3万亿元,成为中国证券市场上最重要的机构投资者之一。

在我国开放式基金具有良好发展背景的前提下,关注与研究开放式基金发展的任何新现象与新问题都具有重要的现实意义。开放式基金的流动性问题是最值得研究的重要课题之一,这是由开放式基金流动性的复杂性及流动性风险的特殊性共同决定的。

开放式基金的流动性极其复杂,无论流出或流入,都受多方面因素的影响,基金管理人除了要关注基金资产净值外,还需要密切注意基金在发售、赎回、分红等运作管理过程中遇到的现金流动问题。如果出售新基金单位所收入的现金不能满足支付需要,并且短期融资渠道又不是很通畅的话,开放式基金不仅不能扩大基金规模,还可能需要变现所持证券。如果刚好遇上证券市场下跌时期,变现证券无疑会在价格上遭受损失,降低基金净值,而净值的降低会引致进一步的赎回需求,从而使开放式基金陷入一种恶性循环。

开放式基金面临的流动性风险与流动性的复杂性相对应,同时,也有其特殊性。它不仅要面对一般金融机构所共有的资产变现困难和不能在适当价位变现的风险,还要面对一个特殊风险——巨额赎回风险。巨额赎回风险与商业银行的挤兑风险有些类似,但又不完全相同。银行挤兑有“先到先得”的特点,但开放式基金赎回没有银行存款兑现的这种特点,这使得开放式基金投资者的赎回动机可能没有银行存款人的兑现需求那样强烈。但是,如果巨额赎回恰巧发生在市场恶化的情况下,市场恶化将使得证券价格持续下跌,再加上基金由于应对赎回,不得不集中抛售证券而带来的额外价格损失,并且在这种情况下,持有人的赎回需求对市场条件和资产净值的变化都比较敏感,一只开放式基金的被迫清盘很有可能引起连锁反应,造成市场异常波动甚至崩盘,给投资者带来巨大损失(薛强军,2007)。因此,加强开放式基金的流动性管理和流动性风险管理就显得非常重要,这在微观层面决定了开放式基金的生存发展,在宏观层面关系到我国新兴的基金产业甚至证券市场的稳定发展(薛强军,2007)。要有效地管理风险,就需要精确地度量风险,但如果能对资产进行精确定价,风险管理就会相对容易。由此可见,对开放式基金的流动性价值进行评估是必要而迫切的。

实际上,流动性的价值对开放式基金的各个利益相关方都具有重要意义。对开放式基金本身来说,流动性的定价有利于平衡其资产的盈利性和流动性,同时降低挤赎清算风险,能够帮助开放式基金寻找具有盈利性和流动性更高同时风险更低的流动性资产持有量和持有结构;整个开放式基金体系乃至整个金融体系的安全性、流动性和盈利性是建立在各个金融单位、机构和产品的安全性、流动性和盈利性的基础之上的,因此,流动性的定价对整个金融体系也具有重要意义;对监管机构来说,在金融创新活跃、金融衍生品层出不穷的时代,准确把握流动性资产的价值,能够有效提高对开放式基金的监管,及时发现和化解金融风险,提高金融体系的安全性;对基金投资者来说,资金的安全性至关重要,投资人希望及时了解开放式基金的运营状况及其风险管理状况,以便保障自身资金的安全性和盈利性(曾林阳,2009)。流动性定价能给以上各个利益相关方提供丰富的信息和观察指标。

综上所述,开放式基金流动性的管理极其重要。对影响流动性的各因素进行分析和研究,探讨其流动性的本质,为流动性进行定价,不仅有助于理清流动性持有量与价值之间的逻辑关系,具有理论价值,而且有助于基金管理人、投资人、监管者对流动性进行管理或监督。鉴于此,本书试图通过理论分析与实践验证提出一个适用于开放式基金流动性定价的模型,以期能对基金管理人管理基金、投资者投资基金或监管者监管基金提供一些管理、分析、监管的指标。1.2 概念界定1.2.1开放式基金

开放式基金是指基金份额的总规模不固定,可视投资者的需求,随时向投资者出售基金份额,并应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式,和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金的投资者既可以通过基金销售机构购买基金,从而使得基金资产和规模相应增加;也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金,使得基金资产和规模相应地减少(杨文珍,2009)。1.2.2 流动性

金融资产的三大基本属性是收益性、安全性和流动性,这三大基本属性同时也是金融资产区别于普通商品的重要特征。其中,流动性是最复杂的一个概念,虽然学者们频繁使用流动性一词,但至今对其还没有一个公认的精确定义。

Keynes是最早提出流动性概念及思想的学者,他对流动性的定义是描述性的——“如果一种资产比另一种资产更容易不受损失地在短期内变现,则该资产比另一种资产更具流动性”。从这里可以看出,Keynes认为流动性是资产转变为现金的容易程度,但只是给出了一个相对指标,并没有绝对的尺度。随后,Keynes(1936)提出了流动性偏好理论,认为人们普遍具有流动性偏好的原因是在未来存在不确定性的情况下,人们对不可预测的未来变化感到疑虑或存在不安全感,从而倾向于持有货币这种价值较为稳定、周转相对灵活的资产。从Keynes的流动性偏好的思想可以看出,人们偏好流动性的原因是流动性有保险的功用。随着对流动性研究的推进与拓展,出现了各种各样的关于流动性的定义,这些定义互不相同但又相互关联,其本质都是对Keynes流动性内涵的引申和拓展。

以货币为媒介的交易替代物物交换是人类社会的重大进步,伴随着这种进步,货币逐渐作为所有交易的最终结算手段。从这个角度出发,很多文献将流动性视为金融资产转变为现金的能力,并在此基础上引申出四种流动性的概念界定(廖俭,2011):1.宏观层面的流动性12

宏观层面的流动性,指的是中央银行发行的货币,即M或M。该思想是根据Keynes的《通论》,从流动性偏好与货币需求的角度出发,进而与货币供应量产生对应关系。主要研究热点是“流动性过剩”,代表性的研究如Antiroll(2002)、巴曙松(2007)、易宪容和王国刚(2010)、李斌(2010)、李洁和张天顶(2010)等从货币发行的角度研究央行发行过量的货币以及公司和金融机构由此持有过量的流动性资产的现象,这属于宏观金融的范畴。2.证券市场的流动性

证券市场的流动性,即证券市场具备的使资产迅速变现的能力,或是金融资产在不改变(或稍微改变)当前价格的前提下,以较低的成本迅速完成大量交易的能力。证券市场流动性概念源自Demestz(1968)的《交易成本》, Demestz分析了买卖价差在资产价格形成过程中产生的原因(这种分析是从动态角度进行的), Demestz认为买卖价差实际上是在有组织的市场中,为交易的即时性所支付的成本,并提出了基于买卖价差和交易即时性的流动性概念。Demestz的流动性概念开创了定量分析流动性的新局面,并且其概念始终是关于流动性的最重要的内容,后来的研究发展了许多流动性指标并拓宽了流动性的外延。Black(1971)认为在一个流动性好的市场中,“对想要立即买进或卖出少量股票的报价是永远存在的,并且买卖报价的价差可以维持在一个较小的价差范围内;如果没有特殊信息出现投资者可以预期其能够在当前的市场价格下、在较长的时期内买卖大量股票;投资者也可以在短时间内买卖大量股票,但它必须是在当前的价格上加上溢价或折让,溢价或折让的幅度取决于买卖的股数,买卖的股数越大,溢价或折价就越大”。Harris(1990)认为流动性良好的市场需要具备“及时性,可以忽略的宽度和高度的灵活性”,流动性应该从四个方面讨论:首先,投资者通常都是急于完成交易的,这需要提供交易的时效性(即即时性);其次,买卖价差是最明显的交易成本,买卖股票者比较愿意买卖价差(即宽度)小的股票;再次,是关于深度的,也就是可能的交易量(在不改变价格的情况下);最后,是关于市场的弹性的,是指由于买卖股票(在大的非信息驱动下)引致的均衡价格偏离后,从市场偏离状态回到均衡状态的快慢程度。如果一个市场的交易成本较低,能够提供较大量的交易并对价格的影响又较小,这样的市场通常被认为是一个流动性较好的市场。

上述文献是对流动性如何度量的研究,还有一个代表性的研究方向是关于“流动性溢价”的,即研究资产获得的某种溢价,这种溢价是金融市场的强流动性带来的。这类文献也比较多,代表性的研究有Amihud and Mendelson(1986,1991)、苏冬蔚、麦元勋(2004)等。3.公司或金融机构的流动性

公司或金融机构的流动性,一般是指公司或金融机构的流动性资产,其实就是狭义上讲的公司或金融机构持有的现金及其等价物。Jean Tirole(2002)在《金融危机、流动性与国际货币体系》中认为“公司或金融机构通常会持有其他高能公司或金融机构的证券,以满足对流动性的需求,因为可以在需要流动性资产时立即出售这些证券”。Meyer and Kuh于1957年提出了流动性约束假说,也就是由于资本市场的不完善,使得公司的投资支出受到内部财务状况的约束,使公司投资依赖于公司的利润水平或预期利润水平。4.金融资产的流动性

金融资产的流动性主要是指金融资产的变现能力,体现为在交易过程中,股票等金融资产以合理的成本,并在不造成价格大幅变动的情况下,迅速变现的能力。这方面代表性的研究是Jaco-by、Fowler and Gottesman(2000),以及Acharya and Pederast(2005)在资本资产定价模型(LCAPM)的框架内提出的流动性概念,主要是指资产的流动性和流动性风险对资产定价的重要影响。

还有一个重要的研究分支就是资产的流动性价值,指的是在资产价格中体现出的流动性价值以及资产价格因受到流动性变动的影响而产生的变动。这类研究大都是通过对比分析,研究同一资产不同流动性情况下的价格差异,这类文献很多,代表性的有:Longstaff(1995a,1995b,2001,2005), Merton(1969, 1971), Jose Scheming and Wei Fluxion(2003),刘力、王汀汀(2003),吴晓求(2004),廖士光(2007),张丹(2010)等对股票流动性价值进行的研究;以及Trout(1977)与Brick Ley and Isocheimal(1985),梁朝晖、张维(2005),汪昌云、王大啸(2006)等对封闭式基金的流动性价值进行的研究。

另外,关于“流动性风险”的课题也比较常见,这类课题主要研究金融机构(主要包括证券、银行、保险、基金)在不影响日常运作及财务状况下,无法有效满足预期到的和未预期到的、现在的和未来的现金流量需求的情况,代表性的有:巴曙松(2011)等;或者研究由于流动性风险的存在,资产定价模型的溢价问题,代表性的有:Acharya and Pederast(2002),邹小芃、黄峰和杨朝军(2009)等。1.2.3 开放式基金的流动性

开放式基金的流动性既具有金融资产的流动性的特点(因为开放式基金本身是一种金融资产),又具有公司或机构流动性的特点(因为开放式基金的运作类似于公司或金融机构的运作)。开放式基金作为一种金融资产,其流动性可以理解为开放式基金的变现能力。一只开放式基金可以看做一个公司或一个金融机构,其流动性就是开放式基金所持有的流动性资产,这正是本书的研究对象。1.3 研究思路和方法

本书的基本研究思路为:根据开放式基金流动性的特点,分析开放式基金流动性所具有的期权特性,并在此基础上分析开放式基金流动性的投资机会集。结合开放式基金流动性所具有的期权性质和开放式基金流动性的投资机会集定量研究开放式基金流动性所具有的投资期权的价值,计算出流动性投资期权价值的结果并揭示其理论和现实意义。

在本书的研究分析过程中,采用的研究方法主要有:1.比较分析

通过对公司流动性定价、封闭式基金流动性定价、股票流动性定价的相关研究成果的学习研究,找出对流动性定价进行研究的文献的共同点,作为对开放式基金流动性定价研究的参考。对比实物期权定价理论和开放式基金流动性的特点,找出适合开放式基金流动性特点的实物期权定价模型。2.实证分析

通过实证分析来验证理论是否可行,找出理论的不足之处,并在此基础上进一步加以完善。本书在理论分析的基础上,结合中国证券市场的可获得数据,对流动性的投资机会集及投资机会集的价值进行实证研究,并以此为基础,分析开放式基金流动性的价值。1.4 创新之处

本书的研究中,可能的创新之处:

第一,结合企业投资机会集的概念和巴菲特及格雷厄姆定义的投资机会,提出了开放式基金流动性的投资机会集的概念。并根据一般价值评估的理论,评估了开放式基金流动性投资机会集的价值。

第二,结合开放式基金流动性的特点,分析流动性的价值,结合实物期权的理论,认为开放式基金流动性具有交换期权的特征,并以交换期权为基本模型,对开放式基金的流动性价值进行模型推导和实际检验。

第三,理论研究的目的是为了更好地指导实践,在分析开放式基金流动性价值的基础上,实证检验影响开放式基金流动性价值的因素,以期能够为基金管理者管理流动性提供一种管理手段。1.5 主要内容和结构安排

本书共分七章,主要内容及基本的结构安排如下:

第一章是绪论。简要说明选题背景、研究主题、研究思路和所采用的分析方法,阐述本书可能的创新点,介绍本书的主要内容和研究框架。

第二章是文献综述。对公司流动性定价、股票流动性定价、封闭式基金流动性定价等有关流动性定价的相关文献进行梳理,以期对开放式基金流动性价值的确定有所借鉴。

第三章是开放式基金流动性价值的理论分析。分析了开放式基金流动性的特点和影响开放式基金流动性的因素,开放式基金持有流动性的动机和流动性价值,并介绍了有关期权定价的相关理论。

第四章是开放式基金流动性的投资机会集。分析了开放式基金的投资对象,界定了开放式基金的流动性,结合企业投资机会集的概念和巴菲特等投资机会的概念,提出开放式基金的投资机会和投资机会集的概念,并分析开放式基金的投资机会价值和投资机会集价值。

第五章是开放式基金流动性价值的研究。结合第三章和第四章的分析,建立开放式基金流动性价值的定价模型,并对相关参数进行分析。结合市场情况实证分析开放式基金的流动性价值。

第六章是分析开放式基金流动性价值的影响因素。通过建立面板数据的实证模型,实证分析流动性价值的影响因素。

第七章是结论与研究展望。

主要思路和框架如下:2文献综述

本书的研究对象是开放式基金的流动性定价,但由于没有检索到这类文献,所以这部分内容只是综述了公司、股票、封闭式基金的流动性定价问题,以期对开放式基金流动性定价有所启示。2.1 公司流动性定价综述

对流动性进行定价,先要回答几个基本问题:公司为什么持有流动性?持有流动性的动机和作用是什么?流动性有没有价值?有大量文献对此进行了探讨。2.1.1 公司持有流动性的动机

最早对持有流动性动机进行研究的是Keynes(1936),他提出了流动性偏好(liquidity preference)理论,认为人们持有流动性的动机包括交易动机、预防动机、投机动机。另外,Keynes给出了持有流动性动机的基本架构,同时,也指出了持有流动性的价值。对公司来说,持有流动性,不但可以节省交易费用(因筹集资金或清算资产而产生的),而且可以防范现金流短缺的风险,因此,流动性是公司正常经营的基本保障。

外部筹资,无论是股权融资或是债权融资,都会带来筹资成本。外部筹资可能由于信息不对称、交易成本、税收等因素的影响,给公司带来由于承销、发行而产生的筹资费用和法律费用等直接成本;还有可能因代理冲突、信息不对称和逆向选择等问题给公司带来潜在风险;另外,外部筹资还可能给公司带来灰色支出、机会成本等间接成本。因此,持有一定规模的流动性成为上市公司的一种理性行为,以备不时之需,满足公司未来的投资需要(Smith,1977; Mikkelsonetal,2003)。不难看出,Smith(1977), Michelsonetal(2003)研究的是持有流动性的投资动机,也就是公司持有流动性是为抓住未来的投资机会做准备的。

但是,Harford(1999)和Pinkowitz(2001)的研究发现,公司即使没有好的投资机会,也会持有大量现金。Harford(1999)和Pinkowitz(2001)认为公司持有现金的目的有以下两个方面:一是为公司多样化的投资和并购活动准备充足的现金;二是当其他公司有意接管公司时,管理层具有通过发放现金股利等方式增加公司价值的不确定性进而增强公司反接管能力的选择权。可以看出,他们认为公司持有现金的动机是投资动机和预防动机。

Opler, Pinkowitz and Williamson(1999)研究了持有流动性的交易动机(公司需要现金来保持正常营运,不同类型的公司,其现金交易的需求量也可能不同)和预防性动机(持有现金是为了预防不确定的或有债权和未预期到的开支)。持有流动性的交易动机是为了减少由于现金短缺而引起的成本;预防性动机主要考虑由于信息不对称对公司融资能力产生的影响。

Damodaran(2005)对Keynes(1936)的理论做了进一步的发展,将公司持有流动性的动机归纳为五个:投资动机、交易动机、预防动机、战略持有动机(公司把现金作为一种战略武器,用来抓住未来可能出现的机会)、管理层流动性持有动机(上市公司由于所有权和管理权的分离,现金虽然属于股东财产,但现金管理的权利,以及决定是否将现金以股息或股票回购的形式发回给股东,或继续留在公司由管理层自己控制的权利,却是属于管理层的)。

综上所述,对公司持有流动性动机的研究,基本上是围绕着Keynes的流动性偏好学说展开的。公司有动机持有流动性,说明持有流动性是能为公司带来价值的,也就是说,流动性本身具有价值,但是,该如何衡量流动性的价值呢?学者们在公司流动性的定价方面做了一些研究。2.1.2 公司流动性的定价研究

目前,对公司流动性定价的研究尚处在起步阶段,相关文献比较少,现有的关于公司流动性的文献大都集中于现金最优持有量(流动性水平)的研究,对流动性价值进行直接量化(即流动性定价)的文献还比较少,仅有少数几位学者在这方面进行了开拓性的研究。按定价方法不同,大致可分为传统的定价方法和期权定价方法,其中传统的定价方法又包括财务分析法和计量分析方法。2.1.2.1 传统的定价方法1.财务分析法

财务分析法主要是利用贴现现金流评估模型(DCF)。可用两种方法计算公司流动性的价值(Damodaran,2005):一是整合评估法,即将流动性作为公司营运资产的一部分,整体评估公司(或股本)的价值;二是隔离估计法,分别评估营运资产和流动性的价值。2.计量分析方法

随着计量经济学理论的发展,学者们开始使用计量分析方法研究公司流动性的定价问题。Pinkowitz, Stulz and Williamson(2003)采用Fama and French(1998)的实证方法,对多个国家的公司现金持有问题进行了研究,同时,尝试研究了公司流动性的定价问题。Pinkowitz and Williamson(2004)运用相似的方法估计了美国公司的流动性价值,结论是股东对1美元现金所要求的平均边际价值是0.94~0.97美元。Faulkender and Wang(2006)结合Fama and French(1993)的三因子模型,用检验超额股本回报的方法,对公司的流动性定价进行实证研究,结果发现:所有公司1美元现金的平均边际价值是0.94美元。

综上所述,计量分析方法是用大样本,对不同公司的历史数据进行回归,其本身的解释力有限。另外,计量分析方法是以清晰固定的决策形成过程为前提假设的,这样虽然为研究带来一定的便利性,但只考虑了有形的利润和成本,忽视了现金所特有的灵活性(flexibility)价值。财务分析法是以传统的现金流折现模型为基础的,这种方法能有效评估确定性的价值,但如果将其用于评估流动性价值,可能只具有参考意义,因为流动性的未来收益充满不确定性。2.1.2.2 公司流动性的实物期权定价1.公司流动性的实物期权特征

对于流动性的期权特征,有很多学者进行了研究。Scholes(2000)认为流动性给持有者一种期权,在必要时有权转换为现金;Washam and Davis(1998)认为公司持有流动性,使其能够抓住有利可图但时效要求高的未来投资机会;Boyle and Guthrie(2003)认为,公司是否拥有充足的流动性,会影响到公司能否在最佳的投资时机进行投资以及投资所能带来的价值,流动性和投资机会是一种动态关系,他们引入一个简单的财务约束,在McDonald and Lieges(1986)实物期权的框架下,研究投资时机选择受流动性约束的影响情况。

国内学者对流动性期权特征的研究比较少,检索到的文献有:郑凌云(2007)认为流动性本质上是为公司提供一种灵活性,这种灵活性又可以分为两类:一类是投资型灵活性,一类是保险型灵活性。然后,分析灵活性与期权的等价关系,并将流动性与期权联系起来,认为流动性期权可分为两种:一种是流动性投资期权,一种是流动性保险期权。公司愿意付出一定代价来持有或消费流动性,是因为流动性作为一种特殊商品,其本身具有某种特殊价值。这种特殊价值就是在不确定条件下的灵活性的价值,如果公司持有流动性,就可以灵活地应对未来投资和偿债需求,从而为公司带来一定的价值。这种灵活性是流动性的本质特征,并且具有明显的期权特征,并且流动性的价值包括投资期权价值和保险期权价值。廖俭(2011)运用代理成本和机会成本的理论,揭示了公司流动性具有的复合实物期权特征。2.公司流动性的实物期权定价研究现状

目前,对于公司流动性的期权定价进行研究的文献还很少。根据检索情况,国外直接相关文献只有两篇:Washam and Davis(1998)和Cossin and Hicko(2004)。Washam and Davis(1998)进行了开创性的尝试,使用缺口期权(gap option)定价模型为流动性的期权价值进行了简单的定价。但是,模型只关注了流动性的静态值,没有考虑由于不确定性而带来的投资价值和投资成本的变化,也没有考虑外部融资约束问题。Cossin and Hicko(2004)使用的是传统的B-S期权定价模型,但B-S模型严格的假设条件使其在实践中受到较大的限制。上述文献只是对流动性定价模型的初步探讨,还没有基于这些模型的数值分析,更没有采用这些模型的实证分析。

国内相关文献最重要的有三篇:一篇是郑凌云(2007)开创性地讨论了公司流动性期权定价方法;一篇是廖俭(2011)在郑凌云定价模型的基础上,通过分析公司流动性所具有的复合期权特征,使用复合期权模型为公司流动性进行的期权定价研究;还有一篇是曾林阳(2009)对一类特殊公司——商业银行的流动性期权定价。郑凌云(2007)通过挖掘公司流动资金的灵活性价值,使用交换期权定价模型,根据公司流动性的流动性投资期权特性和流动性保险期权特性,建立流动性的投资期权定价模型和保险期权定价模型,然后将二者联系起来,建立了公司流动性的期权定价模型,并进行了数值模拟和实证分析。廖俭(2011)引入代理成本和机会成本,揭示了公司流动性投资期权的复合实物期权性质,建立了新的简便的流动性保险期权定价模型,并进行了数值模拟和实证分析。廖俭提出了流动性投资期权的复合实物期权特征,为流动性投资期权定价打开了新视野;他还通过改进破产成本的期权估计模型,提出了一个简单的公司流动性保险期权定价的基本模型;推导了跳跃扩散定价模型,并将其引入到流动性投资期权定价模型中;对包含各种策略的流动性投资期权的定价方法进行了推导和讨论。曾林阳(2009)研究了一类特殊的公司——商业银行的流动性定价问题,他结合郑凌云(2007)的观点和模型,将商业银行流动性期权定价模型分为流动性保险期权定价模型和流动性投资期权定价模型,也使用交换期权定价模型建立商业银行流动性保险期权定价模型、商业银行流动性投资期权定价模型,用不同于郑凌云的方法将二者联系起来,建立了商业银行的流动性期权定价模型,然后以深圳发展银行为例,对商业银行流动性期权定价进行了实证分析。他除了简化郑凌云的模型外,其研究的主要成果是将公司流动性期权定价原理引入到具体的行业和公司中,首次打开了公司的“黑箱”,以生动的数据让我们看到了具体的公司案例——深圳发展银行的流动性期权价值。

由于公司流动性期权定价研究尚属于新兴前沿领域,上述三位国内学者的开拓性研究,对公司流动性投资期权的挖掘还不充分,没有对流动性的投资机会集进行研究,也没有对投资机会的状态进行研究,但这恰好为本书的深入研究预留了足够的空间。2.2 股票流动性定价研究综述2.2.1 股票流动性价值的含义和测度

根据流动性的内涵,作为资产的股票,其流动性可以理解为股票和现金的转换能力。在交易过程中,股票的流动性,体现为在不导致价格大幅变化的情况下,以合理的成本迅速变现的能力。越来越多的实证研究发现,股票价格受到流动性因素的重要影响,这表明流动性对于股票资产来说是有价值的。由于流动性价值的存在,忽略了流动性因素的定价理论和估值理论均不能正确解释实际市场中发生的现象。

股票的流动性价值就是股票价格中体现的流动性因素,以及流动性因素的变动对股票价格产生的影响。国外学者简单定义股票流动性价值为相同的股票资产,由于流动性的差异而产生的价格差异,并以此为基础,做了大量的实证检验。主要研究了同一家上市公司所发行股票的价格差异,这种差异发生在受限期内只能够私下交易的限售股票与公开集中交易的股票之间;比较同一公司在股票IPO之前和之后的股票价格差异;股票首次上市前的私下交易价格与首次公开上市发行价格差异;同一家上市公司的股票,虽然收益权利相同,但因双重上市或跨国上市而导致的资产流动性出现的差异等。这些因流动性的不同而产生的股票价格的差异可以看做流动性的价值。

对股票流动性价值的研究,国内学者刘力、王汀汀(2003)提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念,并试图用流通权价值来解释和分析中国证券市场上的一些问题和现象。廖士光(2007)辨析了证券的流通性与流动性,首次提出了流动性价值的概念,流动性价值就是证券产品因变现成本和变现速度(两者合称变现能力)的差异而导致的价格差异。按照有无量纲,廖士光将流动性价值分成绝对价值和相对价值。承继上述研究,杨朝军、廖士光(2007)提出了流动性增值的概念,即通过创造和增强资产流动性可以提高资产价值,从而实现资产的“流动性增值”。经济金融化、金融证券化的最直接结果是经济运行体系中的资产流动性不断被创造和增强,流动性的提升增加了金融资产的投资价值。2.2.2 股票流动性定价的理论模型

从理论的角度看,学者们大都采用不同的方法,粗略测算流通受限或流动性不足股票的理论价格与实际价格之间的差异——流动性价值折扣,并据此估算流动性的价值。其中,具有代表性的是Longstaff在这一领域的系列研究。

Longstaff(1995a)用非流动性的机会成本作为对流动性选择权价值的一种度量,得出了流通受限股票的流动性折价的上限。其思路TT为:非流动性的机会成本M-V类似于一个回望卖出期权的损益,通TT过计算该期权的价值D(V, T)(M-V的现值),可以得出流通受限股票的流动性折价的上限值。用风险中性估值技术可得到:

其中,V是证券现价,T是到期时间,σ是此期间自由流通股票的价格波动,N(. )是累积正态分布函数。

Longstaff(1995b)继续完善流通受限股票的流动性折价模型,并以此为基础,构建了由于交易延迟情形而导致的流动性不足的股票的折价模型。将固定且较长的交易受限期间划分为N等份,从而将研究样本从流通受限股票扩展到弱流动性情形的自由流通股票。在模型中,由于投资者只能在离散时点交易,因这种交易限制所遭受的最大rT-rτ-rNmaxIττN可能损失,即流动性成本的上限D=max(emax(Ve-Ve))相当于一个回望卖出期权的损益,通过构造一个回望期权计算最大流动性折扣值。用风险中性估值技术,得出投资者只能在离散的时间点交易的流动性不足股票的折价上限值Q(V, T, L):

其中,F(v)=N

I=T/L是观测区间中离散时点的数量,L是可交易的离散时间点间隔的长度,T是观测区间,N是L的整数倍。由于流动性的限制,投资者只能在t时点后的N时点出售股票:V、σ、D(V, T)的具体含义同上。

Longstaff(1995a,1995b)的研究是针对某一类具体的限售股票,通过考察流动性不足对股权价值的减值影响来为流通性估值。还有一些文献是在资产组合选择的框架内考察一般证券的流动性不足问题。

Merton(1969,1971)在研究连续情况下的最优投资组合时,发现投资者在其生命周期内,势必要调整其所持资产的头寸,这种调整是随着证券价格的相对变化和财富的积累而进行的,目的是最大化整个生命期的期望效用水平。但是,如果资产的交易受到限制,投资者便无法最大化其整个生命期的期望效用水平,引致的成本或者损失使资产价格小于资产具备充分流动性时的价值。

Longstaff(2001)对投资者受到流动性约束时的最优投资组合选择问题进行了研究,并评估了流动性不足证券的价值,发现流动性不足证券的折价现象是持续存在的,非流动性证券的折价水平最高可达90%(相对于流动性证券)。

Kahl, Liu and Longstaff(2003)在Merton的框架内对流通受限股票的价值进行了深入的理论分析,认为流动性约束引致的成本可通过比较约束条件下的引致效用和无约束情形中的引致效用得到。研究发现,股票的受限时间越长,流通受限股票的价值就越低,也就是流动性价值的折扣越大。

Longstaff(2005)考察了流动性对资产定价的影响,这种研究是通过构建经济人模型来进行的,经济人同时持有流动性资产与流动性不足资产。研究发现:资产价格受流动性不足所引致的最优组合变化的重要影响,流动性价值是资产均衡价格中相当大的一个组成部分。对于具有相同现金流结构的两类资产而言,流动性资产的价格相当于流动性不足资产价格的125 %;增强资产流动性后,资产的预期收益与波动率都会有显著的变化。2.2.3 股票流动性价值实证研究

现实资本市场中的许多现象都表明流动性是有价值的。但是,流动性的价值由于种种原因难以直接量化。虽然人们从不同角度用多种定量研究方法考察流动性对投资者的价值,但至今没有形成标准、一致的结论。

国内外学者对股票流动性价值的研究,大体可分为以下七个方向:①基于限售股票的流动性价值研究;②基于IPO股票的流动性价值研究;③基于多重上市股票的流动性价值研究;④基于交易场所转移股票的流动性价值研究;⑤基于股指期货成分股的流动性增值研究;⑥基于非流通股票的流动性价值研究;⑦基于大宗交易股票的流动性价值研究。国内外对股票流动性价值的实证研究有很多,选取其中有代表性的研究,总结见表2-1:表2-1 国内外学者对股票流动性价值的实证研究(续上表)资料来源:根据相关文献总结。

综上所述,现有的文献大都是通过对比分析,将流动性价值界定为一种价格差异,这种价格差异是由同一证券资产不同流动性而引致,然后用相对价格差额的比例来测度股票流动性价值的水平。但是,股票的流动性价值应该普遍存在于任何股票资产,并非仅仅局限于有流动性差异的股票,所以,应尝试构建直接的定量分析方法,来考察作为资产交易价格的重要组成部分之一的流动性价值。国内学者张丹(2010)在这方面做出了开创性的研究,张丹基于期权思想,通过分析股票流动性价值的来源和总结期权的属性,解释了股票流动性价值的含义:股票资产的流动属性为其持有者带来一种交易便利,这种交易便利赋予持有者一种不确定性条件下、未来时间的选择权,使其能够相机抉择出售资产以把握潜在的获利时机,并且具有出售资产的权利而没有出售的义务。这种因流动性而提供给资产持有者的、能够产生预期收益的选择权,具有相应的价值,可称之为流动性价值。在此基础上,张丹借鉴期权定价的原理与方法,构建了股票市场流动性价值定量测度模型,并对中国股票市场的流动性价值进行了实证研究。2.3 封闭式基金流动性定价研究综述

研究开放式基金流动性的文献可谓汗牛充栋,但对开放式基金流动性价值的研究却凤毛麟角,目前检索到的对基金流动性定价研究的文献多为对封闭式基金折价现象的研究。本书的研究对象主要是开放式基金的流动性定价,定价方面的文献对本书的启发可能会大些,因此,这部分主要总结了与封闭式基金折价相关的文献。本书对这些研究进行了梳理,以期能为本书的研究提供一些思路借鉴。2.3.1 封闭式基金折价现象研究综述

封闭式投资基金的折价现象吸引了无数学者对其进行不断的研究,但是到目前为止,它仍然是金融领域的一个难解之谜。目前,对封闭式基金折价现象的原因解释主要有理性解释和投资者情绪假说。理性解释认为由于代理成本、交易成本、未实现资本利得的递延税、基金所持资产的不完全流动性、汇率波动以及全球市场分割性等因素,导致市场的摩擦,并进而导致折价现象;投资者情绪假说则认为基金折价的主要原因是投资者的情绪。2.3.1.1理性解释1.资本利得税

资本利得税观点认为,如果基金含大量未实现的资本利得,未实现的资本利得需承担潜在的资本利得税,但这些资本利得税并没有在基金净值中得到反映。因而,未实现的资本利得税使基金净值被人为高估,从而造成基金折价。然而,Malkiel(1977)的研究发现,资本利得税的观点最多只能解释6%的基金折价,而最近几年美国国内股票型基金的平均折价却高达10%。

既然未实现的资本利得税使基金净值被高估,那么当一只封闭式基金从封闭式转为开放式时,基金资产净值应下降到等于该基金的价格,从而使折价现象消失。但Brauer(1984)的研究却发现,在基金由封闭式转为开放式时,不是基金单位净值下降到等于基金的价格,却是基金价格上升到等于基金单位净值。综上所述,资本利得税的观点并不能完全解释基金的折价现象,随后,人们试图从流动性的观点解释基金的折价现象。2.流动性

流动性的观点认为,流动性较差的股票的市场价格不易确定,价值可能被高估,如果基金投资于这些股票,当用这些股票的市场价格来计算基金的资产净值时,就有可能夸大基金的实际净值。因此,含有流动性较差股票的基金,其价格相对于净值会有一定程度的折扣;而且基金投资于流动性较差的股票数量越多,基金的价格折扣就越大(Malkiel,1977; Lee, Shleifer and Thaler,1991b)。但Lee, Shleifer and Thaler经实证研究发现,绝大多数基金并不怎么投资流动性较差的股票,但它们的价格仍低于其单位净值。因此,由于投资流动性差的股票而导致价格折扣这一观点并不能很好地解释基金的折价现象。

既然从资本利得税和流动性的角度都不能很好地解释基金的折价现象,一些学者试图从其他角度解释基金折价。有些学者考虑到代理成本理论,认为如果基金的管理费用过高,或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平,则基金的价格应当低于其单位净值(Boudreaux,1973)。3.管理费用

Ammer(1990)考察了英国基金,认为管理费用过高能解释相当一部分基金的折价。Kumar and Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系,发现管理费用和基金折价之间有显著关系。但是,Lee, Shleifer and Thaler(1991a)的研究却表明,折价与管理费用之间不存在相关性。Ross(2002)用无套利原理和有效市场理论,建立基于管理费用的基金折价模型,较好地解释了基金的折价现象及其动态特征。4.管理业绩

管理效能观认为,基金经理的管理能力作为一种资产,如果投资者认为其值小于该基金的管理成本,或者投资者预期基金的未来表现将是低于市场平均水平的,基金的价格将低于其单位净值。Chay and Trzcinka(1999)发现基金折价与基金未来两年的收益,特别是未来第一年的收益之间存在显著的负相关关系,与基金净值过去的收益存在负的但不显著的关系。然而,Malkiel(1977)使用过去或当前的基金业绩作为预测未来管理效能的替代变量,发现基金的价格折扣和基金管理效能之间的相关性不显著。Thompson(1978)发现,在很长一段时间,许多基金的价格低于其单位资产净值,但这些基金的收益却是大于市场回报的,这显然与管理效能的观点不符。另外,根据管理效能的观点,折价越大的基金,其未来的业绩应该越差,但Lee, Shleifer and Thaler(1990)研究发现,折价较大的基金,其业绩反而超过折价较小的基金。5.纳税时机

Briekley, Manaster and Sehallheim(1991)试图从纳税时机的角度解释基金的折价现象。他们认为,如果投资者直接投资于基金的投资组合的资产,可以采取有利的税收交易机会,这种有利的交易机会是由于资产价格波动带来的;如果投资者投资基金而不是基金资产组合中的资产,则会失去这些交易机会,从而导致基金折价;基金的投资组合中的资产回报的波动性越大,投资者持有基金失去的价值可能就越大,那么,该基金的价格折扣就越大。Kim(1994)根据Merton(1973)的期权定价理论构建了一个基金折价模型,验证了上述理论。但是,Hardouvelis and Wiz-man(1994)的研究发现,约有90%的投资者基于长期持有的目的而买卖股票,仅有5%~7%的投资者为了少缴税而买卖股票;他们还认为,投资者在交易时会考虑税负的因素,但还不至于使投资者因减少税负而不断地调整其投资组合。

综上所述,封闭式基金的折价现象难以在有效市场理论的框架下得到有效解释。一些学者试图从新的视角解释基金折价现象,他们在行为金融的框架下,引入了有限理性模型,具有代表性的是Lee, Shleifer and Thaler(1991a)提出的投资者情绪理论。2.3.1.2 投资者情绪理论

投资情绪理论认为,基金价格与基金净值不一致的现象,反映了基金投资者与基金投资组合资产投资者的预期或者情绪的不同。Lee, Shleifer and Thaler(1991a)在噪声交易模型的基础上提出了关于基金折价现象的投资者情绪理论。他们认为,市场上存在理性投资者和噪声交易者(非理性投资者)两类投资者。理性的投资者,根据相关信息,可以形成对资产收益的合理预期;噪声交易者由于缺乏信息或不能理性地分析信息,而且噪声交易者的预期或情绪的波动很难预测,因此,预期的资本收益一般是随机的。由于噪声交易的投资者持有该基金的风险大于持有基金资产的风险,导致基金价格低于基金单位净值。他们以1965—1985年间美国国内股票型基金为样本,研究发现基金年折价变动幅度与投资者情绪的平均相关系数是0.39,证实了投资者情绪是基金折价的原因,与折价的变化是相互联系的。

在美国,基金和小公司的股票大多是由个人投资者持有或交易的,如果投资者情绪是基金折价的原因,那么投资者的情绪也应该影响小公司的股票价格。Lee, Shleifer and Thaler(1991a)发现基金折价与小公司股票收益之间确实存在相关性。Alna(1998)进一步用投资者情绪理论对基金折价和小公司股票收益之间的关系进行研究。结果发现,投资者情绪影响股票的当前价格和股票的未来收益;用基金折价可以相对于预测大公司股票收益更加准确地预测小公司股票收益,证实了基金折价与小公司股票收益之间具有相关性,支持了投资者情绪理论。

综上所述,投资者情绪理论和市场有效理论,都不能完全解释封闭式基金的折价现象。国内的一些学者试图从流动性的角度解释折价之谜,并对封闭式基金的流动性价值作了探索性研究。2.3.2 封闭式基金流动性的价值研究

梁朝晖、张维(2005)针对中国资本市场上封闭式基金折价的现象,认为回望期权模型可以较为准确地估算基金的流动性折扣,即基金交易的流动性不足对其折价的解释能力。通过假设市场流动性完美和流动性不足,比较在这两种情况下投资者由于流动性引致的机会成本的大小,得出封闭式基金的流动性折扣,其实也就是因流动性不足而使封闭式基金丧失的价值。I-1

Q(V, T, L)=(V+D(V, T)IvF(v)f(v)dv

其中,

Q为回望期权的价值,D为因市场流动性不足使投资者遭受的流动性成本的上限,类似于一个回望看跌期权的损益,V为资产的价格。

然后,他们用回望期权模型计算中国股票市场封闭式基金流动性折价幅度,所选择的数据是中国2003年的基金5分钟的交易数据,通过计算求得流动性折价为0.5 %。但实际上,自2003年以来,中国封闭式基金的平均折价高达10%~20%。这说明,尽管中国封闭式基金二级市场缺乏足够的流动性,但封闭式基金折价的主要原因并不是流动性成本。他们认为,虽然中国证券市场封闭式基金折价的主要原因并不是基金交易本身的市场流动性不足,但用回望期权方法评估证券流动性折扣却是可行的,这种方法在像中国这样的新兴证券市场上具有重要的应用价值。

汪昌云、王大啸(2006)比较了封闭式基金与对等的开放式基金之间的价格差异,认为缺少赎回权是封闭式基金产生折价的主要原因。假定存在某一可随时赎回的开放式基金,该开放式基金的资产组合与封闭式基金的资产组合在任何时点都一样,开放式基金的价格(申购或赎回价)等于资产组合的净值,这样,封闭式基金折价就可以转化为封闭式基金相对于对等的开放式基金的价格折扣。他们通过比较封闭式基金与对等的开放式基金的价格差异(在投资者投资决策和最终定价层面),认为两者最显著的差异在于封闭式基金只能到期赎回(清算或者封转开),而开放式基金则可以随时赎回,即封闭式基金比开放式基金缺少了随时赎回权(简称赎回权)。由此,他们认为封闭式基金折价可能正是赎回权价值的体现。借鉴Longstaff(1995)研究流通性(又称市场可交易性marketability)时采用的回望式期权模型的思想,进一步假设存在一个封闭式基金投资者(该投资者具有完美择时能力)的条件下,推导出了赎回权的价值上限,进而得到封闭式基金隐含折价率的下限。赎回权价值的上限为:

隐含折价率的下限为:

然后,他们利用和讯网2006年6月26日计算的54只基金的折价率

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