壳资源幻灭 证券市场红周刊2019年22期(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：红周刊

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壳资源幻灭 证券市场红周刊2019年22期试读：

科创板是A股市场的一股新气象。新的上市标准、新的交易制度、新的退市规则等等，用四个字概括：史无前例。

如果用炒新炒小的“传统”来对待科创板，或许要碰壁了。因为科创板是“敞开式”上市，同时退市标准相对明晰且严厉，若碰触相关标准就只有退市一途。

科创板的规则十分类似纳斯达克——进来容易、出去同样不难。纳斯达克大浪淘沙地“栽培”出苹果、脸书、亚马逊这样的公司，科创板自然也有此意，且不会任由靠财技驰骋江湖的公司胡来。

因此，如果有到科创板大炒特炒的心思，最好放下。当然，由于科创板的问世，在A股炒作某些概念的“心火”也要降一降了。

你没发现炒壳也越来越难了吗？

分享一组数据：2016年度，A股3204家上市公司中有14家公司市值小于30亿，占比仅为0.437%。但截至今年6月13日收盘，3623家A股上市公司中有926家公司市值在30亿以下，占比25.56%，其中市值15亿以下的就高达78家。对应来看，2014年～2018年度借壳成功的公司占比逐年下降，分别为82%、62.5%、50%、42.85%和36.36%。

IPO和退市两头敞开的年代，“壳资源”注定越来越边缘化。近期的壳资源异动，完全没有掀起什么大的波澜，因为它成不了市场主流。

这样的变迁，有科创板和注册制的功劳，也有A股市场不断开放的动因。

那么，误入了壳资源的雷区怎么办？目前，除了主动依法维权，实在没有什么好办法了。同时，在市场的变迁中，监管层也正在做出积极改变，为投资者撑起一把坚实的法治之伞。本刊编辑部2019年6月15日一周焦点科创板正式开板　资本市场迎来历史性时刻摘要：6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。证监会主席易会满表示，证监会将牢牢把握科创定位，真正落实以信息披露为核心的证券发行制度，着力支持符合国家发展战略、市场认可度高的科创型企业。上交所理事长黄红元表示，预计在两个月之内将看到首批企业在科创板上市。银保监会主席郭树清表示，要大力发展资本市场，彻底改变直接融资、间接融资“一条腿长一条腿短”的不平衡格局。央行行长易纲表示，支持在上海试点取消证券公司、基金管理公司等外资持股比例上限，扩大外资金融机构经营范围，全力支持上海科创板建设。国泰君安：中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大。进入2019年，国际贸易局势有所缓和，但仍存在较大不确定性。在大国博弈常态化、趋势化的背景下，着力开拓内需，推进科技与技术创新、提升产业质量、实现经济结构转型、加快对外开放，都需要发展层次多样化、体系完备化的发达资本市场体系。联讯证券：从2018年11月5日首次提出到开板，科创板一直在高效的运行。科创板的高效主要在于一是科创板是深化资本市场改革的需求；二是科创板试点注册制，科创板作为增量改革，相较于A股的核准制相比，没有传统遗留下来的排队一说，所以节省了时间。科创板企业从受理到上会的过程，真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制，企业都是交给市场进行判断。山西证券：我们预计科创板在试运行过后，科创板中行之有效的一些规则将会适用于其他板块，从而使A股逐步过渡到以注册制为核心，以机构投资者为主体的成熟市场。在参与科创板投资时需要重点关注两点：一是短期供求不平衡，相关公司股价大幅波动的风险。二是企业高估值发行下，市场各方对于企业价值的分歧大而带来的风险。东莞证券：科创板开板意味着这块“试验田”开始启动，预计科创板上市初期，有一些股票的涨幅会较大。目前处于6月中下旬，年中节点资金压力仍在，但央行已经提前进行跨季资金的对冲，加上北向资金持续流入，以及持续扩大资本市场开放，有利于未来资金面平稳，而市场人气也在逐步恢复，科创板正式上市交易前政策面有望相对偏暖。前海开源基金首席经济学家杨德龙：设立科创板就是为了不错过下一个百度，下一个阿里，下一个腾讯，从而能够让A股投资者分享到科技成长股的收益。投资于科创板也要关注其中一些个股的风险。毕竟科创板支持的是科技创新型企业，很多企业还没有稳定的商业模式和盈利模式，在估值方法上也和传统的公司完全不同，这对投资者的选股能力以及眼光提出了更高的要求。图说5月进口同比下降8.5%，低于预期的-3.5%，比4月4%的增速大幅下滑。近期中美贸易紧张局势有所加剧，给进出口带来更多不确定性。5月美国、欧元区、日本制造业PMI比4月放缓，中国制造业PMI出口订单大幅下降至46.5%。世界银行在最新发布的《全球经济展望》报告中将2019年全球经济增长预测下调0.3个百分点至2.6%，并预期全球贸易增速降至金融危机以来最弱水平。往前看，出口仍然面临下行风险。——摘自中金公司宏观经济研究报告专项债券资金可作为重大项目资本金摘要：6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。明确要把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。国泰君安：这一储备政策正式出台标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快。测算将专项债可用于重大基建项目资本金，将拉动0.75万亿至1.3万亿的基建固定资产投资规模，将拉动GDP约0.26至0.46个点。近期受益的项目主要在重点铁路、高速、公用事业（电、气等）方面。国金证券：允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制。积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了“专项债＋市场化融资”的组合融资方式。《通知》的核心在于坚持结构性去杠杆的前提下，进一步扩大地方政府债务“前门”，增强基建托底经济能力。乐观情形下预计新增基建投资6040亿元，对于全年基建投资增速拉动为3.4个百分点。国盛证券：基建投资历来是经济逆周期调节器，面对当前内外部的严峻压力，依靠基建可谓必选动作，而专项债则是中国基建投资项目的重要资金来源，本次专项债新规也是为了更好地支持重大项目市场化融资，包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等。天风证券：《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大，可能还需要客观评估。而对于地方债务和城投是否意味着放松风险管控，相关文件已经说得比较明确，后面就看执行情况，政策空间放松或影响深远。华创证券：从数据拉动上看，单靠专项债基建部分可以用作资本金这一项政策调整，并不能带来基建投资成大体量的反弹，更多的是保证优质重大项目的顺利实施同时对基建投资形成一定的支撑，但并非重新鼓励地方政府肆意加杠杆，政策定力仍存，隐性债务终身追责的高压线仍在。预计下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性，因此特别国债、专项债突破额度或在政策的灵活备选中。数说5%　国家统计局数据，5月规模以上工业增加值同比增长5%。5月份，社零同比名义增长8.6%。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.6%；全国房地产开发投资同比增长11.2%。1.4万亿元　央行数据显示，5月份人民币贷款增加1.18万亿元；5月末，M2余额189.12万亿元，同比增长8.5%；狭义货币（M1）余额54.44万亿元，同比增长3.4%。5月社会融资规模增量为1.4万亿元。7.7%　海关总署数据显示，中国5月出口（以人民币计）同比增7.7%；进口降2.5%；贸易顺差2791.2亿元，扩大89.8%。中国5月稀土出口3640吨，环比下降16%；1至5月稀土出口19265.8吨，同比下降7.2%。4.49%　中国结算数据显示，今年5月新增投资者115.26万人，同比增长4.49%；前值为4月份新增投资者为153.11万，该数据较前一个月环比下降24.72%。2.7%　国家统计局数据显示，5月CPI同比上涨2.7%，涨幅创15个月以来新高，较上月扩大0.2个百分点，连续第3个月处于“2时代”，PPI同比上涨0.6%。61亿美元　国家外汇管理局数据显示，中国5月外汇储备31010.04亿美元，环比增60.51亿美元。5月黄金储备6161万盎司，环比增51万盎司。壳资源幻灭本刊记者　林伟萍·编者按·壳资源概念的走势总会出乎意料。在去年10月底开始的那波行情以及近期的异动，似乎都在表明：壳资源概念从未离场。

既然被称作“资源”，壳自然有它的价值。但过去的经验表明，壳炒作既不是市场主流，也无法统领行情，而且一旦壳炒作潮起，那就离“被监管”不远了。

如果说壳资源对非上市公司还有一定价值，那么壳公司本身的投资价值则是在不断衰减。据本刊统计，借壳成功率连续几年下降，投资的胜率更是持续走低，有些投资者更因押宝壳公司而“一夜回到解放前”。

这些变化的背后，是连续多年的严监管，而且新开板的科创板更是强化并精简了退市流程，基本堵上了一家公司成为“壳资源”的口子，若触及退市标准也是“从速退出市场”，退市时长预计仅为以往的一半。

6月13日，出现在人们视野仅200多天的科创板火速开板。这是科创类公司的喜讯，但为壳资源类公司敲响了丧钟。在注册制的大方向下，IPO排队时间将大为缩减，退市却大为提速，“壳资源”将在科创板成为历史名词。

科创板如此，其他市场的壳资源也迎来了十字路口。有分析认为，创业板禁止借壳上市的政策有望松绑。但可以对比的是，主板和中小板市场的壳公司们，当前就面对着资金的摇摆不定。

从《红周刊》记者统计数据来看，最近5年多来借壳成功案例占比急剧萎缩，借壳上市难度加大。从今年借壳重组案例来看，*ST仁智和*ST赫美等个股资产重组计划堪称“闪败”。而壳资源炒作不断降温的背后是加大退市力度等严监管的直接推动，还有科创板和注册制的“釜底抽薪”，以及市场主流资金转向基本面投资的环境大变迁。

值得注意的是，近年来一些次新股沦为“壳资源”，壳资源的队伍持续“壮大”。在这样的背景下，许多投资者不慎“触雷”损失惨重。疯狂壳炒作渐“熄火”　监管禁令是主因在以借壳上市为目的的资产重组案例中，借壳成功所占比例越来越小，壳价值持续萎缩。导致这一现象的主要影响因素是政策收紧。“乌鸡变凤凰”的戏法在今天的市场上越来越演不下去了。据统计，近几年的借壳成功案例占比在急剧缩小。

Wind数据显示，以首次披露日期来看，2014年以来至今年6月13日，以“买壳上市”为重组目的的上市公司共计151家，其中传媒行业公司最热衷于“借壳”，其次为医药生物和公用事业公司。而从个股市场类型来看，游走在退市边缘的ST和*ST个股，其借壳重组的频次明显高于其他板块个股。《红周刊》记者分拆上述数据发现，5年来以“买壳上市”为重组目的的上市公司数量和成功案例（最新披露状态为重组“完成”或“过户”）占比均呈现急剧萎缩状态。例如，从数量上来看，2014年、2015年以“买壳上市”为重组目的的上市公司数量分别高达50家和56家，而2017年、2018年则仅有7家和11家，下滑明显。从借壳成功案例占比来看，2014～2018年度的数据分别为82%、62.5%、50%、42.85%和36.36%，同样是大幅下滑。（见附图）

这种趋势在今年以来得到延续。今年以来，共有8家上市公司首次披露“买壳上市”重组方案，从8家上市公司最新披露的重组动态来看，ST新梅、新界泵业2家公司借壳方案目前证监会已经受理，东晶电子、东音股份、华通医药、武汉中商4家公司则处于“董事会预案阶段”环节，而最让市场关注的是*ST赫美、*ST仁智“借壳”方案从宣布到失败均在1个月以内，其中*ST仁智4月9日首次披露重组方案，4月23日即宣告失败。“未能达成双方预期”或者“未能达成一致意见”是这两家公司对外的“官宣”理由。

佳盛投资总经理王炜在接受《红周刊》采访时认为，*ST郝美重组失败主要原因在于壳资源质量不佳，“清壳”难度较大。他认为，优质的壳资源股需具备“三小原则”，即资产总额小、总营收小、财务费用小，“资产总额和总收入比较大的话，通常原有资产剥离起来就会比较麻烦，结合当前市场环境来看，市值和资产总额在15亿元以下，总收入10亿元以下是比较理想的状态。此外，财务费用代表着公司对外欠款，借壳方肯定不希望承担原有企业大量的债务，因此财务费用也是越小越好”。而从*ST郝美最近3年（2016～2018年）财务数据来看，其总市值14.14亿元（截至6月13日收盘），资产总额在43亿～70亿元之间，总收入在19亿～22亿元之间，财务费用从2016年的6317万元增长至2018年的1.85亿元。

值得注意的是，借壳成功案例占比急剧萎缩发生在潜在壳资源不断增加的背景下。若以总市值单一标准来粗略衡量，2016年度全部A股3204家上市公司中仅有14家公司市值小于30亿元，占比仅为0.437%；但市场经过2018年的深幅调整之后，截至今年6月13日收盘，在3623家A股上市公司中多达926家公司市值在30亿元以下，占比25.56%，其中市值15亿元以下的就高达78家。“壳价值的萎缩，主要影响因素是政策收紧。”新时代证券研究所所长孙金钜对《红周刊》记者表示。2016年6月证监会出台了“最严借壳标准”，此后到2018年三季度前，并购重组政策持续收紧，IPO政策却是持续放松的，借壳上市相对IPO的时间优势被缩小，更多企业倾向于选择IPO的方式上市。证监会数据显示，截至今年4月5日，未过会企业中正常待审企业为275家，相较于IPO高峰时排队企业约900家的规模，呈现逐渐“见底”的趋势。“2016年以来IPO从申报受理到完成发行平均需要631天，而目前IPO加速解决了‘堰塞湖’问题之后，上市周期提速到一年左右。”孙金钜分析说。

在孙金钜看来，市场环境和商誉也是壳价值萎缩的重要影响因素。“2015年以来，并购重组相关个股的股价整体上是持续下跌，极大地打击借壳方的积极性。借壳方案确定的对价在最终实施时经常面临大幅缩水的情况，实际上大大增加了借壳方的成本，这就导致了借壳案例成功率的下降。同时，从2017年开始众多并购重组形成的商誉开始爆雷，市场对于借壳上市之后形成的巨额商誉亦开始担忧（实际2018年已有不少借壳公司出现爆雷），从而导致股价的进一步下行，形成负向循环。”

此外，2018年最严退市新规落地后，从严退市渐成监管主基调，也对借壳上市造成冲击。2018年初以来至今年6月13日，A股市场被暂停上市的企业12家，其中华泽退、退市海润、众合退当前均处于退市整理期。这些公司大多是因为触及财务类指标而被执行退市的。提防次新股“壳化”有次新股沦落到“壳资源”的境地，使得市场“炒新”热情逐步降温，“一”字板数量骤降。《红周刊》记者还梳理发现，近年来，不少上市时间不长的次新股也加入“卖壳军团”，部分个股更是在上市次年即开始筹划“卖壳”事宜。这在王炜看来，“次新股上市后卖壳既是财务游戏，也是（公司大股东的）‘不错’的赚钱买卖”。

王炜表示，次新股“卖壳”大致有两种路径，一种路径是当上市公司壳资源质量不佳（总资产大或者债务大等），上市公司大股东通常会将原有资产全部留给借壳方，收回现金，一定程度上可看作“甩包袱”。例如，2015年5月27日上市的华通医药，在今年4月8日即上市尚不足4年的时候，宣布公司控股股东拟与浙农控股进行重大资产重组。根据公告以及公司对深交所问询函回复内容来看，此次交易浙农控股拟购买华通集团51%股份，同时浙农控股将旗下资产浙农股份100%置入华通医药，本次交易过程中，将保留上市公司原有业务。但华通医药作为壳资源并不太具有竞争优势，市值偏大的同时，还有2.5亿存货需要借壳方来接手。“如果壳资源不具有竞争优势，所注入的资产相较而言也会偏弱一些。”王炜分析说。就拟借壳主体浙农股份来看，目前主营聚焦农资综合服务和汽车商贸服务两块业务，公司农资商品年销售额超百亿元，销量逾400万吨；同时公司是宝马汽车的全国经销商。但值得注意的是，2016年至2018年末公司资产负债率分别高达69.51%、67.90%与69.93%。对此，华通医药在回复函中表示，作为商贸流通企业，其较高负债率符合行业普遍特征。

另一种路径则是通过资产重组，公司大股东除了把上市公司主业“收回”外，还额外拥有部分上市公司股权，从而实现资产“增值”。例如，某2016年上市的中小板企业，近期宣布将被某药企“借壳”。从重组方案来看，上市公司将在除保留部分货币现金及可转债外，将其余资产及负债作为置出资产，与交易对手持有的某企业进行100%股权中的等值部分进行资产置换等。王炜分析说，“从财务数据来看，保留部分货币现金及可转债金额，基本被公司当年IPO募资总额所覆盖。如果借壳成功，这意味着该公司上市3年后，不仅上市前的资产返回到原有股东手中，而且还拥有部分上市公司股权（被借壳后公司退居第二或第三大股东，可以通过质押或解禁后减持套现）实现了增值”。

在孙金钜看来，次新股卖壳的原因多种多样，有些公司原有主业可以做到行业龙头，但是行业未来发展空间有限，面临突破行业瓶颈的问题，如果能注入新产业的优质公司，借壳双方容易实现双赢。他说：“主要受三方面因素的影响，一是在2016年新股发行加速之后，有部分次新股上市之后出现业绩变脸；二是市场对次新股认可度下降，众多次新股出现破发的现象，同时再融资新政限制了次新股的融资，并购重组政策的监管也较严，主业受限的次新股出路减少；三是众多上市公司大股东质押出现爆仓的情况，最终需要出售控制权来降杠杆。”

有次新股沦落到“壳资源”的境地，使得市场“炒新”热情逐步降温，“一”字板数量骤降。Wind数据显示，今年以来，新上市的57只个股中，仅9只个股一字涨停天数在两位数以上，其中今年1月上市的招商南油（原长油航运）、中国海运上市至今未现“一”字涨停。截至6月13日，招商南油上市以来累计涨幅仅为3.03%，中国外运累计涨幅则为-1.23%。其中，招商南油上市首日收跌23.3%，中国外运上市首日即遭破发。而上一次首日破发个股要追溯到2015年底上市的招商蛇口。此外，5月23日上市的鸿合科技和5月16日上市的宝丰能源也分别仅收获首日一个涨停板，上市以来累计跌幅分别高达20.17%和24.23%。创业板“松绑”预期可能落空　“触烂壳者”需及早脱身对“踩雷”的壳资源概念股，打开跌停板后第一时间清仓是最佳选择。

然而，炒壳的力量如今盯上了创业板。有观点称，被禁止借壳上市的创业板有望迎来松绑。这导致相关创业板壳资源概念股在二级市场迎来一波小行情。

孙金钜对此指出，“创业板借壳放开目前存在一定的障碍，如从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。允许在创业板借壳上市，实际是与创业板监管政策相悖的。此外，由于创业板目前存在‘三高’问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为”。

在此需要指出的是，即便创业板推出“借壳上市”政策，科创类公司的“借壳欲望”可能还是会完全让位于在科创板IPO。科创板申报审核上市周期预计在3-6个月，较借壳上市周期（目前为6个月左右）更短，壳价值中缩短上市时间的价值被弱化。此外，科创板还放宽了对于公司盈利、VIE和特殊股权结构的要求，同时推出最严退市制度（引入财务、交易、规范、违规违法四大类指标；退市时间由原来的四年缩短至两年）等。在这样的背景下，创业板壳公司的需求几乎可以肯定是下滑的。

无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞的态度更为明确：“创业板的壳资源没有任何投资价值。”在他看来，“创业板改革重点不应该在是否允许创业板公司借壳的问题上，而是要考虑如何严格把关，提高创业板上市公司的质量，这才是最根本的东西。”

虽然创业板借壳目前被明令禁止，但“类借壳”现象早已出现。如佳沃股份、紫天科技、神雾环保等都是“类借壳”上市个股。职业投资人玄铁在接受《红周刊》记者采访时表示：“创业板不准借壳，本身是歧视性政策。但由于是事先约定，也就无所谓不公平。香港股市是注册制，一样有借壳上市，比如李泽楷的盈动数码借壳得信佳”。

在某种程度上，壳公司在任何市场都存在，且有一定的价值，差异在于价值的大小。据新时代证券统计数据显示，2018年底A股的最小壳公司市值为10.31亿元，显著高于美股的0.05亿元和港股的0.31亿元。2018年底A股壳公司的平均市值为21.76亿元，显著高于美股的7.61亿元和港股的7.52亿元。2018年底A股平均的壳价值为12.81亿元，同样显著高于美股的2.55亿元和港股的-1.31亿元。长期来看，随着注册制的逐步推进以及退市制度的严格执行，A股壳公司的价值是承压的。

此外，去年三季度并购重组间隔时间从18个月调整为6个月，也是当前很多投资者“炒壳”的重要逻辑支撑。在孙金钜看来，虽然去年三季度开始并购重组政策有所放松，只不过是壳价值承受的压力相对减少而已。

王炜同样认为，此前监管政策的松动，某种程度上增加了市场活跃度，提高了壳资源个股的换手率以及均价区间，但这并不意味着壳资源当前仍值得炒作。“一方面投资壳资源概念股，难度太大，首先需要对财务报表分析十分精通，把握住上市公司的资产质量变化，例如通过财务报表将上市公司背后隐含的债务情况、资产剥离情况等。其次，上市公司大股东的背景、能力圈、性格等投资者难以把握。如果投资者手里有壳资源个股，需要分辨一下壳资源的资质如何，从以往经验来看，壳资源质量越优，借壳资产标的往往也越优质，上市后的表现也会相对更好一些。”

玄铁也表示，对“踩雷”的壳资源概念股，打开跌停板后第一时间清仓是最佳选择。他建议说：“千万不能有侥幸心理。同时，对连续两年亏损或者被立案调查的公司，要敬而远之。”若不慎踏入壳资源“雷区”　需做好维权准备很多所谓的资产重组，到最后都变成了一场骗局。“踩雷”投资者在证监会对相关主体作出行政处罚后，可以向法院立案要求违规主体承担民事赔偿责任。

在陈绍霞看来，着急借壳的公司主要是因为财务杠杆的后期需求，或者财务存在纰漏实质上并不符合IPO标准的上市公司。虽然从政策面上看，重组上市与IPO上市标准等同，但从结果来看，重组上市更容易蒙混过关，借壳上市后业绩“爆雷”的公司更多，“很多所谓的资产重组，到最后都变成了一场骗局”。ST中安、*ST信威、华泽退等“爆雷”个股均是其中的典型。

以华泽退为例，截至6月13日收盘，华则退收盘价为0.85元／股，市场表现上继续“一”字跌停，而这是其5月27日复牌即进入退市整理期以来的第13个连续跌停板。如果剔除停牌间隔，其累计连续跌停39个，打破此前*ST长生32个跌停连板数量。目前，摩根士丹利华鑫、广发、申万菱信等6家基金公司已将旗下基金持有的华泽退按照“0”元进行估值。华泽退2013年底通过借壳*ST聚友登陆深交所主板市场，但从其业绩表现来看，其“爆雷”似乎早有端倪。从归母净利润数据来看，华泽退除2014年首份“成绩单”报喜外，2015～2018年度，公司业绩连续大“变脸”，总营收从2015年的85亿元下滑至2018年三季度的105.18万元，同比下滑99.98%。归母净利润从2015年开始出现亏损，并在2017年度扩大到亏损22.88亿元。某种程度上来看，华泽退也曾为“净壳”做准备，但因公司债务等财务问题较大，最后没能“自卖自身”。

从《红周刊》记者筛选的数据来看，在2014年首次披露重组预案，并在今年6月13日前重组成功的个股有89只。在这89只个股中，若以ROE连续三年增长为筛选条件，仅15只个股实现连续三年持续增长，占比仅为16.85%，这也意味着八成以上个股业绩不理想。而若进一步以最近三年每年ROE不小于15%为衡量标准，在89只个股中，仅有中再资环、中国平安、南极电商3家公司符合要求，占比仅为3.37%，借壳上市资产质量由此可见一斑。（更多数据详见P94）

但壳资源概念股的业绩“变脸”或者“爆雷”，最受伤的往往是这些公司的投资者。从《红周刊》“民间维权”（见P30页）投资者反馈数据来看，不少投资者在近年来壳资源概念股的“爆雷”事件中损失惨重。

东北黑龙江投资者王涛（化名）便是其中之一，2015年因“重仓＋融资”买入借壳飞乐股份上市的中安消（现为*ST中安）亏损200多万元，基本上赔光了所有身价“一夜回到解放前了”。王涛介绍，他当时买中安一方面是因为它是当时市场的“明星股”，主业做安防的，感觉市场空间和前景都不错。另一方面，中安上市后不断资本运作，个股表现强势。“另外，中安当时还得到了安信、海通、齐鲁三家券商集体推荐，其中还有位业内特别有名的电子行业研究员，以往其推荐的个股都是翻两三倍的大牛股，感觉可信度很高，就全仓买进去了。没想到中安后来能跌这么多，尤其是造假丑闻出来后股价持续大跌，我的账户就直接爆仓了。”《红周刊》记者查阅当年券商研报发现，*ST中安上市以来仅在2015年5～11月获得上述3家券商的6份研究报告，而如果以首次获券商报告发布的5月26日股价之后表现来看的确强势，当日中安收盘价32.45元／股，12个交易日后，在股灾发生前的6月12日上摸高点47.07元／股，累计涨幅高达45%。而如果以今年6月13日收盘价1.8元／股来看，其距离2015高点累计跌幅高达96.5%。

北京的一位律师在接受《红周刊》记者采访时表示，从其接触的投资者维权案例来看，像王涛这种情况的投资者不在少数。

对于因*ST中安财务造假等因素导致亏损的投资者，以上律师表示，根据《中华人民共和国证券法》规定，如果上市公司、实际控制人等存在虚假陈述、内幕交易、操纵市场这三种情形的，相关责任主体是要承担赔偿投资者投资损失的民事赔偿责任的，最高人民法院也就上市公司虚假陈述对投资者造成投资损失后如何赔偿作出了专门的司法解释。投资者“踩雷”遇到以上这三种情形，在证监会对相关主体作出行政处罚后，可以向法院立案要求违规主体承担民事赔偿责任。“从以往经验来看，对于被监管机构立案调查或者行政处罚的上市公司，投资者提起诉讼胜诉的概率还是很高的，因为这表明上市公司确实存在问题。建议无论上市公司赔付能力如何，投资者都应先以最小的代价取得具有法律效率的文书。如果投资者与索赔上市公司处于异地，可以委托相关律师进行代理维权，维权成本相对较低。”该律师建议说。■（2015年以来借壳成功个股业绩情况详见数据荟萃第94页）债务风暴席卷黔南州独山县逾期资管产品或达10亿元本刊记者　惠凯

本刊上月曾报道过投向贵州黔南三都县的多只资管产品大面积逾期，近期《红周刊》记者获悉，同属黔南州的独山县实际也有同样的“烦恼”：据知情人士透露，近期独山县展期的资管产品金额约为10亿元，至少涉及到9只定融、私募、资管计划和信托。当地政府、卷入其中的机构均对后续兑付方案讳莫如深。

具体说来，例如上海和瀚金服发行的“2016独山县下司镇基础设施建设”定向融资计划等资管产品，目前已经逾期，尽管有当地财政局担保，还是无法正常兑付。

除此之外，中航期货发行的“中航荣信资管计划”、迈科期货发行的“迈科瑞茂资管计划”等多只投向独山县的产品亦处于展期状态。迈科期货是新三板公司，中航期货是上市公司中航资本的子公司，两家公司此前均将资管业务作为营收发力点。独山县“债务危机”浮出水面

自2018年四季度以来，投向贵州黔南州的资管产品接二连三出事，产品类型涉及信托、私募基金等。近期记者获悉，一只通过金交所发行、投向黔南州辖下独山县的定向融资计划也出现了违约。

2016年12月，独山县下司投资开发有限责任公司与上海和瀚金服有限公司合作，通过吉林东北亚金融资产交易中心发行了“2016独山县下司镇基础设施建设”定向融资计划，募资用于下司镇的基础设施、道路施工等项目。该定融计划拟募资2亿元，收益率高达8.6%-10.3%。但有投资人告知记者，自今年2月起，该定融计划的部分到期产品未能兑付本金，正式违约（此外，独山县下司投资公司通过上海专茂投资、在无锡金交所发行的“独山下司2017年定向融资计划”也前途未卜）。

投资人刘先生提供的一份独山县下司投资公司出具的《展期方案》显示，融资方拟将上述定融计划展期18个月。具体来说，第一期到期后6个月内，每月按剩余本金的3%还本；第二期到期后6个月内，每月偿还剩余本金的5%。另外，作为对投资人接受展期的补偿，独山县下司投资公司还承诺向独山县防范化解金融工作领导小组办公室申请一笔额外利息支付给投资人，利息标准为每年0.5%。

同时，一份独山县财政局出具的《应收账款债务人确认函》显示，独山县财政局承诺向和瀚金服提供担保，如果出现违约，“我局将负责赔偿因此给投资者造成的一切损失。”而独山县人大常委会亦表示，项目建成后，由独山县政府按照购买公共服务的方式向独山下司开发公司分年度购买，购买资金纳入财政预算。

对此，一位资深的信托投资人向记者指出，上述项目本身风险就很大，投资性价比极低：首先，融资主体独山县下司投资公司只是独山县财政局的二级子公司，通常来说，其本身资产质量就不高；其次在成本端，通常地方政府融资平台更倾向于通过债券来融资，信托和私募并非主流的方式，而上述定融计划只能通过地方金交所发行，那么成本通常高于信托和私募途径。

据公开数据显示，独山县的财政长期处于入不敷出的状态。据Wind数据，独山县2004年-2017年的年度财政收入从4730万元增至4.49亿元，但年度财政支出却从4.45亿元增至27.17亿元，换言之，财政缺口需要靠转移支付、政府性基金和外部融资来填补，这也是贵州不少市县的财政常态。

同时，记者注意到，原独山县委书记潘志立于今年3月被宣布接受贵州省纪委审查。潘于2010年8月-2018年12月任独山县委书记，据一位知情人士透露，独山县政府信用背书的几乎全部资管产品都是在潘任上发行的。中航期货等机构牵扯其中《红周刊》记者获悉，出现延期的不仅是上述定融计划，迈科期货发行的“迈科瑞茂资管计划”投向独山县，目前也处于展期状态。公开信息显示，迈科瑞茂资管计划备案于2017年1月，备案类型为“固定收益型”，募资用于补充独山县瑞茂旅投的流动性资金，收益率为8.2%和8.5%两档，存续期为24个月，今年1月就应该到期了。

资料显示，迈科期货是一家新三板挂牌公司，2018年年报显示，去年实现营收3.56亿元、净利润3275万元，其中资管业务贡献1775万元，资管营收规模比2017年翻番。基金业协会数据显示，迈科期货一共发行了55只资管计划，其中绝大部分是诸如迈科瑞茂这类的“固定收益”型产品。记者也就展期问题咨询了迈科期货，未获回复。记者以客户身份咨询了一位曾推荐过这款资管计划的理财师刘先生，他透露：“迈科瑞茂确实是处于展期状态，具体什么原因不清楚。”

记者还了解到，迈科期货发行产品中投向贵州的不止这一只，“迈科瑞普资管计划”投向了贵州省安顺市普定县。迈科瑞茂逾期后，一位迈科瑞普资管计划的投资人颇为担忧，“瑞普还没有到期，但希望也不要违约。”

除迈科瑞茂外，记者还获悉，中航期货发行的“中航荣信集合资管计划”同样投向独山县。中航期货于2017年5月发行了中航荣信资管计划，通过信托贷款的形式投向独山荣辉农业投资开发公司，融资方穿透后实为独山县国资委。记者获得的由中航期货于5月底发给投资人的《告投资者书》显示，“受国家政策影响，地方政府融资难度增大”，融资方“面临暂时性的流动性进展”，因此将展期1年，原本中航荣信资管计划第1期应于今年5月25日到期，现决定延期至2020年5月底。

对此，记者咨询了中航期货的联络人肖先生、徐先生，二人均表示不便接受采访，“以公告为准”。而中航资本2018年年报显示，中航期货2018年实现营收4024万元，具体来说，中航资本从中航荣信资管计划中获得管理费等收益为272万元。

那么，到底有多少涉及独山县的资管产品展期了呢？前述知情人士告知记者，“最近几个月展期的金额至少有10亿元，其他还在存续期的项目陆续到期后也会展期。”具体来说，“独山县下司镇有两个定融计划：一个是特旅1号，另一个是基础设施定融计划，海航期货也有一个资管计划，以及深圳枢纽资产管理公司发行的独山地质公园项目、重庆国鑫发行的独山项目，这5个项目都出了问题；独山县玉水镇也至少有两只私募基金，分别是中经宏熙政信3号和11号，总金额约为3.7亿元，目前还没有正式到期，但利息已经出问题，比如中经宏熙政信3号的利息已逾期3个多月。此外，玉水镇还通过一个信托计划募资不到1亿元”。其中，他所说的通过海航期货发行的产品是“海航期货－润辉资管计划”，投向独山县农村土地流转项目，贵州西南交通投资集团提供担保。记者获悉，融资方已于5月初提出展期方案、顺延1年兑付，展期期间收益提高至9.5%/年。海航期货的一位员工向记者确认了这一消息的真实性。海航期货为新三板公司，2018年报显示，去年底公司资管规模为15.19亿元、贡献营收1055万元。就在6月初，海航期货发生股权变更，贵州大数据资本服务有限公司将作价3.18亿元、收购其6成股份；此外，独山县玉水镇通过信托融资指的是大业信托发行的“大业信托·华龙－独山工业园债权集合信托计划”，大业信托的员工告知记者，该项目是通道型产品，主要客户其实是华龙期货。债务置换成救命稻草？

债务压顶，黔南州和独山县政府会有什么对策？记者多次致电独山县负责债务化解工作的副县长宋恩贵，他表示不便回复，“请咨询黔南州宣传部。”而在上述知情人士看来，独山县政府的态度并不积极，“也不愿向投资人出具书面说明，总是以一句‘上报上级，协调安排资金’来推托”。

近两年来，贵州的地方债务风险节节攀升，对此当地政府也采取了一些措施。早在2017年6月，贵州省政府办公厅即印发《政府性债务风险应急处置预案》，要求各市县政府建立债务台账、明确责任人，确保到期本息不逾期、不出现区域性、系统性风险。今年以来，贵州省大力推进债务置换，继4月初贵州160亿元地方债在上交所成功发行后，记者从一位资深投资人处获悉，贵州某地级市作为地方债化解工作的首批试点，当地政府的置换贷款申请已通过某四大行审核，“基金管理人也通知了投资人，由于贷款即将到位，他此前所购买的资管产品将展期2-3个月，预计在7月底兑付。”

前述知情人士也证实了这一说法，他解释称：“贵州省应该有两张清单：一张是必要存量政府隐性债务清单，另一张是补短板清单，只要列入这两张清单的项目，就可以进行债务置换。”那么独山县相关的资管产品是否能通过债务置换来解决呢？对此他指出，某地级市能申请到置换贷款，并不意味着独山县的申请也能获批，“独山是县级，能否置换要看贵州省里的态度，县里话语权并不多。”而面对层出不穷的政府信用风险，资管从业者在风险识别时也需要格外谨慎。北京企立信管理咨询有限公司总经理杜立辉认为，挑选政信类和地方债项目，关键在于所在区域经济基本面良好、财政实力持续增长，融资方股权清晰、财务政策稳健。以区县级为例，原则上要求最近一年达到“三五”：GDP≥500亿元、人均GDP≥5万元、财政本年收入≥50亿元；同时地方政府债务水平控制良好，财政自给率原则上要求省级40%以上、地级市50%以上、区县级60%以上（一般预算收入与一般预算支出之比）。

对于贵州地方债务危机后续的发展，记者也将持续关注。■远离“包商银行们”　抱紧好标的本刊记者　赵康杰

包商银行被接管事件引来市场对整个银行业的“满腹狐疑”。有分析称，这或许将导致银行体系分级的逐渐形成。对于个别银行尤其是中小银行来说，可能最终会因为“信用风险”而倒下。

此时此刻，抱住好标的是唯一共识。接受《红周刊》记者采访的多位职业投资人表示：“银行是高杠杆行业，特别在经济下行的时候，品质好的银行一定会脱颖而出，所以一定要找品质最好的银行进行投资。”中小银行徘徊在高“信用风险”期

包商银行被银保监会托管是自1998年海南发展银行倒闭后，20多年来首次出现有银行被托管的情况，由此也带来了市场风险厌恶情绪的上升。不少投资者担忧城商行、农商行群体信用风险会逐渐蔓延至股票市场，甚至影响部分银行标的基本面。

在经济学者郑磊看来，银行资产质量问题主要就出现在中小城商行和农商行，“盖子不揭开都不知道问题有多严重”。

近几年中小银行不断“爆雷”。2017年年末，贵阳农商银行亮出了19.54%的不良率，随后河南修武农商行以20.74%的不良贷款率以及-0.75%的资本充足率刷新了市场的认知。如今，济南农商行又被举报牵涉30亿资金诈骗，就更别说恒丰银行自2017年董事长因严重违纪违法被调查，至今已经连续两年未能披露年报。

一名银行业内人士与《红周刊》记者在私下交流时也直言：“中小银行最近几年爆出这么多负面问题，市场是有目共睹的。这些问题不会影响银行资产质量？不会导致银行资产不良增高？每个城市都要搞城商行和农商行，这些银行和地方政府、地方企业之间的关联关系又很不透明，这种情况下，地方银行的资产质量该如何保证？”

郑磊在接受《红周刊》采访时指出，从包商银行开始，打破刚性兑付是银行业长期发展的必然要求。中泰证券银行业首席分析师戴志锋也认为，“包商银行事件”将导致银行体系分级的逐渐形成，对于低等级银行来说，同业融资的成本、难度都会加大，而对于其中个别银行来说，可能最终会因为“信用风险”而倒下——上述演进过程将是缓慢、持续且不可逆的。

那么上市的城商行和农商行是否能安然渡过高“信用风险”期？没人敢做“保证”。银行分化“承前启后”

数据显示，截至2018年底，国内城商行和农商行的数量达到1561家，其中在A股市场上市的城商行、农商行共计19家，占总数的1.22%。《红周刊》记者注意到，2018年以来，包括宁波银行、招商银行等个别银行股一路上扬，甚至股价创下历史新高。仔细梳理甚至可以发现期间股价涨幅前5位和后5位的银行之间虽然在ROE和不良率上有较大差距，但估值的差距却并不大——股价跌幅居前的5家中小银行在基本面表现不佳的情况下，依然“享受”高估值的待遇（见表1、表2）。

这些信息显示，银行股势必会走入估值分化阶段。上海实力资产CEO陈理对《红周刊》记者指出，银行股在过去3年间已经开始出现了明显分化。麦肯锡最近发布报告预测称，中国银行业的分化在未来的3年或者5年会持续加大，高品质银行享受高溢价，低品质的银行折价更明显。

知名博主、银行股投资达人@ice_招行谷子地认为，银行优秀与否看息差，息差取决于资产收益率和负债成本率。“资产收益率越高往往意味着风险越大，所以，如何获取低成本负债成为银行经营的关键。”《红周刊》记者通过梳理2018年年报发现，招行在同类股份行中负债成本一直具有绝对优势。比较招商银行、兴业银行、民生银行、中信银行2018年年报各项负债成本后不难发现，除了应付债券项和向央行借款两项，4家银行成本率相差无几之外，招商银行在其他成本项中都具有绝对优势。而在总负债成本率上，招商银行与兴业银行和民生银行却相差100个基点。考虑到招商银行和兴业银行的负债规模都超过6万亿元，仅负债成本这一项，招行就比兴业节省超过600亿元（见表3）。

对于分化中的银行股，否极泰基金经理董宝珍指出，买银行股应该买“困境转折”的低估值银行，也就是说目前虽然遇到困境，但是基本面在慢慢好转。因此，包商银行这种只有“困境”没有“转折”的银行并不在他的考察范围内。“低估值的股份制银行想破产都不太可能，但我从来不推荐投资者买小银行，虽然小银行中不排除有好银行，但由于小银行破产可能无关大局，投资者如果不考虑潜在的破产风险只在小银行里去找投资机会，就偏离了方向。”他说，中小城商行和农商行投资者最好都别碰，“尤其是那些1000亿元市值以下的”。

截至6月13日，A股32家上市银行股中，总市值在1000亿元以上的银行共计16家，中小银行中仅有上海银行、北京银行和宁波银行3家上榜。

不过，在陈理看来，银行业是高杠杆行业，财务杠杆同时放大了管理上的优势和劣势。特别在经济下行的时候，品质好的银行一定会脱颖而出，所以一定要找品质最好的银行进行投资。共识集中在招行《红周刊》记者发现，在与多位职业投资人的交流过程中一个有趣的现象是，几乎每一位投资人都在采访中有意无意地提到招商银行，并表示对招商银行的认可。

例如，陈理就表示，他每年都会以客户的身份去各大银行暗访，有时甚至故意“找茬儿”，来重点考察银行的风险管理水平和服务质量。陈理发现，在风控环节上，招商银行做得最好。“一是招商银行不管是放贷还是信用卡风控标准都很高，相同的条件别的银行可以通过，但招行就是不行；二是招商银行系统能力强，能够在控制风险的同时，照顾到用户体验。”

职业投资人对于招商银行的看好也体现在北向资金对于招商银行的布局上。Wind数据显示，截至6月13日，沪港通持有招商银行股票数量为8.82亿股，在农业银行的9.60亿股和工商银行的8.90亿股之后跻身第三位；而在持股市值方面，沪港通持有招商银行市值共计310.97亿元，位居所有A股上市银行之首（见表4）。可以说，招商银行今年以来累计涨幅39.88%与北向资金的增持有着密不可分的关系。“几乎每一只香港基金都会持有招商银行。”香港中投傲扬精选基金基金经理温钢城这样告诉《红周刊》记者，香港的机构投资者对于招商银行十分看重，其在香港市场的地位甚至不亚于腾讯。“由于招商银行稳健的风控能力和盈利增速，招商银行在股市中的表现一直能够稳定地跑赢其他银行股，尤其是在最近两年，招商银行的股价表现突出。所以，香港的机构投资者为了能够在业绩排名中不落下风，都会多多少少地将招商银行纳入到自己的股票池中，这反过来又进一步强化了招商银行的股价。”

在温钢城看来，虽然招商银行的股价有自我强化的功能，其估值相对其他银行股来说也“并不低”，但在招商银行优质基本面的面前，这些都不是问题。“每次去大陆，我都能看到招商银行的客户代表在门外支起摊位推销信用卡和其他业务，投资者很愿意看到自己投资的公司这么拼命地赚钱，但在香港本土银行身上，这种事情根本不可能发生。”温钢城认为，全球经济进入低利率时代，利差缩小将是银行业的长期趋势；而且在全球经济下行压力下，银行业的坏账可能会增加，贷款需求却会相应萎缩。所以，当前特别值得投资的银行股并不多，“如果非要投资银行股，还是得看招行。”■券商陷入债券“围城”本刊记者　李健

今年以来，债券违约事件有愈演愈烈之势，这也让承担中间人角色的券商陷入尴尬；但与此同时，发债的脚步并未放缓，Wind数据显示，截至6月13日，今年以来信用债共计发行了5.97万亿，而去年同期仅发行了4.41万亿，同比增加了35.37%。

起初市场关心发债主体（多为企业和金融机构）的责任和偿债能力，随后逐渐将注意力放到了担任承销商的券商身上。2019年以来，作为“最后看门人”的券商为了争夺债券承销市场，不惜竞相压价且对低资质债券予以放行，这种恶性竞争为后来的违约风险埋下了隐患。此外，2019-2020年是打破刚性兑付的过渡期，若承销商不能尽职尽责地做好调研、信息披露和督导，投资者未来仍有很大的可能继续踩雷。债券违约数量超2018年同期

近期，债券违约事件实际层出不穷：就在稍早前宁波神秘富豪“声讨”中泰证券引发全市场关注之后，近日又曝出了腾邦集团中期债券违约的事件。

6月10日，腾邦集团发布公告称，旗下的“17腾邦01”无法按时兑付利息，已经构成了实质性违约。根据公告，“17腾邦01债”的票面利息为7.5%，涉险资金超过1.12亿元。随着违约情况的公布，作为主承销商的招商证券也在年内第二次“踩雷”违约债券（第一次是承销的“17丰盛01”在4月15日要求本息展期）。

统计数据显示，就2019年情况来看，中泰证券、华泰联合证券和国海证券是“踩雷”违约债券靠前的券商，具体的数量分别为6只、5只、4只。同时，陷入债券违约泥潭的还有申万宏源、国泰君安等大型券商，以及有国外投行背景的摩根士丹利华鑫证券等。

此外，Wind数据还显示，今年以来出现“本息展期”、“技术性违约”、“未按时兑付本息”等情况的债券共计70只，是2018年全年总数的56%。对此，首创证券研究所所长王剑辉在接受《红周刊》记者采访时表示，2018年以来股市持续调整，股权承销项目已难以延续2017年的盛景，叠加2018年以来资产证券化项目不断创新扩容，并在2019年达到高峰，券商投行部门普遍将工作重心转向了债券承销业务，简而言之，他们都在为大资管时代储备“弹药”。

在业内兴起追捧债券承销的情况下，部分中介机构似乎抛弃了原本该有的风控手段。王剑辉指出，部分券商降低了资质门槛。具体而言，2016-2019年中国经济处在不同的景气周期中，2016年相对繁荣，2017-2019年相对疲软，因此在2016年评定的AAA级别与2019年评定的AAA级是存在差异的。

按照风控的要求，中介机构在经济繁荣时向AA级债券提供服务，在经济疲软时应该为AA+及以上级别的债券提供服务。“但有的机构为了招揽客户，降低了风控标准，给困难时期的AA企业做承销业务。”王剑辉指出这种反常做法存在问题。《红周刊》记者注意到，2018年6月，陕西证监局向西部证券出具《限制业务活动、责令限期改正并处分有关责任人员事先告知书》，其中股票质押式回购交易业务被暂停六个月。

近期，券商的承销费率一再降低，甚至打起了“价格战”。王剑辉说：“早期债券的承销费率约为3‰，后来普遍降为1.5‰。在今年4月份，某大型央企为即将发行的百亿规模公司债进行承销招标，有券商报出了1万元的承销费，承销费率仅为0.0001％。这就意味着，部分券商为了争夺市场，只能在相同费率下，给更低级别的债券做承销。”在保证项目利润的前提下，降低投资标的的信用等级无异于饮鸩止渴，未来或许面临更大的风险隐患。券商未能很好履责觉察风险

除前期风控缺失外，在债券的存续过程中，券商未能很好地履行职责也是造成债券违约频频出现的重要原因之一。

5月23日，江苏省证监局向国海证券出具了警示函，认为国海证券“未及时发现无锡五洲国际装饰城有限公司募集资金中有12.2亿元存在未按约定用途使用的情形，其中有5.95亿元用于购买理财、6.25亿元用于偿还购买理财的民间借贷；而国海证券出具的2016年、2017年受托管理事务报告中，均披露发行人募集资金已用于补充流动资金或归还借款。上述行为不符合《公司债券受托管理人行为准则》第十四条、十五条的规定，违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第七条的规定。”这一事情目前尚无最终定论。

2018年以来，除国海证券外，还有5家券商收到了证监局警示函，国泰君安、大通证券、华泰联合证券、中山证券和东海证券分别因为在“14富贵鸟”、“16亿阳06”、“16亿阳07”和“16丹东港”中未能进行持续有效跟踪和监督，同时叠加尽职调查不全面等原因，从而受到监管层的警示。

更为严重的是，部分债券的违约甚至牵扯出了刑事犯罪：在江苏中显集团、厦门圣达威、中恒通公司等案例中，发行人都涉嫌欺诈发行债券罪，其中中恒通公司案更是追究了中介机构人员的刑事责任。

此外，王剑辉还向《红周刊》记者坦言，另外一个普遍存在且有“诱导销售”嫌疑的现象是，一些证券公司在宣传的时候，不向投资者说明存在违约风险。他举例，一些券商会和投资者说“买理财吧，这个利息比储蓄率要高”，这会对投资者造成误导，将债券与储蓄放在一起比较，但实际债券投资的收益根本不叫“利息”，形式也不是保本保息的。

当然，在部分券商未能很好地履行职责外，系统性风险也是2019年（或者可以说2018年以来）债券违约高发的重要原因之一。方正证券首席固收分析师杨为敩在接受《红周刊》记者采访时表示，2018年末时，宏观经济中全部信用债加总，全部还款付息的资金只能覆盖掉全部短期负债的65%，这意味着有35%的负债需要靠借新还旧的方式填补。但2018年的一个特殊情况是，流动性进入下行周期，金融监管的压力对中小企业造成了严重挤出现象，因此也导致了债券违约集中爆发的局面出现。

一位中型券商投行部分项目负责人表示：“一旦出现债券违约，那就意味着这个项目团队，至少半年的时间，什么事情也不能干，只能专心处理兑付事宜。”不过，东吴证券固收分析师李勇在接受《红周刊》记者采访时表示，在签订承销协议之前能够考虑到宏观环境中的风险，也是承销机构的专业性所在。如果认为未来的系统性风险较高，应该在协议中要求设立优先偿付条款，在风险发生时给予该债券

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