股票投资组合管理(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：（美）弗兰克·J.法博齐

出版社：中信出版集团股份有限公司

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股票投资组合管理试读：

过去20多年里，金融方面各类优秀的参考书数不胜数，摆满了金融专家们的书桌。在企业财务管理、金融工具、投资策略、结构性融资、资本预算、衍生品等方面，各类参考书应有尽有，书单还可以继续列出长长的一串。但是，要想真正认识全球金融市场，我们就需要透彻地理解财务决策的制定者们（包括公司财务主管、首席财务官、投资经理、交易员以及证券分析师等）是如何做出财务决策的，他们在这个过程中又运用了哪些金融工具。从这个方面看，我们不难把握本套丛书的写作意图。

金融，就是运用经济学的各项原则和理念来制定经济决策，解决财务问题。金融可分为三大领域：金融市场和金融工具，财务管理，投资管理。

就金融市场和金融工具而言，具体是指金融市场在经济中的作用、金融市场的组织结构、市场效率、金融市场的各类参与者（例如，政府、监管部门、金融机构、投资银行和证券公司，以及机构投资者和散户投资者等）。此外，影响资产价格和利率的各种因素也包括在内。

财务管理，有时也称企业金融，是一个专业的金融领域，主要是指一个经济体内部的财务决策活动，包括多种具体决策行为。（尽管有时也将财务管理称为公司金融，但财务管理的原则通常应用于市政和非营利机构的管理活动中。）我们可以将财务管理决策分为两类：投资决策和财务决策。投资决策是指资金的运用，包括购买、持有或者出售各类资产等。通常，购买的资产要么属于运营资本，如存货、应收账款，要么属于长期资产。与前者相关的决策行为可以称为运营资本决策，而与后者相关的决策行为则称为资本预算决策。财务决策是指企业取得资金用于投资获益，并为日常经营提供资金支持。这通常也涉及公司对资本结构的选择，即公司如何分配权益资本和债务资本来为公司运作提供支持，而这也就是人们所称的资本构成决策。财务决策的内涵不止于此，公司收益的留存比例如何划定，公司股利分配额度如何确认，都属于财务决策的内容。其中，后一项财务决策也称股利决策。无论是投资决策还是财务决策，都取决于两项因素：预期收益和风险。预期收益是指潜在利益与潜在成本的差额。风险是指与预期收益紧密相关的不确定性。

投资管理是金融的另一块领域，主要侧重于为机构投资者和个人进行资产组合管理。投资管理也称资产管理，主要工作包括：与客户一起制定投资目标，并为此做出投资决策，选择与投资目标和投资决策一致的投资策略，根据投资策略，建构包括各类资产在内的投资组合。投资管理的第一步，就是要决定在各大类资产（如股票、债券、房地产、另类投资等）之间如何进行资金分配。这项决策也称资产配置决策，要求投资者对特定资产的预期收益和相关风险有全面透彻的认识。由此我们可以看出，对预期收益和风险的全面认识有多么重要。投资策略可分为积极和消极两类，具体采用哪一类，要根据客户对目标资产市场效率（如获取超额收益的难度）的判断来确定。进入建构资产组合这个阶段，为实现建构最优的投资组合，需要在投资策略中的各项限制范围内，按照客户的投资目标，针对可能纳入资产组合的各项具体单项资产，对其预期收益和风险进行评估。

这三个领域的具体实施，还涉及其他领域的金融理论和分析工具。例如，资产定价理论和利率决定理论就是从经济学的其他理论衍生出来的。实际上，许多学院派人士都把金融称为金融经济学。有的投资管理策略要用到心理学的理论概念，由此衍生出行为金融学这一全新的专业领域。金融市场高度复杂的特点，要求金融从业人员充分利用统计学和计量经济学的知识分析资产价格和收益的波动，并采取有效的风险管理措施。在融资管理和投资管理中都得到普遍应用的金融风险管理，也要用到这些工具。同样利用这些工具，投资经理建构投资模型测试各类投资决策，并将投资模型运用到对衍生品这类复杂的金融工具进行估值（定价）的过程中。运筹学和管理学的数学模型十分复杂，可以帮助投资经理和财务经理做出最优的资产配置决策，在建构资产组合和选择资本项目等业务中起到重要作用。仿真模型是运筹学的工具之一，在公司的多项业务活动和投资决策中，公司经理将这一模型发扬光大。金融工程学有时也称金融数学，是金融学中一个相对较新的领域，主要利用统计和数学工具，来研究解决金融和风险管理领域的问题。

这套多卷式的参考丛书对金融的各领域进行了简要概括，有助于读者认识“金融”这个大概念下的各个主要问题。市面上也有对金融特定领域进行介绍的参考书，本套丛书希望不仅能够涵盖上述各个领域，还能作为金融专家以及经济学专业学生的参考资料。

本套丛书不仅涵盖了金融学的成熟内容，还囊括了金融领域的最新理论和鲜活实践。各章节不仅有业界和学界的全球知名专家的贡献，还具有下列独到的特点：

·本套丛书由全球190多名专家合作编写而成。在不断演进的金融学领域，这种广泛的人才会聚所形成的合力，是本套丛书能够涵盖金融学全部的成熟理论和新兴理论、包含各类金融工具和金融应用的原因所在。

·本套丛书既关注金融领域的技术研究，也重视金融领域的管理实践。对于研究人员、教育工作者、学生以及实际操作者来说，这种思路一方面有利于他们更均衡全面地增强对金融各专题的认识，另一方面也为他们处理金融领域各类问题提供了所需的背景知识。

·本套丛书提供了大量范例和图表数据，对复杂的专题进行了详细说明，有利于读者的进一步学习。第一部分概述第1章股票价格可预测吗【摘要】艾尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）在1933年曾问道：“股市可以预测吗？”他得出的结论是：“这是值得怀疑的。”考尔斯绝不是第一个也不是最后一个认为不可能系统、持续地正确预测市场的人。然而，多年来越来越多的人试图预测股票价格，由此产生了一个庞大的行业，成员包括证券分析师、投资组合经理、电视评论员、软件商以及报刊专栏作家等。即使这样，聪明人也不一定能成为亿万富翁。产生于20世纪60年代的有效市场假说很好地验证了这个问题，但在20世纪初，法国数学家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）通过长期研究得出结论：“（影响价格波动的）因素如此之多，（因此）是难以用数学方法预测的。”对于各种报价，有多少股票被卖出就有多少被其他人买进，我们如何得知市场的趋势？我们如何能够预测一个本身就是被估计出来的数字？

诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）曾经说过，在拉斯韦加斯、丘吉尔城或美林证券公司都不容易致富。所有的专业投资者、从业人士以及业余投资者都赞同这一观点。即使聪明的人也很难通过预测股市而变得富有。有些人从来不会试图去看透市场：他们只是长期持有很久以前就买到的股票，这些股票是早早买下的，或在老板发起的某个储蓄计划中获得的。其他购买或持有股票的人相信有关贸易金融方面的好运是经理的而不是客户的。然而，面临十分诱人的机遇时，很多人试图预测股票价格，使得整个行业兴盛，对证券分析师、投资组合经理、电视评论员、软件商和报刊专栏作家的智慧需求有增无减。在华尔街，很多最富有的人往往自己就是专家，这些人通过给别人提供投资建议而赚取大笔的投资顾问费用。仅在20世纪80年代，投资管理机构的数目就增长了3倍。《福布斯》《巴伦周刊》和《华尔街日报》都拥有数以万计的订阅客户。指数基金持有多元化跨行业公司股票，从不为了购买其他股票而出售股票，新购股票在所有股票投资组合中所占份额低于15%。

股票价格预测是很惊人的，因为大量的学术研究表明，这是一项无比艰巨的工作，没有任何捷径可走。虽然没有人可以断定精确的预测是不可能的或所有的预测都是注定错误的，但是许多证据和理论都足以说明，不管通过何种办法，预测股票价格的工作都是十分艰巨的。投机原理

关于投资者是否可以成功预测股票价格的探索可以追溯到1900年，当时，年轻的法国数学家路易斯·巴舍利耶完成了他在索邦大学的数学科学博士毕业论文。论文的题目是“投机原理”，后来这篇论文在著名的科学杂志上发表了。这篇杰出的文章约有70页，第一次尝试用理论（包括数学方法）来解释股市运行。巴舍利耶对处于世纪之交的法国资本市场进行高端研究，并以此支持他新的理论研究。

值得一提的是，巴舍利耶是个纯粹的学者。他运用自己对市场的深刻理解来进行理论创造，我们无法佐证他是否曾经预测或投资过自己所研究的市场。他为后来许多和他相似的学者定立了投资风格，使他们避免了随心所欲的投资。

巴舍利耶的研究大大超越了他所在的时代。20世纪60年代，金融学领军人物之一——保罗·库特纳（Paul Cootner），曾这样赞扬巴舍利耶：“正是他的出色工作，才使得投机价格研究刚一问世就头戴花环。”

巴舍利耶的研究成果为后来概率论的成熟发展奠定了基础。他根据爱因斯坦的空间粒子行为随机理论得出了公式，发展了目前普遍使用的随机概念以及随机变量的统计分析。此外，他还是第一个从理论角度尝试评估金融工具（比如期权和期货）的学者，这些金融工具在1900年在市场上表现就很活跃。同时他也在努力解释为什么在资本市场上价格是无法预测的。

巴舍利耶的论文《关于外汇波动》如今已获得广泛认同。他认为市场的波动是难以解释的，虽然波动在每次发生后都有自我强化的倾向。

过去、现在甚至是将来的未知事件都与市场价格紧密相关，但往往在价格变化时没有明显的迹象……交易是一种本身的反应，波动不仅仅代表过去，也代表现在。波动取决于太多的因素，因此，不可能用数学方法去预测它们。交易动态绝不会是一门精确的科学（巴舍利耶，1900年）。

尽管有很多的反对声音，巴舍利耶仍旧给自己树立了一个雄心勃勃的目标：他提出要用一个公式来表达市场波动的所有可能性，也就是用一个公式来表示股票价格上升或下降。在认识到几乎不可能解释随时间变化的波动之后，他开始寄希望于在价格变动的时刻将概率研究集中固定在市场的某一时刻。这种方法让他的研究更深入，他提出粒子随机冲击概率与分析理论。

鉴于巴舍利耶杰出的原创性金融市场分析理论，我们可以想象他是那个时代的伟人，也可以想象不管在索邦大学还是在哈佛大学、牛津大学，他都是一位多么鼓舞人心的教授。我们还可以想象他的大批学生和追随者，这个智慧的群体将继续对经济、不确定性以及随机行为进行深入研究。或许我们可以把他想象成一位令人赞叹的成功投资者、凯恩斯主义的先行者、追求理论创新和金融敏锐性的人。

而事实却完全相反。巴舍利耶在他的时代并不得志，他只是一位默默无闻的学者。当他向索邦大学论文委员会首次提交论文时，委员会仅仅觉得很不错，但此评价对于一个想在学术界立足的学者来说还远远不够。经过了很长时间，巴舍利耶才获得一份工作，而且只是在贝桑松（贝桑松只是法国的一个小地方）大学。

贝努瓦·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot）是分形几何的开拓者，同时也是巴舍利耶的崇拜者之一，他认为没有人可以确定如何归类巴舍利耶的成果。即便有人想这么做，也没有现实可依的办法去检索它们。60年过去了，人们对他的研究成果还是毫无察觉。

巴舍利耶理论创造的关键在于他采用了一个非常超前的解释方法。人们认为（市场）变化产生瞬间价格差异的矛盾，使得买家相信价格要涨，而卖家相信价格要跌！我们没有任何理由相信卖家或买家有谁能比对方更加了解未来，他曾提出一个惊人的猜想：“在一个给定的时间段内，市场里的平均数量的投机者既不会相信市场上涨也不会相信市场下跌，因为，对于每一个报价来说，实际上买方和卖方的数量是一样多的！”

那些20世纪80年代抱着美好希望在加州买房的人就是巴舍利耶理论中的鲜活例子。

这些买家愿意支付越来越高的房价，因为“房子只会升值”。这种短视的观点好像在说卖房子的人都是无知的或愚蠢的。然而很显然，卖房子的人并非如此。

在市场上，未来交易价格的上涨机会和下跌机会是一样大的，加州的房地产价格已经证明了这一点。也就是说，一个投机者在每一时刻实现盈利和遭遇亏损的概率都一样大。真正令人惊叹的是，巴舍利耶强调：“投机者的数学期望值是零。”他把这样的状况形容为“公平博弈”。

这里巴舍利耶并没有玩儿什么逻辑游戏或者做一些不切实际的预测来表明其他结果不可能。他很了解市场的欺骗性。在一份针对市场安全性的一针见血的简要报告中，他总结道：任何时候，价格上升和下跌的概率都是相当的，因为“很明显，只要已经确定市场，人们所认为的最有可能价格其实就是当下的真实价格；否则，它不会是当下的价格，而将是另一个更高或更低的价格”（巴舍利耶，1900）。

在此条件下，只有当市场有理由改变其所认为的“最有可能价格”时，价格才会在任意一个方向波动（巴舍利耶，1900）。但是，没有人知道市场改变的方向，因此上涨和下跌的概率都是50%。

这一结论使巴舍利耶找到了另一条重要的线索。一般情况下，当投资期的时间范围扩大时，市场价格波动的幅度会变得更大，此时一分钟内，波动会变得比大多数情况下的波动都要小。随着时间跨度从一天到一个星期、一个月再到一年，最后连续多年，各时间阶段内的价格上下波动幅度会变得越来越大。

但是价格浮动范围扩大的速度有多快呢？巴舍利耶回答说，是一个与时间成正比的平方根的数学方程组问题。这个预言的精确性惊人，美国股票价格的表现与巴舍利耶所说的几乎完全一样。

如果股票价格是根据时间平方根发生变化，那么与空间中随机移动的分子是非常相似的。在19世纪初，一位名叫罗伯特·布朗（Robert Brown）的英国物理学家发现了分子碰撞这一现象，我们将其称为“布朗运动”。布朗运动是爱因斯坦原子理论的重要组成部分，而用数学公式来描述这一现象是巴舍利耶的辉煌成就之一。

随着时间的推移，在金融学文献中，布朗运动逐渐被称为随机游走，有人曾打了一个形象的比喻：这就像醉汉晚上借着路灯微弱的光沿小路走一样。没人知道是谁第一次这样描述，但它在20世纪60年代的学术界已经是家喻户晓的，这让金融从业人员很烦恼。此后的几年，资本市场研究的重点都是确定随机游走是否能有效说明证券价格的变动。

尽管巴舍利耶的学术研究成果很重要，但是他的理论一直被人遗忘，直到20世纪50年代被芝加哥大学的数学统计师吉米·萨维奇（Jimmie Savage）意外发现才得以重现于世。1954年前后，吉米·萨维奇在大学图书馆查阅资料时，偶然发现一本巴舍利耶在1914年出版的小册子——《投机和投资》。据保罗·萨缪尔森说，萨维奇着迷了，寄明信片给从事经济学研究的朋友时都会问他们：“你听说过这个人吗？”那时，萨缪尔森才刚刚开始探索市场行为理论，并进行评估实践工作，他在麻省理工学院的图书馆没有找到这本书，但发现了巴舍利耶的一份博士论文副本。萨缪尔森说：“巴舍利耶的思路是固执的，但确实与众不同！”（萨缪尔森，1973）。他立刻认识到巴舍利耶理论的研究价值，很快经济学界都知道了这个人的存在。巴舍利耶对萨缪尔森在早期投机价格行为研究方面的影响非常显著。查尔斯·道和道氏理论

尽管巴舍利耶很出名，但很少有人重视他说过的话。那些控制着美国金融的大亨对股票内部规律的研究根本没有多大兴趣。对于他们而言，操纵市场有趣得多。1900—1916年股票价格上涨了60%，这些年中，只有4年股票价格是下降的。1921—1929年，当美国工业巨头通过迅速发展的铁路系统把自己和国家农业连接起来时，股票价格上涨了6倍。

对股票价格进行预测来自华尔街多年来的迫切需求。最为著名的道氏理论是由查尔斯·道创立的，道琼斯公司成立于1882年，《华尔街日报》是该公司于1889年推出的第一份产品，也是它的旗舰产品。

查尔斯·道在13年的主编生涯中，几乎每天都坚持工作，直到他于1902年去世。在他的日常评论中，他表达了自己对股市和经济状况的想法，并分享了自己对商业周期的原创复杂分析。从本质上来讲，查尔斯·道是一位学者而非一个投机者。相对于建立股市未来预测系统，他对股市历史更感兴趣，并且他的观点得到了世界的认同。

所谓的道氏理论假设是股票价格趋势一旦开始，往往会持续至市场本身发出了趋势将要逆转的信号，查尔斯·道关于这个问题最著名的评论发表在1901年的一本杂志上。

潮水涌上沙滩时，若想知道最高浪头达到的准确位置，就在波浪冲击的沙滩上插根棍子做个标记，直到波浪无法到达更高的位置为止，那么最终波浪消退就足以表明形势已经发生逆转。

这种观察和判断的方法在股票市场上也适用并且一直表现良好。价格的波动就像大海的波浪一样，不会立即从顶峰消退。推动股票变化的力量是逐步的，而且经常在一个趋势被确定之前就消退了。

当然，在华尔街获得对股票的认知当然比在海滩上研究波浪复杂得多。市场价格肯定是波动的。道氏理论学者夸口说即使一个轻微的波动他们也能抓住，并且它很可能是一个主流趋势反转的标志。他们彼此之间也并非完全一致，争论往往出现在确定轻微的波动到底是远离当前趋势的暂时逆流——也叫“修正”，还是市场上一个新趋势的开始。有时候，市场的信号出现得很晚，晚到市场的主要趋势已经接近尾声，这时股票价格就要发生逆转，并要朝着另一个方向发展了。

即使从来没有听说过道氏理论的人也熟悉道琼斯平均指数，它是查尔斯·道对财经领域最持久的贡献，也是人们首次尝试建立一些描述股市趋势的综合指标。虽然还出现了其他的平均指数，特别是来自美联社、《纽约时报》和标准普尔的指数，但道琼斯平均指数仍是大多数人了解市场趋势时的首选。

道琼斯指数第一次出现是在1884年7月3日的《午间通讯》上。当时它包括了11家公司（9家铁路公司和2家工业公司）的收盘价。查尔斯·道的初衷是提供一段时间内那些表现活跃的公司的业绩整体数据，活跃公司是指当天在纽约证券交易所的活跃交易量达到25万股的公司。虽然现在的平均交易量是每天超过1亿股，但在当时，25万股交易量在纽约证券交易所就是一个高水平的代表。

1882年，查尔斯·道预测“美国工业市场注定要成为庞大的投机市场”。后来他意识到指数中的公司名单会逐渐改变。在12年里，他不断地对公司名单进行更改，于1896年5月26日出版了第一本工业名册。在这个名册的12家工业企业中，目前只有一家仍然出现在工业平均指数中，那就是通用电气。

在第一批工业股票名单中的12只是来自当时在纽约证券交易所上市的所有工业公司股票。其后股票名单中包括53家铁路公司和6家公用事业企业。银行和保险类公司股票则在场外交易，不在纽约证券交易所交易大厅进行。“工业股票”一词的使用其实并不是很恰当，因为不是所有上市的公司都是工业企业。有些企业既不是铁路公司也不是公用事业企业。名单上和铁路股票相关的工业股票很少，这就印证了查尔斯·道对工业市场的远见之明，也表明了19世纪铁路事业对美国经济的重要性。这也反映了一些其他信息：大多数工业企业不像铁路公司（需要很多资金），这些企业不需要为运输工具和获得通行权花费巨额资本。

那时候，工业公司往往依靠债务和其创始人的财富来获得发展。这其实是一个选择性问题，因为那时企业没有给股票持有者提供巨大的利益。就像一个历史学家注意到的，一部分原因是“工业公司的证券非常奇特，表现不稳定，并且具有很大的投机性质，即便是规模最大的股份公司股票持有状况也不是公开透明的”。例如，那个时代的两个工业巨头——辛格制造公司和麦考密克收割机公司（后来的国际收割机公司），就是封闭持股的公司。考尔斯的铁证

1902年，查尔斯·道在位于布鲁克林的家中去世。短短的9个月后，道琼斯公司就被卖给了克拉伦斯·巴伦（Clarence Barron）。大约一年后，《尼尔森的华尔街》发行人塞缪尔·尼尔森（Samuel Nelson）出版了《股市投机入门》，这本书由道氏理论组成。尼尔森被认为是第一个应用“道氏理论”的人，而查尔斯·道自己却从来没有用过它。

1903年，威廉姆·皮特·汉密尔顿（William Peter Hamilton）接任《华尔街日报》主编一职。汉密尔顿是一个苏格兰记者，在1899年加入该报社，而那时查尔斯·道还在为报社工作。汉密尔顿一直跟随查尔斯·道学习处理所有的日常工作。

他反复强调道氏理论的核心思想，那就是在纽约证券交易所的股票价格本身可以反映一切值得知道的公司经营信息。汉密尔顿提出了一个很具有前瞻性的概念，但这个概念直到他死后才得以验证。20世纪60年代，一个由大学教授组成的团队提出了有效市场假说，他们认为股票价格反映了所有个体公司的信息和整体经济的信息。但是有效市场假说仍然要联系到巴舍利耶的理论，因为它假定股票价格反映的信息变化很快，投资者个人行为是不可能比市场整体更能反映经济情况的。相反，汉密尔顿认为市场本身就能反映股票价格的趋势。

1929年10月21日，汉密尔顿在一篇名为“股市趋势逆转”的文章中预测了牛市会在20世纪20年代结束，回顾了查尔斯·道对市场行为的看法。汉密尔顿分别在1927年1月、1928年6月和1928年7月做过类似的预测。因此这篇文章的标题应该说是一个幸运的提示。而这篇文章发表4天后，香港联合交易所就经历了历史上最糟糕的一天，在其后的日子里，股价从1929年的峰顶跌了90%，1932年年底降到了最低。

这场金融风暴的受害者之一是艾尔弗雷德·考尔斯三世（Alfred Cowles III），他的父亲和祖父都曾是《芝加哥论坛报》的大股东和高管。他出生于1891年，承袭家庭传统，考上了耶鲁大学，于1913年毕业，然后在《斯波坎论坛》当了一名记者。不幸的是，考尔斯突然得了肺结核。他的家人送他回科罗拉多斯普林斯疗养，他在那儿度过了10年光阴。

1926年前后，考尔斯虽然还在科罗拉多斯普林斯，但已开始帮助父亲管理家族金融事务。他一直关注市场上发生的事情，通过购买使用各种巧妙的投资服务获取可靠信息。他想找出最好的出版物并进行订阅。1928年，他开始对24家最受欢迎的媒体进行追踪，并持续研究了4年，研究包括20世纪20年代牛市的极盛时期，以及1929—1932年发生的连续熊市时期。股市复杂恶劣的表现让考尔斯的研究工作充满了意外。

具有讽刺意味的是，罗伯特·雷亚（Robert Rhea）是考尔斯在科罗拉多斯普林斯的邻居，他从考尔斯的研究中得到了完全相反的结论。雷亚曾在第一次世界大战期间就职于航空服务分公司，因负伤造成终身残疾，后来成了最有名的道氏理论指数专家。他是汉密尔顿的学生，十分勤奋，在1932年出版了名为“道氏理论评论”的商情报告书，该书把道氏理论应用于图表中，因此大受欢迎，认购数量达到了6000本。这在当时股市低迷和经济衰退的时代，可是个大数字。

虽然雷亚对原创道氏理论贡献不多，但他逐渐把汉密尔顿的理论思想变成了结构性思想。而且他做生意很成功，足够他支付多年残疾的医疗费用。

雷亚从来没有声称预测市场是一件很简单的工作。1935年他写道：“那些在证券价格跌跌涨涨中寻求利益的人90%的时间都会感到很困惑。而且，似乎经验越多，困惑就越多。对于部分交易者和投资者来说，这似乎是一种对其投资水平的否定。然而，对于市场而言，从来没有所谓的确定位置和时间，即便有，这样的时间和地点也是寥寥可数的。”

雷亚成功预测了两个“时间和位置”，他曾高呼大熊市的最低点将会在1932年的7月8日，然后预测市场将在1937年重新返回波峰。我们不知道他的神奇预测能力是否还会在未来继续下去，因为1939年他就在堪萨斯城去世了。

1931年，考尔斯确立了自己的追求，他要确定股票价格是否可预测。他的成就在他所处的那个时代可以说是顶尖的，很少有学者的研究能这样深入、富有创造性且给人带来如此多的便利。他从业余研究者完全转变成了专业人士。

考尔斯很清楚他想做的事，只是有些无从下手。他向朋友查尔斯·布瓦塞万（Charles Boissevain）咨询。布瓦塞万是一位来自荷兰的化学家，在美国科罗拉多州研究基金会负责结核病方面的数据试验。考尔斯是该机构的负责人并兼任财务主管，他特别有耐心。布瓦塞万是考尔斯的研究伙伴，他把考尔斯介绍给哈罗德·戴维斯（Harold Davis），戴维斯是印第安纳大学的数学教授，和考尔斯一样对经济学和统计学有着浓厚的兴趣。

考尔斯问戴维斯是否有可能编制一个线性回归（含有24个变量）数学程序。戴维斯说，他不能理解为什么要使用多变量来进行回归，但他帮忙弄到了霍尔瑞斯电脑，这是在当时最先进的IBM（国际商业机器公司）穿孔卡式计算机。

尽管戴维斯抱着怀疑的态度，但他仍旧帮助考尔斯进行了必要的计算。

戴维斯还力劝考尔斯与计量经济学会取得联系，这个组织自成立起一直鼓励那些有志于将经济学和数理统计科学相结合的学者。戴维斯相信，考尔斯可以从这个组织的上百位杰出经济学家和数学家中寻求到帮助。戴维斯提出，由于社会资金不足，研究人员也只能偶尔召开小型会议，很多研究员都急于发表论文，以引起该领域的其他学者或相关领域的学者对自己理论的注意。

考尔斯写信给耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher），费雪是计量经济学会的会长，同时也是考尔斯的父亲在美国耶鲁大学就读时认识的老朋友。费雪因对利率和统计工作的创新而享誉全球。他在专业领域成名很早，在尝试预测股市方面也是同样出色。1929年10月15日，就在大萧条发生前的几天，他发表了一篇文章，被约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）认为是“不朽的估计”，即“股票价格已经到达了一个看似永远的高原”。那还不是最坏的。费雪接着说，“我希望看到股市在数月后会有一个更高的趋势”。就在10月21日，也就是汉密尔顿发表《股市趋势逆转》的这一天，费雪说市场出现了不利的疲软现象，并形容市场在“甩掉狂热分子”。费雪随后失去了大笔的财富，这些财富中的一部分来自他富有的妻子，另一部分则是他从创新备案制度的运作中获得的。

费雪收到考尔斯的信非常高兴，信中考尔斯提到，他会资助该学会的期刊出版和组织建立，以帮助出版与计量研究相关的学术著作。费雪立即打电话给瑞典经济学家鲁斯，这是计量经济学会的另一位领导者。鲁斯表示怀疑，因此他问费雪信件是哪个怪人发的。

之后不久，费雪、鲁斯和考尔斯在纽黑文市的费雪家中碰面了。考尔斯提出的最初预算为每年12000美元（按照1990年的购买力来计算，相当于90000美元），并承诺如果计量经济学会的研究成果有现实利益并得到外界的响应，他将提供更多的资助。

1932年1月，考尔斯在科罗拉多斯普林斯成立了考尔斯经济学研究委员会，口号是“科学就是规模”。该委员会由计量经济学会成员组成的理事会资助和监督，一直在科罗拉多斯普林斯办公，直到1939年才迁到芝加哥，后来根据诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾的建议搬到了耶鲁大学。诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代曾在此地，至今它仍是许多著名学者的聚集地。委员会还提出要创立新的期刊——《计量经济学》。这本杂志备受经济学家、统计学家和数学家的推崇。

考尔斯对市场预测的第一项成果是一篇名为“股市预测家们真的可以预测股市吗”的文章，这篇文章于1933年7月发表。考尔斯分析了4组企业的业绩：16家领先的金融服务机构，列出了各自的普通用户；20家主要的火灾保险公司的销售和采购数据；由汉密尔顿在《华尔街日报》上搜集的道琼斯指数数据；22家激发考尔斯追求热情的机构，其中包括16家专业的金融服务机构、4家金融周刊、1家银行信用证公司以及1家投资者咨询公司等。

这16家金融服务机构中只有6家取得了成功，即使最优秀交易者的成功也无法完全归于技巧或运气（考尔斯，1933）。组别作为整体的表现不如市场整体表现。火灾保险公司的业绩并不比纯粹的随机选择业绩更好（考尔斯，1933）。

考尔斯为自己制定了很多任务。他必须在4年内审查7500份保险公司的保单以及其间所有的交易活动，还有从1903年到1929年的255份汉密尔顿市场预测评论，以及3300份金融出版物的相关内容。

1929年，汉密尔顿曾预测牛市达到波峰，显然他这样做是很幸运的。确实，一个投资者在那个时代采取汉密尔顿的时机建议是绝对正确的：考尔斯预测，从1903年到1929年投资组合可增长19倍，当汉密尔顿提出他的建议时，雷亚受益匪浅，他说，“没有人在这样高的收益率下还会抱怨”。但是，事实上在1903年入股的投资者只要持有26年的股票，其最后收益就是采取汉密尔顿投资建议的投资者收益的两倍。汉密尔顿做出29个乐观的预测，其中16个盈利。汉密尔顿还做出23个看跌的预测，其中也有10个盈利。其实这些结果和人们投硬币猜正反面概率是一样的。

考尔斯针对汉密尔顿的表现进行的评论并没有被邻居雷亚全盘接受。作为考尔斯的五大评议专家之一，雷亚并没有完全按照考尔斯的话去判断汉密尔顿理论支持者的每一只股票购买、出售或持有。雷亚在他的一篇道氏理论评析文章中说，“我的一位朋友考尔斯在做一件值得称赞的工作，他证明了咨询服务的缺陷性……报告旗帜鲜明、简洁，语言精湛，我在这里想说，我知道考尔斯先生打算发表一个公正的、科学的理论研究”。

但是雷亚又反过来坚持认为，考尔斯关于汉密尔顿理论的有效性测试是有失公平的。他认为，汉密尔顿的社论只能作为教材使用，不能当作投资建议。汉密尔顿和雷亚声称他们永远也不会通过注销账户来使经纪佣金流失，无论什么时候他们都怀疑股市的趋势。此外，汉密尔顿从未说过预测股市是他的职业，他长时间不去评论市场，而是经常出国旅行。雷亚说在汉密尔顿去世的当天（1929年12月9日），考尔斯已经选择结束自己对汉密尔顿理论有效性的测试。当时道琼斯平均指数为260，已经下降了1/3，但还远远没有触底。汉密尔顿宣布，熊市已经来临，然后售出了部分股票。雷亚宣称：“在1932年7月之前，道氏理论的追随者肯定还没有看到过任何类似的熊市，不可思议的是汉密尔顿在此之前已经预测到股市会上涨。”

雷亚宣称考尔斯在汉密尔顿死后将继续进行他的研究，他本应该发现投资者在熊市中会经历一个近乎80%的股市萎缩，但是紧接着那些曾对汉密尔顿建议亦步亦趋的人则可以重新收回现金，达到一个合适的储备状态。另外，在1933年一个漫长的试验期之后，那些追随道氏理论的投资者又将回归市场主流。

考尔斯发表的财经评论并不比汉密尔顿的好，他说，“我们能够得出结论，一般的预测机构表现比全靠运气的要差”。1928年，当市场上个体投资者盈利接近44%的时候，预测机构做出的涨跌比预测仅仅为4∶3。1931年，当股市下跌54%时，预测机构依旧做出16∶3的涨跌比预测。

在每个测试中，考尔斯发现，市场的整体表现总是出乎预测人员的预料。他还发现，用绘图卡画图做出的一系列随机预测其实和实际预测的效果差不多。更令人沮丧的是，最坏的一组随机序列预测都比现实中预测的最坏结果要好。

多年后，在回顾这段经历时，考尔斯指出：

当然，我听到了很多的怨言。谁让我去追踪研究的？而且不可否认的是，我看不起那些专业投资顾问。我曾经告诉他们，这不是一种职业，这确实让他们更加抓狂。

付费式的市场建议根本就是一个悖论。任何一个真正了解市场的人是不会选择和别人共享信息的。他为什么要这么做呢？5年后，他就可能是世界上最富有的人。为什么还和他人共享呢？

考尔斯不希望在这个问题上多做争论。1944年，他在《计量经济学》上发表了一篇研究报告，涵盖了15.5年来的预测案例，达6904起。结果仍然未能“揭露所谓成功预测股市未来趋势的荒谬证据”。乐观预测总是超过悲观预测，即使在1929—1944年超过一半的时间里股票价格跌过50%。这些都在考尔斯称之为“一篇非常清醒的学术和专业报告”中有所涉及，但他对所分析的服务机构一个都没有点名，只是说：“我们还不想堕落到彼此指责的地步。”

考尔斯针对投资业绩进行了综合研究，精心测试了机会法则的不确定性，因此他深受同行的尊敬。同时，该研究的目的是找出确凿证据。30年后，一个类似研究机构对该证据进行了更深层次的复杂分析。像考尔斯的分析一样，这些研究也遭遇了从业者的种种非议，尤其是在1960年它们才刚刚起步时。

考尔斯在金融领域还有其他重要贡献。考尔斯经济学研究委员会的目标之一是建立一个指标来“描绘美国股票投资的一般经验”。1913年，在考尔斯的指导和欧文·费雪开拓性的统计表工作启发下，委员会公布了一种指数来显示股票投资业绩。

这种细致的工作需要处理150万份以上的工作表，霍尔瑞斯电脑需要运算25000个小时。而包括盈利、股息以及高低价格等在内的月均数值在每月一次的收市时都是未知的。委员会提供了59个成员案例，按行业内的股息收益率和收益率价格进行分类。

从概念上讲，委员会提出的指标远远优于道琼斯指数。道琼斯指数数据是根据简单加权各股票的价格得出，早期以11只成份股为基数指标，后来成份股包括30只工业公司股，20只运输平均板块股，15只公用事业股。

这个计划引起许多并发症。任何一只给定股票的平均影响力取决于其交换价值而非公司规模，它的价格高低纯属偶然现象。拆股时，如果每股价格成比例下跌，那么该股票的市场总价值不变，但平均数必须加以修订，以保持其连续性。最后，虽然道琼斯指数一直具有广泛的市场代表性，但是只涵盖了市场的一小部分；1933年考尔斯指数囊括了市场上97只股票在纽约证券交易所的市值，这就是标准普尔综合指数（S&P 500）的前身，其覆盖范围远远超过了道琼斯指数。

既然道琼斯指数存在统计缺陷，那么为什么人们却依旧将其作为权衡市场的标准呢？几乎每个人都意识到，道琼斯工业平均指数在1987年10月19日下跌了500点，但谁又能记得标准普尔500指数下跌的点数呢？

问题的关键在于计算能力。直到20世纪60年代廉价的高速计算机出现之后，每分钟公布一次考尔斯/标准普尔指数才成为可能。那时候，每月才发布一次上市股票的最新价格，且过程烦琐。相比之下，道琼斯指数只需要添加一些预先指定的价格和数量，简便划分，一分钟就可以在一张纸上完成。因此，虽然如今标准普尔指数相比过去使用范围更广，但道琼斯指数是贯穿股票发展史中最及时的测量工具，所以人们已经很习惯使用它了，旧习难改。

投资者还有另外的旧习：他们不断地要求听取市场预测。巴舍利耶和考尔斯的想法相反，考尔斯很聪明，他知道为什么应该是这样，也正是因为他有先见之明，所以他没有贪图一时的乐趣而盲目从众。结论

在很大的优势面前，人们不断试图预测股票价格，以此保持整个行业的高速发展。但这么多年的经济研究表明，这项艰巨的工作过于繁重，是不可能一蹴而就的。首先要感谢的是路易·巴舍利耶，是一位伟大的法国数学家的学生。巴舍利耶曾经总结说：“波动取决于无数的因素，所以它是无法用数学方法去预测的。”查尔斯·道是开发股票价格预测系统的第一人，19世纪的时候，他创立了一个企业，专门给投资者提供市场信息。查尔斯·道认为投资者可以利用市场本身来预测其未来走势，就像汉密尔顿和罗伯特·雷亚在道氏理论的基础上慢慢推演出的变化一样。但是，针对预测难题，不同的道氏理论金融专家会推测出不同的答案。1884年，查尔斯·道制定了道琼斯指数，是那时市场上最流行的指标。关于股票价格预测不可能性的最多实验性证据是由艾尔弗雷德·考尔斯在20世纪30年代取得的，在总结案例时他自问自答：“股市预测者可以预测股市吗？这是令人怀疑的。”第2章普通股投资组合主动管理型策略概述【摘要】普通股投资组合策略可分为主动策略和被动策略。选择哪一种策略具体取决于投资者的风险承受能力以及投资者对股票市场效率的看法。如果投资者认为股票市场效率高，那么他们倾向于采取被动策略，如指数化策略；如果认为股票市场效率低，投资者则将采取主动策略。投资者在股票市场上可采取各种各样的主动策略。其中，股票风格管理、尝试找出被错误定价的股票（相对于市场上的其他股票）已经成为比较常见的主动策略。

在股票市场发展历程中，产生过无数建议如何“击败市场”的策略。而研究主动管理与被动管理的一种有用方法是了解投资者活动的以下3个方面：（1）股票的选择（决定买进和卖出的股票）；（2）证券交易；（3）投资组合监测。一般来说，执行主动管理型策略的投资者将他们大部分的时间投入在股票的选择和投资组合配置上。与此相反，如果执行被动管理型策略如指数化投资（将在稍后讨论），投资者在这些活动上所投入的时间则要少得多。在本章中，我们将对普通股投资组合的主动管理型策略进行概述。自上而下的方法与自下而上的方法

奉行主动管理的投资者可以采用自上而下或自下而上的方法。在自上而下的方法中，投资者先从评估宏观经济环境和预测短期前景开始。在这些评估和预测的基础上，投资者再决定如何对不同的资产类别（如股票、债券、商品、私人股权和现金等价物）进行分配。资产配置的问题往往还可以再进一步细化。例如，就股票而言，投资者可以在股票市场的不同领域间进行具体的配置。这些领域可以分为以下几类：基础材料、通信、必需消费品、金融、科技、公用事业、资本货物、周期性消费品、能源、医疗和运输，它们还可以进一步细分为行业，例如铝业、造纸业、国际石油、饮料、电力设施、电话和电报业等。

在选择股票投资组合时，采用自上而下方法的投资者往往根据对股票市场的整体分析来确定那些更多受益于经济前景的行业。一旦针对每个行业的资金配置数量确定下来，投资者就开始在这些行业中寻找个股并将其加入股票组合中。

相对于自上而下的方法，采用自下而上方法的投资者侧重于对个股的分析，而对整体经济和市场周期不太关注。他们所使用的主要工具是证券基本面分析。这种分析能产生一系列候选个股，这些个股具有在投资经理看来很有吸引力的特征。例如，低市盈率或高股息率。

在本章的其余部分，我们将讨论在证券市场中最常见的主动管理型股票选择及配置策略，而不讨论一般的投资组合配置问题（不同资产类别之间的配置）或被动管理型股票管理。我们还注意到，在自上而下和自下而上的方法中有许多主动管理型投资经理遵循不同策略。这些策略通常被称为股票风格，我们将在后面讨论股票风格管理时对其进行描述。基本面分析与技术分析

在主动管理型的自上而下和自下而上方法中，关于什么样的信息对股票选择和股票的购买时机选择有用存在两个学派。这两个学派分别是基本面分析学派和技术分析学派。

传统的基本面分析包含了对公司的经营分析，并以此评估公司未来的经济前景。该分析从公司的财务报表开始，旨在调查其盈利状况、现金流、盈利能力和债务负担。基本面分析师会研究公司的主要产品线、产品的市场前景（包括现有和潜在的竞争对手）以及该公司所处的行业，并通过这些研究对公司未来盈利增长前景做出一个评估。基于盈利增长前景，基本面分析师再采用一个或多个普通股估价模型（即股利贴现模型）来确定股票的公允价值，然后将这一公允价值与其市场价格进行比较，从而判断其市场定价是否合理，是便宜（市场价格低于所估算的公允价值）还是昂贵（市场价格高于所估算的公允价值）。传统的基本面分析之父本杰明·格雷厄姆在他的经典之作《证券分析》中对这类分析极为推崇。

技术分析则不太重视关于公司的上述基本面信息，其关注点在于个股的价格及（或）其交易量以及由诸如不断变化的二级市场供求关系、市场投资者情绪的变化所导致的整体股价表现。这种类型的分析不仅适用于普通股，同时也适用于商品、债券、期货合约和其他证券的交易。

当然，基本面分析和技术分析可以融合成一整套策略。具体来说，投资者可以先利用基本面分析来确定买进或卖出的候选股票，同时再利用技术分析来决定买进或卖出的时机。

另一个关于基本面分析和技术分析之间差异的论述也许有用。基本面分析往往把公司当作商业主体进行分析，评估其产生收入及最终现金流的能力。基本面分析的最终目标是预测一个公司将会产生的现金流。回想一下，根据定义，任何证券都是一种赋予持有人获取未来现金流权利的合约。举例来说，股票是一种赋予其持有人在获取股息以外还可取得公司最终清算所得权利的合同。

然而，现金流的现值取决于市场情况。所以在不同的市场条件下，同样的现金流的现值可能会有明显的差异。这是因为未来的现金流必须以适当的贴现率进行贴现。因此，要进行基本面分析，需要完成两个部分：

1.对公司产生现金流能力的评估。

2.市场对其产生现金流能力的定价。

第二点涉及对未来现金流进行适当的折现，值得一提的是，还涉及对贴现因子的选择。

从某种意义上说，技术分析绕过了以上两个问题，它利用一些整合了所有会对价格产生影响的动态因素模型来测算未来的价格。基于技术分析的股票投资策略

自美国股票交易伊始，就有人提出各种各样只涉及股票价格历史变动、交易量及其他技术指标的投资策略。这些策略的主导原则就是监测某一只股票供给和需求的变动从而估算现值。在这些策略中，有很多都是采用基于历史交易数据（过去的价格数据和交易量）的研究模式，由此预测个股或市场整体在未来的走向。利用这些模式，一些机械的交易规则被开发出来，这些规则告诉你何时买入、卖出或卖空股票。因此，除了某些特定的技术指标，你就不用再考虑任何其他的因素。正如我们之前所解释的，对于主动管理而言，这种方法被称为技术分析。由于其中包含了对描绘价格和（或）交易量变动的图表的分析，所以遵循技术分析的投资者往往被称为图表分析师。道氏理论

技术分析之父查尔斯·道，是《华尔街日报》的第一个编辑，在1889年7月至1902年12月期间，他一直撰写评论推测股市未来的走势。这些论述现在被称为道氏理论。这种理论建立在两个基本假设之上。首先，来看查尔斯·道对第一个假设的描述：

成千上万的投资者联合的市场活动均得到反映，这些投资者包括那些最有远见以及对趋势和各类事件最了解的投资者。逐日波动的价格平均值已将市场所知的一切贴现，包括一切可预见的事件以及每一个可能影响企业证券供需关系的因素。即使是不可预测的自然灾害，也会在其发生时被迅速地评估并将其可能产生的影响贴现。

这个假设听起来与有效市场假说理论非常相似。但道氏理论还有更多假设。第二个基本假设是，股票市场在一定时间内有涨跌趋势。根据查尔斯·道的说法，我们可以找出这些股票价格变动的趋势，并预测其未来的动向。

根据道氏理论，有3种类型的趋势或市场周期。基本趋势是指市场的长期动向，一般为期4年，根据基本趋势可以得出一条显示市场走向的趋势线；次级趋势代表股票价格与趋势线的短期偏离；而第三级趋势则涉及股票价格的短期波动。查尔斯·道认为，股市的上涨会有下跌来调整，下跌就会使投资者损失一部分之前已获得的收益。当上涨顶价无法超越前一次时，市场拐点就出现了。关于评估股市是否真的存在上涨可能，查尔斯·道建议研究道琼斯工业平均指数、道琼斯运输平均指数等不同股票市场指数的联合变动情况，并应选定其中一种平均指数作为基本指数，将其他指数作为确认性指数。如果本次基本指数高于前一次基本指数，且其他确认性指数也高于前一次，那么预计上涨仍将继续。简单过滤器法则

最简单的技术分析投资策略是根据事先确定的股票价格变动幅度进行买入和卖出。其规则是如果一只股票价格上升了某一比例，那么买入并持有该股票，直到其下跌了某一比例时予以卖出。上述价格所需变动的比例被称为过滤器。每个采取这种技术分析策略的投资者自行决定他或她自己的过滤器。移动平均数

有些技术分析师根据股价在一个相当长的周期（比如200天）内的变动做出买入或卖出的决定。先计算出股价在某一周期内的平均值，然后指定一个规则：如果股票价格超过此平均值的一定比例，就应该买入该股票；如果股票价格低于此平均值，就应该卖出该股票。计算平均值最简单的方法是计算一个简单的移动平均数。假设技术分析师所选择的周期为200天，那么股票在这200天内的平均价格就可以确定下来。一个更加复杂的移动平均数可以通过渐进地增加新近价格的权重来进行计算。腾落指数

在每一个交易日，都有一些股票在上一个交易日收盘价基础上上涨，导致价格提高；而另外一些股票则会在上一个交易日收盘价基础上下跌，导致价格下降。一些市场观察家建议，可以将某一天数内的累积增长减去相同天数内的累积下跌之结果作为一项衡量股票市场短期波动的指标，同时也可作为预示未来走势的一个指标，即腾落指数。如果腾落指数为正，则认为市场趋势为向上；相反，如果腾落指数为负，则认为市场趋势为向下。相对强度

股票的相对强度是通过股票价格相对于某些价格指数的比率进行衡量的。该比率显示了股票价格相较于价格指数的相对变动。价格指数可以是某一指定行业内股票的价格指数，也可以是某一概念或地域等股票的广义指数。如果该比率上升，则推定股价处于相对于指数的升势；如果比率下降，则推定股价处于相对于指数的跌势。同样地，也可以计算出一个行业组织较某一广义指数的相对强度。相对强度也往往被称为价格动量或价格的持久性。价格与交易量的关系

在华尔街有一句名言是：“价随量动。”这表明，在一些技术分析中量价关系被用来当作发现股票价格走势的信号。技术分析师认为，量价齐升说明投资者对该股票感兴趣且这种兴趣将会持续。而价升量跌则意味着随之而来的将是股票价格的下跌。卖空比例

一些技术分析师认为，股票卖空数量相较于日平均交易量的比例在市场预测中是一个非常有价值的信号。这一比例被称为卖空比例。而该比例和股票价格变动之间的经济联系可以从两个方面解释。一方面，一些市场观察家认为，如果该比例很高，那么就是股价上升的信号。理由是，空方最终将不得不通过购买其之前卖空的股票来对冲空头头寸，因此，股票市场价格将会上升。另一方面，也有一些市场观察家认为，这是由那些已经卖空股票所以期望市场下跌的市场参与者放出的一个看跌信号。线性和非线性动态模型

一些市场观察家认为，股票价格走势很复杂并且其形态遵循动态数学模型。动态数学模型就是价格、收益以及其他变量之间在不同时间点的一种关系。未来的价格和收益被认为是由诸如过去的价格、收益和其他可能的变量所确定的。尽管数学模型至少可以在一定概率上预测未来，但这并不意味着价格变动会遵循一些明显可识别的形态。

数学模型种类繁多。最简单的一种是线性概率模型。在一个线性概率模型中，未来的价格或收益是历史价格、收益率以及其他变量再加上随机扰动后的一个加权平均数。随机扰动的存在使得这种模型可以提供概率预测。给定一个价格线性概率模型，我们虽无法预测未来的价格，但我们可以预测价格在统计意义上的期望值（即平均值）。

非线性模型可预测的前提是相信不同时间点的各种不同变量之间的关系是非线性的，即不是简单的比例关系。一个非线性模型所呈现的行为可能很复杂，以至于即使该模型不包括随机项或随机扰动，该行为看起来仍然像是随机发生的。

产生明显随机行为的非线性模型被称为混沌模型。描述这些现象的理论被称为混沌理论。如果股票价格波动遵循混沌模型，那么即使该股票过去和现在的价格之间存在着确切的关系，其波动看起来仍然可能是随机的。

混沌模型的一个显著特点是，其对已知的数据非常敏感，以至于只有在非常短的时间跨度内才能进行预测。例如，天气预测。由气象专家开发的天气预测模型可以被看作是混沌模型。而长时间跨度内的可靠预测是不可能的。然而，混沌模型从长期来看呈现出可靠的统计特征。因此，如果我们让一个天气预测模型运行很长一段时间，我们就可以观察到对天气的统计特征。

非线性动态模型已经被建议用来分析股票的价格形态。有几项实证研究表明，股票的价格呈现出非线性动态模型的特征。而被建议采用的非线性动态模型的具体形式是混沌模型。在这个阶段，混沌模型所呈现的主要思想就是，股票价格的变动虽然看起来是随机的，但实际上可能存在一种可以用来得到超额收益的结构。但是，该模型的实际应用效果远低于预期。对一些市场参与者的访谈表明，“混沌模型在概念上过于复杂以至于时至今日尚无法在金融领域得到太多实际的应用”。市场的过度反应

要想从有利的消息中获益或减少不利消息所产生的影响，投资者必须对最新信息迅速做出反应。认知心理学家对关于人们对极端事件的反应颇有研究。一般来说，人们往往会对极端事件反应过度。人们对最新资讯的反应往往更为强烈，而对更早的信息则往往不够重视。

投资者是否遵循一种统一的模式？也就是说，投资者是否会对同一类事件反应过度？过度反应假说认为，当投资者对有关公司股票意料之外的有利消息做出反应时，价格的上涨幅度会大于该消息应该带来的上涨幅度，从而造成随后股票价格的回落。相反，如果意料之外的消息预计将对公司的经济利益产生不利影响，则会使价格下跌过多，而后的市场将会修正此价格。

投资者可以利用市场的过度反应来获取超额收益，前提是他们能够：（1）确定一个极端事件；（2）判定过度反应的影响何时会完全反映在市场价格中从而导致市场开始反转。能够做到这两点的投资者将会采取以下策略：如果所确定的消息是正面的，投资者要买进股票并在市场对反应过度进行修正前卖出股票；如果是负面消息，投资者要卖空股票，然后在市场对过度反应进行修正之前买回股票来平仓。基于基本面分析的投资策略

就像之前所解释的那样，基本面分析涉及对公司的盈利增长前景、偿债能力、竞争环境以及其他相关方面的经济分析。我们会在介绍股票风格管理时讨论此类策略。

半强式有效市场假说的支持者认为，基于基本面分析的投资策略从长期来看无法提供超额收益。半强式有效意味着证券价格已经充分反映所有公开信息（这当然包括但不限于历史价格和交易模式）。原因很简单，因为有许多独立分析师用相同的公开数据进行一系列本质上相同的分析，从而使得股票价格反映了所有决定价值的相关因素。

有一种看法可能已经比较完善。金融理论的基本原则是风险与收益之间存在关系。风险本身是无法被完全消除的。如果没有风险，金融理论将仅仅是会计学而已。超额收益总是要与固有风险进行比较。人们不能简单地说某一个水平的收益是超额的，必须给出相应的风险程度进行综合衡量。换句话说，即使在一个有效率的市场，我们仍然可以做出预测，但我们必须考虑与我们的预测相关的风险。

基于基本面分析的投资策略的关注点在于公司的收益及其预期变化。事实上，丘格和米多尔于1984年通过研究发现，分析师所采用的指标中最重要的两个是收益的短期变化和长期变化。收益惊喜

有研究发现，重要的不仅仅是收益的绝对变化。其原因在于分析师们对公司预期收益的预测往往存在共识。能否产生超额收益取决于市场对未来收益的预测在多大程度上不同于所公布的实际收益。所公布的实际收益与市场预期收益之间的差异被称为收益惊喜。如果实际收益超出市场的预期，那么这是一个主动的收益惊喜；如果实际收益低于市场的预期，则是一个被动的收益惊喜。

关于收益惊喜的研究不胜枚举。这些研究表明，寻找可能会有主动收益惊喜的股票并购买这类股票可能会带来超额的收益。当然，困难在于如何发现这类股票。低市盈率

投资界的传奇人物本杰明·格雷厄姆在1949年为那些没有空闲时间、不具备专业知识或不易冲动投资的“防御型投资者”推荐了一种经典投资模型。他在同年首次出版的著作《聪明的投资者》的每个后续版本，都对该模型进行了更新。其中，1973年版所概述的一些基本投资标准具有一定的代表性：

1.一个公司必须在过去20年中的每一年都支付了股息。

2.工业企业的规模以年销售额而论应不低于1亿美元，公用事业企业销售额应不低于5000万美元。

3.在过去10年中的每一年都取得了正收益。

4.目前的价格应不超过其最新账面价值的1.5倍。

5.市场价格应不超过过去3年平均年收益的15倍。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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