作者：(美)杰里米·西格尔(JeremyJ.Siegel)
出版社：机械工业出版社
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股市长线法宝（珍藏版）（原书第4版）试读：
前言
我写《股市长线法宝》第1版时，有两个目标：一是对过去两个世纪以来各种主要金融资产收益情况做一个系统分析；二是为长期资产组合收益增长最大化提供一些建议和策略。我的研究显示：长期来看，股票的回报率不仅大大超过了其他所有金融资产的回报率，而且当我们把通货膨胀因素考虑在内时，股票甚至比债券更安全，也更具有可预测性。由此，我得出的结论是：股票显然是那些追求长期收益的投资者的最佳选择。
我对本书的主要论点得到了极大的认同而感到自豪，甚至有些飘飘然了。自从1994年第1版问世以来，我已经在美国和其他国家就市场和经济理论这个话题做了上百场演讲。我仔细听取了听众们提出的问题，回复了许多读者的来信、电话和电子邮件，并把这些回复稍做整理后加入到第4版中，极大地丰富了其中的材料和资讯。
第4版中的新材料
第4版不仅更新了第3版中的所有数据，还介绍了关于“哪种股票在长期内会有突出表现”、“21世纪中期，世界产出和股票价值的分布将发生什么变化”等问题。另外，我还专门新增了一章来介绍标准普尔500指数（至2007年3月，这个流行的指数就问世50周年了）中样本公司的历史。
在本书第4版重复出现的主题是“增长并不意味着收益”。这个原理适用于某只股票、某个产业甚至某个国家。我在正文中将向读者介绍标准普尔500指数中那些股利收益高而市盈率低的股票。事实证明，实体经济的增长并不能决定回报率的高低。因此，从长期投资的角度来看，价值型股票要优于成长型股票，这种现象也在过去的诸多金融文献中得到证实。
我在本书2002年版的前言中写道：“尽管我依然认为资本加权型指数应该占据每个投资者资产组合的核心地位，但如标准普尔500指数这类指数尽管存在可能减少未来回报率的溢价，但它开始变得十分流行，甚至挤入了常用股票指数的行列。”
进一步的研究也证明了这种趋势。介绍标准普尔500指数中样本公司历史的一章显示出：这一指数中新纳入公司的股票回报率一般都比1957年原始公司的股票回报率低。在第4版中，我引入了“喧嚣市[1]场假说”，这是对解释为什么价值型股票比成长型股票表现出色的[2]“有效市场假说”的一个补充。在第20章里，为了分析价值溢出，我还将基本加权型指数与资本加权型指数做了一个详细比较。
如今所有关于股票的分析都牵涉到国际市场。所以在这一版中，我极大地丰富了关于全球市场的资料，详细描述了发展中国家在缓解即将波及美国、欧洲、日本市场的老龄化危机方面发挥的作用。我相信到21世纪中期，亚洲和其他发展中国家在世界经济和资本市场中的重要性就会凸显出来。而美国却不得不面临一个残酷的选择——要么允许外国资本流入，要么承受股票未来极低的资产回报率和一个更为严重的老龄化社会问题。
所有这些现实都让全球股票投资在制定一个综合性的投资策略中起到十分关键的作用。本书在论述全球经济的一章中就提到：尽管各国的资本回报率在短期内的相互影响作用加大，但是全球分散化投资依然是目前投资策略考虑的重点。毫无疑问，在未来的时间里，美国之外的世界股票资本比重将大幅增加。
第4版还重新评估了前三个版本中的研究结果，如日历异常现象（一月效应）、美国联邦利率的变化对股票市场的影响、预测未来市场回报率时投资者心态的重要性等论题，都在这个版本中得到了进一步的研究。考虑的重点是从1994年第1版出版以来，这些因素是否发生了系统性的改变。
我从上述研究中发现了一些令人吃惊的结果：一些日历异常现象仍然存在，而一些已经消失。比如，尽管联邦利率的下降仍然对股票价格有即时影响，但却不存在以前经济学家所预测的那种中期影响了。其他重新研究的问题还包括股票估价和衡量经济增长的“戈登模
[3]型”；交易型开放式指数基金（ETF）相对于共同基金不断增长的优势；动量投资以及为什么许多熊市中关于股利收益增长和公司利润的历史证据都是不正确的。
[1]作者定义的“喧嚣市场假说”认为，价格会受到投机者与动量交易者的影响，同时还会受到内幕知情者与经常为多样化、流动性与税务等这些与公司基本价值不相关的原因而购买或出售股票的机构的影响。换句话说，股票价格会受到临时性打击，使其真实价值变得模糊，作者将之称为“噪音”。这些临时性打击可能会持续几天或好几年，它们的不可预见性使设计一个能够始终产生较高收益的交易策略变得很有难度。——译者注
[2]如果市场有效，则所有关于资产的公开信息将瞬间反映在价格上。——译者注
[3]该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金股利，可以计算出股票的理论价格。——译者注
结论
自从第1版问世以来，资本市场发生了几件大事。在科技股泡沫破灭导致股市进入一个大熊市以后，美国股市200年历史上最大的牛市终结于2000年；“9·11”恐怖袭击导致美国股票交易所闭市4天，是自从大萧条以后闭市最长的一次。
然而，那些曾被认为反复无常而且很容易在困难时期放弃股市的公众却坚守着自己的股票。比起过去经济不景气的时候，现在很少有股民会在熊市的尾期割肉出局。而且有调查显示，大部分公众仍然相信股票是最佳的长期投资方式。如果前几个版本的《股市长线法宝》对投资者这种新的投资策略产生了一点点影响，我就非常满意了。
但是不管怎样，那些成功的投资者肯定是在付出了极大的耐心以后才获得成功的。1937年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中说道：“基于长期预期基础上的投资在如今根本就难以付诸实践。”70多年后，尽管长期投资仍然与以前一样有很大难度，但是在不断发展的全球经济背景下，我们坚信股票对于那些追求长期利益的投资者来说依然是最好的投资选择。杰里米·西格尔
致谢
对于所有对本书提出赞扬并鼓励我对以前版本进行修订的组织和个人，我绝对是没有办法一一感谢的。许多在前三版中向我提供数据的朋友也十分愿意继续向我提供帮助，包括先锋投资集团、摩根士丹利、史密瑟斯咨询机构以及《蓝筹经济指标》（Blue Chip Economic Indicators）的编辑Randell Moore。
本书第3版和《投资者的未来》一书的最主要的工作伙伴Jeremy Schwartz也为第4版的修订提供了许多无价的帮助。一年多前，尽管他的新事业需要投入很大的精力，但他仍旧和我一起勾勒出了新版本的概要，因此这个版本的成功与他的参与密不可分。另外，与前几个版本一样，如果没有沃顿商学院同学的帮忙，我的书也不可能进展如此顺利。我特别要感谢Winston Liu、Peter Yi Wang、Antony Massaro和Adam Freeman。在手稿的最后阶段，特别是Adam Freeman提供了十分重要的支持，没有他的精心研究成果，这本书就不可能在预定的时间内完成。
我还要特别感谢来自于数十家金融公司如美林证券、摩根士丹利等的几千名金融投资顾问，他们在许多研讨会和公开讨论会上对本书的前几个版本提出了中肯的反馈意见。作为智慧树投资公司（Wisdom Tree Investments）的高级投资策略顾问，我在吸取了上述意见和建议以后，能够更好地阐述本书想要表达的观点。
我还要再一次感谢彼得·伯恩斯坦先生为第4版写的推荐序，我从他本人撰写的关于投资历史和实践的畅销书里获得了清晰的思路。
一本书从手稿变成正式的书籍离不开编辑的帮助，这次麦格劳-希尔国际出版公司的编辑Leah Spiro从本书前几个版本的编辑Jeffrey Krames那里接过了这项任务，熟练而充满热情地完成了她的工作，我对此表示由衷的感谢。她不仅对书中的资料逐一进行了审核，还不断鼓励我，使我在最后期限内按时完成了写作任务。另外，在第4版出版过程中，编辑助理Jane Palmieri也给了我很大的帮助。
同以前一样，家庭的支持也是我完成本书的极大动力。如今我的儿子已经长大成人，并搬出去独立生活了。我的妻子艾伦把她所有的时间都花在了陪我一起完成这本书上，是她说服我安排好暑期计划，我才能在本学年开学和一系列讲座开始之前完成了第一稿。这个体贴的建议让我能够在开始写作最后一稿之前有一周的时间在苏格兰岛上度假。希望我的努力能够让我和我的家庭在将来有更多的时间在一起。第一部分历史的判断第1章 1802年以来的股票和债券回报率
历史是判断未来的唯一方法。[1]——派屈克·亨利（Patrick Henry），1775年“每个人都应该成为富翁”
1929年夏天，一位名叫萨缪尔·克劳瑟的记者采访了通用汽车公司高级财务主管约翰·雷克伯，主题是“个人如何通过投资股票来积累财富”。同年8月，克劳瑟在《妇女家庭》（Ladies'Home Journal）杂志上一篇题目十分新颖的文章中刊登了雷克伯的观点，文章题目叫做“每个人都应该成为富翁”。
在这次采访中，雷克伯宣称美国正处于工业大发展的开始阶段。他相信如果投资者每月花15美元购买一只优质普通股，可以预期在未来的20年内他的财富将增长到80000美元。也就是说，年回报率达24%。这样高的回报率是前所未有的，但是在20世纪20年代的大牛市下要想轻而易举地积累这样一大笔财富并不是不可能的。股市的繁荣刺激着数百万投资者把他们的积蓄投入股市以期在短期内迅速获利。
1929年9月3日，也就是在雷克伯的观点发表不久之后，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）达到历史最高的381.17点。7周以后，股票市场迅速崩溃。在接下来的34个月里，股价发生了美国历史上最具破坏力的下跌。
1932年7月8日，当这场灾难最终结束时，道琼斯工业指数仅为41.22点。世界上几家最大的公司的市值难以置信地缩水89%，数百万投资者的毕生积蓄付之东流，成千上万借钱投资股票的投资者无奈宣告破产。至此，美国陷入了历史上最严重的经济萧条期。
在以后的几年中，雷克伯的建议受到了无数冷嘲热讽和强烈抨击。如果谁相信股市只涨不跌或者对股市的巨大风险熟视无睹，那么他就是无知和愚蠢的代表。印第安纳州参议员亚瑟·罗宾逊公开表示，雷克伯应该为他鼓励普通老百姓在股市最高点购买股票而遭受股市崩[2]盘的损失负责任。1992年，《福布斯》在它的封面上加印大字标题“大众幻想和群众性疯狂”来告诫投资者不应过高估计股票价值。在一篇股市周期历史回顾的文章中，《福布斯》提出，有些人认为股市[3]是积累财富的安全途径，而雷伯克就是这些人中“最激进的典范”。
传统理论认为雷伯克的武断建议就是周期性横扫华尔街的盲目狂热的缩影。然而，这样的判断公平吗？毫无疑问，当然不公平。如果一个投资者在1929年按照雷伯克的建议，每月坚持购买15美元的股票，你会发现用不了4年，他的收益将超过用同样多的钱投资于国库券的收益。1949年，其股票投资组合累积资产将近9000美元，年回报率为7.86%，比债券年回报率的2倍还要多；30年后他的投资组合的累计资产将超过60000美元，年回报率达12.72%。尽管这个回报率不像雷伯克预测的那么高，但仍是债券的8倍，国库券的9倍。那些从来不买股票、常引用股市大崩溃来为其保守思想辩白的人，会逐渐[4]发现他们的收益将远远落后于耐心地进行股票投资的投资者。
约翰·雷克伯声名狼藉的预测恰恰阐明了华尔街历史上一个重要的主题，即不要在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，最重要的是保证股票投资的累积收益大于其他任何金融资产的收益。即使像1929年这样灾难性的股市大崩盘事件也不能否定股票作为长期投资方式的优势。
[1]1775年3月23日，在弗吉尼亚州会议上的讲话。
[2]Irving Fisher,The Stock Market Crash and After,New York:Macmillan,1930,p.xi.
[3]“The Crazy Things People Say to Rationalize Stock Prices,”Forbes,April 27,1992,p.150.
[4]20世纪20年代，雷伯克屈服于那些想要迅速赚钱的投资者的要求，建议他们向别人借入300美元，再加上自己200美元的个人资产，用500美元购买股票。尽管在1929年，这种方法比起逐步把钱投资在股票上的风险要大，但20年以后这种投资的收益也大于国库券投资收益。1802年以来的金融市场回报率
本章将分析美国及其他国家长期股票和债券收益情况。这两个世纪的历史可以划分为三个阶段。第一个阶段，从1802年到1870年，美国从一个农业社会转变为以工业经济为主体的社会，这可以同当今[1]拉美和亚洲国家的“新兴市场的形成”相类比。第二阶段，从1871[2]年到1925年，美国成为世界政治和经济第一大国。第三阶段，从1926年至今，包括1929~1933年的股市大崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战后的通货膨胀。这一阶段的数据被当做衡量历史回报率的[3]标准，学术界和专业基金经理人都对其进行了广泛的研究。图1-1再现了这两个世纪的历史，描述了从1802年到2006年股票、长短期债券、黄金和商品的总回报指数。这里的总回报指的是把所有的回报，例如利息、股利和资本利得等自动地再投资于该资产所产生的累积收益。
从图1-1我们很容易看出股票的总体回报率要优于其他所有资产。即使是让整整一代投资者对股票畏而远之的1929年股灾，在股票回报指数曲线上也仅仅是一个毫不起眼的点。让投资者胆战心惊的熊市在一路上扬的股票总回报率面前也显得那么苍白无力。如果1802年投资者花费1美元购买股票，并保证将投资所得再投资于股票，那么2006年总资产将累积至1270万美元。投资者可以按照股票市值比例来构建一个投资组合，只要这个组合含有尽可能多的股票，那么[4]无论公司在2006年存在与否，投资者都可实现上述回报率。图 1-1 名义总回报率指数（1802~2006年12月）
进一步看，以上的分析意味着100万美元经过200年的投资和再投资到2006年年底将会变为超乎人们想象的12.7万亿美元，这几乎是整个美国股票市场资本总额的75%。
按目前的购买力计算，1802年的100万美元大约等于今天的1684[5]万美元。这个数字对于19世纪早期工厂主和土地所有者来说虽然算不上天文数字，但也确实是一大笔财富了。然而，股市总财富或是整个经济体系里的财富的累积速度不可能像总回报指数这么快，因为投资者会消费掉他们大部分的股利和资本利得，充分享受他们过去的积蓄。
对于任何人来说，都不会在长期内只顾着积累财富，而放弃所有的消费。当投资者考虑到退休后的养老金计划或是让继承人受益的人寿保单而积累财富时，这就是不触及本金和所得而持有资产的最长期投资了。即使是其想把财富原封不动保留下去的人，也要考虑到其积[6]累的财富往往会被下一代或者获得这些遗产的基金会挥霍一空。通过一代代人的自制，股市可以把1美元变成数百万美元，但是几乎没有人有这样的耐心进行如此长的等待。
[1]本章附录1A有关于早期股票市场的一个简短描述。这个时期的股票价格数据来自于Schwert（1990），还有我自己加入的股利数据。参见G.William Schwert,1802~1987年美国股票价格指数（Indexes of United States Stock Prices from 1802 to 1987），商业期刊（Journal of Business），vol.63（1990年7月），pp.399~426。
[2]这个阶段的股票数据来自于罗伯特·希勒（Robert Shiller）在《市场波动》（Market Volatility）里转载的考列斯指数（Cowles Indexes），剑桥：MIT出版社，1989。考列斯指数是所有纽约证券交易所里交易股票资本加权指数和含息指数。
[3]第三阶段的数据来源于证券价格研究中心（CRSP）的纽约证券交易中心资本加权指数和1962年开始的美国纳斯达克股市指数。
[4]用于计算回报率的存活偏差分析将在第20章中讨论。
[5]19世纪早期的一位经济学家布洛杰（Blodget）估计当时美国的财富将近2.5万亿美元，所以100万美元大约只相当于总财富的0.04%：S.布洛杰，Jr.（S.Blodget,Jr.），经济前沿，美国统计手册（Economica,A Statistical Manual for the United States of Amercia），1806版，p 68。
[6]比尔·盖茨夫妇基金会是世界上最大的基金会之一，其中还有很大一部分沃伦·巴菲特的捐款。该基金会宣布其中所有的钱都必须在他们死后50年内花光。债券的长期业绩
债券是能够和股票竞争的最重要的一种金融资产。债券承诺在一定时期内返还固定数量的货币。与股票不同的是，债券的现金流转以合同形式规定了一个货币价值的上限。除了违约，无论公司盈利与否，债券持有者都会获得一定的收益。
图1-1表示的是可获得的美国国库券的长期和短期债券数据，如果遇到不可获得的情况，那么我们就用最高级的政府债券来代替。为了获得整个时期内的可比性数据，我们剔除了所有利率中的违约风险[1]溢价。
长期和短期债券利率又叫做票面利率，图1-2列出了过去200年以来的债券票面利率。19世纪和20世纪早期票面利率的波动较小，但是从1926年至今，长期和短期债券的利率都处于剧烈波动的状态。在20世纪30年代的大萧条时期，短期债券利率几乎跌到0，长期政府债券利率也跌到有史以来最低的2%。为了弥补战时贷款赤字，政府在第二次世界大战期间和战后早期仍然将债券利率控制在较低水平。[2]由于20世纪50~60年代联邦储备委员会通过向银行业颁布Q条例来严格限制存款利率，因此存款利率也保持在较低水平。
20世纪70年代，利率变化经历了一个前所未有的时期。通货膨胀率达到两位数，利率也上升到自美国成立早期货币贬值以来的最高点。从来没有一次通货膨胀如此严重，持续时间如此之久。
公众要求政府制定法案来缓解物价的飞涨直到1982年，1979年上任的美联储主席保罗·沃克尔（Paul Volcker）采取的紧缩性货币政策才使通货膨胀和利率降低到了一个较为温和的水平。我们可以看到利率水平与通货膨胀水平是密切相关的，因此要理解固定收益资产回报率，必须了解物价水平的决定因素。(.*)
[1]参见杰米里·西格尔,“1800~1900年的实际利率：美国和英国的案例”（The Real Rate of Internest from 1800~1990:A Study of the U.S.and the U.K.）《货币经济期刊》（Journal of Monetary Economics），vol.29（1992），pp.227~252中计算历史收益数据过程的详细介绍。
[2]Q条例是1933年颁布的规定存款利率和时间上限的《银行业法案》中的一个条款。金本位制的终结和物价稳定机制
图1-3描述了过去200年来美国和英国的消费者物价指数。两个国家在第二次世界大战末期的价格水平均与150年前相当，但第二次世界大战以后，通货膨胀水平发生了剧烈的变化。在60年的时间里，价格水平几乎持续上涨。虽然通常是渐进式增长，但在20世纪70年代某段时间里却以两位数的速度上涨。除去战时，美国在70年代经历了第一次价格飞涨和持续通货膨胀。(.*)
所以，近期通货膨胀趋势的急剧变化就可以很容易解释了。在19世纪和20世纪早期，美国、英国和其他工业化国家都实行金本位制。正如我们将在第11章里详细描述的那样，在金本位制下，政府对货币供应量实行严格控制，从而也限制了通货膨胀率。但是从第二次世界大战以后的大萧条开始，各国开始实行纸币本位制。在纸币本位制下，对货币发行没有严格的限制，所以通货膨胀受政治经济因素的影响非常严重。物价是否稳定则只取决于中央银行为了平衡货币赤字而限制货币供应量增长的能力和政府对扩张性政策的控制力。
第二次世界大战后，美国和其他发达国家经历的严重的通货膨胀并不意味着金本位制优于现行的纸币本位制。诸多发达国家之所以放弃金本位制是因为它在经济危机面前缺乏可调性，这在20世纪30年代大量银行业破产中表现得尤其明显。而纸币本位制如果施行得当，就能阻止金本位制下的银行业悲剧和严重的萧条，而且仍然把通货膨胀水平控制在适当的程度，正如我们亲眼目睹的过去20年的情形。
在过去两个世纪里，黄金价格走势与通货膨胀趋势大体一致，这一点也不奇怪。1980年1月，随着史无前例的通货膨胀的出现，黄金价格猛涨到850美元/盎司。当通货膨胀得到控制后，黄金价格随即下降。1802年价值1美元的金条在2006年价值32.84美元。在长时间内，黄金能保护投资者免受通货膨胀的冲击，除此之外，没有其他作用。无论对哪种稀有金属进行套期保值，这些金属都会降低投资者的[1]长期资产组合回报率。
[1]讽刺的是，尽管纸币本位制存在导致通货膨胀的倾向，但在如今的收藏品市场上，19世纪早期纸币的实际价值却是其面值的很多倍，其作为长期投资的价值远远超过了金块。对于一个古董商而言，发现一个装有19世纪纸币的旧床垫会比发现等量的金块更加惊喜。实际总体回报率
每个长期投资者关注的都应该是购买力的增加，因为货币形式的财富会受到通货膨胀的影响。图1-4显示了在图1-1中表示的股票、债券、国库券和黄金的购买力的增长，或者说是总实际回报率。这些数[1]据采用美元回报率计算，并用图1-3显示的价格水平进行了调整。(.*)
股票购买力的增长不仅远远高于其他资产，而且长期稳定性也优于其他资产。尽管过去200年来经济、社会和政治环境发生了很大改变，但在所有的主要年份里，股票的实际年均收益率保持在6.6%~7.0%之间。
股票回报率曲线上上下波动的点代表历史上股票市场所经历的牛市和熊市。长远视角可以彻底改变人们对股票风险的看法，那些可能对投资者产生极大影响的股票市场短期波动与股票价值长期内上扬的趋势相比，就显得微不足道了。
与股票回报率极大的稳定性相比，长期以来固定收益资产的实际回报率呈现出持续下降的趋势。在美国历史的第一甚至第二阶段，债券和国库券的年回报率尽管低于股票，但也非常可观。但是自1926年，特别是第二次世界大战以后，固定收益资产在剔除了通货膨胀率之后就没什么收益了。
[1]总回报率用比率或者对数的形式表示。经济学家采用这种方法来表示所有的实际长期数据，因为表中的任何一处垂直距离都代表回报率变化的百分比，因此一条连续的斜率就代表连续增长的实际回报率。回报率的诠释长期回报率[1]
表1-1显示了过去两个世纪以来美国股票的年回报率。阴影区域表示剔除通货膨胀因素以后的以复利计算的股票实际回报率。在过去204年以来，股票实际年均回报率为6.8%，这意味着投资于股票市场的货币购买力平均每10年就能翻一番。如果过去的趋势一直持续下去，即如果每年平均通货膨胀率为2.5%，股票预期实际年均回报率为6.5%，那么股票的名义或货币价值回报率就为9%。
我们应该注意到在所有主要阶段中，股票的实际回报率都表现出了超常的稳定性：1802~1870年稳定在7%左右；1871~1925年大约为6.6%；1926年至今年均回报率为6.8%。甚至第二次世界大战以后，美国尽管经历了过去200年来不曾有过的通货膨胀，股票的年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这与过去没有发生全面通货膨胀的125年里的情形十分相似。这种显著的稳定性叫做股票回报的均值回归（mean reversion），意思是股票回报率可能在短期内产生剧烈波动，但是长期里却能够保持稳定。
我们注意到，股票的实际总体回报率与图1-4显示的过去204年里股票市场数据的统计趋势线非常吻合，从中也可以发现均值回归的现象。当股票实际总体回报率显著高于趋势线——就像19世纪60年代后期和90年代的情形——意味着市场价格可能回落，因此均值回归的力量最终会将总体回报率拉低；相应地，当股票实际总体回报率降到趋势线以下的时候，如19世纪80年代早期，未来的股票回报率则可能上升。
在过去两个世纪里，我们的社会发生了巨大的变化，而在这种变化中，股票回报率却保持了长期的稳定性，这让人难以置信。这些翻天覆地的变化包括：美国从一个农业社会发展为一个工业经济国家，如今开始进入后工业化和服务业、科技导向型社会；世界各国从金本位制转向纸币本位制；那些曾经需要几周才能传遍全国的信息如今瞬间就可以同时传遍世界。尽管对于股票持有者来说，社会基本因素的巨大变化为他们创造了大量财富，但股票回报率仍然保持了惊人的稳定性。
[1]我们通过定量计算长期利率和第二阶段的股利收益率之间的关系估计出了第一阶段的股利收益率。这个收益率与我们从这个阶段关于股利的其他信息得出的收益率相近。关于某些更早时期的股利收益的描述，参见Walter Werner and Steven Smith,Wall Street,New York:Columbia University Press,1991，也可参见William Goetzmann and Phillipe Jorion,“A Longer Look at Dividend Yields,”Journal of Business,vol.68,no.4（1995），pp.483-508,and William Goetzmann,“Patterns in Three Centuries of Stock Market Prices,”Journal of Business,vol.66,no.2（1993），pp.249-270.短期回报率及其波动性
1982~1999年的大牛市给投资者带来了13.6%的年均回报率，这个数字是历史水平的两倍，也是美国历史上最大的一次牛市。这段时期内超高的股票回报率刚好弥补了在1966~1981年这15年内的低回报率带给投资者的损失，那时的实际回报率仅为-0.4%。然而，这次牛市将股票市场价格哄抬过高，以至于图1-4中的实际总体回报率最高值比趋势线水平高出了81%。而接下来的熊市和经济复苏则导致股票回报率在2006年年末回归其长期趋势。固定收益资产的实际回报率
尽管股票长期回报率十分稳定，但对于固定收益资产就不是那么回事了。表1-2反映出了与表1-1同时期的短期和长期债券的名义和实际回报率。国库券的实际回报率在1926年以后就从19世纪早期的5.1%跌落到了0.7%左右，仅比通货膨胀率高一点。
长期债券的实际回报率走势也与国库券类似。从第一阶段的4.8%跌落到第二阶段的3.7%，第三阶段则仅为2.4%。如果未来回报率仍然保持之前80年的水平，想让资产的购买力翻倍，债券需要32年的时间，国库券需要100年，而股票仅需要10年。
固定收益资产回报率的下跌趋势是十分明显的。从1889年开始，短期政府债券在任何一个30年时间内的实际年均回报率达到2%的水平仅有3次。自从19世纪末以来，任意30年内债券和国库券的实际回报率很少能达到最初70年里4.5%~5%的水平。从1880年开始，任意一个30年的期限内长期债券回报率就从未达到过4%，超过3%的情形也仅有22次。
必须回到150年以前，也就是在1831~1861年才能找到任意30年间长期或者短期债券的回报率超过了股票的情形。对于长期投资者来说，股票相对于债券的绝对优势是经得起时间检验的。固定收益资产回报率的下降
股票回报率能够完全补偿第二次世界大战以来通货膨胀带给投资者的损失，但固定收益资产却做不到。货币本位制从金本位制向纸币本位制的转变对固定收益资产回报率的影响远远大于对股票回报率的影响。显然，20世纪40~60年代早期的长期债券投资者都没有认识到货币制度的改变对通货膨胀的影响。除了这个原因，还有什么其他理由可以解释为什么那么多投资者都无视政府为避免通货膨胀却客观上引起通货膨胀的政策，而主动买入票面利率仅为3%和4%的30年期债券？
但是固定收益资产的实际回报率下降肯定还有其他原因。从理论上讲，第二次世界大战后未预期到的通货膨胀对短期固定收益资产如国库券实际回报率的影响应该没有那么大。因为短期利率可以及时改变以适应通货膨胀率的变化。但是，正如前文所述，短期债券实际回报率的下降幅度实际上超过了长期债券。
另一个解释债券回报率下降的原因是投资者对大萧条引起的金融市场混乱的反应。20世纪30年代早期的股票市场崩溃使整整一代投资者对股票心存恐惧，转而把所有资产都投向了政府债券和新发行的有保障的银行存单，从而使债券回报率有所下降。另外，许多投资者买入债券的原因是听信了一个广为流传但是缺乏依据的预期：第二次世界大战后会面临又一次的经济衰退。
但是固定收益资产回报率的下降绝对不仅仅是投资者风险偏好的问题。联邦储备委员会在20世纪40年代的大部分时间都通过积极支持债券市场的发展来使政府利息支出保持较低水平。1951年，政府放弃了这个促进政策，因为该政策导致利率水平与联邦储备委员会保持低通货膨胀率的基本目标相矛盾。
最后，人们不应该忽略这样一个事实：19世纪短期资本市场已经从高度分割的市场转变为如今流动性极大的市场。国库券的信用和合法性是其他资产所不能比拟的，正因为如此，那些为其资产短期稳定性支付了高额价格的投资者从国库券得到的溢价也相对不足。股票溢价
无论过去一个世纪里导致固定收益资产实际回报率下降的原因是什么，债券未来的平均回报率都会比第二次世界大战以后更高一些。作为20世纪70年代通货膨胀的结果，债券持有人获得的长期债券息票里明显包含通货膨胀溢价。在大多数主要工业化国家，如果通货膨胀保持现有水平不变（2%~3%），那么名义回报率为4%~5%的政府债券实际回报率能达到2%左右。这个既定的回报率虽然低于过去205年内以复利计算的美国长期政府债券的实际回报率，但并不像第二次世界大战后一个阶段那样低。
图1-5显示出了股票回报率高于短期债券回报率的部分，我们称[1]之为股票风险溢价，或者简称为股票溢价。通过30年期的股票和债券以复利计算的实际年均回报率的差额计算得出的股票溢价在第一阶段的均值为1.4%，第二阶段为3.4%，1926年以后为5.9%。(.*)
自1926年以来，不正常的高股票溢价是不稳定的。为期30年的平均股票回报率的最高点恰好位于债券实际回报率非常低的时期，这不是巧合。由于公司资本投资的主要融资方式是发行债券，那么低成本获得这些资金就能增加持股者的收益。20世纪30年代和40年代是股票价值被低估而政府债券被高估的时期，这导致股票回报率不正常的偏高，而债券回报率则偏低。当股票和债券价格都趋于正常时，股票溢价就会缩水。第8章我们将会进一步讨论股票溢价和其对未来回报率的启示。
[1]关于股票溢价的详细分析，参见Jeremy Siegel and Richard Thaler"The Equity Premium Puzzle,"Journal of Economic Perpectives,vol.11,no.1(Winter 1997).pp.191-200,and more recently,"Perspectives on the Equity Risk Premium,"Financial Analysts Journal,vol.61,no.1(November/December 2005),pp.61-73,reprinted in Rodney N.Sullivan,Bold Thinking on Investment,Management CFA Institute,2005,pp.202-217.各国股票和债券回报率：世界长期股票市场
当本书1994年第一次出版时，一些经济学家对我的结论提出了质疑，他们认为那些根据美国的数据得出的结论如果用来衡量世界情形的话，可能会夸大股票的回报率。
几位经济学家着重研究了世界股票市场上存活偏差（survivorship bias）的存在性问题，他们认为产生这个误差的原因是，长久以来学者对长期回报率的研究都集中于成功的股票市场如美国，但却忽略了如俄罗斯或是阿根廷一类的国家，这些国家的股票市场十[1]分低迷，甚至完全达不到投资者的期望。这个偏差说明，作为一个在过去200年的时间里从英国的殖民地转变为世界第一经济大国的美国，其股票回报率是独一无二的，而其他国家的股票历史回报率则较低。
三位英国经济学家紧接着验证了16个国家在过去一个世纪以来的股票和债券回报率，并着重关注了其中存在的存活偏差问题。伦敦商学院教授迪姆森和保罗·马什以及伦敦股市价格数据库主管麦克·斯汤顿在一本名为《乐观主义者的成功：101年全球投资回报率》（Triumph of the Optimists:101 Years of Global Investment Returns）的书中公布了他们的研究。这本书提供了16个国家世界金融市场回报率详细且清晰的数据。
尽管在以上三位学者的研究期限内，许多国家都经历了不少灾难，例如战争、严重通货膨胀和大萧条，但是所有16个国家的股票回报率在剔除了通货膨胀因素后仍然为正。然而，那些经历了战时混乱的国家如意大利、德国和日本的固定收益资产回报率却都为负。所以无论是哪个国家，股票相对于其他金融资产的优势都是显而易见的。
图1-6显示了16个国家的股票、债券和国库券1900~2006年的实[2]际年均回报率。这些国家的回报率各不相同，比利时的股票回报率较低，仅为2.7%，瑞典和澳大利亚较高，回报率达到8%左右。瑞典、澳大利亚和南非的股票回报率甚至超过了美国。世界平均实际回报率与美国的数据相差无几。
在分析完所有的数据以后，《乐观主义者的成功》一书得出了如下结论：“股票业绩优于债券和国库券的理论在美国以外的16个国家同样得到了验证……每个国家的股票回报率都优于债券回报率。在过去整整101年的时间里，仅有两个债券市场和一个国库券市场的业绩曾经超过了最差股票市场的业绩。”(.*)(.*)
而且,“尽管美国和英国的股票市场表现颇佳……其他国家也毫不逊色……关于成功者和存活偏差的问题虽然具有一定的合理性，但是却在一定程度上被夸大了，而且投资者也并没有被美国的情形所误[3]导。”
最后的这一点声明是非常重要的，因为大部分的研究都是针对美国股票市场，相应忽略了世界上其他国家的股票市场。迪姆森、马什和斯汤顿认为，从美国股票市场数据中得到的结论对世界上所有国家的所有投资者都非常重要。过去两个世纪以来，美国股票市场的优秀业绩不是一个特例。股票业绩优于固定收益资产的理论已经在各个国家都得到了验证。国际上对其他国家的研究进一步支持了我提出的关于股票市场的结论。
[1]See Stephen J.Brown,William N.Goetzmann,and Stephen A.Ross,"Survival,"Journal of Finance,vol.50(1995),p.853-873.
[2]Elroy Dimson,Paul Marsh,and Mike Staunton,"Global Investment Returns Yearbook 2007,"ABN-AMRO Bank NV,February 2007.
[3]事实上，《乐观主义者的成功》可能还低估了世界股票的长期回报率。他们的研究年限开始于1900年，而早在那时的30年以前，美国股票市场和世界其他股票市场就已经发展得很好了。我们从1871年开始计算的股票平均回报率要比他们从1900年开始计算的回报率高32个基本点。英国的数据研究结果也与之十分类似。小结
在过去200年里，美国普通股票组合投资的复利实际年均回报率为7%左右，而且长期内相当稳定。至今，我们仍然不能很好地解释股票长期回报率的连贯性和稳定性问题。当然，股票回报率取决于资本的数量和质量、生产力和风险溢价，但是创造价值的能力也同样来源于高效的管理、能够保证财产权稳定的政治体系、在竞争性环境中提供消费者价值的能力，等等。投资者对政治或经济危机的敏感可能会让股票价格偏离其长期趋势，但是经济增长的基本因素仍然可以让股票重新回到这个长期趋势上来。也许这就是为什么过去两个世纪以来，政治、经济和社会变化如此激烈，但股票投资长期回报率还能够保持稳定性的原因。
然而，人们仍然需要理解股票回报率产生的政治和法律框架。我们或许可以用实行自由市场经济国家在世界范围内的主导地位来解释过去两个世纪以来股票的高回报率，但谁又能预料到在20世纪30年代的大萧条和紧接而来的第二次世界大战中，市场导向型国家会取得如此辉煌的胜利？最近几十年来的世界股票价格增长可能反映了资本主义黄金时代——一个至今还处于上升趋势，但将来可能会衰落的社会体系——的来临。但即使将来资本主义衰落了，我们也不知道是否有资产能够保值。实际上，如果以史为鉴，在纸币本位制下，对于任何政治或者经济动乱，政府债券可能都比股票危险得多。正如下一章所示，从长期来看，债券风险实际上高于股票风险。附录1A 1802~1870年的股票
最早进行上市交易的美国股票是1791年的两只银行股：纽约银[1]行和合众国银行。两只股票的发行都取得了巨大的成功，并且很快就产生了溢价。但是在财政部长亚历山大·汉密尔顿的助手威廉·杜尔试图操控股市并导致股市崩溃后，这两家银行都倒闭了。而纽约股票交易所的前身则于1792年5月17日因这次事件而诞生。
18世纪一位研究企业组织理论的专家约瑟夫·大卫断言，股权资本时代就要来临。这不仅是对于那些可能盈利的企业而言，而且用他的话来说也是“对那些暗藏巨大风险而且成功机会很遥远的企业而[2]言”。尽管在1801年以前就有300多家公司被国家授予特许权，但是仅有不到10家公司可以进行规范的证券交易。1801年以前被授予特许权的公司中有2/3都与运输业联系在一起：码头、运河、公路和桥梁。但19世纪早期的重要企业却都是金融机构：银行以及之后的保险公司。那时候，由于许多制造企业没有资格发行债券和股票，因此银行和保险公司持有这些制造企业的债券和股权。19世纪金融公司股票价格的波动反映了总体经济状况和那些制造企业的盈利情况。第一只大型非金融类公司股票是于1825年发行的特拉华·哈德森运河（Delaware and Hudson Canal），60年后它成为道琼斯工业指数原始股票之一。1830年，第一只铁路股莫霍克·哈德森（Mohawk and Hudson）上市，在之后的50年里，铁路股票成为交易量最大的股票。
[1]目前，最古老的持续经营的公司是成立于1767年的德克斯泰公司（Dexter Corp.），这家位于美国康涅狄格州的特殊材料制造商于2000年9月被生物制剂公司Invitrogen Corp.收购。现存最老的公司是专业印刷公司保捷公司（1775）；第二家是被第一联合国家银行——其前身是成立于1782年的宾夕法尼亚州第一国家银行——合并的瓦乔维亚银行（Wachovia Bank）；第三是成立于1784年的纽约公司银行，1791年，该银行成功地被合众国银行收购，而后者则被卷入了1792年的大危机。
[2]Werner and Smith,Wall Street,p.82.附录1B 算术平均回报率和几何平均回报率
算术平均回报率r是每年回报率的平均值。如果r到r是n年的回A1n报率，那么r=（r+r+……+r）/n。几何平均回报率或者说复利回报A12n率r是一年总收入乘积的n次方根减1，用数学公式来表示就是G1/nr=[（1+r）（1+r）+……+（1+r）]-1。一项能够获得几何平均回G12nn报率r的资产在n年以后将会积累到原始资产的（1+r）倍。几何平GG均回报率相当于算术平均回报率减去年回报率方差的1/2，或者说r≈G2r-1/2s。A
投资者只能在长期内预期获得几何平均回报率。除非所有年份的回报率都相等，否则几何平均回报率总是低于算术平均回报率，这个差额反映了年回报率的波动性。
我们用一个简单的例子来说明这个差额。如果一项资产组合在第一年下降了50%，第二年又翻了一番（回到原来的水平），那么买入并长期持有的投资者的总收益就为0。按照前面的定义，几何平均回报率的计算公式为（1-0.5）（1+1）-1，意味着这两年内投资者收益为0。而算数平均回报率r则为（-50%+100%）/2=25%。在两年的时A间里，投资者必须准确把握市场时机，算术平均回报率才能逐渐靠近复利回报率或者总回报率。特别是如果投资者在第二年增加资金投入，就可以期待股票价格回升。但是如果市场在第二年下跌，这个策略就不能成功，而这类投资者的收益也会小于买入并长期持有的投资者的收益。第2章 风险、收益和资产配置为什么长期股票风险小于债券
世界上有哪种投资能真正保证固定或者确定的收益呢？……这本书的每一位读者都将清楚地认识到，投资于债券的每个人都是在对一般物价水平或者货币购买力进行投机。[1]——欧文·费雪，1912年风险和收益的衡量
风险和收益是构建金融和资产组合管理的基石。一旦我们可以确定某项资产的风险和预期收益，现代金融理论就能指导投资者确定最佳的资产组合。但是股票和债券的风险和收益都不是像光速或者万有引力一样的物理常量，在自然界中等待人们去发现。尽管相关的历史数据非常多，但却没有一个人能肯定那些决定资产价格的潜在因素会一直保持不变。我们不能像在自然科学中一样在保证其他变量恒定不变的情况下来估计方程中的参数。正如诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森喜欢的一句话：“我们仅有一个历史样本。”
但是为了把握未来市场的方向，我们仍然必须先分析过去的市场情况。第1章阐述了这样的观点：从长期来看，固定收益资产的回报率不仅低于股票，而且由于通货膨胀的不确定性，债券的长期风险还可能大于股票。在本章，我们将认识到，由于风险随着时间变化的特性，资产配置方式很大程度上取决于投资者的长远规划。
[1]Irving Fisher et al.，How to Invest When Prices Are Rising,Scranton,Pa.：G.Lynn Sumner＆Co.，1912,p.6.风险和持有期限
对于许多投资者而言，衡量风险的一种最有效的方法就是想象一个“最坏的局面”。图2-1中列出了1802年以来持有期限为1~30年的股票、债券和国库券的实际回报率的最好和最坏的情形。这里的股票回报率是通过美国小盘股和大盘股的资本加权指数的股利收益加上资本利得或损失计算得出的。(.*)
柱状图的高度代表了最好和最坏的回报率的差额，我们应该注意到，随着持有期限的增加，相对于固定收益资产而言，股票的最好和最坏回报率差额明显缩小。
如果持有期限仅为1年或者2年，股票的风险毫无疑问比债券和国库券的风险大。但是从1802年以来，如果持有期限增加到5年，则股票最坏的回报率是每年-11%，比最坏的债券或国库券回报率稍逊一筹。但是当持有期限上升到10年时，最坏的股票回报率就已经优于债券或者国库券了。
对于20年持有期限而言，股票回报率则从来没有低过通货膨胀率，而20年期的债券和国库券回报率却曾经一度比通货膨胀率还低3%。如果这样的回报率持续20年，那么该债券投资组合的实际购买力将会被削弱一半。如果持有期限为30年，那么股票最坏的回报率几乎都比通货膨胀率高2.6%以上，与固定收益资产的平均收益率相差无几。
比起债券或者国库券，股票的持有期限超过17年后，其实际回报率就不会为负，这一点非常重要。从长期来看，股票积累财富的风险尽管看起来比债券大，但实际却正好相反：确保购买力安全的长期投资就是股票的多样化资产组合。
一些投资者不知道10年、20年甚至更久的持有期限是否与他们的长远规划有关，但是这些投资者通常会犯的一个最大错误就是低估了他们的持有年限。因为大多数投资者所理解的持有年限是一只特定股票、债券或者共同基金的年限，而这里所指的持有年限是指投资者手中的所有股票或者债券的年限，而不管在这个期间内其资产组合发生了什么变化。
表2-1详细列出了不同持有年限内，股票回报率高于债券或者国库券回报率的比例。随着持有年限的增加，股票回报率高于固定收益资产回报率的比例也在加速增大。对于10年持有期限，股票回报率高于债券和国库券回报率的概率为80%；对于20年期，该数据到达90%；而在30年持有期限内，股票回报率则100%高于债券和国库券回报率。
正如我们在上一章提到的，债券回报率优于股票的最后30年历史终结于1861年，正是美国内战开始之际。这是一个我们应该铭记的日子：在过去175年里，一个购买了新发行的30年期政府债券（这些债券以年为单位发行）的投资者的收益从来没有超过一个持有同样期限的普通股多样化资产组合的投资者的收益。
尽管在长期内，股票业绩优于债券已经是显而易见的事实，但我们也必须注意到，持有期限为1年或者2年的股票的业绩在5年中大约只有3年超过债券或者国库券业绩，这意味着在5年中约有2年的时间，股票投资者的收益将少于国库券或者银行存款投资者的收益。短期内债券和国库券的收益高于股票是许多投资者不愿将资本长期投入股票[1]的主要原因。
[1]以行为经济学为主题的第19章将会分析投资者对损失的厌恶心态，无论这个损失有多小，都会影响投资者以后的资产配置。市场高点时的投资者收益
许多投资者尽管已经相信了股票的长期优势，但仍然认为当股票价格趋高时不应该进入股市。其实对于长期投资者来说，这种观点毫无根据。图2-2显示了20世纪八大主要股票市场在10年、20年、30年持有期限内剔除了通货膨胀因素的总回报率。
如果持有期限达到30年，那么投资者即使是在市场最高点时买入股票，股票积累的财富也是债券的4倍多，国库券的5倍多；如果持有期限为20年，那么股票积累的财富也能达到债券的2倍；即使持有期限仅为10年，股票回报率仍然高于固定收益资产回报率。历史已经证明，除非投资者认为他们很有可能要在未来的5~10年内动用其储蓄才能维持现有生活水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]