作者：(美)本·伯南克(Ben Shalom Bernanke)
出版社：中信出版社
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金融的本质：伯南克四讲美联储试读：
序言
金融危机中的中央银行与货币政策：伯南克观点
在美联储（the Federal Reserve）的发展历史上，能够亲历重大金融危机并且参与具体应对的美联储主席并不多，伯南克是其中之一。作为一位持续跟踪研究“大萧条”（the Great Depression）以及金融危机相关问题的金融学家，伯南克在金融危机中得以有机会在其理论研究的基础上直接参与危机应对的决策。从这个意义上说，伯南克如何看待金融危机中的中央银行、如何看待金融危机中的货币政策，就有其特别的价值。无论是伯南克的支持者还是批评者，许多人实际上都对伯南克在金融危机中的决策逻辑和政策思考格外关注。伯南克与美联储的渊源
伯南克于1953年出生在美国佐治亚州，他在大学入学考试中，以十分优秀的成绩被哈佛大学录取。1975年，他以经济学系最优等成绩从哈佛毕业，随后进入麻省理工学院深造，并于1979年获得博士学位。之后伯南克投身教职，在斯坦福大学任教6年（1979~1985年），又于1985~2002年间在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授，还曾担任该校经济系主任。
从其研究经历看，伯南克与美联储一直有着密切的联系。在担任美联储主席之前，他就与美联储有了近20年的深入接触。1987~1996年间，他先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行做访问学者；他还是纽约联邦储备银行学术顾问小组的成员（1990~2002年）；2002~2005年间，他是美联储理事会成员；2006年，他接替艾伦·格林斯潘，成为美联储主席。
此外，伯南克的研究方向也与其美联储的工作十分契合。他主要研究货币政策和宏观经济史，学术成果颇丰。在货币政策方面，伯南克主张设定一个明确的通胀目标，并清晰地向公众传达政策目标和计划行为，以引导市场通胀预期，推动美联储提高政策的可信度。他在《通货膨胀目标制：国际经验》一书中，比较集中地阐述了上述理念。
值得一提的是，伯南克对“大萧条”有着深入的研究。他在博士学习期间，就醉心于研究美国20世纪30年代的经济大萧条。他认为自己是个“‘大萧条’迷”，对“大萧条”的研究贯穿了其整个学术生涯。他曾说过：“解释‘大萧条’是宏观经济学的‘圣杯’。”2000年出版的《大萧条》（Essays on the Great Depression）一书，收录了伯南克1983~1996年间发表的多篇关于“大萧条”的论文。他认为总需求下降是“大萧条”爆发的决定因素，而总需求下降由货币因素和金融因素两方面导致：货币因素是指当时存在缺陷和管理不善的金本位制所带来的全球性的货币供给紧缩；金融因素则是指银行业恐慌和银行倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，从而加剧了经济崩溃。
虽然伯南克在学术和理论研究上一直关注“大萧条”，但他在继任美联储主席时未曾想到，华尔街和全球金融市场可能也未曾料到，这位一直跟踪研究“大萧条”的金融学家，确实在面对一次真正类似“大萧条”的金融危机。
从经济环境看，伯南克本来是在美国经济欣欣向荣时继任美联储主席的，上台伊始，他还承诺将在一定程度上保持“格林斯潘时代”政策的延续性。但出乎美联储意料的是，在伯南克履新后不久就迎来了震撼世界的美国金融危机。伯南克对“大萧条”的深入研究、在多个联邦储备银行做访问学者的经历，刚好为他应对危机奠定了理论和实践基础。
对于伯南克如何带领美联储应对此次危机，各类媒体已有种种报道。如拯救“大而不倒”的金融机构、实施量化宽松（Quantitative Easing，即QE）等，早已为世人所熟知。但许多读者却少有机会系统性地了解，在应对此次危机过程当中，美联储相关政策背后的经济金融决策理念。
本书正好为我们提供了这样一个视角。它是根据伯南克2012年在乔治·华盛顿大学的四次讲座的内容整理而成，于2013年在美国出版，出版之后很快成为华尔街广受关注的金融读物之一。本书的内容要点
本书主要分为四讲，内容贯穿了美联储从1914年成立至此次金融危机期间90多年的历史，既是一本关于美联储的中央银行金融简史，也是应对危机的金融政策演变史。
第一讲主要讲述美联储的起源与使命。美国南北战争结束后的40多年间，美国经历了6次大的银行体系恐慌，促使其于1914年成立了美联储，以维护银行体系的稳定。刚刚诞生的美联储度过了十余年“轻松而愉快”的时光，那是美国历史上的一段经济繁荣期。1929年金融危机爆发，美联储迎来了第一次重大挑战。不幸的是，那次危机最终还是演变成了“大萧条”。除了经济历史和纪录片中那些关于“大萧条”的画面，一系列数据也揭示了当时美国的惨状：近万家银行倒闭，股指下跌达85%，GDP（国内生产总值）下跌近1/3，物价下跌近20%，失业率逼近25%。
伯南克认为，美联储在“大萧条”期间并未发挥应有的作用、履行其应有使命，而这正是导致金融危机恶化为“大萧条”的关键性因素。
伯南克指出美联储有两大使命：其一是维持金融稳定，即保证金融体系正常运转，缓解甚至阻止金融危机或金融恐慌；其二是维持经济稳定，保持经济稳定增长，并维持低通胀。美联储可以分别运用最后贷款人工具和货币政策工具来实现上述两大使命。
本书的第二讲，伯南克讲述了“二战”以来直到最近这次金融危机爆发前的美联储。“二战”期间至1951年，为降低美国政府战争债务的压力，美联储被迫维持低利率。1951年，《美联储–财政部协议》（the Fed–Treasury Accord）签署，美联储才获得独立地位。随后，美联储在20世纪50年代实施了“逆风向”的货币政策，迎来了经济的繁荣发展。从60年代中期开始，因信奉通胀率和失业率之间的替代关系（即菲利普斯曲线），美联储的货币政策开始转向过度宽松，为通货膨胀埋下了隐患。随着70年代石油危机的爆发，美国经济再次陷入高通胀。70年代末，当时美联储的铁腕主席保罗·沃尔克宣布提高利率（30年期住房抵押贷款利率达18.5%），通胀水平随之下降，但也致使失业率飙升至10%以上。沃尔克因此被称为“反通胀斗士”。
沃尔克的相关政策，虽然带来了美国经济的阵痛，但也为格林斯潘时代的经济“大缓和时期”奠定了基础。格林斯潘于1987年出任美联储出席，在任19年内，美国经济增长和通胀率的波动区间都大为缩小，因此被称为“大缓和时期”。
2001年互联网泡沫危机爆发，在格林斯潘和美联储的应对下，此次危机导致的经济衰退只持续了8个月，是一场温和的衰退。伯南克将互联网泡沫危机和最近的这次经济危机进行了比较。他提出了疑问：与2001年的股市暴跌相比，2006年房价下跌所导致的账面价值缩水量与其相当，为何此次危机对经济的影响更为严重？他给出了这样的解释：房价下跌只是个导火索，关键是金融体系的诸多漏洞导致了火势的迅速蔓延。
本书的第三讲和第四讲主要阐述此次金融危机以及美联储的应对措施。这两讲能让我们充分了解美联储相关政策如何出台及其背后的理念。在第三讲中，伯南克主要道出2008~2009年间金融危机深化时，美联储是如何行使其最后贷款人职能以维持金融稳定的。面对货币市场基金遭遇“挤兑”、商业票据市场面临冲击、市场流动性冻结等局面，美联储秉承“白芝浩原则”，通过贴现窗口迅速向金融体系注入大量资金。美联储还对贝尔斯登、美国国际集团和“两房”等大型金融机构实施救助，以避免其倒闭带来恐慌性蔓延。
第四讲主要讲述金融危机所带来的影响。首先，金融危机导致了严重的经济衰退。对此，美联储积极利用货币政策工具来追求经济稳定。美联储最先启用传统货币政策，将联邦基金利率由2007年末的5.25%迅速降至2008年末的0~0.25%之间。至此，调控短期利率的传统货币政策已用尽，但经济仍在急剧衰退。于是，美联储又启动非传统货币政策——大规模资产购买计划（LSAPs），也就是量化宽松。第一轮和第二轮量化宽松分别于2009年3月和2010年11月开始，从而使美联储资产负债表膨胀了两万多亿美元。
其次，金融危机让美联储等监管机构对金融体系漏洞有了更深入的思考。2008年之后，美国进行了大量的金融监管改革，包括出台[1]《多德–弗兰克法案》。该法案对系统性监管的缺失、对部分金融机构及业务的监管真空、“大而不倒”、衍生品业务等漏洞都给出了相应的解决方案。组织翻译和校对本书的期望
伯南克在本书中指出，美国金融危机在2009年初基本稳定了下来，经济衰退也在2009年中期基本结束。
有分析指出，伯南克领导的美联储，比较成功地阻止了第二次“大萧条”的发生。或基于此原因，2009年，伯南克当选美国《时代》周刊年度人物，该刊对他的评价是：“如果没有伯南克，情况还会更糟！伯南克不只是吸取历史教训，他自己谱写了历史。”美国总统奥巴马在提名伯南克连任美联储主席时，评价伯南克“是一个对经济大萧条起因有着深入研究的专家……拥有深厚的专业背景、过人的勇气和创造力，有能力来完成作为美联储主席的使命”。
尽管伯南克广受赞誉，但也不乏对他的批评之声，如伯南克在危机爆发初期，对其严重性估计不足；对大型金融机构的救助，更是招致了很多美国民众的不满；大规模的流动性扩张，引发了对未来通胀的担忧等。信奉自由市场的人曾对他发起猛烈抨击，认为美国不能回避严厉的结构调整来提振经济，而伯南克主张的政策对提振经济的利好效应可能是短暂的，成本却会加倍，这些政策实施的时间越长，最终就越是骑虎难下。
而通过这本书，读者可以更多地倾听伯南克自己的声音，引发更深入的思考。
本书的翻译由巴曙松研究员主持和组织，他还与陈剑博士共同进行翻译协调和统稿校订工作，我负责对全文进行了进一步的审校。巴曙松、陈剑、高扬、李食美、樊燕然、张悦、路扬、余芽方、孙兴亮、白海峰、郑伟一等参与了初译，初译之后又经过了四轮交叉校订与统校，以及从语言、专有名词等各方面的修订。整个翻译过程历时半年，译者希望通过翻译本书，引导读者同亲历金融危机决策的伯南克一起回顾金融危机的演变和美联储的历史。当然，再细致的工作也难免出现疏漏与不足，还望广大读者在阅读的同时不吝批评指正，以便我们不断改进并完善工作。
是为序。邢毓静中国人民银行货币政策委员会秘书长、研究员2013年12月于金融街（文中观点仅代表个人观点，不代表任何机构）注释[1]传统上，美国的法案名称因相关委员会的主席而得名。巴尼·弗兰克时任众议院金融服务委员会主席，2010年众议院由民主党掌控，克里斯·多德时任参议院银行委员会主席。
第一讲 美联储的起源与使命
在这四次讲座中，我主要想谈一谈美联储和金融危机。我对此的看法主要是基于我作为一名经济史学家的角度得出的。要分析过去这几年所发生的问题，我认为得把它们放到央行职能这个大背景下去考虑才有意义，因为中央银行系统已经存在好几个世纪了。因此，尽管我在这几次讲座中会着重介绍金融危机和美联储的应对措施，但我也会对这场危机发生的大背景进行回顾。在对美联储进行介绍时，我会概括性地介绍一下中央银行的起源及其使命。我也会带领大家回顾以前所发生的金融危机，尤其是1929年的“大萧条”，从中可以了解美联储为了履行央行使命是如何决策和行动的。
在本讲中，我暂不涉及当前这次金融危机，而是先讲中央银行的定义、职能以及它是如何在美国出现的。我还会介绍美联储如何应对其第一次重大挑战，即20世纪30年代的经济大萧条。在第二讲中，我会回顾“二战”后中央银行及美联储的发展情况、美联储在20世纪80年代如何战胜通胀、格林斯潘任期内的大缓和时期（the Great Moderation）以及1945年后发生的其他一些变化。此外，我还会花一定的时间讲讲危机是如何逐渐形成的，以及导致2008~2009年经济危机的部分原因。第三讲中，我们会更多地探讨近期发生的事件，包括此轮金融危机最严重的阶段、危机发生的原因及产生的后果，还有美联储和其他政策制定者对危机的应对等。最后在第四讲中，我将谈一谈危机的后果，包括危机后的经济衰退、美联储的应对措施（包括货币政策）以及金融监管方面的变革等。此外，我还将会对此次金融危机如何改变央行的运作方式，以及美联储未来会如何运作，进行一些前瞻性的讨论。
央行是什么
先让我们从广义上来谈谈央行是什么。如果你有一些经济学基础的话，就会知道中央银行并不是一个普通的银行，它实际上是个政府机构，处于一个国家货币和金融体系的核心。中央银行是非常重要的机构，它们引导了现代货币及金融体系的发展，并在经济政策制定中发挥重要作用。在过去很长一段时间内，由各种各样的机构代行中央银行的职能。而如今几乎每个国家都建立了中央银行，如美联储、日本银行（the Bank of Japan）、加拿大银行（the Bank of Canada）等。货币联盟是个例外，联盟中的多个国家共享一家中央银行。欧洲中央银行（the European Central Bank）就是个典型的例子，它是欧元区17个国家共同的中央银行。即便如此，各成员国仍各自拥有中央银行，这些央行也是整个欧元体系的组成部分。如今中央银行已经普遍存在，即使是小国家也拥有中央银行。
那么，中央银行的职能是什么？其使命又是什么？在此，我们将对央行的两个职能进行一些探讨。它的第一个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。
要实现这两大职能，中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率，进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资，从而拉动经济增长。同样，如果经济增长过热或通胀问题严重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率（federal funds rate）。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本，来减轻经济过热的压力，从而抑制经济过快增长。货币政策是中央银行多年来试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。
中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给（the provision of liquidity）。大家对这项职能或许不那么熟悉。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于维持这些金融机构的稳定性，从而有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”（lender of last resort）工具。如果金融市场崩溃，金融机构又没有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做“最后贷款人”，通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。
大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工具，即金融监管。中央银行通常扮演着监管银行体系的角色，通过评估银行投资组合的风险状况、确保银行运营规范等，来保持金融系统的健康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风险控制在合理范围内，那就从源头上降低了金融危机发生的可能性。但这一工具并不是央行所特有的。例如，在美国，还有许多其他机构与美联储一起监管着金融系统，包括美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，即FDIC）、货币监理署（Office of the Comptroller of Currency）等。因此，我在这里不对该工具予以详谈，而是重点分析其他两个重要工具——货币政策和最后贷款人职能。
中央银行起源于哪里呢？大家可能还不知道，其实中央银行并不是个新鲜事物，它已经存在很长时间了。大约三个半世纪前，即1688年，瑞典就建立了中央银行。英格兰银行成立于1694年，在接下来的几百年里，或者说至少在好几十年中，它都是全球最重要也最[1]有影响力的中央银行。法国的中央银行成立于1800年。所以说，有关中央银行的理论和实践，都不是什么新鲜事物。多年来，经济学者和其他领域的学者已对这些问题进行了大量思考。
什么是金融恐慌
我还要再谈谈什么是金融恐慌。总体来说，金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。要解释这个问题，最好的办法是举一个大家都熟悉的例子。如果你看过电影《生活多美好》（It’s a Wonderful Life），你就会知道詹姆斯·斯图尔特在片中扮演的银行家所遭遇的问题之一，就是他的银行面临挤兑威胁。什么是挤兑呢？我们可以设想一种类似的情况。想象一下，在存款保险制度和联邦存款保险公司出现之前，美国的某一个街角有一家普通商业银行，我们姑且称为华盛顿第一银行（First Bank of Washington，D. C.）。这家银行以向企业发放贷款为生，其资金主要来源于所吸收的公众存款。这些存款被称为活期存款，也就意味着储户可以随时提取。随时可提取这一点很重要，因为人们在日常生活中会经常用到存款，比如购物等。
现在想象一下，假设出于某些原因，有传言说这家银行出现了不良贷款并导致其陷入亏损。作为储户，你会这么想：“我不知道谣言是不是真的，但是我知道，如果坐等其他人把存款取出来而自己成为最后一个取钱的，也许一分钱也取不到了。”那接下来你会做什么呢？你会去跟银行说：“我也不知道谣言是不是真的，但我知道大家都会来银行取钱，所以现在我也要把我的钱取出来。”这样一来，储户们就都在银行门前排起了长队。
如今，没有一家银行会持有与储户存款相当的现金，银行一般将现金贷出，形成贷款。所以一旦银行的最低现金储备耗尽，银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难，这不仅需要时间，而且往往还得折价出售。可能在银行还没来得及着手出售的时候，储户们就已经找上门来了，吵着问：“我的钱呢？”所以说恐慌是一种自我实现的预言。储户恐慌使得银行遭遇挤兑，银行不得不折价销售资产来应对，最终导致银行破产，同时许多储户也可能面临存款损失，就像“大萧条”时期一样。
恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题，隔壁银行的储户就会担心他们所存钱的银行是不是也会出问题，因此，一家银行遭到挤兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌。在联邦存款保险公司成立之前，有时银行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款，他们会说：“不能再取款了，我们停止营业了。”这就给那些需要支付工资或需要买东西的人们带来了麻烦。不只是许多银行会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知，所有这些事情加起来，会对经济产生怎样的不利影响。
如果金融机构持有期限较长的非流动性资产，非流动性意味着出售这些资产（如贷款）需要花费相当多的时间和精力；而支持这些资产的资金（如发放贷款的资金）却主要来自资产负债表另一侧的短期负债（如储蓄），那么金融恐慌随时都有可能发生。在这种情况下，很有可能储户会说“等等，我不想把钱存在这儿了，我要取走”，这个机构就会遇到严峻的问题。
那么美联储如何能帮助詹姆斯·斯图尔特呢？记住，中央银行能够行使最后贷款人职能。想象詹姆斯·斯图尔特正在将现金交到要求取款的储户手上，但其银行储备的现金可能满足不了所有提现需求。银行有足量的优质贷款，但不能直接变现，而这时储户又在门口等着要立刻提走他们的钱。这时，美联储就发挥作用了，詹姆斯·斯图尔特可以联系当地的美联储办事处：“你看，我有一大把优质贷款，我可以抵押给你，请你贷一些现金给我。”这样一来詹姆斯·斯图尔特就可以从中央银行提出钱来兑付给储户。只要他的银行的确有偿付能力（即只要贷款确实优质安全），那么挤兑就会被平息，恐慌也就结束了。因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势，结束恐慌。
英格兰银行很早就开始使用这种方法了。事实上，在银行业发展史上有一个关键人物，他是一个名叫沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）的记者。他对央行职能及相应政策进行了很多思考，并得出了一个论断：在恐慌时期，中央银行应当大量放款。只要找上门来的人有抵押物，就可以放款给他。中央银行需要持有安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须进行打折计算。当然，中央银行还应征收惩罚性利率，这样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们愿意支付较高水平的利率，这表明他们确实急需现金。如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，那它就可以平息金融恐慌。一旦银行或金融机构发现自己正在失去储户或其他短期借款人的支持，就可以向中央银行申请贷款。中央银行则接受抵押并提供现金贷款，银行或金融机构则有足够的资金来兑付给储户，从而平息恐慌。如果没有中央银行这个资金来源，没有最后贷款人，那么很多机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资产，其他银行会发现自己的资产也在贬值，这将会引发一些新的问题。于是，恐慌会通过担忧、谣言或资产贬值等形式，蔓延到整个银行体系。所以说，作为中央银行，有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固。
让我们来更详细地谈谈美国以及美联储。美联储成立于1914年。出于对宏观经济和金融稳定性的考虑，国会和伍德罗·威尔逊总统决定创建美联储。南北战争过后直到20世纪初期，美国还没有成立央行。因此，当财政部不能行使稳定金融系统的职能时，这种职能只能由私营企业完成。有许多关于私营企业尝试实现最后贷款人职能的有趣例子，如纽约票据交换所（New York Clearing House）。这是一家私人机构，是一个由纽约普通商业银行组成的团体。之所以叫作票据交换所，是因为它最初就是各银行互相清算票据的场所，银行每天都会来这里结算支票。随着时间的推移，票据交换所开始发挥一些类似中央银行的职能。比如，如果某家银行资金压力较大，其他银行会聚集到票据交换所，共同借款给这家银行，以便其兑付给储户。从这个意义上讲，票据交换所扮演了最终贷款人的角色。有时，票据交换所还会一致同意整个银行系统歇业一周，然后对遇到困难的银行进行观察，评估其资产负债表，以确定其是否是一家安全、信用良好的银行。如果是的话，这家银行就可以重新开业，这样通常也能平息恐慌。这些都是民间尝试稳定银行系统所做出的努力。
尽管如此，此类民间组织并不能完全承担中央银行的职能。除财力不够雄厚外，它们还缺乏独立央行所具有的公信力。毕竟这些银行都是私营机构，人们担心它们可能违背公众利益。因此有必要由美国政府来建立一个行使最后贷款人职能的机构，以帮助流动性不足但具备偿付能力的商业银行平息其所遭遇的挤兑。
这并不仅仅是假设。内战结束后，从1879年金本位制恢复到美联储成立期间，美国的金融恐慌一直都是个非常严重的问题。图1–1展示了那段时期，在6次比较大的银行业恐慌中，美国银行的倒闭数量。
你可以看到，在1893年那次异常严重的金融恐慌中，全美国有500多家银行倒闭，给整个金融体系和实体经济造成了严重后果。在1907年那次恐慌中，尽管倒闭的银行数量大为减少，但是所倒闭的单个银行的规模变大了。自那次危机后，国会开始考虑也许有必要建立一个政府机构来应对金融恐慌。由此，筹备央行的历程开始。有关方面向国会提交了一份长达23卷的关于筹备中央银行的研究报告，国会慎重审议并着手建立央行。最终，在又遭遇金融恐慌的1914年，中央银行成立。因此，可以说美国国会在20世纪初决定成立中央银行，主要还是出于稳定金融系统方面的考虑。图1–1 1873~1914年间在银行业恐慌中倒闭的银行的数量资料来源：1873~1907年的数据来自《镀金时代的银行业恐慌》（Banking Panics of the Gilded Age，埃尔穆斯·威克，剑桥大学出版社2006年版），表1–3；1914年的数据来自《银行和货币统计，1914—1941》（Banking and Monetary Statistics，1914—1941）。
金本位制的利与弊
大家不要忘了，中央银行的另一项职责是维持币值和经济稳定。从南北战争结束到20世纪30年代，美国实行的一直是金本位制。什么是金本位制呢？它是一种货币体系，在这个体系中，货币的价值以黄金的重量来衡量。例如，在20世纪初，根据法律，黄金的价格是每盎司20.67美元。美元与黄金的重量之间存在一种固定关系，这样反过来也设定了货币供应量，并有助于确定市场上的价格水平。尽管央行的存在有助于加强对金本位制的管理，但是在很大程度上，真正的金本位制会创造出一个自我管理的货币体系，而这样的货币体系至少能部分替代央行的职能。
不幸的是，金本位制还远非完善的货币体系。比如，金本位制造成了极大的资源浪费，你需要开采数以吨计的黄金，然后运到纽约美联储的地下室。米尔顿·弗里德曼曾经强调过这一点，金本位制消耗的巨大成本之一在于，所有的黄金必须要全部从一处地下开采出来，然后再转存到另一处地下。除此以外，实际表明金本位制还会导致许多更严重的金融及经济问题。
以金本位制对货币供给的影响为例，由于金本位制决定了货币供给，央行通过货币政策调控来稳定经济的作为空间就会受到限制。在金本位制下，当经济表现强劲的时候，货币供给就会增加并导致利率下跌，这与今天同样情况下中央银行的做法刚好相反。由于金本位制限制了货币供给，央行就不能灵活地调控利率：在经济不景气时期下调利率，在通胀时期提高利率。有人认为这是金本位制有利的一面，这样中央银行就无权自作主张了（对此人们有争议）。但这也的确会带来负面影响：相较于现代经济，在金本位制下，经济产出和通胀水平的波动性都更大。
金本位制还存在其他问题。比如，它会导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如，1900年，美元的价值大约为20美元兑换1盎司黄金，英镑的价值大约是4英镑兑换1盎司黄金，如此一来，20美元就等于4英镑，即1英镑等于5美元。如果两个国家都实行金本位制，那么两国货币间的汇率基本上就固定了。不像今天，汇率是可以变化的，如欧元对美元的汇率可能上涨也可能下跌。有人认为固定汇率是有利的，但它至少导致了如下问题，即一国货币供应量如果发生变化或受到冲击，或是采取了一系列错误政策，那么通过金本位制与该国货币相关联的其他国家也会受到影响。
举一个现代的例子。如今，中国将人民币与美元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增强，然而很长时间以来，人民币与美元之间存在紧密联系。这意味着，如果美联储在美国经济不景气的时候通过降低利率来刺激美国经济，那么中国国内的货币政策最终也会放宽，因为不同国家的同一种货币或固定汇率下的两种货币，其利率必须是一样的。然而低利率也许并不适用于中国国情，结果中国可能会发生通货膨胀。这样就相当于中国被美国货币政策所“绑架”。所以，无论是有利还是不利的政策，都会通过固定汇率制，从一个国家传导至另一个国家，从而剥夺一国独立管理其本国货币政策的权利。
金本位制的另一个问题是投机冲击。一般而言，金本位制下的中央银行只持有小部分必需的黄金，以支持整个货币供给。英格兰银行实际上就以其黄金持有量低而著名，被约翰·梅纳德·凯恩斯称为“黄金薄膜”（a thin film of gold）。英格兰银行持有的黄金数量虽然较少，却具有在任何情况下维护金本位制的公信力，所以没有人因其持有黄金少而对其进行投机性冲击。但如果出于某种原因，市场对于央行维持金本位制的意愿和承诺失去了信心，那么其货币就会成为投机冲击的目标。这就是1931年发生在英国的真实情况。当时，由于种种原因，投机者失去了对英镑的信任，于是，就像银行挤兑那样，他们带着英镑来到英格兰银行，吵着要兑换成黄金。因为没有储备足够支持其全部货币供给的黄金，没多久，英格兰银行的黄金储备就兑换告罄，这在很大程度上迫使英国宣布放弃金本位制。
有这样一个故事，说当时一位英国财政部官员正在洗澡，一个助手跑来报告：“我们脱离金本位制了！我们脱离金本位制了！”而那位官员回答说：“原来金本位制是可以放弃的啊。”是的，他们是可以的；而且由于英镑受到投机冲击，他们也别无选择。此外，正如我们在美国的例子中看到的那样，有很多金融恐慌都与金本位制相关。金本位制并不总是能稳定金融系统。
最后，人们称金本位制的优点之一是能维持币值的稳定，它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看（差不多5年或10年内），你会发现，金本位制下的通货膨胀（物价上涨）或通货紧缩（物价下跌）现象是很多的，因为在金本位制下，经济中的货币总量会随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子，如果在加利福尼亚发现了金矿，那么经济中的黄金总量就会上升，从而导致通货膨胀；而如果经济快速增长，黄金就会短缺，从而导致通货紧缩。因此在短期内，实施金本位制的国家会频繁地发生通货膨胀和通货紧缩。然而长期来看，如几十年间，物价则是相对稳定的。
这对美国而言也是个很严重的问题。19世纪后期，相较于经济增长，黄金总量出现了相对短缺。黄金不足，导致货币供应开始相对收缩，美国经济经历了一次通货紧缩，也就是说，这个时期的物价逐渐下跌。这引发了许多问题，尤其是对农民及其他从事农业相关工作的劳动者造成了影响。设想一下，如果你是一位堪萨斯的农民，从银行贷了款，每月必须支付20美元的还款，而且这种支付的款项是固定的。那么你会如何获得用于偿付贷款的资金呢？你会通过种植农作物，然后在市场上出售来获得。如果通货紧缩发生了，那就意味着你的玉米、棉花或谷物的价格在这段时间是下跌的，但是你每月支付给银行的款项是不变的。因此通货紧缩给农民带来巨大压力，他们眼睁睁看着自己产品的价格不断下跌，但债务却丝毫没有减少。因此，农民们被农作物价格的不断下跌榨干了。他们意识到通货紧缩并不是一次意外，而是由金本位制造成的。
所以当威廉·詹宁斯·布赖恩竞选总统时，他的主要竞选主张就是要完善金本位制。他尤其想将金属银添加到这个金融体系中。这样一来，流通中的货币量就会增加，通胀水平也可以随之提高。他关于这项主张的演讲十分具有感染力，也很具有19世纪演说家的风采，他说：“你们不能将布满荆棘的王冠压向劳动者的额头，你们亦不能将人民钉死在黄金的十字架上。”他想表达的是，金本位制正在伤害那些勤劳正直的农民，他们竭尽全力去偿还银行贷款，却发现自己农产品的价格在不断下跌。
因此，金本位制出现问题是推动美联储成立的原因之一。1913年，在所有研究全部完成以后，国会终于通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），奠定了美联储成立的基础。威尔逊总统把签署《联邦储备法案》看作自己执政期间最重要的国内政治成就。为什么他们想建立中央银行呢？《联邦储备法案》规定，新成立的美联储有两项任务：一是行使最后贷款人职能，努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌；二是管理金本位制，取消金本位制对币值的严格限定，避免利率和其他宏观经济指标的大幅波动。
有趣的是，美联储并不是国会为建立中央银行而进行的第一次尝试。之前还有两次尝试，一次是由亚历山大·汉密尔顿提出的，还有一次则是在19世纪提出的。在这两次尝试中，国会都听任央行倒闭，问题主要在于以缅因街（Main Street）为代表的普通民众和以华尔街（Wall Street）为代表的资本家之间存在重大分歧。缅因街人士（如农民）担心中央银行会成为主要为纽约和费城那些资本家提供服务的工具，而非代表整个国家的利益，也不会成为真正意义上的国家中央银行。因此，前两次建立央行的尝试均以失败告终。图1–2 联邦储备区和联邦储备银行的所在地以及联邦储备委员会所在地
伍德罗·威尔逊总统尝试用另一种途径进行改进：他不只在华盛顿建立一家中央银行，还在全美各大主要城市创建了12家联邦储备银行。图1–2显示了今天仍然能看到的12个联邦储备区，其中每一个[2]区都有一家联邦储备银行。华盛顿的联邦储备委员会监管着整个系统。这种机构安排的价值在于其创建了一家真正意义上的中央银行，一个能代表这个国家每个地区人民利益的央行；国家经济各方面的信息也都能汇集到华盛顿。今天的央行依然如此。当美联储制定货币政策时，它会考虑整个国家所有不同联邦储备银行的意见，再在国家层面上制定相关政策。
美联储成立于1914年，并在一段时期内运行良好。20世纪20年代，即“咆哮的20年代”，是美国历史上极度繁荣的一段时期。当时美国经济在世界上占绝对统治地位，因为大多数欧洲国家还没有从“一战”中恢复过来。当时还出现了许多新发明，人们开始围坐在无线电收音机旁，汽车也变得更加普及。新的耐用消费品大量出现，而与此同时美国在20年代的经济增长也比较强劲。这给了美联储积累经验和建立相关流程体系的时间。
美联储的第一次大挑战
1929年“大萧条”发生，这是美联储所面临的第一次重大挑战。美国股市在10月29日崩溃，但此次危机并不局限于美国，它是全球性的，欧洲及世界其他地区的大型金融机构也纷纷倒闭。后果最严重的一次金融机构倒闭事件，可能是1931年一家大型奥地利银行安斯塔特信用社（Credit–Anstalt）的倒闭，这又导致许多其他欧洲银行纷纷倒闭。经济急剧收缩，“大萧条”持续了相当长的一段时间，从1929年直到1941年珍珠港被偷袭后美国卷入战争为止。
理解“大萧条”有多么严重是非常重要的。图1–3描述的是美国股市，图左侧的一条垂直线表示1929年10月股票价格的一次急剧下跌。这就是约翰·肯尼思·加尔布雷思以及众多作家笔下著名的“大崩盘”，他们曾用生动的故事描绘了在“大崩盘”情况下，许多股票经纪人是如何承受不住刺激而跳楼自杀的。但是通过这张图，我想传达的是，1929年的“大崩盘”只是一个开始，之后股价还经历了更为严重的下跌。我们可以看到，股价指数持续下行，到1932年中期，该指数较1929年的峰值已经下跌了85%。因此，这种情况远比短期的股市下跌要糟糕得多。图1–3 1929~1933年间标准普尔综合股票价格指数数据来源：证券价格研究中心（Center for Research in Securities Prices），标准普尔500指数索引文件。
实体经济，即非金融经济，在这次“大萧条”中同样受到了很大冲击。图1–4a是实际GDP的增长情况。如果柱形在零线以上，表示实际GDP处于增长期。如果柱形在零线以下，则表明其处于衰退期。1929年，经济增长率超过了5%，并且一直处于持续增长状态。但是1930~1933年间，经济每年都呈大幅萎缩态势。因此它是GDP的一次大幅下降，这期间美国GDP下滑了近1/3。与此同时，美国经济还经历着通货紧缩（物价下跌）。正如图1–4b所示，1931~1932年间，物价下跌了将近10%。那么，如果你是个曾在19世纪晚期生活就很困难的农民，试想一下1932年在你身上将发生什么。农作物价格下跌了一半甚至更多，而你仍然要为你的抵押贷款向银行偿还同样多的钱。
随着经济的萎缩，失业率飙升。20世纪30年代还没有实行如今这种个人家庭调查，因此图1–5中的数据只是估计值，并不精确。但是我们至少可以得出，在30年代早期，失业率的峰值接近25%。图中的阴影区域表示的就是这段衰退期。即使是在30年代末，在世界大战改变这一切之前，失业率仍停留在13%左右。图1–4a 1925~1934年间实际GDP注：阴影部分代表“大萧条”的年份。数据来源：《美国历史统计数据》（Historical Statistics of the United States），千禧年版（纽约：剑桥大学出版社2006年版），表Ca9。图1–4b 1925~1934年间CPI（消费物价指数）数据来源：《美国历史统计数据》，千禧年版，网络版，表Cc1。
正如你所料想的那样，在经济一团糟的情况下，大量储户到银行挤兑，许多银行随之倒闭。图1–6显示的是每年银行倒闭的数量，我们可以看到在20世纪30年代早期，银行倒闭的数量出现了一个明显的峰值。图1–5 1910~1960年间失业率注：阴影部分代表“大萧条”的年份。数据来源：《美国历史统计数据》，千禧年版，表Ba475。图1–6 1910~1940年间银行倒闭数量数据来源：美国联邦储备委员会，《银行和货币统计》（Banking and Monetary Statistics），1914~1941年，表66。
是什么导致了这场重大的灾难呢？在这里，我要重申一下，它不仅是美国的灾难，更是全世界的灾难。德国的萧条比美国更严重，而那次萧条或多或少直接导致了希特勒在1933年的当选。到底发生了什么？到底是什么导致了“大萧条”？可以想见，这是一个非常重要的课题，也引起了许多经济史学家的关注。正如许多大事件一样，“大萧条”背后也有很多不同的原因，包括“一战”所带来的影响、国际金本位制的问题（虽然国际金本位制在“一战”后重建，但仍有许多问题）、20年代晚期著名的股市泡沫，以及在全世界弥漫的金融恐慌等。因此是一系列的因素导致了“大萧条”的产生。导致“大萧条”的一部分原因是认知层面的，即是理论认知的问题而非政策本身的问题。在20世纪30年代，清算主义理论（liquidationist theory）这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高等。因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，以使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出去。美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅隆说过一段著名的话：“清算劳动力市场，清算股市，清算农场主，清算房地产市场。”这听起来很无情，但是他试图传达给我们的想法是，我们需要摆脱20年代的过度发展，使美国经济重新回到一个合理的健康状态中去。
美联储在这个时期做了什么呢？不幸的是，当首次面临此类重大挑战时，美联储无论是在货币政策还是在金融稳定方面都表现得不尽如人意。在货币政策方面，美联储没有如我们所期盼的那样在这个严重的萧条时期放松货币政策。它不这样做的原因有很多，包括它想防止股票市场投机，想维持国际金本位制，同时它还信奉清算主义理论。因此，美联储并没有发挥货币政策的应有作用，来抵御经济下滑。因此，我们看到了物价的暴跌。对于产出和就业下滑，你可能会说这不一定是货币政策导致的；但是当你看到物价下降了10%的时候，你就应该知道货币政策确实过于紧缩了。通货紧缩是整个问题中很重要的一部分，因为它使得农民和其他一些通过出售产品来偿还固定债务的人们破产了。更糟糕的是，正如我之前提到的，如果实行的是金本位制，那么汇率就是固定的，美国的过度紧缩货币政策必然会影响到其他国家，从而导致经济的崩溃。而美联储保持货币紧缩的另一个原因是，它担心会发生对美元的投机性攻击。要知道英国在1931年就曾经历过那样的事情。美联储担心美元也会受到此类冲击，从而使美国脱离金本位制。因此，为了维持金本位制，美联储提高了利率而不是降低利率，认为保持高利率有利于吸引来美投资同时防止资本外流。但对挽救美国实体经济而言，这却是错误的做法。1933年，富兰克林·罗斯福总统废除了金本位制，货币政策突然变得不再那么紧缩，经济在1933~1934年间出现了强有力的复苏。
美联储的另一项职能是充当最后贷款人，然而美联储也没有履行这一使命。美联储对当时的银行挤兑现象反应不足，致使许多银行相继倒闭，银行体系遭到严重破坏。最终，银行倒闭现象遍及全美，20世纪30年代有近万家银行相继倒闭。直到1934年存款保险制度建立，银行的持续倒闭现象才得以终止。现在来回想一下，为什么美联储当时没有很积极地承担起最后贷款人职能呢？为什么它不借钱给这些面临倒闭的银行呢？在某些情况下，银行确实资不抵债，也确实没有什么办法可以救助它们。比如银行发放了许多农业领域的贷款，然而由于农业部门发生危机，导致许多贷款无法收回。但在一定程度上，美联储的不积极作为，部分是因为其比较认同清算主义理论。该理论认为当时全美银行数量过多，银行信贷过度，只有让银行体系收缩才有利于经济健康发展。但很不幸的是，这并不是正确的处理方式。
1933年，富兰克林·罗斯福上台执政，肩负应对“大萧条”的重任。他很快付诸行动，采取了一系列措施，但部分措施并不成功。例如，为战胜通货紧缩而发布的《全国工业复兴法》（the National Recovery Act），要求企业将产品价格维持在高位。但在货币供给没有扩大的前提下，这不会产生任何作用。尽管罗斯福采取的许多措施并没有奏效，但在我看来，他有两项工作确实有效解决了那些由美联储所导致的问题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可以拿回自己的钱，因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上，存款保险制度建立后，每年的银行倒闭数量由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933~1934年间经历了一个短期的有力反弹。因此，罗斯福所做的上述两件事最成功，因为这从根本上解决了因美联储未尽责而造成甚至是使之恶化的问题。
综上所述，我们能得出哪些关于美联储政策方面的教训呢？这是一次由多重因素导致的全球性的大萧条，因此理解整个事件需要我们考虑整个国际体系。美国及其他国家所犯的政策性错误，是此次大萧条产生或深化的关键性要素。特别是美联储，在应对首次挑战时，没能履行好其两方面的职能。它没能积极运用货币政策来防止通货紧缩和经济衰退，因此没能履行好维持经济稳定的职能。同样，它也没有很好地行使最后贷款人职能，导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给的萎缩。这些都是很重要的教训。当我们考虑美联储该如何应对2008~2009年的金融危机时，我们要牢牢记住这些曾经的教训。
对话学生：您提到1928~1929年间的紧缩货币政策是用来防止股票市场投机的。您是否认为美联储应该采取其他措施（比如提高保证金要求）来防止市场投机，还是说他们采取任何措施来应对泡沫都是错误的？伯南克：这是一个非常好的问题。有证据表明，当时美国股市溢价过高，美联储对此非常担忧。他们只想着通过提高利率来应对，而没有考虑到会对经济产生多大的影响。于是美联储通过提高利率来抑制股市狂热，当然他们的确做到了！但是提高利率同样对经济产生了很多副作用。我们当然知道资产价格泡沫十分危险，我们也想尽可能地化解这些泡沫。但若要通过金融监管途径来解决，那就应该采用更具针对性的解决办法，而不仅仅是提高利率水平这种带有普遍杀伤性的方法。调整保证金要求等方法就好得多，因为至少还可以根据业务的不同而制定不同的标准。回想20世纪20年代，经纪商从事着很多高风险交易，就像短线投资者一样。当时小道消息满天飞，监管机构对交易也没有核查和制约机制，没有规定合格投资者，也没有保证金要求等。因此，我认为美联储若要应对当时的股市投机，应首先从银行贷款、金融监管和交易所运行等方面来着手解决。学生：我对金本位制有个疑问。鉴于我们就货币政策和现代经济所知道的一切，现在为什么还会有回归金本位制这样的论调？回归金本位制还有可能吗？伯南克：这个论调包含两部分内容：一是为了保持“美元的价值”，也就是说，保持长期的价格稳定。该论调认为纸币本身是带有通货膨胀倾向的，但只要金本位制存在，就不会有通胀了。长期来看，我刚才所说的观点在某种程度上确实是对的。但是逐年来看，这一观点就是不正确的了，因此在这一点上着眼于历史是很有帮助的。我认为倡导回归金本位制的另一个原因是它取缔了央行的自由裁量权，它不允许央行运用货币政策去应对繁荣或者萧条，同时金本位制的倡导者认为最好不要把这项灵活处理权赋予中央银行。不过，我认为无论从实践和政策角度来看，金本位制都不可行。在实践方面，一个很简单的事实就是，黄金总量不足以支持整个国际金本位体系，而要获得足量黄金，代价也是很高昂的。但金本位制在实践上不可行的更根本原因是，世界环境已经发生了改变。当年的英格兰银行尽管黄金储备很少，但依然能维持金本位制。因为每个人都知道英格兰银行的第一、第二、第三、第四位的重要目标都是保持金本位制，它对任何其他政策目标都不感兴趣。但是一旦有人担忧英格兰银行不能完全履行承诺，就会发生投机性攻击致使其脱离金本位制。如今，经济史学家们认为，工人运动在“一战”后更加强大，使得政府对失业开始有了更多的担忧。19世纪之前，人们甚至都不会去衡量失业，但是自从“一战”后，人们开始更多地关注失业和经济周期。因此在如今的世界，承诺保持金本位制就意味着，无论在何种情况下、无论失业情况变得多糟糕，央行都不会采取任何货币政策进行干预。如果投资者对于央行履行承诺存有一丝怀疑，那他们就有动力拿现金换回黄金。这就是一个自我实现的预言。金融危机期间，我们已经见识了这个问题的存在，各种固定汇率制在此期间都受到了攻击。我理解这种想回归金本位制的冲动，但是回顾历史你会发现，金本位制运行得并不是很好，在“一战”后尤其糟糕。实际上，有证据表明，金本位制是导致“大萧条”如此严重、持续时间如此之长的主要原因。另外一个惊人的事实是，那些较早脱离金本位制并采取灵活性货币政策的国家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家恢复得更快一些。学生：您提到罗斯福总统通过实施存款保险制度来帮助结束银行挤兑，通过放弃金本位制来结束通货紧缩。我认为在1936、1937年，直到1941年，美国经济经历了二次衰退并且该衰退还持续了一段时间。正如您所说，今天我们已经在一定程度摆脱了衰退。您认为我们应该注意哪些问题，应该注意哪些曾在“大萧条”期间犯过，而如今应当予以规避的错误？伯南克：是的，有一个未被普遍认可的说法是，“大萧条”期间其实有两次经济衰退。1929~1933年间有一次严重的萧条；1933~1937年间，实际上经济获得了相当程度的增长，股票市场也恢复了一些；而在1937~1938年间，实际上还有一个二次经济衰退，虽然没有第一次那样严重，但是也很值得重视。人们对这一点有很多争议，不过有一个观点很早就有人提出来了，即二次经济衰退是由于过早收紧的货币和财政政策所致。在1937和1938年，罗斯福在重压之下减少预算赤字，紧缩财政政策。由于担心通货膨胀，美联储紧缩了货币政策。当然，政策的时机选择并不简单，毕竟同时发生着很多事情。但是早期有解读认为，是由于政策转向过早而拖累了整个复苏进程。如果你接受那种传统的解释，那你需要仔细观察经济运行处于哪个环节，是否过快改变了那些有利于经济复苏的政策。学生：基于我们如今看到的一些图表和一些其他历史趋势，看起来在一次经济衰退后，经济的复苏通常需要5年甚至更长时间，正如“大萧条”和20世纪70年代的石油危机所呈现的一样。您认为在经济萧条发生5年后，失业率仍保持在很高的水平这一现象正常吗？那种批评是否为时过早？在短视的政治氛围中，您将如何处理这些担忧？伯南克：“大萧条”是一次非同寻常的事件。19世纪也曾经历过多次严重的经济下滑，但是没有一次像“大萧条”那样严重。从1929年一直持续到“二战”的高失业率是不正常的，因此我们不能下结论认为这是种常态。现在，有研究结果表明，对发生金融危机之后的经济危机而言，经济复苏可能需要花费更长的时间，因为恢复金融体系的健康也需要一个过程。有人认为这可能是最近这轮经济复苏进展缓慢的一个原因。但我认为这仍是一个悬而未决的问题，上述这项研究仍在讨论之中。所以，事实并不总像你刚刚所说的那样。如果你看一下战后美国所经历的经济衰退，你会发现其实复苏来得非常快，往往只需要两三年时间——每次衰退后经常会伴随着一轮更快的复苏。与其他战后经济衰退不同，这次经济危机是由全球金融危机引发的，这也许就是此轮经济复苏需要更长时间的原因。再次声明一下，该论断目前还没有定论。学生：您已经说过“大萧条”是全球性的萧条，那为什么没有更多的全球性合作，为什么各国央行没有采取合作，形成一个统一的修复方式，而是仍然各自为政呢？伯南克：美联储和多国央行已经采取了合作，而且合作仍将持续。“大萧条”的问题之一是“一战”遗留下来的不良情绪。19世纪，各国央行曾有过一定程度上的合作。但在20世纪20年代，德国正面临着不得不支付战争赔款的处境，法国、英格兰和美国在关于战争债务的问题上一直有争执，因此当时的国际政治环境相当糟糕，从而阻碍了各国央行间的合作。同时，对于固定汇率制下的国家来说，国际间的央行合作更为重要。20世纪20年代，各国因为金本位制而形成了固定汇率体系，这就意味着一国货币政策将影响到其他国家。这是个关于国际间央行合作非常有必要的很好的例子，但这种合作却没有出现。今天汇率制度是灵活的，汇率是可以调整的，这可使其他国家免受一国货币政策的影响，从而在某种程度上减少了国际间央行合作的需求——但我仍然认为这种合作是非常必要的。注释[1]英格兰银行刚成立时并不是一个职能完备的中央银行；它最初只是一个拥有部分央行职能的私人部门，其职能包括发行货币和执行最后贷款人职责。但是随着时间的推移，中央银行基本上成了政府机构，就像现在一样。[2]在1914年，美国的大多数经济活动都集中在东部地区。当然，现在经济活动在全美有了更广泛而均衡的分布，但美联储的分布，还是保留了1914年时的特征。
第二讲 “二战”后的美联储
从历史的视角分析本次金融危机和正在复苏的经济局势，可以有助于大家的理解。在我们接下来的讲座中，我希望大家始终把注意力集中在中央银行的两大基本职能上。一是保持宏观经济稳定，即维持经济的平稳增长和低通胀。而保持宏观经济稳定的主要工具是货币政策。在正常年份里，美联储和其他央行利用公开市场操作——在市场上买卖有价证券等——来调节利率，从而创建一个更加稳定的宏观经济环境。
央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央银行集中精力确保金融系统运转正常，尽一切可能防止出现金融危机或金融恐慌，即便无法阻止，也尽力减轻其带来的影响。上一讲中谈到“最后贷款人”这一概念，是说在发生金融恐慌时，中央银行应遵循“白芝浩原则”，即央行应当在惩罚性利率的基础上，允许自由放贷给有优质抵押品的金融机构，同时通过向金融机构提供短期贷款来防止或减少恐慌以及对金融系统和经济的损害。
货币政策与通货膨胀
让我们再从历史的角度分析一下。以“二战”为节点，那时“大萧条”已经结束，失业率大幅下降，人们纷纷投身于制造弹药和保家卫国中。关于战争，经济学家关注的是经费从何而来。通常情况下，战争经费很大程度上来源于借款。“二战”期间，美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作，利用自身管理利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美联储在战争期间所扮演的角色。
战争结束后，债台高筑的美国政府为如何偿还这些高昂的国债利息而忧心忡忡。因此，即使战争已经结束，美联储仍面临着维持低利率的巨大压力。但弊端在于，如果一国利率长期维持在较低水平，甚至在经济增长和复苏时仍然如此，就可能会造成经济过热和通货膨胀。美联储始终高度关注本国的通胀前景，直至1951年，经过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经济稳定。双方于1951年签署了《美联储–财政部协议》，这一协议具有十分重大的意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。当今世界，各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。特别是，一个独立运行的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。这样一来，独立的央行就可以采取一些立足长远的举措并且能取得更好的效果。这方面的证据是相当充分的。所以，独立运行是世界各主要央行的典型特征，这意味着它们所做的决定不会受短期政治压力影响。
20世纪五六十年代，美联储主要关心的是维持宏观经济稳定。因为当时经济保持增长，货币政策调控相对简单。和“一战”结束后一样，美国经济在“二战”后依然占据主导地位。人们担心可能会有新一轮经济大萧条，但这并没有成为现实。相反，各方面都出现大幅增长。美联储试图遵循所谓“逆风向”（lean against the wind）货币政策，这意味着当经济快速（或过快）增长时，美联储采取紧缩的货币政策，试图抑制经济过热；而当经济增长缓慢时，美联储则要降低利率并采用扩张性的刺激手段以避免经济衰退。1951~1970年间，时任美联储主席的威廉·麦克切斯尼·马丁就对通货膨胀风险相当关注。他曾说：“通货膨胀就像夜晚的盗贼一样。”他试图通过这种“逆风向”政策来控制通胀和保持稳定增长。再加上朝鲜战争和经济的数次滑坡，20世纪50年代也许比你想象中还要动荡。虽然如此，随着“二战”的结束，经济运行不再军事化而回归到民用化，这10年也算得上是硕果累累了。
然而，事情不可能一直一帆风顺。出于我稍后将讨论到的种种原因，从20世纪60年代中期开始，货币政策变得过于宽松。在美联储坚持其政策立场一段时间以后，这种宽松的货币政策最终导致了通货膨胀和预期通货膨胀的激增。图2–1显示的是通货膨胀情况。从图中可以看出，1960~1964年间，年平均通货膨胀率只略高于1%。而在1965~1969年间，即越南战争时期，通货膨胀的势头开始显现。在20世纪70年代初期，通货膨胀率则变得更高。到了20世纪70年代末期，以CPI衡量的通货膨胀率攀升到约13%。20世纪60年代中期至70年代，通货膨胀日趋严重。图2–1 1960~1964年直至1980年间通货膨胀率（通过CPI计算）注：百分比变化的计算是基于不同时期的期末数。资料来源：美国劳工统计局。
为什么20世纪70年代的货币政策会宽松到让通货膨胀成为问题呢？比较专业的解释是：货币政策制定者变得过于乐观，认为经济过热并不会导致通货膨胀。一般来说，失业率可以维持在3%或4%的低水平。然而通过保持稍高的通货膨胀率，你将能够获得更高的就业水平。所以，在经济繁荣的20世纪50年代和60年代初期，美联储开始遵循这一做法。这个问题实际上是相当微妙的，当时的经济理论和实
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