作者：刘钧
出版社：清华大学出版社
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养老保险基金投资运营的风险预警和防范试读：
前言
世界金融危机带来了养老保险基金投资的巨额损失。截至2008年底,金融危机造成的养老保险基金投资的损失大约为5.5万亿美元,致使各国养老保险面临着偿付能力不足的危机,这对于已经陷入困境的养老保险基金来说,无异于雪上加霜。在这种情况下,加强对养老保险基金投资运营风险的预警和防范是各国政府监管当局面临的重大课题。金融危机再一次提醒各国政府监管部门,建立有效的养老保险基金投资运营的风险预警和防范机制,强化对养老保险基金投资运营风险的监管,可以确保养老保险基金资产的安全,可以实现基金的保值、增值,可以确保受益人的权益不受损失。
目前,我国养老保险基金主要由基本养老保险基金、补充养老保险基金和全国社会保障基金三部分构成,已经积累了近万亿元的资产,确保这三部分基金资产的安全、增值已经成为养老保险基金投资运营风险预警和防范的核心问题。
本书从我国养老保险基金的构成、特点、筹资渠道和运营模式出发,分析了我国养老保险基金投资运营可能面临的各种风险,并探讨了评估风险、预警风险、测算投资收益和优化投资组合的方法。在此基础上,探讨了我国养老保险基金投资运营监管的目标、原则、监管的框架体系、监管方式和监管等内容,以期完善我国养老保险基金投资运营监管的机制。
构建养老保险基金投资运营风险的预警和防范机制,不仅需要建立和完善投资风险评估、风险预警和风险管理决策的机制,而且还要建立、健全养老保险基金投资运营的监管机制。养老保险基金投资运营的监管不仅仅是政府监管部门的工作,而且也是养老保险基金管理机构内部的工作;不仅包括社会中介机构的外部监管,而且还包括养老保险基金管理人的内部控制监管;不仅包括投资市场的监管,而且还包括相关法律、法规和制度的建立和完善。本书试图建立系统、完善的养老保险基金投资运营的监管制度,这是确保养老保险基金资产安全的制度保证,也是完善养老保险基金投资运营管理的重要方面。
本书在写作的过程中借鉴了国内外研究的成果,提出了自己对养老保险基金投资运营风险预警和防范的观点与看法。如果有不妥之处,恳请同行专家、学者批评指正。刘钧2010年3月16日于中央财经大学
导论
一、选题的意义
由美国次贷危机引发的全球金融危机引起了世界许多国家养老保[1]险基金投资的巨额损失，金融危机再一次提醒各国政府管理部门，建立有效的养老保险基金投资运营风险预警和防范机制，强化对养老保险基金投资运营风险的监管，可以确保基金资产的安全，可以提高养老保险基金的运营效率，可以保护养老保险基金缴费群体和受益人的利益，可以维护社会的稳定和安全。
构建养老保险基金投资运营的风险预警和风险防范体系，完善养老保险基金投资运营的监管制度，不仅可以保障养老保险基金资产的安全，而且有利于减轻国家的负担，维护社会的稳定。目前，我国学术界有关养老保险基金投资运营风险预警和防范机制的研究还是理论研究的一个薄弱环节。这主要是因为，我国养老保险基金只是在养老保险制度由现收现付制向基金部分积累制改革的过程中逐步形成的。养老保险基金积累后，一直处于省级分散、无序管理的状态下，各省社会保障局挪用、侵占、违规运用养老保险基金、提取过高管理费用等问题的存在，严重地侵蚀了养老保险基金资产的安全，使养老保险基金难以专款专用、难以保值增值。1999年，财政部发布的《社会保险基金财务制度》规定，基金结余国家用于购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券。任何地区、部门、单位和个人不得动用基金结余进行其他任何形式的直接投资或间接投资。由于投资渠道的限制，各省积累的基本养老保险基金的投资收益率比较低。2000年9月，国务院批准成立全国社会保障基金理事会，专门管理财政划拨的全国社会保障基金，储备资金主要用于解决养老保险基金入不敷出的问题。从目前全国社会保障基金理事会经营管理的这部分资金的情况来看，取得了较好的投资收益。但是，全国社会保障基金理事会难以担当起分散在各省的基本养老保险基金投资运营的责任。同时，由于存在着制度设计的缺陷，缺乏一个统一的部门对分布于各省的基本养老保险基金实施有效的管理和检查，还没有配备专业人员和技术资源去分析政策变化对基本养老保险基金投资决策的影响，更缺乏具备专业投资知识的人员对养老保险基金进行有效的投资运营。政府有关管理部门只有将这部分资金委托给独立的基金管理公司、信托投资公司、养老金管理公司投资运营，才能确保基本养老保险基金资产的安全和收益。2001年12月13日，经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，对全国社会保障基金的投资方向作出了明确的规定。2002年12月底，全国社会保障基金理事会决定，将南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实基金管理公司作为首批全国社会保障基金的投资管理人，委托—代理全国社会保障基金资产；中国银行、交通银行成为基金的托管人。2004年5月1日，我国开始实施《企业年金基金管理试行办法》，规范了企业年金基金的管理。2005年3月1日，随着《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》、《企业年金基金管理运作流程》、《企业年金基金账户管理信息系统标准》、《企业年金基金管理机构资格认定专家评议规则》这四个配套文件的实施，标志着规范企业年金投资运营管理的法规体系逐步形成。2006年3月14日，财政部、劳动和社会保障部、人民银行发布的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》规定，海外投资是拓宽全国社会保障基金投资渠道的重要举措，有助于分散投资风险，促进全国社会保障基金的保值增值。2007年4月24日，劳动和社会保障部发布的《关于做好企业年金移交工作的意见》规定，社会保险经办机构、原行业管理及其企业自行管理的企业年金应当移交给具备资格的管理机构运营。这一措施的出台，预防了企业年金资产的违规、分散化管理，规范了企业年金基金资产投资运营的管理。随着基本养老保险基金、全国社会保障基金、企业年金基金委托—代理的进一步发展，加强对养老保险基金投资运营风险的预警和防范，构建养老保险基金投资运营监管体系和机制就显得尤为重要，这是一项长期复杂、逐步完善的系统工程。
二、国内外研究现状
(一) 国外研究现状国外学者对于养老保险基金管理的研究比较早，研究的内容比较深入，研究的方法比较先进，主要有以下几个方面。
1.关于养老保险基金积累必要性的研究。1966年，亨利·艾伦(Henry J. Aaron)曾经证明，如果萨缪尔森的“生物回报率”(人口增长率+实际工资增长率)大于市场利率，现收现付制能够在代际之内进行“帕累托”有效配置；基金积累制将会带来一个使各代的生命期效[2]应都要减少的跨时配置。艾伦认为，长期内现收现付制资金不足并不是一个严重的问题，可以在原有的体制上加以改进，并且无须改进[3]原体制的基本框架结构。由此，引发了一场旷日持久的对现收现付[4]制和基金积累制福利效应的讨论。由于艾伦是把实际工资增长率和市场利率作为一个外生变量来对待的，因此他所研究的经济被称为是一个小型的开放经济，而现收现付制赖以达到“帕累托”有效的外生[5]条件也被称为艾伦条件。但是，也有一些经济学家甚至完全否定现收现付制存在的必要，积极倡导美国进行以基金积累制为主的养老保险制度改革。美国哈佛大学教授马丁·弗尔德斯坦(Martin Feldstein)认为，养老保险会通过两个相反的力量影响个人的储蓄。一个力量是，人们既然可以从公共养老金计划中获得收益，就可以减少为了退休期的消费而在工作时积累财产的需要，这叫做“资产替代效应”。另一个力量是，因为与财富审查有关的社会保障可以增加储蓄，因而可能诱使人们提前退休。提前退休意味着工作期的缩短和退休期的延长，这反过来又要求人们要有一个比较高的储蓄率，这叫做“退休效应”。个人储蓄的净效应主要取决于这两个相反效应的对比。如果资产的替代效应大于退休效应，个人储蓄就会减少；如果退休效应强于资产替[6]代效应，则个人储蓄就会增加。在分析两种效应的基础上，弗尔德斯坦积极倡导对养老保险制度进行以基金积累制为宗旨的私有化改革，这样既有助于解决养老保险基金未来的赤字问题，又可以提高国民的储蓄率，还有助于促进经济增长。但是，也有一些专家持相反的意见，他们认为，基金积累制并没有想象的那么美好，养老保险制度非常有可能陷入下一次交易所危机的泥潭，从而成为一种呆滞的制度。美国《纽约时报》评论道：“我们不相信，国家退休金制度应当迫使所有有关的人——有经验的人和无经验的人、富人和穷人都遭受投资带来的风险。”这些专家还认为，投资收益差别的风险和重担[7]应该由社会而不应该由单个人来承担。
2.关于养老保险基金投资的研究。美国麻省理工学院经济学教授彼特·戴尔蒙(Peter A.Diamond)认为，只要将一部分养老保险基金投资于股票市场，就可以解决目前养老保险基金面临的问题和困境。戴维斯认为，养老保险基金能够强化资本市场中的中长期性投资，提高[8]资本配置效率，并引导金融结构的创新和市场结构的现代化。戴维斯还认为，养老保险基金通常要求有一个长期稳定的回报，因此，不应该选择风险较高的投资工具。但是，在不同的养老金计划中，投资风险的分布往往也是不同的，而这种差异也会反映到它们在资本市场的投资行为上。戴维斯总结了确定缴费计划和确定受益计划的不同风险分布及其投资行为的差异。他指出，一个确定受益的计划通常比一个确定缴费的计划更能够为受益者防范风险。这是因为，在确定受益制下，风险通常是由提供缴费的雇主承担的，而雇员则只是相当于按[9]照一个资本市场的长期回报率，用工资去交换养老金。美国著名的养老金专家博迪(Bodie)也认为，养老保险基金是促进美国金融市场[10]创新的主要力量。养老保险基金无论是以直接方式亦或间接方式都促进了资产抵押债券的发展、结构性金融工具和金融衍生产品的广泛运用，促进了指数基金零息债券的出现。市场波动时，旨在保护投资者的综合性金融工具的供给等。智利和拉美国家基金制养老保险制度[11]的重大调整，更是极大地促进了金融工具的供给等。
3.关于养老保险受益人权益保护的研究。关于养老保险受益人权益保护的研究主要有法律论和契约论两种观点。契约论代表人物戈登(Gorton)认为，只要契约是完善的，那么雇员与雇主、委托人与受托[12]人签订契约就可以达到保护受益人利益的目的。支持契约论的学者也认为，可以不必依靠法律强制，通过以下机制可以达到理想的保护水平。①政府的影响。即使法律没有作出规定，政府也可以对公司施加压力，促使其善待受益人。如果公司侵害雇员的权利，则可能受到惩罚。②公司维护自身声誉。通常，雇员和雇主之间的反复博弈可以促使企业树立值得信赖的形象。契约论主张建立一种比较理想的机制来实现受益人权益的保护。法律论的主要代表人物有拉波尔塔(LaPorta)、洛佩兹德萨兰纳斯(Lopez-de-Silanes)、安德烈施莱弗(Ashleifer)和维什尼(Vishny)(以下简称LLSV)，其主要观点是法律制度在受益人权益保护方面的作用是至关重要的，是决定企业年金未来市[13]场发展的重要因素。对于契约论的观点，法律论作出了如下反击：“政府干预的前提是政府必须是有效和廉洁的，而政府是否有效和廉洁又部分地是由法律制度所决定的外生变量。” LLSV的研究表明，政府虽然表示要保护弱势雇员的利益，但在经济危机时，更倾向于抛弃雇员而保护企业家。公司的信誉机制也不可靠，在经济前景较好时，公司可能善待雇员；但在经济前景不好时，公司可能置雇员的利益于不顾。
4.关于养老保险基金投资运营监管的研究。美国经济学家沃尔夫认为，美国政府对于养老金保险基金的管制措施，限制了养老保险基金促进金融市场发展潜在功能的发挥，限制了基金获得投资收益；政府设置的退休金津贴保障公司占用了大量的管理成本，却并没有能够避免养老保险基金长期积累不足的问题。沃尔夫用养老金的监管说明，政府干预、监管有可能带来非市场失灵。沃尔夫认为，一个经济、有效运转的监管制度是在市场机制配置资源和政府干预之间作出选择的，这种选择不是非此即彼的选择，而是一种在多大程度上、多大范围内发挥市场机制，同时又在多大程度上、多大范围内运用政府干预[14]的一种权衡或组合。养老保险基金投资的监管机构适度地干预市场、有效率地监管，可以发挥防范风险、维护社会公众利益的作用，也可以纠正或者消除市场失灵和缺陷，从而改进整个社会资源的配置效率。戴维斯详细地描述了九个较发达国家的养老保险基金和人寿保险公司的主要投资组合规则，指出政府对养老基金投资有两种监管模[15]式：审慎人监管模式和数量限制监管模式。(二) 国内研究现状
国内学者对于养老保险基金管理的研究是伴随着养老保险制度的改革逐步深入的，已经从最初的管理权的研究逐步深入到基金缺口的测算和基金投资的监管，主要有以下几个方面。
1.关于养老保险基金管理权的研究。有关养老保险基金管理权的研究一直是学术界关注的焦点。对此，冯兰瑞认为：“管理体制的多元化、分散化，是中国社会保障的积弊。政出多门，条块分割，政事不分，缺乏监督，效率很低，关键是管理体制不统一。”“社会保障的管理权之争实质是利益之争。谁管社会保障，谁就能够掌握一大笔[16]资金……谁掌握这笔庞大的资金，谁就有权，而且还有利。”为部门利益或个人利益而“寻租”，有种种不同的表现，各有关部门之间[17]争管养老保险是一种表现。但是，也有观点认为，比较适合我国社会保险基金投资运营现状的是组建中国社会保险基金管理公司。社会保险基金管理公司应是股份制非银行金融机构，属于有限责任公司，是自主经营、自负盈亏的独立法人经济实体。公司的主要职责是经营[18]管理社会保险基金并负责该基金的投资运营。
2.关于养老保险基金投资运营模式的研究。养老保险基金采取何种方式进行投资运营，一直是理论界争论的焦点。一种观点认为，养老保险基金可以完全实行市场化运作。持此种观点的学者认为，劳动和社会保障部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。如果由其直接投资，则必然要成立自己的投资机构，加大了基金的管理成本。如果能够直接利用资本市场中的专业投资机构，既可以有效地转移风险，也可以通过竞争降低成本，增强基金管理的透明度。为了有效地降低养老保险基金的投资风险，在起步阶段政府可以采取一定的措施，对养老保险基金的运用途径及比例等加以限制，但最终还是要逐步建立竞争性投标机制，全部实行[19]企业化运作，由市场来选择好的基金投资管理者。这种管理方式的优势主要有以下几个方面。①透明度高，便于职工监管；②能降低管理成本，提高效益，有利于基金保值；③我国目前遇到的基金收缴难的问题也会迎刃而解；④民间基金机构的发展，有利于使基金进入资[20]本市场，促进资本市场的发展。也有学者认为，中国养老保险计划的建立宜分为两个步骤。第一步是取现收现付制和完全积累制各自的可行之处，制定一个混合型的社会保险计划；第二步是将社会保障政事分开，也就是行政管理和基金管理分开，并让私人部门介入基金的[21]管理。另一种观点认为，我国基本养老保险中的社会统筹资金由于实行现收现付制，可以采取政府集中、统一管理的方式，按照非市场化的机制运营。个人账户、企业补充保险积累的资金，由于实行基金积累制，可以采取政府全部委托或者部分委托管理的方式，可以委托基金管理公司、信托公司等经营实体，管理、运作基本养老保险个人[22]账户资金、企业补充保险资金。
3.关于养老保险基金投资运营监管的研究。湖南大学李连友教授认为，社会保障基金监管的制度安排主要包括准入与退出制度、外部托管制度、投资比例限制、风险准备金、信息披露要求及佣金限制六[23]个方面。也有学者认为，要达到对基金投资机构的有效监管，首先应当建立真实充分的信息披露制度，其次建立科学完善的基金监管政[24]策工具和组织体系。此外，还应该建立科学的基金监管组织体系。耿志民教授认为，政府监管对养老保险基金市场的影响是倒U形的。当没有监管或监管放松时，监管成本会很低甚或为零，但市场的无序和混乱会降低养老保险基金的效用；随着政府监管严格程度的提高，在成本不断上升的同时，养老保险基金的效用会不断地提高；但过分严厉、近乎苛刻的监管，则会因新市场开发困难而增加养老保险基金管理人的机会成本，而监管成本上升带来的却是养老保险产品和服务供给的下降，养老保险基金的效用曲线因此大致呈现出倒U形曲线。在我国资产市场监管制度尚不完善的现实条件下，在一定程度上相对放松对养老保险基金投资的监管，将是加快我国养老保险基金市场发[25]展行之有效的途径。
三、研究的内容
本书从养老保险基金管理的基本理论出发，主要探讨、研究了以下几个方面的问题。
(一) 分析、研究了养老保险基金投资运营管理的模式
本书分析了经办主体直接投资运营和间接投资运营管理模式存在的优势和劣势，并结合我国的具体国情，借鉴国外的管理经验，对我国养老保险基金投资运营管理模式的选择提出了建设性的意见。
(二) 提出建立养老保险基金投资运营风险预警与防范的机制
本书研究了不同养老保险基金投资运营管理模式下，如何建立和完善我国养老保险基金投资运营风险预警和风险防范机制的问题。比较中国与国外发达国家在管理方面存在的差距，对于完善我国养老保险基金投资运营的风险预警和防范机制提出了建设性的意见。
(三) 提出构建养老保险基金投资运营监管体制的设想
本书探讨了我国养老保险基金投资运营风险预警和风险防范要达到的目标、遵循的原则、监管的原则和监管的方式等，设计出了一套较完整的养老保险基金投资运营监管体系。笔者认为，对养老保险基金投资运营的监管主要包括以下几个方面的内容。①政府监管机构对养老保险基金受托人、投资管理人、托管人和账户管理人的有效监管；②中介机构对养老保险基金受托人、投资管理人、托管人和账户管理人的有效监管；③金融市场对养老保险基金投资管理人的有效监管；④受托人对投资管理人、托管人和账户管理人的有效监管；⑤投资管理人和账户管理人的相互监管等。这几个方面的监管构成了相互联系、相互制约的监管网络，监控养老保险基金的投资运营风险，可以确保养老保险基金资产的安全。
四、研究的方法
根据研究问题的需要，本书运用了理论和实践相结合、一般和特殊相结合、实证分析和规范分析相结合、历史与现实相结合的研究方法。
1.理论与实践相结合、一般和特殊相结合的方法。本书以《养老保险基金投资运营的风险预警和防范》为题目，着重探讨解决养老保险基金投资中的具体问题。解决好养老保险基金投资运营管理的问题，不仅可以确保养老保险基金资产的安全，而且有助于我国养老保险制度发展改革和实践的制度创新。本书在探讨我国的具体问题时，紧密结合养老保险发展的一般规律，试图以养老保险的基本理论指导我国养老保险基金投资运营的具体问题，实现理论一般与我国特殊实际情况的有机结合。
2.实证分析和规范分析相结合的方法。实证分析是运用一系列的具体方法，回答养老保险基金投资运营管理的现实情况“是什么”的问题；规范分析是以一定的标准判断养老保险基金管理中的一些问题“应该是什么、不应该是什么”的问题。本文除了运用规范分析方法分析我国养老保险基金的性质、特点、运营模式外，还运用实证分析的方法揭示养老保险基金投资运营过程中风险与收益的相关关系。这是因为，许多客观事物的本质规律往往蕴藏在一定的数量关系之中，离开了实证分析方法，就无法弄清事物的本质特征。运用实证分析和规范分析相结合的方法，是本书研究养老保险基金投资运营风险预警和防范的重要方法之一。
3.历史与现实相结合的方法。在进行研究的过程中，本书历史地考察了其他国家有关养老保险基金投资运营管理的经验，这些国家的管理经验是完善我国养老保险基金投资运营风险预警和防范可以借鉴的重要制度设计。
4.养老保险基金运行与经济运行相结合的方法。本书在进行养老保险基金投资运营的研究中，紧密结合中国经济发展的现实状况，试图完成对我国养老保险基金投资运营现实状况和解决具体问题的创新性研究，实现监管体系和监管制度的创新。
五、研究的难点和创新
(一) 研究的难点目前，我国对于养老保险基金投资运营风险预警和防范的理论研究之所以比较薄弱，主要是因为这是一项专业跨度比较大的课题，需要研究人员既了解社会保障理论的基础知识，又懂得财务管理方面的知识，还需要懂得基金投资运营管理的相关知识，课题研究的难度比较大。尽管如此，该课题却是我国养老保险基金投资运营管理中亟待解决的重要问题。(二) 研究的创新
1.研究的视角具有创新性。目前，国内对养老保险基金投资运营风险预警和防范的研究还比较少，本书从我国养老保险基金投资面临的风险出发，探讨建立我国养老保险基金投资运营风险的预警和防范机制，此课题的研究具有创新性。
2.研究的内容具有创新性。从世界范围来看，养老保险经办主体直接管理养老保险基金的国家越来越少。例如，养老保险经办主体直接管理养老保险基金的新加坡政府已经开始着手将养老保险基金委托专业的投资运营机构进行管理，我国政府也正在逐步将一部分基本养老保险基金委托专业的基金管理公司进行投资运营管理。目前，我国补充养老保险基金已经交给具有投资管理资格的基金管理公司投资运营。在这种情况下，研究我国养老保险基金投资运营风险预警和防范机制的建立和健全，有助于养老保险基金选择科学的方式进入资本市场，有助于确保养老保险基金资产的安全，研究的内容具有创新性。
3.研究的结论具有系统性。本书试图构建系统、完善的养老保险基金投资运营的风险预警和风险防范体系，这个监管体系主要包括以下几个方面的内容。①建立政府监管机构对养老保险基金受托人、投资管理人、托管人和账户管理人进行有效监管的程序、方法和风险控制机制。②建立中介机构对养老保险基金受托人、投资管理人和账户管理人进行有效监管的程序、方法和风险控制机制。③建立金融市场对基金投资管理人进行有效监管的程序、方法和风险控制机制。④建立养老保险受托人对投资管理人、托管人和账户管理人进行有效监管的程序、方法和风险控制机制。⑤建立投资管理人、托管人和账户管理人之间进行有效监管的程序、方法和风险控制机制等。[1]此次金融危机导致世界各种养老资产损失大约5.5万亿美元。其中，自愿性的“企业养老金”首当其冲，大约损失5.2万亿美元，强制性的公共养老保险基金(即社保基金)受到的冲击及其损失很有限，缩水8.4%，损失总计大约为1 544亿美元(郑秉文：《金融危机对世界养老金影响多大》，网易新闻，2009年5月14日)。[2]孙建勇主编：《社会保障基金监管》，4页，北京，中国劳动社会保障出版社，2005。[3]尹尊声：《民营化是否为中国社会保障体制的最优选择》，《中国社会保障体制改革》，150页，北京，经济科学出版社，1999。[4]孙建勇主编：《社会保障基金监管》，4页，北京，中国劳动社会保障出版社，2005。[5]成思危主编：《中国社会保障体系的改革与完善》，53页，北京，民主与建设出版社，2000。[6]成思危主编：《中国社会保障体系的改革与完善》，56～57页，北京，民主与建设出版社，2000。[7]刘钧：《运行与监管——中国社会保障资金问题分析》，96页，北京，清华大学出版社，2003。[8]李绍光：《养老金制度与资本市场》，41页，北京，中国发展出版社，1998。[9]李绍光：《养老金制度与资本市场》，41页，北京，中国发展出版社，1998。[10]Zvi Bodie. Pension Funds and Financial Innovation, Financial Management,1990.[11]Vittas,D.“Pension Reform and Financial Markets.Central America Reform Project”,Discussion Paper No.7.Cambridge,Ma:Harvard Institute for International Development.[12]Gordon. R. H.“Government as a discriminating monopolist in the financial market”,Journal of Public Economics, 2003.[13]R.La Porta,F. Lopez-de-Silanes.A.Shleifer,R.W. Vishny. “Law and finance”, Journal of Political Economy, 1998.[14]Charles Wolf. Markets or Governments—Choosing between Imperfect Alternatives.Second Edition,A RAND Research Study,The MIT Press,Cambridge,Massachusetts,London,England.[15]宁钟、王宇：《中国养老基金的投资监管模式与OECD国家的比较研究》，《社会保障制度》，2008(2)。[16]冯兰瑞：《部门利益与基金管理》，《中国社会保障体制改革》，381～384页，北京，经济科学出版社，1999。[17]冯兰瑞：《部门利益与基金管理》，《中国社会保障体制改革》，381～384页，北京，经济科学出版社，1999。[18]杨宜勇：《中国养老保险基金的收缴与投资》，《中国社会保障体制改革》，395页，北京，经济科学出版社，1999。[19]于洪：《养老保险基金投资管理中的委托代理问题》，《财经研究》，2002(9)。[20]冯兰瑞：《部门利益与基金管理》，《中国社会保障体制改革》，387页，北京，经济科学出版社，1999。[21]尹尊声：《民营化是否为中国社会保障体制的最优选择》，《中国社会保障体制改革》，150页，北京，经济科学出版社，1999。[22]刘钧：《运行与监管——中国社会保障资金问题分析》，80～81页，北京，清华大学出版社，2003。[23]孙建勇主编：《社会保障基金监管》，246页，北京，中国劳动社会保障出版社，2005。[24]于洪：《养老保险基金投资管理中的委托代理问题》，《财经研究》，2002(9)。[25]耿志民：《养老保险基金与资本市场》，171～173页，北京，经济管理出版社，2000。
第一章 养老保险基金管理的基本理论
养老保险基金的投资运营是养老保险基金保值增值的需要，是养老保险基金实现经营目标的需要。在探讨养老保险基金投资运营的基本理论之前，首先需要明确养老保险基金的概念和特点、养老保险基金的筹集、养老保险基金监管等方面的内容，这是研究养老保险基金投资运营风险预警和防范的前提。
第一节 养老保险基金的概念和特点
一、养老保险基金的概念养老保险基金是国家或者用人单位为了实施养老保险制度，通过一定的程序，依法建立起来的、用于养老保险给付的货币资金，养老保险基金是老年人丧失劳动能力后的重要生活来源，是老年人的“养命钱”。目前，我国养老保险基金主要包括三个组成部分：一是基本养老保险基金，二是补充养老保险基金，三是全国社会保障基金(见图1-1)。
1.基本养老保险基金。基本养老保险基金是指国家为了实施基本养老保险制度依照一定的法律程序、采取强制手段依法筹集的养老保险资金。一般来说，基本养老保险基金由用人单位和职工个人的缴费组成，其目的是保障劳动者(或公民)年老后的基本生活需要。基本养老保险基金主要由社会统筹基金和个人账户基金组成。
(1)社会统筹基金。社会统筹基金是指社会保险经办机构按照规定的缴费基数和比例向用人单位统一筹集、统一管理、统一调剂使用的养老保险资金。一般来说，社会统筹基金直接支付给当期已经退休的老人，较少有基金的积累。
(2)个人账户基金。个人账户基金是指社会保险经办机构按照规定的缴费基数和比例向用人单位和个人统一筹集、纳入缴费人个人账户的养老保险资金。个人账户基金是我国基本养老保险基金的主要组成部分。图1-1 我国养老保险基金的构成
2.补充养老保险基金。补充养老保险基金是指用人单位基于自愿建立补充养老保险而积累的基金，补充养老保险基金也称为企业年金[1]基金或公共年金基金，补充养老保险基金主要是为了提高职工退休后的生活水平而建立的用于养老金给付的货币资金。用人单位实施补充养老保险筹集的资金是依据用人单位规章制度、采取自愿方式筹集的资金，这部分资金形成补充养老保险基金。
3.全国社会保障基金。全国社会保障基金是指政府管理部门为了防止养老保险基金的入不敷出而依法建立的基金，是养老保险的战略储备资产，旨在应对人口老龄化，补充和提高基本养老保险未来的支付能力。全国社会保障基金的主要来源是政府的财政拨款，也有一部分资金来源于国有股减持。全国社会保障基金由政府设立的全国社会保障基金理事会管理，并接受政府有关管理部门的监管。二、养老保险基金的特点
养老保险的不同层次具有不同的功能和作用，由此决定了养老保险基金的不同层次也有不同的特点。我国养老保险基金是由基本养老保险基金、补充养老保险基金和全国社会保障基金三部分构成的，三者的特点各不相同，下面逐一介绍这三部分基金的特点。(一) 基本养老保险基金的特点
依据国家法律法规筹集的基本养老保险基金具有以下几个方面的特点。
1.基本养老保险基金的筹集、经营、给付具有法制性。基本养老保险制度是政府强制建立和实施的，养老保险基金的筹集、管理和使用也是在国家法律法规的规范下进行管理的。一经国家以立法的形式确定，任何用人单位和职工都必须无条件地依法按时、按既定税率(比率税率或分档累进税率)缴纳养老保险税(费)。基本养老保险基金的投资运营、投资组合和投资数额的确定均须依法进行；否则，就违反了国家法律法规的规定。同时，由于养老金的给付具有不可延期、缓期给付的特点，因此，加强对基本养老保险基金投资运营的依法监管就显得十分重要。基本养老保险基金是退休人员的“养命钱”，基本养老保险基金的给付也必须依法按时发放。为了保证养老金的按时足额发放，各国政府大多制定专门的法律法规，对违反规定的单位和个人依法进行处罚。
2.基本养老保险基金具有储备性。基本养老保险基金是为了抵御养老风险而设立的，就必须未雨绸缪，依据科学的方法，计算风险发生的概率，事前做好准备。这是因为，劳动者在年老丧失劳动能力、退出劳动过程以后，会有相当长的一段时间处于没有劳动收入的状态。为了保障老年人的基本生活，就必须事前有所积累。在一个面临人口老龄化的国家，进行这样的积累更为重要。
3.基本养老保险基金的经营既要讲求社会效益，又要兼顾经济效益。基本养老保险基金的运营既不同于财政资金，也不同于银行信贷资金。基本养老保险基金是为了保障被保险人或受益人的经济生活安全、保障社会成员在遭遇风险和不幸事故时给予经济上的补偿，基本养老保险基金有效地解决公民生活安全问题，这是基本养老保险基金的社会效益。同时，基本养老保险基金进行市场化投资运营是缓解养老保险资金供给不足的重要途径，而要实现基本养老保险基金的保值增值，必须兼顾基金运营的经济效益。银行信贷资金的运营则不同，银行作为国民经济的微观主体，是以利润最大化为经营目标的。如果银行经营不善，就会破产或倒闭。财政资金的运营与基本养老保险基金的运营也不同，财政性资金运营的目标是社会效益，公共物品的非排他性等特点决定了财政性资金的运营不能过分地追求经济效益。可见，银行信贷资金的运营是以经济效益为唯一目的的，财政资金的运营是以社会效益为主要目的。相反，基本养老保险基金的运营具有二[2]重属性，既要追求社会效益，又要兼顾经济效益。
4.基本养老保险基金的使用具有专项性。基本养老保险基金的给付是国家向基本生活发生困难的老年人提供的货币或实物补助，基本养老保险基金是一项专项资金，其使用具有专门的用途。例如，养老保险资金主要用于保障老年人退休以后的基本生活需要，任何挤占、挪用基本养老保险基金的行为都是非法的。基本养老保险基金的结余，要由专户储存。基本养老保险基金必须专款专用，不得用于弥补财政赤字。这不仅体现了基本养老保险基金“取之于民、用之于民”的原则，而且也有助于基本养老保险基金的优化配置。
5.基本养老保险基金的积累具有稳定性。基本养老保险基金是按照企业职工工资的一定比例筹集的。筹集的有些资金可能并不马上使用，如个人账户积累的资金，需要进行长达数十年的积累。这些资金具有源源不断、稳定性强等方面的特点，这就使基本养老保险基金的运行具有长期性、稳定性的特点。如果将具有长期性和稳定性强的资金投资到适当的领域，不仅可以获得长期、稳定的投资回报，确保基金的保值增值，而且还有利于经济的稳定和社会的发展。基本养老保险基金积累的上述特点，赋予了社会保障以独特的作用和效应，这些作用对用人单位、居民和政府的经济行为乃至宏观经济运行都将产生重大的影响。(二)补充养老保险基金的特点
补充养老保险是对基本养老保险的补充保障，是养老保障的第二支柱，补充养老保险基金具有以下几个方面的特点。
1.补充养老保险基金的建立具有自愿性。补充养老保险基金是用人单位举办、为员工退休后每年给付养老金而积累的资金，补充养老保险是用人单位根据自身的经营效益自愿建立的。一般来说，经济效益比较好的用人单位，会按照一定的程序、经国家有关部门批准以后[3]建立企业年金计划或公共年金计划；相反，经济效益比较差的用人单位，则不允许或者不愿意建立企业年金计划或公共年金计划。
2.补充养老保险基金具有储备性。一般来说，补充养老保险大多由用人单位缴费，职工很少缴费，用人单位建立补充养老保险基金是职工福利的一个重要方面，补充养老保险基金的使用具有长期性，这部分资金长期积累在养老保险账户内，只有在职工退休或者调转到其他单位工作时，职工才能将积累的基金转移到其他用人单位的年金基金之中或者领取个人账户上的资金。
3.补充养老保险基金的经营讲求经济效益。补充养老保险基金与基本养老保险基金不同，补充养老保险基金全部委托给基金管理公司、信托投资公司按照市场化的原则投资运营，这也就决定了补充养老保险基金在投资运营过程中追求经济效益，即在保障补充养老保险基金安全的情况下，实现基金投资收益的最大化。
4.补充养老保险基金的使用具有专项性。补充养老保险基金与基本养老保险基金一样，只能专款专用，不能用补充养老保险基金弥补用人单位经营上的亏空，也不能用补充养老保险基金从事用人单位的生产活动，更不能用补充养老保险基金从事抵押贷款等经营活动。国家法律、法规对补充养老保险基金使用方面的专项性约束，保障了补充养老保险基金资产的安全，保护了补充养老保险计划参加者和受益人的利益。
5.补充养老保险基金具有福利性。补充养老保险是用人单位提供给员工福利的一部分，是用人单位基于商业权益的考虑，认为为了提高劳动生产率和增加利润，应该对员工退休后的经济安全承担责任，[4]是用人单位为了吸引人才而承诺给付的具有福利性质的保障计划，补充养老保险是员工福利的重要组成部分，补充养老保险的福利性决定了职工已经获得的保障权益不能随意消除或者改变。(三)全国社会保障基金的特点
全国社会保障基金除了具有基本养老保险基金的一些特点外，还具有以下几个方面的特点。
1.管理的集中性。全国社会保障基金由政府设立的全国社会保障基金理事会负责管理，其对全国社会保障基金的管理具有集中性，避免了基本养老保险基金处于各省分散管理的混乱状态，有利于全国社会保障基金资产的安全和保值增值。
2.资金的使用具有专项性。全国社会保障基金具有资金使用上的专项性，基金只能用于社会保障事业，任何单位和个人不得挪作他用。
3.资金支付的补充性。全国社会保障基金主要在基本养老保险基金入不敷出时使用，其资金支付具有对基本养老保险基金的补充性。全国社会保障基金的积累在一定程度上保障了基本养老保险制度的运行具有稳定的资金来源。
4.基金运营的约束性。全国社会保障基金的投资运营需要遵守国家法律法规的有关规定，不得随意投资运营，以避免基金的损失。
第二节 养老保险基金投资运营监管的基本理论
养老保险基金投资运营监管理论是防范养老保险基金投资运营风[5]险的基本前提，是进行养老保险基金投资运营监管活动的理论依据。
养老保险基金投资运营的监管是指政府、政府授权的机构或者依法设立的其他组织，从降低养老保险基金投资风险、保护社会公众利益、维护社会安定的目的出发，根据国家的有关法律法规，对养老保险基金投资运营的风险进行预警、评估、控制和处理的管理活动。养老保险基金投资运营监管的理论基础主要包括以下几个方面。一、公共利益理论
公共利益理论认为，市场作为配置资源的一般性机制，不论是动[6]态效率还是静态效率，都比政府指令做得好。但是，由于存在着“市场失灵”的问题，使市场在资源配置的某些方面是无效率或者缺乏效率的，仅仅依靠自由市场机制难以达到资源最优配置的目标。例如，市场无法提供公共物品，市场上存在着信息不对称、市场垄断等方面的情况，阻碍了市场机制的正常发挥。市场失灵和市场缺陷，使政府的介入或者干预成为必要的、合理的。
政府作为社会公共利益的代表，在不同层面、不同程度上对市场运营机制进行干预。政府对市场的干预有可能弥补原来的市场失灵，维护社会公众的利益。社会公众的利益分散于千家万户、各行各业，维护公共利益的职能只能由国家法律授权的机构来行使。例如，市场机制在消除社会分配不公平等方面无法发挥应有的作用，只能由代表社会公众利益的国家采取累进税率、遗产税、转移支付等方式来克服这些导致市场失灵的障碍。政府通过在全社会范围内配置资金的方式，缩小贫富差距，维护社会公平。按照经济学的一般原理，当某一经济单位所从事的经济活动有着某种外在效益，尤其是存在外在不经济或者较高的成本时，其自我运行所要达到的利益目标就不可能与社会公共利益保持一致，这就需要代表社会公共利益的国家对其行为进行必要的干预，以引导或者强制其活动尽量与社会公众的利益保持一致。例如，养老保险基金的经办机构和投资运营机构，也存在着这样的外部不经济。某一经办机构或者基金的投资运营机构不能完全承担基金损失风险的成本时，基金损失的成本就只能由整个社会保障体系来承担；否则，社会公众的利益就会受到损害，养老保险基金的积累就不能满足养老金给付的需要。可见，政府从维护社会公众的利益出发，进行养老保险基金投资运营的监管是十分必要的。然而，政府的监管有可能引起新的非市场失灵，从而降低被监管对象的运营效率。二、社会选择理论
社会选择理论是从公共选择的角度来解释政府管制的。政府管制是政府发挥职能的一个重要方面，政府是否应该管制、对哪些方面进行管制、管制的方式、管制目标的确定等，都属于公共选择的一个组成部分，对此，政府管制又称为公共管制。从政府管制产生的根源和合理性方面，社会选择理论认为，鉴于市场机制在特定经济场合存在着失灵和失效，要保证经济体系的高效运行和社会资源的有效配置，必须进行某些方面和某种程度的外部管制，而管制制度作为一种公共品，只能由代表社会利益的政府来供给和安排，政府管制在某种程度上是对市场机制的一种替代。社会各种利益主体是管制制度的需求者，而政府管制更多的是被动地反映经济主体的利益。如果政府管制反映的是多数人的利益要求，则政府管制制度显然具有不通过市场而进行[7]社会决策或者公共选择的特征，是市场经济的民主原则的体现；反之，则不能称为社会选择理论。例如，政府管制养老保险基金的投资运营，可以消除金融市场、养老保险基金托管人之间的信息不对称，从而使养老保险基金的委托人在其代理人面前避免处于信息不利的地位。这时，政府作为社会利益的代表，提供了关于金融市场、基金托管人方面的相关信息，避免了信息上的不对称。一般来说，政府提供的这类信息具有共享性，社会公众、基金管理人、基金受益人可以免费享用这些信息。又如，政府建立的针对金融投资工具的评级制度、针对金融机构的信用评级制度，就是由政府针对这类信息公布出来的。如果市场机制本身对于信息类的产品已经具备一定的产权界定能力，政府也可以鼓励市场以私人产品的形式公布和提供出来。例如，律师事务所、会计师事务所、资信评估机构对金融资信或投资工具的风险评级就属于私人机构可以提供信息的领域。
政府公布或者提供信息的短期管理成本比较高时，就有可能选择另外的管制途径。尽管对整个经济而言这条途径并不见得是最有效的，但是，对政府来说，这样的管制可能是一种理性的选择。如果从政府以外的市场来看，可能就是一种非市场的无效率。政府出于基金安全的考虑对养老保险基金实施的管制本身就会产生一种自我增强的机制，从而使管制的范围逐渐地越来越大，最终会使政府管制的边界超出原来弥补市场失灵的范围。例如，政府为了鼓励养老保险基金的融[8]资，往往会实施税收上的优惠政策，鼓励用人单位发展补充养老保险。但是，接下来的问题是，政府为了防止用人单位滥用税收优惠的政策，制定和实施更多的管制措施，从而使政府管制的范围越来越大，政府管制的力度越来越强，从而造成非市场无效率的范围越来越大。
社会选择理论认为，弥补政府管理范围过大的有效办法是选择和界定政府管制的边界，即界定政府管制的范围多大是有效率的、管制[9]的范围多大是缺乏效率的。同时，政府监管机构也应该采取自律的态度，进行积极的干预和管制，防止滥用职权而损害养老保险基金管理的效率。三、基金风险理论
基金风险理论认为，无论从收支的过程来看，还是从投资运营的角度来看，都潜伏着养老保险基金亏损的巨大风险。社会保险经办机构在征收社会保险费时有可能征收不到，这是养老保险基金的收缴风险；养老保险基金给付时，存在着冒领、骗领养老金的问题，这是养老保险基金的给付风险；养老保险基金投资运营时，存在着基金亏损的风险。养老保险基金积累不足或者存在结构性问题时，有可能引发支付危机。例如，国外的社会保障实践证明，养老保险基金支付危机会引发连锁效应，引起经济的不稳定和社会的动荡，从而产生政治风险。养老保险基金管理不善，可能引发金融危机，最终导致经济危机。
基金风险理论就是要研究养老保险基金的规律，并确定养老保险基金投资运营风险的控制和管理技术。国家有关监管部门对养老保险基金的筹集、给付和投资运营进行严格、有效率的监管，可以识别、衡量、评估养老保险基金的风险状况，对养老保险基金投资运营面临的风险进行有效地控制，并能够妥善地处理养老保险基金投资的损失。四、经济监管理论
经济监管理论是目前监管理论中比较确切的理论，该理论提出可检验的假设和一系列合乎逻辑的推理，运用数学模型对监管的效应进行经济学的分析，并预测被监管单位的经济效益和可能采取的监管形式。20世纪70年代，斯蒂格勒发表的论文《经济管制论》奠定了经济监管论的理论基础。在此基础上，贝尔兹门和盖尔·贝克又对经济监管的问题进行了深入的研究，丰富了经济监管理论。尽管目前经济监管理论运用数学模型得出的结论与经济监管的实践还存在着一定的差距，但是，这套理论是监管从理论向科学化迈出的重要一步，具有重要的意义。
经济监管理论认为，在某些情况下，管制可以使利益各方都受益，从而实现利益各方的双赢。例如，政府监管不仅可以使经营养老保险基金的单位避免重大损失的风险，还可以保护社会公众的利益，维护政府的信誉，这是对利益各方都有利的政府行为。但是，不可否认的是，政府干预和课征税费影响着企业利润的分配和消费者剩余的分配。由此，经济监管理论得出了三个比较重要的结论。①即使政府监管有利于被监管者，政府对养老保险基金投资的监管也不会设定在使养老保险基金投资收益达到利润最大化的水平。这是因为，受政府监管的影响，养老保险基金投资收益将被置于达到利润最大化的水平之下，由此，政府的监管也就影响了养老保险基金的投资收益率。由于养老保险基金投资收益最大化和最终实现的投资收益之间存在着一定的差距，这个差额会促使投资管理人想方设法地规避政府的监管。②监管效应最有可能发生在相对竞争或相对垄断的部门，因为正是在这些部门中，政府监管产生的影响比较大，因此，政府监管的重点是对全社会影响比较大的部门。例如，政府监管投资运营养老保险基金的部门。③市场失灵的存在使监管更有可能。政府加强对市场失灵领域的监管，可以增加社会福利，如果一些利益集团获得的收益比其他利[10]益集团蒙受的损失大，就可以说社会福利增加了。
第三节 养老保险基金的筹资和管理
基本养老保险基金、补充养老保险基金和全国社会保障基金在筹资方式和管理等方面存在着比较大的差距，下面分别介绍这几种养老保险基金的差别。一、基本养老保险基金的筹集
基本养老保险基金的筹集是指社会保险经办机构或者税务部门通过一定的方式(税或者费)筹集资金，养老保险基金的筹集是基本养老保险制度得以正常运行的基础。足额的筹资数量，适当的筹资方式，可以使养老保险制度更好地发挥保障的功能，可以减轻养老负担对经济发展的不良影响。(一) 基本养老保险基金的筹资渠道
一般来讲，基本养老保险基金主要来源于个人缴费、用人单位缴费和政府转移支付三个方面。这三个方面的不同组合形式，大致会形成以下五种不同的筹资方式。
1.用人单位全额缴纳。基本养老保险的缴费全部由用人单位承担。例如，巴基斯坦的养老保险缴费全部由用人单位承担。采取这种缴费方式的特点是，用人单位的负担比较重，个人没有任何负担。
2.政府全额资助。基本养老保险资金的筹集、给付全部由国家支付，不需要个人、用人单位缴费。发展基本养老保险所需要的资金全部来自国家财政拨款，采取这种筹资方式的国家主要有澳大利亚、新西兰等少数地广人稀的国家。在这种养老保险筹资方式下，由于劳动者不缴纳养老保险费，退休金给付的计算比较简单。但是，随着经济的发展，这种资金来源单一的筹资模式，使政府越来越感到不堪重负，养老保险资金需求不断增长的压力比较大。
3.个人全额缴纳。基本养老保险的缴费全部由个人承担，用人单位不缴纳养老保险费。这种筹资方式大多在基金积累制国家中实施，主要以智利等南美洲国家为代表。这种个人全额缴费的筹资方式开始主要运用于养老保险项目上，后来逐步扩展到其他社会保险项目上。
4.用人单位和个人共同缴纳。这是各国养老保险资金筹集的主要方式，可以比较充分地体现基本养老保险的原则。在用人单位与个人的缴费比率上，不同养老保险项目的筹资也是不同的。在以用人单位责任为主的基本养老保险项目上，用人单位的缴费比率要高一些。例如，美国、新加坡。但是，这并不是说用人单位、个人的缴费比例是一成不变的，缴费的比率还可以随着经济形势的变化而有所调整。例如，在实施这种缴费方式的初期或者职工工资比较低的情况下，个人缴费的比率就要低一些；随着职工工资收入的增长，也可以逐步提高个人缴费的比率。
5.个人、用人单位和政府三方共同负担。个人、用人单位和政府三方共同负担的缴费方式是用人单位、个人缴费方式的一种补充方式。在这种筹资方式中，政府可以按一定比例承担养老保险的费用，也可以采取补贴的形式。目前，我国采取的就是用人单位、个人共同缴费，政府承担部分费用的方式。用人单位的缴费率不超过缴费工资额的20%，个人的缴费率为缴费工资额的8%，用人单位缴费按缴费工资额的3%纳入职工个人养老保险账户。从2006年1月1日起，用人单位的缴费不再纳入职工个人的养老保险个人账户。尽管如此，用人单位缴费仍然不能满足退休人员的养老金需求，政府采取不定期补贴的形[11]式，向基本养老保险基金划拨资金。(二)世界各国基本养老保险基金筹资渠道的对比
具体到世界各国，各国基本养老保险筹资的比例也是有所不同的。下面通过对瑞典、美国、新加坡、智利、中国等国家(见表1-1)基本养老保险基金筹集状况的对比分析，来说明各国基本养老保险筹资渠道的差异。表1-1 主要国家基本养老保险筹资结构对照表续表
从表1-1可以看出，不同国家个人、用人单位承担的缴费是不同的，同时政府转移支付的比重也是不同的。政府责任重的国家，财政转移支付所占的比重就比较高，个人缴费率就很低，甚至不缴；相反，政府责任轻的国家，财政转移支付所占的比重较低，个人的缴费率就比较高。可见，政府承担责任的程度直接关系到基本养老保险基金的运营效率，合理确定个人、用人单位缴费比率和政府出资比例是至关重要的。(三)基本养老保险资金运行的模式
目前，世界各国基本养老保险大体可以分为现收现付制、基金积累制和部分基金积累制三种资金运行模式，这三种筹资方式的共同特点是采取保险或储蓄的方式对未来可能出现的支付危机做准备，这三种资金运行模式的差异可以通过以下各章节的对比分析来考察，这也就为解决养老保险资金面临的困境和改革提供了理论依据。养老保险基金运行模式的特点和差异，可以通过对现收现付制、基金积累制和部分基金积累制的分析来说明，还可以从图1-1、图1-2、图1-3非常直观地表现出来。
1.现收现付制基本养老保险资金运行模式。现收现付制(Pay-As-You-Go, PAYG)是指用正在工作的一代人的缴费支付已经退休的一代人养老保险费用的制度安排，这是以一个时期内短期横向平衡为指导原则确定的资金运行模式。具体做法是，首先确定基本养老保险给付[12]的水平和待遇标准，并以此为依据作出支出数额的大致估算；然后再根据以支定收的原则确定养老保险的缴费比率，以实现养老保险资金收入和支出在年度内保持大体平衡。
在现收现付制下，养老保险资金的筹集和给付是根据“以支定收、收支平衡、略有结余”的原则确定的，因而是不存在养老保险基金积累的，其资金运行模式如图1-2所示。图1-2 现收现付制基本养老保险资金的运行模式
在现收现付制下，养老保险资金运行模式的特点是，缴费比率的确定和调整比较灵活、共济性强、管理成本低、易于操作，不受通货膨胀和利率变动的影响。现收现付制养老保险资金运行模式下，为了避免养老保险缴费率频繁地变动，允许养老保险的储备金保留在一定的支出范围内。例如，德国波动储备金保存的额度为1～1.5个月的支出额，波动储备金的设置有助于养老保险缴费比率的稳定。
现收现付制养老保险资金顺利运行的前提条件是，有一个长期稳定的人口结构，这也就是说，在职职工和退休人员要保持适度的比例。在现收现付制养老保险资金运行模式实施的初期，由于退休人员占在
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