期货市场服务实体经济实证(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：周勇

出版社：江苏人民出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

期货市场服务实体经济实证试读：

上海期货交易所课题合作研究计划第一期课题报告

我国期货市场交易活动自20世纪90年代初开办以来，经历了不平常的发展道路。经过数年的整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均取得了很大的进步。随着我国加入WTO，我国期货市场面临着良好的发展机遇，期货市场交易规模近来出现了持续的恢复性增长。在宏观政策的激励下，2001年我国期货市场交易金额增长约87%，出现了历史上的第一次恢复性增长。2002年在新品种没有推出的情况下，期货市场交易额继续增长31%。国内三大期交所的多个交易品种交投活跃，共创繁荣。以上海期交所为例，2002年天然橡胶的交易量和交易额的年增长率高达5394%和7494%，而当年铜的套保量相当于我国铜年产量的50%。2003年，随着各期交所新品的推出，期货市场交投更趋活跃。当年国内期市累计交易额已达到10.17万亿元，超过1995年的10.06万亿元，创历史新高。

然而我们也遗憾地发现，与整个市场交投火爆形成鲜明对比的是，长时间以来市场铝品种成交却很是清淡，缺乏应有的流动性，交易心理沉闷。即使在近来伦敦铝价大幅飙升的情况下，国内铝价也只是被动上涨而鲜有行情。

事实上，1993年至1995年间铝期货品种也曾有过辉煌，当时成交火爆，吸引了大量资金参与。但自1998年以来，铝期货成交日趋沉闷，尽管上海期交所为活跃铝期货品种在交易和交割制度上进行了许多设计和创新，并为期铝的推介做了大量努力，但其成交量与持仓规模却始终无法有效扩展（表I-1）。合约交投虽偶露峥嵘，但大部分时间趋于沉闷，在全国期货市场总成交额中所占比例一直无法突破10%。不仅与LME铝相比无法望其项背，与上海期交所的期铜也相差甚远。表I-1 上海期交所近期活跃期铝合约的主要措施

一般而言，铝由于具有品质稳定、易储存、规格标准化、市场容量大、价格波动大且频繁等特点，是一个非常理想的期货品种。国际上，LME是全球最大的铝期货交易市场，目前铝已成为其最活跃的有色金属品种，成交量已占其交易量的40%左右。

中国在2002年已经成为世界最大的铝生产国和第二大的铝消费国，中国铝市场在国际铝现货市场中具有举足轻重的地位。而上海期交所作为当今世界上仅次于LME的第二大期铝交易中心，在世界期铝市场上也占据着比较重要的地位。近期华仁海、仲伟俊（2002）运用协整检验、Granger因果检验、GS模型以及误差修正模型对上海期交所金属铝的价格发现功能进行了实证分析。研究结果显示：金属铝的期货价格和现货价格之间存在协整关系，期货价格具有良好的价格发现功能，对现货价格起着引导作用。这就进一步说明上海期铝市场已经基本形成了价格发现机制。但自1998年以来，上海铝期货成交日趋沉闷，市场流动性严重缺乏，这就完全阻碍了这一机制真正而全面地发挥作用，从而无法充分发挥期市价格发现和风险分担的功能。长此以往，上海期交所就难有机会成为全球重要的铝定价中心，这就必将在较大程度上延误我国铝产业与铝消费业的资源优化配置，影响其持续稳定的发展。从而也就难以确立我国作为世界铝的生产和消费强国在世界铝市场上的主导地位。

因此认真研究上海期铝市场，找出影响期铝成交量及持仓规模的主要因素，进而提出切实可行的政策建议来改进上海期铝市场，从根本上提升期铝的成交量，乃是本课题的主要研究任务。第一章 导论

1.1 文献综述

在期货研究领域，期货成交量低迷的现象被归为期货合约生存能力（即成败）的问题。大多数研究认为，一个成功的合约就是一个具有较高交易量的合约。对于期货交易者，一个期货合约的成功程度完全可以简单地以其交易量来衡量。如Silber（1981）提出，如果一个期货合约在其引进的第三年交易量超过10000手，则此合约方可视为成功。而《华尔街日报》则规定，只有日成交量超过1000手的期货品种，才能被列入它的报价栏。事实上，由于不同期货品种与其交易量相对应的交易金额不同，很难用一个普适的交易量标准来界定合约的成败。人们对期货合约成败的评判，更多的是基于合约间交易量的比较以及市场的直觉。

对于期货成败的主要原因，分析研究的文献数量较多。通常的研究方法主要有二：一是利用一些可观察的相关因素变量，诸如现货市场规模、现货价格波动等等来实证分析期货合约的成败（Silber，1981；Black，1986；Ross，1989；Nothaft，Lekkas和Wang，1995；Brorsen和Fofana，1995）。此种方法主要有三条路径入手：第一条路径是标的商品特征路径，即通过考察标的商品是否符合一系列已知的基本特征来分析此商品期货成功的可能性；第二条路径是期货合约特征路径，就是通过分析期货合约的一些重要特征来解释合约成败的原因；第三条路径是所谓套利效率路径，就是在前两条路径的基础上，提出套利的市场需求和合约的套利效率，是一个期货合约成败的关键。具体的重要文献有Black（1986）首先发展了一个分析框架以研究期货品种的成败，他认为期货品种的成功主要依赖于期货合约的设计与标的商品的特性。

Silber（1981）经过实证研究得出，如果期货合约的条款能够准确地反映套保者的需要，则此合约成功的可能性就较大。Tashjian和Mc Connell（1989）则发现套保效率是决定期货品种成败的关键因素。而Ederington（1979）、Hsin等（1994）、Chang等（1996）以及Pennings和Meulenberg（1997）也先后提出了套保效率的测度方法。近期Brorsen和Fofana（2001）则综合运用这三种途径，系统地指出了影响期货合约成败的基本因素：期货市场上的竞争合约、期货市场套保效率、期货市场交易成本、现货价格的波动性、现货市场结构、现货市场规模、现货市场交易频繁度、现货的同质性或规格标准化程度等。

第二种研究方法，就是应用证券设计的原理研究期货合约的设计（Black，1986；Duffie and Jackson，1989；Tashjian，1995）。此法的研究结论是，只有实现以下局面：合约充分满足市场套保需求、期货价格与现货价格高度相关、合约市场多、空头交易动机差异明显，期货合约的设计才是成功的。这方面的重要文献诸如Gray（1987），着重强调合约设计的重要性，他认为期货合约应该完全准确地反映标的商品的价格变动，要避免因合约条款而导致价格扭曲。Duffie和Jackson（1989）以及Cuny（1993）则分别从交易所成交量最大化和交易所会员费收益最大化出发，构建模型探讨了期货合约的最优设计。Tashjian（1998）也应用合约设计原理描述了成功的期货合约所应具有的基本特征，并进行了实证研究。

但是J.M.E.Pennings等（1998，1999）则认为，以上的研究均是从金融产品分析的角度展开的，它们都忽略了市场参与者的意愿与选择对期货品种成败的影响。基于此，他们提出了综合考虑金融产品分析和市场参与者行为分析的新的分析框架：金融—市场综合研究法（MF法）。这个框架主要由两个相互补充的方法构成：金融法和市场法。其中，金融法就是从金融环境和金融工具功能的角度，对影响期货合约成功的技术性条件进行探讨；而市场法则重点研究潜在客户的决策过程，以发现怎样设计期货合约才能最大满足客户的需求。此两种方法互相支撑，共同构成了研究期货成败的新的综合性方法：MF法。J.M.E.Pennings等（2000）运用这一方法也成功地进行了一些实证研究。

国内这方面的研究我们至今尚未发现，与此相关的是吴利剑（2003）关于期货市场流动性与我国期货交易机制的选择的研究。但吴文并未涉及期货合约成败的因素分析。

1.2 研究方法

1.2.1 研究思路

鉴于SHFE铜与SHFE铝的市场环境相同，而LME铝与SHFE铝的品种相同，但是SHFE铜和LME铝的交易却十分成功。所以本课题研究决定采取比较研究的思路，即通过对上海期铝市场、上海期铜市场及伦敦LME期铝市场交易状况的实证比较研究，找出影响期货成交量及持仓规模的主要因素，最终发现上海期铝市场成交低迷的主要原因，并在此基础上提出改进的措施建议。当然在此过程中，我们也会注意到三个市场之间的重要差异，并将主要研究重点放在决定期货市场成交量的共性因素分析上（图1-1）。图1-1 研究思路

1.2.2 综合性方法

本课题的研究，采用上述Pennings和Meulenberg（1998）提出的用于研究期货品种成败的新的综合性方法：金融—市场联合研究法（Marketing-financeapproach）。此法同时考虑期货合约所必须满足的技术条件（金融角度）和潜在用户对期货品种的意愿和选择（市场角度），即所谓的金融法和市场法。

金融法主要研究期货合约成功的必备技术条件，其又可分为商品特征法与合约设计法。

商品特征法主要研究期货标的商品所必须具备的技术条件。其须具备的主要特征有： （1）品质稳定、易储存；（2）规格标准化；（3）现货市场规模较大；（4）价格波动大且频繁；（5）远期交易存在困难等条件。事实上，由于期货市场的一个重要功能就是对存货进行时间配置，所以标的商品必须品质稳定而易储存；而由于期货合约均为标准合约，所以其标的商品必须是同质且可标准化，以便进行实物交割。而一个容量很大的现货市场对于相应期货合约的成功也是十分重要的，因为巨大的市场规模会使参与者均成为价格的接受者，价格操纵将变得困难。同时在大规模市场中，市场均衡将是易得且持续的，这就保证了市场价格信号的正确性。至于现货价格的波动性，这是期货合约赖以生存的主要基础。如果商品现货市场价格波动较小，则其生产与消费企业就没有必要通过期货市场来规避价格风险。而如果商品的远期交易十分易行，市场的参与者就会对通过期货交易来控制价格风险失去兴趣。

在此必须指出，现实世界中确实存在着一些并不完全具备上述特征的期货合约交易却十分成功的情况。这也说明对期货合约成功因素的考察不能局限于这一条途径。

合约设计法主要强调合约的技术条款是决定一个期货市场能否生存的关键因素。合约条款的设计必须保证期货能够准确及时地反映标的商品的价格变动。套保效率是合约设计的一个关键目标，许多文献均以其为关键因素来解释期货合约的成败。

但是满足必备的技术性条件并不能完全保证期货合约的成功，因为它的成功还依赖于这一品种能够多大程度地满足用户的需求，而这就是市场法所关心的内容。因为市场中一般存在多种能够满足用户需要的品种，所以用户的选择意愿就决定了一个期货品种的成败。因此用户的选择意愿和行为就是市场法研究的重点。

进一步分析，用户的需求可分为工具需求与便利需求，用户最终将会选择那种在一个可接受的价格水平上最好地满足他们这两种需求的期货品种。

用户的工具需求是指用户对期货市场核心服务的需求，即以较低的成本降低甚至消除其所面临的价格风险。除此之外，用户还对期货市场的外围服务具有需求，即便利需求。就是说用户希望工具的运用必须具备易得性、灵活性和高效性。期货合约对用户此两种需求的满足程度就决定了用户的选择行为，而用户的选择行为则是决定此合约生存能力的重要因素（图1-2）。图1-2 用户需求

事实上，金融法利用技术数据（价格、收益率、交易量等历史数据）来分析期货合约的技术可行性；而市场法则根据目标用户的特征（时间偏好、风险偏好、选择准则和投资机会）来探讨市场对此合约的需求。两种方法相互补充，单独运用任一方法都难以全面地分析期货合约的生存能力。一般说来，只有同时满足技术条件和市场选择的期货品种，才比较可能取得成功。反过来说，期货品种的成败（因素）必须应用结合金融法与市场法的金融—市场联合研究法（MF法）来综合研判。

由于MF法包含了对几乎所有相关影响因素的详细分析，所以它是分析期货合约成败的强有力的分析工具。本课题就采用此法作为课题的主要研究方法（图1-3）。图1-3 研究方法：MF法

1.3 研究数据

本研究采用的数据来源如下，铜、铝现货数据均取自上海有色金属网（www.sm m.com.cn），而铜、铝期货日线数据则均由上海期货交易所发展研究中心提供，时间为2000年7月至2003年12月（月线数据至2004年8月）。在此需要说明的是，本研究原拟采用三个市场的高频数据进行实证研究以增加研究的准确性。但由于客观条件的限制，我们几经努力却难以全面获得铜、铝期市的高频数据。故而我们只能主要采用日线数据来完成本课题研究。第二章 模型分析

下面，我们就逆向使用MF法构建模型来分析上海期铝成交低迷的主要原因。首先分析金融法范围的技术性因素。

2.1 技术条件

根据Kolb（1991）；Carlton（1984）；Tomek和Gray（1970）；Sandor（1973）；Pierog和Stein（1989）以及Gray（1966）等研究，以下技术指标是影响期货合约成败（成交量大小）的主要因素：（1）期货市场上的竞争合约；（2）期货市场套保效率；（3）期货市场交易成本；（4）现货价格的波动性；（5）现货市场结构；（6）现货市场规模；（7）现货市场交易频繁度；（8）现货的同质性或规格标准化程度。

下面我们就这些因素，对三个市场依次进行比较分析。

2.1.1 竞争性期货合约的影响

事实上期货合约交易具有自然垄断的性质，先推出的合约由于规模经济而可以迅速降低成本，从而吸引较大的交易量；那么即使后推出的相似合约具有较高的套保效率，其也难以吸引足够的交易量。Black（1986）经过实证后指出，推出已有相似合约的期货新合约，一般是难以成功的。

Caldwell（2001）进一步指出，如果各处的现货市场均遵守一价定律，则对于这样的有效现货市场，一个相关期货合约即可有效地承担套保的任务（交割地点只改变固定的运输成本）。当这种合约交易形成定势后，后推的相似合约就难以吸引到足够的交易量。因此现货市场的有效性是决定后推合约成败的关键外部因素。

众所周知，SHFE铝的推出远在LME铝之后，因此国内外铝现货市场的有效性就成为决定SHFE铝成败的关键外部因素。由于数据的缺乏，我们仅能以月线数据对伦敦和上海的铝现货市场的有效性进行简单的分析。

Caldwell（2001）指出，多数研究采用现货市场不同交易地点价格序列的相关性分析来直接判定整个现货市场的有效性。如果现货市场内两个交易地点的价差在相当程度上偏离两地之间的运输成本，则就会在此两地间出现无风险套利机会，那么市场就是非有效的。反之，若两地价差波动显著低于两地现货价格自身波动，则由于没有无风险套利机会，整个现货市场趋于有效。

于是我们可用下式来衡量伦敦和上海的现货市场的一致性和有效性：

其中，PS，t，PH，t分别是上海和伦敦现货市场的价格，ρ HS是两市场价格序列的相关系数。

从上式可以看出，方差比例越小，两市场价格序列的相关系数越大，整个世界铝现货市场的一致性和有效性就越好（Stigler和Sherwin，1985）。之所以采用此法来求解相关系数，分析市场的有效性和一致性，就是要排除因两地价格共同受某一外在因素影响而变化以至虚假相关的这样一种情况。

结果表明伦敦和上海两铝现货市场的价格高度相关但非完全相关，也就是说两市场间尚存在着套利机会，现货市场并非完全有效。所以我们可以看出SHFE铝是具有市场空间因而有着成功的可能的。但这个空间并不太大，且随着WTO进程的深入，这个空间必将会逐步缩小。所以在市场空间尚存之时尽快做强做大SHFE铝乃是我们的当务之急。

2.1.2 期货市场套保效率

期货市场的主要功能就是套期保值，因此套保效率是决定期货品种成败的至关重要的因素。

套保效率衡量的早期工做出自Markowitz（1959），他根据套保组合方差的下降来衡量套保效率。即套保组合使风险下降越多，则套保效率越高。

其中，σ为组合的方差，Ri为资产i的收益，E（Ri）为资产i的期P望收益，n为样本数。

套保与非套保组合的方差相差越大，也即价格风险下降得越大，则套保效率就越高。

Ederington（1979）综合了Working（1953，1962），Johnson（1960）以及Stein（1961）的工作提出了全部基于风险降低的套保效率衡量方法。Ederington（1979）采取普通最小二乘法（OLS）来回归估计套保比率β：

其中，分别为现货和期货在t期的价差。

则回归方程的可决系数R2就表示由于套保而使价格风险下降的百分比，也即期货套保效率的度量。也就是说，如果回归方程的R2越高（如90%以上），则市场套期保值的效率就越高。

根据Anderson和Danthine（1981），Black（1976），Dale（1981），Working（1953），Stein（1961）和Johnson（1960）的工作，Howard和D？Antonio（1984，1987）又以风险和收益的形式定义了套保效率：

其中，i为无风险利率，θ为套保组合的夏普比率，σ、r S分别hS为非套保现货组合的标准差和收益率。

实际上，HBS就是以套保和非套保组合的夏普比率之差来衡量套保效率。HBS越大，市场套保效率就越高。

由于认为HBS在衡量套保效率上存在严重缺陷，Lindahl's（1991）提出了自己的衡量标准：

其中，ML为套保组合风险报酬的样本均值，σ为套保组合风险L报酬的样本方差，Rh为完全套保组合在时期t的收益率，i为时期t的无风险收益率，n为样本数。

实际上，σ越小且ML越趋于0（套保组合趋于无风险组合），则L套保效率就越高（风险被降低甚至消除）。

另外，Pennings和Meulenberg（1997），Gjerde（1987）也提出了各自的套保效率的衡量方法。Gjerde考虑了交易成本和保证金要求，而Pennings和Meulenberg则强调套保服务的效率。

事实上，上述各种套保效率的衡量指标各有利弊，且使用范围及考察重点也有所不同，但在多数情形下他们的结论是相对一致的（T.J.Brailsford，K.Corrigan和R.A.Heaney，2000）。

本课题中，由于数据不全且现有数据经处理后符合古典假定，因此我们决定采用Ederington（1979）所提出的方法来对三只期货品种的套保效率进行比较：

我们利用2000年7月至2003年12月日线数据进行回归，所得结果如下（表2-1）：表2-1 期货套保效率比较图2-1 期货套保效率比较

由此可见（图2-1），SHFE铝的套保效率远低于SHFE铜和LME铝。而这很可能就是SHFE铝相对不成功的关键原因。

2.1.3 期货市场交易成本

一个显而易见的事实是：期货品种交易量必定与其交易成本负相关。（一）显性成本

1.保证金要求

T.Ito和W.L.Lin（2001）在对Nikkei225期货合约在OSE，SIMEX的交易状况进行实证研究后证实：交易所降低保证金要求确实会增加期货市场的交易量，且其增量部分源自竞争对手（交易相似期货品种的交易所）。但必须指出的是，保证金要求实际上应与合约的价格波动相联系以防范风险，为了追求交易量而一味降低保证金要求是完全不可取的。

2.交易费用

Schwert和Seguin（1993）指出，根据最新可得证据，交易量对交易费用的弹性介于-0.25和-1.35之间。

即交易费用的减少会引起成交量的增加。但对以收益最大化为目标的交易所来说，交易费用的降低是有一定限度的。表2-2 期货保证金与手续费比较

根据上述数据（表2-2）综合考虑，SHFE铝的显性交易成本相比之下并不高，因而其不应成为SHFE铝相对不成功的重要原因。（二）隐性成本：市场流动性成本

期货市场缺乏一个统一的流动性定义。Hasbrouck（2000）提出，“市场中即时流动性需求者（流动性交易者）所支付的成本以及他们的交易对于资产价格的影响，两者结合起来就是期货市场的流动性”。Pennings和Leuthold（1998）对期货市场的流动性进行了如下解释，“如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合约并且他们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动性的。然而，在某些比较薄的市场中，个人参与者的交易往往对价格造成显著影响，带来很大的‘交易成本’[Kyle（1985）；Thompson，Garcia和Dallafior（1996）] ，这种现象我们就称之为缺乏市场流动性。市场流动性对于小品种的商品期货和新推出的期货品种极其重要。”

国内童宛生、管炎彬（2002）对期货市场流动性含义的界定为：“在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度，也就是说，交易者在需要的时候能够以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小的影响，则称该市场是富有流动性的。”

从以上定义可以看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易时间）、价格（交易成本）和交易数量。速度主要指证券交易的即时性。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。但是交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，即流动性的价格层面意味着，买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格（市场宽度）。但是，光有速度和低成本还不够，流动性还必须有第三个条件——数量上的限制，即较大量的交易可以按照合理的价格较快执行（市场深度）。在此基础上，市场流动性还要求在一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后迅速恢复均衡价格，即所谓的市场弹性。

因此在金融市场微观结构研究中，一般从四个角度（四维）来衡量市场流动性：宽度、深度、即时性和弹性，即所谓流动性的四维。

而通常给出的流动性衡量指标就此可分为五类：价格法、交易量法、量价结合法、时间法和其他方法。价格法是从流动性的宽度属性演变而来的，主要是从交易成本的角度来衡量市场的流动性。这与本课题的研究相符。价格法主要包括价差法、价格改善法和基于价格自相关的价差估计模型。由于研究的需要，我们希望通过估计买卖价差来衡量市场交易成本，因为买卖价差能够表征全部三种交易成本：逆向选择成本、订单处理成本和存货成本。但由于我们只能得到期货的日线数据，因而只能采用价差估计模型。

Roll（1984）提出了一个价差估计模型。该模型认为，在市场有效的前提下，相邻两个价格的变化纯粹是由存在价差引起的。基于相邻价格负相关的结论，Roll（1984）提出了如下著名的价差估计公式：

S表示价差，ΔPt表示t时价格变化，ΔPt -1表示t时之前的相邻价格变化。该模型的含义是，相邻两期价格变化的负共变越大，则估计的价差越大。

Stoll（1989）也提出了一个与Roll（1984）类似的价差估计模型。两者的主要差别是，Stoll（1989）模型以相邻两个价格变化的协方差和价格变化中的价差成分变化的协方差相等的性质，作为估计价差的基础。

Hasbrouck（1993）也提出了另一种建立在市场有效前提上的价差估计模型，即： Se=2σs，其中，Se为估计的价差，σs为定价误差s的标准差，定价误差s即价格中的非随机成分（设Pt =wt + st，wt为价格中的随机成分，st为非随机成分）。该模型同时以σπ2估计不包含信息不对称的交易成本。

在此我们决定采用Roll的价差估计模型，但由于Roll的公式在实际应用中经常会出现虚数（Caldwell，2001），加之本文只关心价差的排序而非其精确数值，因此我们将此指标改进为相对价差形式的价差指标变量：

其中，P为样本期价格均值。

由于LME铝的相应数据缺乏，故而我们只能进行SHFE铜和铝的买卖价差比较以衡量其交易成本的高低，所得结果如下（表2-3、图2-2）。根据结果我们发现，SHFE铝的买卖价差即潜在交易成本小于SHFE铜，可见SHFE铝的相对不成功并不能归因于高的流动性交易成本。由此可以推断，SHFE铝的交易机制理应不存在重大缺陷。表2-3 SHFE铜和铝的买卖价差比较图2-2 SHFE铜和铝的买卖价差比较

王乃生（2003）采用如下修正的A mivest流动性比率来衡量我国期市流动性：

其中： vt为考察时期内在时刻t与时刻t-1之间的合约成交量，rt为合约价格波动幅度。结果有如下的发现：铝合约流动性低于铜合约，且时有一定程度的下降。图2-3 SHFE铜、铝流动性（市场深度）比较

王乃生（2003）的以上结论（图2-3）看似与本文的观点相左，其实不然，本文所用的指标是流动性的宽度衡量指标，而王文所用指标属流动性的深度指标。而深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小（图2-4）。因此我们的结论不仅没有冲突，反而相互印证。事实上由于流动性的四维之间存在相互冲突，直到目前对流动性的衡量尚缺乏统一的标准，甚至有学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”（Schwartz，1991）。因此流动性指标的选择主要基于研究的需要。图2-4 流动性宽度指标与深度指标的关系

2.1.4 现货价格的波动性

期货市场的有关研究文献均指出，现货价格波动性与期货交易量之间存在着强烈的正相关关系（Brorsen和Fofana，2001）。一般的，我们采用下式来衡量现货价格波动性：

即以现货价格的标准差与其均价之比来表征现货市场价格的波动性。

我们采用2000年7月至2003年12月日线数据所得的实证结果如下（表2-4）：表2-4 现货价格波动性图2-5 现货价格波动性比较

可见SHFE铝的现货价格波动性较小，相对于同一市场环境的SHFE铜的现货价格波动，更是差距甚大。由于现货价格波动较小也即价格风险较小，铝生产与消费企业就没有动力利用期货进行套期保值，这将明显不利于增大期货交易量，因而这应是导致SHFE铝合约相对不成功的重要原因之一（图2-5）。

2.1.5 现货市场结构

研究现货市场结构，主要是着眼于市场势力对现货价格的控制程度分析。因为如果市场势力越强，其对价格的控制能力也就越强，进而市场势力可以利用对价格的控制力来减小价格波动，规避价格风险。因而其对期货的套保功能的需求也就相应下降，于是期货品种的交易量自然也就下降了。因此现货市场结构对期货品种的成败也具有重要的作用。

对此文献一般采用两个指标来衡量市场结构：纵向一体化程度和市场集中度。

厂商纵向一体化程度越高，其内部化价格风险的能力就越强，因而对期货市场的依赖程度就越低，期货合约的交易也就自然无法活跃。举例来说，一家面粉加工厂本来要向小麦批发商购买小麦作为加工原材料，这样双方都需要借助期货市场来规避价格风险。如果两家企业之间发生纵向合并，他们之间的交易变成了企业内部的交易，无需借助期货市场来进行保值，企业间的纵向整合起到了替代期货市场的作用。企业间的纵向整合程度越高，相关期货品种成功的可能性越小但对于我国现有的电解铝市场，厂商前向一体化（氧化铝制电解铝）的现象可见而后向一体化则较罕见，故此因素就基本不会对期货市场产生影响，所以我们主要只需研究市场的集中度。对此我们采用四厂商集中度指标来进行分析。

根据2003年资料，国内电解铜行业的CR4=0.49，而电解铝行业的CR4=0.29；但我国电解铜的40%以上需进口，而低关税政策使得我国的铜市场与国际铜市场提前接轨并已融为一体了。因此由于国外大厂商的存在，国内厂商的价格控制力并不很强。

而我国却是电解铝的第一大生产国，是净出口国，因此虽然CR4相比较低，但厂商对价格的控制力却不弱。特别是作为国内最大的氧化铝生产商和电解铝生产商的中国铝业，它控制了国内几乎全部氧化铝的生产，并掌握了大部分进口氧化铝的配额，加之其在电解铝市场上13.7%的份额（第二大铝生产商市场份额仅为4.4%），中国铝业对国内电解铝市场的价格控制能力事实上是极强的（中国铝业现正乘宏观调控之机大力并购电解铝企业，其垄断地位在日益增强）。这就导致以中国铝业为首的国内原铝生产商通过价格控制而不是运用期货套期保值来规避国内原铝市场价格风险，也就是说他们对SHFE铝的套保兴趣并不大。而就世界电解铝市场，虽然我们缺乏详细资料，但有一个事实是明显的：去年世界电解铝产量为2795万吨，而作为产量居世界前列的中铝公司其产量仅为76万吨，且没有一家厂商的市场份额突破8%，可见世界电解铝行业的集中度特别是生产商对价格的控制能力必定低于中国国内。事实上前面对铝现货市场价格波动研究的结果也验证了此处的分析。进一步分析可以发现，世界及我国的电解铝产量近年来已持续大于消费量，电解铝供大于求已成定局。因此电解铝价格几无上升空间。而国内厂商强大的价格控制力也使铝价不会迅速下调。于是铝现货价格被压缩在窄幅波动，价格风险相对较小，于是铝期货市场交投自然清淡。图2-6 中国铝业的市场份额

在上述（图2-6）对现货市场的实证研究基础上，我们进一步分析可以发现，在过剩的现货市场中，市场势力控制价格，导致价格波动性较小。这种态势就使得生产商和消费商只须在现货市场进行即用即买的交易，而不必也无法通过期货市场来规避价格风险。而在期货市场中，即使投机资金以多头介入而使市场量增价升，具有过剩产能的实盘商（生产商）也必然会在期价达到其获利价位时进行实盘交割。于是投机资金在实盘商的打压下，都变成了上海铝的现货持有者。这些可以流动的资金大都固化成了实盘。如此一来，市场因资金缺乏必然价位低迷，成交清淡；但实盘商却因实盘交割盈利而自我强化了这种模式。于是SHFE铝的相对不成功就不难解释了。

2.1.6 其他因素

铝本身具有品质稳定、易储存、规格标准化等特点，加之作为世界最大的铝生产国和第二大的铝消费国，中国现铝市场的容量巨大，交易十分频繁，这些都为期铝的成功奠定了良好的基础。也就是说，SHFE铝期货本身已经满足了现货市场规模较大、现货市场交易较为频繁、现货的同质性或规格标准化程度较高等技术性条件，SHFE铝期货现在的相对不成功，应与这些因素无关。

2.1.7 小结

根据上述研究指标分析，我们认为在存在市场空间的情况下，SHFE铝相对不成功的主要原因有二：内因是期货市场套保效率低下；外因是现货市场存在强大的市场势力导致现货价格波动过小。

为了进一步确认这一结论，我们以SHFE铝的交易量T为被解释变量，以市场套保效率R2和现货价格波动性V为解释变量，采用2000年7月至2004年8月的月线数据，进行回归分析。结果如下：

回归方程调整后的可决系数为：0.5109。且方程通过各项相关检验。

这就证明，上述对SHFE铝期货技术条件的分析是基本成功的。下面我们转入对SHFE铝期货的市场因素分析。

2.2 市场因素

根据市场法的研究思路，期货品种成功的另一个关键因素，就是用户对他的接纳，而这又主要取决于交易所的推介努力。

本课题开展之初，我们在交易所的协助下对此进行了问卷调查，原拟在调查的基础上对用户的选择行为进行分类实证研究，但几经努力问卷回收情况仍很不理想，无法提供扎实的研究基础。因此我们将只局限在理论的层面分析这个问题。

前面我们谈到期货合约或其成功的一个关键因素就是对用户需求的满足。但是只有先了解用户的需求才能分析合约对需求的满足，所以我们必须研究用户选择期货品种的决策过程。在此研究的基础上，我们就可以分析期货合约能否吸引用户的关键因素了。

Joost M.E.Pennings（2001）采用行为金融的方法对用户的选择决策过程进行了分析。他认为决策过程应分为两个阶段。在第一阶段，用户决定是否将期货合约作为风险管理的一种选择纳入自己的“工具箱”。此阶段决策的主要影响因素有：用户感到期货合约能给其带来的行动自由度，用户对期货相关知识的掌握以及用户对期货的风险管理功能的主观感觉。而在第二阶段，当期货已纳入用户的考虑范围之后，用户开始决定是否真正使用期货合约。影响这一决策的最主要因素是运用期货的真实价格与用户主观保留价格之间的差距，同时用户对期货的风险管理功能及其赋予用户的行动自由度的看法，仍然会影响他这一阶段的决策。

根据上之分析，在目标用户的基本特征（时间偏好、风险偏好、选择准则和投资机会）和相应的期货品种的既定条件下，交易所以及经纪商向用户的宣传推介对吸引用户、增加交易是至关重要的。因为好的推介会缩小投资者特别是中小投资者对期货品种的心理距离，加快期货品种的普及，从而奠定了期货合约成功的基础。

下面我们通过建立模型来描述交易所以经纪公司为中介对潜在客户进行期货品种推介的过程。根据Pennings（1998）的观点，这种推介过程本质上是期货品种的信息由交易所经由经纪公司向潜在客户传播的过程。因此我们的研究思路如图（图2-7）所示：图2-7 信息传播路径

于是根据Fourt和Woodlock（1960），Bass（1969）以及Jones和Ritz（1991），对于期货品种信息在经纪商中的传播过程，我们可以下之微分方程表示：

其中B是在t期已加入传播期货品种信息的经纪商的数目。B是可能加入传播期货品种信息的经纪商的最大数目。λ表示传播速率。CI代表交易所的推介措施。自然B和λ就是CI的函数。

而对于顾客的接纳期货品种信息的过程，也有类似的模型：

其中C是在t期已接纳期货品种信息的顾客的数目。C（CI，t）是可能接纳期货品种信息的顾客的最大数目。α表示传播速率。自然C（CI，t）和α就是CI的函数。

则有：

即可能接纳期货品种信息的顾客的最大数目取决于在t期已加入传播期货品种信息的经纪商的数目，以及经纪商的传播效率Φ，Φ是CI的函数。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书