作者：郭庆旺,张杰
出版社：中国人民大学出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
中国房地产市场稳健发展与财政金融政策(中国人民大学研究报告系列)试读：
前言
自2010年以来中国房地产价格持续普遍上涨，引起了人们对社会矛盾以及潜在经济金融风险的担忧，中央政府连续出台了多项严厉的宏观调控措施，特别是以“限贷限购限价”为基调的管制措施，在短期内达到抑制房价明显上涨的效果。但是，房地产行业上下游产业关联度高，涉及面广，在国民经济中有着举足轻重的位置。针对通胀高企，经济过热，作为对此前过度刺激经济措施的补救，2011年宏观政策在短期内出现了迅速的转向，信贷被迫大幅收缩，已经大规模铺开的经济建设项目很多难以为继。2012年以投资拉动为基础的经济增长显著下落，国内经济快速从过热向偏冷转换。与此同时，自2008年爆发的全球金融与经济危机，虽历时五年仍“了犹未了”，中国的主要出口对象欧洲和美国，经济低迷与衰退有长期化的迹象。这样，国内投资与外部需求的同时减少，使中国经济增长陷入了“双重困境”。在这种困境下，中国的房地产调控局面愈发复杂，调控的节奏与力度如何把握，货币信贷政策与财政税收政策如何配合，管制手段与市场机制的矛盾如何协调，短期的权宜措施与长期的制度安排如何平顺过渡——简言之，在当前内外“双重困境”下，如何实现中国房地产市场的“软着陆”，是本项研究的主题。
本报告首先简要分析了近年来的内外经济困境，接着对中国房地产的现状、问题以及潜在风险做了一个初步的判断，从我国的财政、税收、金融和房地产市场等多个角度，分析这些问题形成的过程与机理，并提出若干政策主张。
本报告认为，当前中国经济面临着内外“双重困境”。先看国内经济的增长。作为一个“发展加转轨”的国家，自1978年以来中国经济增长的一个显著的特点就是政府主导，投资驱动；相应地，经济的周期性波动也与投资密切相关。为了应对2008年开始的全球经济危机，预防其对国内经济的可能冲击，政府启动了大规模的投资扩张计划，在“地方政府+国有企业+国有银行”这种“三位一体”的投资模式下，巨量新增信贷在全国范围转化为大量的新开工项目，仅仅两年之后，经济形势便回到了传统的“过热与调控”模式中。在这一轮投资扩张中，各级地方政府的“投融资平台”起了主导作用，也因此累积了10万亿元的债务，大量的“铁、公、基（机）”项目建设周期长、资金需求量大，建设初期依赖短期超常规的信贷扩张，后续资金需求则在很大程度上依赖各种土地出让收入，而后者又依赖经济持续增长，特别是房地产价格持续上涨的预期。一旦政府对房地产进行调控，短期信贷急剧收缩，已经开始的大量工程将难以为继，宏观经济就必然会进入一个循环下降的通道。从理论上看，经济周期波动的本质在于信贷扩张导致投资过度，从事后看就是资源错配，一旦既有的投资不能完成，预期收益无法实现，整个经济体系和金融体系就将被迫做出调整，严重时表现为经济金融危机。应该说，进入2012年以后，中国经济存在着这样的风险。
从外部环境看，依靠廉价劳动成本和规模优势，出口一直是推动中国经济持续增长的另一动力。但是2008年开始的全球经济金融危机，无疑对出口有重大影响，特别是由于主要贸易对象欧洲和美国受经济危机的冲击严重而持久。我们应该清醒地认识到，这次危机有长期化的趋势。对于发达经济体来说，这个判断来自以下三个层面的分析。从内部因素看，这次金融危机是发达经济体自20世纪80年代以来在经济自由化、放松管制、信贷扩张等因素综合作用下一个较长增长周期后的一次大的调整。从外部因素看，世界经济格局正在发生变化，以中国、巴西、印度为代表的新兴市场经济体崛起，会对欧美经济的优势地位形成较为持久的冲击。再从历史经验看，日本经济泡沫崩溃后，经历了二十余年的经济低迷；1929年发端于美国的全球性经济萧条，虽然在1935年左右结束，但如果没有第二次世界大战爆发形成的战争需求，或许要持续更长的时间。当前的经济危机中，各国大规模降息、放松信贷、扩张财政，并不能从根本上解决问题，只是将问题向未来转移。
根据上述分析，进入2012年以后中国经济已经并将继续遇到内部投资下降和出口萎缩两方面的制约，而消费需求本身有一定的刚性，且受制于收入分配格局，短期内不易扩张。在这样的宏观背景下，已经累积多年，而且对中国经济未来稳定增长有潜在风险的房地产市场如何调整，如何以房地产市场的“软着陆”配合整个经济的“软着陆”是一个巨大的政策难题。而我们如何理解房地产市场长期过度繁荣的形成机理与潜在风险，是我们提出恰当的政策建议的前提。
关于中国房地产市场是否过快增长，乃至是否存在“泡沫”，有多种看法。本课题研究认为， 无论参照国际经验，还是从中国房地产市场自身发展的历史趋势看，应该客观地承认我国房地产市场短期中存在“泡沫”成分，“冰冻三尺非一日之寒”，其形成有一个较长的酝酿和爆发期。这一过程可以分三个阶段讨论，即初期的消费品属性、中期的投资品属性、后期的投机品属性，虽然这三种属性在各个阶段有重合。
20世纪90年代初期，市场化的住房改革，使得在计划经济体制下长期压抑的刚性需求集中爆发，而且几乎是两代人的需求在同一个时期相互叠加，凸显了供求矛盾。房价开始持续上升，整个行业出现了超额利润，吸引了大量资金、资源的进入。资本对于超额利润的追逐是正常的市场行为，这一阶段住房的消费品属性较为显著。这个过程持续了十余年。
进入本世纪以后，持续高企的房价继续对供求双方产生影响。从供给面看，超额利润吸引更多资金进入，无论是国有垄断性的经济，还是受垄断压抑的民营经济，都争相进入房地产市场，供给越来越充足；从需求面看，居民高额的储蓄没有合理的金融投资出路，住房成为吸纳储蓄的重要方式，从而在正常的消费属性之外，住房的投资品属性不断增强。充分供应的住房能够被更强劲的需求吸纳，房价还能继续上升。客观地说，住房作为长期投资品，仍有经济合理性，但是潜在风险已经开始形成。政策部门虽然已经意识到这个问题，并且着手调控，但效果有限。
从2005年开始，十余年的价格上涨使全社会形成了“房价只涨不跌，而且会持续上涨”的强烈而且普遍的预期。在自我实现的预期作用下，房地产价格出现了急剧的加速度增长，一方面供给大量增加，另一方面需求似乎总是存在，一旦住房脱离了作为消费品的商品属性，变为一种投机性的金融产品，普通的供求关系分析框架就不再适用。
当房地产的金融投资属性，特别是投机属性突出时，传统的以供求关系决定价格的经济分析框架就会出现问题，甚至是误导。例如，针对高房价，希望进一步增加供给来平抑；再例如，简单套用所谓城市化进程理论，论证中国在未来还会有大量的住房需求，而实际上，由于收入分配差距的原因，新进入城市的人口有的只是“欲望”，而非“有效”需求。短期中严重过剩的住房供应被投机性的住房需求掩盖了。更严重的是，在投机暴利的驱使下，住房的供求双方均利用银行信贷作为杠杆，实质是风险的转移。
麻烦在于，一旦市场普遍预期形成，特别是短期暴利得以实现，边际性的调控政策收效甚微。一系列的政策失效甚至会使市场产生“耐药性”，出现负面作用。这也从另一个角度说明了长期制度调整的重要性。
本报告的基本结构和内容可以概述如下：
第1章“房地产市场调控面临的困境”，实证地描述了我国房地产市场多年来投资、价格变化，及其与宏观经济的关系，认为中国经济增长在近十年中呈现明显的“房地产依赖症”，这既是中国短期内国内需求无法弥补外需不足的结果，也是中国投资增长模式的必然结果。
中国经济未来发展面临内外两方面的巨大压力，加剧了中国房地产市场调控的困境。一方面，不能急于调控，房地产业对投资和消费均具有巨大拉动作用，若对其实施严厉打压政策，会对房地产业产生巨大的冲击，中国现行的经济结构和金融体系都会因此而受重创，经济面临“硬着陆”的风险。而另一方面，更不能继续放任房地产业的畸形繁荣，否则极易造成房地产泡沫和实体产业的空心化。房地产泡沫的破灭将会导致金融与财政体系的崩溃，进而引发系统性的经济危机。
第2章“商品房住宅的均衡价格决定”，首先指出关于房地产领域的均衡价格决定，目前学术界罕有提及，多数的研究仅针对房地产的“基础价格”。该章所研究的商品房住宅均衡价格是一个相对于基础价格而言更为一般性的定义。它所代表的价格决定机理不仅包含商品房住宅的基本面变量，还包含商品房住宅的可租赁属性所隐含的价值。简单地说，商品房住宅均衡价格应当是商品房住宅基础价格加上租金折现。
尽管所有的基本面分析都试图找到商品房住宅的基础价格，但多数研究的基础假设都是将人们购买自有住房作为获取居住权的唯一方式。因此，回归模型中所有解释变量的统计显著性都仅能解释住房价格的波动性，而无法解释人们为获取居住权而实际发生的其他住房搜寻行为（如租赁等）。中国一线城市的城镇化进程及住房总供给的相对不足可能会导致商品房住宅价格的上涨，这种上涨既包含基础价格和租赁需求共同拉动的上涨，也包含投机导致的非理性价格泡沫。该章研究如何剥离这几方面的需求，进而探讨商品房“销售—租赁”双市场均衡的价格决定机制。
第3章“商品房住宅价格泡沫测度”，引入学术界流行的基本面回归法来测度基于宏观变量的住宅基础价格，进而讨论在测度系统中加入租赁市场，以使得商品房住宅具备双重属性，进一步讨论双市场均衡的住宅销售价格。
基本面测算的结果与双市场均衡测算的结果共同显示，自2006年起中国一线城市商品房住宅市场呈现出明显的价格泡沫，且泡沫规模在近年政府颁布积极管制房地产市场的诸多政策之后呈现出明显萎缩的趋势，从而出现暂时性的住宅销售价格下跌。双市场均衡测度法进一步暗示暂时性的价格下跌是销售价格的良性回归，即销售价格下跌并未造成明显的租金上涨，进而销售价格的净回归体现出政策的短期有效性。但是，给定限购令长期存在，则一线城市的商品房住宅价格水平将逐渐刺穿理论价格水平（即泡沫规模为负，销售价格低于双市场均衡价格），这意味着租售比的回归为恶性回归，体现为租金大幅度上扬，最终造成销售价格大幅度上扬。届时会出现市场名义租售比高于全社会资本红利水平，即住宅租赁市场将成为新的超额收益市场，故社会中短期资本会在租赁市场汇聚，最终形成租赁市场泡沫化的局面。
第4章“房地产市场价格泡沫与系统性风险”认为，泡沫化的房地产市场必然使得大量的资金向房地产行业集聚，甚至造成全社会资本的投机。资金大量流向房地产行业，导致其他产业投资不足，造成失业甚至产生长期经济衰退的风险。同样地，对于金融业来说，房地产泡沫也会助推系统性金融风险。在房地产泡沫膨胀阶段，对房地产价格上涨的预期不会扭转，此时如果金融监管缺位，银行便会在利润的驱动下不遗余力地扩张信贷，使银行的房地产相关贷款的规模和在贷款业务中的占比增大，从规模和结构上影响着银行资产质量，形成巨大的系统性风险。
第5章“房地产价格稳定与财政货币政策组合”提出，如何有效完善财政和货币政策调控和协调机制，更好地遏制房地产价格的快速上涨、实现房地产市场的稳健发展，是我国政府和学术界亟待解决的重大理论和现实问题。该章在一个统一的政策规则分析框架内以我国1992—2010年间的季度数据为基础，从总量视角出发，通过估算财政和货币政策规则函数考察了我国财政和货币政策是否有助于遏制房地产价格的快速上涨，以及财政和货币政策组合在我国房地产价格动态决定中的作用，以明确我国房地产价格的快速上涨到底是一个单纯的“货币现象”还是一个“财政货币混合现象”，从而为更好地运用财政和货币政策来有效遏制房地产价格快速上涨提供一些良好借鉴。
研究表明，央行没有积极运用利率政策来平抑房地产价格，利率政策反而成为房地产价格上涨的助推器，这一特点在1998年以来特别是2008年世界金融危机期间表现得尤为突出。货币增长政策对房地产价格上涨的推动作用更为突出，2008年世界金融危机期间的货币超发成为近年来房地产价格快速上涨的一个重要原因。1998年以前，房地产价格变动对我国财政政策态势的影响很弱，但此后产生了重要影响。总体上，在“土地财政”的激励下，财政政策不利于房地产价格稳定。进一步的分析表明，较单一货币政策规则而言，财政和货币政策规则组合对我国房地产价格的动态变化具有更强的解释力，且在一定程度上有助于房地产价格稳定。因此，我国房地产价格不仅是一个货币现象也是一个财政现象，房地产价格稳定需要财政和货币政策的有效配合。
第6章“房地产市场稳健发展与货币政策”，基于我国房地产业市场化进程不断加快，货币政策在房地产调控中的地位越来越重要的事实，通过建立动态时间序列模型，研究了我国自2000年以来不同货币政策调控工具（包括货币总量、信贷总量和利率）对房地产市场发展（包括房地产投资规模和住房价格）的调控效应。研究表明，中国的货币政策对于房地产市场的调控作用并不十分明显，仅仅是提高利率，并不能显著减少刚性需求的购房者的购房意愿和购房行为。这一轮房地产调控力度大、效果显著，更多的是由直接削减需求的限购政策导致的。反过来，我国的货币政策受到房地产市场的影响很大，房地产相关货币政策制定严重缺乏前瞻性，没有有效的逆周期政策，进而导致政策的调整很被动，没有充分发挥应有的作用。此外，调控中组合政策效果好于单独政策，采用货币政策、财政政策和土地政策并行的政策组合会在相同的时间和环境下收到更加明显的调控效果。最后，政策效果呈现不对称情况，刺激政策会在短时间内收到非常明显的效果，而抑制政策则需要比较长的时间来发挥作用。
因此，房地产相关政策调整应该遵循抑扬并举、细分细化的综合调控模式，着重实施有选择的信贷管控政策、细化差别化的利率调控政策、更具前瞻性的货币政策以及三位一体的组合性政策措施。具体而言，要对信贷的流向加以监控，用多种方式鼓励和支持自住性住房需求的满足和实现，平抑过度的投机资金流入；要注意审慎使用直接利率政策对房地产市场进行调控，尽量寻找直接利率政策的替代政策；要通过逆周期政策熨平波动而不是根据市场形势被动地采取经济政策；要多部门合力，在统一协调的框架下共同采用政策工具，以保证调控目标的顺利实现。
第7章“房地产市场稳健发展与税制改革”认为，我国经济发展的一个重要特点是政府在其中起着主导作用，这极易导致政府在经济发展中职能定位不够明确、政府与市场边界划分不清等问题。政府对房地产市场的干预出现错位现象，主要表现包括以下两方面：一是中央政府与地方政府的目标错位，表现为当中央政府要为房地产市场降温时，地方政府会采取各种明暗手段推动房地产投资；二是政府对保障房和商品房住宅干预力度错位，表现为地方政府热衷于推动商品房住宅投资，而发展保障房的动力不足。
这种错位现象的根源在于行为主体的利益目标与经济目标不相容。房地产市场的复杂性在于，它是由商品房住宅市场和保障房市场构成，商品房住宅和保障房的商品属性不同，这两种市场给中央政府和地方政府带来的影响不同，如税收增长、经济稳定和社会稳定等，并且这些影响会随着宏观经济和社会形势等外在因素而变化。本章首先分析住房市场的属性，对中央政府和地方政府在房地产市场发展中的责任进行合理定位；接着通过剖析房地产发展对于政府的激励机制，分析政府在房地产市场发展中存在错位现象的根源；然后通过实证分析，说明房地产发展产生的财政利益是地方政府热衷于推动房地产投资的重要因素，为理论分析提供经验证据；最后提出深化分税制改革的建议，在税收体制中建立能够实现政府利益目标与经济目标一致的激励相容机制。
由于房地产市场发展中的政府激励机制存在诸多问题，要促使房地产市场稳健发展，一个重要机制是通过利益杠杆来创造对于政府的良性激励机制，而在诸多利益杠杆中，由房地产业发展所带来的财政收益是一个重要的组成部分。本章认为，这种财政收益的激励机制主要在于地方税系的设置。因此，房地产市场发展与地方税系建设密切相关。本章提出了有利于房地产市场发展的税收体系建设方案，其中稳定的长期政策主要包括开征销售税和房产税、扩大增值税征收范围等，其目标在于调节地方政府行为；灵活的短期政策主要体现在个人所得税、营业税、土地增值税和契税等，其目标在于抑制房地产业投机行为。
第8章“房地产市场稳健发展与土地财政”，首先从财政和行政两个视角考察了地方政府的激励机制及其对土地财政形成的影响，探究土地财政形成的制度基础和内在逻辑；然后，以我国地级市面板数据为基础，利用系统广义矩估计考察了纵向财政失衡和官员政治晋升对土地出让金规模的影响，以期为有效缓解我国地方政府对土地财政的依赖，进而遏制商品房住宅价格快速上涨，促进房地产市场稳健发展提供一些良好借鉴。
研究表明，纵向财政失衡对土地出让金具有显著的正向影响，说明分税制改革以来由中央与地方财政收支责任划分导致的纵向财政失衡问题会刺激地方政府不断通过出让土地来弥补财政收支缺口，从而加剧了地方政府对土地财政的依赖。市委书记离任后获得了升迁对土地出让金规模同样具有显著的正影响，这表明政治晋升激励同样是地方土地财政形成的一个重要原因。此外，市委书记所处任期的不同阶段对土地出让金影响存在着一定差异。进一步的分析还表明，上述机制在经济欠发达的地级市、非省会地级市和市委书记获得升迁的地级市表现得更加突出。
上述结论对于如何有效缓解地方政府对土地财政的依赖性，进而更好地遏制我国商品房住宅价格的持续快速上涨具有重要意义。从中至少可以得到如下两点启示：（1）进一步深化我国财税体制改革，优化调整中央与地方财政关系，适当上移事权、下放财权，加强地方主体税种建设，有效缓解地方纵向财政失衡，降低地方财政对土地出让收入的依赖性。（2）就长期来看，应积极推进我国干部人事制度改革，逐步转变以增长绩效为核心的官员考核机制，倡导科学发展观，促使地方政府树立更加正确的“政绩观”，规避官员为仕途利益对土地财政的过度依赖，实现我国地方财政与房地产市场的稳健发展。
第9章“房地产市场稳健发展与保障房建设”，在对几类保障房分别研究的基础上，我们认为：（1）对于商品房住宅价格而言，仅投资额对经济适用房的建设有影响，从长期来看，投资额越高，商品房住宅的价格越低。这说明加大对经济适用房的供给，在一定程度上增加了整个住房市场的供给，从而缓解了供需不足所带来的价格上涨的影响；而从经济适用房的投资额来看，商品房住宅的价格从长期上与其呈负相关关系，说明当房价不断上涨时，政府为了抑制房价，会加大对经济适用房的供给力度。（2）从经济适用房的价格和投资额对商品房住宅价格的冲击反应来看，经济适用房的价格在前6个季度对商品房价格有负向的冲击，但是随后就会带来正向的影响，并产生一定的波动；在经济适用房投资额的冲击下，商品房住宅的价格先升后降，从第5个季度开始这种冲击的作用逐渐减小，但从第7个季度开始商品房的价格又开始上扬。这说明由于经济适用房定价明显低于商品房价格，开始会对商品房的价格造成影响，使得一些购买者将目光转向了经济适用房。但是由于政府对经济适用房的购买设定了很多限制，拥有购买权的人寥寥无几；而且很多经济适用房的地理位置比较偏远，建筑质量也较差，和商品房相比其竞争性并不是很强；加之当政府把大量土地用于保障性住房建设，商品房市场土地供给不足，所以从长期看经济适用房的建设反而会抬高房价。（3）从经济适用房的价格和投资额对商品房住宅价格的贡献度来看，经济适用房价格的贡献度要大于投资额。这说明不同类型房屋在价格上的相互影响是更直接的，但是二者的贡献度都比较低。（4）由于影响房价的因素众多，因此经济适用房的价格和销售额都不是最重要的决定因素。但是对于经济适用房的投资额而言，商品房住宅价格是其格兰杰原因。
第10章“房地产市场稳健发展与限购管制”，从实证角度讨论限购管制政策的实施效果。首先讨论“限购令”的具体内容与特征，然后分析全国性以及地区性“限购令”的实施对于商品房一手市场和二手市场价格、成交量以及对于租金市场价格的影响。在这些分析的基础上，提出进一步加强“限购令”的实施，同时推进配套政策落实的建议。“限购令”是中央和地方政府为解决房价上涨过高、速度过快以及房产供应紧张问题的一项管制措施，在短期内通过差别化的“限贷”政策和按照户籍供应的“限量”政策，从需求方面限制了自住性购房需求之外的其他购房需求，降低了房地产市场的成交量，对抑制房价上涨产生了一定的积极效果，但在一定程度上推高了房屋租赁市场的租金价格。
继续坚持还是逐渐放松“限购令”，是目前摆在政府面前的一个重大问题。在2012年中，一度出现了为“限购令”松绑的猜测和地方政府措施。这些猜测和措施造成了一些地区房价的快速反弹。中央政府多次重申“限购令”的重要性，对地方政府的松绑行为实施问责，力图转变人们对房价上涨走势的预期。“限购令”不是权宜之计。它与我国独特的消费文化和人口结构特征密切相连，也与房地产市场本身的特性相关。因此，我们应该继续实行“有差别性的信贷政策”与“引导合理性需求”的限购管制措施。同时，也应实施房地产税制改革，完善公共住房体系，全方位地引导和控制新增住房需求，从而对房地产市场价格实施有效的管理，降低出现泡沫的可能性。
本报告系“中国财政金融政策研究中心系列研究报告”之一，得到中国人民大学研究报告系列之“中国财政金融政策研究报告”的资助。本报告的撰写采取集体创作、分工负责的方法，首先由陈雨露教授、郭庆旺教授、张杰教授、汪昌云教授和瞿强教授确立研究主题、提出研究思想、设计分析框架，然后由财政金融学院和中国财政金融政策研究中心的青年教师何青（第1章）、刚健华（第2章、第3章和附录A1）、刘晓龙（第3章和第4章）、贾俊雪（第5章和第8章）、张成思（第6章）、吕冰洋（第7章）、张鹤（第9章）、薛涧坡（第10章）以及王芳（附录A2）分别执笔撰写有关内容。在本项研究过程中，先后召开6次小型讨论会，统一思想，厘定思路，斟酌观点，完善方法，细化论证。朱青教授、岳树民教授、向松祚教授以及业界人士对本项研究成果的修改和完善提出了中肯的意见和建议。对此我们表示衷心感谢！
本报告研究的主题涉及面广、难度大，加之我们的水平有限，因此错漏之处在所难免，敬请学术界同行和读者不吝赐教。编者第1章房地产市场调控面临的困境1.1引言
自2010年我国实行严格的房地产调控政策以来，房地产投资和销售快速下行，直接或间接影响到了整个国民经济的运行。国家统计局2012年9月27日发布的经济数据显示，2012年1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润30597万亿元，同比下降3.1%；8月当月实现利润3812亿元，同比下降8.6%；规模以上工业企业利润连续5个月出现了负增长，企业的业务收入增长疲软，经济下滑的风险进一步加深。
当前中国经济发展的许多问题都与房地产行业密切相关，政府在房地产行业的调控上面临双重困境。一方面，若放任房地产行业的发展，会进一步推高房价，抑制其他产业的发展，加大房地产市场的泡沫和金融体系的风险，成为中国经济长期稳健增长的隐患。而另一方面，房地产业经过近十年的蓬勃发展，与国民经济的各个部门紧密相连，成为拉动经济增长、促进就业以及增加政府财政收入的重要产业部门。若对房地产行业采取过严的调控政策，则会加剧相关产业和部门发展的困难，加大经济复苏的难度。
房地产行业的双重困境在当前国内外经济发展形势不确定的情况下，更加凸显出来。2008年全球性的金融危机爆发以来，全球经济增长持续放缓，主要发达经济体的财政金融风险加大，国际金融市场动荡，加重了外需和出口增长的难度。而我国自改革开放以来，特别是近十余年来，投资和出口对经济增长的拉动强劲，消费的拉动作用则相形见绌。中国经济需要扩大内需尤其是消费需求，进行经济转型，但短期内难以实现。在出口形势不明朗和国内消费市场相对不景气的情况下，投资特别是房地产投资对经济的拉动作用就显得至关重要。当前中国经济“稳增长”的一个主要切入点，就是破解房地产市场面临的僵局和困境。1.2房价过快上涨与经济发展隐患
自1998年我国实行商品房改革以来，商品房交易市场得到了迅猛的发展，出现了房屋交易量和价格同时快速上涨的局面（见图1—1至图1—3）。图1—1 2001—2011年我国商品房屋销售面积（单位：万平方米）资料来源：历年《中国房地产统计年鉴》。图1—2 2001—2011年我国商品房屋销售额（单位：亿元）资料来源：历年《中国房地产统计年鉴》。图1—3 2001—2011年我国商品房屋平均销售价格（单位：元/平方米）资料来源：历年《中国房地产统计年鉴》。
如图1—1至图1—3所示，2001—2011年的11年间，我国商品房屋的销售面积增长了约5倍，销售额则增长了近12倍。全国商品房屋每平方米的平均销售价格，由2001年的略高于2000元，上涨到了2011年的5375元，而许多大中城市房价更是出现了10倍以上的涨幅。
房地产价格的飙升，加大了人们对中国房地产泡沫的疑虑。一般而言，房价占收入比、空置率和房屋租售比是判断一国房地产泡沫的重要指标。根据2011年《全国35个大中城市房价收入比排行榜》，全国总体的房价收入比达到了7.4，深圳、厦门、杭州、上海、北京等城市的房价收入比甚至超过了10。国际一般认为该指数的安全线是6，而35个被调查城市中，仅有呼和浩特和贵阳两座城市的房价收入比低于6。再看租售比，它是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价之间的比值。一个地区的房地产在运行状况良好的情况下，租售比一般介于1∶300与1∶200之间。上海易居房地产研究院的调查显示，2011年北京、上海地区房屋租售比平均水平约为1∶400，中心地段则达到1∶500，显然超过了警戒线。这意味着房产的投资价值相对变小，而楼市泡沫正在不断地积聚。空置率是指某一时点上，一个地区空置房屋面积占房屋总面积的比例。国际通行惯例认为空置率应介于5％~10％之间。虽然我国目前没有对空置率进行统计，但一些非官方机构的调查统计资料显示，我国大中城市普遍存在空置率超过20%的情况。
房地产价格的快速上涨和潜在的资产泡沫，已经成为中国经济发展的极大隐患，成为影响我国经济稳定、协调以及可持续发展的主要因素之一。
首先，从微观个体的角度而言，持续的房地产价格上涨使得过多的资本积聚于房地产行业。农民荒于劳作，工人不事生产，企业不专心主营业务生产，国际热钱和游资也大量投资于国内房地产行业，极易造成资源的错配和过度的投机行为。特别是近几年，各地“地王频现”，大量的中央和地方国有企业积极发展房地产行业 （见表1—1），众多民营企业和外国投资者也参与其中，进一步推高了土地和房产价格。房地产行业的利润也逐渐成为各地企业税后利润的重要组成部分。长此以往，必将造成其他实业生产的荒废、产业空心化和实体经济的萎缩。一旦房地产泡沫破灭，必将导致大量企业破产，国际热钱也将大规模地撤出中国市场，造成国内外经济的双重危机，致使中国经济陷入长期的萧条。资料来源：国务院国有资产监督管理委员会。
此外，对于居民消费而言，过快上涨的房价，加大了普通居民的购房负担，抑制了居民除房产外的日常消费，进一步加大了我国拉动内需、经济转型的难度，也加大了中国社会的贫富差距，使得低收入者深受其害，容易造成严重的社会问题和政治动荡。
其次，房地产价格的持续上涨加剧了金融体系的系统性风险。房地产业投资规模大、周期长、风险较大，对金融机构融资的依赖程度高。由于我国的资本市场融资体系相对落后，房地产业主要由银行信贷提供融资需求，也就意味着房地产业的风险高度集中于银行体系。据不完全统计，2009年以来，银行体系向外投放的20多万亿元信贷中，超过50%投资于楼市与土地。房地产业及其相关联的投资、建筑业以及消费者的信用风险，全部被银行体系承担。在房价上涨时，信贷资金都集中发展房地产行业，潜在的风险被忽视了。一旦房地产市场泡沫破灭，大量的房地产资产将变为有毒资产，房地产企业的运营风险和消费者的信贷风险就会直接转化为对银行的违约风险。金融体系的脆弱性和风险的高度传染性，将直接引发金融危机，并导致经济危机的全面爆发。
最后，房价的高涨也制约了我国的经济结构调整、产业升级、技术革新和新兴产业的发展，透支了我国经济长期增长的动力。自改革开放以来，我国依靠出口和投资拉动的经济发展战略，取得了举世瞩目的经济发展成就，但也造成了我国产品自主研发的比例较低，核心技术和零部件被西方发达国家掌握。一国经济的核心竞争力主要由该国的技术水平和科技能力决定，新技术和新产品的研发对于提升一国的核心竞争力具有重大意义，但前期投入较大，见效慢，风险较高。在房价持续上涨的情况下，房地产投资成为了一种回报率高、见效快的投资项目，必然吸引大量的实业资本转向房地产行业而忽略了技术创新，产业结构的调整也会因为房地产市场的蓬勃发展而受到制约。长此以往，缺乏核心技术的中国产品将逐渐丧失国际竞争力。一旦房地产泡沫破灭，中国将同时面临国内市场低迷和国际需求下降的局面，经济极易陷入长期的衰退。1.3房地产市场调控与保增长
我国投资拉动型的经济增长战略，使得房地产业一直以来都是推动中国经济增长的重要产业之一。特别是在2008年全球经济危机爆发之后，中国的出口需求急剧萎缩。为了保持经济增长，我国政府推出了大规模的经济刺激政策，以弥补出口下降所导致的需求不足。从实际效果来看，投资在拉动经济增长中的作用被进一步强化了，而相当部分的资金投资到了房地产行业。如图1—4所示，近几年房地产开发投资呈现出加速增长的态势。2011年，房地产固定资产投资（主要指房地产开发投资）保持较高增速。全年完成房地产开发投资61740亿元，同比增长27.9%。其中住房开发投资达到了44308亿元，同比增长30.2%。图1—4 1997—2011年我国房地产行业固定资产投资的增长情况（单位：亿元）资料来源：历年《中国统计年鉴》。
房地产行业的蓬勃发展，使得中国经济增长存在越来越明显的房地产依赖性，房地产已经成为我国拉动投资、消费和经济增长的重要动力之一。
首先，房地产开发投资已经成为我国固定资产投资中的重要组成部分（见图1—5）。房地产行业固定资产投资带来的固定资本形成价值，会被直接地归入到支出法国内生产总值中的资本形成总额，而且房地产行业的固定资产是建筑，其存续及折旧的期限长，对于经济发展的后续影响非常大。回顾近年房地产投资所形成的固定资产规模，2003—2009年，中国房地产固定资产投资规模接近20万亿元，占到全部固定资产投资总额的23%，仅次于制造业的投资规模。房地产固定资产投资占GDP的比例则超过了10%，远远高于同期西方国家的投资水平。（注：OECD Factbook 2009 显示，英国、德国、法国、意大利、加拿大、日本和美国七大工业国家20世纪70年代至2006年房地产投资占GDP的比例分别为3.6%、6.5%、5.4%、5.2%、5.9%、5.7%和4.7%。）2010年与房地产投资相关的增加值（房地产固定资本形成、居民房地产消费等）总计超过了10万亿元，约占同期全国GDP的26%（见表1—2）。图1—5 1997—2010年我国房地产行业固定资产投资占全社会固定资产投资比例及其占城镇固定资产投资比例资料来源：历年《中国统计年鉴》。资料来源：历年《中国统计年鉴》。
如果考虑到房地产行业投资所带动的相关上下游产业的投资和生产，房地产行业对投资和经济增长的推动作用将进一步增强。如图1—6所示，自1999年以来，房地产增长较快的省份也是经济发展较快的省份。图1—6 1999—2007年房地产投资与人均GDP注：纵轴表示房地产投资占GDP的比例，而横轴表示人均GDP。资料来源：Chen et al.（2011）。
其次，房地产行业也是提供就业，提高居民收入水平的一个重要行业。仅房地产业本身，2003—2010年，就业人数就由120万人增至211万人。其间接拉动的中介服务、装修、建筑业、建材制造业，更是成为解决居民就业的重要行业。此外，房地产消费，也是居民日常消费的重要组成部分。一般而言，房地产“消费”不包括房产购置费用，而是指真正用于房产消费的行为，即居住的支出，房屋租赁以及装修、维护等费用。对于自有住房则将房屋购置价格折算为无限期的等额的房租，作为“自我租赁”的房屋消费计算。如果按照“自我租赁”来对房地产消费进行估计，2009年中国房地产消费达3.35万亿元，占GDP总量的9%以上，即使仅仅计算城镇居民“居住”项目的消费支出，2010年也已接近9000亿元，在居民的日常消费中占有重要地位（见图1—7）。图1—7 2001—2010年我国城镇居民居住消费总支出（单位：亿元）资料来源：历年《中国统计年鉴》。
再次，房地产行业的土地出让收入，是地方政府财政收入的重要来源。如北京市2011年土地出让金总计为741.9亿元，占直辖市财政总收入3006.3亿元的近四分之一。从全国来看，2010年全国土地出让收入达2.9万亿元，占地方财政总收入7.3万亿元的39.7%。房地产投资热潮带来的高地价，成为地方政府获得收入的重要来源，并且在2007年之后呈现明显的上升趋势，2010年仅直接与房地产相关的税收（房产税、耕地占用税、土地增值税、契税、城镇土地使用税）就已经占到地方税收收入的近20%（见图1—8和表1—3）。图1—8 2007—2010年我国与房地产相关的税收增长情况（单位：亿元）资料来源：历年《中国统计年鉴》。资料来源：历年《中国统计年鉴》。
倘若再考虑房地产信贷对于金融体系的重要性，可以看出，房地产行业已经从金融、财政、消费、投资各方面深刻地影响着中国当前的经济增长。虽然从长期来讲，摆脱对房地产的依赖，有利于经济的健康发展和社会福利的增加，但短期内严格地调控房地产极易伤害当前的经济结构和金融体系。过度地打压房地产行业，会导致投资需求下降，经济增速下滑；政府财政赤字增加，短期内加重地方政府的债务负担，进一步加大地方政府融资平台的风险；银行体系风险增大，不良贷款增加；失业率上升，居民的收入下降，对本来就较为疲软的内需产生极大的负面作用。一旦超出其可以承受的临界范围，必然造成连锁的危机反应，导致经济下滑，甚至出现经济安全和社会稳定失控的局面。1.4内外经济发展不确定性与房地产调控困境
自实施经济改革以来，中国实体经济已经保持了超过30年的快速增长。2010年国内生产总值已达39.8万亿元人民币，占全球经济总量超过9%。中国的经济规模虽然可观，但其发展质量和发展模式明显地落后于发达国家。中国既是向经济工业化与现代化过渡的发展中国家，又是从计划经济体制向市场经济体制过渡的“转型国家”，处在经济体制与发展阶段的“双过渡”时期，面临着巨大的转型风险。2008年以来，全球经济形势的急转直下使得中国经济发展的固有缺陷暴露无遗，加剧了房地产市场调控的难度。1.4.1 外部经济发展的不确定性与房地产市场调控困境
在全球经济金融危机之前，我国的宏观经济战略偏向于出口导向模式，对外贸易是支撑我国经济增长的重要支柱，美国、欧盟等发达经济体对中国出口商品的需求，是中国制造业增长的主要依托。自2008年以来，在金融危机的打击下，发达经济体陷于严重的经济萎缩与萧条中，欧洲陷入了严重的财政危机中，直接影响了外部需求（见图1—9和图1—10）。2012年4月份我国出口仅增长4.9%，远低于市场预期，进一步加大了国内经济下行的压力。图1—9 美国2010年第三季度至2011年第三季度经济数据一览资料来源：Survey of Current Business （December 2011）。图1—10 欧债危机示意图资料来源：Bloomberg， 太平洋证券。
更为关键的是，这一轮经济危机也迫使欧美国家采取措施，改变过去的经济发展模式。进入21世纪以来，发达经济体一直被增长乏力、失业率上升和技术创新动力匮乏等问题所困扰，只能利用金融创新、货币扩张或者政府财政刺激等手段，满足国内需求，稳定经济增长，但这却造成了对信贷、金融和财政刺激的严重依赖。美国依靠复杂的金融创新，提供流动性，而欧洲则采用政府举债来维持国民的高福利。因此危机爆发后，美国的金融体系首当其冲地遭到冲击，而欧盟国家的财政体系濒于崩溃。
为了缓解危机，自2009年3月以来，美国已经进行了三轮“量化宽松”，即以货币扩张刺激经济。但 “复兴的路程漫长而艰苦”，美国国内经济由于缺乏新增长点，即使利率水平再低，金融体系也难以大规模放出信贷，厂商和居民的投资与消费能力难以增加。而新能源、物联网等长期中具备开发潜力和需求潜力的技术创新，又很难在短期中见效，所以美国经济难以在短期内实现复兴。更为关键的是，此次危机后美国政府意识到产业空心化的危险，强调发展制造业，“结束将就业机会输出的历史”，以拉动本国居民就业。因此，即使美国经济复兴，其经济的对外需求也会因经济模式的转换而大大降低。“中国制造—美国消费”的现象将逐渐地改变。在这一点上欧洲与美国类似，同样需要“再工业化”，逆转实体经济空心化的趋势，而这些变化都将减少对中国产品的需求。因此在中短期内，外部需求的持续下滑将会对我国经济的持续增长产生负面影响，加大了经济结构调整的难度。
从长期来看，中国经济需要转型，扩大内需，进行产业结构调整和升级，摆脱对出口和房地产投资的依赖，但这一目标在短期内难以实现。因此，在外需低迷且中短期内难见好转的情况下，中国需要稳定当前的总需求以保证经济增长，短期中可控性较强，见效快的投资需求就显得异常关键。如上所述，房地产投资在中国固定资产投资中占有重要地位，同时也带动了相关产业的投资需求，如果过度抑制房地产投资的增长，将会对制造业、建筑业等产业产生连带影响，从而对内需不足的中国经济造成巨大的负面冲击，直接造成经济增速的下滑。居民就业、收入、企业利润和财政收入等将受到影响，各种矛盾和问题会进一步激化，极易造成经济和社会动荡。1.4.2 内部经济发展的不均衡性与房地产市场调控困境
我国长期依赖高投资、高积累的经济发展战略，抑制了国内消费市场的发展。如图1—11所示，近年来，我国经济中居民消费所占的比重，呈现相当明显的下降趋势，截至2010年，居民消费占GDP的比重已经不足40%，国内消费市场严重滞后于经济发展。图1—11 1996—2010年我国GDP中居民消费比例资料来源：历年《中国统计年鉴》。
造成这一现象的原因在于，我国经济增长的质量偏低，经济过度依赖投资而技术贡献不足，经济效率较低。例如：在经济增长的技术贡献方面，我国企业研发经费支出占主营业务收入的比重迄今不足1%，而发达国家普遍在3%左右。此外，中国的大量关键技术依赖进口，在航空设备、精密仪器、医疗设备、工程机械等具有战略意义的高技术含量产品方面，我国关键技术的自给率甚至不足20%。
长期且持续的高投资，促使能源、原料需求急剧增长，进口急速增加。能源和原料国际市场价格的飙升，导致我国贸易条件恶化，增长成本加大；刺激了国内自然资源的过度和低效率开发，既造成资源浪费，又加重了我国的生态环境压力。而且，投资过快增长造成生产能力的过快增长，但消费需求增长相对滞后，要保持经济继续高速增长，就必须不断靠更大规模的投资来创造新的需求，造成靠投资需求来拉动投资的恶性循环。过去若干年来资本形成占GDP的比重不断上升，居民消费持续下降，正是这种恶性循环的集中体现。但投资不可能无限增长，因此经济最终必然面临生产过剩的威胁。作为固定资产投资
重要组成部分的房地产投资，最终也将面临严重的生产过剩。一旦形成生产过剩，中国就有可能出现投资泡沫破灭和经济萧条。
此外，高投资所诱导的高储蓄的剩余资金大量涌向了房地产市场，其中不仅有大量来自银行体系的贷款，也有大量的居民储蓄性投资和国内外投机资本。剩余资金所创造的过高的需求，导致房地产价格飙升，造成房地产市场泡沫不断膨胀，给宏观经济带来了极大的风险。若不加以控制，一旦房地产行业出现危机，会立刻引发金融体系危机，银行机构会因此蒙受巨大损失，大量居民财富也会化为乌有。1.5小结
中国经济增长在近十年中明显呈现的“房地产依赖症”，既是中国短期中缺乏国内需求弥补外需的结果，也是中国投资增长模式的必然结果。房地产不仅是稳定内需的支柱产业，也是吸收了大量信贷资金、居民储蓄和投机资本的大资金池。但房地产行业的过快发展，延缓了中国产业升级的步伐，透支了中国经济增长的长期动力。中国的实体经济和金融体系都遭到了房地产业的“绑架”。
中国经济未来发展面临内外两方面的巨大压力，加剧了中国房地产市场调控的困境。一方面，不能急于调控，对于对投资和消费均具有巨大拉动作用的房地产行业简单地实施严厉打压政策，会对房地产行业产生巨大的冲击，中国现行的经济结构和金融体系都会因此而受重创，经济面临“硬着陆”的风险。而另一方面，更不能继续放任房地产行业的畸形繁荣，否则极易造成房地产泡沫和实体产业的空心化。资产泡沫的破灭将会导致金融与财政体系的崩溃，进而是系统性的经济危机。第2章商品房住宅的均衡价格决定2.1引言
关于房地产市场的均衡价格决定，目前学术界罕有提及，更多的研究仅针对房地产的“基础价格”。本章所研究的商品房住宅均衡价格是一个相对于基础价格而言更为一般性的定义。它所代表的价格决定机理不仅包含商品房住宅的基本面变量，还包含商品房住宅的可租赁属性所隐含的价值。简单地说，商品房住宅均衡价格应当是商品房住宅基础价格加上租金折现。
根据现有文献，商品房住宅的平均价格若显著高于其基础价格，则认为商品房住宅市场中存在一定程度的价格泡沫。由此亦可拓展至整个房地产市场，即平均价格泡沫应由房地产市场名义价格与其基础价格作简单的减法得到。这是对于中国房地产市场从20世纪90年代开始的、在2005年之后加速的价格跃升现象的典型研究方法，即对一组变量构建回归模型并分析每一变量对价格变化的影响。其研究结论有相互矛盾的两种：第一，住房价格的高涨与房地产政策的变化高度相关，价格高涨的主要原因是价格投机导致的非理性行为。于华义（Yu， 2011）对中国35个城市从1999年至2010年的数据样本进行分析，分解了这些城市的房地产泡沫，结论为价格泡沫中的绝大部分是非理性泡沫而不是理性的内生泡沫。因此，在北京、上海等住房价格泡沫快速膨胀的城市施行调控政策是抑制非理性投机合理、有效的方式。第二，中国一线城市的房价2005—2010年确实有中度的偏离基础价值的情况，但这种偏离仍处于早期阶段，且与发达经济体在2007—2008年的情况不同，考虑到中国实际利率长期位于低水平、可替代投资品不足、抵押贷款占GDP比率快速增长等实际情况，中国的住房价格仍将继续快速增长。这一结论由Ahuja et al.（2010）提出，他们基于一系列基本面分析，计算了住房价格与由经济基本面因素（如地区人均国内生产总值、土地价格、人口密度和利率）决定的基础价值的偏离程度。该研究结论表明中国部分城市（尤其是一线城市）自2010年以来大力实施的房地产市场降温政策是有消极作用的。邹至庄和牛琳霖（Chow and Niu， 2010）的研究结论也支持这一观点，他们将耐用消费品的标准供求理论应用于住房市场，基于截止到2006年初的数据集计算了住房的均衡价格。其模型表明中国城市住房价格的上涨主要是由可支配收入和建筑成本的增加造成的，而非投机导致的，因此在1987—2006年期间，房地产市场不存在泡沫。但该模型分析的是整个中国住房市场的平均房价，不排除个别城市存在住房价格泡沫的可能性。
尽管所有的基本面分析都试图找到商品房住宅的基础价格，但多数研究的基本假设都是将人们购买自有住房作为获取居住权的唯一方式。因此，回归模型中所有解释变量的统计显著性都仅能解释住房价格的波动性，而无法解释人们为获取居住权而实际发生的其他住房搜寻行为（如租赁等）对房价的影响。中国一线城市的城镇化进程及住房总供给的相对不足必然会导致商品房住宅价格的上涨，这种上涨既包含基础价格和租赁需求共同拉动的上涨，也包含投机导致的非理性价格泡沫。如何剥离这几方面的需求，进而探讨商品房销售—租赁双市场均衡的价格决定机制即是本章的研究内容。2.2住宅“双市场”均衡机制
在商品房住宅市场，人们希望并且有能力购买住房的需求主要分为两个部分（假设无泡沫情况下不存在投机需求）。第一，对应于住房居住属性的刚性需求，取决于住房的基础价格。这个需求是刚性的，因为正常情况下，人们总是需要一个住所容纳自己或者家庭，满足饮食起居的需要。这个需求无论在什么年代、什么情况下对于一般的民众而言都是存在的，不易改变。第二，对应于住房的投资品属性的投资需求，取决于住房的投资品价格。住宅除了可以给人们提供一个饮食起居的场所之外，还可以作为投资品。人们在满足了自己的居住需求之后，在经济能力允许的情况下，可以购买或者租赁住房进行投资。投资品的价格取决于未来收入的现金流，可以认为租金是未来的每期现金流收入，当然还包括最后的住房转让收益。现实生活中也存在这种将住房持有后出租，以获取租金收益的投资需求。在理想的市场环境下，二者之和构成了住宅销售市场的总需求。
如图2—1所示，双市场（左为销售市场、右为租赁市场）首先应当具备双均衡：二手商品房住宅销售市场的销售价格水平应当客观反映销售供给稀缺和购房总需求之间的矛盾；二手商品房住宅租赁市场的租金水平应当客观反映租赁供给稀缺与租赁（居住）需求之间的矛盾。上述“双市场、双均衡”为“双市场一般均衡”的前提条件。图2—1 稳健的二手房（商品房住宅）销售市场价格与租赁市场价格形成机制
在给定的“双市场、双均衡”前提条件下，“双市场一般均衡”条件由商品房销售市场中资金充裕方的投资需求（“购转租”）基于有效价格调节机制而实现。如图2—1所示：投资性购买需求（投资需求（注：投资性购买需求即在总购买需求中区别于居民居住性购买需求的部分，以下如无特别标识，与“投资需求”的表述同义。））隶属于构成销售价格的总需求方，且迅速转变为租赁市场的总供给方，进而与租赁需求共同作用形成均衡的二手房租赁价格。虽然以上
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]