作者：徐正平
出版社：电子工业出版社
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期权：衍生品与对冲(第2版)试读：
前言
50ETF期权上市两年多了，市场整体运行平稳，成交量也还可以，截至2017年2月底，投资者账户总数为208 844户（经纪业务客户账户总数为208 685户）。现在连豆粕期货期权及白糖期货期权都上市了，也会引起更多的投资者开始关注。对于期权工具来说，这仅仅是一个开始。
市面上的期权书籍很多，本书写作风格可能与其他书籍有较大差异。本书包含期权基础知识及期权做市等内容。期权场内自动化做市及场外期权做市也是从业者迫切想了解的知识，针对这一点，做市交易也是本书的一个重点。
本书案例大部分以50ETF期权为主，商品期权的案例还比较缺乏，待国内商品期货期权运行一段时间后，再行添加和修改。对期货不熟悉的读者，可能阅读有关章节会觉得难懂，主要是因为对期现结构不熟悉，以及股票交易者平常接触不到这些概念，不过2015年下半年股指期货的大幅贴水使得部分投资者对基差和升贴水这一概念有所了解。对于期权特别是商品期货期权来说，这一概念极其重要，建议读者对第1章的期现结构知识多给予关注，然后再去了解期权。
目前券商和期货公司都已经开展了场外期权业务，在这之前，比如东方航空的案例，给一些人的印象是场外期权就是对赌。不过金融危机后，复杂期权业务也逐渐不受客户欢迎了。其实简单的场外期权并不是对赌，期权也给企业提供了更多的风险管理选择。产业链的公司盈利并不意味着场外做市商就会亏损，做市商可以通过对冲转移自己的风险，从而为产业链的需求提供服务。不过目前券商和期货公司的这些业务也比较简单，由于缺乏场内期权对冲，单纯用Delta对冲实在是一件费力不讨好的事情，Delta到底用多少，更多的是一种主观判断。这和国外的做市对冲还是很有差别的。不过有总比没有好，给企业提供了更多的选择，而且市场是需要逐步完善的。
为了顾及书中内容的全面性，我们对基础知识仍然做了介绍。但我们对希腊参数Delta、Gamma、Vega等从新的视角即“预期分解”的角度去解释，更切合一线的交易人员去理解期权的希腊参数。本书涉及各类投资者在期权交易上会采取的策略，了解市场上各类玩家的交易逻辑，比如对期权做市商逻辑的理解，有助于各类投资者更好地认知市场从而优化交易策略。
投资者没有必要按顺序阅读本书，直接根据自己的需要查看相关章节选择性阅读即可。对于大部分读者来说，可能只需要读前两章及商品期权部分，其他章节供查阅。
本书第1版原是参加中国金融期货交易所期权投资者教育产品大赛的书籍，并且获得了交易所奖项，在此向中金所表示感谢。本书第1版也得到了很多读者的反馈，在此一并表示感谢。但由于发行数量较少，绝大部分读者可能都没有阅读过这本书。经修订后，本书第2版迟至今日才交给出版社，在此也对编辑表示歉意。书中可能有不少遗漏之处，欢迎读者批评指正，将反馈内容发送到邮箱13661331131@qq.com，在此表示感谢。徐正平2017年3月第1章 期权市场基础
2015年2月9日，上证50ETF期权的上市标志着国内交易所期权产品的开端，一年多的时间A股经历了暴涨暴跌。相对于沪深300指数和中证500指数，上证50指数相关的期货及期权的交易对冲需求要少一些，但这毕竟标志着国内交易所期权产品的开端。
由于曾经的南航认沽权证等事件，使得监管层对期权市场监管偏严，再加上2015年股灾事件，导致呼声高的商品期权和股指期权一直未上市。不仅仅是期权交易监管过于严厉，在2015年7月份股市暴跌后，股指期货也受到很多人的指责，有些舆论认为股指期货是导致股市下跌的原因，从而也被严厉管制；但是严厉管制股指期货后，股市仍然经历了大跌。这种情形和曾经的国外类似，在1987年美股暴跌和1990年日本股票暴跌后，股指期货也受到本国人的指责；随着时间的推移，人们便会更理性地反思曾经的股市暴涨暴跌的实质原因，于是不再指责期货和期权等衍生品。2008年金融危机导致各类资产的暴跌，于是国际市场上便听不到指责股指期货和期权的声音了。实际上有的央行在汇率管理中就经常采用外汇远期及外汇期权等衍生品工具。
国内大部分人听到“衍生品”这个词，源于2008年的金融危机。衍生品种类众多，导致金融危机的衍生品是CDO（抵押债务凭证）及CDS（信用违约互换），这是转移债务信用风险的衍生品，和我们一般所说的期货、期权衍生品差别巨大。信用债市场规模本来就大，再加上用CDO和CDS放大杠杆，一出问题对整个经济影响巨大；而期货和期权的市场规模相对来说太小了。期权卖方可以用动态对冲方法来渡过宏观系统风险；但是卖出信用违约互换的金融机构由于规模过大，遇到系统性风险无法躲避。但是系统性风险又是必然会发生的，监管者期待的不发生宏观系统性风险的愿望是违背市场规律的。人们对信用风险转移的认知还需要经历几个经济周期来观察，目前红火的互联网P2P其实就是一种信用风险转移手段，2015年便遇到了很多问题。想通过衍生品来解决信用风险的转移问题，人们还需要很长时间的实践和反思总结。
期货和期权这两大工具主要是用来转移价格风险的，目前主要针对四大类资产，即股票、商品、汇率（货币）、利率（利率债相关产品）。投资银行与股票资产相对应的是Equtiy部门，与商品、汇率、利率三大资产相对应的部门是FICC部门。
从行业和整个经济系统来说，用来转移价格风险的期货及期权市场已历经上百年多个经济周期检验，基本上没造成过金融危机或产业危机，反而能转移产业危机的价格风险。比如2008年金融危机，很多企业通过期货和期权市场对冲风险渡过金融危机一劫。但整个金融市场都是风险和收益转移的市场，有人赚必然就会有人赔，对于个体及个别企业会存在操作不善而导致的风险，所以经纪公司都提醒：投资有风险，交易需谨慎。
本章导读（1）本章内容和目前大多期权书籍相同，但也强调了其他书籍可能没有涉及的几个知识点，可以作为其他期权书籍的补充。（2）认购期权在英文中最早的名字叫“拒绝权”，这个权利是为了说明期权的本质是贸易合同，“拒绝权”现在在英文合同中经常看到。正如期货本身也是贸易合同一样，当我们把流动性逐渐引入市场的时候，很多人就忘掉了其原本的贸易性，而更多地陷入了投机性中。（3）期现结构，无论对于期货还是期权，都是极其重要的基本概念，有的资产类期现结构平缓，所以交易员体验不深，但交易农产品的人对此会深有体会；对这个概念的理解，会加深对期权性质的理解，如期权平价关系。但由于股票交易人员刚接触这个概念有可能因为陌生而感觉比较困难，所以将其放到本章最后一节参考知识中。（4）一个品种的期现结构是由套利和预期两大因素驱动而成的，不同资产类上或者不同时间点这两个因素占比不同，从而造成了不同的期现结构。“预期”这个概念是非常重要的，许多刚入行做交易的人经常问：为什么股票或期货涨了，认购期权却跌了？这可以用时间价值或隐含波动率来解释，但更本质的是预期。（5）对于期货期权来说，同一执行价认购期权和认沽期权的时间价值是相等的；对于股票期权来说，这个关系就涉及期现结构。（6）期权平价关系对于期货期权及HS300股指期权等标的资产有远期的合约是成立的；股票期权的期权平价关系本质是期现套利，是股票现货和由期权合成的股票期货之间的期现套利。（7）对于个股美式期权因为分红可能导致的提前行权问题，本质也是期现结构问题；本质上是看放弃期权的时间价值相比提前行权获得的期现价差是否划算的问题。目前国内ETF期权不存在提前行权的可能性，而期货期权即使提前行权对价格也没有影响。（8）推导期权平价关系时，从避险角度用贸易合同案例来解释，会更加直观和容易理解。1.1 衍生品的作用及发展
这里所说的“衍生品”是指期货和期权，两个工具都带一个“期”字，即在未来日期的交易。当我们打开期货行情软件时（见图 1.1.1），会看到此时白糖不同月份的价格是不同的，甚至差距还比较大。我们可以从图1.1.1中看到，当前预期2016年9月中旬的白糖价格为5789元/吨，预期2017年1月中旬的白糖价格为6183元/吨（白糖最后交割日一般是中旬）。图1.1.1 2016年7月29日预期的未来白糖不同月份的价格
即一个商品在不同时期的价格是不同的，关注股指期货的投资者也会看到不同月份的价格是有差异的。大宗商品的上游贸易不大可能像普通消费者平常买几袋白糖一样，随买随卖，这样只看到一个现货价格。一般生产厂家（如可口可乐公司）需要根据生产计划安排原材料采购，既有现货采购，也会有很多远期交货的合同，比如1个月后或者3个月后开始交货的贸易合同。即使现在同时签订几天内交货的现货合同、1个月后交货合同、3个月后交货合同，但因为市场供需等预期情况，这几份合同的价格一般也是不同的。
这份场外采购合同实际上就是一份远期合同，将合同标准化（证券化）后在公开的交易所里进行转让买卖，就是期货合同。证券化意味着更多的人能够更方便地参与交易，带来了流动性，从而也提供了风险管理功能，同时也带来了投机交易。而流动性和投机是一把双刃剑，监管部门的认知是一部从禁止到规范的监管演变史。期货的标准化在东方以1710年的日本堂岛大米会所诞生世界上第一张期货标准合约和仓单（大米库券）为标志，K 线就在这个市场因为记录大米价格的波动而问世；在西方，1865年美国CBOT（芝加哥期货交易所）推出标准化合约并实行保证金制度，标志着现代期货合约的问世。
国内外期货市场都经历过一段被操纵的历史，都经历过差点被关闭的命运，但是最终因为贸易对期货是有需求的，所以行业经历阵痛后走向规范化。比如某国内白糖加工厂从巴西采购原糖，海运过来就需要一个半月到两个月，签订合同会更早一些，这样从签订合同到运到中国加工至少需要两三个月，而大宗商品的价格波动是比较大的，如何控制这段时间内的风险问题就迫切地摆在了企业面前，这时期货市场给这些企业提供了风险管理工具。其他大宗商品行业也是类似情况。
在20世纪70年代，美元固定比例兑换黄金的布雷顿森林体系开始逐渐崩塌，1972年期货交易被引入金融商品及外汇中，之后又相继被引入利率市场和股指市场，从而期货作为风险管理工具的功能在各个市场中开始被应用起来。1973年CBOE正式标准化了股票期权合约，同年期权定价公式（BS定价模型）也发表在学术期刊上，正式标志着现代期权交易的诞生。期权合约的标准化提高使得更多人更方便地参与了交易，也促进了其流动性。
而在这之前，期权交易也是广泛存在的，只是没有标准化而已。目前被记录在案的最早的期权合约是1687年7月29日签订的期权合约：合约规定Thomas Davill可以在1688年3月1日或之前以200英镑的价格交割1000英镑的股票，期权费是150几尼（英国旧货币单位，价值相当1.05英镑，有时在拍卖会能见到）。期货交易最早在商品市场诞生，而期权交易最早却是在股票市场诞生的。股票的本质也是一种商品。
和今天的股票交易不同，几百年前伦敦的股票交易是合同式，购买和结算是在远期进行交割的，主要是由于当时无法像今天一样迅速地把一份合同在电子市场上转手，那时候的股票交易相当于签订一个未来交割的合同。当时的期权名字也显示着期权本质的合同含义：拒绝权（Refusal），相当于今天的看涨期权。一般正常的买卖交易所签订的合同是需要按规定价格买卖的，但这类合同是如果买方觉得价格下跌过多，到了交割日就可以拒绝执行合同。也即股票价格跌了，买方可以合理赖账，不执行合同。就这一条相对于期货合约的不同规定，使得期权合约与期货合约并行成为管理价格风险的两大工具。
对期权交易最有影响的是计算机，特别是互联网的诞生，推动了期权做市商技术的发展及期权交易量的扩大。虽然芝加哥期权交易所在期权上市同年推广了德州仪器制造的含期权定价公式（BS定价模型）的计算器，但毕竟手拿计算器去计算是很难跟上交易的快步伐的。期权定价公式的真正推进需要伴随着计算机技术及互联网的发展。在早期仅有计算机而期权定价公式还没被推导出来的时候，爱德华·索普就已经知道如何用计算机（20世纪70年代个人计算机还没有诞生，当时市场流行的是DEC公司的小型机）去分析期权了，用股票去动态对冲期权的风险并从中获利。在此之后，现在盈透证券的创始人托马斯·彼得菲和之后的布莱尔·赫尔（Blair Hull）等人利用20世纪80年代中期计算机风起云涌的技术发展，特别是思科（华为现在的竞争对手，没有思科就没有20世纪90年代的互联网）等网络解决方案供应商，这样可以将计算机放在不同的交易所场内并且与集中的计算机分析系统相连，从而使计算机分析系统也可以不用再放置在场内了。交易分析集中化和规模化使得交易利润快速增长，也正是因为如此，1986年和1987年是托马斯·彼得菲的盈利快速扩张的年代。
与此同时，由于冷战对抗趋于结束，政府对国防航空、航天、航海及数学、物理基础学科投入降低，大量数理专业人士进入华尔街分析期权及设计期权产品，使得期权的各种性质被深入研究，这时候期权定价公式被广泛应用。20 世纪 90年代互联网对公众开放，但只是对美国纳斯达克股票市场影响较大，对纽交所的股票及期权交易影响不大，主要是因为纽交所当时没有采用计算机自动撮合交易指令。如果交易所没有采用计算机撮合，那么自己打电话下单和用计算机下单区别就不大了。但在2005年美国制定NMS法案后，基本都逐渐采用计算机撮合指令，使得更多人可以直接下单进行交易，交易量开始逐步放大，同时以前在交易所内的场内交易员也开始更多采用期权定价公式来进行报价和对冲。在这之前，期权定价公式更多地被用在长期交易的分析与对冲中，以及被一些采用计算机集中分析然后打电话到场内下单的做市商应用。而在场内的交易员由于是人工撮合交易，对于期权定价公式的应用频率就低得多，可能是每隔一段时间算一下自己头寸的净敞口，然后到另外的池子里进行一下Delta对冲，很多头寸也通过转换成其他期权组合的方式来管理风险，对动态Delta对冲的依赖度相对较低。
计算机结合期权定价公式使得做市商能够更容易、更快地进行分析和对冲，从而使得期权做市领域在前几年几乎全部自动化了。科技发展对商品交易市场和金融产品交易市场都产生了重大影响。
期货的作用对于企业来说，就是浮动价格与固定价格的转换。而期权工具又有期货工具所不具备的很多特性，丰富了企业的价格风险管理。对于金融期货和金融期权来说，也给从事金融行业的诸如资产管理公司、对冲基金、保险、银行及券商从事资产管理的部门提供了风险管理工具。1.2 期权基本知识
期权合同与期货合同或现货合同有什么区别呢？在大宗商品贸易中，现货合同交易量越来越少，远期合同或期货点价合同越来越多。正常的远期合同是这样的：比如沥青贸易商A与某石油炼厂签订4个月后的交货合同，价格为2000元/吨。我们假设远期价格和现货价格是一致的，都是2000元/吨。
但是沥青贸易商A买完之后呢？又怕自己的货物价格下跌而亏本，这时候沥青贸易商A 可以在和某石油炼厂签订的远期合同中加上一条：合同到期时，不管价格跌了多少，买方具有决定买与不买的权利。这样一份期权合约就诞生了，这个权利正是期权与期货的区别。早期英国把买权（看涨期权）称为“拒绝权”，用大白话说就是“赖账权”，这个称呼恰恰反映了期权作为贸易合同时的本质。期权合同本来和期货合同类似，但当时价格下跌后很多买方赖账不执行合同，现在国内贸易中也经常出现类似的情况，让贸易商很头疼。所以现在卖方可以在合同里面附加一条：价格下跌后买方具有赖账不执行合同的权利，但买方需要为这个权利支付给卖方一笔费用。期权恰恰是因为商业需要而诞生的这种合同。股票上应用期权其实更早一些，早期股票交易由于不是电子化交易，是过一段时间才交割，所以本质上更类似于期货，股票跌了买方很可能会赖账。
假设这笔期权费是100元/吨。沥青贸易商A是否签订这个买权合同，需要和到期买现货作比较，也需要和签订远期合同作比较，要考虑是否划算，毕竟买期权合同要付一笔期权费。
和直接到期买现货相比，4个月后到期时只有沥青现货价格涨到高于2100元/吨买这个期权合同才是划算的，如果低于 2100 元/吨便是一笔不划算的生意。涨到高于某个价格，期权合同体现的是期货部分的害怕价格上涨的避险功能，但又比期货合同多付一笔期权费。期货合同与到期买现货相比，只要现货价格高于2000元/吨就划算。
签订期权合同和签订远期合同有什么区别呢？区别在于下跌时的避险功能。对于沥青贸易商A来说，如果到期时，现货价格高于2000元/吨或高于1900元/吨，则签订远期合同比期权合同要划算，因为远期合同不用付期权费。但如果沥青现货价格跌破1900元/吨，则买期权合同要比买期货合同划算，因为到时候可以拒绝执行合同而直接买现货，买现货节省的钱要比付的期权费多。
当期权合同的买方因为生产安排或其他情况在中途不需要这份合同时，可以将合同以其他价格转让给他人，交易所便是提供这种流动性的地方。和大宗商品一样，股票期权合约也因商业需求而签订这样的合同。因为更好的流动性需求而诞生交易所来组织交易。国内市场经济历史短暂，很难在短时间内自发地产生这样的交易，所以直接借鉴国外的经验，由交易所组织交易。衍生品是由于商业交易的需求而诞生的商业合同，其本质是合同，而不仅仅是投机品。买方也可以和卖方签订其他执行价的期权合同。
从上面内容可以看出，期权合同与期货合同的区别是：合同买方在到期日具有是否执行合同的权利；合同执行价可以有多个。1.2.1 期权术语
一般当我们打开行情软件时，看到的行情界面如图1.2.1所示，图中是上证50ETF期权的行情。期权交易和我们平常交易股票和期货最大的区别在于，在行权日，期权买方可以行使做多或做空标的资产的权利，期权卖方有义务做买方的对手；在行权日，期权买方也可以不行权，期权合约到期作废。所以期权卖方也叫义务仓，期权买方也称作权利仓。
很多没有做过期货或股票融券交易的人，可能对做空的概念相对陌生。图1.2.1 期权软件T型报价图
标的物：又称标的资产。一般期权或期货都有对应的标的物。上证50ETF期权对应的标的物是上证 50ETF（股票代码 510050）。期权的标的物有很多种，一般根据大类资产分类可以分为股票期权（包含 ETF 期权）、外汇期权、利率期权、商品期权；根据现货和期货两大分类分为现货期权和期货期权。以现金交割的沪深 300指数期权也是市场人士比较期待的。
需要注意的是，在我们谈标的物时，很少谈及日期；严格来讲，应该加上日期。比如2015年10月的上证50ETF期权的标的物应该是2015年10月28日（10月份的第四个星期三）收盘时上证50ETF的价格，而不是每天的ETF现货价格。所以，期权合约的价格都是以预期的未来价格为基准，而不是以现货价格为基准。这一点和期货相同，远期期货价格也是以预期的未来价格为基准，而不是以现货价格为基准。
强调这一点的目的是为了点明某些读者的困惑：比如上证 50ETF和上证 50期货价格存在较大差别时，上证 50ETF 期权价格到底跟随哪个价格？有人说，规则上规定了是以50ETF 现货为标的物；然而不同月份的期货合约也规定了以同一个规格的现货为标的物，但是不同月份的期货合约涨跌幅可能是不同的，甚至是相反的。这也为后面提及衍生品的期现结构埋下伏笔。
期货和期权都是“未来日期”的价格，所以都以未来日期价格为基准，而不是以现货价格为基准，现货价格仅仅是影响未来价格的一个因素。如果以现货价格为基准，就不叫期货或期权了，而叫“现货”或“现权”。
期权类型：在现货及期货交易中，人们可以选择做多或做空，相对应的，期权便有看涨期权（又称认购期权或买权）和看跌期权（又称认沽期权或卖权）。我们在图 1.2.1中可以看到两列期权，左侧是认购期权，右侧是认沽期权。
看涨期权：又称认购期权或买权，合同买方在到期日行权时具有向合同卖方行使做多（购买）标的资产的权利。即假如到期日买方行权，关系是买方做多标的资产VS卖方做空标的资产。看涨期权经常用代码Call或C表示，一般我们可以用Call@2.35表示执行价为2.35的看涨期权。
看跌期权：又称认沽期权或卖权，合同买方在到期日行权时具有向合同卖方行使做空标的资产的权利。即假如到期日买方行权，关系是买方做空标的资产 VS 卖方做多标的资产。看跌期权经常用代码Put或P表示，一般我们可以用Put@2.35表示执行价为2.35的看跌期权。
行权日（或到期日）：也可以叫交割日，只是有的期权合约在制度设计上会有些时间差别，大部分时候基本都是等价的。一些只做股票交易的人要注意这一点，期权合约都是有到期日的，这和股票存在很大的差别。每一个期权合约都有一个对应的行权日或者说到期日，即合同履行日。你可以选择在到期日履行合同（行权交割），也可以在到期日之前将合同转让出去，在交易中一般称其为平仓。在实际交易中，等到到期日去履行合同的人较少，即实际持有期权合约到期的人很少。
已经做过期货交易的人对“平仓”或“交割”的概念并不陌生，期货在交割日前出场就是平仓，等到交割日就是履行合同交割。曾有人在 QQ 群里问过笔者：买入期权后，在中途平仓了，到期还要行权吗？这如同问：买入期货后，中途平仓了，还要交割吗？这主要是因为一些股民对这个概念比较陌生。另外需要注意的是，期权买方行不行权是其自己选择，并不是强制，这和期货是不同的。这是最基本的规则问题。美国市场早期出现过个别投资者在到期日对虚值期权进行行权的荒诞故事。
上证 50ETF 期权合约的到期日是该月份合约的第四个星期三（遇国家法定节假日顺延）。沪深300股指期权的到期日是该月份合约的第三个星期五（遇国家法定节假日顺延），和沪深300股指期货保持一致。美国股票期权及美国股指期权的到期日基本也是该月份合约的第三个星期五。
我们可以从图1.2.1中看出，上证50ETF期权一共有4个月份的合约。上证50ETF期权的挂牌规则一般是当月合约和下月合约（如果当月已经到期，则是下月合约和下下月合约），以及随后的两个季度月。这和当前国内股指期货的挂牌规则是一致的。
最后交易日：目前上证50ETF期权及沪深300股指期权的最后交易日都是到期日。
行权申报日：目前国内50ETF期权的行权申报日和最后交易日是同一天。和交易时间不同，上海证券交易所（简称上交所）为了使得在最后时刻买入的投资者也可以行权，将行权指令申报时间延长了30分钟，即在9：30—11：30、13：00—15：30投资者都可以提交行权申报指令，并且可以随时撤单和再次申报。行权日15：30以后，投资者便无法再申报并且也无法撤销行权指令。期权经营机构会对行权方的资金是否足额或标的证券是否足额进行前端控制检查，即认购期权行权方必须在星期三下午 15：00 之前准备好资金，或者认沽期权行权方必须在下午 15：00 之前准备好证券。当日清算就会进行配对与清算，期权卖方会被通知配对结果；但资金与证券的交收是在第二天，即被行权的认购期权卖方可以在第二天准备证券，被行权的认沽期权卖方可以在第二天准备资金。即卖方可以在知道行权结果后再做准备。
行权交收日：行权交收日是最后交易日的第二天。认购期权买方在T日行权，在T+1日才能交收得到标的证券。期权卖方在行权交收日要根据配对结果准备好资金或标的证券，也就是说卖方在最后交易日的次日准备也是可以的，并不是非得在最后交易日那天清算前准备。但是行权交收得到的证券在第二天即T+2日才能卖出。这个制度的设计给期权买方增加了风险。
交割：目前沪深 300股指期权的行权都采用现金结算，商品期货期权是直接交割成期货合约，但是 50ETF 期权是采用现货交割来结算的。交割日就是最后交易日。但是上证50ETF期权的行权交收日是最后交易日的次一交易日。需要注意的是，假如你买了50ETF期权并决定行权，在行权交收日拿到50ETF后，还需再等一个交易日（第四个星期五）才能卖出手里的50ETF。投资者交易50ETF期权合约时，考虑对认购期权是否进行行权时，需要注意这点可能带来的价格风险。
交割日期及行权交收的制度设置会影响到期权价格及期权套利交易等问题，比如你在周三考虑是否对认购期权行权时，需要猜测周五你能卖出时的ETF价格，从而选择是否行权。这对期权本身的价格也产生了影响，比如2016年2月份期权行权日，50ETF收盘收在2.039，但是当天收盘用看涨期权代替直接买ETF的话，相当于不到2.03，看跌期权的价格相当于50ETF的价格，在2.02左右；相差幅度超过0.5%。这个偏差幅度还是比较大的，在成熟的市场比较罕见，也源于我们的交割制度原因。这给套利的一些人带来了不便。这也导致一些做备兑策略的人在到期日发现分别平仓比被行权要划算。
行权价：又叫执行价，和期货类似，即合同的订立执行价，到期日买方可以以该价格执行合同。期权的行权价可以有很多个，比如在图1.2.1中到期日为2015年10月份的50ETF期权的行权价就有多个，从1.85到2.35，每间隔5分就有一个合约，即行权价间距是5分（注：针对50ETF或其期权价格，如果没有标示单位，则默认为元）。
合约乘数：目前上证50ETF期权合约乘数是10 000，买1手要花的期权费就是我们软件上看到的价格乘以10 000。比如，图1.2.1中行权价为2.3的认购期权的卖价是0.0471元，那么买1手就花费471元。股指期权的合约乘数是100，但由于50ETF基金价格大概是上证50指数的1/1000，所以国内股指期权的合约大小一般是ETF期权的10倍。
欧式期权与美式期权：欧式期权，即只有在到期日才能行权的期权；美式期权在到期日之前可以提前行权。目前国内上证50ETF期权和股指期权都是欧式期权，商品期货期权是美式期权。
图1.2.2所示是2016年3月份到期的上证50ETF期权价格行情图，标的资产上证50ETF的最新价是2.318。图1.2.2 上证50ETF期权价格行情图
同一月份的看涨期权（或看跌期权），根据行权价与标的资产的价格大小关系分为三类，即平价期权、价外期权和价内期权。
平价期权：又叫平值期权，图1.2.2所示标的资产当时的价格是2.318。一般称行权价在标的资产价格附近的期权为平价期权。图1.2.2中行权价为2.3和2.35的两个期权，我们都可以称为平价期权。
价外期权：对于看涨期权来说，行权价高于标的资产价格的期权称为价外期权，又称虚值期权，如图1.2.2中左上方的期权合约；对于看跌期权来说，行权价低于标的资产价格的期权称为价外期权，如图1.2.2中右下方的期权合约。我们可以看到，越价外的期权越便宜。
价内期权：对于看涨期权来说，行权价低于标的资产价格的期权称为价内期权，又称实值期权，如图1.2.2中左下方的期权合约；看跌期权的实值虚值关系正好和看涨期权相反，如图1.2.2中右上方的看跌期权，即为价内期权。
一般投资者选择平价期权和价外期权较多，具体选择哪个行权价根据个人对市场行情的判断衡量期权费成本与可能收益而决定。虽然目前50ETF期权有时候价内期权成交量更大一些，但是将来随着交易管制走向合理化，不同行权价的期权交易量所占比例也会趋于合理。
期权价格（又称期权费或权利金）：可以分解成两部分，即内在价值和时间价值（又称外在价值）。期权价格=内在价值+时间价值。
内在价值就是假设期权现在到期（现在行权）的话，期权的价值。虚值期权（价外期权）立即行权的话，明显价值为零。比如图1.2.2中行权价为2.4和2.45的虚值看涨期权，如果立即行权，则一文不值。虚值看跌期权立即行权也是如此。由于内在价值为零，所以期权费便只有时间价值，即虚值期权价格等于其时间价值。
只有实值期权（价内期权）才有内在价值，行权价与标的资产价格差便是内在价值。比如图 1.2.2中行权价为 2.2的看涨期权的内在价值是 2.318-2.2=0.118（50ETF的价格为2.318）。从行情图中可以看到，行权价为 2.2的看涨期权买价为 0.2212，卖价为 0.2307，价差有点大，如果我们以买价作为当前成交价来计算，那么时间价值就是0.2212-0.118=0.0315。
一般情况下，越接近平价期权时间价值越高。
在这里要注意一点，在计算时间价值时，到底以什么标的物为准，是以50ETF现货还是以预期的50ETF远期价格计算？虽然说50ETF期权的标的物是50ETF，但是严格来说，标的物是未来交割日那天的50ETF价格；而未来的价格一般更多参考期货价格。这就需要讨论一个标的的期现结构，在后面会讲到。具体以哪个标的物为准并没有那么重要，也没有明确规定，真正理解了一个标的的期现结构一切都会明了。
如果是以标的物远期价格为基准，那么一般同一执行价的看涨期权与看跌期权的时间价值基本相等，这是由后面要讲的期权平价套利关系推导出来的。但是50ETF期权由于国内融券机制及交割日期等差别问题，合约套利性变差，一些理论上的约束关系很难做到。国内50ETF期权合成的期现结构与上证50期货的期现结构有时候还存在很大差别。而美国标普SP500ETF与标普500期货期现结构基本一致。不过，期现结构这些问题只是涉及对期权的理解程度，或者影响到做某些套利策略的人；如果只是做方向性的交易，则可以不关注。
时间价值理论上应该大于 0，否则会存在套利；但是由于期现结构或交易及套利交易的不便，在目前50ETF期权上存在时间价值为负的情况。这主要在深度实值合约上出现，有些人拿这个价格去计算希腊参数时发现，会出现错误情况。比如我们以50ETF期权1603合约最后一段时间的价格为例，如图1.2.3所示。最后一个交易日，买入行权价为1.8的认购期权只要0.3595元，行权买入成本为2.1595元，这比直接花费2.164元买入50ETF要划算。而在还剩7天到期某时刻价格，买入行权价为1.8的认购期权只要0.3035元，即到期行权买入50ETF的成本为2.1035元，比直接花费2.137元买入50ETF要便宜1.5%。图1.2.3 时间价值为负的有套利机会的期权价格图
从理论上讲，还剩7天却有1.5%的套利机会不应该出现，但由于套利机制还不够完善，比如在国外出现这么大的价差可以做空50ETF，买入50ETF期权到期行权对冲，从而获得无风险收益，但是在国内是融不到券的；书本上所说的“无风险套利”在现实市场中是另外一回事。最后一个交易日，假如准备阶段性持有50ETF，那么买50ETF期权比买50ETF要划算。这种价差的存在，一方面说明期权市场容量问题；另一方面说明国内长线做50ETF的机构投资者不足或者说这些长线投资者没有参与到这个期权市场，否则这种情况不至于在到期日合约上的最后交易日经常出现。短线投资者因为行权后要面对次一交易日的不能买卖风险，从而不会去纠正这个市场不合理的价格误差。
隐含波动率：现在很多软件都显示这一数据，其是根据期权定价BS公式推导出来的。在图1.2.2中，标签栏“卖量”后面的“IV”一列标示的就是隐含波动率，“IV”是其英文单词的缩写。在上交所推出的期权手机APP中也有隐含波动率这一项，比如30%。隐含波动率一般用来衡量期权费的高低，一般数字越高，代表期权费越贵。对于绝大多数人来说，知道这一点就可以了。由于各家软件计算参数不同，数字差别比较大，所以对此要求高的一些交易员都自己去计算。对于做趋势的交易员来说，不了解这个概念对交易本身没有影响，可以用期权费占标的物价格的百分比来衡量期权费的高低，比如一个月的平价期权的期权费是标的物价格的2%还是1%？实际上很多做期权的人都这样去衡量，因为他们不知道“隐含波动率”这个概念，对于做趋势的人来说，也没必要去记忆这个概念。1.2.2 期权价格的影响因素
一般情况下，我们交易最多的是虚值期权或平值期权，实值期权交易量相对少一些。一般情况下，实值期权的价格是由相同执行价的虚值期权的价格根据期权平价套利关
系决定的，而虚值期权的价格又等于其时间价值，即交易期权本质上交易的就是期权的时间价值。如果对标的资产波动没有明显的方向性看法，那么距离标的资产价格大致等距离的行权价的期权的时间价值大致相等；如果有方向性看法，如看空，那么距离标的资产价格的价外看跌期权会比价外看涨期权价格高一些。
上面所说的“一般情况”是指套利机制健全的市场。正如50ETF期权的时间价值都能为负，期权平价套利关系对于50ETF期权来说，这种关系经常不成立，这涉及50ETF这一资产的期现结构及做空机制问题，这将在介绍期现结构时介绍。
既然对交易有意义的是时间价值，那么虚值期权时间价值的影响因素是什么？期权的价格是由双方进行买卖博弈而形成的，我们想知道的是买卖双方在决策时会考虑什么。
第一个影响因素是方向性。从交易软件中可以看到，垂直方向看不同期权执行价价格不同，执行价越虚值的期权其价格越便宜，因此最终变成实值期权的概率就越低。衡量虚值的程度可以用期权的执行价与当前的标的资产价格的距离表示，绝对值越大，期权的时间价值越低，即越价外的期权越便宜。
第二个影响因素是波动性。这也是期权相对于期货、股票等线性交易产品来说所独有的。对于单个期权来说，卖出期权的人考虑的是从交易的那天到合同到期日可能的波动有多大，即期权被行权的概率有多大。这个可能的波动（也称为不确定性）是由时间和波动率决定的。距离期权到期的时间越长，可能的波动越大，卖出期权的人所面临的风险越大，那么期权当然卖得比较贵；波动率越大，期权卖得也越贵。比如小盘股波动率一般比大盘股大，小盘股的期权费就会比大盘股贵。又比如某段时间行情处于盘整状态，这时候期权费就会便宜一些；当行情开始快速波动时，期权卖方觉得风险大，价格只有贵一些卖方才愿意卖给你。
我们选取两个距离到期日一个月左右的平价认沽期权的价格来作对比。2015年8月26日，50ETF的收盘价格为1.946，行权价为1.95的9月认沽期权收盘价格为0.2270，是标的物价格的11.66%；2015年10月20日，50ETF的收盘价格为2.341，行权价为2.35的11月认沽期权收盘价格为 0.1241，是标的物价格的 5.30%。理论上，如果从时间和虚值程度两个角度比较，后面提到的行权价为2.35的平价认沽期权应该比前面提到的行权价为1.95的平价认沽期权稍微贵一些。但实际上，2015年8月26日的平价认沽期权的时间价值远远大于2015年10月20日的平价认沽期权，这与当时市场的走势有关。我们来看一下当时50ETF的市场走势。如图1.2.4所示，在2015年8月26日，行情处于8月中下旬的大幅下跌末期，市场参与者的心理还处于恐慌阶段；而10月20日，市场处于缓慢上涨或盘整阶段，买方和卖方预期未来波动不大，因而期权费总体比8月底便宜不少。
前面提到过，隐含波动率也可以用来衡量期权费的高低，我们可以从上海证券交易所网站上去查询交易所公布的50ETF期权的隐含波动率，即中国波指（iVIX）。2015年8月26日iVIX的值是63.79%，10月20日iVIX的值是30.99%，两者相差一倍多。图1.2.4 2015年8月至11月上证50ETF走势图
价格整体是由市场的供需博弈决定的，看法也好，想法也罢，交易必须经买卖双方同意才能进行。麦克米伦的期权书曾是国内买卖期权的人最先接触的书籍，他在书中说过这样一个案例：1987年10月14日美国标普100的交易价是295，一个客户购买12月执行价为320的看涨期权价格是1.125美元。10月19日，即道琼斯工业平均指数下跌22.6%的那天，标普 100的交易价是 230，这个客户本以为这笔期权费会全部亏损掉并为自己不像那些直接做多股票或股指期货的人要遭受巨大损失而高兴，因为考虑到不会有人买也就没去看头寸，而崩盘第二天12月执行价为320的看涨期权价格是1美元。经过这样一次大跌，第二天市场人士根本不知如何是好，一些人疯狂买入看跌期权，一些人则追捧看涨期权，还有一些人两边都买。买的人多了，期权自然就贵。当年名气比较大的芝加哥期权炒手东尼·西里巴在10月19日收盘前将其之前买入的看跌期权头寸平仓5%，但又买了一些看涨期权，第二天看涨期权也赚了不少。所以麦克米伦的客户持有的看涨期权虽然是虚值，但还值 1美元。麦克米伦在书中是用隐含波动率来解释这个问题的，其实不知道隐含波动率也没关系，因为隐含波动率只是表象而不是本质。市场价格的本质是由买卖博弈引起的，买的人多了，价格自然就贵了。
交易成本，特别是卖出期权的成本等因素也会影响期权交易的供给和需求。如果对期权卖方的保证金收取较高，那么期权卖方的意愿就会降低，因为这会增加卖方的资金成本。比如资产管理公司的账户里有股票多头头寸和沪深300股指期货多头头寸，这时候如果虚值卖出看涨期权，则其头寸组合总风险实际是下降的，相应的保证金实际也可以降低。但是如果还增收其卖出期权的保证金，那么该资产管理公司卖出期权的意愿就会降低。目前国内对50ETF期权卖出开仓只是免收手续费，还没有推出组合保证金体系，持有的股票现货无法和期权进行综合测算风险从而收取保证金。如何服务好客户，即减少客户的资金成本，同时能控制自己的风险，国内的衍生品交易所还有很长的路要走。1.2.3 卖出期权（义务仓）保证金制度
买入期权交期权费即可，不用交保证金。但是卖出期权（义务仓）是需要交保证金的，做过融资融券及期货的人对保证金制度相对比较熟悉。当前对ETF期权开户的要求前提是有融资融券交易经历或有金融期货交易经历，从而使开期权交易账户的人对“保证金”概念并不陌生。很多只做过股票交易的人，对“保证金”这个概念比较陌生。关心财务成本的机构交易者及普通卖方交易者，都非常重视保证金的收取方式及卖出一张期权大概会收多少保证金。
我国股票交易账户分为普通股票账户、信用保证金账户、衍生品合约账户，有些交易美股的则一般分为普通交易账户和保证金账户，期权交易一般放在保证金账户中进行交易。
无论是美国的CME清算所采用的SPAN保证金收取体系，还是美国期权清算公司OCC所采用的STANS保证金收取体系，其核心都是根据波动性和相关性两大参数来度量组合头寸的风险，从而收取机构的保证金。目前国内交易所的期货及期权保证金体系都还做不到度量相关性来收取头寸组合的保证金，不过50ETF期权的部分套利策略保证金收取方式已经在交易所的规划进程中。
50ETF期权保证金分为开仓保证金和维持保证金，衡量标准都以每日的结算价和收盘价为准，当日还在交易的以上一日的数据为依准。有的人对这两个概念比较模糊，开仓保证金和维持保证金有什么区别？因为有开仓检查及盘后的清算检查。开仓时检验一下保证金是否不小于开仓保证金，这个数字是以昨日的交易数据推算出来的；经纪机构会在每天收盘后检查投资者的资金是否不小于维持保证金，这个数字是根据当日的交易数据推算出来的。
投资者并不需要自己计算保证金，一般交易软件都已经算好了。券商和期货等经纪机构都会在交易所保证金的基础上再加收一定比例，目前加收20%的居多，即收取交易所保证金的1.2倍。
图1.2.5所示为2016年3月29日的50ETF期权合约卖方保证金，当天50ETF的价格波动区间是（2.098，2.136），读者可以自己评估一下保证金与期权费。可以看到，行权价为2.1的4月平价期权交易所保证金为3317.2，经纪商收取的保证金为4000左右，期权费为692。由于标的合约价值大小为21 000左右，即一个月的平价合约期权费为3%左右；卖方保证金收取大概为名义价值的16%左右，比以前股指期货还没有管制时，即正常时候收取的期货保证金要高一些。可以看出，近月合约，价外两三档的价外期权合约收取的保证金大概在两三千左右；价内合约，经纪商收取的保证金可能达到七八千左右。图1.2.5 2016年3月29日的50ETF期权合约卖方保证金
简单介绍一下目前上交所50ETF期权的开仓保证金收取方式，读者没必要去记忆，了解即可。
认购期权义务仓开仓保证金=[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位
认沽期权义务仓开仓保证金=Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]×合约单位
上面认沽期权的保证金公式与认购期权的保证金公式相比，多了与“行权价格”比较哪个值更小，这是因为认沽期权的最大义务就是以行权价将标的资产买回，标的资产价格不可能低于0。
我们将上面的公式转化一下即可得到开仓保证金的示意图，如图1.2.6所示。图1.2.6 50ETF期权开仓保证金示意图
图1.2.6中中间的数字是由前收盘价除以行权价所得到的，即标示的是行权价的位置。50ETF期权保证金的计算方式基本是以假设标的资产每日波动12%得出的，再减去期权的虚值大小。但虚值到一定程度，比如认购期权以价外5%为界限，保证金将不随虚值程度而减少。
即50ETF认购期权的开仓保证金，实值期权一律按照：前结算价+标的前收盘价×12%来收取保证金。期权的价格变动绝对数值要小于标的资产的（期权 Delta＜1），这就相当于按照收取标的资产12%的保证金来收取期权的保证金。如果是虚值期权，则保证金要逐渐减去期权的虚值大小，目前最多只能减去5%的虚值程度。
认沽期权与认购期权类似，在虚值1-（1-12%）/（1-7%）=1-88/93≈0.054程度以内的虚值期权开仓保证金计算方式是：前结算价+行权价-0.88×标的前收盘价=前结算价+标的前收盘价×12%-（收盘价-行权价），而（收盘价-行权价）正是价外认沽期权的虚值大小。只不过相比认购期权，认沽期权考虑了最大义务及行权价与前收盘价的比较。
维持保证金是因为当日收盘后，核算保证金要根据当天收盘数据来测算，这样标的资产前收盘价就要改成当天的收盘价，期权的前结算价也要改成当天的结算价。可以看到，卖出期权要付出的保证金大小和期货不同，不是实时变动的，只是每天收盘后变动一次。
和期货一样，每家经纪机构都会根据自己的风险控制，在交易所保证金的基础上再加收保证金。国内很多机构目前一般在交易所保证金的基础之上再加收20%。
总体来说，国内当前的期权交易软件体验并不好，也有些经纪机构自己开发软件供客户使用，比如国内华宝证券在这方面做的lts就比较不错，该软件也为华宝证券的经纪业务带来了优势。除正常的使用方便性外，由于 50ETF 期权交易还限制单笔申报的张数，而50ETF期权合约本身又小，所以对于大多数投资者来说可能还需要拆单功能，而有的软件可能没有提供该功能。1.2.4 期权时间价值收敛为0的过程
衍生品和现货的关系，即衍生品最终要完成和标的资产的收敛，即使中间过程中两者走势因为各种原因而不一致，但交割制度保证二者价格最终一致，否则衍生品就可以受资金任意操纵（注：当然市场也存在一些品种，因为品种本身或交割制度等原因导致交割的约束力变小）。对于期货来说，比如股指期货和股票指数的价格最终要完成期现基差收敛为0的过程。对于期权来说，即期权的时间价值最终要收敛为0。虽然期现基差和期权时间价值都是最终收敛为 0，但两者还是有本质区别的。期现基差收敛至 0 是把不合理的基差通过交割进行收敛；而期权本身就是一种时间消耗性资产，随着时间的消逝从而收敛为0。“期权的时间价值”这个概念非常重要，这也是期权与标的资产（如股票和期货）的最大本质区别所在。很多初入门的投资者都因为对这个概念理解不深而遭受亏损，最常见的现象就是判断对了方向，但是没赚到钱，这正是因为标的资产的涨幅或跌幅没跑过时间价值的消耗。
实值期权的价格由相同执行价的虚值期权价格决定，虚值期权只有时间价值，因此期权价格收敛过程也可以说是期权时间价值收敛过程。期权和保险的意外险产品一样，是一种消耗性资产。期权价格由初始交易日至到期日的价格变化过程是：期权价格随着标的资产价格的变动，时间价值逐渐收敛为0的过程。当然，时间价值会随着标的资产价格的波动而起伏。
如图1.2.7所示，是2016年3月份到期执行价为2.15的50ETF认沽期权及到期执行价为2.20的50ETF认购期权的时间价值收敛为0的过
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