作者：张陆洋,刘崇兴,范建年
出版社：复旦大学出版社
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风险（创业）资本市场研究试读：
前言
本书是基于2000年山西省科技基金发展总公司承担并完成的，是在山西省科技厅1999年题为“风险投资资本市场体系问题研究”的软科学研究项目（批准号：991020）的基础上，结合近几年的深入研究而形成的。
山西省科技基金发展总公司在自1993年以来的风险（创业）投资的实践中，深深感悟到由于风险（创业）投资自有的金融经济价值特性，与现有的证券投资、产业投资、衍生工具的投资相比较，不论是从投资的对象、投资工具的运用、投资风险的机理、投资收益的方式和周期，还是对经济发展的作用等等角度分析，风险（创业）投资都有着它自身的运行规则和机制特性，所以必须有一个能够与之对应的资本市场体系及其机制，才能最优地发挥其真正的金融经济价值作用。基于这样的认识，自己立题并自1997年开始研究，并申请了山西省科技厅1999年软科学课题项目，形成了一份近十万字的研究报告。
由于是一个全新的课题，虽然课题完成了，但总觉得还有很多疑问没有很好地回答，于是在2000年之后，课题组通过继续学习国内外有关专家的研究成果，结合国外的考察，最终觉得能够较好地回答这些问题，并能够从理论系统的角度深刻揭示我们当初需要阐述的观点和理论体系，在此将这些年来的研究成果整理成文，奉献给同行和读者，以资大家一起来研究和探索这个非常有意义的课题。
社会的经济实践在不断发展，一个概念的定义有的是有时间周期的，有的是要经过几十年的实践来验证的，仅以风险（创业）投资的概念来讲，有组织的风险（创业）投资自20世纪40年代就产生了，而对其给出定义的则是20世纪70年代。由于本文不是专门研究具体概念的专著，凡是书中涉及的一些新的概念，在现在经济学、管理学、社会学等学科还没有给出科学的定义时，我们书中暂且用人们约定俗成的内涵，读者站在不同的角度会有不同的理解，可能会有一些更高的见解，我们希望一道来探讨其内在的科学性。
本书论述的核心，是围绕着科技企业创业展开的，对现代金融市场进行划分，其中主要部分是为创业和风险投资服务的资本市场，即风险资本市场体系。本书的论述，是由两个路径延伸的。第一个路径是从风险投资的金融经济价值开始，说明风险投资是一个以支持科技企业创业为核心的金融支持体系，按照市场经济配置和优化资源原理逻辑推理，该体系本身应该是现代多层次资本市场中的一个层次；第二个路径是以现代企业经济学为出发点，讨论了科技企业创业的经济学特性，这样的经济特性需求决定了一个不同于传统资本市场为科技企业创业服务的资本市场体系，即风险资本市场体系。这两个路径汇聚到一个焦点——风险资本市场。在这个焦点上，本书以美国BBX（即OTCBB市场）和欧盟的技术创新体系为实证，论证风险资本市场的存在。进而在该基础上结合我国的技术市场和技术产权交易所发展的实际，研究了“中国技术产权交易市场体系”的问题，并给出建设性的结论。
为了方便读者阅读本书，特别用图来明示本书写作的路径。图A 本书撰写路径或阅读的路径指引示意图
本专著分五大部分，第一部分由前三章构成，主要是从风险投资的金融经济价值入手，论述风险投资促进现代经济发展的意义，从而说明风险投资是一个新兴的金融支持体系，并从现代金融市场结构的角度，进一步论述了风险投资金融支持体系需要的多层次的市场结构体系。第二部分是由第四章至第六章构成，从现代企业的经济学行为开始，论述了由于创业企业经济学行为特性与成熟性产业企业的经济学行为之间存在着的本质差异，从而科技企业创业必然需要有与之对应的资本市场为其服务，即风险资本市场。第三部分是由第七章至第九章构成，从多层次资本市场的角度，主要依据美国BBX市场（即OTCBB市场）和欧洲的创新服务网络体系的创建和运行，专门分析了以OTCBB市场为代表的美国风险资本市场运行模式，还有欧盟技术转移驿站的运行模式，来论证了本专著提出的“风险资本市场”的理论。特别是结合我国技术市场和技术产权交易市场的发展现状研究，提出了我国技术产权交易联合系统的新模式。第四部分由第十章构成，就中国风险投资的困境与对策问题，主要分析了2004年以来，特别是2005年和2006年中国风险投资出现的新情况，产生的新问题，作了相应的对策研究。第五部分为本专著的附件，即由六个专题研究报告构成，主要是我们与科技部技术市场管理促进中心共同研究的几份报告，可以从比较的角度看发展风险资本市场的价值所在。
在进行本课题的研究过程中和在完成本书的同时，我们的观点曾与美国的有关专家进行了交流，比如哈佛大学的勒纳教授以及曾在美国小企业管理局工作的米勒先生等，还有与欧盟的Alice-Wu女士、Michel Duhamel先生、Kimmo Halme先生进行了交流，他们都肯定了我们的研究，并给我们提供了很好的资料和信息。更重要的是，同期国内有很多专家也在研究同类型的理论和实务问题，也给了我们的研究以诸多的支持。他们的名字就不一一提及，在此请这些专家们见谅，并向所有支持我们研究的专家们一一致谢。作者2007.1.8第一章 风险投资金融经济价值
现代有组织的风险投资起源于1940年代中叶，至今已经有了60多年的历程了。
作为一种投资行为，风险投资到底给经济和社会带来了什么样的作用，这些作用又是怎样体现在我们经济和社会发展的方方面面的。本章以美国为例，专门研究了风险投资对于美国经济和社会的作用，即来说明风险投资的金融经济价值所在。
1.1 引言
我国中长期科技发展的战略目标是，到2020年实现向世界主要创新型国家的伟大转变，这首先需要依靠高度发展的风险投资来促进自主创新。中国风险投资研究院的《2005年中国风险投资行业调查分析报告》显示，截至2005年底，可投资于中国内地的风险投资为464.50亿元，高出2003年调研风险资本总量139.6亿元，风险投资总体规模逐年稳步增长。但是，其中有40.57%的资金由有外资背景的机构掌握，在2005年新筹集的195.71亿元人民币中，外资背景机构所占的份额高达85.95%，中国本土机构被外资机构边缘化的特征日益明显，如果再不大力发展国内风险投资业，中国风险投资的发展将不容乐观。
另外，这项调研显示，有65.4%的投资项目数属于扩张期和成长期，且投资于成长期的项目数接近一半，投资于种子期的项目数比例仅为19.7%（如图1.1所示）。
那么风险投资究竟具有怎样的宏观经济地位和金融经济价值？为什么需要大力发展国内风险投资业务？种子期项目多为创新性较强的技术性企业，是否应该加大对种子期项目的资金支持力度来贯彻国家自主创新战略？为什么风险投资能够促进技术创新？风险投资是否具有促进就业的经济价值？对于风险投资如何发挥其金融经济价值问题的系统性研究有助于我们回答这些问题。图1.1 2003—2005年中国风险投资的阶段分布比例图（项目数比例）
众所周知，风险投资产生于美国，成功于美国。美国风险投资行业的发展为美国新经济的繁荣作出了巨大贡献。长期以来，世界各国纷纷仿效美国的做法，制定出一系列推动本国风险投资业发展的政策，已经有不少经验证明，在美国所体现的风险投资的金融经济价值同样也可能在其他国家出现。由此，对美国风险投资业实际情况的研究有助于其他国家解决相关的关键性问题。
本章旨在通过对美国风险投资金融经济价值的分析，阐述风险投资发展对于宏观经济、就业和金融市场环境具有的重要意义，指出风险投资在我国金融经济领域所处的重要地位，以期为在中国更有效地发挥风险投资所应有的金融经济价值提供借鉴。
1.2 美国风险投资业发展的概况以及有关结论
风险资本在美国已经存在了几个世纪。早期形式的风险资本促进了19世纪的工业革命；二战后形成现代风险资本制度的雏形，1946年出现了专业管理的有组织的私人股权投资，并且形成了公开募集基金、封闭管理的美国研究发展公司；在1946—1959年，许多私人风险资本公司诞生；20世纪50年代，通过一些富人联合会、公司及投资银行家组织的机构投资者，在逐笔交易的原则基础上，为私人股权投资设立了很多基金；1959年，建立了第二家公开交易小企业投资公司SBIC。
1958年的小企业投资法案（SBIA）直接促使小企业投资公司（SBIC）的形成。从1969—1975年，大约有29家有限合伙公司成立，募集到总共3.76亿美元。有组织地通过有限合伙公司来融通风险资本被看作一个行业，并且在1973年全美风险资本协会应运而生，在1970—1977年，投资者将新成立的基金中近一亿美元投放于私人股权市场上，这其中的大部分是投向合伙制公司的。1979年雇员退休金投资安全法案中谨慎人原则的变更，导致了风险资本业的机构化。
在1980年，早期阶段项目最受欢迎，占总投资额的41.7%；扩张和并购阶段的项目排在其后，当时，分别占支出的27%和22.4%。在1980年，晚期阶段项目只占8.9%。二十年后，重点转移至扩张和晚期阶段项目。在2000年，单扩张阶段的项目就占总投资额的54.3%，晚期阶段项目占19.9%。早期和并购阶段项目远不如从前受欢迎，在2000年分别占支出额的23%和2.8%。我们发现：投资者越来越倾向于忽略早期阶段项目，而更欢迎易预测的后期扩张阶段的项目。见图1.2所示。资料来源：美国，《全国风险投资协会年鉴》2001。图1.2 1980—2000年风险投资在各阶段的分布比例（百万美元）
从美国风险投资的经验可以看到：
首先，风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在一起，健全的科技立法和庞大的研发投入使美国在当今绝大多数的关键技术领域均处于领先位置。
其次，美国政府非常重视风险投资的优惠政策，为风险投资的发展提供了一个较为宽松的政策环境和十分完善的制度保障。而且美国政府一直致力于风险投资主体的多元化建设，以便为风险投资提供一个多渠道的资金来源。
第三，有限合伙制的组织形式通过有限合伙合同中有限合伙人对普通合伙人的激励与约束机制，有效地解决了有限合伙人与普通合伙人之间的代理问题。在美国，风险投资机构不仅给创业企业提供风险资本，而且更重要的是根据其是否为主导投资者、单个项目投资额度大小、投资的不同阶段、风险投资家经验丰富程度等因素，在企业发展战略、社会支持和网络支持等方面，发挥着不可替代的作用。
第四，美国风险投资的领域主要是具有发展潜力的高科技产业，风险投资与高新技术产业的发展实现了完美的结合。由此，美国风险投资的长期年均回报率远远高于同期股票和债券的年均回报率。
最后，畅通的退出机制非常重要。希望适时退出以便获取高额的投资回报的追逐利润的热情是风险投资发展的内在动力，目前美国已经建立了健全、畅通的风险投资退出机制。风险投资者主要通过创业企业股票首次公开发行的方式，大公司收购兼并或其他风险投资基金收购创业企业的方式，创业企业创办人、管理者和员工赎回的方式或者创业企业破产清理的方式退出。
1.3 美国风险投资加速技术创新的价值
研究已经证实在风险资本投资和技术创新之间存在着很强的相关性。保罗·岗帕斯指出风险资本资助的企业在公开市场上的表现明显优于非资助型企业。2000年，这两类企业都受到了经济下滑所带来的打击，但前者的表现仍相对优于后者。
美国的经验也表明：在风险投资活动和专利之间存在很好的相关性。如果我们以人均风险资本额和人均专利量来对各个州进行排序，并把这一结果绘制成图，那么两者之间的相关性将更为明显（见图1.3）。可以发现：人均风险资本额较高的25个州中有18个州在人均专利数较高的25个州内；同样地，人均风险资本额较低的26个州中有19个州在人均专利较低的26个州内。这说明在人均GSP和人均专利数之间存在正相关。资料来源：美国，《全国风险投资协会年鉴》2001。图1.3 1995—2000年人均风险资本额和人均专利数量之间的相关性
另外，Kortum和Lerner（1998）对美国风险投资促进技术创新的效率进行了实证研究。该实证研究对20个行业从1965—1992年的行业技术创新进行了回归分析，采用了三组数据：（1）国内发明者专利申请数量（以专利申请数量作为反映技术创新的指标）；（2）风险投资额（以投资数量反映风险投资对技术创新的资助程度）；（3）行业中公司R＆D投入（以支出额反映公司R＆D对技术创新的资助程度）。通过这三组数据建立了专利生产函数，其方程表达形式如下：
式中：P表示专利申请数量；
R表示公司R＆D投入资金量；
V表示风险投资额；
u代表误差项；
i代表行业（i=1，2，……，20）；
t代表年份；
系数b表示单位风险投资额相对于公司R＆D投入资金量对专利申请数量的影响，若b＞1，表示风险投资比公司R＆D投入对技术创新的影响更大，更有效率；
系数ρ表示风险投资与公司R＆D投入资金量之间的替代程度（ρ在[0，1]区间内取值）；
系数α表示随着风险投资额和公司R＆D投入资金额的规模变化，专利申请数量变化的比例。
模型旨在说明风险投资对技术创新的影响，得出了非常有价值的研究结论：在美国经济的增量中，风险投资对技术创新有相当大的实质性影响，同样金额的风险投资对技术创新的影响远远超过公司R＆D投入；风险投资促进技术创新的效率相当于公司R＆D投入约3倍。同时哈佛大学Lerner教授在《创造的财富》一书中明确指出，没有风险资本支持的企业在三年内90%都会破产。
的确，风险投资所资助的是新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的创新企业，它们大都是一些小型企业，创新是这类企业生存和发展的基础。作为技术创新的投入，风险投资就成为推动技术创新的手段或工具，也比大企业的R＆D支出的投资效率更高。在风险投资家的资助下的小型创新企业，更多的具有高失败可能性、需要较高的智力投资和较少的初始投资的高不确定性，这也是风险投资与技术创新之间所存在的必然联系，也是风险投资具有生命力的原因。而大企业由于其保守特性，使它们不可能热衷于进行具有高风险和高不确定性的创新。
通过对美国风险投资和技术创新内在的经济联系的研究，可以得到以下启示：
第一，风险投资以其独特的投资运作机制成为资助技术创新的有效方式，比银行部门和公司R＆D投入更具优势；
第二，应鼓励促进风险投资业的发展，改善风险投资业的发展环境，美国风险投资促进技术创新的成功也可能在我国出现；
最后，小型创新企业的技术创新要和大企业R＆D、基础研究机构研究相结合，促进不同类型技术创新的发展，理顺不同类型的投资与不同类型技术创新的关系，激发技术创新潮流的形成。
1.4 美国风险投资创造宏观经济效应的价值
对于美国这个高度发达的国家，其经济进一步发展的挑战就主要来自对全球前沿技术的创新以及使之商品化的突破问题。为了顺利实现经济的高速发展，必须在适当的时机实现经济环境中重要部分的转变，而这一切只有在某些特定的重要因素作用下才能实现。为此，全球竞争报告（GCR）也把风险投资单列为其中的一个重要因素。
我们将从美国风险投资与美国国家总产出（GSP）的相关性，以及风险资本融资的公司对出口和R＆D的贡献的经验数据入手，分析风险投资对美国宏观经济以及国家国际竞争力的长期影响。
根据美国国家风险投资协会的研究报告（NVCA，2002），用“standalone”的风险投资数据和S＆P的Compuatat数据库，并运用DRI-WEFA工业模型进行分析，结果是：把风险投融资公司的销售活动排除之后，最终需求、工业生产和雇佣人员明显减少；而且风险投资对产出和就业水平的直接和间接影响是风险投融资公司直接影响的两倍多，见图1.4所示。资料来源：美国，《全国风险投资协会年鉴》2001和DRI-WEFA。图1.4 2000年美国各州每个公司的总产出和风险投资分布图
另外，研究报告也表明，风险投资的活动与国家总产出的相关度很强。将美国各个州的人均风险投资额和总产出排序，再绘成平面图，发现风险投资分布高的前25个州中的80%也位于按GSP排序的前25名之中，相对应的情况发生在处于后面的25个州中。于是，每个公司风险资本的分布和每个公司的GSP之间的正相关关系就一目了然。
在出口和R＆D支出方面，风险资本融资的公司对美国经济也作出了很大的贡献。在2000年，风险资本融资的公司创造了大约217亿美元的出口，并将1573亿美元投入到研发上。不管以何种方式评价，在过去的20年里，风险投资对美国生活水平的贡献是相当大的。我们再次引用美国NVCA2002的研究报告：风险资本融资公司的年均出口价值是6274万美元，年均R＆D支出是1987万美元，见表1.1所示。
数据来源：DRI-WEFA/NVCA/Compustant。
美国风险投资除了对国家总产出与对出口和R＆D有巨大贡献以外，风险投资的第三个宏观经济贡献是促进了企业家精神的培养。风险投资产业营造了创业环境，也对经济发展起着基础性的推动作用。多年以来，企业家精神被认为是经济增长的一个重要的决定因素。由伦敦商学院牵头的全球企业家观察（Global Entrepreneurship Monitor）涉及21个国家的研究报告最近对这一假说进行检验。报告认为：对具有相同经济结构的国家进行比较，就会发现在企业家活动水平和一国经济增长之间存在极强的相关性，高水平的风险投资国家往往具有较高的经济增长优势，这21个国家的事实都毫无例外地支持了这一论断。
另外，据美国小企业管理局（SBA）的统计，自1958年执行SBIC计划以来，到2005年已经有9万家科技型中小企业接受了风险资本的资助，这些企业中包括微软、惠普、戴尔、朗讯、英特尔、德州仪器等等世界著名的高科技企业，虽然这些企业占9万家企业的比例只是万分之几，但是存活下来的这些企业所创造的价值已经超过1.3万亿美元，占美国国民生产总值的比例达11%还多，而这些年风险投资的总量还不足整个美国投资总量的1%。可见，风险投资对于经济产出的贡献是大于1:11的关系。
1.5 美国风险投资促进就业的价值
风险投资企业及其支持的创业企业可以说是新经济时代就业的主力军。经验数据表明，风险投资的活动与平均年工资之间存在强相关关系。按照单位公司风险资本的分布和非农业的平均年工资把各个州排序，并将其绘成平面图，就会发现两者之间的相关度。我们发现，风险投资分布高的前25个州中的80%也位于按平均年工资排序的前25名之中；与此对应，处于后面的25个州的84%的平均年工资和风险资本呈负相关，见图1.5所示。资料来源：美国，《全国风险投资协会年鉴》2001和DRI-WEFA。图1.5 2000年各州年均非农工资和每个公司的风险投资分布
更进一步，风险投资家们不只是创造了普遍的工作岗位，还为熟练技术劳动力提供了高于平均工资水平的机会。我们以风险投资比例较高的计算机和数据处理产业和制药行业为例：劳动统计局（BLS）的资料显示，计算机和数据处理部门的工人往往要求高于全国平均水平的工资收入，预计经过过去10年飞速的发展，计算机软件工程师的工资收入到2010年将比2000年增长86%，而使之成为美国经济中增长最快的部门；而对于制药行业，BLS的数据表明，制药行业半数左右的工人是学士、硕士、专业人员或博士。这比整个经济的总体平均水平高出近一倍。预计2000—2010年这10年间制药行业就业增长将达到24%，专业性质岗位的增长率预期将高于平均水平，特别是研发方面的生物医药科学家、制药行业的骨干、系统分析师等计算机专家。不像其他众多的行业，制药行业受经济周期变动的影响较小，即使在高失业率时期，这一行业的工作仍然相对比较稳定。
不仅如此，经验数据同样表明，风险投资的活动与生产率的提高也是相关的。同样的方法，按照单位职工风险资本的分布和GSP的平均年增长率把各个州排序，画成一个平面图，我们可看出两者的相关度。在这一情形中，风险投资分布高的前25个州中的68%也位于生产率提高较大的前25名之中，对于排名靠后的25个州的公司来说，两者的关系同样如此。可以看出，单位职工风险资本的分布和GSP的平均年增长率之间存在正相关关系。
由于现代信息技术和生产自动化技术的发展及实用化，使得美国大型企业纷纷减员，但是风险资本促进技术创新以及中小企业的创业作用，使得美国至今拥有各类中小企业大约有3000万个之多。这些中小企业的创业，已经成为美国就业的主导力量了。
因此，风险投资不仅能促进就业及提高工资水平，同时也能通过提高生产率来提升国家整体的就业质量。
1.6 结论与启示
本章通过对美国风险投资发展的研究，以及其对于加速技术创新，从而创造宏观经济价值效应、促进就业的重要贡献的分析，主要得出以下几点结论与启示：
1.美国风险投资与具有发展潜力的高科技产业紧密地联系在一起，加上政府宽松的政策环境和十分完善的制度保障、有限合伙制的高效组织形式和畅通的退出机制，使美国风险投资的长期年均回报率相当高。
2.风险资本投资促进了技术创新和专利发明。国家应鼓励促进风险投资业的发展，改善风险投资业的发展环境，将小型创新企业的技术创新和大企业R＆D、基础研究机构研究相结合，促进不同类型技术创新的发展，激发技术创新潮流的形成。
3.美国风险投资与美国国家总产出（GSP）强相关，风险资本融资的公司对出口和R＆D的贡献较大，因此，风险投资对国家宏观经济以及国际竞争力具有长期的正面影响。
4.风险投资的活动与平均年工资之间存在强相关关系。风险投资创造工作岗位，更为熟练技术劳动力提供了高于平均工资水平的机会，同时也促进了劳动生产率的提高。
风险投资在美国的国家金融经济领域的以上各个方面发挥了极其重要的作用。我国正值创建自主创新型国家的经济转型的关键时期，大力发展真正的风险投资业已是当务之急。然而，如何将风险投资的这些科学运作方法与中国的国情相结合，以期促进在我国更有效地体现其应有的金融经济价值，是需要进一步探索和研究的理论与实务的课题。第二章 风险投资金融支持体系
风险投资的金融经济价值，如第一章所论述。
风险投资的金融经济价值是如何实现的？是通过怎样的支持体系来完成的？同样是发达的国家，英国于1945年就创建了风险投资机构，今天的3i公司就是由英国最早的风险投资起步发展起来的，那么，为什么英国风险投资业的发展远远落后于美国。本着这样的定性分析，本章仍然以美国的风险投资业的发展来说明风险投资虽然是一项投资行为范式，但该范式是以一个风险投资金融支持体系为背景的。
美国作为风险投资发展最为发达和最有成效的国家，其自主创新服务的风险投资的金融支持体系到底是由哪些结构构成的？经过本课题的研究，我们发现现在对于风险投资的理解过于狭窄，而且将热点问题当作了风险投资的核心问题。从我们对于科技企业创业成长机制的实证研究，到对美国政府支持风险投资的做法，以及对美国的考察，都说明了国内的有些观点存在较大的误区，需要创新。
实际上，美国风险投资的金融支持体系，是一个无形的风险资本市场，如第三章中的论述，它是由包括创业板资本市场在内的，有政府引导支持的风险投资机构参与的，有银行参与的，有养老保险基金、教育基金等参与的，私人权益投融资的系统构成的。美国能够形成运行如此畅通的风险资本市场体系，完全得益于政府的引导和支持。
为此，经过本课题的研究，首先可以肯定地说，我们当时立题以及课题的构思都是正确的，国家社科基金项目能够立项来研究也是正确的。通过本课题的研究，引申出来的一个重要课题需要研究，即“中国政府支持风险投资模式及其理论与实务的研究”课题。
2.1 美国政府支持风险投资的模式
美国的风险投资业起步于1946年，至今已经有60年的历史了。形成的风险投资金融支持体系，不但加速创造了美国的新经济，而且加速创造了全世界的高科技产业。为什么会是这样？这个问题的答案，通过我们在美国考察，经过与哈佛大学的教授交流，得到了理论上明确而且肯定的答案。通过访问美国小企业管理局的专家，得到了实证方面肯定明确的结论，那就是美国政府支持和引导的结果。
本节我们以美国小企业管理局（SBA）为对象进行分析。
SBA的总体服务功能
如图2.1所示，该局有四项基本职责：（1）融资渠道。（2）技术援助（教育、信息、培训）。（3）政府项目承包（联邦政府采购）。（4）宣传和维权。通过这四项职责形成了一个有效地促进小企业创业发展的动力体系。这样的动力体系就是在新的经济环境下，政府服务于经济发展的一种极其有效的供给。图2.1 美国小企业管理局促进小企业创业动力系统示意图
由图2.1可知，美国政府支持和服务于小企业创业发展的动力系统构成为：首先是由《小企业法》为核心的政策系统，构成对创业的推动力，给创业者以合法的资格和相关的经济政策支持，即以政策法规手段推动人们积极地去创业；其次是政府以项目承包为核心的采购政策，解决创业型小企业的市场切入问题，以及解决其收入现金流的利益启动问题，即以市场手段拉动创业者努力地去创业；第三是政府提供的各种贷款项目，解决小企业创业启动资金和流动资金的短缺问题，即以货币市场的手段促进创业者敢于去创业；第四是政府支持的小企业投资公司，对创业型企业进行长期性的投资来加速小企业的市场成长速度，即以资本市场的手段促使创业者去长期性地创业；第五是政府通过对创业者们的信息、教育、培训等服务，提高创业的质量素质，即以现代化的服务促进创业者高水平地高素质地去创业；第六是政府专门聘请了一批法律和经济等方面的专家，当小企业在市场中受到不公正、不公平待遇时，这些专家就直接到国会去宣传，促使国会敦促司法系统进行调查，以维护小企业的权益，即以保护小企业成长的权益的国家管理体系，来保障创业者们创业进程中的合法权益，促使创业者们放心地去创业。
可见，这样的政府提供的服务系统，系统性地支持并促进小企业的发展，增强经济发展的活力，并形成新的经济增长点的做法，彻底打破了传统经济学中的一个核心性原理，即市场是只看不见的手，市场维护着企业间的公平竞争，政府不应干预企业发展的基本原理。
这样的服务系统将政府发展经济、促进就业等经济目标与企业发展的经济利益目标有机地结合起来，充分体现了政府与市场、政府与经济发展、政府与企业的多重关系的一致性。即政府既积极推动了经济发展，又没有干预经济的市场运作，政府既高超地、充分地利用现代促进经济发展的手段，又保证了经济的市场规律过程完整性。这样的现代政府促进经济发展的运作模式，是值得我们认真研究和借鉴的。
SBA的融资渠道服务功能
SBA通过两种方式向小企业提供资金：一是贷款，二是风险投资。
SBA是美国联邦五大信贷机构之一。2001年财政年度向小企业贷款总额近165亿美元，是美国小企业最强大的创业资金支柱。
贷款有三种方式：第一是7（a）贷款，即为小企业从商业借贷机构获得最高不超过100万美元的短期和长期贷款担保约75%。该贷款的运作模式是：约有7000家商业银行通过SBA地区办公室协调，可提供由SBA担保的7（a）贷款。向小企业提供贷款利率不得超过主导利率的2.75%。到目前为止，SBA提供贷款金额平均为24万美元。
第二是504CDC贷款，即SBA通过非赢利的注册开发公司（CDC）向成长企业提供诸如土地、厂房等主要固定资产投资的长期融资。该贷款项目旨在支持小企业在CDC所在的社区创造和保持就业。504CDC贷款现在的运作模式是约有270家CDC通过银行及SBA的合作提供固定利率的长期融资。
第三是小额贷款，即通过各社区的民间借贷中介机构网络向小企业提供最多3.5万美元的小额贷款。为实现这种小额贷款，SBA先向小额贷款中介机构提供资金，中介机构再贷给小企业。该贷款的运作模式是：160家中介机构负责发放SBA提供的小额贷款。为了保证借贷资金的有效使用，小企业在借贷的同时必须提供用于技术援助（培训）的专项资助。
以上贷款方式有共同的特点：由SBA制定规则，向中介机构提供部分担保或贷款，中介机构审理小企业的贷款申请，向符合条件的小企业贷款并负责收回。实践表明，这种运作方式能够较好地保证政府贷款的有效使用。
SBA向小企业提供的第二种融资渠道是风险投资。即促进小企业投资公司，发展对小企业的创业进行投资，其运作过程如图2.2所示。
SBA通过受托机构在公开市场上募集资金，并向这些受托机构提供政府信用担保。通过小企业投资公司（SBIC）向小企业提供风险投资。SBIC是由经SBA审核的、由职业投资人组建的投资管理公司，目前有428家。SBIC向投资人募集投资基金，组建有限合伙制的基金公司，并按管理的资金量的2%到3%收取管理费。SBIC按风险投资的做法选择投资项目。一旦决定投资，SBA将向SBIC提供最多达投资额的三分之二的贷款或投资。项目成功，SBIC向SBA支付利润；项目失败，则由SBIC和SBA承担相应的损失。
美国政府认为，向小企业投资的风险很大，一般私人资本不愿介入。为此，应由政府向投资人提供优惠的条件，降低私人投资风险。除了较低的投资收益税之外，还向SBIC提供资金，并承诺在成功时让利于投资人。按照现在的安排，SBIC应向SBA缴纳按基准利率计算的利息，之后再缴纳总利润的10%。其余利润在投资人和投资管理人之间按8:2分配。
据SBA提供的数据，2000年SBA用2700万美元的担保，在公开市场上得到23亿美元的贷款，连同私人投资的12亿美元，SBIC共得到35亿美元的资金用于投资。由于有了这批投资，小企业又可以得到15亿美元的银行贷款。这样，总共50亿美元流向了小企业。政府2700万美元的担保，带动了50亿美元的投资。细究起来，这50亿美元都是来自民间，只不过政府要为其中的23亿美元承担还本付息的责任，政府每投入的1美元，预计损失8美分，这个损失由国会的预算提供。但是，由于SBA在选择投资管理人这个关键问题上积累了丰富的经验，保证了运作的成功。累计到2001年底，政府的初始投资收回后，仍有盈余6亿美元。
如图2.2所示，该运作过程融入了四个基本模型：政府出资的杠杆融资模型；激励私人资本投资的模型；投资收益分配的模型；政府促进小企业投资公司发展的管理模型。SBA的成功经验现在在澳大利亚、以色列等国推广，并取得了不同程度的成功。这是很值得我们学习和借鉴的经验。注：SBICs为小企业投资公司SME为小企业图2.2 美国小企业管理局支持风险投资事业发展示意图
政府出资进行杠杆融资的过程是：SBA以往年风险投资的投资失败损失的金额的比例（%）为基础，例如损失了8%，拟定来年的财政拨款计划，以8%的金额要求拨款。当总统批准后，该8%的资金，作为政府将承担的损失。以此拨款来的8%的资金，并以政府信用为担保，委托给某个发行债券的机构，由他们到公开市场上去发行余下92%金额的债券，所融得的资金被远远放大了。再用这些发行债券融来的资金，去支持小企业投资公司进行风险投资。即政府出资的杠杆融资的模型就是：政府财政拨款以承担损失带来的风险，以此作为杠杆的一端，杠杆的另一端是以政府的信用为担保去发行债券，融得较财政拨款放大约10倍的资金，去支持小企业投资公司的风险投资行为。
激励私人资本投资的过程是：政府将从债券市场融来的资本金，以三分之二的比例为限，鼓励私人出资三分之一的资本金，来组建小企业投资公司，该小企业投资公司交由合格的职业经理人进行风险投资。该模型的意义在于，私人只出了三分之一的资本，就可以去经营一个完整的投资公司。对拥有大量富余资本金的私人而言，有着巨大的诱惑力。
投资收益分配的过程是：当小企业投资公司进行风险投资获得收益时，政府虽然出了三分之二的资金，但政府仅仅只收利润的10%。而私人出资三分之一的资本可以获得90%的利润。这种投资收益模型大大提高了私人资本参与风险投资的积极性。激励私人资本投资的模型与投资收益分配模型的结合，产生的共同合力，将社会大量私人资本引向了风险投资业。
政府促进小企业投资公司发展的管理模型，SBA的功能是向总统和国会负责，申请财政拨款，以政府信用担保，委托机构发行债券杠杆融资，培训和选拔风险投资的职业经理人，通过利益机制吸引私人资本创办小企业投资公司进行风险投资。而私人资本在政府利益机制的吸引下，解决从事风险投资的业务活动，完全按照市场机制运作。显然，这样的管理模型是将政府发展经济的目标与私人资本投资收益的目标进行充分有机结合的模型。
SBA的技术援助服务功能
SBA通过技术援助项目向创业人士提供免费的面对面的咨询服务，开办各种主题广泛、收费低廉的培训班。同时通过退休经理人服务团（SCORE）、小企业开发中心（SBDCs）、企业信息中心（BICs）、妇女创业中心（WBCs）、美国出口援助中心（USEACs）等，利用志愿者、大学、企业、银行等社会力量向小企业提供各方面的信息和服务，帮助小企业成长。
SCORE就是由退休经理人作为志愿者组成的服务团，就策划市场营销、拟定商业计划等创业过程中遇到的问题，提供专家见解，并就愿意创业的人士提供创业前期培训。技术援助的运行模式是，通过389个SCORE服务网点和SCORE网上服务点，对全国创业者们提供技术服务。目前一共有10500个志愿者在389个服务点为大家提供技术服务，并通过电子邮件平均每月解答1万件的案例。
SBDCs就是SBA与各地大专院校、私营企业、各州和地方政府通力合作，向任何有意创办小企业的人士，提供管理和技术方面的援助，提供贷款申请方面的援助。其运作模式是通过大多遍布在全国大专院校的1000多家小企业开发中心操作的。
BICs是在SBA的指导下，就详细的研究和市场信息，运用最先进的电脑硬件和最新的软件库，进行网上的SCORE咨询服务。其运作模式是通过建立在全国各地78个BIC进行信息服务的。
由于美国妇女创办企业的速度是男性创业速度的两倍，而且妇女拥有的企业所雇佣的员工总数超过财富500强的所雇员工总数。美国政府专门为全国妇女创业提供导师计划的咨询和培训机构，即WBCs（妇女创业中心）。该中心的运作模式是通过遍布全国46个州的83个WBC为妇女创业提供服务。
USEACs是由美国政府的SBA、美国商务部（DOC）、美国进出口银行（EXIM-Bank）共同努力创建的，目前在全国共有19家USEAC为小企业提供出口援助方面的支持。SBA的作用主要是EWCP预先资格认定，并进行有关国际贸易贷款和EWCP贷款操作。
通过上述各种技术援助，帮助小企业解决在发展过程中遇到的力所难及的各种问题，促进小企业的创业快速发展。
SBA的政府采购服务功能
美国政府采购预算年均约2000亿美元，是全球最大的采购者。为帮助小企业得到政府采购合同，SBA设有专门机构（政府采购办公室），推行实力认证、主承包和分包协助计划，协助小企业获得相当于联邦采购预算23%的合同，小企业通过分包还获得更大的份额。
SBA通过主承包和分承包协助计划，或者通过少数族裔创业开发办公室实施8a创业开发项目和师徒计划等手段来贯彻政府的采购计划。
SBA还通过技术办公室推进联邦高新科技计划，提升小型研发企业的竞争实力；通过鼓励紧跟市场技术交流和培训来推广联邦科技计划；通过调动私营和共有资源，实现联邦科研成果转化等，提高小企业的科技竞争力。
政府的这些采购计划，从市场的角度拉动着小企业的市场进程和科技竞争力的提高。
SBA的宣传和维权的服务功能
小企业是市场中的弱者，在市场经济的竞争中往往处于不利的地位，为了维护他们在市场竞争中公平、公正、合法的权益，SBA根据国会立法，1976年设立宣传和维权办公室，办公室首席顾问由美国总统任命并直接向总统和国会负责。办公室的使命是在联邦政府的立法和决策过程中保护、加强并有效代表全国小企业利益。
宣传和维权办公室在国会代表所有2500万家小企业的利益，进行有关小企业的经济研究、数据统计，并出版相关报告和数据。其首席顾问在国会作证时维护小企业权益，支持有利于小企业发展的监管、立法和其他政策措施。
SBA通过设在全国的10个宣传与维权办公室，作为全美小企业的信息来源渠道，SBA有权监督其是否遵循《弹性监管和公平执法法案》（SBRFA）。此法规定，SBA的宣传与维权办公室可审查所有国会尚未通过的法案，以确保其对小企业无消极影响。
以美国为代表的发达国家，按照经典的经济学理论，政府不应该干预经济。而实际上中小企业的创业过程，存在着“市场失灵”的问题，所以政府必须要去支持它。经过50年的发展和创新，他们已经形成了一套系统的完善的促进风险投资业发展的政策体系。本节只能简单地论述发达国家在风险投资方面涉及的金融体系与政策体系。
发达国家政府支持风险投资金融体系的建立是以两种方式进行的，即直接支持和间接支持的方式。另外还采用积极的税收鼓励政策，吸引民间资本积极将资本参与到风险投资的行列。
2.2 美国政府直接支持的风险投资金融体系
发达国家政府直接支持风险投资的金融体系，主要表现在两个方面：其一是政府出资建立风险投资基金或投资公司的方式，其二是政府贷款的方式。这两种方式共同推动着风险投资金融支持体系的建立。
直接支持——由政府出资支持风险投资
Ⅰ.政府出资建立风险投资基金或投资公司
这些投资基金基本上都带有一定的政策性目的，比如很多是为了帮助处于种子期和早期阶段的创业企业或者是科技型创业企业。由于这些企业的未来发展的不确定性很大，投资期限长，对资金的需求量又很大，无法吸引到私人的权益资金以及银行等传统渠道的长期贷款资金。因此，在这块市场的资金供给上出现了“市场失灵”的现象。因此，政府必须提供资金以纠正这种失灵现象。
根据资金的渠道来源，又可分为纯粹的公共基金和混合基金两种：
a.纯粹的公共基金就是完全由政府出资建立一家风险投资基金（投资公司），比如新加坡在1999年推出的Technology Enterpreneurship21计划中，发起设立了价值10亿美元的VIF基金，目的在于吸引国际风险投资来新加坡投资，因此为新加坡当地的种子企业提供发展资金。
b.混合基金就是指由政府资金带头，并吸纳境内外私人资本参与，按一定比例组成风险投资基金，比如以色列政府发起的YOZIMA基金。它规定：（1）基金中政府比例占40%，其余60%来自境内私人资本和国内外的创投公司；（2）基金采用合伙制，YOZIMA作为有限合伙人，不参与基金的日常管理；（3）基金必须投资于以色列高技术公司；（4）基金是封闭型的，封闭期为10年。
根据投资方式分，这类基金既可以投资于私人的风险投资机构，即构建“基金的基金”，也可以直接投资于创业企业。
在采用这种扶持政策时，政府需要考虑以下方面的问题：（1）投资对象——政府出资设立的基金应该明确其投资对象，比如特定的行业、企业所处的阶段或企业规模，从而能够实现一定的政策目标；而不能像私人基金那样纯粹以赢利为目的。（2）基金规模——政府设立的基金必须具有足够的规模，既能满足运行一个基金所需要花费的管理费用，又使它能够支持一定数量的项目。（3）基金管理——政府对基金的投资计划应该进行监督，使其能够实现其政策目标，但同时基金的投资决策应该按照市场化的方式运行，最好由经验丰富的私人机构执行。政府应该尽量减少对投资决策中的干预。（4）退出机制——风险投资行业发展的主力仍然应该是私人资本，政府资本只是起到引导的作用。因此，政府发起的基金应该吸引私人资本参与，并且随着基金业绩的改善和私人部门参与的扩大，应该通过一定的退出机制逐渐向私人转让其股份。（5）补充作用——政府设立基金的目的是吸引私人资本的新增投资，并创造一个具有商业活力的风险投资市场。政府应该监视可投资项目的数量并采取措施增加项目供给，以免政府投资挤出私人投资。
Ⅱ.政府贷款
政府以其信用进行担保，为风险投资机构提供长期的债务资金，以补充这些机构无法从传统的贷款机构处获得的资金。与私人部门的贷款相比，政府贷款应该提供更优惠的条件，一般表现在：（1）优惠的利率——政府贷款和商业贷款之间的利差对企业来说实质是一种补贴；（2）延长还贷期限——根据风险投资机构现金流产生的实际状况设计更加灵活的还款时间表；（3）债务豁免——当借款者破产时，可不偿还其债务。
贷款计划的缺点有两个：（1）贷款使风险投资机构面临还本付息的压力，从而促使其减少对于创业型企业的长期股权投资，而较多提供债务资金，这样把还本付息的压力转嫁到创业企业，使其资金链断裂的风险加大；同时，还迫使风险投资机构的投资更加保守，倾向于投资处于后期的创业企业以便尽快回笼资金，这样就达不到扶持早期企业的目的。（2）借贷失败的风险很难预测，并对国家预算造成压力。
其他国家也在纷纷学习这种模式。比如，丹麦工商部1992年拨款20亿丹麦克朗创建了企业发展融资基金，其主要业务是为中小企业的研发、国际化和技能培训提供贷款。贷款额可达项目总投资额的50%，项目的投资规模在20万—100万丹麦克朗之间。到1996年9月30日为止，总计有11亿丹麦克朗支持了430家公司633个项目。项目只有在进入商业化生产后才开始支付累积利息和本金；倘若项目失败了，债务可以豁免，则该基金会接管这个项目。由于是高风险贷款，因此，相应的坏账准备很高，相当于全部贷款余额的60%。
采取这一政策时，需要考虑以下因素：（1）资助强度——对可提供给企业的债务比例设定一个界限，否则一方面政府的财政压力过大；另一方面，企业由于还本付息的压力较轻而忽视自身的风险控制并且其他私人贷款者也将不做认真的尽职调查。（2）贷款利率——政府贷款利率应该比商业贷款的利率低，但是不应该低很多。利率过低，一方面，会挤出商业贷款，另一方面，由于“逆向选择”，更难甄别出那些真正优秀而缺乏资金的项目和那些前景很差的项目。（3）偿还能力——处于发展早期的创业企业的现金流经常是负的，因此在一定阶段之前无力支付利息或偿还本金，因此设计偿债时间表时必须考虑到这一点。（4）与私人部门的配合——为鼓励私人资本进入创业企业，政府在提供贷款时，可以要求企业获得其他私人渠道提供的债务或权益资金。所谓的“杠杆贷款”，就是政府为企业募集到的私人资金提供按比例的配套贷款，从而放大企业获得的资金总量。同时，政府为银行家提供培训使他们能够恰当评估技术型企业的潜力。毕竟，政府贷款的效率比商业贷款低。（5）财政预算——为众多风险投资机构和创业企业提供贷款资金的同时，政府就是在构建一个大的贷款组合。为了能够预期出这个组合将给政府带来的损失，应该建立创业企业违约事件的数据库，从而获得相应的预期违约率和损失率。然后，根据财政预算的限制，平衡违约风险高低不同的贷款，构造出相应的贷款组合。
2.3 美国政府间接支持的风险投资金融体系
发达国家政府间接支持风险投资的金融体系，主要表现在两个方面：其一是以政府信用贷款担保，其二是同样以政府信用进行股权担保。这两种方式共同间接地激励私人资本进入风险投资行业，推动着风险投资金融支持体系的建立。
间接支持——政府采用间接激励的手段鼓励私人资本进行风险投资
Ⅰ.贷款担保
贷款担保就是政府对由金融机构提供的符合要求的贷款，进行一定比例的担保，一般在70%—80%。在借款方发生违约时，贷款方承担的损失只是那一部分未被担保的贷款。这种政策的目的在于鼓励金融机构，尤其是商业银行为那些拥有好项目但却不能满足抵押要求的小企业提供资助。政府担保作为抵押品的替代，可以使贷款方明确他们可能损失的最大金额。
为补偿贷款担保计划可能造成的损失，国家通常会收取0—2%的保费。因为保费的关系，借款方所承担的利息要比一般的贷款高一些。贷款被担保的最大比例和收取的保险费因国家而异。而政府在贷款担保中的成本等于由未履约造成的损失与收取的保费之差。各国的担保比例和保费如表2.1所示。
贷款担保与政府直接贷款相比的优点在于：（1）政府的预算压力减轻了，贷款意味着政府的资金将在一定期限内被企业占用，而担保只有当借款企业发生违约时，才给政府带来成本。（2）发放贷款的机构由政府变为商业银行，而后者在评估借款人项目的盈利能力方面更加有经验，使得发放贷款变得更加有效率。（3）由于有了政府担保，借款人的还款能力大幅上升，使他们不仅能够获得所需要的资金数量，而且由于信用风险降低，利率也相应会降低。
贷款担保的缺点在于贷款的拖欠率高，尤其是当担保计划不需要借款人投入权益资本或以资产作抵押时，比如英国的LGS计划。此外，由于政府的担保使银行回笼资金的可能性大幅上升，因此使他们放松了对借款人的信用评估要求，导致“逆向选择”。
因此，采取贷款担保政策需要考虑以下因素：（1）风险承担比例——确定一笔贷款中政府能够担保的最大百分比。如果政府担保的比例过高，由于风险极小，贷款方可能会提供低得不合理的贷款利率，并且对借款方做不尽责的调查。（2）贷款种类——确定被担保的贷款种类。这种贷款必须满足：①是促进企业生存运转必不可少的资金；②按照企业目前的状况其资金需求不能够被商业贷款所满足的那部分，而不应该是商业贷款原本就会提供的那部分。因此政府担保的贷款应该是必要性与补充性兼备的。（3）费用——通常借款方对被担保的贷款每年都缴纳保费。保费不能太高，以免潜在的借款方无法承受。在大多数国家的贷款担保计划中，借款方向担保方缴纳一定的费用，一些国家则尝试由贷款方缴纳费用给担保方，这样能使贷款方更加关注担保成本。（4）个人担保/投资要求——有些国家要求借款者建立某种形式的个人担保或极少量的个人投资。这是为了提高企业的偿债能力。有些计划则要求贷款申请者具有相关的职业资格或从业经验，以增强企业顺利经营的保证。这些都是为避免“逆向选择”，排除劣质借款人的事前措施。（5）项目评估——担保项目的评估在大多数情况下可以由贷款方、独立的评估人或者担保方来做。在计划约束的范围内，挑选贷款担保的接受人采用市场化的方法，由私人贷款者来负责较好，因为他们的信用评级和贷款监控能力通常比政府官员强很多。（6）成本收益——该计划的成本效益分析要比较由违约带来的损失和该计划带来的效益。效益可以包括依靠该贷款存活企业创造的税收，新增的岗位等给社会带来的福利；成本则主要取决于违约率、回收率和总的担保额。为了降低政府的成本，可以提高保费，降低担保规模，缩小担保范围，或者减少担保高风险企业，等等。
Ⅱ.股权担保
股权担保的目的是鼓励风险投资机构对创业型企业提供权益资金。相对于长期债务资金，权益资金没有定期还本付息的压力，这对于处于早期阶段的小企业尤其重要。此外，传统的商业性贷款机构也经常不能满足初创期企业或科技型企业的资金需求，因此它们除了自有资本以外，必须吸引其他权益投资者参与。
通常，风险投资机构避免对早期的创业企业进行投资有两个原因：一个是这些企业的风险大，很难预见其未来的盈利前景，事实上失败率非常高；另一个与风险投资机构自身的资金结构有关。如果风险投资机构的资金来源有很大一部分是债务资本，则它面临定期还本付息的压力，在投资上倾向于后期阶段的企业，以便回笼资金。
因此，为降低对初创型企业进行权益投资所承担的风险，以及减少风险投资机构受其财务结构所导致投资上的限制，目前的股权担保的方式可以分为两种：（1）损失分担型。政府承诺当投资项目亏损时，与投资者共同分担损失；一旦项目开始盈利，则要参与盈利的部分分红。
比如，比利时1997年推进的仅在佛兰德斯地区有效的损失分担担保计划，计划累积承诺担保的金额最大为7500万欧元，在项目的头两年内对损失担保的比例分别为30%和40%，第三年提高到50%。担保费率为一次性征收相当于担保金额的0.875%，最小投资额为75000欧元，最大投资为100万欧元。对超出整个投资回报的利润共享为5年的利率加上2.5%的风险补偿。在项目开始的18个月里，大约有150家比利时公司得到了这个计划的支持。（2）参与证券型。由政府担保帮助风险投资机构发行长期债券（公开或者私募），债券产生的定期利息由政府先代为支付，当风险投资机构有足够的资本增值时再一次性付清本金，并且政府参与其利润分配。美国小企业局给符合条件的从事权益投资的小企业投资公司担保的参与证券型就是采用这种模式。
这种模式下，政府其实并没有分担权益投资带来的损失，只是垫付了前期的债务利息，使风险投资机构不必因为其自身财务压力的原因而减少对初创型企业的长期权益投资。
在采取股权担保时，应该注意以下几点：
①风险分担——损失担保率必须足够高以鼓励投资。然而，私人投资者也要承担足够程度的风险以保证他们正确筛选项目并且不会过早放弃。
②补充性——担保所涉及的中小企业投资最好是补充性的，不应该是那些即使没有担保风险投资家也会投资的项目。这种补充性的衡量应该考察那些没有担保就不可能进行投资的项目数目是否增加了。
③被担保对象——获得担保的风险投资机构应该有丰富的投资经验以及给小企业提供增值服务的能力。
④投资组合或单项投资——一般来说，给投资组合提供担保所承担的风险比给单项投资提供的少，因为分散投资本身起到了降低风险的作用，即使组合中的某个项目完全失败，它的影响也会被其他成功的项目所缓冲；相反，给单个项目投资担保，一旦失败则损失会很大。从这个意义上来说，更加应该给风险投资机构而不是给单个小企业提供权益担保。
2.4 美国政府税收优惠的财政金融政策
除了直接和间接方式之外，根据风险投资的投资周期长、风险高的特性，采用收益的税收激励政策，也是以美国为代表的政府支持风险投资的有效做法。我国的台湾地区政府支持风险投资重要的成功经验，就是财政税收方面的优惠。
政府对风险投资的财政支持——税收激励
该政策的目的是通过给风险投资活动中的参与者，主要是投资者、风险投资基金（投资公司）、创业企业及其管理者提供各种税收优惠，吸引资金和人才参与风险投资以及创业活动。由于它是一种间接的激励手段，因此在风险投资行业快速发展的阶段特别有效。
针对活动中不同的参与者，主要有以下几种税收优惠（表2.2）。
有效的税收政策必须考虑以下几个因素：（1）税收激励形式——税收激励政策的形式包括三种：一是前端激励，即对所有从事风险投资活动的产业均给予税收优惠，这有利于扩大创业投资数量；二是后端激励，仅对取得成功的创业投资活动提供税收优惠，这有利于提高创业投资的素质；三是混合形式，即同时包括前端和后端激励。（2）税收激励的程度——税收政策的激励程度必须使得参与风险投资的投资者获得的收益比从其他投资中所能获得的收益更高。（3）税收激励时间——税收激励政策必须考虑时间跨度。一旦资金流向投资基金，在税收减免有效期内基金管理者有足够的时间进行正确的投资。否则，如果税收政策的时限干扰了商业的投资决策过程，可能会损害风险投资的效果。（4）税收激励目标——激励措施可以限制在特定的投资领域、投资阶段或投资规模范围内，从而实现特定的政策意图。比如，鼓励资金流向处于初期发展阶段和技术型的企业。但是，对享受税收激励的企业设置过多的限制又会降低对投资者的吸引力，增加审批程序，并且降低政策的灵活性。（5）税收激励成本——给予风险投资活动以税收优惠所导致的税收数量的减少是该政策的成本，而在该政策的鼓励下新产生的投资项目带来的税收是收益；应该事先预期并比较成本与收益。（6）对投资市场的影响——必须考虑一个税收激励计划是否会扭曲资本市场。优惠的税率会吸引资金从其他金融市场进入风险投资行业，而过度的优惠可能导致投资者情愿接受很低、甚至是负的税前回报，降低资金整体的使用效率。
如本章的美国小企业管理局的研究，政府积极地将银行资金、保险业资金等其他金融资本引入风险投资的金融支持体系中来，大大加大风险资本金的总量，实现了以风险投资基金为核心的，银行、保险等金融资本金组合起来的风险投资金融支持体系。
2.5 美国银行系统参与风险投资的模式
由于美国小企业管理局的作用，如本章第一节中所述，银行在政府的信用下参与到风险投资行列中来。美国商业银行参与风险投资的做法，已经形成了一套完整的模式。本节从三个方面论述美国联邦储备银行支持商业银行参与风险投资的一般做法。
一、历史背景
联邦储备银行是美国的中央银行，同时起到了类似于我国央行和银监会的作用。美国现代的银行体系始于1933年。由于1920年代末与1930年代初的经济危机，认为商业银行必须与贸易、投资分开，制定了《Class-Steagall法案》，只法定允许银行开展与银行业务紧密联系的业务，而与私人投资资本相隔离。
对于小企业投资始于1950年代后期。1958年的《小企业投资法案》允许商业银行对小企业进行投资，但是受到小企业管理局（SBA）管理，只能投资到小企业投资公司（SBIC）中，再由小企业投资公司投资到小型企业中。而且投资到SBIC中的规模不能够超过银行资本金和留存收益的5%，并规定SBIC投资到小企业中的持股比例不能够超过49.9%投票权。该项规定在1990年时修改为100%。
到了1960年代的后期，由于《银行控股公司法》的颁布，允许商业银行引入非银行的业务，但必须贯彻K条例和Y条例规定。其中K条例对离岸投资行为以及投资基金公司投资规模都有限制。即允许母公司和银行下属的公司对海外进行投资，但有很多限制和约束，这些限制和约束如它对SBIC的规定一样。同时规定对于单个项目的投资不能够超过母公司资本的25%，对于单个项目的投资不能够超过银行资本的20%。对于投资基金公司的持股限制在19.9%投票权以内和总资本量的40%以内。这些规定的目的，就是限制商业银行来控制被投资的企业。Y条例是关于银行参与非银行相关业务，以及母公司或非银行控股的关系。对于投资基金公司投资规模没有限制，但是对于投资基金公司持股比例有限制，即不能够超过5%的投票权和总资本25%的比例。
由于商业银行参与股权投资的盈利很好，在1999年通过了《Gramm-Leach-Bliley法案》，并于2000年实施。放宽了银行在股权投资规模上限定，而且对于投资到投资基金公司中的持股也没有了限制，上限可以达到100%。联邦储备银行虽然对商业银行授权，但是对小企业的股权投资必须做到以下三点。（1）明确权益和风险；（2）必须有经纪人；（3）要有行业经验。
但是有持股时间的限制：当是直接投资的，持股期限不得超过10年；当是间接投资的，持股时间不得超过15年。当从事跨市场的业务时，银行与被投资企业之间不得有关联交易，即关联银行及其分公司不得发行或出售任何金融控股公司的持有超过5%决策权股份给被投资企业的产品或服务。但是允许金融控股公司持有超过5%决策权股份的被投资企业发行或承销银行的产品或服务。另外规定，商业银行无须管理被投资公司的日常业务，即金融控股公司人员不再干预被投资公司的管理决策。当超过15%的持股权的就为关联方（以前比例是25%）。该规定与SBIC计划以及风险投资参与企业管理的权益关系是不一样的。
上述联邦储备银行促进商业银行参与风险投资的脉络，可以清楚地看到商业银行参与风险投资是一个历史的演进过程。虽然联邦储备银行不断放开商业银行参与风险投资的限定，但是对于商业银行的监管有着明确的规定。
二、监管体系
美国联邦储备银行对于商业银行参与风险投资的监管，主要有：
依据SRLetter02—4的最低资本金要求的规定，包括对非金融企业的所有股权投资，随着商业银行组织的资本投资集中度的递增，当有8%的资本准备金，则只能有小于15%的一级资本的投资；当有12%的资本准备金，则只能有15%—24.99%的一级资本的投资；当有25%的资本准备金，则可以有大于25%的一级资本的投资。
依据FRY—12报告规定，当以资本金的10%或者用1亿美元的两者中较低者，必须要每一个季度法定报告一次。目前美国有32个商业银行系统在作此报告，合计账面价值是374亿美元，成本价值为393亿美元。这样监管的目的，主要是跟踪美国的相关业务。
监管仅仅是联邦储备银行对于商业银行的制度约束，而实际上联邦储备银行对于商业银行参与风险投资的风险管理是最为关键的。
三、风险管理框架
联邦储备银行对于商业银行参与非银行业务的风险管理主要从几个方面着手：依据SRLetter00—9的有关银行集团私人股权投资行为的监督指导，即设立法律法规的官方机构。从董事会和高级管理者、投资过程的管理、内部控制环境等三个方面监督法规执行的有效性，同时就股权投资活动的披露，对被投资企业的交易（退出）等实施监督，并且对所有的金融控股公司和银行持股公司以及国有成员银行私人股权投资有一套完善的监管计划。
就董事会义务的监督，主要是对批准投资项目、投资战略、政策和程序等董事会的义务实施监督，需要与企业的风险暴露现状和风险承担水平一致。董事会正规的文本需要明确：权利与责任、总投资水平与风险暴露程度的限制，投资类型（直接与间接）、性质以及分散化的相关方面。就高级管理人员的责任的监督主要是：基于每天或更长时间确保足够的公司政策、程序和管理私人股权投资银行业务的制度；明确私人股权商业银行委员会的权责，以及相关的风险承担；从技术知识和经验与业务的规模和复杂程度相关的角度，确保从事私人股权投资商业银行业务的人员的高素质。
具体就投资过程的风险管理，主要根据SBIC的模式，设立投资管理过程的每项具体工作安排：初期的审慎调查；阶段性重审持股情况；投资估价；实现回报。考虑到由于投资过程将会反映适当的政策、程序和管理信息系统，所以具体工作应该与投资项目的性质和复杂程度相关。
对于内部控制系统的风险管理，联邦储备银行将控制分类为：指导型（即依据制度和程序进行风险管理）；防御型（即要通过密码、双层控制、加锁方式进行风险管理）；监督型（即要通过管理报告的形式进行风险管理）；补充型（即当前面几重风险管理效果不佳的时候进行的风险管理）等，对商业银行参与风险投资的过程实施风险管理。为了保证风险管理的有效性，联邦储备银行对商业银行参与风险投资过程的风险管理形式是：选配高能力、可靠的人员，而且权责分明；通过合理的授权程序、充分的分工，建立完备的文书和记录；按照合理的记录保存程序，对资产和档案进行保管，起到独立复核的风险管理的作用。
2000年美国联邦储备银行战略控制委员会的大型复合集团分部建立了一个高级研究中心，作为美联储关于私人股权投资银行业务监管实施和量化信息收集的机构，帮助和支持所有的联邦银行对那些被私人股权投资银行大量持股的机构的战略实施监管，建立每个联储地区和公司董事会之间点对点的联系，提供分析和监督、促进交流、调查参与程度、发起培训、监督指导等类型的服务工作。目的是为了更好地促进商业银行参与风险投资。
2.6 美国养老保险资金参与风险投资的经验教训
在20世纪50年代，美国最多有二十几家风险投资公司，并且几乎全都是由非常富有的家庭投资的。在1958年，为了填补权益资本的空缺，国会创造了小企业投资公司项目，授权小企业局给小企业投资公司颁发执照。后者是私人投资公司，独立做出投资决策。
在项目创立的时候，创办一个企业的成本（假定美元币值稳定）比今天少得多，因此小的风险投资基金可以存活。因此，即使小企业投资公司是一种全新的商业组织，也不需要很多资本支持，所以有超过300个小企业投资公司被建立。这为那些只有一般商业借贷背景的人提供了成为风险投资经理的特别机会。许多人失败了，但是适者生存，并且创造出了一个专业风险投资经理的庞大雏形。
风险投资行业的发展
在20世纪80年代之前，风险资本只是一种家庭产业。风险资本在20世纪80年代中的巨大扩张跟两个重要立法的改变有关。第一个变动是1978年资本利得税从49.5%下降至28%，1981年再降至20%。同样在1981年，激励性股票期权法案通过议案允许重新使用先前的惯例，即通过递延税收负担至股票出售而不是期权行使时，使股票期权成为一种报酬手段。
第二个更为重要的事件是1979年雇员退休金投资安全法案中谨慎人原则的变更。新条例明确允许养老金基金投资于风险资本。
养老金基金经理们历来都把风险资本看成是潜在的对他们信赖度责任的破坏。谨慎人原则的变动几乎立刻引起小公司股票市场和发行市场上的回应。这使发行市场重现活力，保证合伙公司退出他们更多的投资，向投资者返还资金，成立新的合伙公司。在1976—1978年，风险资本型合伙企业每年因雇员退休金投资安全法案的退休金计划筹得的资金低于500万美元；与此形成对比的，仅1979年前6个月，他们因退休金计划就募集到五千万美元。
以上两个变化打开了资金融通的渠道。20世纪80年代，资金涌入私人股权市场。在1980—1982年，用于合伙企业的私人持有股权的资金总计多于35亿美元，是全部70年代中用于私人持有股权资金的2.5倍。在随后的3年间，承付款项每年都可高达40亿美元。在1986年和1987年，承付款项每年都以多于两倍的速度增长，在1987年达到最顶峰178亿美元。交付至风险资本型合伙企业的资金在20世纪80年代以稳健的速率递增。但是大部分的资本仍然流入非风险投资的合伙公司。
在20世纪60—70年代，小企业投资公司是专业化管理的风险投资的主要来源。然而，自从1979年劳动部允许《雇员退休收入保障法案》管理下的养老基金投资于风险投资，私人风险投资行业开始发展。在80年代，养老基金成为创业企业资金的主要来源，并且在一段时间内取代了中小企业投资公司。但是，近年来，私人风险投资基金开始合并，主要是由于养老基金经理想要占据其主要的份额，这样对于他们管理的巨额投资组合更有意义。
大部分的创业企业目前由养老基金提供资金，有的企业大约有超过一亿美元，并且集中在公司发展的后期，这是较大规模的融资。这些基金通常由以前在合伙制里成功投资的团队管理。在1993年底，风险基金管理的340亿美元中，只有31亿美元，即9%投资于资本少于2500万美元的公司里。
到了1970年代末，有一批能够胜任的人，他们积累了8—15年作为小企业投资公司员工所进行的风险投资的成功经验。于是在1979年，劳工部出台法令宣布受《职工退休收入保障法案》管理的养老基[1]金把一小部分资金投入“其他投资”，主要指风险基金，是属于“谨慎的”，这从根本上改变了整个行业。在小企业投资公司受到锻炼的经理们看到这个好机会，于是离开公司，自己开办了风险投资公司。由于这些新的公司主要从事权益投资，小企业局安排的半年付息的债券就不具有吸引力了，因为它使基金的资金来源和使用不匹配。
由于他们第一笔投资的快速成功，许多被投资对象趁着1983年牛市的公开发行而过早地成熟了。这些第一代的基金经理们凭借着强劲的业绩很快募集到更大的基金。现在，那些在1980年代成功的经理继续能够募集到1亿—3亿美金的庞大基金。
抑制风险投资
当风险投资在这个阶段扩张时，发生了另一个变化。一个新的行业发展了——通常被称为“看门人”。这是对那些给养老基金提供关于如何分配资产以及把资金交给哪家养老基金的顾问的简称。通常，一家大的养老基金会雇佣一些经理管理债券投资，其他经理管理股票投资，还有一些进行风险投资。
在选择基金经理时，“看门人”严格遵循那些基于过去表现的挑选标准，通常要求强劲的业绩，有时还有附带条款要求风险投资经理是属于原来的某个团队的，曾经与其他人合作过的人。
根据这些标准，可以发现主要是那些已经管理基金的人将会得到更多的资金，而其他合格但不符合这些严格要求的人选将无法吸引资金，无论他们是否足以胜任。
地域性以及更小规模的投资短缺
这些人事选择的要求加上“10/10规则”，即养老基金不想投资于任何一个少于1000万美元的基金，并且不想拥有任何一个基金超过10%，这样一亿美元甚至更大的资金规模就成为必要。Venture One公司（一家研究风险投资的机构）的研究报告指出，养老基金正趋向于专注大额投资，通常是在后期阶段融资的“巨型基金”。
根据Venture Economics的数据，图2.3显示了风险资本如何大幅度向大基金倾斜（1993年12月31日）。
给广泛的小企业的成长带来更致命打击的是大基金倾向于进行大规模投资的自然结果。当手中拥有两亿美金时，对每个公司平均投资不到一千万是不划算的。一个附带的结果是，1994年投资于风险投[2]资行业的50亿美元中仅有1.2%投给了种子阶段的公司。正如Venture One指出的，“时间和金钱的经济性正在驱使大基金专注于规模更大、更晚的融资，这比投资于全新的种子企业省掉很多时间。”早期阶段的融资比较小，并且需要花费相当的时间和金钱去研究产品的技术和市场技术，以及对组合公司后续的扶持。图2.3 风险资本大幅度向大基金倾斜
总体上，地域上的缺陷也很严重。巨型基金倾向于集中在北卡罗来纳州、纽约市和马萨诸塞州。除了纽约市的投资经理，大部分投资者倾向于在他们自己的地盘投资。由于在全国大部分地区鲜有风险基金或小企业投资公司，那些地区仍然面临资金短缺。
对风险投资有限的偏好
前面提到过富有的家庭是风险资本的最早来源，而现在大型养老基金是主要来源，这点非常重要。分散投资的风险投资基金有着15%的内部回报率或者更高，这超过了在股市长期投资的回报率（大约11%）。如果回报可以这样好，按逻辑就应奇怪为何如此少的投资者被吸引到风险投资行业中来。作为回答，只需要注意风险投资的三个普遍特性，这使风险投资和其他形式的投资有很大区别：
1.风险投资在很长一段时间里是不流动的。很少有经理把基金的股份在投资对象成熟前出售。除了少部分的早熟成功，一般的成熟期限需要5—10年，并且在这之前，股份并没有可以买卖的成熟市场。一个基金的寿命一般是13年，以任何标准来说，这是相当长的投资时间。
2.风险投资通常没有当期收入。因为这种投资的优势以拥有成长型公司的股份体现，而后者把所有的利润进行再投资，因此很多年不会分红，也没有投资者通常获得的利息收入。
3.组合价值有很大的方差，意味着每年组合的价值波动剧烈。在早期，更多的结果将是损失。这是非常令人沮丧的。在风险投资领域有这样一个说法：“柠檬很早就从树上凋落，但是樱桃却要花时间成熟。”当一项投资失败时，它通常是彻底的失败。在一个成功管理的基金里，大约20%的投资会是彻底的损失；10%—20%将是巨大的成功，通常是原先投资价值的10倍或者20倍；而整个组合在10—13年[3]后把最后的证券清算完成时将会达到年均收益率8%。
只有拥有巨大资产和投资时限的投资者才有足够的资源忍受这种多变、非流动性以及无当期收益。另外，根据现代投资组合理论，为降低风险，应该不仅做一种投资，而且应投资于多个相互无关联的基金。
这种长期投资无法从公开的股票市场融资，因为后者通常把下个季度的赢利当作“长期”投资。在1960年代，大约有40个公开交易的小企业投资公司。38个已经关闭，仅有两个留下作为股票市场的成功典范。
近来，证券交易委员会的法规也限制了融资活动，导致每个基金的投资者更少，并且25万美金成为典型的最低投资额度。由此可以看出，既有风险投资能力又有长期投资耐力的投资者并不是很多。
只有政府才能发挥的特别功能
很明显，只有最大的那些投资者才能承受跨基金和跨年度投资的风险。如果把风险投资的概念和《小企业投资法案》中的政策目的联系起来的话，只有联邦政府才能提供小企业投资公司项目所服务的功能。
由于它的经济资源，只有政府才有特殊能力来完成这个功能，因为它有能力构建大的分散化的组合，承担利息资本化的成本以及拥有长期投资的持久力。换一种角度表达这个概念，当小企业投资公司的债券向公众发售时，政府凭借它的可信度和信用担保，可把标准的普通债务资本转化为高度收益性的权益风险资本。
而且，通过使用补贴率模型，风险的程度可以估计，并且通过更改和小企业投资公司的交易条款，这种风险被升高或降低直至给政府带来的损失或成本为零。
2.7 美国风险投资金融支持体系的成效分析
美国政府支持并建立的风险投资金融支持体系，自1958年起至今已经资助了9万多家创新型的中小企业创业。今天风险投资对于经济究竟有多大贡献？风险投资对于技术创新的贡献和就业的直接贡献情况，据哈佛大学勒纳（Joshu-Lerner）教授对于美国30多年数据的研究，发现风险投资对于技术创新的促进作用，是常规经济政策如技术创新促进政策作用的三倍。而且风险投资与中小企业创业解决了当代就业增量的70%之多，现在已经是美国解决失业问题的主导力量。
另外，美国风险投资协会（NVCA）花了三年时间，研究了自1987年以来到2000年为止期间，风险投资对于美国经济贡献的问题，形成了2002年的一份研究报告。该报告中，宏观上列出了一些数据，定量的说明了风险投资还对于人们生活、销售以及税收、出口等产生了巨大的影响，证明了风险投资的溢出价值也是远远大于人们估计的。
据美国风险投资协会（NVCA）的研究，风险投资对经济的贡献、风险投资所投资的公司是美国经济中不可分割的一部分，风险投资融资公司和1250万个工作和1.1万亿的销售额直接相关。2000年，风险投资产生了1.1万亿的GDP和6600亿的家庭可支配收入。其他的贡献总结在下面：它们包括对美国经济的直接冲击、间接影响以及溢出效应。
虽然这些结果是重要的，但它们只是叙述了部分事实，风险投资产业对美国社会的意义并不仅仅只是金钱，它强化了美国企业的精神。这样，风险投资让人们可以得到充分发挥他们潜力的机会。
总之，美国政府支持风险投资事业的发展是全方位的。不论是法规政策上，还是具体管理机构设置上，或是实务工作的运作上，都是促进着风险投资业的健康发展。首先是推动和拉动创业，为风险投资业发展提供了巨大的投资市场；其次是以政府的信用，为风险投资业在资本市场上提供了杠杆融资的条件，保证了风险投资业融资机制的通达；第三是通过各种技术援助手段，帮助创业小企业的快速成长，降低了投资收益产出周期，为风险投资业加速获得收益创造了条件；第四是通过投资收益分配的利益机制，提高了从事风险投资者的收益获得，为风险投资业的发展开创了高收益的新方式；第五则通过对小企业的宣传和维权，保障了创业者的市场经济地位，为风险投资业的收益提供了可靠的法律保障。几十年来的经验证明，美国政府的做法是成功的。
显然，美国政府的这些做法，将政府作为服务人的概念，介入到中小企业的创业过程中以及促进风险投资业的发展过程中，彻底地打破了传统经济学中政府不得干预经济的基本原则，巧妙地规避了WTO规则的约束。这也告诫我们在发展新经济的过程中，不能简单的套用传统经济学的理论，而是要在传统经济学原理的基础上，与时俱进，积极创新经济学的理论，来指导我们新经济发展的实践。
在1980年代中期曾有一段时间，美国国会要关闭SBA，当然这与SBA早期运作和探索过程中的有些问题直接相关。但这并不是主要的理由，而是理论学界经济哲学的变化以及来自未受到SBA资助的小企业的政治势力的反对。在1980年代一批强调政府不应干预经济的传统经济学家，在美国政坛上占了上风，加之SBA的运作也出现了一些问题，同时，几千万个小企业，诸如小商埠、维修站、理发店、书店等小企业，不可能获得SBA的资金支持，故他们形成的政治势力在国会反对SBA的做法等等，这一系列事件，导致了国会曾动议要关闭SBA，好在一些明智之人，在国会力谏保留SBA的意义，及其发展经济和保障经济活力的价值所在，国会通过投票，最终保留SBA。实践证明，保留SBA是美国政府的明智之举。不然的话，美国新经济的发展，就不可能有今天的规模和活力，美国的经济也不会有这样强劲的动力。
美国政府作为促进中小企业创业和风险投资事业发展的最大的服务人，其成功的经验和做法是值得我们系统地借鉴和学习的。[1]劳工部从没有发布任何量化的指导文件，因此它通常被解释为指一个组合的1%—5%，这取决于整个组合的构架。[2]50亿这个数据与Venture Economics的37.6亿有差异，因为后者用的是较窄的定义：“机构资助的独立的风险投资合伙制”。[3]由于风险投资的期限较长，一个有趣的附带结果是风险投资经理倾向于忽略商业周期。如果国家正处于衰退中，这为寻找投资反而提供了更高的机会和更好的交易。如果衰退正在逼近，经理将感到五年后当投资趋于成熟时，股票市场很可能经历一个向上的趋势。因此，尽管衰退对于银行和其他借贷机构不利，风险投资家们则把它看作是机会。第三章 现代多层次资本市场体系
风险投资促进经济的效果带动了世界各国纷纷仿效，并在逐步建立风险投资的金融支持体系。我们同样会问，同样拥有金融支持体系的国家，为什么没有美国那样的风险投资效率和效益？本章为了解答这个问题，我们剖析了美国资本市场的多层次性，以解释多层次资本市场对于一国经济支持的作用和重要性。
金融、资本、市场是现代经济社会中人们极为重视和关注的经济术语。它们是市场经济发展的产物，而反过来又对市场经济的发展和深化起着极为重要的促进作用。资本市场同货币市场、黄金市场、外汇市场等均是金融市场的子市场。在金融市场中，资本市场居于十分重要的地位，它是现代经济的资源配置中心，是金融市场的核心市场。
3.1 资本市场及多层次资本市场
资本市场
在经济学文献中，对于资本市场，在不同的场合常有不同的解释。综合理论界和实践界的各种观点，本文认为对资本市场概念的理解应把握以下几点：（1）资本市场在金融市场结构中居于十分重要的地位。金融市场包括的内容比较广泛，通常由货币市场、资本市场、黄金市场、外汇市场等组成。但是更有理论意义的分类，通常是把金融市场分为短期金融市场即货币市场和长期金融市场即资本市场。（2）资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场。按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场（股票市场和中长期债券市场）等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。
1995年世界银行发表的专题报告《中国新兴的资本市场》中，相当多的专家将资本市场界定于证券市场，他们认为，证券市场是现代市场经济，同时也是资本市场的核心部分。因此，我们拟就我国资本市场中以直接融资为特征的狭义的资本市场的发展问题进行研究。
多层次资本市场
在市场经济条件下，资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置，通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争，来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。资本供给和资本需求的均衡程度越高，资本市场越有效地发挥其功能。资本供求均衡不仅是总量均衡，也是结构上的均衡。作为资本的需求方，企业由于质量、规模以及发展阶段的不同而具有不同的风险和融资需求；作为资本的供给方，投资者因为不同的风险偏好而具有不同的投资偏好，资本市场只有通过细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡。因此，资本市场的多层次化成为资本市场内在机制完善的必然选择。
从传统来看，资本市场的层次性主要指其二级市场的细分，通常被划分为证券交易所市场和场外交易市场（OTC市场）两大类。第三、第四市场原属于柜台市场范围，近年来由于交易量增大，其地位日益提高，以至许多人都认为它们实际上已变成独立的市场。
1.交易所市场：交易所市场是股票流通市场的最重要的组成部分，也是交易所会员、证券自营商或证券经纪人在证券市场内集中买卖上市股票的场所，是二级市场的主体。具体来说，它具有固定的交易场所和固定的交易时间。接受和办理符合有关法律规定的股票上市买卖，使原股票持有人和投资者有机会在市场上通过经纪人进行自由买卖、成交、结算和交割。
2.场外市场：又称店头市场或柜台市场，是证券交易所以外的证券交易市场的总称，它与交易所共同构成一个完整的证券交易市场体系。场外交易市场实际上是由千万家证券商行组成的抽象的证券买卖市场。在场外交易市场内，每个证券商行大都同时具有经纪人和自营商的双重身份，随时与买卖证券的投资者通过直接接触或电话、电报等方式迅速达成交易。作为自营商，证券商具有创造市场的功能。作为经纪证券商，证券商替顾客与某证券的交易商行进行交易，证券商只是顾客的代理人，他不承担任何风险，只收少量的手续费作为补偿。
场外交易市场与交易所市场的主要不同点如下：
第一，价格决定机制不同。一般而言，证券交易所的交易方式是经纪制，即一般投资者不能直接进入交易所买卖证券，只能委托会员证券公司作为经纪人间接进行交易。场外交易市场的交易方式是做市商制，投资者可以直接与证券商进行交易，不需要中介人。证券交易所通过公开集中竞价的方式决定证券交易价格，场外交易市场的价格决定采取议价制，即以一对一的方式由买卖双方协商决定，通常由证券商挂出证券的买入价和卖出价，而最终成交价是在牌价基础上经双方协商决定不含佣金的净价。
第二，它的证券交易不是在固定的场所和固定的时间内进行，而是主要通过电话成交。在交易所市场内仅买卖已上市的股票，而在场外交易市场则不仅买卖已上市的股票，同样也买卖未上市的股票。
3.第三市场：指在柜台市场上从事已在交易所挂牌上市的证券交易。第三市场是20世纪60年代才开创的一种证券交易市场，是为了适应大额投资者的需要发展起来的。一方面，机构投资者买卖证券的数量往往以千万计，如果将这些证券的买卖由交易所的经纪人代理，这些机构投资者就必须按交易所的规定支付相当数量的标准佣金。机构投资者为了减低投资的费用，于是便把目光逐渐转向了交易所以外的柜台市场。另一方面，一些非交易所会员的证券商为了招揽业务，赚取较大利润，常以较低廉的费用吸引机构投资者，在柜台市场大量买卖交易所挂牌上市的证券。正是由于这两方面的因素相互作用，才使第三市场得到充分的发展。第三市场的交易价格，原则上是以交易所的收盘价为准。
第三市场并无固定交易场所，场外交易商收取的佣金是通过磋商来确定的，因而使同样的股票在第三市场交易比在股票交易所交易的佣金要便宜一半，所以第三市场一度发展迅速。直到1975年美国证券交易管理委员会取消固定佣金比率，交易所会员自行决定佣金，投资者可选择佣金低的证券公司来进行股票交易，第三市场的发展才有所减缓。
第三市场交易属于场外市场交易，但它与其他场外市场的主要区别在于第三市场的交易对象是在交易所上市的股票，而其他场外交易市场主要从事未上市公司股票交易。
4.第四市场：指投资者直接进行证券交易的市场。在这个市场上，证券交易由买卖双方直接协商办理，不用通过任何中介机构。同第三市场一样，第四市场也是适应机构投资者的需要而产生的，当前第四市场的发展仍处于萌芽状态。由于机构投资者进行的股票交易一般都是大数量的，为了保密，不致因大笔交易而影响价格，也为了节省经纪人的手续费，一些大企业、大公司在进行大宗股票交易时，就通过电子计算机网络，直接进行交易。第四市场的交易程序是：用电子计算机将各大公司股票的买进或卖出价格输入储存系统，机构交易双方通过租赁的电话与机构网络的中央主机联系，当任何会员将拟买进或卖出的委托储存在计算机上记录以后，在委托有效期间，如有其他会员的卖出或买进的委托与之相匹配，交易即可成交，并由主机立即发出成交证实，在交易双方的终端上显示并打印出来。由于第四市场的保密性及其节省性等优点，对第三市场及证券交易所来说，它是一个颇具竞争性的市场。
但是，特别要注意的是，由于信息、通讯和电子技术的发展，证券交易的社会成本格局已经发生了重大变化，分散和议价交易所涉及的昂贵的谈判成本、信息搜寻成本、违约风险等相对于引入集中竞价交易方式的投入成本和改变交易习惯的成本而言，已经显得相当巨大，导致原先松散的柜台交易市场已经被电子联网的自动报价系统所取代，其作价机制和信息扩散机制已经与证券交易所没有根本区别。交易所市场与场外交易市场基于交易方式的区别逐渐成为一个过时的概念。
因此，目前所称的多层次资本市场，一般是从该市场面对的上市企业和投资者来划分，即面对大型成熟企业的主板市场、面对创业企业的创业板市场，以及规模更小或风险更大的低一级市场（三板市场、交易系统或其他称谓）。从海外成熟市场看，这样划分的多层次资本市场中不同层次市场之间的区别如下：
第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600万—1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元，在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。
第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的场外市场则采用一对一的谈判制。在美国OTCBB、粉红单市场和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。
第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对交易所市场的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
第四，上市成本和风险不同。在美国，纳斯达克小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
综上，我们所指多层次资本市场主要是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场，同时也是满足不同投资者不同风险偏好的市场。
3.2 多层次资本市场与经济增长的关系
20世纪五六十年代，西方发展经济学家开始对金融发展与经济增长的关系进行了广泛研究，多方面论证了资本市场与经济增长之间存在强相关关系。资本市场与经济增长的互动主要基于其四项主要功能，即筹集资金、配置资源、价格发现和分散风险。上述功能的核心在于配置资源，筹集资金本身就是配置资源的表现形式，而价格发现和分散风险则是资本市场提高资源配置效率的重要前提，资本市场本质上是一系列制度安排的总和，通过一系列价格信号引导资源配置，为现代风险投资和规模经济提供了可靠的资本供给，以改善经济增长[1]的质量。这是资本市场对中长期经济增长的最直接的贡献。
3.2.1 资本市场促进经济增长的作用机制
1.流动性支持。资本市场的基本功能在于其能够提供流动性，没有资本市场的流动性，也就没有其风险分散和企业控制功能的发挥。降低流动性风险的资本市场是推动18世纪英国工业革命的主要原因[2]。在现代经济中，许多项目需要长期投资，特别是一些投资大、高风险同时也是高收益的项目，但投资者一般不愿长时间放弃对他们储蓄的控制。如果没有资本市场提供的流动性，投资者将不愿把投资投向长期项目，储蓄向投资的转化比率将会下降。正是有了资本市场的流动性，投资者可以随时调整投资组合和出售股份来缓解流动性要求，减少收益率不确定的风险，使短期投资长期化，从而提高了储蓄向投资的转化比率。另一方面，资本市场的价格变动直接影响企业的投资倾向。一是影响企业的固定投资意愿。在有效市场的条件下，证券价格不仅反映以往历史信息，也反映企业现有和将来的发展信息，证券价格包含着市场对企业未来产出增长率的预测信息，如果证券价格出现整体上涨，表明企业经营环境改善，从而影响到企业目前的投资水平。二是改变企业的资金成本，影响企业的固定资产投资意愿。当股票价格上扬，企业市价高于设备的重置成本，获得新资金成本低廉，企业可以通过发行新股筹集资金来进行固定资产投资；当股价下跌，企业市价低于企业的重置成本，企业的筹资成本上升，企业也将相应减少投资支出。三是证券价格变动也会直接影响到银行信用的扩张与收缩。当股票价格上涨，企业与银行的资产负债表结构获得改善，银行就能够降低贷款利率风险溢价，进而降低资金成本；另一方面，证券价格的上升意味着企业经营状况改善，降低银行贷款风险，有利于银行扩大信贷，也有利于企业增加固定资产投资。
2.分散风险。资本市场的风险分散功能主要通过两个途径来促进经济增长：一是通过风险定价扩大社会总体分工与投资专业化。由于资本市场具有特殊的风险定价功能，可以把相对狭小的投资项目所遇到的风险集中，使这些风险相互作用，消除非系统性风险，然后对系统性风险进行定价，并且将这些风险分散到众多投资者手中，当市场通过证券对投资进行细分后，原来由少数人承担的投资风险就可通过资本市场变为多数人分担，大大降低了单个投资者由于不确定性造成的风险，使原先由于不确定性而无利可图的项目变得有利可图，从而促进分工的发展。二是虚拟资本与真实资本的分离减少了不确定性，便于低流动性项目融资。由于投资所固有的资产专用性限制和期限结构制约，如果没有资本市场将真实资本与虚拟资本相分离，真实资本就很难克服投资的不确定性风险，从而导致人们不愿向低流动性项目投资，而这些项目往往是一些国民经济发展所必须的基础性项目，投资大，周期长。正是由于资本市场将真实资本转化为虚拟资本的形式，改变了真实资本的收益期限与结构，大大提高了资产的流动性。
3.减少信息不对称，促进储蓄向投资转化。信息不对称将产生逆向选择和道德风险，影响资源的有效配置，高额的信息成本是影响资源优化配置的重要因素。正是由于信息成本的存在刺激了各种金融中介的发展。由于资本市场参与者可以通过信息搜集获益，因而具有搜集与掌握市场与企业信息的冲动，同时由于强制性信息披露制度，从而大大减少了资金需求者与资金供给者之间的信息不对称。由于资本市场的信息公开，使银行也更愿向企业发放贷款，从而促进经济增长。
企业的控制与监督有利于提高企业效益，改善公司治理状况。在企业中，投资者的所有权、法人财产权和经营管理权是相互分离的。作为所有者的股东，是公司剩余的索取者，但他们并不参与公司的经营管理活动；高层经理人员是公司的经营决策者，但他们却不是公司的剩余的索取者，而是支薪阶层。委托代理理论认为，对拥有公司剩余索取权的股东来说，其投资行为的效用最大化可以简化为公司利润最大化；对高层经理人员来说，其效用的最大化在于通过代理行为取得收入，而这并不等于公司利润的最大化。因此，就存在经理人员追求利润最大化的内在动力不足及为追求自身利益最大化而冒险的可能，这就出现委托代理问题。
资本市场可以从两方面有助于克服委托代理问题，一是信息公开，二是惩罚与监督机制。资本市场信息公开有三种机制：强制性信息披露制度；通过集合竞价在全市场范围内收集信息；通过资本市场的金融中介对企业进行评价。在有效市场的条件下，企业的经营信息会从公司的股价上表现出来，当股价下跌，投资者用“脚”投票，就有可能发生收购与接管行为，使管理者按所有者的要求追求企业利润的最大化，从而有益于经济增长和经济发展。另一方面，资本市场有利于大股东通过收集投票权控制企业，使资本市场通过收购、兼并、重组等形式构筑起对企业经理人的惩罚机制，防止企业经营的机会主义，从而有利于企业效益的提高。图3.1 资本市场促进经济增长作用机制
在上述机制发生作用的基础上，资本市场通过影响储蓄转化为投资，形成健全、多层次的投资体制、通过资源配置和促进技术创新影响资本的边际生产率以及通过影响私人储蓄意愿，通过改变边际消费倾向影响私人储蓄率等路径来实现对经济增长的促进作用。如图3.1所示。
3.2.2 多层次资本市场促进经济增长
1.资本市场推动工业革命。在
英国工业革命最初阶段所生产的工业产品，实际上是在很久以前就已经被开发出来了，但是这些技术发明并没有引起经济持续的增长。因为，许多在当时已经存在的发明需要大量的长期资本的注入和长期的合作关系。18世纪英国经济得以高速发展的关键性新要素和[3]助燃剂是资本市场的流动性。由于资本市场的存在，资金剩余者在他们进行储蓄和投资时，可以选择持有那些他们能够迅速变现的资产，例如股票、债券和活期储蓄等。而资本市场则可以把这些具有流动性的金融工具转变为长期资本投资和非流动性的生产过程。由于工业革命需要大量的长期资本投资，如果没有资本市场对这种流动性的转变，工业技术创新就不可能实现，工业革命也不可能爆发。
2.华尔街与美国的崛起。在美国崛起的过程中，在不同的历史时期华尔街承担了不同的历史使命。在美国19世纪上半叶，新生的资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使得美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家迅速整合成为一个一体化的经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方的联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利的基础；在19世纪末期开始的美国重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重工业领域迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金，其自身也在这个过程中扩大了规模和影响。第一次世界大战前后，纽约股票交易所一举成为世界上规模最大的交易所，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心。而同时，美国超越英国成为世界第一强国（1913年，美国人均GDP首次超过英国）。这三个事件发生在历史的同一瞬间，这一发人深省的历史事实再清楚不过地表明，纽约、伦敦两个城市之间争夺国际金融中心地位的博弈与美、英两个大国争夺世界霸主地位的博弈之间有惊人的协同性，也证明了资本市场在美国超越欧洲列强中所起到的决定性作用。
3.纳斯达克与高科技经济的腾飞。第二次世界大战之后，美国、欧洲和日本都经历了战后经济恢复性高速增长，这是由于战争时代被严重抑制的民用需求得以释放，拉动了以初级消费为主的经济成长。但是，在经历了二三十年的粗放式的发展之后，从1970年代开始，这些西方发达国家都不约而同地出现了停滞不前的情况，这在很大程度上是因为初级消费拉动的经济增长进入了饱和期。时至今日，欧洲国家和日本至今未能走出低增长的困境，美国则依靠一个以纳斯达克为核心的多层次资本市场推动的技术与资本相结合的强大机制，成功地实现了经济转型。通过科技产业、风险投资和多层次资本市场联动的一整套发现和筛选机制，1971年英特尔公司、1980年苹果公司到1986年微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位；1990年思科公司和1996年朗讯公司的上市，推动了美国通讯行业的迅猛发展；1996年时代华纳公司、1996年雅虎公司、1997年亚马逊公司和2004年Google公司上市使得美国成为网络科技行业当仁不让的“超级弄潮儿”。这样的例子在半导体、生物制药等其他高科技行业中也是俯拾即是。一轮一轮的高科技浪潮帮助美国经济成功地实现了产业升级。与其说美国的高科技产业是美国经济持续增长的原因，不如说美国的高科技产业是美国多层次资本市场有效运行的结果。
3.3 国外多层次资本市场建设经验借鉴
3.3.1 成熟市场国家多层次市场的形成
成熟市场国家的多层次证券市场体系，是由市场自然演进形成的。股份有限公司制度作为一种企业的组织形式产生以后，与此相配套的股票发行及交易市场也就应运而生。早期的证券市场完全采用分散交易的方式，证券集中交易的场所——证券交易所——是在分散交易的基础上发展起来的。尽管证券交易所集中交易在一些国家逐渐发展成为证券交易的主要形式，但是交易所以外的分散交易市场始终存在。多层次市场体系的形成，既是证券市场逐步健全市场功能，完善市场机制，使证券市场更好地适应和服务于社会经济发展的需要，同时也是交易所与分散交易市场竞争的结果。一方面，分散交易市场吸取证券交易所的优点，对其中质量较高、交易活跃的股票进行集中报价与撮合，由此形成了一些集中的场外交易市场，这方面最典型的例子是美国的NASDAQ市场；另一方面，证券交易所为了与场外交易市场竞争，在其主板市场之外又设立一个上市条件更低的市场，与场外交易市场争夺市场份额，伦敦交易所设立AIM市场是这方面的典型例子。以上两方面力量在不同的法律体系、地理人文环境下相互作用的结果，就形成了各国丰富多彩、各具特色的多层次市场体系。
3.3.2 两种主要的分层模式
海外成熟证券市场分层展开有两种基本方式：美国的多维分层模式和以英国、日本等为代表的交易所内部分层为主、场外市场为辅的模式。美国是多层次证券市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。相对而言，英、日等国证券交易所以外的市场发展水平有限，交易所是证券市场运行的主要平台，证券市场分层主要以交易所内部分层的方式表现出来。（1）美国的多维分层模式。美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。美国证券市场的发达，主要体现在其公司制度的发达、市场机制的发达。完备的多层次证券市场体系，为美国发达的公司制度提供了坚实的基础。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由五个层次构成的一个金字塔形的多层次证券市场体系。
第一层次：纽约证券交易所（NYSE）是“金字塔”的最上端。纽约证券交易所是蓝筹股市场，内部没有分层，力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计，2004年底纽约证券交易所共有2293家上市公司。
第二层次：纳斯达克市场。主要面向成长型企业。NASDAQ市场内部进一步区分为三个层次，分别为Global Select Market、Global Market和Capital Market（该调整是2006年2月公布的，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Global Select Market与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争）。据NASDAQ的新闻稿预计，现有NASDAQ上市公司中有1000家左右将进入Global Select Market，1600家左右将进入Global Market，550家左右将继续保留在Capital Market。
第三层次：区域性交易所和电子交易市场（ECNs，Electronic Communica-tions Networks）。美国有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心（通过市场间交易系统ITS进行）。电子交易市场是一些私营的股票交易撮合系统，大多由财经信息服务公司和网上交易经纪公司建立，主要交易在纽交所和NASDAQ上市的股票。电子交易市场直接撮合投资者的买卖委托而不通过纽交所和NASDAQ，从而降低了交易成本。
第四层次：OTCBB市场和粉单市场（Pink Sheet）及地方性柜台交易市场。OTCBB市场即场外柜台交易系统，又称布告栏市场，是由NASDAQ的管理者全美券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统，为初具规模、又急需资金发展却不能在NYSE和NASDAQ上市的高技术小公司提供交易渠道，没有上市标准，上市程序简单。具有健全财务报表的小企业，财务报表及申报文件须经会计师、律师审定签名后可直接找做市商要求上市。在OTCBB上报价的公司只要股东超过300名，价格维持在4.5美元左右，净资产达到400万美元以上，就可以申请转移到NASDAQ的小型资本市场。粉单市场则由全美报价事务公司运营，为2400余家公司提供交易信息服务。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人在地方性柜台交易市场进行柜台交易。
第五层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Portal系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连，进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的市场。
由上述五个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。进入证券市场体系的公司数量大致占全国公司总数的1%。（2）英国证券市场的层次划分。英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国《2000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局（FSA）批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所以外为非上市证券提供交易服务的市场挂牌交易。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。
伦敦证券交易所内部分为两个层次：
第一层次是主板市场（Main Market）。为经过英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。
第二层次是可选择投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM）。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与AIM市场中的高科技公司划为tech-MARK市场板块、按公司所在区域划为land MARK板块。tech MARK内的生物医药类公司又进一步划为tech MARKmediscience板块。
英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、《2000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是OFEX市场，该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目前通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。OFEX市场与伦敦交易所AIM市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。（3）日本的多层次证券市场体系。日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。
日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原来有八个证券交易所，目前经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所，其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。
日本店头市场又称JASDAQ市场。JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则（青空，Green Sheet）股票服务。特则股票是指未上市、上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。
由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。
3.3.3 成熟市场国家证券市场分层的主要经验（1）多层次市场建设是配合一国经济发展战略，提升一国证券市场地位和发展水平，有效控制和防范市场风险，提高竞争力的重要举措。从以美国为代表的发达市场的实践看，多层次市场的建立和完善，既是经济发展到一定阶段的必然产物，又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。20世纪80年代以来美国新技术革命的兴起，推动了NASDAQ市场的发展，而NASDAQ的迅速崛起，孕育出了微软、英特尔等一流的世界级大企业，又进一步激励和推动了美国的技术革命和高新技术产业的发展，进而使美国经济保持了二战后最长[4]时期的繁荣。这绝对是资本与科技结合的双赢。可以说，没有上世纪80年代以来的高新技术企业的迅速发展，NASDAQ市场就不会如此发达和兴旺；同样，如果缺少了NASDAQ市场，美国高新技术企业的发展肯定不会如此波澜壮阔。这可以从2000年以来，网络泡沫的破灭后，NASDAQ市场和美国经济的发展得到证明。（2）多层次市场建设是满足市场多样化需求、实现专业化管理的必然选择，也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。从成熟市场的实践看，发达的企业和公司制度以及多样化的投资需求是多层次市场产生和发展的基础。而多层次市场则在满足投融资主体更为细化的金融服务需求的同时，可以更清晰地揭示风险，实行更有针对性的市场组织和市场监管，提高市场效率，降低金融体系的系统性风险。（3）企业特性是市场分层的主要标准。金融工具的风险程度是[5]纵向上进行证券市场分层的主要标准。在众多的金融工具中，股权工具风险最大，且不同类型股权工具的风险差异明显，根据股权工具的风险特征进行归类，并以此为标准进行市场分层是恰当的。股权工具的风险特征与企业自身的特性是因果联系的，分层标准也就顺理成章地通过企业的规模、企业的成长阶段、企业的成长特性等方面来确立。（4）交易所集中交易与场外交易的界线被淡化。历史上，证券市场从场外交易市场开始。无论是从证券市场的价格发现、提供流动性的功能，还是证券交易自身的运行看，场外交易都不是有效率的交易方式。证券市场从这里起步主要源于集中交易的技术实现手段在当时还无法获得。信息技术的进步促成了交易所集中交易方式的出现。二战后信息技术的加速发展进一步淡化了场外交易和交易所集中交易的界限，交易所交易与场外交易的区别可以说已经成为一个过时的概念。基于技术进步，各种形式的另类交易系统开始发展，交易所在新技术基础上重新打造自己，并力求将新的交易方式纳入进来。其结果是，在市场分层中，传统意义上的交易所市场自身的边界也不清晰了。（5）分层模式具有个性化发展的空间。市场分层具体模式选择有共性，也有很大的个性化发展空间，其根本是由该国或地区的经济发展状况尤其是企业的多样化和发达程度、投资者的风险偏好和市场化程度所决定的。并不存在一个普适和万能的多层次市场模式。
3.4 美国资本市场概览
1.纽约证券交易所（NYSE）
位于华尔街的纽约证交所是美国最久、最大也最有名气的证券市场，至今已有208年的历史，上市股票超过3599只。它的一个显著特征就是虽贵为金融行业，但交易场所却跟传统菜市场一样，比手画脚，喧嚣沸腾。但上市条件严格，像那些还没赚钱就想上市筹资的公司是无法进入纽约证交所的。
2.全美证券交易所（AMEX）
美国证交所是美国第二大的证券交易所，也坐落于纽约华尔街附近，超过1131只股票在此上市，多为中、小型企业，因此股票价格较低、交易量较小，流动性也较低。美国证交所在1998年被纳斯达克证券市场并购，不过目前这两个证券市场仍然独立营业。
1700年后期，场外经纪人开始聚集起来形成一个市场，来交易建国初期的美国政府的债券和新成立的企业的股票。1860年，第一个正式的关于会员和交易制度的形成标志着有组织的交易市场的建立。1911年，随着纽约股票证券交易场外市场联盟的形成，建立了完善的交易规则。1921年，由场外交易变为场内交易。1953年，正式改名为全美证券交易所，且沿用至今。其业务包括股票业务、期权业务、交易所交易基金（ETFs）业务。
全美证券交易所通过专家交易制度集中交易，保证了一个公平有序的交易市场，增强了股票的流动性。上市公司包括从发明型科技企业到标准普尔500强公司。交易所交易股票的行业范围包括：银行金融业、通信技术、资源及能源、制造工业、批发零售业、健康产业、房地产及REITs等。全美交易所为个人和机构投资者、股票发行者提供包括所有行业领域的金融机会。
该交易所还是世界第二大股票期权交易所。1993年，全美交易所首创这一金融产品，目前是世界上最受欢迎的投资品种。在世界上的132只ETFs中，有124只在全美交易所交易，总资产价值超过1000亿美元。
从2000年1月起，作为主要金融指数的全美交易所综合指数已经超过了纽约交易所综合指数以及纳斯达克综合指数。
全美交易所交易的最大的25家上市公司包括英美烟草、帝国石油、美孚石油、埃克森石油、通用汽车公司、杜邦公司等航母型企业。
3.纳斯达克证券市场（NASDAQ）
纳斯达克于1971年诞生，在不到30年的时间里，在该市场挂牌交易的公司已经超过6771家，多半是科技股，目前在美国证券市场上，每天超过一半的成交量是在这里完成交易的。纳斯达克证券市场的交易方式与传统证交所由经纪人在场内交易不同，它是由庞大的计算机系统来进行交易的。
4.美国证券交易联合系统（SEC）
SEC建于1953年，其业务包括股票业务、期权业务和交易所交易基金业务等。目前是世界第二大股票期权交易所。从2000年1月起，作为主要金融指数的SEC综合指数已经超过了纽约交易所综合指数和纳斯达克综合指数。
5.招示板市场（OTCBB）
1990年开始运作的美国场外电子柜台交易市场（OTCBB）是一套实时报价的场外电子交易系统。在这一市场上进行交易的股票都是那些不在纳斯达克市场或其他美国国家证券市场上交易的股票。
通过本章的研究和论述，我们看到现代的金融市场体系，已经是一个多层次结构的市场体系，这样的金融市场结构支撑着现代经济多样化的特点，特别是针对以知识为基础的高科技产业的发展，同时也为投资者提供了多样化的投资渠道，也为国家化解通货膨胀提供了新的资金渠道。发达国家经济发展的实践也充分地说明了这一点。我们虽然还不能够彻底证明多层次资本市场是美国超越其他发达国家的资本市场因素，但是从资本市场与宏观经济互动和正相关的关系来看，至少可以说美国发达的多层次资本市场的创建和高效率的运行，带来了美国新经济的活力，与美国在高科技产业经济上超越其他发达国家是正相关的。
从这个意义上讲，我国目前的金融市场的创新方向亟待确定，任务十分繁重。
为什么这样讲？我国近几年来的投资渠道狭窄，导致我国某些投资产品价格飙升，在2002年以前，我们的投资渠道主要是股票，所以股票市场的股票价格大幅上升，当股票市场受到体制因素严重制约时，我们的房地产成了主要的投资渠道，所以我们的房地产价格飙升，如此等等，这都是我们十多年来的投资产品价格异常变动的现象。如果我们有更多的金融市场渠道，让这些资金有其他的投向，至少在货币量或者财富一定量的前提下，这些投资产品价格不会上升得这样快。
以美国为例，在政府SBA的作用下，营造的风险资本市场体系将私人资本、银行资本，特别是保险资本引入到创新方向上，尤其是高科技企业创业上来，成功地实现了传统经济向知识经济的转型，为投资者提供了诸多的投资渠道，分散了其他资本市场单一化的风险。构建我国多层次资本市场，可以满足我国经济发展的多样化需求，提供新型的资本市场渠道。
那么，多层次资本市场的发展，是否有企业的经济学行为需要呢？现代企业的经济学行为是怎样的呢？我们将在下一章中给出理论的论述。[1]李量：《现代金融结构导论》，经济科学出版社，2000年版。[2]邱询曼、孙刚：“金融体系对经济增长作用理论分析”，《世界经济与政治》，2003年第1期。[3]邱询曼、孙刚：“金融体系对经济增长作用理论分析”，《世界经济与政治》，2003年第一期。[4]隆武华、陈全伟、黄松琛：“全球创业板市场的改革与启示”，深圳证券交易所策划国际部主编创业板市场论文集中国金融出版社，2004年版。[5]张育军：《深交所新使命》，中国金融出版社，2005年版。第四章 现代企业经济学行为
从资本市场与企业的关系角度分析，资本市场是为企业经济行为服务的。经过二百多年发展的资本市场，早已不是最初的那种单纯的证券市场了，而是已经形成了多层次的结构体系。在这个多层次的结构中，它们之间的互动促进，构建出了现代经济发展的多元化的资本动力推动。多层次资本市场的存在，必然有着与之对应的企业经济行为。那么今天企业的经济行为又有什么样的特性呢？本章从现代企业经济学行为分析，来论述多层次资本市场存在的客观经济规律。
企业是经济构成的细胞，经济系统的复杂性取决于企业经济行为的复杂性。按工业经济的划分，企业可以有190多个领域或行业，按经济学产业类别可以有三大产业之分，按国家科技部对科技产业的划分，有12个（有的说是16个行业）领域。可见行业之多，决定了现代经济社会的企业经济行为极为复杂。虽然所有经济学者、管理学者、战略家都在追求要将所有的企业的经济学行为统一于某一个模式下的学术境界，但是由于企业的经济行为太复杂，需要的技术、方法和手段要求极高，所以以目前技术、方法和手段，要实现这个目标，可能还需要一段时日。
我们的研究也不可能做到这一点，但是为了本研究能够清楚地论述或论证所要研究问题的本质，我们将换一个角度，即不论是哪一类产业的企业，也不论是哪一个行业的企业，他们都有一个从零起步开始创业成长，并发展成为一个成熟性产业的企业过程，围绕着企业创业、成长、发展过程来讨论它们的经济学特性问题，似乎能比较容易地揭开企业经济学行为本质特性的差异。
4.1 现代企业经济行为分类的新研究
当我们抽掉企业行业属性的经济物理特性时，仅就企业由小到大的创业、发展过程来分析，企业无非是由零起步创业的经济学行为。即使依据经典的产业理论划分，即使是第一产业——传统的农业，第二产业——传统的工业，第三产业——传统的服务业，它们早先的起步，都是以具体的个别企业创业，引发多个企业的创业，进而逐渐演进，形成了具体产业的。创业的经济学行为，指的就是这样的经济学行为，就某个企业从零开始创业并形成该企业过程中所表现出来的经济学特性。如上个世纪50年代诞生的信息、通讯、半导体、生物医药、机器人、软件、网络、新材料等等，这些被人们称为高科技的企业，它们从零起步创业发展到其形成成熟性产业的企业之前所表现出来的经济学特性，均属于创业性的经济学特性范畴。
当创业到一定阶段成熟后，企业进一步发展壮大，逐渐形成了一个产业，而这个企业再发展就是以成熟性产业的经济学行为在发展。这样的企业表现出来的经济学行为，已经与其早期创业时的经济学行为有着本质不同的特性。我们平常所讨论的和研究的多为这一类型的企业行为。如我们通常将钢铁企业、轻工企业、纺织企业、百货企业、建筑企业等等的经济行为，都归属于成熟性产业企业的经济学行为。
当社会的资金越来越丰富时，形成的金融业或者企业有了雄厚的资本实力时，企业又依靠一个投资的金融资产的经济行为方式发展。当今世界500强企业中有80%都进入金融领域。这一类的经济学行为，已经表现出了以资产符号化，即货币化的形式呈现在人们面前的特征，即所谓的金融资产的经济学行为。如银行的经济学行为、证券投资的经济学行为、衍生工具投资的经济学行为，还有保险的经济学行为、风险投资的经济学行为等等，都是属于金融资产性这一类的经济学行为范畴的。
根据上面对于企业经济学行为分类的新研究，我们可以将企业的经济行为划分为三大特性的经济行为，即中小企业创业性的经济行为、成熟性产业企业的经济行为、金融资产性的经济行为。由此来讨论风险资本市场的问题，或者创业资本市场的问题，就显得有充分的说服力。
4.2 创业性的企业经济行为
何谓“创业”？目前经济学和管理学还没有一个科学的公认的定义，但可以从企业形成的过程的角度来进行研究。我们认为，“创业”是指中小企业创业形成的过程。
站在科技与经济结合的角度，或站在经济发展的动力构成的角度，可以将中小企业创业分为以下几类：
基于一项科技成果的创业，称之为科技型企业的创业，或者科技企业创业。现代诸多的高技术企业，如电子企业、半导体企业、通讯企业、新材料企业、机器人企业、网络企业等早期形成的过程，都是一个艰难的创业过程。像我国的北大方正、清华紫光、清华同方等高技术企业早期的创业过程，该是属于基于一项科技成果的创业。
基于市场需求的创业，称之为市场需求型的创业。我国改革开放以来，所谓的“苏南模式”的集体企业，还有现在大家都在学习的“浙江模式”的民营企业，它们的发展过程，都是以短缺条件下的市场需求为动力，创业形成的企业。如江苏阳光呢绒、宁波海天注塑、宁波贝发制笔、宁波的雅戈尔服装集团、温州的德力西集团等企业创业的过程，都是基于市场需求开始创业的。
将科技与市场结合的创业，称之为综合型创业。这往往是：或者基于科技型企业创业与基于市场需求型创业结合的创业；或者早期是基于科技成果来创业，而到后期再创业是基于市场需求结合的创业；或者早期是基于市场需求的创业，而到后期再创业是基于科技成果的。显然仅仅有科技成果而没有市场需求的创业，其寿命只能是非常有限的。或者仅仅只有市场需求而缺少科技支持的创业，是低层次的创业。
何谓“科技企业”？或者称之为“科技型企业”，或者叫做“高科技企业”，或者叫做“高技术企业”等，目前也没有一个统一的标准和说法。但大家至少认为，高技术是一个具有时代特点的，是一个具有动态意义的概念。现在所说的科技企业，至少是说当代的高技术企业，而非历史上的科技企业。如汽车企业和航空企业，在70或80多年以前可以称之为科技企业，而今天人们已经将它们划归为传统工业范畴了。今天人们讲的科技企业基本是指信息、网络、新材料（包括半导体）、航天、海洋、机电一体化（包括机器人）、新能源、生物医药、软件等新兴的企业。即使在今天，发达国家有的已经将计算机产业当作成熟性产业的企业来对待了。
科技型中小企业创业，则是指以某项科技成果为核心的中小企业形成的技术经济过程。那么科技企业创业的类型，又有哪些呢？我们观察林林总总的科技企业创业的过程，可以将科技型中小企业创业的类型分为四大类型，即：
自主型创业，是指自己拥有一项科技成果来进行创业的。这种类型的创业，往往是以获得先导经济性为目标的。由于它具有先导性，即在别人还没有掌握该技术之前，所能够获得的利润往往是超额的垄断利润。虽然有着超额垄断利润的诱惑，但往往伴随着巨大风险。这也是我们经常看到的高科技未必就有高回报的现象所在。特别是发展中国家，这种现象更加普遍。这是因为真正的高技术掌握在发达国家手中，他们控制着技术进步和市场节奏，虽然存在着高风险，但是他们能够承担高风险带来的损失。
模仿型创业，即在别人创业获得利益的诱导下，跟随别人的步伐进行的创业。这种类型的创业，往往获得的是后发经济性，即别人探索出来的技术，或者在冲开市场壁垒的环境条件下，进行创业，风险已经基本识别和认清，所以可以获得后发经济性。后发经济性往往是比较容易获得利润并以规模经济来取胜的。因为是模仿别人的技术创建企业的，垄断利润已经被别人赚走了，留下来的利润空间，是低利润率的规模化利润空间。虽然有后发经济性存在，由于该创业者并没有自己真正的技术，往往有“追赶陷阱”的风险，也就是说，你要始终受制于别人的技术。我国的计算机企业、手机企业，大多为这一类型的创业。
转移型创业，是指先导创业者在某一区域或某一国家获得创业成功之后，将其技术转移到其他区域或国家去创业，从而扩张的经济性。该类型的创业，往往是伴随着跨区域或跨国界的投资。我国改革开放以来，大力引进外资，实际上是发达国家的技术产品在我国的转移型创业。他们将其技术和产品转移到中国来投资，实际上是以扩张经济性为目标的。这对于发展中国家而言，往往是以压抑本国的技术创新为代价，或者是以让出本国的市场为代价的。如我国的以市场换技术的策略，希望引进外资与进行技术合作，像汽车企业，长期在这种背景下与外国的汽车企业合作，十多年了，我们虽然学到了产业加工技术，也提高了整个行业的技术水平，但汽车的设计与工艺技术等，我国自主创新的东西都受到压抑。相反，浙江的吉利和安徽芜湖奇瑞倒是有了自主创新的汽车技术。现在反而是他们拿着自主创新的技术去换别人的市场。
综合型创业，就是将自主型创业与模仿型创业结合起来的创业，或者是将自主型创业与转移型创业结合起来的创业，或者是自主型创业与模仿型创业以及转移型创业三者结合的创业形态。显然，综合型创业，是不给别人留下模仿创业的空间，以达到“通吃”的目标，从而获得综合经济性。发达国家在中国有很多的产品宣传，号称是全球同步的，实际上是他们就研究的科技成果来进行创业，这种在全球同步进行的创业，一是不给发展中国家有学习模仿的机会，二是又能够达到压抑该国家技术创新和控制该国家市场深化的目的。
我们研究和观察到的现象，在相同的环境下：往往基于科技成果的第一轮创业，失败概率较高，当等到市场机遇到来时，才能够突破。而基于市场需求的第一轮创业，却较容易获得成功，但到第二轮创业时，如果不能够与技术创新接起来的话，也很快会被淘汰。特别是基于科技成果与基于市场需求结合的第一轮创业，不但创业成功的概率高，而且第二轮的再创业也是更易于成功的，甚至往往走在行业的前面。
不论是哪一种类型的创业，都是一个从零起步创业并成长形成一个企业，然后，发展成为一个成熟性的企业的。
4.3 成熟性产业的企业经济行为
当一个企业创业达到一定的规模并能够对市场有一定的竞争能力，同时形成了具有一个产业的行为能力时，或者是由于同类企业的形成，构成了具有一个产业特性的时候，可以认为该企业的再发展，就进入了成熟性产业的企业经济行为。成熟性产业经济学行为是指在企业进一步发展过程中表现出来的经济学特性。
成熟性产业的企业，其进一步发展的模式有：
规模化成长，即任何企业，根据企业技术、产品、市场等特性，它必须要发展到有适度的规模，才能够获得市场给予的利益回报，保持一定的市场竞争力，从而获得市场的规模经济性。这也是企业家梦寐以求的“大企业”的概念。现在世界500强的大企业，都是以巨大规模而称雄于市场中的。这种规模化成长通常是指企业本身规模大小意义上的，如该企业有多少资产或净资产，有多少销售额，有多少净利润，在股市上有多少市值等等。所以其核心的概念是企业横向规模的扩张。
纵向一体化成长，是指企业沿着其技术链、产品链、市场链而纵向成长的过程。比如，某钢铁企业，将矿山并购下来，其目的是将矿山与它构成的矿石供应关系内部化，以达到降低矿石采购交易成本的经济目标，这称之为前向关联成长。同样，该钢铁企业以前仅仅是炼钢，现在却投资建设一条薄板生产线，即将轧制出的钢材直接输送到薄板生产线进一步轧制薄板，获得高附加价值的回报，这称之为后向关联成长。纵向一体化成长，不论是前向的还是后向的，获得的都是关联经济性。因为企业的技术链、产品链和市场链的直接关联规律，决定了纵向一体化成长，必然会带来关联经济性。
多角（元）化成长，是指企业向与现行技术、产品无关的方向去发展。由于企业产品和市场的周期性的特性，企业的策略性发展，或者企业的战略方向改变，使企业转向其他方向去发展。如诺基亚公司，在20世纪50年代，由一个木工机械制造企业，转向电子产品的制造上，到了80年代又转向无线通讯领域，结果使得企业成长为全球500强的大企业。可以设想如果没有这样两次的转型成长，该公司是不大可能成为世界500强的。总结诸多企业多元化发展的过程，其目的是获得新的经济性。
当然我们要看到，诸多的企业在多元化的发展过程中，往往会被拖死。因为一旦进入一个全新的领域，原有的技术规律、生产规律、市场规律、从业人员的规律、企业管理的规律等等全都要重新创造，这个过程往往伴随着企业方方面面的转型，一旦能够实现，那么就是值得庆贺的。而实际上企业多元化成长的失败概率很高，致使学术界和企业界还有政府都在提出一个共同的问题，就是企业要不要多元化的问题。我国的海尔和美国的通用电器以他们的实践很好地解释了这个问题。
综合化成长，是指企业在发展成长的进程中，将规模化成长与纵向一体化成长结合起来的成长，或者是将规模化成长与多元化成长结合起来的成长，或者是将纵向一体化成长与多元化成长结合起来的成长，或者是将规模化成长与纵向一体化成长以及多元化成长综合起来的发展。显然这种综合化的成长，一般是具有相当实力的企业才能够做得到。如果企业的实力欠缺的话，往往综合化成长易于失败。现在国际上的500强大企业中绝大多数是综合化的企业集团。可见综合化成长给企业带来的是综合经济性。
我们能够观察到，有着这样成长路径规律的企业，比较容易成功。即企业首先是规模化的成长——其次是纵向一体化的成长——然后再是多元化的成长——尔后才是综合化的成长路径。实际上所有成功的大企业，包括世界500强在内的企业，它们的成长轨迹基本上是这样的一个路径。
不论企业怎样发展成为一个在市场上举足轻重的企业，都是在早期创业的基础上发展起来的，虽然它有着与创业时期不同的风险，也表现出与创业时期经济学行为的本质性差异。但是能否创业成功，能否发展成为一个真正的成熟性的企业，都同样面临着市场、技术、资源、资金、管理、环境等的边界制约。只不过这些边界的限制，在企业创业和发展过程中所表现出来的重要特性不同而已。
4.4 企业创业、成长的边界
在前面分析的基础上，我们要问，一个企业创业成功，并发展成为一个大型企业（集团），有的为什么能够成功，有的为什么会失败，有的早期很好而后期却不行了，还有的就根本没有长大的可能。那么，企业的创业、发展的过程中，到底会遇到哪些边界的制约限制？我们的研究和总结，取决于以下的边界限制。即：（1）市场的边界。不论什么样的科技企业创业和发展，首先取决于该产品的市场边界——市场的规模性、市场的强度性、市场的密度性。市场的规模性，是指该企业产品的市场需求的空间规模大小的特性。市场的强度性，是指市场对于企业产品需求，一个单位的购买力大小的特性，即消费者的一个单位购买能力的大小。市场的密度性，是指在市场空间的条件下，市场对于企业产品需求的分布密度大小。当市场空间巨大，需求强度也大，而且分布的密度又高的情况下，这样的企业创业、发展是易于成功的。当市场空间有限，需求强度小，而且分布密度也小的条件下，该企业的创业、发展往往是难以成功的。当市场空间巨大，但需求强度小，而且市场的分布密度高的条件下，往往会带来企业创业、发展的营销成本的上升。当市场空间巨大，市场需求强度大，但分布密度低的情况下，这样的企业创业、发展成功与否，取决于少数企业能否抢占先机。（2）技术的边界。即在市场边界的条件下，企业创业、发展所拥有的技术限制——技术的先进性、技术的成熟性、技术的市场性。技术的先进性，是指企业拥有的技术是否具有领先的特性。技术的成熟性，是指在先进性的前提下，该技术工程化的成熟特性。技术的市场性，即指如前所述市场边界特性。当在既定的市场条件下，该技术具有较好的先进性，那么企业创业、发展往往能够获得超额的垄断利润。但是，纵然技术有较好的先进性，然而技术的工程化水平很低，即成熟性差，也难以适应市场规模化的需要。显然，企业创业、发展只能够获得单件或小批量的利益回报。我们观察到，很多高技术的成果难以转化以获得市场回报的主要原因，就是其技术虽有先进性，但其技术的工程化水平太低了，这种“手工业”化的高技术，不能够及时满足市场需要，所以难以获得市场的回报。（3）资源的边界。即在市场和技术的边界条件下，企业创业、发展所需要的资源支持的制约——资源的比较优势。这是指企业在创业、发展的过程中，需要获得的资源条件。以农牧为主的农业类的企业会受到土地资源和气候的限制，传统工业类的企业会受到能源、矿产等资源的限制。高技术类的企业会受到知识和技术资源的限制。金融类的企业会受到资金富裕程度的限制。企业创业、发展能否成功，能否快速成长，在市场和技术的条件下，取决于资源禀赋及其比较优势的高低。例如上海有着很好的生物技术研究开发的能力，但是上海要发展植物生物医药产业，就会受到植物资源的限制。而我国的云南省，号称植物王国，植物资源丰富，所以上海发展植物医药类产业，就要获得云南植物资源的支持。上海的工业一直位于我国前列，但是它却缺乏必需的煤、石油等资源，它只有通过国家的计划或者是交易的手段，来获得这些资源的支持。
在我国可以观察到这样的现象：即越是资源丰富的区域，经济往往越是落后，而资源越是匮乏的区域，经济反而越是发达。实际上这是资源比较优势所带给人们发展经济的选择。（4）资金的边界。它是指在市场、技术、资源既定的条件下，企业的创业、发展速度，关键会受到资金的制约——即资金的富裕性、资金的市场性、资金的便捷性。资金的富裕性是指在企业创业、发展的过程中，资金富裕与否的环境特性。资金的市场性是指在资金富裕环境既定的状态下，资金存在于该环境中的市场化程度的特性。资金的便捷性，是指市场化的资金，其资本化的本质属性，对于企业创业、发展获得资金影响的特性。显然，资金的富裕程度高，资金的市场化程度也高。当资金资本化的属性多以产业资本的形态存在的话，则成熟性产业的企业获得资金就比较容易。当资金资本化的属性多以创业资本的形态存在的话，则对于创业性的企业来说，获得资金就容易。当资金资本化的属性多以金融资本的形态存在的话，则金融资产类的企业获得资金就容易。在资金欠缺的环境下，资金的市场化程度低，企业为创业和成长获得资金的难度也大大增加。
当社会资金很富裕，但是这些资金的市场化程度低，这些资金又多以产业资本属性和金融资本属性存在时，创业性企业就很难获得资金的支持。我国目前资金的分布，对于创业性企业而言，基本上是属于这种状态。
当然，我们可以观察到，越是发达的国家，资金越富裕，资金的市场化程度也越高，而且资金资本化的属性也越是多元化的。这种资金形势非常有利于企业创业、发展全过程的需要，这就是为什么发达国家的企业在500强中的比例高，而且他们的中小企业的数量也远远高于发展中的国家。比较之下，我国的科技人员总数与美国相当，超过日本，但是我国的资金富裕程度比他们的低，而且资金的市场化程度也远远低于他们，特别是在资金资本化属性上，我国基本上是以产业资本和证券资本的形态存在，所以对于科技企业创业的支持度，也就远远低于美国和日本，从而我国的自主创新的程度自然也就落后于美国和日本了。（5）管理的边界。它是指在企业的创业和发展过程中，面对市场、技术、资源和资金的管理能力限制，即管理的规范性、管理的有效性、管理的创新性。管理出效益，这是管理学和经济学的真理。对于企业的创业和发展，由于它们已经是属于两种形态下的企业行为，所以如何管理好企业的创业，如何管理好企业的发展，这似乎是企业面临的永恒的话题。归结起来，管理要适应对象需要的规范，要适应对象创造价值的需求，要适应对象发展的创新。管理的规范性是指对于企业创业和发展的管理，不论是市场、技术、资源还是资金，都要符合它们自身运行规律的需要。管理的有效性是指对于企业创业和发展的管理，由于企业特性千差万别，不唯理论但要出成效的特性。管理的创新性是指对于企业创业、发展的管理，在规范和有效的前提下不断创新的特性。
以我国的海尔为例，当年张瑞敏到海尔去做厂长时，济南的小鸭已经在洗衣机行业很有名气了，同时国内其他电冰箱企业也远远高于海尔的水平。从市场、技术、资源以及资金环境分析，大家基本上在同一起跑线上，海尔甚至还要落后一些。是经过20年的努力，海尔今天是有1000亿元销售额的大型家电企业集团，而那些企业早已被海尔超越，甚至有的被海尔兼并收购了。分析其原因，根本在于管理上的差异。张瑞敏进厂的第一张管理规定只有简单的13条，这13条就是当时的规范，而且很有效，就是在哈佛管理百科全书中也是找不到的理论经典。今天再看海尔的管理，已经远远超越了那13条了，这就是管理的创新。早先的13条已经是典故了。同样，我们可举联想的例子，同时起步创业的计算机企业很多，直到今天能够做到如此之大的计算机企业，仅仅是联想了。从管理的角度分析，柳传志曾经为大家的不守时问题而制定规范，规定开会迟到了，就自动罚站，这也是有效的，可是今天已经再也找不到这样的规定了，这就是创新。
我们可以观察到随着企业创业、发展的过程，有着这样的管理规范、有效、创新的机制规律形成：当企业创业时，往往都想将企业做大做强；当企业发展到一定规模时，则是要将企业做强做大；再发展到企业成为大企业时，企业往往患有“大企业病”，则是要将企业“做精做小”。当年的GE就是在杰克韦尔奇的管理下，将企业分拆，解决“大企业病”的问题。海尔瞄准世界一流的企业管理，从做大做强，到做强做大，再到今天“做精做小”以解决大企业病的管理轨迹，都是体现了随着企业创业、发展的过程，管理的规范、有效、创新的机制规律都是这样的路径。（6）组织的边界。它是指随着企业的创业和发展进程的深化，企业的创业和发展受到组织体系的制约——组织的系统性、组织的灵活性、组织的开放性。组织的系统性是指不论企业是处在创业时期，还是处在发展时期，都需要基本的企业组织系统，以保证实现创业和发展功能的需要。组织的灵活性，是指所建立的企业组织所具备功能的包容度和弹性。组织的开放性是指企业随着创业和发展的进程，企业组织能够不断适度适时扩张创新的特性。显然，企业在规模较小的时候，根本没有必要建立董事会一类的企业组织，而企业做大的时候，则必须要做成有限责任公司或股份有限公司的组织。所有上市公司都是股份制的企业组织，而家族式的企业往往是合伙制的企业组织。
考察大企业的企业组织形成过程的轨迹，有这样的一般规律：即早期这些企业起步时，其企业组织往往是独资或合伙制的；当企业有了一定规模时，企业组织往往是有限责任制的；再大规模的企业基本上都是股份制的组织。我们在研究科技企业创业早期最优的企业组织，则是“混合型”的企业组织，原因在于企业组织成本的大小决定了企业内部交易成本的大小，因而直接影响着企业创业、发展的速度。所谓“混合型”的企业组织，是科技人员在创业时，以个人的名义注册一个企业，目的是合理避税。实际上该企业往往是5—10个人共同出资的。虽然出资额的大小不同，但企业在做决策时，又是一人一票的合伙制模式。企业在运作过程中的交易、财务、供销、生产、人事等问题的处理又基本上是股份制企业组织的模式，都是公开透明地对待所有的出资人。当企业赚到钱，在利益分配机制上又是按照出资额的大小来实施的。这样的组织形态，经过我们的实证研究，发现它是最适合科技企业创业的组织模式。（7）环境的边界。它是企业在创业、成长的过程中，受到的环境状况的限制——即环境的服务性、环境的支持性、环境的规范性。环境的服务性，是指环境给予企业创业、发展服务的性质和质量以及服务类型的特性。环境的支持性，是指环境给予企业创业、发展的支持性质、质量和类型等特性。环境的规范性，是指环境在给予企业创业、发展的服务、支持的规范化的特性。显然，即使环境给予企业的服务和支持很好，但是缺少规范性，则这种服务和支持就会带有强烈的领导贯彻性质的特色，这样的服务和支持就会缺乏可持续性。环境有着很好的规范，照章办事，但是缺少给予企业的服务和支持的创新，这样的环境是一个保守维持性质的环境。对于成熟性产业的企业经济行为，它所需要的环境是服务性的与规范性的，对于创业性的企业经济行为，它所需要的是高层次的服务性的、支持性的和规范性的环境。
我们观察企业创业、发展的环境，有着这样的现象，即我国的大型企业都是产生在非省会的城市里，如山东的青岛、四川的绵阳、广东的顺德、浙江的宁波、江苏的江阴等。同样的改革开放，为什么人们称之为“五朵金花”的民族工业代表即海尔、海信、双星、澳柯玛、青岛啤酒这样的大企业，是在青岛诞生的？以高技术企业创业需要的环境为例，为什么美国东海岸的128号公路在五六十年代是领先的，而70年代以后就被西海岸的硅谷取代了？同样在世界发达国家的行列中，为什么现代高技术企业能够在美国产生，硅谷几乎成了国际高技术产业核心的代名词，而日本、英国、德国、法国、意大利等都是后来的学习者？
环境是政府营造的，政府能够给予企业什么样的环境，企业就能够有什么样的创业和发展的成效来回报政府。通过对环境的分析，就能够判断出地方政府发展经济的能力和水平。以我国苏州为例，苏州园林及水乡美景形成了“上有天堂，下有苏杭”的赞誉。改革开放以来苏州营造了很好的引进外资的政策，从而使得该市的GDP增长非常之快。我们不能够否认苏州的经济成就。但是我们从高技术产业发展的角度分析，就不能否认苏州近些年成就的背后，隐含着牺牲自主创新的代价。让我们先简单或机械地比较一下苏州的周边环境与美国硅谷的周边环境。苏州周边在2小时的车程之内，有上海的交通大学、复旦大学、同济大学等高等学府，有南京的南京大学、南京航空航天大学等一系列的高等学府，还有杭州的浙江大学等一系列高等学府，可谓之全国知识和技术最为密集的区域，就是旧金山周边也没有如此的知识和技术的密集度，可是这些大学都被分割在行政区划范围内从事着知识和技术的服务工作，即使是科技企业的创业和发展，至今还没有一个在国际上知名的科技企业诞生。而在距硅谷周边两个小时的车程内有斯坦福大学、伯克利等高等学府，它所形成的环境吸引着全球的优秀人才去创业，大量的风险资本去投资，成为全世界的高技术产业的核心。可见我们政府在营造促进自主创新的环境上，还需要加大实质性的力度。
4.5 金融资产性的企业经济行为
当企业发展到拥有大量的金融资本时，该企业做实业的性质就有了相当大的改变，它的投资行为具备了金融资产性的企业经济行为。今天所讲的金融概念，已经不单纯是银行的概念了，而是包括很广泛的概念。金融业的概念也越来越复杂了。我们从金融为企业创业、发展的角度来划分并分析金融资产的经济学行为。
何谓金融资产的经济学行为？我们认为是金融资产投资收益的过程。围绕着前面对于企业经济学行为的分析，在此把金融资产的投资收益类型划分为：
债权性投资，这是最为经典的投资行为，是指以债券为主要投资特性的投资方式，如我们投资购买国家债券、公司债券、地方政府债券，或者是将钱存到银行里，或者是银行将钱贷给贷款人等等，都是债权性的投资。这种投资方式，除了正常固定的债息收益之外，到期必须要偿还本金的，所以债权性投资获得的是安全性收益。
实际生活中，银行的贷款是典型的债权投资人，存款在银行的投资者也是典型的债权投资人，平常大家在债券市场上购买债券，也是典型的债权投资者。
股权性投资，这也是典型的投资行为，是指以股票为主要投资特性的投资活动。如我们在发起一个股份制的企业，我们购买股市上的股票等等，都是股权性投资，由于股权的特性，具体的股息收益有着巨大的不确定性，而且股权的资本金是不需偿还的。当然，股权投资的股息收益正因为有着不确定性，自然就会产生极大的诱惑，特别是在股票市场上，投资方与被投资方之间存在着信息的不对称，以及对股票的买方和卖方交易产生的价格发现和波动，带来了巨大的投资商机，所以股权性投资的收益是不确定性收益。
权益性投资，这是指专门对于创业性企业经济学行为的投资。由于创业企业的经济学行为与成熟性产业企业的经济学行为有着本质上的差异，它既不是典型的债权投资行为也不是典型的股权投资行为。典型的债权投资，原则是不参与企业的管理，按照确定的债息获得收益，并到期收回本金。典型的股权投资，按照同股同权的原则，享有被投资对象资产的所有权、经营管理权以及利益的分配权。而针对创业企业的权益性投资，则是打破了典型债权投资不管企业的原则，也打破了典型股权投资同股同权的原则，因为它往往是在创业性企业最为困难时提供投资的，这个时段有的称之为“死亡之谷”，其风险极高，但是一旦该企业突破了困难时段，将进入一个高速成长的时期，该时段里企业的价值才真正被发掘出来，当创业企业价值被发掘之后，其他投资者会纷纷介入，权益投资者可以将其股权卖掉获得回报。所以权益性投资获得的是风险性收益。
现在专门针对科技企业创业过程进行的投资，就是典型的权益投资人。
综合性投资，是指对于某个项目既进行债权投资，又进行股权投资，还要进行权益投资的投资行为。这样的投资是将债权、股权、权益投资工具交织到一起的投资行为。这样的投资是专门针对复杂项目的，是有着综合实力的投资者才能够做到的。这种投资享有债权、股权、权益等多种工具的组合，可以称之为广义的权益性投资。它发挥了多种投资工具的优势，规避了多种工具劣势，从而综合性的投资获得的是综合性收益。
显然，要做好综合性的投资是很难的。首先是要有经济实力，其次是要有理性，第三是要有好的分析方法，第四是要有风险规避的预案，第五是要有极强的判断能力。
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