作者：韩立岩,部慧
出版社：机械工业出版社
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金融资产风险与定价(理论篇)试读：
前言
本书属于微观金融学的范畴，也叫投资学。20世纪80年代金融创新的高潮和金融行业的大发展催生了MBA的金融方向，博迪、凯[1]恩和马库斯合著的《投资学》开启了先河，其框架影响了整个领域。受到金融行业的吸引，各个专业的优秀青年学生纷纷选择这个行业。这本书适合这类人士，特别是跨专业发展需要快速补充基础知识的人士阅读，也适合金融专业硕士和MBA金融专业的硕士作为教材。
包括投资学在内的金融学属于经济学领域，它和管理学、统计学、数学和物理学交叉，特别是金融统计学和金融工程学体现了交叉优势。这就形成了这类书的逻辑和叙述风格——形式逻辑与归纳逻辑的结合，模型与案例的结合。为了便于阅读和理解，我们建议读者注重四个视角：历史的视角、均衡的视角、风险回报的视角和中国元素的视角。
第一，历史的视角。
理论发展总是遵循历史演化的逻辑，而金融总是跟着生产和贸易走的。第二次世界大战（以下简称二战）后共同基金的大发展、20世纪70年代初的布雷顿森林体系的解体以及1973年的石油危机、20世纪80年代的国际产业大转移以及而后的全球化、信息革命和网络化、中国国企改革等，都对理论的发展产生了影响。
在全球化的今天，一个强国的核心能力突出表现在两个核心支柱上：强大的科技创新能力和强大的金融创新能力。美国就是典型，以其在二战中形成的资源优势，调动全世界的人力资源实施美国的科学探索和技术创新，而以布雷顿森林体系保障的美元的支配地位调动全世界的金融资源支持美国的科技创新。2008年全球金融危机的过程中再次彰显了美国对于全球金融系统的控制能力。
纵观二战后美国的发展史就是现代金融的发展史。1948年是马歇尔计划奏效，美国在世界贸易市场达到最高份额的历史节点，公司制度达到发展高峰，伴随美国制造走向辉煌，以共同基金发展为标志的美国证券市场发展与创新开启了现代金融发展的第一个里程碑。基金普及的结果催生了以马科维茨为创始者的新古典金融理论，1952~1964年形成最优投资组合理论、两基金定理、资本资产定价模型的发展三部曲。风险识别和风险回报的思维与方法论推动着金融研究进入前所未有的高潮。美国经济也在经历了世界顶峰之后，让后来的德国和日本分走其份额。
1971年，在越南战争将美国经济拖入泥潭而美元危机日趋严重的背景下，美元与黄金终于脱钩，到了1973年，美元浮动和石油危机相伴而至，布雷顿森林体系终告全面破产。从此，美国开始告别传统制造业，一方面向外转移传统产业，另一方面推进技术创新而催生新产业。经济增长停滞与货币政策工具失灵并存。但是，金融的制度创新与工具创新却跟上了美国产业升级和转移的需求，直接金融模式得以大发展。此时，现代金融学第二个里程碑和第三个里程碑接踵而至，这就是罗斯的套利均衡定价理论和布莱克–斯科尔斯–默顿的期权定价理论。相对于前期的投资者风险厌恶的一致理性假定，更具创新性的允许异质化的套期保值与风险中性理性问世。金融发展进入革命的时代。20世纪80年代以来覆盖股票类、信用类、利率类、汇率类的各类期权和期货产品争相斗艳。金融学以至经济学的研究方法论与实验工具得到革命性改造。而进入21世纪后的经济全球化更是推动了金融市场的国际化，系统性风险的周期演化预示着经济危机的相继更迭。
我们理解金融产品的风险刻画和资产定价要依从这个历史线索。从经济实践和理论螺旋式上升的交替中学习金融学思想。
第二，均衡的视角。
从产品市场的微观经济学分析的视角，我们有市场出清的竞争均衡的资本资产定价方法。但是，资本市场不能满足要求，或者说很难判断和操作，所以才有了套利均衡定价理论。套利交易是市场经济的本质属性，也是最为古老的经济理念。它在实践中便于操作，在理论上便于理解。于是定价理论就转向均衡定价，在实务中，形成一系列强大的套利技术。
第三，风险回报的视角。
投资于资本市场就是要在承担风险的同时获得超过无风险收益的回报。因此，资产定价就是对其风险定价，关键在于识别同类证券所承担的共同风险，以及相关的风险因素。只有识别才能将其加入风险回报的计算。例如，债券的信用风险是可以识别的，因此可以通过增加利息率来回报风险承担。而股票的个别商业风险不能够识别，所以在股票的定价里就只有系统风险。抓住风险识别和因素分析这个主线就抓住了资产定价，也就理解了投资学的灵魂。
学习金融资产定价中体现的风险与收益这一对矛盾的对立统一，还可以更加深刻地理解风险报偿与激励的分配原则。如何认同存款利息、股票股息和资本利得的天然合理性？这是市场经济演化出的理性与法则，是和按劳分配一样呵护主流价值观的理性与法则。承担风险要有智力、身体和精神上的付出，理应得到补偿，风险越大补偿越多。
第四，中国元素的视角。
中国改革开放的初期，改革设计者们也将金融发展置于经济发展的核心。银行专业化和商业化是第一个阶段。在价格改革攻关的高潮中，“抓大放小”的国有经济改革思路就触及了发展证券市场和期货市场的战略安排。作为社会主义市场经济体制的基本立场，国家掌控银行体系和资本市场体系是经济市场化进程中的指导思想，但是要让民营资本和国际资本参与并服务于中国资本市场发展；要在国家安全的前提下，遵从市场法则来配置资源，提高经济运行效率。持续发展和稳健推进成为中国资本市场发展的风格。可贵的是，即使在全球金融危机最严峻的时刻，中国资本市场的发展与改革也没有停止。考虑中国货币政策和商业银行监管的特殊性有助于理解中国特色的流动性风险乃至系统风险；考虑国企改革的历史进程与政治考量，才能理解股权分置改革的作用与A-B股、A-H股和A-N股关系的特有规律；考虑中国机构投资者的结构和投资者的行为有助于理解中国证券市场的有效性和特有的价格波动规律，有助于理解中国衍生品市场独有的路径。
本书依从了博迪版“投资学”的主体框架，结合中国元素和中国读者的阅读习惯，力求章节设计的简洁，突出风险定价的逻辑主线，突出CAPM理论、APT理论和期权定价理论的主体结构，突出金融产品的模块化划分；同时联系国际资本市场演进的历史路径和中国资本市场发展的特色。
逻辑的连贯和表述的通俗是一对矛盾，要有恰当的容忍和协调。我们强调体现现代金融思维和分析方法论的知识点，重在启发具有一定资本市场实践或者认知的读者，从自身体验中理解理论的合理性与内在联系。我们强调金融资产定价的风险因素识别与回报的基本理念和分析主线。承担风险是有生理与心理成本的，因此风险溢价的理念如同按劳分配原则一样是市场的内在规定。从股票的系统风险和非系统风险，到债券的利率风险和信用风险，再到期货与期权的特定风险和基差风险，套利均衡定价的思想落实到具体的风险回报上。从金融理念出发认知概念和思考问题，而不是单纯跟随方程的推导，这是金融学的思维模式。
最后，我们要强调的是，金融作为虚拟经济形态是产生于实体经济又服务于实体经济的。工业发展永远是金融发展的原动力。每一个金融产品与服务创新都是为了规避风险、提高效率，但是总会带来新的风险，进而引发新的金融产品。这是永远的突破、调整与上升的循环。我们容忍投机与套利，是为了保持良好的流动性而追求资本配置效率。金融发展的本体永远是实体经济。韩立岩2014年9月15日
[1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。第1章证券：风险与收益内容提要
开篇之章介绍证券的概念和金融属性、交易机制和监管机制。读者应当特别关注金融资产的风险与收益特性、做空机制和证券指数的概念。
证券市场是怎样的？有哪些金融工具？这些金融工具是如何交易的？不同的证券市场指数如何计算？这些投资的基本问题将在本章中予以解答。第1.1节中，我们将介绍四种常见的金融工具；第1.2节说明实物资产与金融资产的含义；第1.3节对金融市场交易机制与监管机制做详细介绍，读者将了解市场组织结构、交易指令、保证金交易等基础交易操作的知识；第1.4节简要说明买空与卖空这两项基本的投资行为；第1.5节将详细解释不同证券市场指数的计算方法，利用市场指数判断风险与收益，进而判断个人投资组合的绩效，是投资人常用的手法。1.1 证券的金融属性
各种金融工具组成了庞大繁荣的金融市场，认识金融工具是学习投资的第一步。股票、债券是最常见的融资工具，期货、期权则是常见的金融衍生品工具，它们各自有不同的交易市场。按每个市场交易证券的到期期限长短进行划分，金融市场（financial market）分为货币市场和资本市场。货币市场（money market）是交易短期债务工具（到期期限1年以下）的金融市场；资本市场（capital market）是交易长期债务（到期期限为1年或1年以上）或股权工具的金融市场。资本市场可进一步细分为四个部分：长期固定收益市场、股权市场、期权和远期等衍生品市场。1.1.1 股票
普通股（common stock），也可以称为权益证券，代表着对一家公司所有权的份额。每一份普通股都给予其所有者对公司经营管理的一份投票权，在公司年度股东大会上的一份投票权以及一份对公司所有者收益的分享权。大多数公司的普通股可以在一家或者更多的股票交易市场上自由地买卖。那些股票不能公开交易的公司被称为封闭式持股公司。在大多数封闭式持股公司里，公司的所有者在公司的管理中也起到重要的作用。
普通股作为一种投资，最重要的两个特征就是剩余索取权和有限责任。剩余索取权意味着股东在所有对公司的资产和收益拥有索取权的人中排在最后。在公司资产的清算中，股东只有在满足其他所有索取者的要求后，才对公司的剩余财产拥有索取权。这些索取者包括税务部门、公司雇员、供应商、公司债券持有者以及其他一些信贷者。而且，股东只对公司运营收益扣除利息和所得税后的部分拥有索取权。管理者可以将这些剩余收益以现金股利的形式派发给股东，或者将这部分收益用于再投资以增加股东手中股份的价值。有限责任意味着在公司倒闭时股东的最大损失只是其初始投资。在这个方面，股东不同于非股份有限公司的所有者，后者的债权人可以对其私人财产拥有索取权，例如房屋、汽车以及家具。当股份有限公司破产时，公司的股东不对公司的债务负责，他们的责任是有限的。
优先股（preferred stock）具有一些既类似于权益又类似于债务的特点。如同债券一样，它向持有者许诺每年提供一个固定的收入流。从这点上看，优先股类似于一种无期限的债券，或者说是永续债券。类似于债券的另外一点是，同债券一样，它不给其持有者在公司管理方面的投票权。然而，优先股是一种权益投资。公司一般仍会向优先股的持有者支付股利，尽管它并没有这样的契约性义务。优先股的股利是累积性的，也就是说，任何未支付的股利累积都必须在向普通股股东发放任何股利之前全部予以支付。优先股和债券还有一点区别，就是它给公司带来的税务处理不同，因为对优先股的支付被看作一种股利而不是债务利息，所以对于公司来说，它不是一种可以进行税前扣除的开支。但这一不利之处在很大程度上可以被这样一个事实所补偿，那就是公司在计算其纳税收入时，可以将从其他国内公司获得的优先股股利的70%排除在外。这样，对于一些公司而言，优先股就成为一种颇具吸引力的固定收益投资。公司还像发行债券那样发行很多优先股的变形产品，包括可赎回优先股、可转换为普通股的优先股、利率可调的优先股，等等。
接下来，我们讨论一下中国目前的股票市场情况。我国的股票可以分为A股、B股、H股和N股。A股是在境内发行，针对中国居民，用人民币标价购买的股票；B股是在境外发行，针对境内外居民，用外币购买，（从2001年起）但用人民币标明面值的股票；H股是企业的注册地在中国内地，但在中国香港上市的股票；N股是指中国企业在纽约证券交易所上市的股票。1.1.2 债券
债券这种债务工具是一种契约性的协定，借款者承诺定期向债务工具的持有者支付固定金额，到了特定的到期日支付最后一笔金额。一般根据债券到期期限的长短，债券分为短期债券（1年以下）、中期债券（1~10年）和长期债券（10年以上）。常见的债券类型有国库券、中长期国债、公司债券、市政债券、担保债券，等等。除国库券外，这些债券都属于固定收益资本市场，因为它们中的绝大多数要么承诺提供一种固定的收入流，要么提供一种由相应的特定公式决定的收入流。这些证券的偿付由发行者管理或者由代表发行者利益的某一代理银行管理。除非发行者宣布破产，否则这些收益都是固定的。
国库券（treasury bill）由美国政府发行，期限小于等于一年，是货币市场工具中流动性最强的工具，它代表了借款的一种最简单形式。国库券的收益率计算采用的是银行贴现方法。具体内容我们会在各种金融工具相应的章节中讨论。
美国政府所借的资金大部分是通过出售中长期国债这一方式筹集的。中期国债（T-notes）期限最高是10年，而长期国债（T-bonds）的期限从10年到30年不等。在美国，两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票债券。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。有关债券的具体内容我们将在以后的章节中详细讨论。
市政债券由地方政府发行。一般市政债券最典型的一个特征是可以免税。公司债券（corporate bonds）是私人公司直接向公众借款的一种手段。公司债券的构建在很大程度上类似于国库券。它也是在其存续期内每半年用息票形式支付一次利息，并且在到期以后向投资者偿还票面价值。公司债券同国库券或者国债最大的差异就是风险不同。购买公司债券时，违约风险是一个很现实的考虑。担保债券（secured bonds）在公司破产时有特定的担保品作为支持；无担保债券（debenture）则没有这种担保品的支持；次级无担保债券（subordinated debenture）在公司破产时对公司清算资产的求偿权位于一般债券之后。公司债券有时还有些附属的选择权，例如，可赎回债券给予公司以约定价格购回债券的权利；可转换债券给予投资者将一份债券转换成约定数目股票的权利。这些我们将在后续章节详细介绍。
中国国债市场如何呢？我国改革开放前只有20世纪50年代有国债（建设债券），但没有短期国债。1991年我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。我国国债的品种分为：记账式国债、无记名国债、凭证式国债。无记名国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买；在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购；发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。记账式国债是由财政部通过无纸化方式发行的，以电脑记账方式记录债权并可以上市交易的债券。记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。1.1.3 期货
收益率依赖于其他一些资产价值变化的资产，经常被称为金融衍生品，经常提到的金融衍生品包括期权、期货、互换等。期货合约（futures）要求在到期日或特定的交割日进行某种资产的交割。资产交割的价格是双方一致同意的，叫作期货价格，它在合约的到期日予以支付。在交割日承诺购买资产的一方处于多头的位置，处于空头位置的交易者承诺在合约的到期日交割某种资产。1.1.4 期权
期权（options）是给所有者在某一特定日期或在此日期之前以特定的执行价格购买某种资产的权利。期权的持有者并不一定要执行这种权利，只有当标的资产的市场价值超过执行价格时，期权的持有者才会行使这种权利。期权与期货最大的不同在于，期权是购买某种资产的权利，而期货是购买某种资产的义务。金融衍生品我们会在后面的相应章节中详细讨论。1.1.5 证券的金融属性
林林总总的证券交易构成了当代市场经济最为亮丽的风景线，造成这种证券文化的原因在于其金融属性。
1.收益与风险的对立统一
投资股票和其他证券就是为了未来可观的收益。证券收益来源于所投实体项目的未来收益，但是这种收益是不确定的，这就是风险。为什么市场经济为我们提供超过银行存款或者国债收益的较高回报？正是因为我们承担了风险。
风险回报是市场经济的法则，也是市场经济参与者价值观的体现。应当说，投资者之所以能享有潜在高额回报，是因为他同时承担了风险所导致的心理与生理损害。这不仅适用于大众投资者，也适用于大规模资本拥有者。风险报偿与劳动报偿都是社会主义市场经济的法则，问题在于用多少报偿来弥补风险是合理的。
在阅读本书时应当进行的思考是：每种证券投资的风险是什么，其回报形式如何？为证券的风险定价就是投资学的核心职能。
2.经济的推手与杀手
现代公司治理和经济全球化推动了世界范围的证券市场和金融经济的大发展。二战之后的世界经济格局与演化给了证券投资一个大舞台，形成了金融经济与实体经济呈现交替发展、相互推动的局面。但是金融经济对于实体经济的作用是两面的，既是推手也是杀手。金融创新给实体经济带来更为便捷有利的资金供给与配置，保障了经济的快速增长。与此同时，金融泡沫也相伴而生，不断膨胀，酿成金融危机，成为经济杀手。金融泡沫的孕育、发展与爆发成为当代经济危机的基本形式。而基于未来现金流预期的价值评估和投资者的情绪效应是金融资产蕴含泡沫的本质原因。
3.投机与套利
资产证券化为大众投资带来便利，其本原在于聚少成多和风险分担。但是交易机制也为单纯追逐短期利润的投机与套利提供了极大的便利。这就是双刃剑。投机是与金融相伴而生的，在投资分析中往往难以区分投资与投机。旨在提高效率和平抑波动的做空机制的引入进一步为短期套利提供了可能。
投机是时间的概念。基于未来价值增长判断的差异，投资者可以选择不同的投资标的，在持有一定时间后获得回报，这就是投资。而套利是空间的概念。当发现资产的当前价格严重偏离其均衡价格而在未来必然发生反转时，投资者可以采取与当前价格运动方向相反的资产头寸而在短时获利，即借钱买证券或者借证券变现。
当然，投机与套利在投资学范畴内是没有道德属性的，不能简单地判断其对错。而且，在适度范围内，投机与套利是资本市场流动性的润滑剂，保持了资本市场的流动性。我们要控制的是可能造成泡沫与动荡的过度投机和套利。
4.服务实体经济
说到底，证券经济活动是资本充分流动的必然结果，这是由市场经济的内在动力所决定的。当代证券市场发展的每一个里程碑均是技术进步和市场机制演化的成果。
二次大战以后，以《关税与贸易总协定》和布雷顿森林体系为国际贸易背景下的传统制造业的繁荣奠定了国际经济的新秩序。美国、欧洲和日本制造业发展的持续高涨，推动了共同基金（mutual funds）、股票市场和债券市场的繁荣，证券投资进入大众时代。1971年以美元和黄金脱钩为标志的布雷顿森林体系危机及1973年石油危机与汇率浮动，成为私募基金和现代衍生证券发展的历史动因。美国制造业的对外转移和高新技术产业的发展要求金融服务突破银行业和传统证券市场的束缚，创业板市场、风险投资和产业基金应运而生，资本市场与美国的历史性产业革命得以紧密配合。美元汇率的全面浮动带来了全球国际贸易的汇率风险，为了对冲汇率风险及其所加剧的利率风险，金融期货和金融期权全面上线。2000年网络经济泡沫的破灭、美国经济与证券市场的全面调整和中国经济的快速兴起推动了大宗商品期货的指数化投资，养老金、企业年金乃至最为活跃的对冲基金进入期货投资，一股商品金融化的趋势形成。
因此，实体经济大发展永远是金融经济发展的根本动力与成因，服务实体经济是金融经济的根本宗旨与持续发展的保障。1.2 投资：真实资产与金融资产
投资行为在宏观经济与金融经济中的含义是不同的。宏观经济中的投资是指形成新的产出能力的真实投资，即资本存量的增加，包括基础设施、厂房、设备、原材料等实物资本和技术、品牌、渠道等无形资本。而金融投资是证券交易，包括股权、债券以及各种各样的或有权益。或有权益的实现依赖于相关证券所依托的标的项目的经营绩效和该证券交易市场的供需状态，这是金融资产投资的根本属性。
真实资产包含实物资产和无形资产。实物资产（real assets），是指那些可以创造收入且一旦拥有就可以直接提供服务的具有物理形态的资产，包括土地、建筑、机器、知识等。实物资产代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。无形资产（intangible assets）分为知识产权类和非知识产权类。前者的权益依赖法律的保护，包括专利、商标、版权；后者有赖于商业秘密的保护，有时也间接获得法律保护，包括专有技术、广义品牌、渠道、商业模式等。相比实物资产，无形资产没有物理形态，但其自身拥有商业价值。而金融资产（financial assets）指的是真实资产的要求权，它定义了真实资产在投资者之间的配置。金融资产与实物资产的区别在于，金融资产的价值与其物质形态没有任何关系；整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。金融资产在经济中的作用涉及：消费的时间安排，即将个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期；风险分配，风险来源于实物资产，金融资产能实现风险在全社会的分散和优化配置；所有权与经营权分离，复合所有权，即变不可分割的资产为可分割的资产。金融市场是金融资产的交易场所。
金融市场的主体主要是家庭部门、企业和政府。家庭部门既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者；企业主要是需要融资。金融市场履行的基本经济职能是作为流通渠道，使资金从那些因为支出少于收入而积蓄了盈余资金的人手中转移到那些由于支出超过收入而陷入资金短缺的人手中。通过金融市场的直接融资，借款者通过在金融市场上出售他们的证券直接从贷款者处借入资金，这些证券是对借款者未来收入或资产的要求权。对于购买证券的人来说，证券是他们的资产，而对于出售或发行证券的个人或公司来说，则是负债（见图1-1）。图1-1 金融体系中的资金流动1.3 交易机制与监管机制1.3.1 证券市场的结构
按照市场组织结构，证券市场一般分为初级市场、二级市场、三级市场和四级市场。
初级市场（primary market）是证券发行人将某种证券首次出售给投资者的证券市场，即证券的发行市场。在初级市场上协助证券初始销售的一种重要的金融机构就是投资银行（investment bank），证券发行一般都由一家或数家投资银行承销（underwriting）。在我国，负责证券承销的是证券公司和经批准经营证券业务的信托投资公司。公众对证券的初级市场一般不太了解，因为将证券出售给初始购买者通常都是内部进行的。
二级市场（secondary market）是重新出售原来发行过的证券的金融市场，也称证券交易市场。二级市场可以进行公开发行证券的交易，就是指已经出售给公众的股票或债券可以在当前所有者和潜在所有者之间进行交易。二级市场上出售的价差不属于发行人，而是属于证券的当前所有者。二级市场的重要作用是为证券提供流动性。证券价格主要是由二级市场上交易的市场价格所决定。二级市场除了债券和股票的交易之外，还包括外汇市场、期货市场和期权市场。在二级市场上，证券经纪人和自营商对于运行良好的二级市场至关重要。经纪人（broker）是投资者的代理人，他们帮助对证券的买卖者进行匹配；而自营商或称为交易商（dealer）通过在给定的价格下买卖证券，使证券的买卖双方联系起来。二级市场有两种组织形态。一种是交易所（exchange）形式，证券的买卖双方（或其代理人和经纪人）在交易所的一个中心地点会面并进行交易。另外一种组织方式是场外交易市场（over-the-counter，OTC，market），也被称为柜台交易市场。这个市场通过各种通信工具构建起一个交易网络，在不同地点拥有证券的存货的自营商持续地报出某种证券的买入价和卖出价，并随时准备应客户的要求以该价格买入或卖出该证券，获取价差收入。
三级市场（third market）是指在场外交易已经在交易所挂牌上市的股票。尽管大多数上市股票的交易在交易所进行，非交易所会员的投资公司也可以为挂牌上市的股票做市。三级市场的大多数交易都是知名股票。三级市场的成败取决于这些股票的场外交易市场是否与交易所市场一样好，以及场外交易的成本是否比交易所的成本低廉。在一些特别时期，纽约证券交易所由于交易暂停或者交易所关闭无法进行交易，在此时期内三级市场就非常重要了。
四级市场（fourth market）是指没有通过经纪人的双方直接交易证券。在多数情况下，交易的双方都是机构。个人投资者通过经纪商买卖股票是因为这种方式简单迅速，而且他们期望股票价格更优，因为经纪商有机会找到更好的买主。所以他们愿意为这种流动性服务支付佣金。然而，由于经纪商对机构的大额的指令收取高昂的费用，四级市场就应运而生了。在某种情况下，机构投资者绕过经纪费用进行直接交易是十分划算的。由于四级市场交易多样，而且没有报告的要求，所以无法取得其规模和发展的数据。1.3.2 交易系统和运行方式
尽管证券交易所是只有交易所成员才能对符合要求的股票进行交易，但它们的交易系统却不尽相同。有两种主要的交易系统，交易所可以使用两者之一或者同时使用。一种是纯拍卖市场（pure auction market），在这个市场上有兴趣的卖方和买方会对给定的股票提供报价，这些报价的订单由不持有该股票但是提供便利服务的经纪商进行匹配。参与者将这个系统称为指令驱动（order-driven），因为股票被出售给提供最高买价的投资者，从出价最低的卖方手中购买。拍卖市场的支持者提倡一个高度集中的市场，理想的情况下包括所有的股票买卖者。拍卖市场的一个优点是交易者无须在交易商中搜寻最优价格，如果所有的市场参与者都聚集在一起，市场就会自动形成一个大家都认可的价格，而没有叫价和询价之间的差别。美国纽约证券交易所是指令驱动市场，中国的深市与沪市都是此类市场。中国的两个市场在开盘前15分钟进行集合竞价，从中确定开盘价；开盘后实行连续竞价，由买卖双方分别报价。
另外一种主要的交易系统是交易商市场（dealer market），在这个市场上自营商通过买入或出售自己的股票来为市场投资者提供流动性，这种系统也被称之为价格驱动（price-driven）系统。理想情况下，系统中有大量的自营商，他们之间相互竞争以在投资者出售股票时提供最高的买价，在投资者买入股票时提供最低的卖价。通常场外市场（OTC market）就是交易商市场。在美国，场外交易市场是由全国证券自营商协会负责管理的。场外交易主要通过全国证券自营商协会自动报价系统NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automatic Quotation，Nasdaq）和全国市场系统NMS（National Market System）两个电子报价系统进行。NASDAQ的挂牌交易要求一般比注册交易所的要求要相对宽松。NASDAQ更多的是一种报价系统而非交易系统。它是一个有效率的电子市场，自营商（dealer）会发布他们各自的买卖报价到这个网络上，该系统可以实现大批量交易的电子化执行，并不需要交易商的直接协商。证券交易所是买方和卖方进行证券交易的场所，证券市场的运行有不同的方式，主要的不同体现在股票何时交易和如何交易上。在集中交易市场（call markets）上股票只在限定时间内交易，所有交易均声明出价和卖价，然后形成一个可以尽量让市场出清的协商价格。这种方法用于较小规模的市场以及确定主要市场的开盘价格。很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重新开市都采用集合市场的形式进行。在连续市场（continuous markets）上，市场开放时的任何时间都有交易进行。连续市场上的股票定价是由拍卖过程或者由交易商买卖报价来确定。
下面我们介绍几个证券交易所。目前大多数证券交易所都通过电子通信网络及电子交易平台进行自动交易。纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）是美国最大的证券市场，大约有2800家公司上市交易，2008年的市场资本达到约15万亿美元。纽约证券交易所是拍卖市场，同时它辅之专营商于市场之中发挥做市商的功能。投资者发出委托指令给他的经纪公司，这个指令或者通过电脑网络被送到交易所场内，或者通过与交易所的场内经纪人联系进行处理。美国证券交易所（AMEX）交易的公司股票区别于纽约证券交易所，它主要交易过几年才能在纽约证券交易所挂牌上市的外国证券和认股权证，大概有829家公司挂牌上市。美国证券交易所是一个拍卖市场。东京证券交易所（TSE）是日本交易所中最大的，挂牌上市的公司大约为2400家。东京证券交易所将公司分为两类：最活跃的股票是一类，在拍卖市场上交易；第二类是不太活跃的股票或者外国公司股票，买卖的订单由东京证券交易所的做市商Saitori来进行匹配。伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）对于规模大流动性好的证券采用系统清算系统，从而通过计算机网络实现买卖指令的提交、匹配和自动执行。但是，流动性差的股票仍在一个比较传统的交易商市场上进行交易，在这个市场上做市商会提供他们愿意交易的[1]买价和卖价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行拍卖市场的机制。
出于规模和重要性方面的原因，关于全球证券市场的讨论的重点是纽约、伦敦、东京三个市场，这些市场代表了世界范围内的24小时股票市场的主要部门。考虑到每个交易所的营业时间，这三个交易所的营业时间就连成24小时，主要的活跃的证券市场在全球范围内转移。这里需要指明的一点是，市场几乎是连续的而且和重大经济事件相关，所以，投资者面对的并不是三个不同的独立交易所，而是一个相互关联的世界市场。随着大量股票在世界上多个交易所挂牌上市，以及通信的发展，这种关联与日俱增。
[1] Frank K Reily，Keith C Brown.Investment Analysis and Portfolio Management [M].7th ed.South-Western，2003.1.3.3 指令类型和交易所会员类型
接下来，我们以美国证券交易所为例，说明交易所内的股票交易是如何进行的。交易的第一步是投资者向其经纪人发出交易委托。由投资者发出的委托也可称之为指令，主要有三种类型：市价指令、限价指令和止损指令。
最常用的指令就是市价指令（market order），它是以当前最优价格购入或出售股票的指令。例如，进入市场的投资者发出卖出（买入）指令，这表明他希望在指令到达专营商或者场外交易市场交易商时，能以最高（最低）的价格及时售出（购入）。市价指令为愿意接受主导市场价格的投资者提供了流动性。限价指令（limit order）即为个人为购买价格或者出售价格设置一个限制。例如一个公司的股票目前的市场买卖价格是60~62.5元时，如果投资者预期股票价格在不久会下降，那么投资者可以报价每股50元购买100股股票。投资者可以规定限价指令的持续时间，也可以选择没有时间长短的限制。一项限价指令可以是即时的，也可以是一天中的一段时间、一整天、若干天、一个星期或者是一个月，也可以是无限期的，或者撤销前有效。发出限价指令的投资者的经纪人不会等股票价格到给定的水平，而是把限价指令交给专营商（specialist），他们会代表经纪人进行交易。当市场价格到达限价指令的价格时，专营商会执行指令然后通知经纪人。专营商提供这种服务会收取佣金的一部分。止损指令（stop loss order）是一种有条件的市价指令，即股价跌到给定的价格时投资者就抛售股票。假如你购买股票时的价格是50元，你希望价格上涨，但是由于判断失误，你想减少损失，你可以发出价格为45元的止损指令。在这种情况下，如果股票价格跌到45元，你的止损指令就变成市价指令，股票将以市场的主导价格卖出。止损指令并不能确保你得到45元，你的所得可能多点也可能少一点。由于市场存在被大量的止损指令造成崩溃的可能性，所以交易所在一些情况下会取消某种股票的止损指令，并且禁止经纪商继续接受此类的止损指令。对应卖空操作的止损策略是停买指令（stop buy order），即卖空股票的投资者遇到股票价格上涨时，为了减少损失会发出有条件的购买指令，在股价上涨到某个高于投资者卖空价格的水平后开始买进股票。
由投资者发出的指令或委托，将由其经纪人所在的公司传达到交易所内。纽约证券交易所内，除了一般的交易所工作人员外，主要有四类人：①佣金经纪人（commission broker）。他们是交易所的会员公司在交易所内的代表，专门负责接收和执行由本公司传来的客户委托。②场内经纪人（floor broker）。他们是交易所的独立会员，专门负责帮助手中委托过多而忙不过来的佣金经纪人执行委托，并从中获取佣金。③注册交易商（registered trader），又称场内交易商（floor trader）。他们也是交易所的独立会员，但是他们并不接收客户的委托，而是在交易所内为自己买卖证券。除了可以直接进场交易而不用支付佣金外，而且据观察者发现，他们在交易所内使他们具有了优势。交易所和其他成员希望这种优势存在，因为这些交易商增加了市场的流动性，但是规定也限制这些交易商的交易方式以及专营商交易群里注册交易商的数量。④专营商（specialist）。专营商是美国交易所的做市商。交易所内的每种股票的交易均由一个专营商负责（一个专营商可能同时负责几种股票的交易，但是一种股票的交易只能由一个专营商负责）。专营商管控限价指令簿，提供买入–卖出价格，随时准备以他们自己的账户买进或卖出他所负责的一种或数种股票，以维护市场的公正和有序。
美国交易所的专营商主要有两方面的作用。他们在买卖指令和处理经纪商的特殊限价指令方面和经纪人的作用一样。他们的第二个主要功能是充当做市商，在市场的指令不充分时，由他们提供流动性使市场保持稳定有序。举例来说，如果股票当前以每股40元出售，在拍卖市场上（没有专营商的介入）的报价可能会是出价40元要价41元。那么，随机的市价指令交易在40~41元之间波动，交易的波幅为2.5%。大多数人也许会认为这样的价格波动太大，认为市场不连续。在这种条件下，就期望专营商能够通过买卖证券减少差价，使股价保持连续性，从而构架流动性。如果专营商可以用出价40.25元，要价40.50元的价格把价差缩小，那么就可以提供价格的连续性。需要指出的是，在价格明显往一个方向运动时，证券专营商要逆市进行买卖。在市场没有明显趋势时，专营商如何缩小价格则由他们持有的股票头寸决定。例如，如果他们有给定股票的大量存货，那么他们很可能加入股票卖方以减少存货；相反，如果他们只有少量或者没有该股票，专营商就倾向于加入买方市场，以增加存货，或者填平他们的空头头寸。
我们继续讨论场内交易是如何进行的。由投资者发出的委托首先传达给场内的佣金经纪人。佣金经纪人收到委托后，如果是市价委托，他将立即赶往交易该种股票的交易台，选择最有利的价格成交。交易的另一方可能是专营商，也可能是其他投资者，这取决于谁的报价更有利。如果佣金经纪人手中的委托很多，他也可以请一个场内经纪人来帮助他完成这一任务。如果投资者发出的是条件委托，并且暂时无法实行，则该佣金经纪人将把它交由专营商保存，并且在条件满足时由专营商代为执行。至于成交之后的股票交割和过户，一般都通过电脑自动进行。1.3.4 保证金交易
保证金交易（margin transactions）意味着投资者利用借入资金购买证券。经纪公司可以为它们的客户提供借款并保留交易证券作为抵押。在美国，经纪公司提供借款的利率一般比银行的通知存款利率（call money rate）高出1.5%，而保证金借款的限制由联邦储备委员会制定。对于保证金的要求一般分为初始保证金和维持保证金。初始保证金（initial margin）要求是购买证券时投资者必须付现的比例。初始交易后，股票价格的变化会引起投资者权益的变化，也使得保证金账户平衡关系的变化。除了初始保证金要求之外，还有维持保证金（maintenance margin），指投资者的权益占投资资产总价值的比例要求。维持保证金保护经纪人不受股票价值下跌的损失。例如在美国对证券的保证金交易而言，初始保证金要求为50%，维持保证金要求为25%，经纪公司对客户的要求会更高一些。如果投资者的保证金账户资金低于维持保证金，账户就被认为是保证金不足，投资者就会收到保证金追加通知单，要求交纳更多的保证金，使保证金回到维持保证金的水平。如果投资者不及时交纳资金，投资者的股票就会被出售用来偿还贷款。对保证金追加通知单的回应时间长短根据经纪公司和市场情况而变化。下面的公式给出了使维持保证金刚好处于其最低要求时的股票价格。对于利用保证金购买股票而言，当股票价格低于公式中计算得到的价格，就会触发保证金追加通知；而对于卖空操作而言，当股票价格高于公式中计算得到的价格，就会触发保证金追加通知。
对于融资（买空）者而言初始时刻手中的证券资产价值为NP，0其中N为证券数量，P为初始价格，借款为K，那么他净资产价值即0自有资金为NP-K，则初始保证金率为0
同理，t时刻的账户实际保证金率就是
可见以股票为例，如果股票上涨，则实际保证金率提高；反之，如果股票下跌，则实际保证金率下降。交易所会设定一个界限——维持保证金率δ，当t时的实际保证金率δ低于δ时，则要追加保证t金；不然就会被交易所平仓。对于融资者而言的实际保证金率的底线为
而证券价格下跌的底线为
例1-1 某融资投资者的信用水平决定其杠杆率为40%，那么他的初始保证金率或者自有资金率就必须是60%。如果他买了1000股价格为10元的同仁堂股票，其初始资产总值为10000元，融资为4000元。如果交易所规定的维持保证金率下限为30%，那么，根据式（1-3），当同仁堂股价跌至P=4000/1000×（1－0.3）=5.714（元）时，则要t追加保证金，一次恢复至60%的初始保证金率水平。
融券（卖空）的情形有些复杂。关键点在于此处的负债不是固定负债而是或有负债。因此总资产的计算就是所借证券的价值（负债）加上保证金（自有资金），而计算保证金率的分母选作负债，而不是总资产，这样计算更为简便。t时刻的实际保证金率是
式中，D是初始保证金。假设维持保证金率为δ，那么，融券者收到催缴保证金通知的条件是当证券价格上升至以下公式：
例1-2 某融券投资者的信用水平决定的初始保证金率是60%。如果他借券1000股价格为10元的同仁堂股票，其初始或有债务为10000元，初始保证金为6000元，总资产就是16000元。如果价格从10元上升到11元，这时或有负债就增加到11000元，实际保证金率降到45.46%；如果价格从10元下跌到9元，这时或有负债就减少9000元，实际保证金率升到77.78%。如果交易所规定的维持保证金率下限为30%，那么，根据式（1-5），当同仁堂股价升至P=16000/1000（1+0.3）=12.308（元）时，则要追加保证金，一次t恢复至60%的初始保证金率水平。例如，股价一天内从12元以下升到12.5元，或有负债升至12500元，实际保证金仅为3500元，保证金率降至28%，这时就需要补充保证金4000元，达到7500元的新的初始保证金水平。
使用保证金（margins）购买股票实现了交易杠杆。假如股票价格上涨，利用保证金交易的客户比用100%资金购买的投资者的利润增加的速度要快。当然这也是存在风险的，杠杆化操作可以扩大收益，同时也能扩大损失。举例来说，假设你购买100股股票，每股75元，总成本是7500元。如果投资者最终以每股150元的价格卖出股票，我们来分别计算下全部现金投资和利用保证金交易所获得的收益率的差异。如果全部现金交易，那么这笔交易的收益率是（150×100）/（75×100）-1=100%，如果利用60%的初始保证金来购买股票，那么这笔交易中投资者的投资成本是75×100×0.6=4500（元），其余的3000元从经纪公司借入。那么保证金交易的收益率是（150×100-75×100×0.4）/（75×100×0.6）=267%
这个例子说明保证金要求越低，投资者可以借款的数额越大，当股票价格变化时，投资收益或损失的比例越大。杠杆率等于保证金比率的倒数，即如果保证金要求是50%，杠杆率是2。所以当股票收益率增加或减少10%，投资者的股本收益率就会增加或减少20%。
保证金交易除上述融资方式外，还有融券方式。融券是指以下的情况，你对某只股票看跌，预期它的价格会下降，根据“买低卖高”原则，你应该抛售股票，但很可能的情况是，你并未持有这只股票，这时你就需要向你的经纪人交纳一定数量的保证金，用来借入股票卖出，待将来股票价格下降，再以低价买入相应数量的股票偿还，从中赚取差价。融券其实是卖空机制的一种方式，关于卖空将在本章第1.4节详细介绍。举个例子，假设你要借入100股股票，每股100元，总成本是10000元。假设经纪人对卖空的保证金比例要求为60%，也就意味你需要100×100×0.6=6000元的初始保证金。如果股票价格果然下降，变为每股75元，那么保证金交易的收益率是（100×100-75×100）/（100×100×0.6）=41.7%
如果股票价格不降反涨，变为每股120元，那么你将亏损2000元，保证金交易的收益率是-33.3%。而如果你不通过保证金交易融券，你的收益肯定为0，因为你没有进行任何操作。可以看出这个例子表现出的杠杆效应与上一个例子相同，保证金交易放大了收益与风险。1.3.5 金融市场的监管
1.金融监管的内容和体制
由于金融体系存在内在的特殊性、金融行业的特殊性、金融主体行为的有限理性和金融资产价格的内在波动性，这些都使得金融市场会产生内在不稳定性。因此，这要求金融监管主体必须对金融市场采取有效的监管措施，以提高金融市场的效率、增强金融系统的稳定性、保护市场与参与者的合法利益、为经济发展创造良好的金融环境。
金融监管主要是指对金融市场构成要素的监管。包括：①对金融市场主体的监管，即对金融市场交易者的监管。例如，对证券发行人，在当前各国的金融市场上普遍实行强制信息公开制度。再例如，对内幕交易的监管。对于任何人来说，在证券市场上通过内部消息来获利都是不合法的。所谓内部消息，是指由高层管理人员、董事或主要股票持有者所掌握的、尚未公诸于众的消息。②对金融市场客体的监管。这是指对货币头寸、票据、股票、债券、外汇和黄金等交易工具的发行与流通进行监管。如实施证券发行的审核制度，对金融工具价格波动的检测，并采取有关制度如涨跌停板等避免金融市场过于频繁的大幅波动等。③对金融市场媒体的监管。这是指对金融机构以及从事金融市场业务的律师事务所、会计事务所、资产评估机构、投资咨询机构、证券信用评级机构等的监管。目的是使金融机构规范经营，在特定的领域内能充分发挥作用。
随着经济、金融环境的改变，金融监管体制也在不断进行适应性的调整和创新。总的来说，金融监管体制呈现出一些趋势：政府监管和自律监管趋于融合；外部监管和内部控制相互促进；分业监管向统一监管转变；针对混业经营的环境，功能型监管理念对机构性监管理[1]念提出挑战。
2.中国的金融市场监管
在改革开放之前，为与计划经济体制相适应，我国实行高度集中的金融监管体制。1990年和1991年上海与深圳两大证券交易所的建立大大推动了中国证券业的发展。1992年国务院决定成立证券委员会和中国证券监督委员会，负责股票发行上市的监管，中国人民银行仍负责对债券和基金实施监督。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》规定：中国人民银行在国务院的领导下，制定和实施货币政策，对金融业实施监督和管理。受1997年亚洲金融危机的影响，1998年国务院决定将证券委员会并入中国证券监督委员会，将中国人民银行的保险监管权分离出来，由保监会统一行使。中国人民银行专门负责货币政策和对银行的监管。2003年中国银行业监督管理委员会正式成立。至此，中国金融分业监管体制格局最终形成。
中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。中国证监会设在北京，现设主席1名，副主席4名，纪委书记1名（副部级），主席助理3名；会机关内设21个职能部门，1个稽查总队，3个中心。根据《中华人民共和国证券法》规定，中国证监会还设有股票发行审核委员会，委员由中国证监会专业人员和所聘请的会外有关专家担任。中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市设立36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。
依据有关法律法规，中国证监会在对证券市场实施监督管理中履[2]行下列职责：（1）研究和拟订证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规，提出制定和修改的建议；制定有关证券期货市场监管的规章、规则和办法。（2）垂直领导全国证券期货监管机构，对证券期货市场实行集中统一监管；管理有关证券公司的领导班子和领导成员。（3）监管股票、可转换债券、证券公司债券和国务院确定由证监会负责的债券及其他证券的发行、上市、交易、托管和结算；监管证券投资基金活动；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。（4）监管上市公司及其按法律法规必须履行有关义务的股东的证券市场行为。（5）监管境内期货合约的上市、交易和结算；按规定监管境内机构从事境外期货业务。（6）管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业、期货业协会。（7）监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记结算公司、期货结算机构、证券期货投资咨询机构、证券资信评级机构；审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定有关机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；指导中国证券业、期货业协会开展证券期货从业人员资格管理工作。（8）监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市以及在境外上市的公司到境外发行可转换债券；监管境内证券、期货经营机构到境外设立证券、期货机构；监管境外机构到境内设立证券、期货机构，从事证券、期货业务。（9）监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理。（10）会同有关部门审批会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格，并监管律师事务所、律师及有资格的会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货相关业务的活动。（11）依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。（12）归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务。（13）承办国务院交办的其他事项。
[1] 韩国文.金融市场学[M].北京：机械工业出版社，2009.
[2] 中国证券监督管理委员会网站：http://www.csrc.gov.cn。1.4 做空机制
做空（short sales），也称卖空，指售出自己并不拥有的股票，然后在股价降低时补进。具体来说，你通过你的经纪人从其他投资者那借入股票，然后在市场上售出，接着以较低的价格买入股票。借出股票的投资者以抵押的形式拥有股票的出售收入，而他可以用这些资金投资于短期的无风险证券。当你确信某种股票价格被高估，而且想利用价格下跌的预期从中盈利，你可以卖空股票。卖空没有时间限制，但是股票借出者可以决定出售这些股票，在这种情况下，你的经纪人就必须找到另一个愿意借出股票的投资者了。卖空受到三个因素影响。首先，卖空只能进行提价交易（uptick trade），就是说卖空的价格要比上一笔交易价格高。这是因为交易所不希望交易者为了获取利润而卖空股票，使已经下跌的股价持续下跌。因此，卖空价格一定要高于前成交价，或者是在之前价格已经上涨而目前价格没有变化的价格上进行交易。其次，卖空者必须向借出股票的投资者支付应付的股息。被卖空股票的购买者收到公司股息，所以股票卖空者必须向股票借出者支付同样的股息。最后，卖空者作为实际获得股票的投资者，必须存入相同数目的保证金。这种保证金也可以是卖空者所有的未受限制的证券。
我国证券市场现有的做空交易机制主要包括融资融券和股指期货两种。2010年3月31日，经国务院批准，融资融券交易试点正式启动，2010年4月16日，沪深300股指期货合约在中金所开始交易。两者相得益彰，共同构建出了我国资本市场卖空机制的雏形，融资融券使股指期货的双向套利策略成为可能，股指期货的价格发现机制也对融资融券业务有指导作用。运行三年多来，以融资融券和股指期货为代表的卖空机制取得了飞速的发展，可融资融券股票由最初的90只经过历次的扩容与调整扩展到了700只，融资融券余额推出首日仅为659万元，截止2013年8月底已增长至2348亿元；股指期货交易规模迅速扩大，首日成交量仅为5.85万手，成交金额505亿元，2013年8月底日成交量已达98.33万手，日成交金额6508亿元。
融资融券对证券市场有效性的影响主要体现在三个方面。第一，融资融券可以改善股票价格被高估的现象。第二，融资融券份额的增加会对股票价格产生负向作用。第三，降低融资融券成本可以加速股票价格对市场新信息的调整速度。股指期货的价格发现功能则主要表现为期货与现货价格领先滞后关系以及波动溢出效应。融资融券交易机制的不断完善提升了股指期货的价格发现功能，改善了股指期货市场波动非对称现象，这说明不同的金融市场之间确实存在一定的关联性，一个市场制度的完善会对另一个市场产生影响，因此在建设股指期货市场的过程中，不仅要关注期货市场本身的发展，也要关注与其相关的融资融券市场的发展。我国目前的监管体系中，融资融券和股指期货这两种卖空机制的直接监管分属不同的部门，中国金融期货交
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