作者：施兵超
出版社：复旦大学出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
金融衍生产品试读：
作者简介
施兵超 男，1957年8月生于上海市崇明县。1983年7月毕业于上海财经学院（上海财经大学前身）金融专业本科，获经济学学士学位。1988年7月毕业于上海财经大学货币银行学专业，获经济学硕士学位。现任上海财经大学金融学院教授，博士生导师，主讲《货币银行学》、《货币经济学》、《国外货币金融学说》及《金融衍生产品》等课程。已出版的主要著作有《现代货币经济学——西方货币经济理论研究》（合著，1995年分别获国家教委首届人文社会科学研究优秀成果二等奖和第三届全国高等学校金融类优秀教材二等奖）、《金融期货与期权》（1997年获上海市优秀教材三等奖，1999年由台湾五南图书出版公司出版繁体中文版）、《经济发展中的货币与金融——若干金融发展模型研究》、《金融风险管理》（合著）、《新中国金融思想史》（2002年获第六届上海市哲学社会科学优秀成果奖著作类三等奖）、《利率理论与利率政策》《合著》，并在各种刊物上发表学术论文数十篇。
内容提要
本书对国际金融市场上各类金融衍生产品的基本概念、主要产品、交易规则、定价模型，以及各种交易策略加以简洁明了的说明。从具体内容来看，在重点论述金融衍生产品中最重要的金融期货与金融期权后，对金融互换、远期利率协议、信用衍生产品等其他金融衍生产品也加以简要的介绍。全书共分为13章，依次为：金融期货概述、金融期货的主要产品、金融期货的定价原理、金融期货的套期保值、金融期货的套利与投机、金融期权概述、金融期权的主要产品、金融期权的定价模型、金融期权的套期保值、金融期权的套利交易、金融互换、远期利率协议与其他利率协议、信用衍生产品。各章后分别有该章的小结、重要概念和复习思考题。
本书适合于大专院校作为金融类课程的教材，也适合于从业人员作为参考读物。绪 论一、金融衍生产品的定义与种类
20世纪70年代以来，随着国际金融环境的变化和科学技术的进步，在整个世界范围内，尤其是在西方发达国家，掀起了一股金融创新的浪潮。在这一浪潮中，最为引人注目的，莫过于形形色色的各种金融衍生产品的大量涌现。在最近三十年中，金融衍生产品一直是金融理论界、金融实务界及政府决策部门广泛讨论的热门话题。然而，究竟什么是金融衍生产品？或者说，如何准确地界定金融衍生产品？在这一问题上，国内外都尚未形成一个统一的、标准的或权威的定义。在现有的各种定义中，有的根据金融衍生产品的特殊形式来定义，有的根据金融衍生产品的具体功能来定义，有的将金融衍生产品定义为一种特殊的金融工具，有的将金融衍生产品定义为一种合约，也有的将金融衍生产品定义为一种证券。例如，1993年出版的《牛津商业词典》对金融衍生产品作了这样的解释：衍生产品（derivatives）“乃是一种金融工具，其价值取决于标的资产（如商品、货币等）的预期价格的变动，而‘衍生产品市场’（derivatives market，如期货〔1〕市场或期权市场）则衍生于现货市场。”又如，美国商品期货交易委员会（CFTC）在1993年发布的衍生产品市场报告中，对金融衍生产品作了如下定义：金融衍生产品是“一种合约，该合约的价值直接取决于一个或多个标的证券、股价指数、债务工具、商品、其他衍生工具，或者其他任何约定的价格指数以及协议的价值。衍生产品涉及基于标的资产的权利和义务的交易，但并不一定会发生标的资产的〔2〕转移。”再如，有些相关的著述将金融衍生产品称为“衍生证券”（derivatives securities），并指出，“所谓衍生证券，是指价值取决于其他标的资产之价值的金融工具，换言之，衍生证券的价值衍生于其〔3〕他标的资产的价值。”
由此可见，尽管以上各种定义有着不同的表述方法或表述角度，但是，它们有一点是共同的，即认为金融衍生产品的价值取决于其他资产（即标的资产或基础资产）的价值。所以，所谓“金融衍生产品”（financial derivative products），也称“金融衍生工具”（financial derivative instruments），是指这样一类金融工具，它们本身是以另一类金融工具（即金融衍生工具的标的物）为基础的。或者说，它们的交易原是由另一类金融工具的交易所派生出来的。金融衍生产品的价值决定于作为其标的物的基础金融产品的价值。例如，金融期货（合约）就是一种金融衍生产品，因为它是以现货市场上的各种金融商品或金融工具作为标的物的，金融期货的价值系由金融现货的价值所决定。金融期货交易也是由金融现货交易所派生出来的。
金融衍生产品的传统形式是各种远期合约，而以远期合约为基本形式的金融衍生产品已有着十分悠久的历史。但是，现代意义上的金融衍生产品（如金融期货和金融期权）则产生于20世纪70年代，有些产品（如欧洲美元期货、股价指数期货、金融互换、远期利率协议等）则产生于80年代，还有一些产品（如信用衍生产品等）产生于90年代。70年代以来，金融创新层出不穷，新金融业务、新金融产品不断推出，金融衍生产品更是如雨后春笋般地不断涌现。目前，金融衍生产品大致可分为如下几大类：一是金融期货；二是金融期权；三是金融互换；四是各种远期协议；五是信用衍生产品。在这几个大类中，我们又可根据标的物的不同、交易规则的不同，或其他方面的不同而细分为许多具体的品种。例如，金融期货可分为货币期货、利率期货、股价指数期货和股票期货。其中，货币期货，又可根据标的货币的种类，以及标的货币与结算货币的关系分为数十个品种；利率期货，可分为短期利率期货与长期利率期货。无论是短期利率期货，还是长期利率期货，又都可再分为许多具体的品种。又如，金融期权，可分为看涨期权与看跌期权、欧式期权与美式期权。若根据标的物来划分，则金融期权也可分为股票期权、货币期权、利率期权、股价指数期权，以及各种新型期权。再如，金融互换，可分为货币互换、利率互换和交叉货币利率互换。尤其值得注意的是，随着金融衍生产品的不断发展，不同类型的金融衍生产品的相互组合又形成了各种复合型的金融衍生产品，如互换期货、互换期权、期货期权、复合期权等。在本书的各章中，我们将依次对各类金融衍生产品及其应用加以比较具体的说明。二、金融创新与金融衍生产品
金融衍生产品是金融创新的产物。所以，要明确地认识金融衍生产品的基本性质，我们必须从金融创新的背景出发，分析各类金融衍生产品产生和发展的主要原因。（一）金融创新的基本概念
一般地说，所谓“金融创新”（financial innovation）是指金融业突破传统的经营范围和经营方式，而采用新的金融技术、开办新的金融业务、创造新的金融工具、创立新的金融机构、开拓新的金融市场、实行新的金融制度，进而形成新的金融运行机制的过程。
金融创新肇始于20世纪60年代初，70年代和80年代则是它的全盛时期。当时之所以发生如火如荼的金融创新，其原因是多方面的，理论界和实务界对此也是众说纷纭。但我认为，金融创新最直接、最重要的原因有二：一是逃避金融管制；二是转移金融风险。从具体内容来看，金融创新最主要的是金融业务的创新和金融工具的创新。其中，金融业务的创新主要产生于60年代和70年代，其具体内容包括商业银行资产业务的创新、负债业务的创新和中间业务的创新，这类金融创新的主要原因是规避各种形式的金融管制；而金融工具的创新则主要发生于70年代和80年代，其最主要的创新就是创设出各种类型的金融衍生产品，这种创新的主要原因是管理各种类型的金融风险。（二）金融管制与金融创新
在20世纪70年代之前，世界各国普遍地实行严格的金融管制，其中最重要的是外汇管制与利率管制。就当时的实际情况而言，这些管制自然也有一定的合理性和必要性，但过分严格的金融管制却对金融业的发展造成了严重的制约。对于商业银行来说，利润最大化是它们努力追求的目标，而公平竞争又是市场经济的客观要求。但是，严格的金融管制却在客观上限制了金融机构的业务发展和公平竞争。为了规避管制，一些金融机构纷纷钻金融管制的漏洞，设计并推出一系列新的金融产品和金融业务。这些新的金融产品或金融业务既能绕开金融管制的约束，又能为金融机构创造拓展业务和公平竞争的有利条件。例如，在1980年前，美国商业银行的经营范围和存贷款利率一直受到Q条例的限制。该条例规定：第一，只有商业银行才可经营活期存款业务，并可使用支票，但商业银行不得对活期存款支付利息；第二，商业银行以外的其他金融机构只能经营储蓄存款和定期存款业务，这些存款可以付息，但不得使用支票；第三，商业银行的定期存〔4〕款和储蓄存款的利率不得高于规定的最高利率。很显然，Q条例不仅限制了金融机构的经营范围及支票的使用范围，而且还限制了存贷款利率。50年代末、60年代初，通货膨胀日益严重，导致市场利率上升。于是，商业银行活期存款客户的机会成本上升，从而使活期存款减少。与此同时，由于定期存款的利率受到最高利率的约束，商业银行的定期存款也减少。这主要是因为，一些大公司可通过发行利率相对较高的债券和商业票据来筹集资金，遂使存款人减少定期存款，而将资金投资于这些债券或商业票据。为了逃避这种管制，从1961年起，各商业银行纷纷设计出一些新的金融业务品种，如大额可转让定期存单（certificates of deposits，简称“CDs”）、自动转账账户（automatic transfer service account，简称“ATS账户”）、可转让提款通知书账户（negotiable order of withdrawal，简称“NOW账户”）、超级可转让提款通知书账户（super negotiable order of withdrawal，简称“SNOWs”），以及货币市场存款账户（monetary market deposit account，简称“MMDAs”）等。这些新金融业务可在一定程度上突破Q条例的限制，并有利于商业银行业务的发展。
除了美国之外，其他国家或地区的金融创新，尤其是在金融管制下的金融创新也基本上都是出于逃避各种金融管制的原因而进行的。（三）金融风险与金融创新
防范和转移金融风险是金融创新的又一个直接的原因。20世纪70年代初，国际金融环境发生了重大变化。1973年，维系国际货币体系近三十年之久的布雷顿森林体系彻底崩溃，以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所替代，遂使汇率波动既频繁，又剧烈，汇率风险骤然增大。为了迎合人们日益强烈的管理汇率风险的需要，各种避险工具纷纷被设计并推出。而在所有管理汇率风险的工具中，最重要的无疑是各种类型的金融衍生产品，如外汇远期合约、货币期货合约、货币期权合约及货币互换协议等。
与此同时，随着各种新金融产品的推出和新金融业务的开展，原有的那些金融管制逐渐失去其应有的作用。于是，在20世纪70年代和80年代，很多国家纷纷放松或取消各种金融管制，实行金融自由化。但金融自由化的实行使金融风险进一步增大，各种经济主体，尤其是各类金融机构普遍地面临着日益严重的金融风险，特别是原来并不严重的汇率风险与利率风险逐渐成为最严重的金融风险。在这种环境下，人们的避险需求迅速增大。为满足人们日益迫切的避险需求，新一轮的金融创新又蓬勃地开展起来。而在这一轮金融创新中，各种新金融产品，尤其是各种金融衍生产品就大量地涌现出来。这些新金融产品，为人们管理各类金融风险提供了有效的工具。三、金融衍生产品产生与发展的主要原因
由以上分析可见，金融创新的直接原因主要有二：一是规避金融管制；二是转嫁金融风险。其中，为转嫁金融风险而实行的金融创新，主要是各种金融衍生产品的设计和推出。自20世纪70年代以来，金融衍生产品的发展可谓突飞猛进。这种发展具体表现在如下三个方面：一是金融衍生产品的品种不断翻新；二是金融衍生产品的市场不断扩展；三是金融衍生产品的交易规模快速增大。从目前各主要发达国家及新兴市场经济国家和地区的具体实践来看，金融衍生产品之所以有如此迅猛的发展，其原因固然是多方面的，但其中最主要的原因大致有如下四个。
首先，国际金融环境的新变化与金融风险的新特征是金融衍生产品产生和发展的根本原因。70年代以来，国际金融环境的新变化主要表现在金融自由化、金融证券化、金融国际化和全球一体化，而金融风险的新特征则表现为多样化、复杂化和日益严重化。尤其值得指出的是，原来在布雷顿森林体系下并不严重的汇率风险和在利率管制下并不严重的利率风险，日益成为最严重的金融风险。各种金融衍生产品的产生和发展，首先是迎合了人们管理各种金融风险的需要。
其次，逃避各种金融管制导致某些金融衍生产品的产生和发展。如上所述，在20世纪60年代和70年代，欧美各大商业银行纷纷开发出各种新的金融业务，以逃避各种类型的金融管制，尤其是利率管制和外汇管制。实际上，除了这些新的金融业务之外，还有一些金融衍生产品也是为逃避各种金融管制而被设计和推出的。例如，目前作为主要金融衍生产品之一的货币互换，其前身则是70年代出现于英国的平行贷款和背对背贷款，这两种贷款正是为规避当时英国实行的外汇管制而产生的。
再次，各种基础金融市场、普通商品期货与期权市场的发展为金融衍生产品的推出提供了现实的条件。在各种金融衍生产品中，最主要的是金融期货和金融期权。但是，作为一种交易方式的期货与期权，都首先应用于各种普通商品的交易。金融期货与期权是在普通商品期〔5〕货与期权的交易有了长期发展的基础上产生和发展起来的。普通商品期货与期权的实践，不仅为金融期货与期权的产生积累了大量的经验与教训，提供了可资参照的模式及具体的交易规则，而且还为金融期货与期权的产生和发展提供了必需的物质条件。从各发达国家的具体实践来看，大量的金融衍生产品首先都是由原来的普通商品期货市场或现货证券市场推出的。即使从目前来看，尽管各种金融衍生产品已经成为许多交易所中交易量最大的类别，但是这些交易所本身原来都并不是为推出某种金融衍生产品而专门建立的。
最后，套利与投机的盛行对金融衍生产品的发展推波助澜。从各类金融衍生产品的产生和发展来看，它们无一例外地都是为了迎合人们管理各种金融风险的需要而产生和发展起来的。但是，由于各类金融衍生产品都具有高利润与高风险并存的特性。所以，在其交易过程中，很容易产生以获利为目的的两种交易形式，即套利与投机。这两种交易形式尽管在主观上都以获利为目的，但在客观上却大大地扩大了市场容量，提高了市场的流动性。所以有人断言，只有套利者和投机者才是市场的创造者。如果市场上没有这两类交易者，则以管理各种金融风险为目的的投资者将很难找到合适的交易对手，市场的发展也必将受到限制。四、金融衍生产品与金融风险管理（一）金融风险管理的需要与金融衍生产品的产生
如上所述，金融衍生产品是20世纪70年代以来国际金融创新的产物。从它产生以来，发展就异常迅猛，成交量直线上升，新品种不断问世，市场范围迅速扩展。随着金融衍生产品之交易规模的日益扩大，由这种交易所引发的金融风险也日益增大。进入90年代以来，许多大银行、大公司皆因参与这种交易而蒙受巨大的损失，甚至因此而破产的事件也屡见不鲜。1995年2月，国内外相继发生“巴林事件”和“327事件”，引起人们对金融衍生产品的广泛而又热烈的讨论。在这种讨论中，人们往往强调金融衍生产品的风险性，甚至将金融衍生产品看作是这些灾难性事件的祸根。
其实，这种认识是错误的。产生这种错误认识的原因，在于曲解了金融衍生产品的基本性质。从各种金融衍生产品的产生和发展中，我们可清楚地看出，它们本身并不产生任何金融风险。相反，它们倒是人们有效地管理各种金融风险的工具。
自20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃、石油危机的冲击、通货膨胀的加剧，以及各类金融管制的放松或取消，金融风险日益增大。金融风险的日益增大，越来越严重地威胁着各类经济主体，尤其是各种金融机构的生存和发展。因此，金融风险管理显得越来越重要，人们对金融风险管理工具的需求也越来越迫切。随着人们避险需求的日益扩大，各种新的金融风险管理工具便不断地涌现出来。在这些新的金融风险管理工具中，发展得最成功、人们运用得最普遍的，就是各种类型的金融衍生产品，如金融期货、金融期权、金融互换及远期利率协议等。
金融衍生产品之所以被如此广泛地运用于各种金融风险的管理，是因为它们在金融风险管理中具有既简便，又有效的优点。综观各种金融衍生产品产生的背景和发展的历程，我们可以清楚地看出，它们的产生，无一不是为了迎合人们管理各种金融风险的需要而产生；而它们的发展，又无一不以人们避险需求的扩大为主要动力。因此，就基本性质而言，金融衍生产品实是一种行之有效的管理金融风险的工具。（二）金融衍生产品的投机与新金融风险的引发“水能载舟，亦能覆舟”，谓人们对某事物用之得当则有利，反之则有害。人们对金融衍生产品的运用也正是如此。
从各种金融衍生产品的产生和发展来看，它们似乎都有这样一个显著而又值得注意的两重性：作为一种套期保值的工具，它们原是应人们管理各种金融风险的需要而产生和发展起来的；但是，作为一种获利性的投资工具，它们却又往往给投资者带来新的、更为严重的金融风险，即由金融衍生产品的交易所引发的金融风险。从目前金融衍生产品市场比较发达的国家和地区来看，它们当时建立这类市场的初衷，都是为广大的投资者和生产经营者提供一种能够有效地转移或规避各种金融风险的场所。但是，与其他任何一种金融工具的交易一样，在金融衍生产品的交易中，投机也是一种不可避免的交易行为。
如何认识和对待投机，将决定着金融衍生产品市场的发展，更决定着这种市场的发展对整个经济所产生的影响。在作者看来，投机具有两重性：合法的、适度的投机是金融衍生产品市场的发展所必需的，而且也是套期保值所必需的；但非法的、过度的投机却是扰乱市场秩序、引发金融危机的根源。与其他各种场合的投机相比，金融衍生产品的投机最容易滑入非法和过度的境地，这是由金融衍生产品的交易具有高度杠杆性的特点所决定的。
在一个比较完善的金融衍生产品市场上，应该既有套期保值者，也有投机者。套期保值者和投机者实是相互依存、相互制约、相互利用的交易伙伴。如果只有套期保值者，而没有投机者，则套期保值者将难以找到适当的交易对手，市场也将缺乏必要的流动性。这主要是因为，人们之所以能通过金融衍生产品的交易来管理他们所面临的各种金融风险，并不是因为这种交易能从根本上消除各种金融风险，而是通过这种交易，人们可将自己所面临的金融风险转嫁给交易的对手。显然，金融风险的转嫁必须以有人愿意承担为前提。事实上，在金融衍生产品市场上，套期保值者所转嫁的金融风险中，有相当一部分正是由投机者所承担的。这就说明，适当的投机不仅是可以的，而且甚至还是必要的。但是，如果在一个金融衍生产品市场上，只有投机者，而没有套期保值者，则投机的过度也许是一种必然的结果。在20世纪90年代，我国开办国债期货交易时，之所以出现如此狂热的投机，固然有很多原因，但缺乏套期保值的需要也许是其中一个不可忽视的原因。因为只有套期保值的需要，才是各种金融衍生产品市场存在的基础。如果缺乏这一基础，则金融衍生产品的投机性交易将难免陷于非法和过度的境地，这是由金融衍生产品的特点所决定的。
金融衍生产品的一个最重要的特点是具有高度的杠杆性。这一特点使投机者能以小额资本从事巨额投机，从而有可能以小额资本获取巨额利润。这一高利润的强大诱惑力往往驱使一些投机者铤而走险。为追逐这一可能取得的巨额利润，他们将置巨大风险于脑后，视交易规则为儿戏，操纵市场、兴风作浪。一旦投机失误，他们将血本无归、倾家荡产。自20世纪90年代以来，因从事金融衍生产品的投机性交易而损失惨重，甚至倒闭的事件层出不穷。在这些失败者中，有哪一个不是违规操作，试图操纵市场，以牟取暴利的投机者？又有哪一个不是孤注一掷、不留余地的冒险者？
由此可见，金融衍生产品的投机确实容易引发金融风险。但是，只要投机被控制在合法的、适度的范围，则由这种投机所引发的金融风险是有限的，这种投机对金融衍生产品市场的发展和完善，对一国经济的增长和发展都是有利而无害的。（三）金融衍生产品交易中的金融风险管理
由以上分析可知，各种金融衍生产品本是金融风险管理的工具。它们因金融风险管理的需要而产生，因金融风险管理的日益重要而发展。而在金融衍生产品的交易中，人们之所以承受着巨大的金融风险，或者因从事这种金融衍生产品的交易而受到巨大的损失，其根源不在于金融衍生产品本身，而在于人们对金融衍生产品的不适当的运用。因此，要利用金融衍生产品来管理自己所面临的种种金融风险，而同时又要避免由金融衍生产品的交易所引发的金融风险，就必须严格遵循金融衍生产品的交易规则和交易制度，切实做好风险防范工作，以使金融衍生产品真正发挥金融风险管理工具的作用。具体而言，在利用金融衍生产品管理各种金融风险时，人们应该做到如下几个方面。
首先，在套期保值时，人们必须以实现保值为目标，而不能以获得意外收益为目标。我们知道，人们之所以作套期保值，是因为他们对未来市场价格的变动方向无法作出准确无误的预测。所以，套期保值的根本目的，在于通过某种金融衍生产品的交易，来消除由于市场价格的不确定变动所引起的金融风险。但为了达到这一目的，人们也必须放弃市场价格的有利变动所可能带来的意外收益。实际上，这正是人们为避免可能的损失，而必须付出的代价。因此，如果人们在套期保值时，抱有侥幸心理，既想避免可能发生的损失，又想获得可能获得的意外收益，那么，他们往往在建立套期保值头寸时留有一定的缺口，从而人为地制造出一定的风险头寸。这样，当市场价格发生不利变动时，他们将不可避免地受到重大的损失。
其次，某些金融衍生产品本身存在着较大的信用风险。例如，金融互换、远期利率协议，以及各种信用衍生产品都是这样的金融衍生产品。在利用这些金融衍生产品管理自己所面临的金融风险时，人们必须做好这些金融衍生产品本身的信用风险管理的工作。
再次，各种金融衍生产品都有这样那样的缺陷，因此，在金融风险管理中，人们可根据它们各自的特点进行搭配运用，从而做到取长补短。这些多种不同的金融衍生产品搭配运用的办法，可在一定程度上缩小单一性的金融衍生产品的潜在的风险。目前，在国际金融市场上之所以推出大量的复合型的金融衍生产品，其最重要的原因就是出于这方面的考虑。
最后，在金融衍生产品的交易中，之所以存在着巨大的金融风险，并不是因为套期保值，而是因为投机。如上所述，合法的、适度的投机是套期保值的必要条件，而且其本身的风险也是有限的；存在着巨大风险的只是其中非法的、过度的投机。因此，为了控制金融衍生产品交易的风险性，政府管理部门必须加紧立法和加强执法，对金融衍生产品市场实施严格而有效的监管，而套期保值者、套利者和投机者都必须接受这些监管，严格地遵守相关的法律、法规和交易规则。
总之，只要我们切实地做好各种风险防范工作，则各种金融衍生产品在金融风险管理中，必将充分地发挥它的积极作用，而避免它的消极作用。
由以上分析可知，各种金融衍生产品都有着明显的两重性：作为套期保值的工具，它们可有效地管理各种金融风险；而作为获利性的投资手段，它们又通常给投资者带来严重的金融风险。因此，我们既不能片面地否定或反对金融衍生产品的存在，又不能忽视金融衍生产品的风险性。五、本书的基本结构
为叙述的方便起见，本书大致分成如下三个部分：第一部分是金融期货；第二部分是金融期权；第三部分是金融互换及其他金融衍生产品。从具体的章节安排来看，金融期货与金融期权显然是本书的主要内容。我们之所以将金融期货与金融期权作比较具体的说明，主要有如下两个原因：一是在所有各种金融衍生产品中，无论就其应用的领域而言，还是就其交易的规模而言，金融期货与金融期权无疑是目前最重要的两大类别；二是从产生和发展的历史来看，尽管各种金融衍生产品存在的时间都不长，但是金融期货与金融期权是相对较早产生的两大类别。从产生到现在，这两大类别已有着三十余年的发展。在这三十余年的发展历程中，无论就其具体的品种而言，还是就其交易的规则而言，都已发生了比较重大的变化。了解这些新的变化将对我们及时跟踪国际金融领域的最新进展也是很重要的。
另外，与其他有关金融衍生产品的著作不同，本书并不将远期合约及其交易作为第一部分的内容加以专章的说明，而只是将远期利率协议与其他的利率协议合并为一章，以作为本书的第十二章。这样的安排可能有欠合理。因为远期利率协议在本质上是一种场外交易的利率期货，而其他利率协议，如利率上限协议、利率下限协议等，在本质上是一种场外交易的利率期权。我之所以作如此安排，并不意味着其他的远期合约与远期交易并不重要，而主要是出于如下两个原因：首先，相对于其他各种金融衍生产品而言，远期合约与远期交易比较简单。其次，从其他相关著作来看，远期合约中主要以外汇作为标的物。也就是说，远期交易主要是外汇的远期交易，但外汇的远期交易在很多国际金融之类的著作中已有详尽的介绍。所以本书略去该部分，主要是为了避免不必要的重复，同时也是为了压缩本书的篇幅。
从具体内容的安排来看，我们将从各类金融衍生产品的基本定义入手，依次说明它们的主要产品及其交易规则、定价原理和方法，以及它们在金融风险管理中的具体运用。对于金融期货与金融期权，我们还将对它们的套利和投机作一简述。作者希望，通过本书的学习，读者能对目前国际金融市场上存在的金融衍生产品有一个比较全面的了解，并为进一步学习或研究《金融工程》等专业性较强、程度较深的课程打下比较扎实的基础。复习思考题
1．20世纪70年代以来，金融衍生产品迅猛发展的主要原因有哪些？
2．金融衍生产品与金融风险管理有着怎样的关系？
3．金融管制、金融创新与金融风险有着怎样的关系？注释〔1〕The Oxford Dictionary for the Business World. Oxford University Press, 1993.〔2〕CFTC. Derivative Markets Report. 7A-3. 25 October 1993.〔3〕Watsham, Terry J.. Futures and Options in Risk Management (2th ed). 1998, P2.〔4〕Q条例颁布于1933年，它所规定的最高利率曾几经调整。1973年5月，美联储进一步修改Q条例，规定10万美元以上的定期存款不受最高利率的限制。自1980年起，该条例被分阶段取消。〔5〕在金融期货与期权产生之前，普通商品的期货和期权都已有着比较悠久的历史。一般认为，世界上第一个期货市场成立于1848年的芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称“CBOT”或“CBT”）。该交易所早在1865年就开始了农产品的期货交易，迄今已有一百四十余年的历史。而金融期货则晚至1972年5月才产生。世界上第一张金融期货合约是由芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，简称“CME”）的分部——国际货币市场（International Monetary Market，简称“IMM”）推出的外汇期货合约。而至于金融期权，虽然早在19世纪末即已存在场外交易的股票期权，但在1973年成立芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称“CBOE”）之前，金融期权交易的品种和规模都极为有限。因此，一般认为，现代意义上的金融期货与金融期权都是在20世纪70年代以后才开始产生和发展起来的。 第一编 金融期货第一章金融期货概述
从金融衍生产品的产生和发展来看，金融期货也许不是一个最早的类别。因为在金融期货产生之前，不仅远期合约早已存在，而且股票期权也早已存在。但是，在1973年美国成立芝加哥期权交易所（CBOE）之前，那种场外交易的股票期权的交易品种十分单一，交易规模极为有限，殊不足以引起人们的高度重视。然而，自从1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（IMM）分部，并推出第一张外汇期货合约以来，金融期货就取得了突飞猛进的发展。而金融期货的迅猛发展，又引发了其他各种金融衍生产品的不断推出，金融期权也因此而成为一个与金融期货并驾齐驱的金融衍生产品类别。这就说明，作为20世纪70年代金融创新的产物，集中性的金融期货交易早于集中性的金融期权交易。同时，从金融期权交易的现实来看，金融期货期权早已成为一个十分重要的类别，我们必须对它作专门的说明。而金融期货期权的实质，是以一定的金融期货合约作为金融期权合约的标的资产。显然，从分析的先后顺序来看，我们也首先必须对金融期货加以比较明确的说明，然后才能清楚地解释金融期货期权。所以，根据分析的需要，并按照国际同类著述的惯例，在本书中，我们将金融期货作为全书的第一部分，而将金融期权作为全书的第二部分。
在本章中，我们将首先从金融期货的基本定义入手，简要地介绍金融期货的主要种类、金融期货的交易制度、金融期货的基本特点及金融期货市场等问题，从而使读者对金融期货这一金融衍生产品的主要类别有一个初步的认识。而至于金融期货的主要产品、定价原理，以及具体应用等问题，我们将在以后各章中逐步展开。第一节 金融期货的定义与种类一、金融期货的定义（一）期货交易的基本概念
金融期货是期货的一个类别。所以，要明确地认识金融期货，首先必须认识作为一种交易方式的期货交易及其基本特征。从理论上说，所谓“期货交易”（futures transaction），是指交易双方在集中性的市场以公开竞价的方式所进行的期货合约的交易。而所谓“期货合约”（futures contracts），则是由交易双方所订立的、约定于未来某日期以成交时所确定的价格，交割一定数量的某种商品的标准化契约。可见，期货交易既不同于钱货两清或在成交后的短时间内即行交割的现货交易，也不同于那种场外进行的、非标准化的远期合约（forward contracts）的交易。
期货交易与现货交易的不同是显而易见的。但是，期货交易与远期交易的不同却常常被人们所忽略，甚至被误解。之所以被忽略或误解，是因为这两种交易方式都有着先成交、后交割的特点，而且都是在成交时将价格加以确定的。所以，人们往往将期货交易与远期交易混为一谈。其实，作为一种交易方式，期货交易与远期交易是大不相同的。除了交易是否集中在场内进行，以及合约是否标准化的区别之外，它们还有着其他许多显著而又重要的区别。对于这些区别，我们将在本章的第三节中另作专门的说明。（二）金融期货的定义
金融期货是在普通商品期货已有了长期发展后，才产生和发展起来的一大期货类别。所以，作为一种交易方式，金融期货与普通商品期货实际上并无多少根本性的区别。它们在基本的交易规则、定价原理，以及具体应用等方面都有着许多相同或相似之处。我们之所以将金融期货与普通商品期货加以区别，并把它作为一个相对独立的期货类别，是因为它与普通商品期货有着完全不同的标的物，因而在一些比较具体的交易规则、定价方法及实际应用等方面也有着显著而又重要的区别。
简单地说，所谓“金融期货”（financial futures），是指以各种金融商品或金融工具作为标的物的标准化期货合约的交易方式。这些被作为金融期货合约之标的物的金融商品或金融工具，主要有外汇、债券、存款凭证、商业票据、股票及股价指数等。
作为一种交易的方式，期货交易在国外已有着悠久的历史。它最初出现于农产品的交易，以后又逐渐扩大到金属、能源和其他产品的交易。金融期货则是期货大家庭中最年轻的一员。从美国推出第一张金融期货合约到现在，它还只有短短三十余年的历史。而至于股价指数期货、股票期货及信用衍生产品，其存在的历史则更短。然而，金融期货却后来居上，其发展之迅速、运用之广泛、影响之深远是任何其他期货品种所无法比拟的。目前，在期货交易比较发达的国家和地区，金融期货都无不在其整个期货交易总量中占据绝对重要的地位。二、金融期货的种类
金融期货一经产生，就得到迅速的发展。这种发展主要表现在如下三个方面：一是新品种不断推出；二是交易场所不断扩展；三是成交量迅猛增长。目前，在金融期货交易比较发达的国家和地区，每个交易所都有数十种，甚至上百种金融期货合约同时上市。根据标的物的基本性质，金融期货可分为如下五个大类：一是货币期货；二是利率期货；三是股价指数期货；四是股票期货；五是互换期货。其中，前三类期货是金融期货中最主要的，存在的时间也相对较长，因此，这三大类金融期货将是本书第一部分的主要内容。而至于股票期货与互换期货，我们将根据需要而作简要的介绍。
下面，我们首先对这五大类金融期货的基本概念加以简述，而在以后各章中，再进一步对各类金融期货的主要产品、交易规则、定价原理，以及具体应用等问题进行具体的说明。（一）货币期货
货币期货是金融期货中最早推出的一个类别。所谓“货币期货”，是指以各种可兑换货币作为标的物的标准化期货合约的交易方式。这类期货最初由美国芝加哥商业交易所（CME）的分部——国际货币市场（IMM）推出。由于当时推出的7种期货合约的标的货币对美国而言都是外币，故称为“外汇期货”或“外币期货”。但是，在美国推出这类期货并获得成功后，其他国家也纷纷推出各种货币期货合约，而作为这种期货合约之标的物的货币对市场所在国而言又未必都是外币，也有本币。因此，这类期货现在更普遍地被称为“货币期货”（currency futures）。（二）利率期货
利率期货是以各种债务凭证为标的物的标准化期货合约的交易方式。该期货类别是金融期货中发展得最迅速，而目前成交量也最大的一个类别。根据利率期货合约之标的物的期限，利率期货可分为短期利率期货与长期利率期货两大类别。所谓“短期利率期货”，是指期货合约之标的物的期限不超过一年的利率期货；而所谓“长期利率期货”，则是指期货合约之标的物的期限超过一年的利率期货。其中，最常见的短期利率期货主要有欧洲美元期货及国库券期货，而最常见的长期利率期货则主要有各种期限的中、长期国债期货。（三）股价指数期货
股价指数期货是以某一股票市场的价格指数作为标的物的标准化期货合约的交易方式。由于作为标的物的股价指数并没有实物的存在形式，无法用于交割，因此在最后结算时，这种期货系以现金结算代替实物交割。（四）股票期货
股票期货不同于股价指数期货，它是以某种具体的股票作为标的物的期货合约的交易方式。从产生的时间来看，股票期货晚于股价指数期货。中国香港交易所于1995年3月推出这类期货。目前，在香港交易所上市的共有四十多种股票的期货合约。（五）互换期货
随着各种传统金融期货的发展和其他各种金融衍生产品的发展，金融衍生产品之间的相互组合又形成了一些新的金融期货品种，其中较典型的是芝加哥期货交易所上市的5年期和10年期的利率互换期货。这种期货的实质是将利率互换协议作为期货合约的标的物，从而使互换与期货有机组合，达到取长补短的目的，以满足某些经济主体的特殊需要。
需要指出的是，除了以上所述的这五大类金融期货之外，还有一些有关金融期货的著作把黄金期货也作为金融期货的一种，这自然有一定的道理。我们知道，自从黄金固定地充当一般等价物之后，它几乎已成了货币的代名词。尽管现在世界各国均已放弃了金本位制，而实行不兑现的纸币和信用货币流通制度，但黄金依然被普遍地作为国际支付手段与国际储备资产。因此，它依然不可避免地与货币和金融联系在一起，成为金融领域的一个重要范畴。不过，作为一种交易方式，黄金期货却较多地类似于各种普通商品期货，而缺乏其他各种金融期货所具有的特性。所以，在本书中，我们不拟将黄金期货作为金融期货作专门的介绍。第二节 金融期货的交易制度
各种金融期货都有着各自的特点，因而它们的交易规则也各不相同。对这些具体的、各不相同的交易规则，我们将在下一章中作比较具体的说明。在本节中，我们将对各种金融期货（实际上也包括各种普通商品期货）所共有的交易规则或交易制度作一简述。一、金融期货合约的标准化条款
如上所述，从理论上说，期货合约是由交易双方所订立的、约定于未来某日期以确定的价格，交割一定数量的某种商品的标准化契约。但是，这种标准化契约实际上并非真正地由交易双方直接订立。在实践中，为了便于交易和结算，交易所在推出某种期货合约时，都事先设计好该种合约的标准化条款。投资者只要在市场上买进或卖出一定数量的某种期货合约，就表示他愿意接受该合约所规定的所有标准化条款，而不必知道实际上的交易对手是谁。
尽管不同的交易所及不同的期货合约在标准化条款上有着一定的特殊性，但是一般地说，期货合约的标准化条款主要包括如下几个方面。（一）交易单位
交易单位（trading unit），也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。例如，在芝加哥商业交易所（CME）上市的英镑期货合约的交易单位是62500英镑，欧元期货合约的交易单位是125000欧元等。又如，在芝加哥期货交易所（CBOT）上市的美国长期国债期货合约的交易单位是面值100000美元的美国长期公债券。至于股价指数期货合约，则由于其标的物本身并无实物的存在形式，而在到期时又采取现金结算的制度，因而其交易单位是作为标的物的指数点与某一固定金额的乘积。这一固定的金额，通常被称为“合约乘数”。正是由于规定了这一合约乘数，才体现了股价指数期货的标准化特色。例如，在CME上市的S&P500指数期货合约的交易单位是250美元与S&P500指数点的乘积。又如，在大阪证券交易所上市的日经225指数期货合约的交易单位是1000日元与日经225指数点的乘积。显然，股价指数期货的交易单位将随着标的指数的变动而变动，所不变的只是合约乘数。（二）报价方式
所谓“报价方式”（price quotation或price quote）是指期货价格的表示方式。不同的期货合约有着不同的报价方式。但是，无论以怎样的方式报价，都必须是非常清楚而又明确的。一般地说，货币期货的报价方式为每一标的货币的结算货币数。例如，在伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）上市的、以日元结算的美元期货合约规定，其报价方式为1美元合多少等值的日元。短期利率期货的报价方式采取指数报价法，而所谓的“指数”是指100减去年收益率。例如，当13周美国国库券的年贴现率为6％时，以该国库券为标的物的期货价格就为94。长期利率期货往往以一定面值的债券作为报价单位报出期货价格。例如，在CBOT上市的各种中、长期国债期货，都以整数点和1/32点的形式报出期货价格。由于中、长期国债期货合约的交易单位为面值100000美元，而报价单位为100美元，因此，一个点的价值为1000美元，1/32点即为31.25美元。对于这种报价的具体方式，我们将在本书第二章中另作专门的说明。而至于各种股价指数期货，则是以标的指数的点数报出其期货价格。（三）最小变动价位
最小变动价位（minimum price change或minimum price fluctuation），也称“刻度”（tick size），是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。这种规定既便利交易的进行，也便于投资者根据价格的变动计算自己的盈亏金额。例如，根据CME的规定，英镑期货的最小变动价位是每英镑0.0002美元（一般称为两个点，因为一个点等于每英镑0.0001美元），由于一张英镑期货合约的交易单位是62500英镑，因此，对每一张合约而言，其最小变动价位是12.50美元。这一价值可称为该合约的“刻度值”（tick value）。根据这一规定，在英镑期货的交易中，价格每上涨一次或下跌一次，必须是12.50美元或12.50美元的某一整数倍。而对于投资者而言，如果他以每英镑1.5000美元的价格买进一张英镑期货合约，而以每英镑1.5020美元的价格平仓，则他可盈利125美元［＝（1.5020－1.5000）÷0.0002×12.50美元］。（四）每日价格波动限制
期货市场虽然实行公开竞价的交易方式，因而期货价格将根据现货价格及期货市场的供求关系上涨或下跌。但是，期货价格的过度上涨或过度下跌，将不利于期货市场的稳定和发展。因此，为了限制期货价格的过度涨跌，不少期货合约都有每日价格波动限制（daily price limit）的规定。每日价格波动限制，实际上就是人们通常所谓的涨跌停板制度。也就是说，在一个交易日中，当期货价格涨幅达到规定的最大幅度时就不能再涨，而当期货价格跌幅达到规定的最大幅度时也就不能再跌。在达到规定的最大涨幅或最大跌幅时，交易一般处于停止状态，投资者将等到下一交易日再涨后卖出，或再跌后买进。（五）合约月份
合约月份（contract months）是指期货合约到期交收的月份。在金融期货交易中，除少数合约有特定的到期月份的规定外，绝大多数合约的到期月份都是季末月份，即每年的3月、6月、9月和12月，或按季末月份循环若干个月份。例如，在IMM上市的各种货币期货合约规定到期月份是按季末月份循环的6个到期月份。假定在某年4月，投资者可选择的某种货币期货合约的到期月份是当年的6月、9月、12月及次年的3月、6月和9月。也有些金融期货合约的到期月份是按季末月份循环的几个月份加上不按季末月份循环的几个月份。例如，在IMM上市的13周美国国库券期货合约规定，到期月份是4个季末循环的月份，再加上两个最近的非季末循环的月份。假定在某年的6月底或7月初，投资者可选择的13周美国国库券期货合约的到期月份是当年的7月、8月、9月、12月及次年的3月和6月。（六）交易时间
交易时间（trading hours）是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。各个交易所都对其上市的每种合约有明确的交易时间的规定。所以，不但不同的交易所有不同的交易时间，而且即使在同一交易所，不同的合约通常也有不同的交易时间。尤其值得注意的是，各种到期合约在其最后交易日一般都有提前收盘的规定。例如，在中美洲商品交易所（MidAmerica Commodity Exchange，简称MidAm），美国国库券期货合约的交易时间为上午7:20至下午2:15（芝加哥时间），但到期合约在最后交易日则于上午10:15收盘；美国长期国债期货合约的交易时间为上午7:20至下午3:15，但到期合约在最后交易日则于正午（12:00）收盘。另外，实行电子交易的期货合约，其交易时间另有专门的规定。（七）最后交易日
在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。如果超过这一时间尚未平仓，则必须进行实物交收或现金结算。这一规定的时间就是最后交易日。在该交易日，交易时间也有着特殊的规定，一般要提前收盘。所以，在期货合约的标准化条款中，一个很重要的条款就是“最后交易日”（last trading day）。
需要指出的是，“最后交易日”与“最后营业日”（last business day）是两个不同的日期。最后交易日是指某种期货合约在其到期月份可以买进或卖出的最后一个营业日，但该营业日未必是合约月份的最后一个营业日。所以，最后交易日一般早于最后营业日。例如，在CBOT上市的美国长期国债期货合约规定，其最后交易日是交割月份最后营业日之前的倒数第八个营业日。这就说明，该合约的最后交易日要比最后营业日早7个营业日。在此最后交易日以后的7个营业日内，交易双方都不能通过反向交易结清其期货部位，而只能通过实物交割来了结交易。也就是说，在最后交易日之后，对于该月份到期而尚未平仓的期货合约而言，其卖方可以选择其中的某个营业日进行交割，而买方则必须在交易所或其结算单位的安排下接受交割。但是，某些期货合约（如美国长期国债期货合约）可在最后交易日之前交割。（八）交割安排
在现实的金融期货交易中，实际交割的合约一般只占成交合约总数的一个很小的比例（通常只有1％—2％），因为绝大部分成交的合约都是在最后交易日之前通过反向交易而平仓的。但是，各种金融期货合约都对交割（delivery）作出具体的规定。这种规定包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。在金融期货的交割中，有如下几个方面是值得注意的：首先，有些金融期货合约可在整个合约月份的任一营业日交割（如在CBOT上市的美国长期国债期货合约）。而究竟选择哪一个营业日交割，则由期货合约的卖方（即空头方）所决定。这就说明，期货合约的空头方可在该合约的最后交易日之前要求交割。在这种情况下，交易所或其结算单位通常选择持有多头部位时间最长者接受交割。其次，股价指数期货、欧洲美元期货及其他类似的利率期货一般实行现金结算，以代替实物交收。这就说明，这类期货实际上可在最后交易日自动平仓。最后，有些金融期货的交割等级有着特殊的规定。例如，作为美国长期国债期货之标的物的标准化债券，是期限为30年、息票利率为6％的美国长期公债券。但是，在这种期货的交割中，可用于交割的却并不限于这种标准化的债券，而是剩余期限不少于15年的美国长期公债券，且不管这种债券的息票利率为多少。在现货市场上，符合这一交割条件的债券很多，究竟选择哪一种债券用于交割，也系由期货合约的卖方所决定。当然，如本书第二章将要说明的那样，期货合约的卖方固然可选择其中的任何一种符合交割条件的债券用于交割，但他所交付的债券不同，他所收到的价款也将不同。这是因为，不同的可交割债券将通过转换系数加以调整，以使不同期限、不同息票利率的可交割债券与标准化债券具有可比性。（九）部位限制
在金融期货交易中，很多期货合约都有部位限制的规定。所谓“部位限制”（position limits），是指交易所规定的某一交易者（主要是投机者）在一定时间内可以持有的期货合约的最大数量。交易所之所以作出这样的规定，主要是为了防止个别投资者承受过大的风险，或者对市场有过大的操纵能力。二、金融期货交易的保证金制度
在金融期货交易中，为了确保履约，以维护交易双方的合法权益，各交易所都普遍地实行保证金制度。凡参与金融期货交易者，无论是买方，还是卖方，都必须按照规定的比例向交易所或其指定的结算单位缴纳保证金。
需要指出的是，金融期货交易中的保证金与现货证券交易中的保证金有着截然不同的性质。首先，在现货证券交易中，只有买方缴纳保证金，而卖方则无需缴纳保证金；但在金融期货交易中，买卖双方都必须缴纳保证金。其次，在现货证券交易中，保证金是交易者向经纪人支付的定金；而在金融期货交易中，保证金只是交易双方确保履约的担保金，而不是定金。最后，在现货证券交易中，保证金是交易者（证券的买方）应付价款的一部分；而在金融期货交易中，保证金却不是价款的一部分。在交易者缴纳保证金，而期货合约尚未到期交割时，实际的交易尚未发生。而当期货合约到期，从而发生实物交收时，期货合约的买方所缴纳的保证金也并不用以抵充其应付价款的一部分。所以，金融期货交易中的保证金只是交易双方缴纳的、用以确保履约，并承担价格风险的财力担保金。
金融期货交易中的保证金，可分为初始保证金和维持保证金两种。初始保证金（initial margin）是指交易者在开始交易时，按规定比例存入其保证金账户的保证金。维持保证金（maintenance margin），则是指交易所或经纪人规定的、交易者在其保证金账户中所必须保有的最低余额的保证金。当交易者按规定比例缴足初始保证金，并买进或卖出一定数量的某种金融期货合约后，交易所的结算单位将在每天交易结束后，根据结算价格计算出每一交易者未平仓部位的盈亏金额，并增减其保证金账户的余额。若有盈利，使保证金账户的余额超过规定的初始保证金，则交易者可提取此盈余的部分；而若有亏损，使保证金账户的余额减少到维持保证金以下，则交易者必须按要求追加保证金（margin call），以使保证金账户的余额恢复到初始保证金的水平。否则，交易所或其结算单位将强行处置其未平仓部位，并将损失从其保证金账户中扣除。
在金融期货交易中，初始保证金与维持保证金的比例首先由交易所作出规定。其比例的高低将根据具体的期货品种、标的物价格的波动程度，以及交易的性质而作出不同的规定。一般地说，标的物价格的波动幅度越大，则保证金比例就越高。同时，与套期保值相比，投机性交易所承担的价格风险较大，因而所要求的保证金比例也往往较高。在交易所作出规定的基础上，经纪人也将对其客户规定必须缴纳的保证金比例。在一般情况下，经纪人对其客户规定的保证金比例将高于交易所规定的比例。当然，无论是根据交易所的规定，还是根据经纪人的规定，保证金的比例一般都只是交易总额的一个很小的比例。在金融期货交易中，保证金比例大多在5％至10％之间。其中，有些品种的保证金比例规定得很低，如美国国库券期货的保证金比例曾低至0.03％。由于该期货合约的交易单位为面值1000000美元的13周美国国库券，而该国库券又通过贴现方式发行，因此，投资者如果买进或卖出一张国库券期货合约，所需缴纳的保证金将不足300美元。
一般地说，维持保证金将低于初始保证金，其比例大致为初始保证金的75％。也有的交易所规定初始保证金为维持保证金的某一百分比，如果此百分比为100％，则说明维持保证金与初始保证金是相等的。例如，2005年某日，在CBOT上市的美国中、长期国债期货交易中，交易所对套期保值交易和投机性交易规定不同的保证金要求，如表1-1所示。表1-1 CBOT主要利率期货保证金（单位：美元）
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]