风险投资引导基金运作机制研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：靳景玉,曾胜,张理平

出版社：西南财经大学出版社

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风险投资引导基金运作机制研究试读：

内容简介

随着中国经济的持续增长以及国内多层次资本市场建设的逐步完善，中国风险投资业迎来了历史上最好的发展机遇。各级政府颁布有关的引导基金政策，通过设立引导基金，发挥政府资本的引导作用，吸引和聚集社会资本参与创业风险投资。本书遵循风险投资引导基金发展脉络进行系统研究，以求获取风险投资引导基金运行模式，探求运作机理，提出风险投资引导基金发展的对策建议，为风险投资引导基金的设立、管理、运作及监督实践操作提供实际指导；丰富科技金融的创新研究内容，提高科技创新转化能力，为转变经济发展方式、调整优化经济结构服务。

本书对于风险投资理论研究和实务工作者，以及高等院校的教师、本科高年级学生和研究生都有阅读价值。

总序

在过去的半个多世纪以来，伴随祖国的发展和重庆地方经济的不断增长，不管是响应20世纪60年代国家提出的“调整、巩固、充实、提高”倡导教学与生产劳动相结合，还是直接参与20世纪80年代地方财贸系统恢复建设的过程，直至21世纪，重庆工商大学审时度势，进一步明确办学目标定位，凝练鲜明的财经特色和与时俱进的商科优势。重庆工商大学学人从来没有停滞过对科学真理的探索和对自身使命的躬身实践。学校一批又一批的青年学者，他们具有国际化视野，醉心于财经科学研究，重视借鉴东西方前沿的学术理论与丰富的文化内涵；他们关注国计民生，身体力行，襟怀巴渝，以科学、真知的学人风范，亲身参与地方经济社会建设，让理论之花在实践中绽放，广大教师在教学耕耘与学术研究中收获了累累硕果。科学研究——这一党和人民赋予高等院校的使命和事业，在重庆工商大学得到了蓬勃发展。这其中，凝聚着几代学人的智慧，闪耀着创新的光芒！

理论从来就是为适应社会经济进步的需要而产生的，而最终又要服务于客观实践。结合近年来我校在财经学科学术理论的探索，我们遴选了一批我校中青年学者两年来在财经研究领域的部分优秀成果，以自由申报、匿名评审、多方资助、统一出版的方式，与西南财经大学出版社合作统一出版一批经济学、管理学专著，形成“重庆工商大学财经文库”。

首批汇集到“文库”的专著共12部，这批著作具有以下突出的特点：

一是力推新人。入选“文库”成果的作者，均系我校近年引进或培养的中青年博士。他们毕业于不同的重点大学，绝大多数有名师、严师学缘，对学术前沿动态有敏锐的把握；他们工作在我校教学科研工作第一线，对社会现实有深刻认识，具有较高的理论素养和较强的科研能力。诚然，现在他们并非学界泰斗、名师名家，但他们具有强烈的创新精神、开拓意识和发展潜力，可以预见，他们必将是学校未来学术、学科发展的新鲜血液和中流砥柱。“文库”首批推出他们的成果，旨在推新人于“前台”，接受学界检阅，激励、鞭策、促进他们尽快成长为学校科研教学中坚力量。

二是矢志创新。“文库”的这些成果均能够自觉运用马克思主义的立场、观点、方法认识问题、研究问题、解决问题，很好地坚持了理论联系实际，体现了学风严谨、文风朴实，做到了理论探索有进展，研究方法有创新，学术观点有新意，对策建议有建树。

三是注重导向。“文库”的成果无不涉及理论经济、应用经济、工商管理、管理科学与工程、公共管理等我校特色优势学科领域，既是对学校打造鲜明财经特色属性的力证，更为学校学科发展、科学研究、人才培养、社会服务提供了重要支撑。

学校高度重视“文库”的编纂、辑录，为“文库”出版投入了较多的人力、物力。我们始终认为：作为一所具有鲜明财经特色的多学科性大学，我们要培养出高质量的包括财经学科在内的专门人才，科研无疑是教学的先导、教育的基础。没有高质量的学术研究，以己昏昏，使人昭昭，很难想象有深入浅出、鞭辟入里的课堂教学；没有教师对财经实践的敏感触觉和对社会经济问题的深刻领悟，很难想象有生动活泼、贴近实际的课堂艺术。唯有在科研方面的进步和成就，才能保证造就一支具有坚实理论基础、深厚学术底蕴，并富有远见卓识和深刻洞察力的师资队伍，从而推动具有鲜明财经特色的多学科、全方位、多层次的发展。是故，学校多方筹资，购置图书、激励科研、补贴出版；众多学者皓首穷经、笔耕不辍；兄弟高校、出版界同仁大力襄助，终有今日“重庆工商大学财经文库”付梓。

综上，“文库”的出版，寄托了对我校中青年学术才俊的一份清新期许，与其说是一种对他们单纯的奖掖、褒赞，毋宁说是在搭建一个文汇达观、聚贤纳侪的平台。我们诚挚地渴盼有更多青年学者，能够砥砺自修，卓尔有成，产出更多更好的成果；也恳请更多的学界名流、前辈泰斗，关心、点拨中青年学者的学术成长，让他们尽快健康、科学地投身学科、学术拔尖团队的自我培养和群体塑造，早日成长为我校科研、教学的领军人才，担当重任。

相信“文库”出版以后，对我校的学科建设、科学研究、人才培养、社会服务必将产生积极的促进作用，也为学界了解我校中青年学者的科研状况提供一个重要的窗口，祝愿师生们和广大读者能从“文库”中受益。当然，因本套成果编校时间短以及我们的研究水平有限，其中难免存在差漏和不足之处，敬请读者谅解并批评指正。

我们衷心地希望我校广大中青年学者潜心研究，把握学术前沿，深入社会实际，产出更多优秀的科研成果；期待我校教师和科研人员有更多更好的学术专著问世！谨识2012年春于重庆南山书院

序言

风险投资，尤其是风险投资引导基金，已经是目前政府积极引导并鼓励科技创新、实现我国加快转变经济发展方式、推动优化经济结构目标的重要手段。因为，作为一种特殊的资本类别，风险投资与银行贷款、证券融资、贸易融资等形式提供的资本具有很大区别。风险资本投资不仅是一种投资活动，还涉及风险资本的筹集、投资、管理及其回收的复杂循环过程。风险投资是与高新技术产业化发展和产业化载体相适应的新型投融资机制，是与优化经济结构和产业化组织的“虚拟化”相适应的产物。同时，风险投资是随着高新技术产业日渐成为社会主导产业，高新技术产业化组织形态小型化而产生的、以适应产业升级和产业化组织变化的新投融资机制。

自1984年由国家科委（现“科技部”）的科技促进发展研究中心在《新的科技革命与中国的对策》研究中提出“风险投资”概念至今，风险投资已日渐发展成为我国一种成熟、活跃而独特的支持创业和科技创新活动的投资方式，成为初创企业的一条重要的融资渠道。我国各级政府已经清楚地认识到，随着中国经济的发展，风险投资在中国资本市场中扮演着越来越重要的角色，是政府实现我国加快转变经济发展方式、推动优化经济结构目标的重要手段。同时，在促进国家自主创新战略实施、改革投融资体制、完善多层次资本市场、优化资本结构、发展壮大科技型中小企业、解决中小企业融资难、吸引外资等方面发挥着积极作用。

我国近三十年的实践充分表明，风险投资已经表现出旺盛的生命力。

风险投资引导基金，是由政府设立并按市场化模式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务，主要是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本或风险投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。

本著作《风险投资引导基金运作机制研究》，作为重庆工商大学校庆60周年献礼成果《财经文库》的重要组成学术著作之一以及《重庆市科技金融创新研究文库》重点研究项目之一，其重要贡献，就是针对风险投资引导基金的运作机制做了比较全面、系统和深入的研究，提出了重要的发展策略。

首先，全书以风险创业投资为研究的起点，以探寻风险投资引导基金发展的运作机制为目的，通过引导基金的运行促进创业投资，遵循从起点到终点又回到起点的逻辑研究范式，这将给风险投资引导基金的研究提供新思路。通过对从风险投资到引导基金的充分研究，揭示引导基金对创业风险投资的引导作用，进而促进科技创新及科技成果的转化，帮助中小企业快速发展，加速我国经济发展方式的调整，有助于产业结构的优化，增强我国的国际竞争力。

其次，本书通过对国内外风险投资引导基金的对比研究，试图加深认识和总结风险投资引导基金的一些发展规律。同时，通过研究国内外风险投资引导基金的发展及其规律，为优化我国风险投资引导基金进一步创造良好的外部环境和内部环境提供借鉴，并对我国典型区域重庆进行更为具体深入的研究。

再次，通过对风险投资引导基金运作机制的研究，针对我国引导基金发展的具体情况，结合我国的国情提出相应的对策建议。同时，通过揭示风险投资引导基金的建立以及运作过程的机理，为我国建立风险投资引导基金和制定引导基金的宏观政策、科技产业的发展规划提供指导与借鉴。

相信本专著的出版，一定会给相关领域的研究提供积极的参考。而随着风险投资引导基金在我国的不断发展，本书中所提出的对策建议将会给组建引导基金的地区或机构提供有益借鉴。“十二五”期间，我国将坚持把经济结构战略性的优化调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向，实现以资源驱动为主导的投资方式向以创新驱动为主导的投资方式的转变。发展方式的转变、经济结构的转型尤其是正在兴起的战略性新兴产业和现代服务业都为风险投资发展提供了重大的机遇，同时也为风险投资引导基金的运作提出了更高的要求和更广的空间。2012年3月于重庆

1 风险投资概述

风险投资是一种包含主动性和冒险性的投资活动，是与科技革命和产业结构、企业组织变化相适应的新投融资机制，是新兴产业和资本市场相结合的边缘领域。风险投资是风险资本以直接或间接方式投向创业项目或创业企业，通过专家管理实现资本增值并退出的全过程。这一过程构成了由风险投资的要素、主体和外部支持三个子系统构成的风险投资系统。风险投资从资本的循环过程考察，实质上是从风险资本聚集、风险资本的购置（投资）、风险资本的劳动增值到风险资本增值实现的全过程所构成的系统。风险资本的运行有着自身的规律，研究风险资本市场及其均衡有着重要的理论和实践意义。本章着重研究风险投资的基本涵义、风险投资系统构成以及风险资本的供求。

1.1 风险投资的涵义

投资是将资财（资产、财富）投入价值增值过程的经济活动。投资既是与商品经济的产生和发展相联系的历史范畴，也是与社会生产力发展密切相关的范畴。投资活动与其他经济活动的本质区别在于投资者投入资财的目的是为了实现资本增值。投资活动中投入的资财形态也随着社会经济的发展而不断变化。目前，投资资财形态包括：货币资产、实物资产和无形资产三种。其中，货币资产和实物资产又统称为有形资产。

风险投资是英文Venture Capital的中文翻译。对风险投资概念的理解，我们可以从辞典意义和历史性解释两个方面进行讨论。1.1.1　辞典意义

从风险投资的辞典意义来看，它是英文“Venture Capital”的中文翻译。其中，“Venture”一词的辞典意义为：①风险的计划；②投资的事业；③风险的事业。因此“Venture”通常用来描述“商业冒险”，或投机活动，具有不确定的损益结局。与“Venture”相对应的一个英文词为“Risk”，其辞典意义为风险，与损失密切相联系。而“Capital”意义为资本、投资。因此，“Venture Capital”，既可以指一种资本类别，即投向不确定性较大领域的资本；也可指在不确定性领域投入资本的价值追求活动，而这种投资是投资者商业冒险的结果，包含对不确定收益的主动追求精神。1.1.2　历史性意义

从历史角度来看，任何主动冒险的利益追求行为，都必须在一定的历史背景下进行理解。

风险投资起源于美国，美国研究开发公司（American Re-searchand Development，ARD）是全球最早创办的风险投资公司。ARD是哈佛商学院教授乔治·F.多里奥（George F. Doriot）与麻省理工学院校长卡尔·坎普敦（Karl Canpton）联合当地商人于1946年在美国波士顿成立的，主要投资高风险、技术型新兴国防工业公司。卡尔·坎普敦在确定公司的投资决策条件时，阐述了早期风险投资的理念，认为满足以下条件的投资才会被考虑：①涉及新技术、新营销概念、新产品应用领域；②在被投企业占有较大股权；③企业领导具有超常的才干和凝聚力；④企业产品和流程至少应经过早期萌芽阶段，并受到专利、著作权、贸易秘密协定的保护；⑤风险投资机构除了资金投入外，还必须在企业管理中发挥作用；⑥被投企业能在几年之后上市或被整体收购。在多里奥教授的陈述里，早期的风险投资特指对成长型科技企业的投资。

从1946年风险投资诞生以来，经过长期发展，风险投资的理念已经有所改变，这从一些风险投资专家的论述可见一斑，如哈佛商学院的乔亚舒·莱尔教授，将风险投资界定为：专门面向私人、有高增长潜力的企业的股权或者半股权的投资（如认股权证、可转股证券等）。由此可见，风险投资是股权或与股权有关的投资，是面向私人企业的投资，也是面向具有增长潜力、能带来高额回报的企业的投资。因此，与早期的风险投资理念相比，现代风险投资不仅包括传统的对成长型科技企业的投资，还包括对发展型企业和企业收购的投资。据此，风险投资的理论和实业界经常将以多里奥教授为代表的早期投资理念称为“传统风险投资”；而乔亚舒·莱尔教授等观念代表了“现代风险投资理念”。从发达国家风险投资的统计资料可以看出风险投资的这种发展趋势。美国一项研究表明，1984—1996年间，美国风险资本进入高科技领域的约为80%，投向其他发展型企业、企业并购的约占20%。可见，风险投资主要的投资对象是那些具有高成长性科技创新型中小企业，同时向其他类型且具有成长性的中小企业投资，而且参与企业并购也是其重要的投资领域

随着主导技术的变化，创新技术的范围不断扩大，因此风险投资的行业也不断扩大。发达国家的风险资本进入行业，从早期的以信息产业为主，逐步向医疗保健、生物技术领域发展；同时，传统产业中的技术创新也成为重要的投资领域。在同一产业中，投资领域也随着技术发展而不断延伸。以IT业为例，风险资本早期主要投资于硬件设备，随着软件产业的发展，大量的风险资本投资于软件企业；而随着网络业的发展，众多网络企业又成为风险资本的主要选择对象。1.1.3　风险投资的政策性和管理性定义

为便于政策指导和有效管理，一些风险投资的行业协会以及政府、国际组织也对风险投资的内涵进行界定。如全美风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）的定义为：风险投资是指职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（尤其是中小企业）中的一种股权资本。经济合作与发展组织（Organization for Economic Co-operationand Development，OECD）的定义为：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集型创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

基于从乔治·F.多里奥对风险投资的初期阐述到历史性发展，以及从理论和管理等角度所阐述的定义，本书对风险投资的含义作出如下归纳：①以股权形式的投资，期限较长；②投资于成长型企业，或创新技术、产品，以科技领域为主体；③风险较大，对回报要求较高；④被投企业的产品或者服务具有潜在的市场竞争优势，使得企业具备较强的成长性；⑤回报主要以资本利得方式；⑥不仅以资本投入被投企业，常常伴随管理介入，这是风险企业的特点之一。因此，风险投资，既是一种特殊的资本类别，经常被表述为各投资主体提供的资本类型；与其他形式的资本，如银行贷款、证券融资、贸易融资等形式提供的资本相比，具有很大区别；又是一种投资活动，涉及从风险资本的筹集、投资、管理以及回收这一复杂的循环过程。这一特殊的资本类别和资本运作过程，充分体现了前面对风险投资内涵的界定。

1.2 风险投资是一种新的投融资机制

投资既是一个与社会经济发展相适应的历史范畴，也是与技术进步和产业结构、企业结构变革相适应的特殊金融活动。20世纪初的物理革命拉开了新技术革命的序幕，在风起云涌的技术革命浪潮中，主导技术的快速增长与扩散，加速了全球产业结构调整的步伐，促进了产业结构的优化。与技术革命和产业结构变化相适应，出现了大批更具有技术创新活力的中小企业组织。这些中小高新技术企业与高新技术一样，其发展存在很大的不确定性，面临巨大风险；而且，与传统产业不同的是，这些中小高新技术企业的资产主要为无形资产，如新产品设想、新设计、新工艺等，具有潜在的市场需求信息，没有足够的实物资产以从传统的金融业获取资金支持；但是，这些企业及其拥有的无形资产，对一国的经济发展和社会进步具有重大意义，而且一旦产业化成功，将产生巨大的经济效益。与此相适应，新的投融资机制也发生了变化，一种新的投资机制产生了，这就是风险投资。1.2.1　风险投资的特征

风险投资是以中小高新技术企业为主要投资对象，因而是与中小高新技术企业发展规律以及高新技术产业化发展相适应的，与传统投资机制有着重要区别的新的投资机制，具有自身独有的特征。

风险投资与一般投资的区别在于风险投资是与高新技术产业化相适应的新的投资机制。与一般投资相比，其区别主要表现在以下方面：①在投资对象的选择上，一般投资的投向主要是收益稳定、回收安全、技术成熟的企业或产业；而风险投资的资金则投向成败未卜、风险很大、技术复杂或不成熟的高新技术企业或产业。②在投资审查的重点上，一般投资将项目评估重点放在被投方财务分析与实物资产保障方面；而风险投资考虑的首要条件是项目技术的先进性（智力因素）、技术产业化的技术力量配备以及管理等方面。③在对风险的态度上，一般投资尽量回避风险，而风险投资则敢于主动承担风险。④在投资方式上，一般投资讲求一次性投资、分期支付；而风险投资则根据项目的具体情况，分阶段增加投资，满足项目创新的需要。⑤在投资回收上，一般投资讲求一次投入，分阶段回收；而风险投资讲求分阶段投入，一次性回收。

为把握风险投资的特征，还必须从以下方面进行深入分析：①风险投资是高收益与高风险并存、智力和资金紧密结合的经济活动。由于无法准确把握高新技术产业化产品的可能性，也无法把握市场对高新技术产业化产品的接受程度，因此，风险投资是一项收益具有不确定性、风险极大的投资，投资失败率较高，从国外的经验来看，一般为60%~80%。而与之相对应，高新技术产业化一旦成功，可以获得超过投资几倍、十几倍甚至几十上百倍的收益，这成为吸引资金投向高新技术产业的动力之源。②投融资更具有灵活性。在投入机制上，风险投资正视风险的客观存在和不可避免性，不因风险而放弃对高科技项目的投资；在收益机制上，强调高风险与高收益对等，而高科技成果产业化成功可能带来的高收益为此提供了保障；在风险约束机制上，风险投资采用最大限度化解风险投资的有效途径，在对项目充分评估基础上，采用分散投资多个项目或不同发展阶段，以及多个风险投资者联合投资的策略，以分散项目非系统风险，提高项目的成功率；在风险投资运作机制上，采取风险投资与一般投资相结合，资金投入与管理投入相结合，既满足科技产业化过程中的资金需要，又保证科技产业化过程中的管理方面的需要。③风险投资明显具有阶段性特征。由于科技产业化阶段性特征明显，各阶段资金需求也不一样，具有逐级增加的特点，因而风险投资也具有显著的阶段性特征。④风险投资具有较大的退出风险。由于风险投资的退出阶段在项目成功之后，而其以股权方式退出，经常遇到退出风险，尤其在市场经济或者资本市场不完善的情况下更是如此。⑤管理更具严密性。由于风险投资存在诸多不确定性，因而风险管理也就更为重要。风险投资强调管理人员在科技、管理和财务方面的经验；选择投资对象时，不仅强调对投资项目的选择，更加注意对所投企业管理者的选择。1.2.2　风险投资是一种新的投融资机制

高新技术产业化的特点如下：第一，高新技术产业化发展一般要经过四个阶段（如图1-1）：①技术开发阶段，即从技术成果开始，到具有小批量生产能力的产品出现；②产品开发阶段，即从小批量开始，转变到批量生产并投入市场试销；③生产能力开发阶段，即完成规模生产的工艺、设备和检测能力的开发，形成规模生产的能力，实现大面积推广应用；④市场开发阶段，即通过各种方式打开国内外市场，获取规模经济效益。高新技术产业化过程的实现，依赖于每一个阶段自身的良性循环以及相应的资金投入。第二，高新技术产业化具有风险大、产业化成功后收益高、资金投入级数增大等特征。图1-1　高新技术产业化阶段注：括号“（）”中的数据为各阶段所需资本的比例，几种资本的比重为1:10:100。

高新技术产业化载体——中小高新技术企业的特点表现在：高新技术产业化过程中，一般以中小企业这种组织形式为产业化载体，而这些中小高新技术企业具有规模小、资产以“无形资产”为主、风险大、一旦成功收益高和资金需求呈现逐级增加等特点。

中小高新技术企业与传统投融资机制存在着矛盾。传统投融资机制，无论是直接融资还是间接融资，都依赖于以下基础条件：传统融资是以融资主体的资产以及资产产生的较为稳定的现金流量为基础的；而且，融资主体的资信还必须依赖于其持续经营能力，表现在对融资主体的历史经营记录及盈利记录的详尽考察。传统的投融资体制与高新技术产业化的载体——中小高新技术企业的特点是不相适应的：首先，中小高新技术企业的资产具有“无形”性的特点；其次，中小高新技术企业的现金流难于确定；再次，缺乏历史经营记录。中小企业是典型的“三无企业”，即无实物资产、无现金流量、无历史记录。按传统投融资方式对融资主体的要求，中小高新技术企业是难于通过传统金融业获取资金以满足高科技产业化发展的需要的。

风险投资是与高新技术产业化发展和产业化载体相适应的新投融资机制。风险投资是与产业结构升级和产业化组织的“虚拟化”相适应的产物。高科技产业由于在经济发展中的重要作用，获得国家和投资者的青睐；由于产业化组织形式——中小高新技术企业的“虚无化”，又使得高新技术产业化资金支持难于获得。风险投资是在这一[1]背景下产生的与高新技术产业化发展相适应的新的投融资机制。因此，风险投资是随着高新技术产业成为社会主导产业，高新技术产业化组织形态小型化而产生的以适应产业升级和产业化组织变化的新投融资机制。

1.3 风险投资的系统结构

风险投资既是一种资本类别，也是一种具有主动性、冒险性的投资活动。风险投资活动，是风险资本以直接或者间接方式投向创业项目或者创业企业，通过管理实现资本增值并退出的全过程，这一复杂的投资过程，构成风险投资系统。风险投资，从资本的循环过程考察，实质上是从风险资本聚集、风险资本的购置（投资）、风险资本的劳动增值到风险资本增值实现的全过程所构成的系统。风险投资系统由风险投资的要素、主体和外部支持三个子系统构成。1.3.1　风险投资要素子系统

风险投资的运行，涉及以下要素，即风险资本、创新项目（技术）、管理、劳动力、政府制度和创业投资信息等诸多要素。每一个[2]要素单独存在并形成独立的市场，从而形成要素市场体系，各要素市场密切配合，促进风险投资的健康运行。

1. 风险资本及风险资本市场

风险资本是专门投资创新项目或风险企业的资本，一般由专业机构负责投资运作管理，是整个社会资本的重要组成部分。但为了分析方便，本书约定，凡以股权或者准股权形式投向创新项目或风险企业的资本，均列入风险资本，从事其他领域投资的资本统称为社会资本[3]。为分析方便，我们将风险资本和非风险资本（社会资本）进行分离，社会资本要进入风险企业，需要首先通过特定机制转变为风险资本。这一特定机制在本书中称为社会资本转变为风险资本的嬗变机制，简称为“风险嬗变机制”。

风险资本市场是多层次资本市场体系的一部分，是进行风险资本交易的场所。风险资本市场的一项重要功能是依赖“风险嬗变”机制，引导社会资本进入风险企业或创新项目，从而为风险资本需求者提供资金，转化为风险资本，同时也为风险资本增值提供退出渠道。风险资本市场的交易主体包括专业的中介机构与风险投资者和风险企业等筹资者。风险资本市场不是一个独立于整个资本市场而存在的市场，而是一个实现风险嬗变的功能体系，由于风险资本市场有着自身的运行机制，因而又可以构成一个独立的市场体系。

2. 风险投资项目及项目市场

风险投资项目即风险投资对象，具体是指那些具有增长潜力的风险项目或企业，尤其是科技创新型中小企业。有关风险投资的理论研究和实践经验表明，风险投资的对象包括那些具有商业化价值的创新技术或创新产品、以具有商业化价值的创新技术或创新产品为基础组建的新创中小企业、具有高成长性的其他产业或技术和企业的并购，但主要投资于创新技术及产品、中小科技企业。为分析方便，本书统一将这些投资领域称为“风险投资项目”。

风险资本的运作者必须选择符合自身偏好和实力的项目。但风险投资项目的所有者与风险投资机构对投资项目存在明显的信息不对称，增加了风险投资决策成本。为减少风险资本的项目寻求成本、降低交易过程的信息不对称性，还需要一个风险投资项目的培育市场和交易市场，即风险投资项目市场。这一市场包括以下三层次：①科技项目或风险企业的培育体系；②科技成果交易市场和中小企业产权交易市场；③并购市场。这些市场构成风险投资项目市场体系，可以实现以下功能：①促进项目研究与初期开发；②促进项目的信息公开，实现信息对称；③促进项目交易。

3. 管理、劳动力要素及其市场体系

由于管理与劳动力密不可分，所以我们将管理与劳动力均纳入风险投资的要素范畴。其实，管理也是一种劳动，是高级劳动，也是生产力要素，将管理纳入经济要素体系进行分析是经济学理论的重大发展，对风险投资的理论研究以及实践发展都极为重要。管理及劳动力要素的供给主要依赖于企业家的创新精神的培育，其实质内容就是具有综合知识和经验的人的培育。风险投资的管理来自于风险投资机构的管理注入、风险企业家的企业家精神、创新能力和历史经验。

为促进管理创新和优秀的风险投资人才的培育，必须形成一个创新精神的培育环境、一个管理人才的培育机制，有一个风险投资人才、风险企业管理人才交易市场。这至少涉及教育培训市场、风险投资人才交易市场。

4. 风险投资运行的政府制度支撑体系

制度是风险投资运行的游戏规则，是影响风险资本追求资本增值的重要因素。这主要涉及政府与技术创新和产业化发展的诸多制度、共同组成的适合于风险投资发展的制度基础以及由此形成的有效的风险投资的激励和约束机制。充分的政府制度供给主要包括企业组织制度、产业政策、财税政策、金融政策、人才培育等一系列促进创新的规则所形成的体系，成为影响风险资本盈利能力和盈利实现进而影响风险资本来源和创业者积极性的重要因素。

5. 其他要素

包括信息服务、技术和资产评估服务，财务、法规服务以及上市和并购服务的外部要素支持，这些都是风险投资不可缺少的要素。

总之，风险投资是由多种要素构成的系统，风险投资的健康运行，必然与各要素齐备以及相应的要素市场体系的健全和健康运行密切相关。因此，健全的风险投资要素体系，必须具备风险资本市场、技术项目市场、高素质的人才市场、政府政策支持体系以及外部支持服务市场体系，各市场需协调发展，以形成完善的风险投资要素市场体系。1.3.2　风险投资主体子系统

风险投资的主体系统，分为几个层次：一是风险资本的供给者（或社会资本的持有者），包括社会资本的所有者、经营货币和其他社会资本的经营中介机构，如银行、保险公司、公益性基金以及企业等；二是风险资本的经营管理中介，因为社会资本必须转化为风险资本，这虽然可以通过来源者以直接投资实现，但更为有效的是通过风险投资中介机构来实现，这样可以大大提高运行效率；三是风险投资运行规则的提供者，即政府；四是技术成果的创新者以及风险企业的创立者和经营者；五是其他服务，如信息、法律、财务、评估等的提供者。因此，风险投资主体包括：风险资本的供给者（来源）、风险资本的筹集者和经营管理者、风险企业的创立者和经营者、风险投资的政策供给主体以及其他中介服务机构。

1. 风险资本的供给主体

前面的分析说明：一方面，风险投资所具有的与一般投资不同的属性，以及与创业项目尤其科技产业化相适应的特性，决定了风险资本与社会资本的区别；另一方面，风险资本是社会资本的组成部分，二者之间是包含关系，风险资本来源于社会资本。因此，对风险资本的来源分析，实质上是对社会资本的所有者以及经营管理者的分析。（1）社会资本的所有者，即风险资本的最终来源。国民经济的最基本主体为居民个人（家庭）、企业和政府。国民收入经过分配与再分配，首先形成的是居民由于劳动而获得的要素收入（工资）、资本提供者（个人或家庭、企业、政府）的资本要素收益、政府管理者的税收。因此，社会资本的所有者（居民个人、企业、政府）是风险资本的最终来源或提供者。他们是将所有资金以直接或者间接方式投入风险企业的个人或者机构。（2）社会资本的经营管理者，即风险资本的间接来源。国民经济各主体（个人或家庭、企业、政府）通过在金融市场构建资产组合，形成在各种性质的经营货币资金或社会资本的金融中介机构（如银行、信托、保险、基金、投资银行等）的资产。这些经营管理货币（社会资本）机构与社会资本的所有者之间形成委托代理关系，要为其资金提供者支付回报，因此也必须进一步构建资产组合，其中将资金投向风险投资也是其重要的资产组合方式。因此，这些金融机构也是风险资本的来源。不过，这些金融机构提供的风险资本是在金融市场上筹集而来的，我们称之为风险资本的“间接来源”。

风险资本的来源有直接来源（风险资本的所有者直接投资于风险企业）和间接来源（通过经营货币或资本的金融中介机构提供）。从发达国家风险投资实践来看，风险资本的来源主体主要包括私人投资者、公司（企业）、银行、养老基金以及一些高校基金和捐赠。①富有的个人及家庭。个人及家庭一直是风险投资的重要来源，是风险投资中最古老的投资者；个人及家庭投资在美国又称为“天使投资者”（Angel Investors），他们的投资又被称为非正式风险投资。个人及家庭投资是以直接投资于风险企业的方式进行的。②养老基金。养老基金投资风险投资的理由是使其资产组合更趋于分散化和合理化，以获得更高的投资回报率。养老基金进入风险投资一般采取通过风险投资中介机构（或称为“风险投资公司”）的方式间接进入风险企业；也有一些大的养老基金以直接方式进入风险企业。③高校的基金或者捐赠组织。其接受各界捐助，一般以直接方式进行。④金融机构，包括商业银行、保险公司和投资银行。各国就商业银行对企业的股权投资一般都进行限制，所以许多银行在法律允许范围内通过设立独立的控股子公司的形式出现。商业银行是风险投资的最早参与者之一，其介入风险投资有三种方式：一是成立小企业投资公司（Small Business Investment Companies，SBICs）进行直接投资；二是通过独立的子公司向风险投资公司进行间接投资；三是通过担保机制向风险企业贷款。银行向风险企业的直接投资一般倾向于投资风险企业发展后期或者杠杆收购投资。保险公司主要通过购买风险企业发行的具有股权性质的债券或者投资于风险投资公司的方式对风险企业进行间接投资。投资银行是风险投资重要的参与主体，其向风险企业投资主要通过自身发起设立风险投资公司方式进行。投资银行也参与风险投资公司的管理、风险企业的后期运作以及管理收购和杠杆收购业务，并为风险企业提供股票发行、并购，以及银行贷款、贸易融资等一系列投资银行业务。⑤企业（集团）。企业也是风险投资的重要参与者。大企业一般通过发起设立独立的子公司参与风险投资。大企业通过建立风险投资子公司进行风险投资的目的，主要是利用中小企业在高新技术上的创新优势。因此大企业进行风险投资，经常出于战略性目的，因此也称为“战略投资者”。

2. 风险资本的经营管理机构

正如商业银行通过吸收存款和发放贷款而成为金融市场重要的也是主要的中介一样，风险投资的资金提供者除了直接进行投资外，还通过风险投资中介机构进行间接投资。其中，直接投资主要包括富有个人及家庭或者天使投资，以及商业银行、投资银行、企业发起成立独立的风险投资公司进行的风险投资；而间接投资主要是个人、养老保险、保险机构通过“委托”风险投资公司进行的间接投资；商业银行通过风险担保机构进行的信贷投资；一些风险投资机构则通过向社会发行证券筹集资金进行风险投资活动。①富有个人及家庭进行的风险投资活动，一般以个人的知识和经验为基础，虽不是风险投资公司但却具有与风险投资公司相似的性质。②典型的风险投资中介机构是[4]通过私募或者向社会公众募集形成的风险投资机构，风险资本经营中介机构与风险资本的提供者之间形成委托代理关系。其中，风险投资机构是经营者，其经营管理由所有者和社会资本的经营者提供的资金。这种委托代理关系在风险投资中介机构与社会资本所有者之间形成单一层次的委托代理关系，社会资本的所有者将资金直接提供给风险资本经营机构；而社会资本经营者（银行、保险公司、公益基金、投资银行等）首先要与社会资本的所有者形成委托代理关系，当其将资金进一步投向风险投资经营机构时，二者之间又形成一个层次的委托代理关系。风险投资的中介机构主要涉及风险投资公司、风险投资基金、风险投资担保公司。③附属的风险投资机构，当其成立并独立经营时，也具有与典型的风险投资机构相同的特征，只不过它是与其母公司之间形成一定的委托代理关系。正因为如此，其进行的风险投资活动容易受到母公司意志的支配。不过，我们可以将其统一进行分析。对风险投资经营中介机构的分析，还应进一步对风险资本的存在[5]组织形式、运作组织、担保组织进行探讨。（1）风险资本存在的组织形式。风险资本是一种资本类别，它从社会资本所有者或者经营者手中通过风险嬗变机制转化而来。而风险资本的存在依托于一定的组织形式。风险资本存在的组织形式包括风险投资公司、风险投资基金、风险投资担保基金等形式，以及富有个人及家庭资金组织或采取的松散组织形式，如美国的“天使投资俱[6]乐部”，对其我们不做专门讨论。①风险投资公司是风险资本以公司法为基础组建的资金组织，它通过各种渠道筹集风险资本，然后通过项目选择，与创业资本家共同组建风险资本企业，通过对风险企业的管理实现增值，并以某种形式退出从而实现增值。资料显示，发达国家的风险资本的组织形式是以风险投资公司为主的，再加之其在整个风险投资中的重要地位和作用，因此将风险投资公司视为风险投资体系的核心，是风险投资区别于其他类型的重要因素。风险投资公司按照不同的标准可以进行不同的分类。一般而言，从组织形式、资金来源、投资形式等角度对风险投资公司进行分类是非常有意义的。首先，从组织形式角度，一般可以分为有限合伙制和有限责任制的风险投资公司，其中有限合作制是发达国家最基本的风险资本组织形式。其次，从资金来源角度，可以分为独立的私人风险投资公司、附属于企业的风险投资公司、金融机构（银行、保险以及大型的公益性基金如养老保险）成立的附属风险投资公司，以及一些国家为促进中小企业发展而形成的政府支持和补贴的小企业投资公司，如美国按照《小企业投资法》组建的小企业投资公司等类型；或者在证券市场以公开募集方式设立的公司制资金组织。再次，按照投资形式，可以分为投资者直接投资形式（包括各企业、金融机构的附属性风险投资公司）和间接投资形式（如通过向投资者募集而成立的独立的私人投资公司）。早期的风险资本以风险投资公司形式存在。②风险投资基金是依据信托法规，尤其基金法规组建的基金组织。其来源也可以由公开发行基金证券组建；或向富有个人或家庭、政府以及银行机构、非银行金融机构、企业以私募方式组织成基金组织。在发达国家，以风险投资基金形式对风险资本进行经营管理，成为目前风险资本存在组织形式的发展趋势。不过，风险投资基金要求有相应的风险投资基金管理公司。发达国家在风险投资基金组织迅速发展的同时，一些经营记录良好的风险投资公司逐步具有了基金管理公司性质。（2）风险资本的运作机构。各风险资本组织的经营管理者（机构），就是风险资本组织的运作机构。一般有两种运作模式。①直接运作模式，即风险资本组织的经营管理机构就是风险资本组织本身，资金运作与资金组织形式合而为一。这种模式主要为风险投资公司所采用。在这种情况下，风险投资公司就是风险资本的筹集者、存在形式和经营管理者，既是风险资本存在的组织形式，又是风险资本的管理者，具有风险资本管理公司的性质。②风险资本存在组织与风险资本运作机构分离的模式，即由风险资本组织以外的风险投资管理公司进行运作，这样就形成专门的风险投资管理公司。一般而言，风险投资管理公司通常由具有良好经营记录的风险投资公司发展而来。分离模式的出现是随着风险投资发展，出现业绩分化之后，一些经营记录良好的公司的业务扩张的必然结果。一般而言，以基金组织形式存在的风险资本一开始就是以分离模式出现的，而一些公司型风险资本组织也逐步委托专业的风险投资管理机构进行运作，一些风险投资（管理）公司既是风险资本的存在组织，又是风险资本的经营管理者。有一点需要注意：分离模式逐步成为发达国家风险资本经营管理模式的发展趋势，一些业绩优良的风险投资机构正在向管理者方向发展；而风险资本以基金形式组建也正逐步被广泛采用。

在风险投资实践中，无论是风险资本存在的组织，还是风险资本的运作机构，大多冠以“风险投资公司”的名称，因此对我们认识风险资本存在形式与经营模式的发展趋势会产生混淆。为分析方便，我们将风险资本存在的组织形式和经营管理机构统一称为“风险投资机[7]构”，有时也称为“风险投资家”。风险投资机构是整个风险投资各环节得以运行的桥梁和关键。它不但是风险资本的聚集主体，是风险资本的组织者，是风险资本的经营者和管理者；还在风险资本投入风险企业的同时，伴随着对风险企业管理的投入，成为风险企业生命周期得以延续的重要基础，成为风险投资系统的核心。（3）风险投资担保机构。风险投资担保公司（担保基金）通过对金融机构、风险投资机构，以及一些大企业尤其银行向风险企业的信贷资金提供担保，使得信贷资金嬗变为风险资本。风险投资担保基金被认为是社会资本转化为风险投资的重要中介，再加之对信贷资金按一定比例进行担保，具有很显著的杠杆效应，因此被认为是风险资本市场的放大器，是实现金融机构尤其是各主体资金尤其银行资金以信贷形式导入风险企业的重要中介。从西方国家的实践来看，担保基金的放大倍数一般为5~20倍，杠杆效应十分明显，因此成为政府引导信贷资金进入风险资本市场的重要形式。风险投资担保机构通过对信贷资金提供担保，引导银行信贷资金进入风险资本市场，实现信贷资金与风险企业之间的对接，使信贷资金成为风险资本的重要来源。需要澄清的是：从风险资本的规范定义来讲，信贷资金以担保方式进入风险企业，不符合风险投资的规范定义；但是由于风险投资担保公司在为风险企业提供担保的同时，也向风险企业提供管理支持；同时，一旦风险企业经营出现危机，风险担保机构可能采取直接管理介入方式，对风险企业进行接管或者其他方式的控制。尤其是风险投资担保机构是政府促进风险投资发展，引导社会资本转变为风险资本，进入风险投资领域的重要方式。因此，各种资金通过担保机制以信贷形式进入风险资本市场，是风险资本的重要来源；风险投资担保机构，也是风险投资的重要中介。

3. 风险企业家

风险企业家是风险企业经营管理人员的统称，尤其指风险企业的主要管理和技术创新者。风险企业家既可以是风险企业的初创者，也可以是风险企业聘任的经营管理者。风险企业家是风险企业从初创到发展和成熟的直接经营管理者，其对风险投资成功的巨大作用是不可估量的。正如美国一位资深风险投资家在谈到风险企业成功秘诀时，认为其关键因素是“管理，管理，还是管理”。因此，风险企业家是风险投资的重要主体。不过，风险投资过程也伴随风险投资机构的管理输入；风险投资机构的管理输入是风险企业管理理念和创新的重要来源，是风险投资区别于一般投资的重要标志。因此，风险投资机构虽然向风险企业输入管理，但并不作为风险企业家看待。

4. 政府

政府是风险投资运行的重要主体。在不同国家，政府参与程度以及参与形式是不一样的。因此，探讨风险投资的政府主体，应着重探讨政府以何种方式参与，以及应参与到什么程度等问题。就参与方式而言，政府一般有两种方式：政府对风险企业进行投资，以及政府履行社会管理者职能为风险投资运行提供规则（政策）；而参与程度就是针对各参与方式而言。下面我们结合参与方式探讨政府参与风险投资的程度问题。（1）资金提供。从风险资本提供多少来看，可以分为政府是风险资本的重要甚至主要提供者，或者辅助性提供者；从资金提供方式来看，分为直接投资于风险企业和间接投资引导社会资本进入风险企业。如何评价政府提供风险资本的数量和投资方式的“规范”（应该怎么样）的经济分析，主要依据一国的具体情况而定。①一般认为，鉴于科技产业化的重要性以及风险投资对促进科技进步的适应性，由此得出“政府多注资比少注资好”（其理由在于技术发达国家与发展中国家的研发经费占GDP的比重的简单类比）。②政府资金如何投入。我们可以对此问题进行分解：一是直接投资还是间接投资的问题；二是参与风险投资哪一个阶段问题；三是股权参与还是担保参与问题。这些涉及政府在风险投资的定位以及政府管制思维定势问题。这些问题的解决，主要依据市场经济的发展状况以及私人资本在社会资本中的地位和作用等因素。如私人风险资本充裕的发达国家，政府对风险投资的资金投入主要集中在研究和开发早期阶段（提供种子资本），以及对政府项目的投资，部分资金用于对私人资本的引导，如美国的小企业投资计划。对私人资本不发育的国家，政府资金如何使用，这是一个值得探讨的问题。（2）制度供给。①政府虽然提供资金，但发达国家的政府对风险投资的参与主要表现在为风险投资提供健全的运行规则，包括风险投资的运行制度、相关政策以及良好的环境。以美国为例，美国政府对风险投资的支持集中体现在以下三个方面：一是直接针对风险投资提供鼓励措施、规定以及相关的政府项目；二是促进基础研究和开发，培养人才和支持大学和研究机构；三是通过立法创造公平、公开、稳定的创业环境。因此，政府的参与应着力于构建一套有利于技术创新、风险企业创业以及风险投资运行的制度基础，有利于创业企业发展的政策环境，以及有利于创新企业商业利益的间接调控体系。在风险投资领域，政府不应该与民间争利，其着力点应提供一个有利于民间参与的风险投资运行的制度、政策和环境。②管制手段的选择。政府的管制方式可以分为经济手段、法规手段和行政手段。发达国家对风险投资的管制以法制手段为基础，以经济手段为主要管理手段；而风险投资不发达国家，尤其体制转轨国家，制度供给明显不足，管理手段大多以行政计划为主。

5. 其他中介服务主体

风险投资公司（风险资金管理公司）是风险投资筹集和重要的管理投入的重要来源，由于一些大的机构投资者对该领域比较陌生，缺乏获取风险资本的必需的专业知识，因此与风险投资运行密切相关的外部咨询机构成为风险投资运行的重要支持者。这些机构主要包括对投资项目以及资产进行客观和专业的评估的机构、法律服务机构、审计机构以及企业上市、并购活动的投资银行家。这些机构是风险投资运行的必不可少的支持者。

风险投资的主体系统是一个由风险资本的提供者、投资资本的经营管理者或风险投资机构、风险企业家、政府以及其他服务机构构成的多主体系统。其中，风险资本的提供者以直接或者间接的方式为风[8]险投资提供风险资本；风险资本的经营管理者或风险投资机构（风险投资中介）是社会资本转化为风险资本的中介、风险企业资金的直接提供者；政府不但提供风险资本，更为重要的，政府是风险投资制度、政策的供给者，是风险投资的运行的调控者；而其他服务机构，为风险投资运行提供必需的评估、法律、财务、支持和退出服务，这些机构主要包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、评估师事务所、财务顾问公司等。风险投资机构是风险投资运行的核心主体，就像信贷市场的商业银行一样；更为重要的是，风险投资机构在投入资金的同时还注入管理，这是信贷中介机构所不具有的。1.3.3　风险企业——风险投资要素的结合点

风险投资主体提供的风险资本和其他要素资源相结合，组成一个有利于风险项目产业化发展和降低交易成本的组织，即风险企业。风险企业是风险投资主体提供的资本、劳动、技术、管理等要素的结合体，是在政府相关管理规则约束下运行的以其股东利润最大化为经营目标的企业法人组织。其实，任何企业的经营活动都存在不确定性，都可以称为“风险企业”。但从风险投资的角度来看，我们把风险企业界定为：依据新技术及新市场理念而设立的旨在通过运用新技术、培育新产品市场的企业。风险企业在风险投资中的重要性在于它是创新技术产业化的载体。风险投资中的各种要素的收益都来源于通过对风险企业的技术培育和产品开发、新市场的培育而获得的收入。因此，风险企业是风险投资要素的载体，风险企业的成功是一切要素收入的来源。

风险企业一般具有高风险、高收益、知识密集、应变能力强等特征，与其他类型的企业一样具有生命周期。风险企业主要是指初创或未成熟企业，在其经营发展稳定或者成熟之前，具有明显的阶段性特点。风险企业一般都要经历初创阶段、初期拓展阶段、生产和销售能力扩张阶段、盈利阶段四个阶段，然后才成为稳定或成熟性企业，风险大幅度降低。风险企业的生命周期与风险企业所依赖的新创技术和产品的生命周期是密切相关的。图1-2　风险投资系统的示意图

总之，风险投资系统是由风险投资主体、风险投资客体（要素）以及为降低交易成本而结合各要素的风险企业组织而构成的整体。各风险投资的主体提供风险投资要素，组成风险企业；风险企业通过其发展获取收益，根据要素贡献提供要素收入，进而为各主体提供由风险企业培育成功带来的收益。其中，政府主体提供的制度要素是公共产品，其运行的财政基础是纳税人交纳的税收。从各国的实践来看，其具有以下特点：一是制度因素一般作为风险投资运行的外生变量，从外部作用于风险投资运行；二是这一要素并不单独收取费用，而是按照公共财政制度要求统一交纳各种税费。

1.4 风险投资的作用

自20世纪40年代风险投资在全球诞生以来，特别是近20年来，风险资本在其自身获得迅速发展的同时，也为全球经济发展作出了巨大的贡献。纵观全球风险资本的发展，风险投资在促进经济发展和改善人类生活方面作用突出。在风险投资比较发达的美国，风险资本对中小高科技企业的扶植率超过了90%，为社会创造了大量的就业机会，并带动了许多相关产业的发展。近年来，由于我国市场经济体制的逐渐完善和资本市场的逐渐形成，风险投资在我国的发展已经初具规模，扶植风险投资的发展，加速风险投资作为一个新兴产业与高新技术产业的融合，是促进我国经济增长、提升综合国力的必经之路。1.4.1　风险投资是建立科技创新体系的基石

20世纪以前，科学、技术、生产遵循生产→技术→科学的顺序发展序列，即生产的实际需要刺激了技术的发展，生产和技术成为科学理论的实践基石。进入20世纪以后，尤其是20世纪70年代以来，我们不难从世界经济的发展过程中越来越清晰地认识到这样的事实：没有科技的创新，就没有经济的发展。风险投资是促进技术创新、推动经济发展和增强国际竞争力的重要因素。如今生产、技术、科学三者相互作用的机制已发生了根本性的变化，形成了科学→技术→生产的顺序。大量有竞争能力的新产品、新技术和新工艺往往直接来源于实验室，来源于科学家、工程师们创造性的劳动，而非来源于对原有产品、技术、工艺的改进。科学技术不仅走在生产的前面，而且为生产的发展开辟了广阔的空间，成为国家发展的重要资源，而且对产业结构、产品结构、技术结构的优化产生重要的作用。世界各国都根据自身的具体情况，纷纷加大力度建立本国的科技创新体系，以增强国家的综合竞争力。资料表明，在世界经济中增长最快的行业以及世界贸易中增长最快的产品类别都是技术密集型的。据统计，发达国家科学技术对国民经济增长的贡献率在20世纪初仅为5%~20%，到20世纪70年代上升到50%左右，20世纪末已高达60%~80%。科学技术对经济增长的贡献已经明显超出了资本和劳动的作用，成为经济发展的主要推动力。科学技术的飞速进步、科学技术与经济的一体化以及科学技术的国际化趋势，构成了当前科学技术发展的主要特征。国家经济的竞争力取决于该国经济的创新能力以及技术成果特别是高新技术能否成功地转化为商品并最终形成产业，这一点不仅得到世界各国的广泛认同，而且体现在许多国家的基本国策中。

然而，这些国家无论采取哪种方式加速本国科技创新体系的形成，都会面临一个首先需要解决的问题：研究与开发。没有研发能力，科技创新体系的建立就无从谈起，而培育研发能力的关键问题就是加大资金的投入力度。由于政府的财税投入力度有限，银行资本也很少涉及研发投资领域，因此，研发资金主要来源于企业自有资金的投入和风险资本的投入。相较而言，风险资本的投入是宏观的、无局限性的，由于政府政策的导向性和风险资本的特有属性等原因，风险资本越来越成为研发资金的主要来源。风险投资的发展历史表明，它是促进技术创新、增强国际竞争力的一个必不可少的重要因素，对国家科技创新体系的建立起着重要的支撑作用。1.4.2　风险投资是科技企业成长及科技成果转化的“催化剂”

人才、技术和资金是一个项目成功与否最关键的三个因素。当人才和技术为企业所拥有以后，资金就直接影响着企业的发展速度，这一点对于新兴企业而言尤为重要。高科技产业是一种全新的产业，在其发展过程中存在许多不确定性，因此，其投资具有巨大的风险，但是投资一旦成功将获得高额回报。高技术产业投资风险来自于三个方面：①技术风险。高新技术是全新的技术，这种技术能否顺利转化为生产工艺和新产品有极大的不确定性，因此，高技术产业存在技术失败的可能性。②市场风险。市场能否接受以及什么时候能够接受这种技术创新产品，这种工艺和创新产品的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在产品能否销售出去或迅速被代替的可能性。③财务风险。对于一个新项目，投资预算通常很难完全确定，而且投资能否得到回收并没有确切的把握。

从国外经验看，由风险资本组成的风险投资基金在培植高新技术企业中发挥了重要作用。在具体产业的分布上，风险资本投资主要集中在包括软件、计算机和网络设备、通信产品等在内的信息产业、医药保健产业、生物技术产业等高新科学技术领域。1978—1980年间，美国13.54亿美元的风险投资总额中，投资于生物技术产业的资金占比达6%，投资于商业通信产业的比例为4%，20%的风险资本投资于计算机硬件和系统产业，投资于医药保健产业的资金比例为7%，有3%的风险资本投资于软件和服务产业，5%的风险资本投向电话和数据通信产业。同样在美国，1992年25.42亿美元的风险投资资本中有2.61亿美元投向生物技术产业，0.53亿美元投向商业通信产业，1.38亿美元投向计算机硬件和软件系统产业，4.42亿美元投向医药保健产业，5.62亿美元投向软件和服务产业，3.66亿美元投向电话和数据通信产业。一位美国研究风险投资的经济学家就此指出：“如果没有风险资本支持公司的产品和服务，我们今天的生活将会全然不同。”

风险资本对20世纪三个重要的科学发现（可编程序计算机、晶体管、DNA）的最终商业化发展起了至关重要的作用。科学发现、企业家才能和风险投资三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。事实上，世界的著名高新技术创新企业的发展，都与风险资本的支持相关。比如，著名的数据设备公司（DEC）就是在美国高技术风险投资的先驱美国研究发展公司（ARD）的支持下成长起来的；著名的半导体公司英特尔（Intel）也是在风险资本家罗克的支持下发展成世界电子工业的巨人的；康柏（Compaq）计算机公司、戴尔（Dell）公司、Sun计算机技术公司、苹果（Apple）电脑公司和世界闻名的软件厂商微软（Microsoft）公司、莲花（Lotus）发展公司同样也是在风险资本的支持下茁壮成长起来的；著名的基因工程技术有限公司（Genetech，Inc）在创业期也得到风险资本家斯旺森的支持并逐渐成为生物技术领域的中坚力量。

相关研究表明，自1993年以来，美国工业生产增长值中的45%是由信息产业带动的，美国职工中有近60%属于知识型，每10个新创造的就业机会中有8个都与信息产业有关。因此，发展风险资本不仅有利于培植高新技术产业，还可以通过促进高新技术产业的发展培植未来经济增长点，加速知识经济的形成。现代高科技产业的发展离不开风险投资。据美国商业部统计，第二次世界大战以来，有95%左右的科技发明与创新来自于小型的新兴企业。小企业有天生的创新动力，成为高新技术创新的重要源泉之一。但是，这些小企业在发展初期，由于投资风险高，而且缺乏有效的投资评估手段，往往无法从传统的融资渠道获得发展所需资金，资金成为小企业发展的瓶颈。创新性中小企业具有潜在的高增长性，这一特点有助于吸引风险资本的介入，风险投资将风险资本与高新技术创新结合在一起，有助于促进科技创新企业尤其是那些科技创新性中小企业的发展，也有助于科技创新的发展与进步。

在实践中，风险投资大大加快了科技成果向生产力的转化速度，推动了高科技企业的发展。尽管，从根本上解决一国的科技创新能力、提高综合竞争力并不完全取决于风险投资，但不能不说这是一个非常重要的因素。历史经验表明，凡是风险投资活动比较活跃的国家，往往都具有较强创新能力和国际竞争力。比如，美国的风险投资不仅造就了像Apple、Intel、Microsoft这样一些世界一流的高科技企业，也促进美国经济在20世纪70年代之后一段时期的快速发展。1.4.3　风险投资使资本配置更趋于合理

在市场经济条件下，对利润最大化的追求能够带来资源的最佳配置。风险投资追求的目标就是投资利润的最大化，这与以银行为代表的传统投资机构所追求的“定息保本”的投资目标有着本质的区别。传统银行投资的投资与需求的整体效果是不对称的，最需要资金而资金生产率又最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款；而发展成熟、收入趋于稳定的企业因为风险较小往往能够得到银行的贷款。这就导致了众多急需资金的中小企业无法得到银行贷款的支持。

风险投资的投资理念是传统投资理念的一种创新，以比其他投资工具更高的投资回报率来抵消风险资本的高风险和长期资金占用对投资者的影响。在新兴的中小企业中，具有高成长、高回报特点的科技企业恰好能够满足风险资本的这种要求。风险投资专门将目标对准极具潜质的高科技企业，在它们急需雪中送炭的时候及时赶到，正是由于风险资本的介入，才推动了一批批高科技企业的迅速成长，极大地加快了高新技术成果商品化、市场化和产业化的节奏，提升了人类科技发展战略的进程，使人类由传统工业经济时代转向了一个全新的知识经济时代。从投资和需求的关系上讲，风险资本只回避不好的项目，而不回避资金的需求。相对而言，风险投资是一种完全对称的投资，它摒弃了传统投资的死角，优化了资本配置，使资本的使用更趋于合理。作为新兴高科技企业腾飞的助推器，风险投资不仅仅为全球带来了新经济时代的曙光，而且必将成为牵动新经济发展的强大动力。1.4.4　风险投资为知识经济提供金融支持

知识经济和风险投资又是互补的，没有风险投资可以说就没有当今高科技迅速而大量的商品化，也就没有知识经济的兴旺和发达。另一方面，风险投资本身需要大量的有经验、有知识的职业管理人员，而知识经济提供了培养高级人才所需的经济环境，没有这种经济环境，没有大量职业人才的培养和训练，风险投资就不可能得到长足发展。

知识作为一种生产要素，与其他生产要素不同，它可以重复使用，在使用过程中其价值不会减少，反而能够增加。正是知识具有的连续增长、报酬递增的特征提高了资本的边际报酬，使得传统的资本增加边际效率递减规律发生逆转，因此，对知识的投资可以提高其他生产要素的生产能力并将这些生产能力转化为新产品和新工艺。由于对知识投资的特征是增加而不是减少回报率，这样就存在着通过持续增加投资从而使一个国家的经济增长的可能性。作为一种新的经济形态，知识经济具有以下特征：①科学和技术研究开发以及不断创新的知识构成知识经济的重要基石；②高技术产业是知识经济的第一支柱产业，信息和通信技术在知识经济的发展过程中处于中心地位；③无形资产成为企业的主要资产，在知识经济的作用下，当代经济竞争正在从有形竞争向无形竞争转变；④高科技企业成为经济活动中最具有活力的经济组织形态；⑤风险投资成为培植高科技产业的重要手段之一。

进入20世纪70年代，世界经济发展已经进入了一个新的历史阶段，这就是经济学家和未来学家所描绘的“知识经济”或“高技术经济”时代。知识经济是一种不同于传统经济的新经济形态，从本质上讲，知识经济是以现代高新技术经济为基础的知识密集型经济。在知识经济社会中，高新技术及其产业不仅是未来经济发展的发动机和增长源泉，而且将成为知识经济时代的生力军和支柱。因此，以投资高新技术产业为主要方向的风险投资对知识经济发展的促进是巨大的。1.4.5　风险投资促进了产业结构和经济结构的调整

新经济的产生导致社会的产业结构和经济结构的变动，风险投资是知识经济发展的引擎，在这种结构变动中起到了重要的促进作用。由于风险资本的支持，科技创新企业得以发展，这进一步扩大了高新技术产业化的规模，从而带动了以IT业为代表的相关服务业的发展。有调查表明，接受调查的欧洲风险企业在1991—1995年期间的增长率明显高于同期欧洲500强公司。它们每年的销售收入平均增长率高达35%，是同期欧洲500强的两倍左右。进入20世纪90年代以来，发达国家信息产业的比重呈逐年上升的趋势，行业比重已经达到20%~60%，远远超过了曾经主宰传统工业的制造业的比重。

高科技产业的发展，大大加速了利用高科技产业改造传统工业的进程。美国的经济发展之所以处于领先地位，很大程度上得益于其在20世纪50年代的“研发计划”和在七八十年代的“信息高速公路”等高科技发展战略计划的顺利实施。目前，美国已经顺利完成了传统经济向新经济过度的结构调整，IT产业成为该国的支柱产业，生物技术、能源技术、新材料技术、环保技术和太空技术等高新技术都得到了空前的发展。显而易见，风险投资促进了产业结构的调整，这种产业结构的变化也带动了经济结构的变化，从而加速了旧经济向新经济的转型。1.4.6　风险投资推动了国民经济的增长

风险投资对国民经济的推动作用主要来自两个方面：①风险投资通过对高新科技产业的支持，间接地推动了国民经济的增长。比如在科技产业发达的美国，科技产业对国民经济的贡献率已经达到40%以上，在欧洲的爱尔兰，虽然其人口仅360多万，但是IT业的产值高达国家GDP的35%。②风险投资促进了资本规模的增长。20世纪80年代以来，无论从资本规模上看，还是从其所实现的产值上看，风险投资都已经形成了一个新兴的产业。1999年，美国的风险投资产业就已经超过汽车制造业，跃居美国经济的第一大产业。

风险投资作为一个新兴的产业，对国民经济的增长还有直接的推动作用。风险投资是对新兴的高科技企业的投资，高科技产业具有独特的优势，如技术垄断、技术的生命周期较长、市场份额巨大、利润回报率极高等。风险资本是以追求高利润为目标的，风险投资既包括注入资金，还包括注入管理、营销、人才等综合性资源，极大地规范和加速了目标企业的发展。风险投资家充分利用自身在金融领域和市场的丰富经验以及多年形成的广泛的网络关系，帮助所投资的风险企业确定各项管理制度，安排产品生产方案，制定市场营销策略，以及提供再融资和市场公关等相关服务，提供各种有利于风险企业健康发展的建议，加快了高科技产品产业化的进程。风险投资企业与高科技企业双方相互联动、互相依存，共同促进经济的增长。1.4.7　风险投资创造了大量的就业机会

风险资本所投资的风险企业一般都具有高成长的特点。这些企业开始都雇佣较少的人员，当风险资本介入后，这些企业的成长速度加快，使其在进入创立期、扩展期以及成熟期的时候需要不断吸纳大量营销人员、管理人员和其他员工，不断为社会创造了大量的、新的就业机会。比如，欧洲500强公司每年就业增长率仅为2%，而风险企业却高达15%。

美国风险投资协会的一项调查表明，得到风险资本支持的企业在创造工作机会、开发新产品和取得技术突破上明显高于其他公司。风险资本投资的风险企业平均雇佣员工114名，而同类一般企业平均只雇佣60名左右。另外一份对美国500家得到风险资本支持而发展起来的风险企业的调查表明，1991—1995年间，这些企业提供的就业机会每年以34%的速度增长，与此同时，美国Fortune 500公司每年却以4%的速度减少工作职位。另外，在信息技术产业每增加一个就业岗位，就会为其他行业提供5.5个就业机会，同时，中小高科技企业每增加一个岗位仅需投资5.5万美元，是大企业创造一个岗位所需资金的20%~25%。

高新技术产业是未来我国经济增长的主要动力和新的增长点，在我国经济进入新的发展时期和改革开放不断深入的形势下，面对知识经济时代的机遇和挑战，我国必须大力发展高新技术产业，培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，发展风险投资公司和风险投资基金，建立风险投资撤出机制，加大对成长中的高新技术企业的支持力度。注释[1]适应性特征从风险投资范畴的质的规定性可以逻辑地推导出来。[2]政府制度供给可依据公共财政理论进行解释。[3]本书除特殊说明外，都按此界定。[4]其一般以公司或者基金形式存在。[5]一直以来，对风险资本的运作问题，都没有对风险资本的存在形式及运作形式的划分。[6]富有个人及家庭资金的风险投资，可以类似于风险投资中介机构进行分析。[7]但风险投资家既可以指机构，也可以指个人。[8]风险企业所需风险资本的间接提供者、风险投资机构运作的风险资本的直接提供者。

2 风险投资资本的筹措与形成

众所周知，风险投资具有流动性差的特点，这就决定了风险投资需要一个长期的、相对稳定的资金来源，以保证风险投资家不断对原有项目进行追加投资和对新的风险项目进行投资。美国等发达经济体经验表明，一个国家或地区风险投资发展程度如何，对高新技术产业化能否起到促进作用，很大程度上取决于风险投资的资金来源以及对风险资本的利用。无论是发达国家还是新兴工业化国家、发展中国家，为发展风险投资业，都十分重视通过多元化的融资渠道多方面筹措风险投资资金，加大对高新技术企业的金融支持。

2.1 美国风险资本的资金主要来源

风险投资业20世纪40年代始创于美国。1946年创立的“美国研究与发展公司”是美国也是全球范围内第一家真正意义上的风险投资公司，在风险投资的发展史上具有里程碑式的意义。经过半个多世纪的发展，风险投资在美国国民经济中已经占据了相当重要的地位。美国的风险投资业也培育和造就了一批世界著名的公司，如数字设备公司、英特尔公司、苹果公司、联邦快递公司、微软公司、太阳微系统公司、网景公司和雅虎公司等。几十年来，风险投资在促进美国高技术产业发展、提高经济增长速度、增强国际竞争力等方面发挥了重要作用。美国经济在20世纪90年代出现的新经济现象，很大程度上要归因于风险投资在美国经济增长中起到的加速器作用。风险投资产业在美国之所以能够得到空前的发展，原因是多方面的，但至少有一点是肯定的，美国的资本市场为风险投资产业提供了广泛的资金来源，因此，分析美国风险资本的主要来源情况对我们充分利用资本市场为风险投资产业提供源源不断的资金具有很好的借鉴意义。

美国的风险投资业具有很广泛的资金来源渠道，除了政府直接或间接投入以外，绝大部分资金来源于民间资本，主要包括富有的家庭及个人、各类基金、商业银行附属机构、实业公司的战略投资、保险公司和投资银行等。表2-1列出了1980—1996年美国风险投资业资本来源的构成情况。表2-1　美国风险投资资本来源结构（%）资料来源：Josh Lerner．Venture Capital & Private Equity．John Wiley & Sons，Inc．1999:39.2.1.1　政府资金

政府资金从来不是美国风险投资的主要资本来源，而且，在这个风险投资产业发展过程中，美国也未直接干预。但是，美国政府仍然利用直接的方法或间接的方法来提高风险资本的供给，促进和推动风险投资的发展，这也算美国风险投资高速发展的一条经验。

回顾美国风险投资发展的历史，政府向风险投资注入资本的主要方式有三种：提供贷款、政府补贴和权益投资。

1958年，美国国会通过了“小企业投资法”，允许设立小企业投资公司，以此鼓励向创新企业投资。小企业投资公司被设计为一种混合性的基金，可以同时从私人部门和政府获得资金。小企业投资公司发起人每投入1美元，便可从政府获得4美元的低息贷款，还可享受税收优惠，而且政府不干涉小企业投资公司的投资决策。从1958年到1963年，美国共有692个公司注册为小企业投资公司，共筹集私人权益资本4.64亿美元，其中的47个上市公司筹资达到3.5亿美元。显然，当时美国政府的直接参与极大地推动了风险投资行业的发展。小企业投资公司制度在20世纪60年代和70年代对中小企业融资起了重要的作用，对诸如耐克、英特尔、苹果计算机、联邦快递等公司的发展起到了非常大的作用。

1977年美国设立的“小企业创新研究计划”（Small Business Innovation Researchand Development Program，简称SBIR），计划要求美国国家科学基金会与国家研究发展必须将经费总额的10%用于支援小企业的技术开发，这实际上就是政府向风险投资业进行补贴。1982年，美国里根政府又通过“小企业发展法”，法案规定年度研究与开发经费超过1亿美元的联邦政府部门，必须依照SBIR计划，每年拨出法定比例的研发经费（最大比例为1.25%）支持外部的小企业的发展。从1987年到1993年，联邦政府部门共为该计划提供了大约25亿美元的资助。政府以补贴方式为风险企业提供种子资金，既分担了风险投资者的投资风险，也对民间风险投资起到了引导和促进作用。

1992年，美国通过了“小企业权益加强法案”，政府对小企业投资公司的资本支持方式由以贷款方式为主转为以权益投资为主提供资本。按照新法案的规定，政府以优先股形式向小企业投资公司提供资金支持。通过优先股，政府可以享受小企业投资公司的累计分红并分享其长期利润，利润率相当于同期发行的十年期国债利率。对于提供资金的匹配比例，政府也作了调整：对于最高不超过1 500万美元私募基金的小企业投资公司，按3:1比例提供资本；随着投资规模的扩大，这一比例逐渐下降，当其私募资金达到4 500万美元时，匹配比例下降为2:1。同时，政府按所提供资金的2%提取初始费用。另外，1992年的“小企业权益加强法案”允许美国政府通过小企业管理局（Small Business Administration，SBA）充当私人经营的小企业投资公司的有限合伙人，从而能更好地实现风险和收益的共享。2.1.2　各类基金

美国参与风险投资的基金主要包括公司退休基金、公共退休基金和捐赠基金，各类基金向风险投资业提供了60%以上的资本。

美国雇员退休收入保障法案（Employment Retirement Income Security Act，ERISA）禁止公司退休基金作出有益于其母公司的战略性投资。20世纪80年代早期，为了从风险投资业等私人资本市场上获取巨额投资回报，以及实现充分的投资分散化，美国的各大公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入风险投资业。从80年代早期以来，公司退休基金已经持续不断地为其私人资本合伙人提供了大约25%的总资金。1992年，美国《私人资本分析》杂志对投资于私人资本市场的最大的15家私人退休基金作了一次调查，调查表明这些公司退休基金在当年将其4.3%的资产投资于私人资本（包括风险投资业），其中最大的8家投资于私人资本的数额在5 000万美元至20亿美元之间，占了每个基金总资产的6%以上

与公司退休基金相比，公共退休基金是风险投资业等私人资本投资市场的新来者。在整个80年代公共退休基金签订的私人资本合伙协议显著增加，并且已经取代了公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资者，当然，它们的投资动机与公司退休基金一样，也是处于盈利和风险分散的财务性考虑。在1991年年底，最大的10家公共退休基金进行这类投资的平均资产约为323亿美元，被投资的最大10家风险企业的平均资产为213亿美元左右。尽管公共退休基金规模比公司退休基金要大很多，但必须执行更为严格的预算，雇用更少的专家，因此，在许多情况下，最小投资额提升到1 000万美元到2 500万美元之间。因为公共基金通常受额外的限制，要求其投资额不得超过单个合作协议所规定金额的10%，所以公共退休基金倾向投资于更大的合伙人。根据《私人资本分析》杂志对56个最大公共退休基金进行私人资本投资的调查，到1991年年底，公共退休基金已经将其总资产的大约4.3%投入到风险投资等私人资本市场，有9个公共退休基金投入私人资本市场的资金达8亿美元到20亿美元之间。

在美国，各类捐赠基金也是风险资本市场的最早投资者之一。它们大多数投资都是通过合伙制来实现的，不过，也有一些规模较大的大学捐赠基金也对那些与其本校的研究项目相联系的风险项目进行直接的投资。一般情况下，捐赠基金向私人资本合伙项目提供大约12%的资金。相对公司退休基金和公共退休基金来说，捐赠基金规模较小，其中仅有少数能为私人资本市场提供大额的资金。1991年年底，在美国50所最大的大学和学院基金中，仅有9所进行了大约超过6 000万美元的投资，其中3家具有最大金额的私人资本投资的大学在此类投资中的资金总额达到10亿美元，相当于50家最大捐赠基金所管理的总金融资产的5.3%。耶鲁大学的捐赠基金可谓是涉足风险投资业的先行者之一。1701年由10个康涅狄格传教士创立了耶鲁大学，1818年，耶鲁大学捐赠基金形成，并得到大量的捐资。早期，耶鲁大学捐赠基金主要投资于地产、公司债券和股票等传统投资工具，获得较好的收益，截至19世纪末，耶鲁大学捐赠基金总额高达500万美元。20世纪30年代至70年代初，由于投资工具选择失误加上选择投资代理人失误，耶鲁大学捐赠基金资金遭受不少损失。1985年，戴维·斯文森就任耶鲁投资办公室主任，随即着手调整投资战略，并将风险投资纳入投资计划之列，在随后的10年内，风险投资比例由3.2%上升至18.1%（见图2-1），并获得了丰厚的回报。图2-1　1985—1994年耶鲁大学捐赠基金风险投资占总资产比例变化情况资料来源：刘曼红.风险投资：创新与金融.北京：中国人民大学出版社，1998:156.2.1.3　公司战略投资

公司或企业投资者也是美国风险投资领域中非常活跃的参与者。从美国的实践来看，公司或企业进行风险投资主要有三种形式：一是通过专门设立的风险投资机构进行风险投资活动，如通用电气、英特尔、惠普、摩托罗拉公司等均设有风险投资基金或风险投资公司，进行风险投资。这些大型公司进行风险投资的主要目的除获取投资收益之外，还为了探寻新的产业增长点，保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，寻求新的发展。二是对利于增强自身实力、有价值的竞争资源的风险企业进行战略性投资。比如微软公司、思科（CISCO）公司在20世纪90年代都在全球范围内收购了几十家高新技术产业领域内有独特优势的中小企业，以增强自身的国际竞争力。三是在企业自身内部进行风险投资。一些大公司为公司内部的创业活动提供风险资本，支持建立股权全部或部分归公司所属的内部风险企业，以此推动企业创新活动。比如著名的朗讯科技公司就在公司内部建立了一种风险资本运作方式，对那些从事在现有业务中还无法应用的研究的科研人员给予一定的科研基金也即创业资本，支持他们创办新公司。美国施乐（Xerox）公司也是其中的代表者。施乐公司设立内部风险投资基金，鼓励研发部门提出创业计划，选择最具增长潜力的项目成立风险企业，由母公司进行孵化，并为其进一步发展向外部风险投资基金融资，在风险企业成功后，将其剥离或出售。在现代市场激烈的竞争过程中，技术创新步伐不断加快，公司战略投资在风险资本中的比重有不断提高的趋势。2.1.4　富有家庭和个人

富有的家庭和个人是美国最早的风险资本投资者之一，他们主要是那些退休的首席执行官和由于具有敏锐的商业头脑和大量金钱而被聘用的公司经理们，还包括商业和投资银行的富有的客户。和其他投资者一样，这些富有家庭和个人也是被风险投资的高收益、高回报所吸引。富有家庭和个人所要求的回报期通常比其他类型投资者所要求的长，更适合投资于包括风险投资项目在内的私人资本市场。富有家庭和个人进行风险投资的资金来源主要包括自身储蓄、来自亲戚朋友的支持和帮助以及与有经验的个人投资者合伙经营所得的创业资金。据市场的参与者估计，富有的家庭和个人的每个协议的投资额大约为5万美元~100万美元，比其他机构投资者所注入的资金要小很多。由于这些家庭和个人一般是具有充足资金和丰富管理经验的经营者，并且他们往往是在种子期甚至还只是一种创意的时候就提供资金和管理经验，因此对风险企业的创立具有很强的促进作用。

1938年，两位年轻的发明家比尔·休利特（Bill Hewlett）和戴维·帕卡德（David Packard）以手边仅有的538美元，怀着对未来技术发展的美好憧憬和发明创造的激情创建了著名的惠普公司，开始了硅谷的创新之路。第二次世界大战以后，美国许多家族开始在公司或合伙制企业中进行正规化的风险投资，并聘请外部咨询人员管理其资产。尽管当时美国第一家风险投资基金——美国研究与发展公司由大学等公众机构提供资金并独立操作，但与其同时代的许多其他基金却是为了替私人履行投资职能而设立的。例如，1946年设立的J. H.惠特尼基金，1947年设立的佩森·特拉斯克基金。20世纪90年代来，由于合伙制公司的繁荣与扩散，退休基金和捐赠基金投资增长，这一投资群体在市场上的重要性已经大大减小。2.1.5　保险公司、投资银行和银行控股机构

保险公司、投资银行和银行控股机构也是美国风险投资十分重要的来源之一。

在美国，保险公司投资风险企业的业务是从公司的私募业务中衍生出来的。保险公司一般通过两种方式投资风险投资项目：一是通过购买那些具有风险投资特性的债务为风险企业提供资金；二是以麦则恩债务的方式为风险投资提供资金。随着投资技术的发展，保险公司开始通过设立有限合伙投资公司进入私人资本市场参与风险投资。此外，有些保险公司通过与其他几家保险公司共同设立自己的私人资本合伙公司，并将自身资金与从外部投资者处筹集而来的资金结合起来一道投入风险投资项目。在美国，1978年保险公司提供的风险资本占16%，1988年占9%，1990年占9%，1991年占5.0%，1996年占4.9%。

投资银行参与风险投资最常用的方式是有限合伙公司。在风险投资有限合伙公司中，投资银行通常担任普通合伙人，出资比例低（一般在1%左右），但是负责日常投资管理，并承担无限责任，这有利于充分发挥投资银行的专业优势。投资银行参与风险投资的目的与别的风险投资者有所区别，其主要目的在于通过提供包销服务以及合并、兼并咨询服务获取收益，因为这些业务与其自身的其他主要业务处于同一经营范围，因此，由投资银行充当普通合伙人的风险投资有限合伙公司的投资方向主要是那些已设立的公司的风险投资项目。总的来看，投资风险较小。可见，投资银行向投资风险投资业主要提供中介服务，而不是提供资本。

在美国，商业银行一般不会直接参与风险投资，但是它们控股的许多子公司却参与风险投资。比如美国城市消费银行、大通曼哈顿银行、美洲银行等大银行，通过其下设的一些资本分离的子公司参与风险投资领域。这些子公司主要通过自己的直接风险投资计划进行投资，而不通过有限合伙人。事实上，美国的一些大型商业银行还通过一种间接方式参与风险投资，即向一些拥有风险投资项目的有限合伙人提供资金参与风险投资。商业银行通过其下属子公司间接参与风险投资的目的是为了获得介于私人资本市场投资与提供其他商业银行产品之间的经济上的好处。

2.2 我国风险资本的资金主要来源

相对欧美发达经济体，我国的风险投资业起步晚、发展慢、规模小。中共中央于1985年3月发布《关于科学技术体制改革的决定》。该决定提出：“对变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”这意味着我国风险投资的开端。在我国风险投资发展初期，风险资本主要来自政府，主要的资金投资方式是国家科技部和人民银行等部委，以及各地方政府成立的以科技融资为主营业务的风险投资公司。经过近30年的发展，风险投资资本的来源渠道有较大变化，国内企业、个人和银行、保险、证券、信托等金融机构逐渐参与风险投资，而且境外资金也有一部分资金进入我国风险投资业，我国风险资本的来源从过去政府投入的单一化结构逐步转为多元化结构。表2-2　2010年国内创业投资资本来源资料来源：根据《中国创业风险投资发展报告（2011）》提供的数据整理。2.2.1　政府财政资金

由于高科技企业的研究与开发等风险投资项目成功所产生的社会效益往往远超过项目本身所获得的效益，也就是所说的“溢出效益”，因此，政府应当向这些项目加大投入。另外，尤其是在风险投资业发展初期，政府对高科技企业等风险投资项目的投入往往会对社会资本起到示范和引导作用。基于这些原因或理由，世界各国或地区都适时加大对本国或本地区的高科技企业的风险投资，其中以美国、以色列、新加坡和我国台湾地区的例子最为典型。

在我国风险投资业的发展过程中，政府资金进入风险投资业的方式先后经历了以下变化。在1985年至1992年我国风险投资起步阶段，科技部、中国人民银行和国家财政部等国家部委出资成立的风险投资公司是当时风险投资业的主要资金供给者，这些机构几乎向国内风险投资业提供了100%的资本。1985年9月，经国务院批准，由科技部和中国人民银行支持的国内首家风险投资公司——中国新技术创业投资公司（简称中创公司）成立，注册资金2 700万元人民币。1989年6月，经中华人民共和国对外经济贸易部批准，由国家科委、国防科工委、招商局集团有限公司所属的四家公司共同出资成立中国科招高技术有限公司，注册资本8 000万元人民币。1991年，国家科技部以1 000万元人民币注册成立了国家科技风险开发事业中心，是科技部的直属事业单位。1993年经国务院批准在国家工商行政管理局注册，由财政部和原国家经贸委共同发起组建中国经济技术投资担保公司，注册资本5亿元人民币。公司是由国务院国有资产监督管理委员会管理的中央直属重点国有企业，是国内首家以信用担保为主要业务的全国性专业担保机构。公司于1994年3月正式运营。这些公司或机构都是当时我国风险投资资本的主要供给者。

从1992年开始，国内各地方政府开始涉足风险投资业，逐渐打破中央政府一统国内风险投资业的局面，曾一度成为国内风险投资资本的主要供给者。1991年3月，国务院出台《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》，指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高技术产业开发。条件成熟的高新技术产业开发区可创办风险投资公司。”各地政府纷纷注资风险投资业，成立地方政府控股的创业投资公司，或者出资支持成立科技信用社、创业资本基金和创业中心等。1992年，沈阳市率先设立科技风险开发投资基金，以贷款担保、贴息垫息和入股分红等方式投资于科技企业。1992年，江苏省财政厅出资1.5亿元人民币成立江苏省高新技术投资公司，以促进省内风险投资业的发展。这些由地方政府以财政资金为资本金设立的投资机构都曾在当地科技成果的开发与推广应用上发挥了积极作用，在一定程度上扶持了当地风险投资业的发展。

随着国内风险投资业的发展，尤其是资本市场的逐渐形成，政府在风险投资业中的角色也发生了变化，由直接投资者转向间接投资者。从2007年开始，政府不再设立风险投资公司，而是组建风险投资引导基金，引导更多社会资金进入风险投资业。2007年6月，财政部和科技部设立国内第一只国家级风险投资引导基金，初始注资规模1亿元人民币，以支持国内科技型中小企业的创业投资。到2009年年底，北京、上海、江苏等30多个省市都先后设立了风险投资政府引导基金，资金规模达400亿元以上。2.2.2　国有独资投资机构

国有独资投资机构是指从1985年以来中央政府和地方政府通过注入财政资金设立的创业投资公司。从2007年开始，各级政府不再设立国有独资的创业投资公司。随着投资环境的进一步完善，加上投资决策能力的提升，这些专业投资机构在当前国内创业投资领域发挥着十分重要的作用，它们也成为国内创业投资最主要的资金来源。据统计，2010年这些国有独资投资机构向国内创业投资领域注入资金达488.5亿元人民币，占比高达20.3%。2.2.3　大中型企业（集团）

2005年11月，国家发改委、科技部、财政部等10部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，明确提出国家和地方政府设立的创业投资基金以参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业，对创业投资企业实施优惠的税收政策，通过推进多层次资本市场建设完善创业投资企业的退出机制等三项利于创业投资发展的政策措施。加上同时期其他相关政策和法律法规的体系的不断完善，国内创业投资的市场环境和政策法律基础逐渐趋好，国内不少颇具资金实力的尤其是一些上市公司开始进入创业投资领域。

国内许多大中型企业（集团）公司也把创业投资视为一种拓展业务领域的重要手段，纷纷涉足创业投资领域。它们或者独自设立专门创业投资机构，或者通过参股间接介入创业投资。比如联想集团、清华同方等国内资金实力雄厚的大型公司都独资设立创业投资（基金）公司，通过创业投资促进业务拓展或者获取高新技术。其他一些上市公司也将创业投资视为业务多元化或者参与金融产业的一种手段，参股设立创业投资机构。比如大众公用（600635）注资2.75亿元参股深圳市创新投资集团有限公司；紫江企业（600120）拥有紫江创业投资公司98.28%的股份。2.2.4　金融机构

2006年，国家在《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020）》以及其他配套政策中明确鼓励银行、证券机构和保险公司等金融机构参与创业投资机构的设立和管理，从此，国内不少金融机构以直接或间接方式参与创业投资。近年来，全国社保基金、平安保险、新华保险、中信集团、广发证券等金融机构纷纷向创业投资机构开展股权投资，间接参与创业投资。据中国科学技术发展战略研究院科技投资研究所调查，2010年国内金融机构直接或间接投入创业投资领域的资金约为75亿元人民币，占当年创业投资总额的4.1%。2.2.5　富有个人

国内参与创业投资的个人投资者主要是一些富裕的个人和民营企业家，而且主要集中于“长三角”、“珠三角”等经济发达地区。今年来，江苏、广东等经济发达地区出现不少以个人出资设立的民间创业投资机构，这些机构专门投资于本地区高新技术、创新型中小企业。富有个人参与创业投资的目标比较单一，主要谋求财富的快速增值。2.2.6　海外投资基金

1996年9月，国务院发布《关于“九五”期间科技体制改革的决定》，再次强调积极探索科技风险投资机制，促进科技成果转化。随后，全国各地陆续颁布实施了一系列相关法律法规和政策，积极探索和推进创业投资机制。1998年，民建中央在全国政协九届一次会议上提出的一号提案《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》引起了社会各界的高度关注，也促使国内创业投资进入新的高潮。1997年和1998年两年间，国内创业投资新增资本均超20亿元人民币，专业投资机构增速均在50%以上。从1998年开始，以原全国人大常委会副委员长成思危创办的“中国风险投资论坛”为平台，在国内外广泛吸引投资者参与国内创业投资。许多国外的投资银行、风险投资基金等机构投资者开始进入国内创业投资领域，分享我国新一轮经济增长成果。

经过20多年的发展，国内创业投资的资本来源结构有很大变化，由发展初期以政府主导的国有独资创业投资机构为主的，逐渐发展为企业（集团）、个人、金融机构、外资等共同参与的多元结构，形成国有、民营、外资、合资、混合所有制和合伙人等多种出资形式。但是，从创业投资的实际资本来源情况来看，整体规模不大，而且绝大多数资本仍然来自政府。由于没有广泛吸引更为庞大的社会资本进入创业投资领域，国内创业投资规模相对国内经济总水平而言偏低，而且与发达经济体的创业投资规模相比，差距明显。

2.3 我国风险资本的资金来源不足的原因分析

2010年国内创业投资企业（基金）达720家，较2009年增加144家，管理资金总量达2 406.6亿元人民币，比上年增加49.9%，但是，当年新增资本仅为281亿元人民币，相当于同期美国创业投资新募集资金123亿美元的25%左右。整体而言，我国创业投资的资金来源渠道较窄，无法充分吸引社会资本，创业投资规模较小。造成我国创业投资资金来源不足的原因是多方面的，主要集中在以下几个方面：2.3.1　政策环境有待进一步改善

纵观创业投资发展较好的国家或地区，相对完善的法律法规、政策体系是促进创业投资业快速发展的基础之一。

美国的创业资本市场在20世纪70年代末真正得到发展主要得益于一系列政府政策的出台。1978年美国出台收入法案，该法案将资本增值税率从49.5%下调至28%，是60年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案。该法案使美国在1979年一年内的创业资本增长了10倍。1979年，美国修改雇员退休收入保障法的有关条款，允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括创业资本投资。1980年的鼓励小企业投资法案（Small Business Investment Act，SBIA）将小企业投资公司重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在美国证监会注册的规定，从而减少了小企业投资公司的报告要求，消除了违反投资顾问条例带来的风险，给予创业投资者更大的灵活性。1980年的雇员退休保障法“安全港”（Safe Harbor）条明确规定投资基金经理不能作为投资于该创业资本的退休基金的受信托人，这给予创业资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。1981年的经济恢复税法进一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981年创业资本总额增长了2倍。这些政策措施的相继出台，对美国创业投资业的发展、创业资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。

为进一步促进我国创业投资的健康发展，我国先后颁布实施了许多针对创业投资的法律法规和政策，尤其是2000年以后。2005年11月14日，国家发改委等10部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》是国内第一部真正意义上的针对风险投资行业的法规。该办法在《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》的基础上，对风险投资中的投融资、退出、公司建设等行为，从资本私募、委托管理、承诺出资制度、特别股权投资制度、业绩激励机制和风险约束机制9个方面，以及法律保护与规范等方面作出了相关规定。《创业投资企业管理暂行办法》是推动我国自主创新的一大举措，激活了国内风险投资，促进风险投资尽快发展成为专门的行业。2007年2月7日，财政部和国家税务总局联合发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定：创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业满2年，符合抵减纳税所得4个条件的，可按对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。这是《创业投资企业管理暂行办法》的重要配套政策之一，也是国家首次对风险投资行业出台的激励性很强的税收优惠，极大地推动了风险投资机构加速开展风险投资的管理与运作。2007年，财政部、国家发改委发布《关于产业技术研究与开发资金试行创业风险投资的若干指导意见》，将创业风险投资作为引导和支持创新要素向企业集聚，是促进科技成果向现实生产力转化的创新措施。2008年10月18日，国务院办公厅转发国家发改委等部门颁行的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》，为创业投资引导基金的规范设立和运作等作出了指引，弥补了我国创业投资引导基金相关政策缺失，也体现了政府由过去直接参与组建和管理风险投资公司，改为间接参与并着重于引导民间资本进入风险投资领域的导向。该指导意见鼓励风险投资流向种子期、起步期等创业早期企业，有利于风险投资行业的理性回归。2010年科技部、财政部等部委联合颁行了《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》、《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》、《促进科技和金融结合试点实施方案》等规章制度，使我国创业投资机构的发展得到进一步的规范。

但是，我国当前的明确针对创业投资的法律法规和政策体系仍存在许多不足，制约了创业投资的快速发展。专门的创业投资的法律是整个创业投资机制的基础，是风险投资业得以顺利、规范发展的基本保障。目前，我国只有2005年由国家发改委等10部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》，尚无一部完整的具有权威性的风险投资法律。没有专门的法律授权特定部门对风险投资进行总体规划，导致对风险投资业的管理部门分散、职能不统一，容易产生政策指导不完整、政策措施的落实不到位等问题。目前，国内对风险投资的配套政策仍不全面，比如在税收政策上，只是对风险投资机构主体实施了优惠，没有对风险投资机构的投资者实行税收优惠，不能更好地带动民间资金、私人投资者参与风险投资业的热情。再比如，现行税收优惠政策对公司制和有限合伙制的风险投资机构区别对待。有限合伙制的风险投资机构不能与公司制的风险投资机构同等享受所得税优惠，限制了有限合伙制的创业投资机构的发展。现行一些政策或法规不利于创业投资的发展。比如2009年6月19日颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实社保基金实施办法》，要求股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。该实施办法由于对国有控股的首次公开发行股票的公司的股东，尤其是国有控股的风险投资公司带来了极大的消极影响。

政策不明朗、缺乏创业投资行业法律法规是当前严重制约国内创业投资进一步发展的主要障碍之一。2010年，中国科学技术发展战略研究院科技投资研究所对国内699家创业投资机构进行问卷调查，其中17.6%和12.6%的机构分别认为政策不明朗和缺乏创业投资行业法律法规是影响国内创业投资发展的主要障碍。2.3.2　多层次的资本市场不完善

发达的多层次资本市场不仅为创业投资机构提供融资场所，同时也为创业投资者提供一条退出通道。因此，风险投资的发展离不开完善的资本市场，资本市场体系的建设和完善，是风险投资得以全面发展的必要条件。

为全面推进国内创业投资的健康发展，政府长期大力推进和实施多层次资本市场建设。不仅完善和发展主板市场，为推进中小企业发展，还特别推出创业板，构建全国性场外交易市场，逐步建立和完善适应不同需求层次的市场的审核、发行、管理、交易和监管等制度，以此满足不同类型的企业多元化的投融资需求。2004年，国家颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，是整个资本市场发展的总纲领和行动指南。该意见明确提出了“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”、“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓宽中小企业融资渠道”等健全市场体系和丰富证券投资品种的改革任务，为我国中小企业板的设立扫清了政策障碍。2004年5月28日，深交所中小企业板的启动，标志着中国多层次资本市场建设的开始，为中国中小企业提供了一条通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道。2005年颁布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》正式启动我国上市公司的股权分置改革，这是我国风险资本市场的一种制度上的深刻变革，它推进了各项基础性制度建设，促进了资本市场功能的发挥，完善了市场体系，为建设多层次资本市场提供了制度支持。2009年5月1日开始施行的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为境内中小企业进入资本市场打开方便之门。创业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，重点支持自主创新企业发行股票，完善了风险资本退出机制，促进了风险投资的发展和企业创新机制的形成，对创新型国家的构建、经济结构的调整、资本市场功能的完善都具有积极而深远的影响。

但是，自推出创业板以来，由于相关配套措施不完善以及制度设计缺陷等原因，市场扩容明显低于预期，而且代办股权转让系统扩容基本处于停滞状态，无法发挥创业板对国内创业投资的促进作用。中国科学技术发展战略研究院科技投资研究所调查发现，2009年和2010年境内创业投资机构认为多层次资本市场不完善是制约国内创业投资的主要困难的比例分别高达27.9%和29.7%。2.3.3　缺乏好的创业投资项目

创业投资的主要对象是高新技术产业。高新技术具有高效益、高风险、高智力的特点，高新技术产业化需要投入大量的资金，而且存在巨大技术风险及市场风险，因此，传统资金市场上的一般投资者往往不愿意涉足高新技术产业。风险投资的投资特点和运作机制决定了创业资本偏爱高新技术产业，从而成为连接资本市场与高新技术企业的桥梁。研究表明，美国至少50%的高新技术企业在其发展过程中得到了风险投资的帮助，许多新建高新技术企业的股权资本有75%以上是由风险投资提供的。从全球创业投资的行业分布来看，绝大多数项目来自于高新技术产业，而且主要集中于三大领域：①卫生与生命科学，主要包括转基因动物、医药用生物材料、重组药物、细胞交换原理、重组蛋白生产系统、遗传工程疫苗、单克隆抗体、基因图谱编制术、作物遗传改变、脱氧核糖核酸编序、血液代用品和基因治疗法等领域；②信息与通信技术，主要涉及图像和音量增减计算、便携式电子设备电池、光电子元件、智能网络的管理、语言工程和语音识别、神经网络、特高频元件、低能耗元件的设计和生产、瞬间存储器、形态识别、多媒体服务操作系统、宽带传输和转换等；③新材料科学，包括聚合物生成、有机模子复合物制造、高温工艺材料、复合分子合成、结构粘接、适应材料、新型纺织纤维和多功能表面保护层等。

长期以来，我国在高新技术领域的基础研究和推广应用方面的投入相对不足，资金利用效率不高，加上国家的政策不配套、法律不健全等多种原因，国内高新技术项目相对发达经济体而言明显偏少，同时高新技术的转化率十分低下。而且，因为高新技术项目交易的市场化程度不高，国内没有全国性的技术交易市场，缺乏高新技术交易平台。这些缺陷或不足都使得国内创业投资资本缺少必要的优良项目。数据显示，国内创业投资资本中尚有不小比例仍然投入传统产业（见表2-3），未能充分发挥对高新技术产业的促进作用。表2-3　2003—2010年我国创业投资项目的行业分布　　单位：%资料来源：《中国产业风险投资发展报告（2011）》。2.3.4　专业人才匮乏

创业投资的发展离不开专业人才。这些专业人才主要包括优秀的风险企业家及其管理团队、天使投资者和一定数量的创业投资家。

创业投资家一般具有经营管理的经历，他们不仅为创业投资筹集到足够的资金，而且，还给创业企业提供包括企业管理咨询、发展战略决策、建立企业经营信息网络、寻求投资伙伴等在内的附加增值服务，所以，创业投资家即是融资高手，也是优秀的企业经营管理者。创业投资家主要依靠信誉和业绩来融资，其中过去实际取得的业绩是成功融资的主要因素。创业投资家一般具有敏锐的洞察力，能比较准确地把握极具增值潜力的风险项目，而且有极强的风险驾驭能力，能够及时规避可能出现的风险，保护投资资金的安全。经过20多年的发展，国内创业投资涌现出一批优秀的创业投资家，但相对创业投资未来发展的需要而言，数量还远远不够。

在创业投资队伍中，国内尤其缺少天使投资者。天使投资是权益资本投资的一种形式，指具有一定净财富的个人或者机构，对具有巨大发展潜力的风险企业进行早期的直接投资，是一种自发而又分散的民间投资方式。习惯上，我们将这些富有个人称为天使投资者。天使投资者对创业投资的发展十分重要，因为天使投资者大多具有较为丰富的社会阅历，他们有的可以直接参与企业管理，有的可以帮助风险企业筹集足够的资金用于企业发展。国内创业投资正处于快速发展期，急需一批天使投资者。

风险企业家是创业投资活动的一部分，也是决定创业投资能否成功的关键性因素。风险企业家必须具备诚实正直、精力充沛和卓越的管理和领导才能等基本素质，而且必须具备强烈的团队精神，能够整合各种利于风险企业发展的资源。事实上，风险企业家的基本素质及其管理团队的实力是影响创业资本对项目选取的关键因素。国内有不少的优秀企业家，但能够成为风险企业家的太少。国内企业家缺乏协作精神和人格魅力，导致很多企业都有不同程度的排外心态，这势必严重阻碍创业投资机构与风险企业的结合。“宁当鸡头，不当凤尾”的传统意识导致国内企业家中普遍存在一种控股心态，与人合作都要求控股，因为控股意味着决策权。显然，这不符合创业投资规则。国家政治制度、市场机制、技术进步、对外开放等都和风险企业家培育和发展密不可分。对于国内创业投资发展来讲，急需一大批优秀的风险企业家，要造就一批风险企业家，就国内的现实条件而言，尚有相当长的路要走。

2.4 风险资本的聚集机制

1. 社会资本及其持有者

为分析风险资本的聚集机制，首先应区分两类资本：社会资本和风险资本。有关社会资本与风险资本的特殊界定，前面已经讨论，即风险资本是以股权及准股权形式投资于风险企业的社会资本，它既是社会资本的组成部分，又由于投资领域和投资形式的不同与普通社会[1]资本有所区别；而现行金融市场上的非风险资本称为“社会资本”。国民收入通过分配与再分配，形成国民经济的最基本主体居民、企业和政府的收入来源。但是随着金融市场的发展，各基本主体的收入进入金融市场而形成新的金融市场的中介主体，主要涉及银行类金融机构、各类基金、保险公司等非银行类金融机构，从事金融中介以及代理理财等业务，积累了大量的资金余额。这些金融市场的机构主体以及国民经济的基本主体（政府、企业、个人），都是社会资本的持有者。

2. 风险资本及其来源

前面的分析认为，风险资本是社会资本的特殊类别，是投向或者拟投向风险投资项目的资本。虽然风险资本包含于社会资本之内，但与社会资本（或者非风险资本）相比，区别主要在于投资领域以及追求资本增值的方式上的不同。当然，投资领域的不同为风险资本及风险投资赋予了特殊性质。

风险资本来源于社会资本的持有者（如表2-4）。但是这些主体持有的资本为社会资本，必须转变为风险资本，才能进入风险企业。这就是本节要探讨的风险资本的聚集机制。表2-4　欧洲各类风险资本基金的比例资料来源：欧洲风险资本协会1986年资料。2.4.2　风险投资的特殊性决定了风险资本聚集机制的特殊性

1. 一个假设：投资者的行为模式符合马柯维茨假设

假设社会资本的所有者的投资行为符合马柯维茨假设，并受各自投资偏好曲线的制约。马科维茨假设认为：投资者的行为应符合两个假设条件，即风险规避假设与非满足性假设，由此可以确定投资者投资行为的有效集合。两个假设用规则表述为：

风险规避假设：

非满足性假设：

在投资者的风险偏好确定的前提下，确定各投资者的最优资产组合。以此为基础，对资产组合的风险（一般认为可以用方差表示）矩阵就可以分解为两个部分：一是单一投资（或资产）自身方差风险，二是不同投资之间的协方差风险。进一步的推论认为：在投资分散的情况下，资产自身的方差风险可以消除；而资产之间的协方差风险则趋于平均化为一个常数。

风险投资面临的问题就在于其是否满足马柯维茨假设所要求的均衡市场条件，主要涉及：一是预期收益率和方差难以把握；二是风险投资不能无限小化，必须具备一定的规模；三是信息不充分，且不对称；四是投资者并不具备齐次预期；五是不同的投资者其起跑线并不同。因此，风险投资难以很好地满足这些假设。可喜的是：实践经验的结果虽然不能准确满足依据模型计算的结果，但通过分散投资的确使风险资本的经营管理者大受其益，因而普遍认为分散投资也是风险投资机构管理风险资本的首选方式。

2. 社会资本转化为风险资本也应通过分散投资方式降低风险，使社会资本转变为风险资本，实现社会资本的风险嬗变

风险投资其特殊的投资领域和所投资项目的特性，决定了风险投资的高收益与高风险并存的特点。社会资本的各持有者以及经营者在市场体系中通过投资活动，形成对自身效用最大化的资产组合，包括各种金融资产、实物资产和无形资产。现代经济的一个重要特征是各资产之间的可转化性，即资产具有流动性。因此社会资本要进行风险投资，必须有一个健全的机制，这就是风险资本的聚集机制，或风险嬗变机制。通过这个机制，主要是排除阻碍社会资本进入风险投资行业的一些障碍。这些障碍外表上表现为风险投资的高风险，与一旦产业化成功具有高资本利得收益之间的矛盾。（1）按照现代投资理论，首先必须解决投资的分散问题。要实现分散投资，就要求资金量比较大，要求社会资本以一定方式聚集成为资金量较大的盘子，其组织形式上表现为具有一定资金规模的风险投资机构，主要为以公司制形式存在的风险投资公司和以信托方式存在的风险投资基金。聚集在风险投资机构的风险资本的运行，虽然能消除一定的风险（这种风险的消除还依赖于风险资本管理者对风险投资领域的专业知识和经验、解决风险资本与投资项目信息不对称的问题，以及风险投资管理者的激励和约束的问题等），但是还依赖于退[2]出渠道的畅通以及可预期性，才能保障风险资本的增值退出。（2）投资分散化的前提就是风险投资组织形式的创新——组建风险投资公司或基金。风险投资的高风险可以通过分散化投资方式解决，但是风险投资的分散化首先要求具有一定的资金规模。因此，各种性质的风险投资机构是实现这一目的的有效的组织形式。从西方国家的经验来看，风险投资机构既有私人基金，也有大机构附属基金，还有政府支持的小企业投资公司，以及具有基金性质的富有个人和家庭资金。其中，风险投资机构可以是风险投资管理公司或者风险投资公司形式。（3）根据风险投资公司与风险投资基金的关系，目前采取两种模式：

模式一：风险投资公司与风险投资基金合而为一，风险投资公司即为风险投资基金，依据公司章程进行风险资本的投资管理。早期的风险投资公司即采用该模式，我国目前也采用这一模式。这一模式可以采用公募、私募或者设立附属子公司形式实现。

模式二：风险投资公司与风险投资基金分离模式（图2-2）图2-2　风险投资分离模式图

注：（1）序号①作为有限合伙人提供少量资金；序号②表示作为管理人对风险投资基金的风险投资活动进行管理。（2）每一风险投资基金都有自身主要的投资领域与资金运作规则。

风险投资公司与风险投资基金分离，风险投资管理公司作为风险投资基金的发起人和一般合伙人，对风险投资基金的投资运作进行监管。在这种情况下，一家风险投资公司（风险投资管理公司）可以以管理者身份管理多家基金，从而充分发挥风险投资公司在风险投资领域的管理优势。

西方国家则两者兼有，但以风险投资公司作为管理公司对风险资本进行运作正在西方国家逐步发展。

3. 投资担保机制

通过向风险企业提供信贷资金进行投资担保，也是实现风险分散的重要方式。前面的分析说明，西方国家通过设立风险投资担保机构，充分利用其放大机制，使社会资本尤其是信贷资金转化为风险资本而进入风险企业。2.4.3　社会资本的风险嬗变机制

风险资本来源于社会资本。前面的论述表明，社会资本要转化为风险资本，必须创新风险投资的风险管理方式，通过组建风险投资公司或者风险投资基金、风险投资担保机构以及增强对管理者的激励和约束来实现。一般而言，社会资本通过风险嬗变机制，转化为风险资本。这一风险嬗变机制通过以下途径来实现（见图2-3）。

1. 社会资本通过风险投资中介，实现风险嬗变，转化为风险资本

社会资本的所有者以及持有者，通过组建风险投资公司或者风险投资基金形式，再由风险投资（管理）公司对风险资本进行运作，通过对风险投资项目进行投资，使社会资本进入风险企业，实现风险嬗变。这个嬗变过程包括两个环节：一是社会资本通过风险嬗变，成为拟投资于风险企业的风险资本；二是风险投资（管理）公司将聚集的拟投风险资本向风险企业投资，进入风险企业。风险投资公司对社会资本的风险嬗变能力主要取决于：①风险资本的供给者的预期收益对风险投资（管理）机构的回报要求而导致的风险投资机构的投资热情的增加或减少；②风险投资机构对风险资本运作的风险管理能力；③有多少可以提供预期回报的风险投资项目；④风险投资有无退出渠道及其是否可以预期。这里主要讨论第二个影响风险投资机构聚集风险资本的因素，其他因素在后面讨论。图2-3　社会资本转化为风险资本的风险嬗变机制

风险投资公司对所管理的风险投资基金的管理能力，主要取决于风险投资公司或者投资基金的组织形式、内部治理结构、管理者的知识与经验以及对管理者的激励与约束机制。（1）风险投资公司或基金的组织形式。在组织形式上，可以采用有限合伙制、有限责任制或者股份公司的形式。从实践来看，西方国家20世纪80年代以来产生并逐步发展、盛行的有限合伙制显示出这种组织形式的有效性。有限合伙制的风险投资机构的成功，主要是在激励与约束机制建立方面的独特的优势，使得其被私人风险投资公司或基金广泛采用。不过，有限责任制与股份有限公司等形式在处于风险投资发展初期的国家也被广泛使用，例如中国的风险投资公司就采用这种形式。（2）风险投资公司或基金管理模式。前面分析的第一种模式，即经营管理职能与存在组织形式合而为一模式，风险投资公司即为风险投资基金，依据公司章程进行风险资本的投资管理。早期的风险投资公司即采取该模式，我国目前也采用这一经营模式。这一模式可以采用公募、私募或者设立附属子公司形式实现。对第二种模式，即风险投资公司与风险投资基金分离模式，风险投资公司与风险投资基金分离，风险投资管理公司作为风险投资基金的发起人和一般合伙人，对风险投资基金的投资运作进行监管。在这种情况下，一家风险投资公司（风险投资管理公司）可以以管理者身份管理多家基金，从而充分发挥风险投资公司在风险投资领域的管理优势。从西方国家来看，随着风险投资发展，一些成功的风险投资公司，由于其优良的投资业绩和健全的管理机制，随着风险投资发展而逐步发展，逐步摆脱第一种模式的风险投资公司与基金重合的模式，转变成为具有风险投资管理公司性质的组织，通过发起设立多家风险投资基金，作为一般合伙人，管理多家风险投资公司。一些风险投资起步较晚的国家，第一种模式依旧是其主要管理模式。（3）对风险投资管理者的激励与约束问题。如何约束风险投资的管理者，涉及多方面的问题。首先必须从组织形式，即风险投资公司的股权组织形式层次进行约束，如有限合伙制明确确定了有限合伙人与一般合伙人及其相应的权益和义务；其次是通过对风险投资基金或者风险投资公司的内部治理结构及内部职责分工来实现约束，明确界定风险投资公司的决策、经营与监管三者的关系；再次是加强对管理者的监管，以及对监管人的监管，防止“道德风险”出现。无论采用哪种股权组织形式和管理模式，都必须完善对管理者的激励与约束机制，其中有限合伙形式以及相应的权利义务关系在西方国家被证明是有效的。（4）风险投资管理者的专业知识和丰富的经验。这是风险投资成功的重要基础，这需要不断培养人才，尤其是综合性人才。人才的培养既要依靠学校教育，更要依靠社会经验的积累，犹如托宾教授的“学习曲线”，这样才能提高产出和效率。

2. 通过风险投资担保形式，实现社会资本转变为风险资本的风险嬗变

银行资金是社会资本的重要组成部分，尤其在证券市场不发达的国家，信贷资金成为企业所需资金的主要来源（中国就是这样一个国家），因此必须解决银行资金如何进入风险企业的问题。而风险企业既缺乏可资抵押的资产，又缺乏良好的信用记录，使得单靠风险企业自身的抵押和信用等传统信贷机制难以获得信贷资金，必须创新风险企业的信贷机制，促进银行资金流向风险企业。世界各国对银行是否可以直接参股或控股企业的规定各不一样，例如美国就要求商业银行不能直接对企业参股，但允许银行设立独立的公司对外进行股权投资，因此银行可以设立附属性风险投资公司进行风险投资。不过，单靠银行的附属公司难以实现信贷资金大量进入风险企业，银行资金进入风险企业主要通过建立担保机制为银行向风险企业贷款提供担保，实现风险转变而进入风险企业。通过信贷担保方式实现社会资本的风险嬗变，具有重要的杠杆功能，即担保基金对信贷资金进行一定比例的担保，使银行资金以数倍甚至几十倍的数量转化为风险资本。杠杆效应的大小取决于担保比例的高低。通过对信贷资金投资于风险企业提供担保，实现一定的担保基金引导信贷资金成倍地转变为风险资本而进入风险企业，其风险嬗变功能十分明显。对信贷资金投向风险企业实施担保，其风险比较大，因此必须解决担保基金自身的资金来源与担保机构组织形式，以及风险担保机构自身的风险控制等问题。（1）风险担保机构资金来源。风险投资具有高风险特征，必然导致为信贷资金进入风险企业而提供担保面临的风险更大。因此担保机构资金来源也受到制约。首先，必须界定担保机构的属性。风险投资担保应该主要强调通过担保方式促使社会资本尤其是银行信贷资金进入风险企业，对风险企业的发展具有重要意义，其效应更强调其外部溢出效应而不是对内的经济效应。因此风险担保机构实质上是一个注重社会效应的机构。进而，风险担保机构的注资来源主要是强调社会效应、注重资本溢出效应而不是追求经济效应的资本。其次，确定哪些资金可以成为担保机构注资的来源：①经营性机构。经营性机构，尤其是金融机构，无论银行还是风险投资机构，都是企业性组织，其所拥有或经营的资金都不具有着重追求溢出效应的特性，因而都不可能也不应该是风险投资担保机构注资的来源，至少不应是主要来源。②风险企业。企业自身就是风险资本的需求者，不可能成为担保机构资金的提供者。③政府。政府作为社会的管理者，其目标是促进社会的全面进步和整体福利的提高；而科技进步和产业化发展是经济发展与社会进步的重要标志。因此，通过注资成立风险投资担保机构，促进信贷资金进入风险企业进而推动高新技术产业化发展，是政府目标与职能的体现。风险投资发达国家为促进风险投资发展的重要政策措施之一就是通过政府注资构建风险投资担保体系，充分发挥其杠杆效应。因此，政府资金是风险投资担保机构注资的主要来源。（2）风险投资担保机构的组织形式。风险投资担保是通过设立担保机构来实现的。担保机构采用的组织形式一般有以下几种：一是公司制，即担保机构是依据公司法组建；二是基金模式，即风险投资担保机构依据信托法或公司法组建；三是采用会员制模式，即担保机构是由相关会员出资组成。一般而言，风险投资担保机构大多采用公司制或者基金制方式设立，同时要求拟进行风险投资担保的机构作为会员提供一定的资金。因此，风险投资理想的组织形式是公司制或者基金制，并要求相关组织（包括银行、风险投资中介机构、风险企业）作为会员的方式组建。（3）风险投资担保基金的运作模式及风险控制。由于政府作为风险担保机构注资的主要来源，在其经营管理模式上，就涉及“官营”与“民营”问题。无论“官营”还是“民营”，核心问题是“委托—代理”问题。所谓“官营”，就是担保机构由政府经营，而政府也是通过委托其政府官员具体执行。而“民营”，是指风险投资担保机构委托民间管理机构进行经营。孰好孰坏并没有截然的分界线。解决这一问题的关键是委托者与被委托者间的委托代理协议所形成的约束与激励机制，以及受托人的素质，包括经验、能力和职业道德素质。管理者素质高、能力强，就可以提高担保质量，提高担保项目成功率，从而提高担保资金的效率并有效地控制风险；管理者职业道德素质高，则可以降低代理人“道德风险”。因此，无论什么人经营，核心是解决如何选拔有经营能力的管理者和防范管理者道德风险问题，而不是简单的好与坏的区别。如果“官营”能解决这些问题，就应该“官营”；如果委托民间经营机构能解决这些问题，就可以进行“民营”。一般认为，“官营”模式，由于可能涉及的代理层次较多，加之政企职能难于彻底分开，政府既是游戏规则的制定者，又是游戏者，加之管理人员的选拔与评价难于保证管理人员的高素质，因此代理成本较高，道德风险较大。而“民营”模式，政府仅作为游戏规则的制定者而置身于游戏之外或扮演一个中间角色，可以通过一定方式选拔民间机构代理担保机构经营，加强外部监管，既减少代理层次，又可以减少代理人道德风险，因此被广泛使用。

3. 社会资本通过直接投资实现风险嬗变转化为风险资本

社会资本直接投资于风险企业主要涉及政府对政府计划项目的直接投资，以及富有的个人与家庭从事的向风险企业的直接投资。（1）政府资金直接投资于风险企业，主要是一些政府项目，这些是民间无法进入的。如果民间风险投资机构能够进入，政府最好引导民间资本进入。尤其对一些产业化前景看好的投资项目，政府最好不要与民间风险投资机构争利。（2）富有个人及家庭社会资本直接投资于风险企业。富有个人及家庭对风险企业的直接投资，其主体主要是一些既拥有相当财富，又具有风险投资知识和经验的人，因此具有私人风险投资公司或者基金性质，个人就是风险投资的所有者和管理者。如美国的“天使投资”就具有这种性质。当然，其组织形式也在发展变化，如“天使投资”组织逐步发展为“投资者俱乐部”以及承诺投资等形式。因此，个人及富有家庭的社会资本直接投资形式比私有风险投资机构更加灵活。注释[1]除特别说明之外，本部分的社会资本使用该界定。[2]这个问题在后面单独讨论。

3 风险投资的运行机制

风险投资是由专业投资机构向具有增值潜力的公司或项目投入风险资本，并通过辅助管理增加风险企业价值的一种新型投资方式。从运作方式来看，风险投资是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、风险企业家以及投资者之间的关系，实现利益共享、风险共担的一种投资方式。风险投资本身具有一个完整的循环过程：风险资本的聚集→风险投资项目筛选→辅助项目运营→投资收益的实现。与之对应，风险投资的运行机制包括风险资本的筹集机制、风险投资项目的抉择机制、风险资本的增值机制和风险资本的退出机制，其中，风险资本的筹集机制已在第2章作了详细阐述，本章主要讨论风险投资项目的抉择机制、风险资本的增值机制和风险资本的退出机制。

3.1 风险投资项目的抉择机制

正确选择投资对象是决定投资成功的首要环节，风险投资机构主要依赖一套科学的抉择机制来筛选最适合投资的风险项目或风险企业。一般来讲，风险投资的项目决策包括四个相互联系而又独立的阶段：构建项目评估指标体系、实施项目评估、决策分析和投资决策（图3-1）。风险投资项目评估指标体系是由一系列分别反映风险投资对象各个方面情况的指标过程的集合体，这些指标既有定量指标，也有定性指标。投资项目的评估也称为“机会评估”，它借助评估指标体系，对投资对象的各方面予以综合分析，并指出取舍的初步判别。项目评估主要包括风险企业/项目的经营计划书评估、人员评估、技术可行性评估、市场评估、财务评估、敏感性分析、风险评估等。风险投资评估的结果，是判断风险投资项目或风险企业优劣的关键因素，是风险投资决策的依据之一，也是决定风险投资运作是否成功的重要环节。在对风险项目进行评估之后，并进入投资决策分析阶段，决策分析就是在不确定性条件下对项目的盈利能力进行分析，为最终投资决策提供信息。风险投资决策就是在项目评估和风险决策分析的基础上，依据投资者自身的风险收益偏好，遵循科学、合理的选择原则，对投资对象最终作出取舍的判断。图3-1　风险投资决策过程

风险投资的评估与决策过程，是风险投资运作成功与否的关键环节，是整个风险投资运作的重要阶段，因此，必须建立科学的风险项目抉择机制。科学的风险投资决策机制通过完善决策的行为规则来保障风险投资的决策的科学性和正确性，最终实现在积极追求盈利的同时也努力规避风险。3.1.1　风险投资项目的评价指标体系

风险投资者必须了解风险企业/项目的各方面的基本状况，而要对这些状况进行全面描述，必须通过构造一套综合性指标体系的方式来实现。风险投资项目评估指标体系的构建既要有助于反映风险企业/项目的总体情况，又必须能够突出其中的主要因素；而且，同一因素可能也可以通过多个指标从不同角度进行描述，以充分揭示风险企业/项目在某些方面的特征。因此，风险投资项目的评估指标体系应当具有层次性。首要层次由一系列综合性指标体系组成，这些指标可以帮助投资者了解风险企业/项目某一方面的综合情况，而且这些指标主要是定性指标。每个首要层次指标包括多个下一级指标或者称为子指标，这些指标只能反映风险企业/项目的某一具体特征，它们可以是定性指标，也可以是定量指标。风险投资项目指标体系如表3-1所示：表3-1　风险投资项目的主要指标体系与评价标准

上表仅列示了风险投资项目评价指标体系中的主要指标，其他指标可根据投资者需要增加。对指标值采用定性描述方式，因为风险投资项目的高成长性以及不确定性因素居多，定量描述比较困难，当然，在条件许可的前提下，对那些可量化指标完全可以通过一些计算方法进行数量化处理和分析。

上述指标体系中的各指标值的优劣标准完全依据经验原则来确定。表3-1给出各指标的最高值和最低值，其实际取值应当介于其间。投资者可以通过这些指标的实际取值，结合相应指标的最高值与最低值对风险企业/项目各方面的特征进行综合评价，并在此基础上结合自身实力和偏好对项目作出最终的抉择。3.1.2　风险投资项目评估

项目评估是投资决策的前提，为准确掌握风险企业/项目的综合状况，应当依据风险项目评价指标体系，通过合理的评估方法，为风险企业/项目的各指标进行求解赋值，为风险投资决策分析提供依据。

风险投资项目评估的内容众多，主要包括经营计划书评估、人员评估、技术可行性评估、市场评估、财务评估、敏感性分析和风险评估。经营计划书是风险企业/项目希望获得风险投资机构的资金而主动提交的申请材料，其内容包含风险投资机构希望了解的诸多信息，可以帮助风险投资者对投资对象进行初步的整体了解。由于经营计划书由风险企业提供，其真实性和详尽性未必有保证，因此需要风险投资机构采用适当的方法加以甄别与补充，比如与风险企业管理者交谈，或者直接参观风险企业，也可以询问风险企业现有投资者或者合作伙伴等。由于经营计划书内通常包含风险企业管理者对企业运营环境、产品的技术开发、经营目标前景、管理团队的整体能力、财务状况、风险管理以及投资回报等方面的综合评估结论，通过上述方法在甄别其真实性的基础上，风险投资机构可以从中获得该风险企业的基本情况，从而对其作出取舍的初步判断。从风险投资的实际运作情况来看，某个风险投资机构最终会通过经营计划书淘汰掉90%以上的风险项目，对于余下的不足10%的风险项目，风险投资机构会通过尽职调查对风险企业的各方面情况进行综合评估。

尽职调查是风险投资机构进行风险项目评估过程中的一个十分重要的环节。所谓尽职调查就是风险投资机构对风险项目的各个方面的特征和细节进行深入详尽的考证和分析，为最终投资决策提供详实的依据。尽职调查是一项复杂的工作，费时费力。出于经济性考虑，风险投资机构在尽职调查时通常将注意力集中在某些特别重要的方面，比如风险企业家和管理团队素质、产品或服务的特点以及市场潜力、风险企业的技术研发能力及其瓶颈、资本市场发育程度以及风险资本退出的便捷性等。尽职调查通常由一支包含风险投资家、会计师、律师等组成的专家小组来完成。该小组通过现场了解、访谈等方法核实和补充风险企业所提供的经营计划书的主要内容，也包括风险投资机构自己增加的众多调查内容，最终通过这些详尽的内容对风险项目给出取舍的判断意见。

无论是对经营计划书进行书面评估，还是尽职调查，风险投资机构在进行风险项目评估时都需要依赖评估指标体系来进行。由于评估的内容众多，而且各种指标之间往往存在某种关联，这便增加了对风险项目进行综合判断的难度，因而要求在评估时要结合运用定性和定量方法，要努力创造条件充分利用已有的项目评估的数学模型对评估内容进行定量分析，以提高评估精度。3.1.3　项目决策分析

风险项目评估结论是建立在对未来的某种假设基础上的，而事实上，未来是充满不确定性的，因此，这些结论也存在不确定性。项目决策分析就是将未来的不确定性纳入决策范围，分析上述评估结论的变化范围或幅度，为最终的投资决策提供直接依据。

风险资本一旦投入风险企业便面临许多风险，这主要包括技术风险、市场风险、经营管理风险和风险资本退出风险等。

技术风险是风险投资不可避免的风险之一。当许多风险资本进入风险企业的时期，大多数风险企业往往仅有某个技术开发成果或者产品样本，尚未进入大面积市场推广阶段，它们进入风险资本的目的在于进行成果转化和市场推广。但是，技术成果的转化或市场推广的成功与否并不完全取决于资金的多少，还与风险企业新产品开发能力的延续性和技术本身的成熟性等因素有关。另外，大多数技术的产品化都需要一系列相关技术和其他资源的配套，而这些外在因素往往不受风险企业的经营状况所左右，从而进一步加剧了技术开发与应用的不确定性。一旦风险企业所拥有的新技术或新产品不能按照预定的时间表实现市场化，风险资本就无法获得预期的回报，甚至遭受亏损。

市场风险是指风险企业的产品或服务无法在较短的时间内得到市场的认可，从而无法批量上市而使风险资本获得预期回报的可能性。市场风险还包括新的竞争者的介入使得风险企业的市场份额下降进而使风险资本获利降低的可能性。当然，技术风险也会导致市场风险，比如技术创新程度不高，使得相应产品易于模仿或仿效，使得市场竞争加剧。再比如，因为技术更新加快，风险企业的产品或服务在短期被在技术上更为先进的产品或服务所取代，过早退出市场。

风险投资也会面临经营管理风险。风险企业的经营好坏主要取决于风险企业家及其管理团队，同时与风险投资机构所能提供的辅助管理能力有关。实践表明，大多数风险企业家是技术专家而非管理专家，当风险企业在发展中不断得到壮大后，能否聘请到一支高素质、整体能力强的管理团队就显得十分重要，而这是风险投资机构和风险企业无法控制的，存在不确定性。尽管风险投资机构提供管理辅助可以在一定程度上缓解这种困难，但是当风险投资家本身无法胜任风险企业所处行业的经营管理时，这种困难反而更加突出。

风险资本退出风险是风险投资必须考虑的风险之一。风险资本退出是风险资本实现利润或者止损的必然方式，无论出于哪种目的，高效、便捷的退出通道对风险资本而言都非常重要。风险资本的退出效率不仅取决于资本市场的基本情况，也与风险投资的产权结构设计有关，而这两者在风险投资过程中都存在不确定性，从而使得风险资本的退出过程存在风险。对应的损失可能有两种表现：一是延长风险资本退出时间，降低风险资本的使用效率；二是风险资本在退出时直接遭受损失，比如低价贱卖股权等。

在进行风险投资决策分析时，可以采用盈亏平衡分析法、敏感性分析法和概率分析法。

盈亏平衡分析法也称为本量利分析，它着重研究产销数量、价格、成本和利润之间的数量关系，它是在成本性态分析和变动成本法的基础上发展起来的。盈亏平衡分析法可以依据成本、价格与产销量之间的关系不同分别选取简单的线性模型或复杂的非线性模型两种处理方法，而且可以引入敏感性分析，不过，由于未考虑时间价值因素，这使得这种风险分析方法过于粗糙，其结论的适用性不强。

敏感性分析法是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法。敏感性分析把所有其他不确定因素保持在基准值的条件下，考察项目的每项要素的不确定性对目标产生多大程度的影响，有助于确定哪些风险对项目具有最大的潜在影响。根据不确定性因素每次变动数目的多少，敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。敏感性分析法是一种动态分析方法，它考虑了资金的时间价值，其结论更为合理，不过处理过程较为复杂。

概率分析又称风险分析，是通过研究各种不确定性因素发生不同变动幅度的概率分布及其对项目经济效益指标的影响，对项目可行性和风险性作出判断的一种不确定性分析法。概率分析通常是在敏感性分析的基础上，对那些对项目产生重大影响的风险因素（即敏感因素）进行定量分析。概率分析通过计算项目目标值（如净现值）的期望值及目标值大于或等于零的累积概率来测定项目风险大小，为投资者决策提供依据。进行概率分析的具体方法主要有期望值法、效用函数法、模拟分析法以及德尔菲法等。3.1.4　项目决策

风险投资的项目决策就是对风险企业/项目作出最终的取舍判断。项目决策由具有决策权的机构或小组依据决策分析结论，同时结合风险资本的投资目标以及决策者的风险收益偏好来完成。由于决策分析提供的指标往往不是单一的，为保证投资决策的准确性，在风险投资项目决策时应当遵循科学、合理的决策原则，比如在面对多个存在一定冲突的决策指标时，如何对那些重要性指标进行合理排序就是一个问题。此时，是采取“就主不就次”的原则，还是采取“就高不就低”的原则，可能会最终影响投资收益，因此，进行决策时需要科学判断和选择。

对各项目的综合评价结论和不确定性分析结果，不但要遵循决策原则，同时还应建立科学的项目决策体制。这便要涉及决策合理科学的程序、科学的决策机构设置和相应的决策权力和义务设置，强调权利和义务的对等性。

3.2 风险资本的增值机制

风险资本通过投资项目的评估与决策，最终确定风险资本的投资项目或企业，并形成资本、技术、管理以及创新精神相结合的创新技术或产品的培育组织——风险企业。风险企业是风险投资家与创业家的有机结合。风险资本与社会资本的一个重大差别就是在风险资本投入的前提下，还要同时辅助管理；在追求资本增值的前提下，还要控制投资风险。鉴于风险企业发展的不确定因素较多，风险投资在风险企业的增值过程实际上就是一个风险管理过程，是在不确定性条件下的追求利润最大化的过程。因此，风险投资的增值管理机制，首先是在风险资本家风险偏好前提下通过分散投资形成风险资产组合过程；其次是风险资本家与创业企业家之间的管理分工与协作的问题，也是风险资本在风险控制下的风险企业的培育和发展过程。3.2.1 分散投资与风险控制

风险投资家管理风险资本的一个基本方法就是通过分散投资消除非系统风险的影响，实现市场风险的平均化。与证券市场上的基于分散目的的组合投资不同的是，风险投资家在构建风险投资组合的同时，还伴随着对投资对象——风险企业的管理控制，进而直接进入风险控制。风险资本分散投资主要通过同时投资不同行业的企业、分阶段向同一企业投资、以不同权益证券的组合或者联合投资等方式来实现。

风险资本都忌讳向某个特定行业或者某个特定企业集中投资，因为向单个企业或者行业集中投入风险资本，可能会因为某些与该行业或企业相关的非系统性风险因素导致风险企业出现经营困难，甚至出现经营中断（如破产、清算或者被兼并），从而使风险投资遭受损失。风险投资机构在同一时期，一般会将全部资金分别投向30~40家处于不同前景看好行业的企业，而且每家风险企业的投资总额不会超过总投资的20%。

分阶段注入是风险投资常用的分散投资策略。对于新创型企业，尤其中小高科技企业，其发展要经历创建期、成长期、产品销售期和获利期四个阶段，每个阶段具有不同的特点和风险特征。单就风险而言，风险是由高到低的，风险企业所需资本呈现递增趋势。出于风险分散的目的，风险资本对选中的风险企业会依据其不同的发展阶段采取不同的投资策略，即在风险企业的早期和中后期投入较多的资金，而在中期投入相对较少的资金。在早期投入较多的资金是为了获得巨大的增值价值，在中后期注入较多的资金在于降低整体投资风险。

为了充分降低投资风险，风险资本除了向处于生命周期早期的新设企业投资外，也会投资成熟企业，甚至还对处于破产边缘或者资金周转困难的成熟企业进行投资。企业合并或者杠杆收购是这类风险投资的常见方式。不过，这类风险投资在发达经济体并不多见。以美国为例，其风险资本在创新企业的早期扩展和与销售阶段（生产与销售能力扩展阶段）的投资最多，占到风险资本投入的79%左右，其中早期扩展约占30%，而生产与销售能力扩展阶段约占49%；创建阶段所获得风险资本仅为6%左右；获利阶段风险资本投入约为14%；向成熟企业的投资约为1%，非常少。表3-2　1992—1996年美国风险投资不同阶段投资组合表资料来源：美国风险投资协会（NVCA）统计资料（1992—1996年）。

多层次、灵活性的投资结构是风险资本控制投资风险的一种措施。风险投资的一个基本特征是以权益证券或者准权益证券形式进行的投资，不过，风险资本进入风险企业的权益证券是多样化的。风险投资机构可以选择的权益证券或者准权益证券主要包括股权、债权、认股权证、期权或其他可以获得上述证券的权力。

股权包括普通股和优先股。普通股是股份公司发行的最基本、最重要也是发行量最大的股份，其有效性与股份公司的存续期间一致，股东享有的基本权利没有限制，但收益依公司经营状况而定，因此也是风险最大的股票。优先股是与普通股相对而言在公司收益分配以及剩余财产索取权利方面享有先于普通股权利的股票，是所谓“特殊权利股份”之一。优先股一般具有固定的股息率、优先分派股息和清偿剩余财产，但表决权受到制约；同时，优先股不能退股但可以与公司签订赎回条款，在条件达到时要求公司赎回，或者与公司签订转化条款，适时转化为其他类型的证券，如普通股或者债券。

向风险企业进行债券投资的方式较多，主要有向风险企业提供短期流动资金支持或信用担保、认购可转换债券和附加特别条款的贷款。可转债券既可以保证风险资本获得风险企业增值收益的机会，同时也为风险资本快速退出提供便捷条件。风险企业的可转债券并非公开市场发行的标准化公司债券，而是风险投资机构与风险企业之间通过协议，约定转换条件、转换时间、转换比例和转换价格等事项的场外交易金融工具。向风险企业提供附加认股权的贷款也是风险投资机构常采用的一种债权投资形式。贷款协议除约定风险企业偿还贷款的期限外，还赋予风险投资机构在一定时期内具有购买风险企业普通股的选择权，而且，这种选择权利不会因为贷款的偿还而消失，只要在有效期内，风险投资机构始终具有按照约定的行权价购买一定数量的风险企业的普通股的权力。

联合投资也是风险投资机构进行组合选择的一种选择。所谓联合投资就是某家风险投资机构联合其他投资者共同参与某个风险项目或风险企业的投资。对于前景看好而处于早期的风险企业，由于需要的资金量大，而且自身风险较高，出于控制风险的目的，风险投资机构会联合其他专业的风险投资机构或金融机构共同参与投资。以联合投资方式向风险企业投资，不仅可以充分满足风险企业的资金需求，还可以分散风险企业固有风险，而且可以为风险企业快速增长提供更多的资源和技术支持，大大增强风险企业成功的可能性，同时，也有利于风险投资机构与其他投资结构之间建立或保持良好的合作关系。3.2.2　风险资本家与创业企业家的管理分工

管理也是生产力，它与技术、资金一样，健全的管理是风险企业持续发展的基础。风险企业既是风险资本与创新技术（产品）的结合，也是风险投资机构与风险企业家的结合。创新技术与风险企业的特性，决定了风险投资机构在风险资本投入的情况下具有风险企业管理参与特性，从而形成在风险企业管理方面的特殊性。

风险投资机构与风险企业之间存在一定的微妙关系。风险投资就像一场婚姻，风险投资机构与风险企业相互选择，一旦结合，就为共同的目标长期共同生活，因此双方形成一种特殊的关系或特殊的企业运行机制。

风险投资机构与风险企业之间首先是一种伙伴关系，它们具有获得成功和追求利益的共同目的的互补性要素资源。风险投资机构与风险企业家都具有组织风险企业所需要素——风险投资机构拥有资金，风险企业家拥有创新技术或产品；风险投资机构以资金而获得风险企业股权，风险企业家以技术或新产品等无形资产而获得股权，双方各有经营管理上的优势。风险投资机构熟悉风险投资行业和金融市场，具有某些领域的非凡技能，其对风险企业的管理参与常常为风险企业带来附加价值；风险企业熟悉新创技术及产品，有的具有很强的管理能力。不仅如此，两者具有共同的特殊要素：创业的精神和冒险的勇气，这是一个风险企业成功发展的必备要素。

为进一步规避投资风险，风险投资机构会向风险企业提供管理辅助，这也是风险投资区别于其他一般投资的关键所在。但风险投资机构参与风险企业的管理的目的不是干涉风险企业家的管理或者对管理者不信任，而是为了提高管理质量，提高企业的成功率和获利能力。风险投资机构参与风险企业管理的方式一般分为被动咨询和主动指导两种方式，各管理方式的管理内容和适用环境都是事先约定的。

被动咨询的管理方式主要适用于那些拥有高素质管理团队的风险企业。风险资本投入到风险企业之后，如果风险企业发展比较顺利，风险投资机构只参加风险企业董事会以及每周或每月一次的管理会议，将自身的权力限定在被动咨询方面。被动咨询的管理有“辅导后期技术”和“放任经营的原则”两种方式。采用前者，风险投资机构充当风险企业的长期战略顾问或产业顾问，向其提供包括营销战略、技术发展、长期经营计划、管理层构架、财务计划等方面的咨询服务；同时保存风险企业各种法律文件、财务报表、董事会决议及会议记录以及企业经营业绩档案，密切关注企业发展过程中可能出现的问题，加强风险管理与控制。如果采用后者，风险投资机构很少要求获得企业的经营管理权，主要注重对较长周期（如半年或一年）的财务报表的分析，以了解投资项目发展状况。

如果企业发展不顺，风险投资机构就会变“被动咨询”为“主动指导”，甚至进行直接接管。当然，这对风险投资机构要求很高。

至于采取哪种方式参与风险企业的管理，主要与风险投资机构的偏好有关。一般而言，大多数风险投资公司根据风险企业发展状况，采取“被动咨询”与“主动指导”相互切换的方式。不过，也有一些风险投资机构从一开始就采取主动指导方式，甚至采取直接控制风险企业的做法，通过控制董事会而直接对风险企业经营管理进行控制。3.2.3　合约保护

风险机构与风险企业关系的形成是通过契约确定的，因此风险投资的增值管理机制是以法律契约为基础所形成的关系。风险投资机构为获取收益和控制风险的需要，要求契约一般包括投资定价、投资工具安排、风险投资保护性条款和投资兑现条款等主要内容。

所谓风险投资定价就是确定风险企业为获取风险资本必须向风险投资机构提供的股权数额或者风险投资机构进行风险投资时所要求的股权份数额，本质上是风险投资机构对约定期限内投资回报的期望值。风险投资公司对风险投资的定价与其承担的风险成正比，早期投资风险高，期望收益也高，所要求的股权比例也较高；相反则较低。风险投资的定价要考虑不同层次的多种因素。就内部层次来看，定价不仅与企业所处风险状况有关，还涉及风险企业经营业绩、产品或服务的技术水平及市场属性、管理团队整体素质、宏观经济环境以及所选择的投资工具。从外部层次来看，其主要涉及：①对风险企业今后一段时期的各种发展状况的概率与相应收入形成企业未来可能盈利的预期；②退出方式概率与变现收入预期；③拟投资金额；④投资回报率预期。通过①、②项分析，可以预期风险企业的变现价值；通过③、④项分析，可以确定风险投资机构所要求的风险资本回报额。风险投资要求的回报金额与退出时风险企业价值的比值，就是风险投资家所要求的风险企业股份比例。当然，由于上述定价中的各因素是一个随机变量，且还涉及双方的利益分割，因此最终的定价是一个双方艰苦谈判的结果。

投资工具与定价密切相关。这里仅从风险投资机构获取收益和进行风险控制角度来讨论。投资工具有两个极端：一是普通股，二是债券投资。为兼顾收益与安全，中间性质的投资工具涉及优先股（含固定股息优先股、可转化为普通股或债券优先股、回购优先股、参与优先股等）、可转债券或贷款以及负选择权贷款。风险投资机构总是在风险与收益之间进行选择，以具体投资工具注入风险资本，既保障风险控制，又能分享企业成功后的资本增值。

风险投资的保护性条款主要解决风险企业发展过程中可能对现有风险投资机构股东的利益造成损失的保护性协议，以规范风险企业在风险资本投入后的经营行为。风险投资保护性条款包括反稀释条款、业绩/没收条款、雇佣合约、控制条款、股东协议、披露等。反稀释条款主要是限制风险企业家阶段性融资时出售新股价格，一般要求新股出售价格要高于风险投资机构可转换权益证券（优先股、可转换债券）的转化价格，以免稀释老股东权益。业绩/没收条款规定风险企业在不能达到预期经营计划条件下，可以将经营者持有的该股票没收，转让给新的经营者，以达到激励经营者的目的。雇佣合约条款规定风险企业家与风险企业之间为雇佣关系，即保证风险投资机构对经营者的选择权，且随着风险企业的发展，不断更新经营者队伍。控制条款主要约定风险投资机构对风险企业权限及管理范围的确定，主要涉及对财务审计等中介机构的聘请、董事会成员的比例、经营者的选择、重大决策的否决权以及经营不当时的“主动指导”甚至“直接接管”等，以保持风险投资机构对风险企业适时、适度的控制权。股东协议条款主要涉及新发股票或者股东出售股票时对老股东利益的保护，以及适当的股份比例。披露条款要求风险企业在风险资本投入之前将其历史经营记录以及企业经营状况予以详尽披露，以保证风险投资的正确决策。

风险资本在投入后最终要通过股权出售等方式实现，在面临诸多不确定性约束下风险投资机构出于风险控制的需要，要在与风险企业的投资协议中对投资兑现进行约定。这涉及投资方式及适时转换、经营顺利下的退出方式与时机、经营困难情况下的退出方式与时机、风险企业及风险企业间的义务等内容。3.2.4　内部激励机制的构建

风险投资机构还必须与风险企业家共同对企业主要人员进行激励与约束，构建风险企业内部健全的经营机制。任何企业都面临着如何调动企业员工尤其是经营者积极性的问题，以及防止经营者“道德风险”等问题。这对于新创风险企业更为重要，首先是因为企业处于创业阶段，对未来的希望比现实的回报要少得多，因此必须处理好未来回报与现实的关系；其次，经营者“道德风险”是企业普遍面临的问题，而风险企业处于成长时期，对产品技术信息、市场客户信息的保护更为重要。因此必须实现企业利益与经营者利益的一致。这主要依靠对经营者薪酬制度的改革来实现。而薪酬制度改革，主要是通过调整经营者薪酬构成，将股票期权或者认股权计划作为经营者报酬的一部分，使得经营者的报酬与企业的发展密切联系，实现经营者利益与企业利益趋于一致。股票期权激励或认股权计划，在理论上认为是风险企业内部激励与约束机制的合理有效的方式，在发达国家得到广泛实践。股票期权激励计划是一项复杂的工程，其涉及面广，尤其与公司法、证券法规等密切相关。同时，股票期权激励计划同样可能使企业管理人员出现对公司发展具有不良影响的经营行为，如为追求企业短期的高回报而为企业长期发展埋下隐患。因此，建立科学、合理、健全的业绩考评制度体系成为股票期权制度实施的制度基础；同时对经营不善的经营者给予必要的惩罚，包括对管理者更换条款以及管理者股票回购条款等，作为股票期权激励计划的必备条款。3.2.5　创新精神塑造与管理创新机制

前面我们提到，风险企业是风险投资机构的风险资本与风险企业家创新技术或产品的结合，同时也是管理的结合。风险企业形成和发展的动力，一是对风险企业培育成功后的增值所带来的利益追求，二是风险资本家和风险企业家的创新精神。两个动力中，利益驱动是风险企业发展的拉动力，而创新精神则是风险企业发展的推动力，是风险资本增值运行的重要动力机制。

从熊彼特提出企业家精神对企业的发展作用以来，长期实践证明这种精神对企业发展的重要意义。这种精神既依赖于一个民族长期的文化沉淀，同时也依赖于社会环境和教育的培育，依赖于“学而知之”。风险投资的创新精神，主要包括技术研究者的创新精神、风险投资家的胆识和冒险精神、风险企业家的管理创新精神。创新精神的培育来自于信誉制度、良好的教育环境和受教育的机会以及鼓励创新的社会环境等方面。信誉制度建设是创新精神培育的制度基础。个人和组织的行为能力，是以信誉为基础的，良好的信誉是个人和组织成功的重要条件，而信誉是依靠历史记录形成的，健全的信誉记录制度的建立是创新精神培育的制度保障。良好的教育环境和受教育的机会是培育创新精神的重要方式。鼓励创新的社会环境是创新精神培育的重要基础。

依据风险企业面临的约束条件不断进行管理创新，是风险企业成功的重要保障。尤其要对风险企业的风险管理进行探索和创新，实现及时发现风险、分析风险和化解或规避风险，保证风险企业顺利发展。

3.3 风险资本的退出机制

风险投资运行是以风险资本的聚集为起点、以风险资本的退出为终点的循环过程。风险投资的退出环节是风险投资系统健康运行的重要环节，在风险投资系统中占据重要地位，起着重要作用。具有多出口的退出渠道，以及每一个出口具有健全的运行机制，对风险投资的繁荣与发展意义重大。3.3.1　风险投资退出机制概述

风险资本运行的全过程，包括了从风险资本聚集、风险投资项目的选择、风险企业的设立与经营、风险资本退出等诸多环节，任何一个环节的运行机制出现问题，都会影响整个风险资本的增值实现，都会影响风险投资的发展。风险投资的退出环节是整个风险资本运行的最终环节。风险资本是特殊形态的资本类型，它的提供者和经营者所追求的目标，都遵循资本共同的本质——价值增值并顺利实现。资本的生命在于流动，如果风险资本经过聚集、项目选择并投资，进入风险企业，将在一定时期内固化为资产。风险资本家和风险企业家通过对风险企业的精心培育和管理实现增值，反映为风险企业潜在的股权价值的增加。但是，这种增值只是潜在形式，如同任何商品生产过程一样，都必须通过商品转让环节，实现私人劳动的社会化，否则资本循环就会中途终止而不能实现私人劳动的社会化。风险投资特殊的价值生产过程，使得风险投资的价值必须通过股权转让（特殊的清算属于资本减值性质）的形式来实现。因此，风险投资的退出，实际上是风险资本循环的最终环节，也是风险资本来源的重要环节。

风险投资一个重要特征就是具有权益投资性质，在风险企业表现为股权或者权益性证券（优先股、可转股债券、可转股信贷、认股权证等）；一个良好的结果是风险企业经营顺利，权益证券都转化为股权。因此，风险投资的退出，形式上表现为风险投资机构在风险企业的权益转让给其他人持有，即所有者的变换，权益从一个投资者手里转移到另一个投资者手里的过程，其实质是风险投资机构在风险企业的财产权以及其他相关权益转让给其他投资者。因此，风险投资的退出本质上是股权转让。

B：风险投资期望增值倍数e

W：风险投资占风险企业股权的权重

N：风险企业股权总数

E（P）：期望的股权出售价格

P：第i种退出方式的概率i

B：第i种退出方式的增值倍数i

I：风险投资的投资总量o

风险投资在整个投资计划当中，必须具有明确、详细的退出计划，并进行必需的投资增值预算，才能确定一个长期权益投资的收益率的估算。要进行收益率估算，其主要指标为风险投资的期望增值倍数B，e在B估算出来的情况下，在可能的投资时间段内，估算预期收益率e[1]R，而B的估算，必然涉及以下因素（见公式3-1）：首先是（W·eeN），即风险资本在风险企业的股权数量。其次是E（P），即风险资本在风险企业的单位股权期望出售价格。而单位股权期望出售价格是多因素的结果——主要包括退出方式i的多少、退出方式的概率分布P以及每一种退出方式的经验增值倍数B。最后，通过（W·N）×iiE（P）就可以在风险资本现存的退出方式下依据每一退出方式的概率分布得出风险资本的退出价值（包括了原始投资I）。0

依据公式3-1估算预期的风险投资的增值潜力所依赖的因素，我们对风险投资的退出机制作出以下概括性描述：风险投资退出渠道的多样化；退出方式的可预期性；各退出渠道的高增值潜力；提高从高增值渠道退出的概率。

现在从对公式3-1的逻辑推论回到现实。要构建健全的风险投资退出机制，首先要建立其多渠道、多层次的退出渠道。从发达国家实践来看，这主要涉及证券市场退出渠道、并购市场退出渠道和清算退出渠道三种基本退出模式。其次，每一种渠道要具有可预期性。西方国家通过健全的制度和法律形式对每一退出形式予以保护，使得投资者对投资行为以及投资的收益预期具有针对性和可操作性，减少不确定性因素，降低对风险的预期。再次，要大力发展高增值潜力退出渠道。最后，要加强制度和法律建设，使得各退出方式稳步发展。发达国家主要通过对各渠道的制度建设，使各退出机制具有健全的运行机制，以确保各退出渠道的健康运行，实现各渠道的长期稳定发展，减少投资者面临的不确定性。

总之，风险投资的退出机制，要满足投资者对收益的可预期性以及风险投资的较高风险所要求的高风险回报的要求，就必然涉及多增值潜力的退出渠道的构建，以及各渠道健全的运行机制的建立。

风险投资的资金来源与资金持有者对风险投资的预期收益高低决定了其资金提供意愿，进而影响风险投资机构的投资热情。因此，风险投资退出机制健全与否（包括退出渠道是否具有增值潜力不同的渠道体系），渠道是否具有可预期性以及每一渠道的增值潜力如何等，对风险投资者对投资项目的预期收益将产生很大的影响。健全的退出机制可以减少投资者预期的不确定性，提高预期收益，增加资本供应，促进风险投资的发展与繁荣。具体讲，风险投资退出机制的重要性主要体现在以下三个方面：①价值发现功能。风险投资的对象是成长性科技企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。②风险补偿功能。风险投资者之所以愿意承担高风险而进入风险投资，基本动因在于追求经济上的高收益。健全的风险投资退出机制，使潜在的投资增值得以实现（负增值属于亏损，但健全的退出机制可以减少亏损），从而使风险投资者获得因承担高风险的风险补偿（风险溢价收益）。否则，投资者风险得不到补偿，必将导致风险投资的萎缩。③吸引社会资本进入风险投资，促进风险投资良性循环。退出环节是风险资本运行的必需环节；退出环节残缺，必然使整个运行出现缺口，社会资本转化为风险资本必然受阻，风险投资难以繁荣。因此，健全的退出机制使得风险投资风险资本供应机制趋于健全，风险资本的增值实现，风险资本的运行环节畅通，风险投资由此才能健康发展。因此，退出机制对风险投资的发展取到举足轻重的作用。3.3.2　风险投资的退出（通道）模式

场外市场发展在各国或地区政府的推动下产生分化，形成为中小创业企业尤其是高新技术企业服务的集中性交易市场，为与标准的或原有的场内交易市场区分而称为第二证券市场（二板市场），或另类市场；有些国家的二板市场不是场外市场分化的结果，而是另外构建的新市场。企业间的并购行为是企业发展分化，以及企业发展战略的必然结果，通过企业间的收购与兼并实现股权转让。为满足解散条款或者法律要求企业解散，股权可以通过解散清算的方式进行退出；如果企业经营不成功甚至资不抵债，要求破产，企业便依法破产清算。

我们首先给出一个恰当的约束，该约束依据风险企业发展的四个阶段，即新创期、初期发展、销售、赢利四个阶段。在开始盈利以后，风险资本就开始考虑退出。因此，在风险企业处于退出阶段时，风险企业还没有发展到稳定成熟的阶段。历史以来形成的为处于稳定或成熟发展阶段的企业提供金融服务的证券市场，这种市场我们称为“第一证券市场”或者“主板市场”，如以美国纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、中国的沪深证券交易所等为中心的场内市场。而与之对应的为风险企业或高速成长阶段的企业提供金融服务的证券市场称为“第二证券市场”或“二板市场”，如美国的纳斯达克（NASDAQ）、欧洲的伊斯达克（EASDAQ）、日本的佳斯达克（JASDAQ）、新加坡的股票交易所自动报价市场（SESDAQ），以及中国香港的二板市场等。因此，主板市场与二板市场的划分标准，其根本在于为企业发展的哪一阶段提供金融服务——为稳定或成熟阶段的企业提供金融服务的证券市场称为“主板市场”；而为风险企业或迅速成长中的企业服务的证券市场则称为“二板市场”。至于这些市场所冠名称并不重要。

风险投资常见的方式或模式包括公开上市退出、并购和清算。公开上市退出是指风险企业在经过培育、符合公开上市标准的情况下，经过必备程序在证券市场挂牌交易实现股权转让的退出方式。公开上市的场所，可以是主板市场（这主要是符合主板市场标准的企业），也可以是二板市场（包括各种形式的为中小成长性企业提供金融服务的市场）。公开市场退出方式的增值潜力巨大，是风险投资的首选模式。企业间的并购行为是企业发展不平衡以及企业战略实施的必然结果。并购市场是一个具有悠久历史的市场，并且这一市场是无形市场。风险投资通过并购方式退出，依据并购主体的来源，可以分为企业自身对风险资本股进行的收购（主要是管理层收购）和企业外部收购。清算也是风险投资者退出企业的一种办法。清算主要涉及两种情况：一是风险企业解散时清算，主要是风险企业解散条款出现，或者股东同意解散，以及法律要求解散等情况下进行的清算行为；二是在经营困难甚至资不抵债的情况下的破产保护清算。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上，越是处于早期阶段的风险投资，失败的比例就越高。在公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产并进行清算可能是最好的止损办法。3.3.3　公开上市退出机制

风险投资的公开上市退出是指风险企业向社会公众公开发行股票，而风险投资机构在风险企业的股份（股权）得以出售变现而实现的退出，它是风险投资退出的重要方式，在一些国家或地区甚至是主要方式。公开上市退出包括公开上市和股权变现（转让）两个环节。上市环节是公开市场退出的前提，通过这一环节，风险投资机构的股权具有了市场价格和变现的基础。如果说挂牌上市前的风险企业的股权增值是潜在的，那么这种潜在性还具有“隐性”特征，我们称之为“隐性”的潜在价值；一旦上市成功，风险企业的股权隐性的价值便显性化。因此，上市环节只是实现了风险企业潜在价值的“显性化”，属于价值发现过程，还必须通过出售进行价值实现。出售环节，就是股权出售环节。风险投资机构持有的股权的出售，必须符合政府有关法律，必须考虑政府对股权转让的有关限制问题。例如，一些国家的证券交易法规涉及对发起人股东、大股东、内部人员等所持公众公司股份的转让的限制性规定。

风险企业的股权要实现公开退出，必须实现企业股权上市。而上市可以分为首次公开发行（Initial Public Offerings，IPO）和借壳上市两种方式。

1. 首次发行股票退出机制

风险资本以首次公开发行方式退出，需要健全的机制，才能保证其顺利实现。从发达国家的实践来看，风险资本的首次公开发行退出机制，是一个以交易市场为核心的诸多因素组成的综合体的协调运行的结果。首次公开发行方式退出机制主要因素包括两个方面：一是证券市场运行机制的构建；二是投资者的退出运作。前者是退出的基础，后者是退出操作技术。就风险资本退出的市场机制构建而言，首先需要一个完整的资本市场体系。完整的资本市场体系是由市场级次结构、市场主体组成的综合体。在完整的资本市场体系构建的基础上，通过市场功能定位、运行规则，以及市场运行监管等各个方面的建设和完善，建立起风险投资退出的市场机制。从风险投资的退出运作来讲，还需要风险投资者在投资以前就有一个可行的退出计划，确定合理的退出方式和退出操作规划。

风险企业要实现首次公开发行方式退出，必须有一个适合其上市的场所，否则一切将无从谈起。健全的市场体系主要包括诸多方面的内容：一是市场结构与功能定位；二是为风险企业服务的“第二证券市场”也应具有级次结构问题；三是同一级次市场是否应成立多个并行市场的问题。这可以分解为技术是否可行和有效两个方面。从技术层面上讲，同一市场级次的单一市场在技术上是完全可行的。从效率角度来讲，同一级次的单一市场具有规模效应，可能降低交易成本，但到底是否能降低交易成本，取决于市场管理者的偏好；从上市企业角度来讲，交易市场单一使得可选择机会少，尤其在证券发行上市即市场化后，交易所权力增加使得风险企业上市的交易成本会增加，而且，单一市场会使得其他交易所资源损失。因此，同一级次是否构建多个市场，是一个有争议的问题。从发达国家的实践来看，其并行市场一般都与资本市场的历史有关，也与技术进步密切相关。因此，中国的二板市场在同一级次的设计，要尊重历史和现有形成的市场资源，可以考虑在深交所设立二板市场的前提下，充分利用上交所的市场资源，为风险企业提供金融服务——当然，这必须考虑运行成本和监管等因素。

风险企业特点各异，这主要是其行业、产业、技术、产品以及管理者战略等各个方面的因素所致。因此，风险企业不一定是高科技企业，风险企业也不一定都是高成长性企业。但是，符合上市条件的企业应该具有高成长性特征，而不一定都是科技企业，但科技型创新企业应该是该市场支持的重点。以美国NASDAQ市场为例，该市场挂牌的公司，几乎包括了所有行业。不过，该市场是一个支持创新尤其是科技公司创新的市场。1997年，美国所有科技上市公司中，96%的互联网公司、92%的计算机公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通信以及生物技术公司都在这个市场上；截至1998年3月，该市场股票市值居前十名的多是科技公司。因此，NASDAQ市场是一个支持创新的市场，尤其科技创新的市场。欧洲和亚洲国家的二板市场的上市企业，都具有与NASDAQ相同的特点。

不同市场，由于其所处经济环境不同，资金的运作方式不一样，个人和机构投资者持有的市值也不一样。不过，资本市场发达国家的机构投资者占主导地位，个人投资者也是其积极参与者。以美国NASDAQ市场为例，个人投资者和机构投资者都是其积极参与者。截至1996年年底，其机构投资者持股市值占48%，个人投资者占29%，其他投资者占29%。为保证市场的正常运行，二板市场还必须有其他主体参与，这包括研究分析人员、律师、会计师、财务顾问以及承销商等中介机构，以保证市场的正常运行。因此，发育的中介机构也是第二证券市场体系的重要组成部分。表3-3　1997年美国NASDAQ市场挂牌公司行业分布一览资料来源：NASDAQ经济研究（1997年12月31日）

为适应风险企业的特点，对公开上市的各个环节必须制定健全的运行规则，这主要涉及发行与上市规则、交易规则、外部监管等内容，以保证证券市场的正常运行。就目前发达国家的实践而言，其运行规则表现出与中小企业尤其中小科技企业的特点相适应的特点，这与第一证券市场（服务于成熟型企业）具有明显的不同，主要反映在上市标准低、信息披露严格、监管严格等方面。这一市场机制，主要涉及以下方面：首先，严格的信息披露制度；其次，宽松的上市机制；再次，合适的交易制度。目前的交易制度分为两种：一是买卖盘驱动；二是报价驱动。每一种交易制度都各有特点：买卖盘驱动交易制度，需要不断地买盘和卖盘，如果出现投资者看淡市场，可能出现交投冷清，因此买卖盘驱动适合于交投活跃的市场；报价驱动的交易制度，也称为做市商制度，这种制度对促进市场交投活跃的作用较大。就目前而言，发达国家普遍采用报价驱动方式增加证券的流动性，为风险企业股票发行创造良好的外部条件。

由于二板市场挂牌企业以成长型创新企业为主，与主板市场相比，风险较大，必须进行严格的风险监管，以保护投资者利益，为风险资本退出创造良好的外部环境。健全的风险监管制度主要涉及风险监管制度和分摊机制。二板市场的监管制度模式分为集权模式和以自律性为主的模式，采取哪种模式，主要视该国的国情而定。监管应以信息披露质量为主，保证信息披露的完整、真实、及时、有效。这就涉及诸多制度建设的内容，包括上市公司信息披露制度、中介机构信息评价（评估）制度、投资者信息评价能力培养制度等内容。监管的对象应以中介机构的监管为主，以使上市公司的真实信息真实、及时、完整地披露。建立明确的风险分担机制是二板市场监管制度建设的一项主要内容。上市公司及其关联人（尤其是大股东和高层管理人员）、中介机构、政府、投资者应当承担哪些风险，必须进行详细的规定，否则就会出现利用虚假信息将风险转嫁给投资者的行为发生。

二板市场为风险企业参与资本市场运作提供了大舞台。风险资本可以通过风险企业在二板市场上市运作，通过股权转让实现公开市场退出。将风险企业从非上市公司运作转到证券市场挂牌交易的过程就是上市运作。风险投资机构何时考虑IPO退出？一般而言，风险企业为了成功地退出，在风险投资公司私募时就要考虑与股票公开发行有关的问题，对IPO的考虑在首次私募中就开始了。风险投资机构应参考各可能市场的上市条件进行投资决策，并在投资后严格按照这些标准进行运作，以增加IPO退出的可能性。风险企业上市运作必须遵循公开发行程序，加强与各中介机构密切合作。风险企业要实现IPO上市交易，都要按照规定的程序分多个阶段进行，每个阶段的工作内容各有侧重，以保证上市工作的顺利进行。

风险企业上市成功，只是完成了退出的一半，也就是企业价值通过市场发现，实现“隐性”价值的“显性化”，还需转让给其他投资者实现变现，然后将现金支付给它的投资人或合伙人。但是，变现必须考虑诸多问题：股权的限制性转让问题、资本利得税问题、变现时机选择问题等。这些问题，归根结底就是解决在诸多影响增值实现的条件约束下实现增值最大化退出的问题。

一旦以公开上市方式使得风险投资具有高额回报，风险投资市场就出现了投机性资本，即风险资本市场的“游资”。这些资金充分利用二板市场的上市规则，对风险企业进行购并（这称为金融并购或资本运作，与战略性并购相对应，后面将进行阐述），然后进行运作上市，使得风险投资改变了过去的长期投资性质，出现了短期化行为。这在美国风险投资领域也十分突出。风险投资的短期化，不一定是好现象，尤其在中国这样的新兴国家，更应该鼓励风险投资机构的长期投资行为，避免短期投资（投机）行为，以促进风险投资的健康发展。

2. 借壳上市退出

购买上市公司的“壳”，将风险企业资产注入上市公司并挂牌交易，就实现了对风险企业资产的市场化定价，这是一个价值发现过程。风险企业在借壳上市以后，可以通过定向配售或者向社会公众增发，为企业的进一步发展筹集资金。当借壳上市成功，风险企业的资金需求可以通过向银行融资或者证券市场融资时，风险企业资产通过证券市场价值发现，就可以考虑退出。借壳上市退出的运作是一门艺术，涉及从退出方式决策、上市公司的寻找与谈判、融资、公司整合、价值创造和发现以及风险投资机构股票变现的全过程。

风险投资机构必须在IPO方式和借壳上市方式之间作出选择，这是一个艰难的过程，因为各有优缺点。IPO方式的优点是成本较低，上市就可以为企业筹集发展资金；缺点是管制较多，难度较大，信息必须公开披露，以及商业机密难于保护。借壳上市的优点是不受首次上市条件的限制，机会较多，一些商业机密可以保护；但是其缺点也多，首先是成本较高，需要资金支持因而难度较大，同时公司整合成本较高，风险企业资产价值可能被低估。但是不管怎样，当缺乏IPO方式或者成本较低且能够融资时，借壳上市也是一种较好的高增值退出方式，因而为风险企业所使用。

壳公司的寻找与交易价格谈判需要借助投资银行家来完成。这既可增加信息来源，也可以找到财务顾问，并且可以要求投资银行提供“过桥融资”，以及借壳上市成功后的新发股票。交易价格谈判是一个艰难的过程，因为上市公司情况不一样，交易的条件不一样，这需要在充分评估的基础上进行。

借壳上市是公司又一个新的发展起点，必须对上市公司进行整合，这主要包括资产整合、业务整合、管理整合、人员整合和文化整合等诸多过程。借壳上市成功以后的整合，是风险投资增值的重要环节，必须予以足够重视，否则将为公司的未来发展埋下隐患。借壳上市为风险企业资产估价提供了机会，一般认为，通过市场进行价值发现所获得的增值较高。风险投资机构为获取较高的增值，必须采取措施提供市场高位定价的基础，这包括前期的整合，整合之后还必须对公司进行推介，让公众充分认识公司的价值。风险资本通过借壳上市实现证券市场价格发现，但要实现股权套现还需要一个转让过程，这与IPO方式一样，也可以参照IPO退出运作来实现。3.3.4　风险投资的并购方式退出

并不是每一家风险企业都能通过公开上市退出。许多风险企业都是通过并购市场实现股权转让收回投资，从而成功实现退出的。尤其是在公开市场退出投资形式日益盛行的情况下，并购方式退出成为一些风险投资机构的主要选择。

虽然风险投资的并购市场退出并不能带来如公开市场退出那样的高额回报，但其迅速发展也说明了该方式具有一定的积极意义。

首先，从买方角度来讲，可以根据其动因分为战略性买方（strategic buyers）、金融性或财务性买方（financial buyers）和合并性买方（consolidators）三种类型。战略性买方（stra-tegic buyers），其目的在于扩张其地理空间和客户基础、提高市场份额、增加生产线能力，以及消除竞争对手，提高自身竞争能力。财务或金融性买方的目的主要从金融角度进行考虑。金融性购买者的一个重要目的就是将收购资产重新包装或重组，再以更高的价格整体或部分出售，以及将收购资产包装上市。合并性买方就是将行业中存在大量互补性的某些企业进行整合或合并，以提高资产的协同效应。

其次，从卖方动因来看，其由风险投资机构或风险投资家个人的生命周期决定，如风险投资公司都有一定的运作年限，风险企业家也可能因为要退休而作出这样的决定。发达国家风险资本的并购市场退出方式不断发展，成交金额不断扩大，但是，并购退出方式无法回避不能顺利从资本市场融资的风险、债务风险、回购协议生效等风险。随着对并购市场退出的认识进一步加深，尤其是并购市场退出的一些优势，以及西方国家风险投资并购市场退出的进一步发展，对于新兴风险投资国家而言，这也是一种启迪，尤其是公开上市退出机制缺乏的国家，更应该借鉴发达国家经验，积极通过并购市场的发展来完善风险投资退出机制，尤其像我国这样的国家便是如此。

为深入探讨并购退出机制，我们进一步从风险投资退出的出售对象（购买主体）角度对风险投资的并购退出方式进行分类探讨：①风险企业或风险企业家购买风险投资机构股权，此种方式称为股份回购。②出售对象也可以是新投资者，这种形式的出售分为两种：“一般购并”和“第二期购并”。一般购并主要是指公司间的收购与兼并；第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。统计表明，在风险资本退出方式中，一般购并占23%，第二期购并占9%，股份回购占38%，在总量上已经超过了公开上市，但在收益率上却低得多，仅为公开上市的1/5。

风险企业可以通过协议回购和管理者收购购买风险投资机构所持有的股份。协议回购是指按照风险投资协议的规定，在投资期满后，由被投资企业购回风险投资机构所持有的公司股票。这种退出方式降低了投资者的风险，保障了风险投资至少可以收回协议回购价格的收益，因而许多风险投资机构都选择这种方式。同时，对于风险企业来讲，当企业在风险资本的帮助下获得较大的发展后，企业家回购企业的股权，可以重新得到已壮大了的企业的所有权和控制权，这是许多风险企业家非常欢迎的事情。管理者收购是指风险企业的管理者与风险投资机构发生分歧或者投资协议约定的风险企业家收购条款发生时，风险企业家通过杠杆方式收购风险投资家股权。近年在美国，风险企业从风险投资机构手中回购股权的方式发展很快，从企业数量来看，它已成为风险投资主要的退出渠道。但是，从实现的投资收益的角度看，回购方式远远比不上IPO方式。

风险企业或创业家本人购买风险投资机构所持股份的支付可以采取现金、票据等形式，也可以通过建立一个员工持股基金（Employee Share Ownership Trust，ESOT）来买断风险投资公司拥有的股份。所谓员工持股基金类似于养老基金和利润分成计划，它通过公司的捐助得到资金而建立，唯一的区别在于它买的不是其他上市公司的股份，而是本公司的股份。员工持股基金可以从公司的税前收入中划拨，或在预测公司未来划拨款项的基础上从银行筹措。股份回购还可以通过“卖股期权”（Put）和“买股期权”（Call）来实现。卖股期权的含义是赋予风险投资家一项期权，要求风险企业家或风险企业以预先商定的形式购买他手中持有的公司股票。与此相对应，买股期权则是赋予风险企业家或风险企业的一项期权，让其以相同或类似的形式购买风险投资家手中的股票。

再进行股份回购时，必须对涉及的股票价格进行评估，以实现股权的顺利过渡。股份回购的估价标准多种多样，目前美国最为流行的有以下7种形式：①价格—收益比率。价格—收益比率方案是股份回购中应用最普遍的方案，而流行的价格—收益比率（PE）则是从相同行业的公开上市股票中选择出来的，PE比乘以每股的收益得出每股的价格，也就是风险企业家或风险企业将付给风险投资家的股票价格。②账面价值。虽然用账面价值很容易计算出风险资本家所持股票的股价，但只有对那些建立账面价值且足够成熟的风险企业，它才能成为估价风险投资者产权地位的一种方法，而在风险企业发展的早期，由于账面价值较低，故不适用。③销售额的百分比。在风险企业发展的早期，由于重大贬值或研究和发展费用开支甚大，收益可能较低，这样价格—收益比率方案将不适合。鉴于销售额不能随意篡改，因此销售额百分比成为风险企业价值极好的指标。④现金流量的倍数。在某些行业（如商业）中，可以用现金流量来衡量其业务进展情况，而公司的价值则可通过现金流量的倍数得到，从而进一步得出风险投资者所拥有的公司百分比的价值，由此作为收买其所持股权的方法。⑤销售额的倍数。某些行业中某些公司的价值，是以销售额的倍数为基础的，因而可以进一步推算出风险投资者所有的百分比及为此而支付的金额。⑥评估值。对于风险投资公司所有股份价值的评估通常采取两种方法：根据风险企业过去和将来的收益能力来确定其价值；或者用资产的拍卖价格减去所有未付债务来确定其价值。⑦预定的现金额。这是指把买卖股期权建立在单一的现金数量上，风险投资者在投资风险企业的第三年年底，有权要求风险企业以一定的金额来购买他所拥有的产权所有者地位。

当风险企业难以达到IPO条件时，风险投资者还可以通过并购的方式退出投资，即风险投资者在私人权益市场上出售其所拥有的企业股份。从事风险企业并购的主体大致有两类：一类是对风险企业有兴趣的一般公司；另一类是其他的风险投资公司。一般公司并购风险企业，或是为了获取相关领域的新技术，或是为企业转型而着力开拓新行业。风险企业的并购活动中有一部分是在两家风险投资机构之间进行的。一家风险投资公司将其所有的风险企业股权转让给另一家风险投资公司，被称为二次出售。通过这种方式，风险企业的产权实现转移，原来的投资得到流动。企业购并是风险投资家退出风险投资的一种主要方式。近年来，风险企业并购的数量上升很快。在美国，通过企业并购实现的风险投资退出占总数的30%以上，超过IPO方式的数量，但是，企业并购方式的收益率要比IPO方式低得多，仅相当于IPO方式收益率的20%左右。近年来，以企业购并的方式退出在迅速发展的风险投资中所占的比率越来越大，已经超过了公开上市形式。采用企业购并的退出方式时，必须深入调查了解收购者的计划、会计准则和法律结构等项，以确保最好的购并价格，并且顺利地通过企业购并，退出风险投资，获得高额回报。正如公开上市要选择时机一样，一个风险企业在何时售出也是至关重要的问题，时机的恰当与否，事关风险投资者的收益大小。一般说来，风险企业的购并应该选择在企业的未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把企业出售，这样有利于和购买者进行价格谈判，从而有利于风险投资者赚取最大的投资收益。

风险资本市场的并购退出方式的发展，为风险投资的退出提供了良好的机制。但是与此同时，随购并市场发展而来的是风险资本市场投机性资本的涌入和投资短期行为的增加，一些风险资本不再严格按照传统的风险资本的投资运作途径，采取了以二期投资或者合并性并购为主的投资策略，对收购资产进行包装组合后再进行高价出售以赚取差价或者通过上市运作将企业上市增值退出。这种风险投资的短期资本，我们将其称为风险投资的投机资本。从风险投资发达的西方国家情况来看，也出现了风险投资的短期化趋势，大量风险资本通过风险企业发展的后期阶段进行投资或者进行二期收购，而风险企业所需的早期发展资本相对减少，这被西方的风险投资的资深人士认为不是一种好现象。西方国家风险投资短期化的原因在于其二板市场的迅速扩容所带来的对风险企业上市的高预期，以及投资银行在推荐风险企业进入二板市场融资上加大力度。虽然发达国家通过二板市场的发展促进了新兴技术和产品的产业化发展，但随之也带来了许多问题。例如风险投资的短期化、财务性收购的增加、投资银行的盈利驱动使得其对风险企业上市缺乏严格考察。西方国家“新经济”的衰退就与此有关。3.3.5　清算或破产

当风险企业经营不成功，风险投资家确认企业没有了挽回余地或无法提供预期回报时，通常采用这种方式。实际上，有相当大的一部分风险投资并不成功，风险投资的风险反映在高比例的失败上。越是对处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高。因此，对于风险投资家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资。根据研究，以清算方式退出的投资大概占风险投资基金总投资的32%。这种方法一般仅能收回原投资额的64%。

清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使仍能正常经营，如果成长缓慢、收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行动立即退出，动作不可迟缓。沉淀在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，风险投资一般不愿意承受这样巨大的投资资本。

风险投资的退出是风险资本运行过程的不可或缺的关键环节，退出机制是否健全是风险投资是否健康成长的重要因素。每个国家应根据自身国情构建起适合自己的退出机制，以促进风险投资的发展。注释[1]从前面的理论分析可知，R是决定风险投资发展与繁荣的重要指标。e

4 政府与风险投资

我国风险投资公司经过对几十年来的经验和教训的总结，在实力上不断壮大，蓄势待发；人们创造机会引导市场的创业精神，使自主研发成果转化需求不断增大，使风险投资有着良好的市场前景；风险投资基金的设立、各种公益基金及保险基金的大量资金沉积、国外风险投资基金的进入乃至我国个人储蓄的快速发展等都说明风险投资的供给潜力增大；股市的发展使人们的投资意识、风险意识和心理承受能力明显增强；人们科研意识日益增强，加之稳定的社会经济环境，为培育风险投资市场提供了良好的契机。风险投资作为新经济的重要制度要有效地运作既需要内在的动力，也需要利用外部的力量，还需要通过同境外合资、合作来推动制度的形成和完善。政府应保障制度的供给，营造良好的市场环境，推进产学研的合作，调动民间资本参与高新技术投资，建立风险投资的推出机制，并引进国外的资金和管理经验，这样，风险投资的发展才具有特定的“土壤”、“水分”、“空气”、“温度”和“湿度”。

4.1 政府在风险投资资金筹措中的作用

由于高新技术产业化需要量多面广的风险投资资金，这使得政府在风险投资资金筹措中的作用尤其重要。这一方面表现在政府通过风险投资计划对中小企业直接进行投资，增加风险资本供给；另一方面政府还通过一系列的制度创新，如税收优惠、贷款担保、政府采购以及设立创业板市场等，调动民间投资主体的积极性，多方筹措风险资本。4.1.1　直接投资

发达国家的经验表明，中小企业在促进经济增长、创造就业和技术创新方面都发挥了重要的作用，但由于受到其自身规模和财务状况的限制，中小企业很难从商业银行获得贷款，技术型中小企业所遇到的问题尤为突出，因为它们往往不具备足够的有形资产作为贷款抵押。另一方面，通过资本市场直接融资对小企业来说可能性更小，因为资本市场往往具有歧视性。政府直接参与风险投资计划的意义就在于可以通过有目的的参与和引导，填补这些空白，为中小企业的创新活动提供资金保障。（1）无偿资助。政府通过实施相应的专项计划，利用政府资金直接支持中小企业的研究开发和创新活动而不获得任何股权，其中较为成功的是美国的SBIR计划和STTR计划。美国SBIR

计划通过将一定比例的政府部门研发经费专门用于支持小企业，为小企业提供新的竞争机会，使其得以在同等水平上与大企业、大公司竞争。而STTR计划支持的企业与SBIR相似，但并不要求项目的主要研究人员受雇于申报企业，而参与项目的非盈利研究机构必须是位于美国境内的非营利性学院或大学、国内非营利性研究组织、联邦政府资助的研发中心。（2）股权投资。政府的股权投资计划往往以支持处于种子阶段和起步阶段的技术型小企业为目标。股权投资的方式一是将政府资金投资于私有部门的风险投资基金（公司），通过促进风险投资发展间接地为中小企业技术创新提供资金支持；另一种方式是直接设立自己的风险投资基金。由于后一种方式风险较高，政府往往不直接参与投资过程而委托专业的风险投资专家进行具体的投资活动。（3）政府贷款。政府可以提供与其他金融机构完全不同的专项贷款，或者贷款条件更优惠，如优惠的贷款利率、贷款期限延长、债务宽免等，促进中小企业发展。利用贷款计划支持风险投资公司的一个典型例子是欧盟的欧洲种子资助计划（European Seed Capital Fund，ESCF），该计划是一个探索对种子基金管理费用提供资助的实验性计划，ESCF为种子基金前五年管理费用的50%提供10年无息贷款，目的是在基金最艰难的阶段为他们提供资金支持。直接支持风险企业的贷款计划则有丹麦的企业发展资助计划、德国欧洲振兴创新计划以及日本对中小企业的贷款支持等。4.1.2　税收优惠

税收优惠政策是各国政府通过牺牲一部分财政收入，鼓励和吸引社会资本流向风险投资的一种重要措施，包括两个方面：一是对风险投资公司及其投资者的所得税优惠；二是对风险企业的税收减免、优惠。（1）对风险投资公司及其投资者的所得税优惠政策。风险投资者的利润主要来自资本的利得收入，因此资本收益税的高低直接影响风险投资的收益。为了扩大风险资本来源，调动民间资本进行风险投资的积极性，各国政府对风险投资公司及其投资者的资本收益税实行了优惠政策。（2）对风险企业的税收优惠。在发展风险投资、多渠道筹措风险资本的过程中，各国政府也十分注意对风险企业实行税收优惠。比如美国联邦政府为鼓励企业积极进行技术开发，对企业用于R&D投资实行联邦所得税减免，减免额按企业当年R&D投资额与前三年R&D平均投资额之差的20%计算。法国、韩国、巴西等国家的政府都对风险企业的税收实施了不同程度的优惠。4.1.3　政府担保

中小企业难以获得商业银行的贷款，其中很重要的原因是中小企业缺乏足够的有形资产作抵押。因此，除税收减免等政策性支持外，利用政府资金为风险投资公司或中小企业提供担保，也是政府扶持风险投资发展，支持中小企业的一种重要的金融激励措施。（1）贷款担保。为了鼓励金融机构特别是商业银行为中小企业提供贷款，大多数国家都提供相应的政府担保，按一定比例对符合条件的商业贷款提供担保。当发生借款者违约时，贷款方只承担未担保部分的损失。实际上，政府担保等于提供了质押资产的替代品。为了补偿在贷款担保计划中可能遭受的损失，政府要收取一定的保费，其一般小于贷款额的2%。政府的担保成本即为违约损失与保费收入之间的差额。在某些国家，政府的贷款担保计划是由政府出资但授权商业银行具体实施，如英国、美国、加拿大等；而另一些国家的做法是由地方的行业协会和金融机构建立担保基金，政府再对这些基金提供担保，如德国、法国和日本等国便如此。（2）股权担保。政府的股权担保计划一般是以风险投资公司为服务对象的。这是因为风险投资者往往要求较高的投资回报率以补偿投资失败带来的损失。一般来说，风险投资公司对单项投资的投资回报率期望值为30%~50%，计入投资损失后，其投资组合的总回报率目标是20%~30%。有了政府的股权担保，部分投资损失可以获得补偿，整个投资组合的回报率将相应提高，从而增加风险投资的吸引力。在设计政府股权担保计划时，要特别注意风险分担的问题。一方面，担保比例必须达到一定程度以鼓励风险投资公司的投资；另一方面，也必须让其承担足够的风险以保证其可以谨慎选择投资和不过早地放弃投资。4.1.4　政府采购

政府订货尤其是大规模的政府采购，对高新技术企业的发展起着很大的作用。通过向企业发送订单，降低企业的市场风险，企业也因拥有订单而能够取得银行贷款的支持，这也是政府为筹措风险投资资金而采取的一种很重要的政策措施。美国的高新技术企业发展是直接受美国国防部订货的推动而迅速发展起来的。如20世纪60年代中期的全部集成电器产品都被国防部买下，而购买的半导体器件则占当时美国半导体器件生产总值的40%。对风险企业的产品实行政府采购，不仅提高了风险企业产品的变现能力，加快了风险资金的流动性，而且在社会上可以起到示范效应，从而促进风险投资业的发展。

在西方发达国家风险投资发展过程中，虽然政府直接投资在整个风险投资来源构成中所占的比重有限，但这种通过少量资金启动，往往能够调动大量民间资金和工商企业资金投入；政府所提供的税收优惠、贷款担保和政府采购，也对民间资本和工商企业资金投入风险企业起了不可忽视的作用，因此，政府对风险投资企业的资金支持被称为风险投资的“放大器”。

4.2 政府与风险投资的退出机制

风险投资的退出可选择两种渠道：一种是通过证券市场，一种是通过产权市场。政府在风险投资退出时应该做的事情就是营造良好的市场环境，为风险投资退出渠道的畅通创造条件。4.2.1　证券市场退出

风险资本要从风险企业中退出，在很大程度上要依赖证券市场。当风险资本通过公开上市的方式退出风险企业时，风险企业并不是在主板市场上市，而是在二板市场上市。这是因为当风险投资退出时，风险企业通常刚刚度过初创时期，企业已经有了稳定的销售收入，但企业规模还较小，持续经营时间还很短，不能满足主板上市的严格要求，而二板市场的上市条件宽松得多，所以，这时风险企业要上市，一般只能在二板市场上市。从美国纳斯达克和香港创业板的运作可以看出，政府对二板市场的管理是法制化的，即政府的主要功能在于为二板市场的运作设定规则。具体来说，政府对二板市场的管理有以下七个方面的内容：（1）政府要明确界定二板市场的功能。二板市场的功能定位可分为：①为高新技术产业化和高新技术企业发展服务，这种二板市场叫做“科技板”或“高新技术企业板”；②为高成长性的初创企业服务，这种二板市场叫做“创业板”；③为中小企业发展服务，这种二板市场叫做“小型资本市场”。当一国政府决定推出二板市场时，必须明确定位本国二板市场的功能，这是二板市场发展的前提和基础。我国政府1999年提出建立二板市场时，最早设想是定位成“高新技术企业板”，2000年4月改为“第二交易系统”，把其功能定位为为科技企业和民营企业发展服务。（2）政府要制定二板市场上市规则。制定上市规则要解决两个问题：其一，什么样的企业可以上市；其二，如何防止发起人损害公众投资者的利益，并保证上市企业有合理的公司治理结构。政府作为二板市场的监管部门，一方面要使二板市场起到促进高科技企业和初创企业法杖的作用，允许资本规模较小、经营持续期间较短、发展风险较大的企业上市；另一方面又要对投资者负责，不能让素质差的企业上市，以免损害二板市场的长期健康发展。所以，政府在制定上市规则时，对拟上市公司的资本规模、持续经营期间、业绩记录等都要提出恰如其分的要求。（3）政府要制定二板市场交易规则。交易规则的内容包括：最低递盘价、最小报价单位、指令类型、涨跌幅限制、做市商制度、清算交割制度等。政府制定交易规则的目标应该是：促进二板市场交易活跃，保证市场具有较高流通性，防止股价剧烈波动。这些目标之间存在一定的冲突，政府必须作出抉择。从我国的现实情况看，我国政府应该选择以下的制度安排：①不设涨跌幅限制；②引进做市商制度，以稳定股票价格；③增加委托指令的种类；④股票清算交收应该实行T+0制度，目的也是活跃二板市场交易。（4）政府要明确上市保荐人的资格和责任。实行保荐人制度的目的是增强投资者对二板市场和上市公司的信心。之所以保荐人制度能够起到这种作用，是因为政府对保荐人的资格要求较高，其本身具有很高的市场声誉，这些保荐人以独立专业团体的身份确保发行人资料的真实性和完整性，大大提高了普通投资者对规模小、信誉低的上市公司的信任。实施保荐人制度的另一目的是贯彻监管“市场化”的思路，即由保荐人对上市公司的上市行为进行监管，包括其资料的真实性和完整性，而不是由政府执行这种监管职能。（5）政府要明确上市公司的信息披露责任。由于二板市场在很大程度上是个“买者自负”的市场，投资者必须为自己的投资决策承担风险，所以政府有义务制定规则保证投资者尽可能完整、迅速地获得上市公司的资料和信息，以使投资者能够提高决策的准确性。政府往往会要求：①二板市场上市公司除了编制和公布年报和中报外，还要编制季度财务报表；②要求中介机构对上市公司的资料真实性、完整性负责；③要求上市公司利用互联网等先进手段提高信息披露的及时性。（6）政府要对违规市场主体给予惩处。法制化监管的效果必须由严厉的惩罚机制做保证。当政府为二板市场制定了上市规则和交易规则，并明确了保荐人和上市公司的职责后，市场运作就主要由市场主体来主导。在这个过程中，关键是要保证保荐人和上市公司按政府制定的游戏规则形式，而政府又不可能事无巨细地对保荐人和上市公司的行为进行监督，唯一的办法是通过加大违规惩处力度来增强对市场主体的威慑。我国主板市场对违规市场主体的惩处力度明显太小，起不到应有的威慑作用，在二板市场上，一定要避免这种情况出现。（7）政府要提供先进的二板市场交易系统。电子化交易系统是二板市场最重要的基础设施，理应由政府来提供。由目前的情况看，我国主板市场的交易系统是相当先进的，在设立二板市场时，要继续利用后发优势，一步到位地引进最先进的二板交易系统，并力争与国际市场接轨。4.2.2　产权市场退出

对许多风险企业来说，公开上市确实能带来诸多好处，但并不是每个创业企业都能获得公开上市的机会。不管是主板市场还是二板市场，对上市公司都有一套较为严格的上市要求，尽管二板市场的上市标准较为宽松，但仍有许多硬性指标和多项公司必须尽到的义务，达不到要求就会被拒之门外。那么，寻求二板市场之外的途径——产权市场就成为风险资本退出的必然选择。产权交易是一种市场行为，由于交易各方的利益并不完全一致或出现冲突，靠市场自发的力量进行调节是不够的，政府必须加以引导，制定游戏规则，规范产权交易，实施市场监管。从这个意义上说，政府的介入有益于产权市场的健康发展。（1）政府对产权交易活动的扶持和鼓励。这主要表现在两个方面：①政策、法规上的引导和鼓励。政府应该适时出台政策，鼓励有利于产权合理流动、有助于国家经济增长的产权交易行为。②采用经济手段，直接促进产权交易的发展。历史上，美国政府为了鼓励企业间的产权交易，出台了一系列诸如减免部分税收、给予优惠贷款或一定的财政补贴的政策，诱导了企业间产权交易行为的发生。第二次世界大战后，日本也相应运用财税、金融杠杆等手段，促进企业并购。（2）对产权交易活动进行立法和监督。其目的主要在于保证产权交易的公平和公正，限制产权交易带来的不良后果。①这些法规要对产权交易各方（包括中介机构）的行为进行规范，对它们的权利和义务进行界定，对那些不符合国家产业政策、有碍于社会公平竞争、有害于国家利益的产权交易，政府总是采取相应的政策或制定法规给予制止。②在立法的基础上，对产权市场实施有效的监管，也是政府的职能之一，这样能保证兼并按法定程序顺利进行，西方国家采取了兼并申报制度和兼并中对出资人及第三人保护的立法监督措施。兼并申报制度要求，企业要想兼并，就必须事先向主管当局提出申请，并附上其兼并计划，然后接受主管当局审核。申报制度是一种预防性措施，它可以阻止不正当的兼并，避免不正当兼并对竞争带来的影响和是否解散不正当兼并的麻烦，维护全体市场参与者的合法权益。各国公司法都对兼并条件、程序予以规定，要求兼并必须由股东大会或出资人作出决议，否则不得兼并。少数股东不同意兼并，应受到特殊保护。

4.3 政府对风险投资的监管

在风险投资市场上同样存在着市场失灵的现象，风险投资市场中的垄断、外部性以及信息不对称的存在会使风险投资效率下降，如果继续按照自由市场机制运作，资源配置的有效性、合理性将难以实现，必须借助于政府的适当管制以有效规避各种造成市场失灵的微观行为。4.3.1　政府对风险投资监管的目的

风险投资的监管，作为管制理论在风险投资中的具体运用，必须以治理风险投资中的市场缺陷来实现保护广大投资者利益的目的。不仅如此，风险投资作为一国发展高科技促进产业升级的一种手段，也必须服务于国家宏观产业政策的目的，以提高社会福利水平。从宏观来看，处于发展时期的国家，为了提高本国科技水平和国际竞争力，一般都会引导和鼓励资金流向高科技成长企业。那么风险投资的监管作为规范这一行为的方式，必须适度。国外有关研究表明，管制不力或管制过度都会破坏和限制竞争，从而降低管制的效率，减少社会福利。对于像我国这样处于发展过程中的国家来讲，风险投资的监管除了有规范投资行为、保护投资者的直接目的之外，还应监管适度，以发展本国高科技产业水平，提高社会福利为最终目的。4.3.2　政府对风险投资监管的内容（1）针对规模和垄断的监管。风险投资相对一般的投资来讲，专业性强，因为一般的投资者无法涉足；原始投入高，因而小额资金所有者无力承担；高风险，因而要将资金分散投资来化解个别风险。由此可以看出规模在风险投资中是一个十分重要的因素。政府应对风险投资公司设立的规模加以限定，例如规定最低资金要求，对公司发起人及经营者的业务能力加以审核。对风险投资基金而言，则要强调其进行分散投资，对其在某一家风险企业或一个产业化项目的资金总额在基金总资产净值中所占的比重作出规定。另外，为了防止某种技术的扩散或垄断某种技术，政府应从法律上禁止这种行为的发生。（2）针对外部性的监管。风险投资的外部性主要体现在示范性上。政府除了要规范风险投资行为之外，一方面要对风险投资的成功案例扩大宣传，组建高科技产业群，为风险投资造势；另一方面还要对一些假的或夸大的风险投资前景之类的信息加以控制，以免产生市场上的盲目性。对于当前我国的风险企业来讲，由于目前高科技技术企业的平均利润只有10%左右，加之对成功的风险企业和风险投资作用的宣传不够，它们还缺乏对投资者良好的示范效应，在看不见高收益的情况下，很难使很多人愿意为其承担高风险。风险投资中的外部性还体现在股票市场上高科技板块的联动性以及对整个股市的“多米诺”骨牌效应上，对它的监督，主要体现在对证券市场的监督上。（3）针对信息不对称的监管。解决信息不对称通常有三种做法：一是严格要求代理人进行信息披露，促使内部信息公开化；二是进行必要的企业内部制度设计，通过一些激励—约束机制，保证委托人与代理人之间的一种平衡关系，减少不对称信息；三是发展一些中介机构或制定信用评估制度，促使信息公开化，减少逆向选择和道德风险的影响。从政府的角度来讲，能够做的就是通过法律、行政手段从外部促成一些制度或体制以减少不对称信息的发生。针对信息不对称所引致的道德风险，政府应在有关立法中明确规定风险资金的用途和范围，以防止企业的代理人为了谋求一己私利而挪用公司资金，将之投放到房地产、股市等场所去投机，从而损害委托人的利益。政府还应该制定有关政策来鼓励有关中介机构、信用评估机构以及会计职业团体的发展，这些机构对风险投资公司的有关信息进行审计和检验，以保证信息的真实和公允。减少信息的不对称是一方面，另一方面保证信息的真实性对于规范投资行为十分重要。4.3.3　政府对风险投资监管的体制

政府为了扶持和规范本国风险投资的发展，需要专门设立主管部门来行使政府的监管职能，利用法律手段和行政手段实施监管，以保证监管的规范性、强制性和权威性。专门设立的政府监管部门是一支强大的风险投资监管力量。风险投资监管的公益性和复杂性，决定了必须有一支独立的、具备法律上的充分控制权的机构才能对广大风险投资行为实施有效的监管。政府监管可以发挥政府的中心地位优势，有利于集中市场信息，分析市场动向，使政策制定具有统一性、广泛性。当然政府监管也有其缺陷，而且政府监管行为与法律规范也不可能面面俱到。政府不宜多加干预。监督力度十分关键，监管过度或过于僵硬会阻碍和扼杀私人投资热情。（1）要强调政府在风险投资监管中的重要作用。我国正处于市场经济发展初期，市场机制尚未健全，政府的作用，对市场缺陷的弥补尤其重要，所以在风险投资的发展上，强调政府的重要作用是必要的，但政府的作用不应该是事无巨细、横加管制，而应该是扶持、鼓励、规范。（2）应充分重视发挥行业自律的作用。从各国的实践来看，行业自律主要是通过成立风险投资工会来实现的。风险投资业是一种新兴的、高度成长性的行业，专业性强，因为它常常需要政府对不适合其发展的条例加以修改。随着我国风险投资的发展，创建风险投资工会是必要的，在一定的时期，建立风险投资工会、进行行业自律监管，是政府对风险投资监管的一个有益补充。（3）对风险投资内部监控模式的设计也应加以重视。这是一切外部监管的基础。制约我国风险投资内部控制的因素很多，其中很关键的一条是：我国对风险投资企业的法律阻止制度，或使用权形式尚未在法律上加以规定。由此造成的后果是，企业内部主要人员的权利义务界限的不明确，面临内部阻止制度无法律支撑的尴尬局面。

4.4 政府对风险投资的引导机制

从发达经济体风险投资的发展历程来看，政府在风险投资初期的引导作用十分重要，因此，建立和完善政府对风险投资的引导机制是促进风险投资健康快速发展的一项重要内容。4.4.1　风险投资引导基金

由政府部门出资设立风险投资引导基金，扶持风险投资行业以及中小型高科技创业企业成长壮大，是发达国家或地区在风险投资行业发展初期的通行做法。美国、以色列和我国台湾等风险投资事业发达的国家和地区都有这方面的成功经验。

以发挥政府资金的引导和杠杆作用为目的成立的风险投资引导基金，是由国家或地方政府财政部门出资发起设立，并引导其他社会资本（包括境外资本）共同设立的风险投资基金。引导基金向本国或本地区的中小企业提供发展过程所需的资金支持，目的是促进自主创新成果的产业化，培育新兴战略性产业。在引导基金中，政府出资的目的不在于营利，而是为了引导和促进风险投资行业发展，从而优化产业结构，转变经济增长方式，培育新的经济增长点，以增强经济发展竞争力和综合国力。

政府引导基金与传统投资基金相比，其特点主要体现在以下几方面：一是在运作模式方面，引导基金自身不直接从事风险投资，主要是通过参股方式，联合国家资本（如科技专项基金、金融开发基金、中小企业扶持资金等）、企业资本或其他社会资本，共同发起设立若干个新的风险投资机构（即子基金）。二是在管理模式方面，引导基金作为政府资本连接金融投资市场的载体，政府不直接参与引导基金的日常管理，而是委托专业的投资管理机构进行管理。但投资管理机构必须有足够的专业人才与创业投资管理经验。三是在激励对象方面，政府引导基金作为政策性资金，目的是既要解决中小企业发展过程中的资金短缺问题，又要考虑基金的投资效益与滚动发展的问题。在实际运作中当基金获得增值收益时，一般会拿出一定比例奖励所委托的投资管理团队，但在运作过程中直接受益的是风险投资企业，而被扶持的中小企业会在市场和产业发展中获得本身的效益。4.4.2　引导科技创新及产业化

纵观世界各国高新技术产业和风险投资的发展可以看出，高新技术产业与风险投资的关系可以比喻为“鱼儿离不开水”。只有两者相互结合才能带来经济效益，相互分开都会成为孤立的个体，难以长久地良性循环发展。它们是相互依赖、相互促进和相互制约的辩证统一的关系。具体表现为：（1）风险投资可以实现高新技术产业的高投入，分担高新技术产业的高风险，高新技术产业能够给予风险投资高收益

我们知道，高新技术产业具有高投入、高风险的特点，一般的金融机构和单个投资者不愿介入也无法承担，而风险投资却能很好地解决这一问题。由于风险投资有很多投资者参与，所以，对单个投资者来说，其分担的风险就比一个投资者承担的风险小得多。不过，这种高风险同时也包括高的获利机会，即高风险与高收益成正比。因为投资于高新技术企业的投资者可拥有风险企业较大比例的股份，一旦风险企业获得成功，风险投资公司通过有效的途径出售风险企业的股份，就能够获得高额的投资回报。由此可见，高新技术只有在风险资本投资的前提下才能迅速产生效益，并进而带动高新技术产业的产生。风险资本只有用于投资高新技术产业才能产生更多资本，才能实现资本的增值。（2）风险投资是促进高新技术产业发展的催化剂

风险投资是在高新技术产业发展的关键阶段（即研究与开发成果转化阶段）介入的，弥补了高新技术产业发展过程中阶段资金来源短缺的空白，使高新技术产业发展的各个阶段均有特定的资金来源。风险投资以它特殊的、灵活的融资方式，在高收益的驱动下，为高新技术产业提供融资，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张，最终形成成熟的产业。

从国外发展的经验看，由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发挥了重要作用。在具体投资产业的分布上，风险资本投资主要集中在信息产业（包括软件、计算机和网络设备、通信产品等）、医药保健产业、生物技术产业等高技术领域。以美国为例，1978—1992年期间，风险资本投资于高新技术产业的比重在不断增加。1996年美国风险投资的投向领域分布为：信息技术为60%，生命科学为22%，技术含量较低的行业或其他领域为18%。

事实上，世界著名高新技术企业的发展，无不与风险投资的支持相关。如在信息技术产业中，数据设备公司（DEC）是在波士顿的美国研究发展公司（ARD）的支持下成长起来的，而ARD是美国高新技术风险投资的先驱。著名的半导体公司英特尔（Intel）就是在风险投资家罗克的支持下发展成世界电子工业的巨人。此外，康柏（Compaq）计算机公司、戴尔（Dell）公司、太阳（Sun）计算机技术公司、苹果（Apple）电脑公司、微软（Microsoft）公司、莲花（Lotus）发展公司同样是在风险投资的支持下成长起来的。事实表明，风险投资大大加快了高新技术向生产力的转化速度，推动了高科技企业的发展。

可见，风险投资的发展与科技创新及其产业化密不可分，而科技创新及其产业化发展需要政府的大力引导或扶持。促进科技创新、引导其产业化发展、为风险投资发展创造沃土是政府对风险投资的引导机制的一项重要内容。4.4.3　鼓励和引导科技型中小企业发展

科技型中小企业是促进科技成果转化的重要载体。它们往往由几个志同道合的具有创新精神的工程师创办，这些创办者有技术，有知识，但通常缺乏资金和管理经验，在激烈的市场竞争环境中，风险极大，往往以失败告终。有鉴于此，各国政府在制定科技政策时都采取了扶持中小企业发展的措施。对科技型中小企业的支持，比较典型也比较成功的除了美国推动中小企业发展的中小企业技术创新计划、英国的SMART计划和日本通产省最近确定的旨在搞活中小企业的《中小企业基本法》修改案以外，加拿大和新加坡扶持中小企业的政策措施也很值得借鉴。

为了促进科技型中小企业发展，政府应该会同各方面的力量，推出一系列援助计划，在创建、融资、市场开发、进出口业务、研究与开发、技术需求以及税收各个方面支持中小型科技企业。4.4.4 建立创业公益基金

社会公益基金是指将收益用于指定的社会公益事业的基金，如福利基金、科技发展基金、教育发展基金、文学奖励基金等。社会公益的资金主要来自社会各界的无偿捐赠。风险投资促进科技创新，推动经济发展，扩大就业，符合公益基金的发展目标，因此，政府应该倡导和引导设立创业公益基金，进一步扩大风险投资的资金来源，促进风险投资的快速发展。

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