作者：百瑞信托博士后科研工作站
出版社：中国财政经济出版社
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信托研究与年报分析（2012）试读：
前言
随着国民经济持续快速发展，高净值人群规模日渐庞大，理财意识的提升、理财观念的改变、CPI的高企等因素使得人们对于理财的需求和要求日益提高，财富管理已成为人们关注的焦点，在社会经济中的作用日益凸显。在此背景下，各金融子行业纷纷围绕业务创新与营销创新逐鹿财富管理，监管创新推动金融子行业之间的制度壁垒逐步弱化，大资产管理时代已经来临。
信托作为高净值客户财富管理的重要工具，在资产管理行业中发挥着越来越大的作用。作为信托从业者，百瑞信托研发团队坚持以客观的视角，审视着信托行业的发展和变革，并思考信托业未来的发展路径。迄今为止，《信托研究与年报分析》系列丛书已经连续出版4年，用文字记录了近几年信托资产规模不断迈上新台阶，自主管理能力有效提升，团队建设、业务布局、产品创新等方面得以优化，推动了中国金融业市场化进程。但是，在大资产管理背景下，信托的价值不仅于此，作为一种财产法律制度，信托能够集成多种金融工具，充分将契约精神与人文关怀结合起来，为客户量身定制“从摇篮到坟墓”的综合金融解决方案，这将是未来信托业的发展方向。《信托研究与年报分析2012》共分两个部分。第一部分为2011年信托公司年报分析，包括6篇系列研究报告，分别从行业概况、信托业务、自营业务、人力资源、信息披露、创新业务等多个角度，全面分析了国内信托公司2011年的经营情况，对行业发展特点进行了总结，并对未来发展模式进行了探索。第二部分包括5篇文章。其中4篇是2011年信托行业季度分析报告，对于信托行业产品设计、发行等情况进行了分析和总结。《信托财富管理报告》则侧重于信托在财富管理中的功能定位，与读者分享信托理念，探索中国特色的信托财富管理应用模式。
本书编写过程中，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松教授，对外经济贸易大学副校长、博士生导师刘亚教授，中央财经大学副校长、博士生导师史建平教授，南开大学原经济学院院长、博士生导师马君潞教授，在百忙之中从学术角度提出了许多宝贵的意见和建议，在此表示衷心的感谢。
本书主要编写人员为：马宝军、马磊、罗靖、高志杰、程磊、汪要文、曹安定、李志国、杨旭强、吴敏。其中，马宝军作为编委会主任，负责本书的选题、总体策划与审稿；马磊、曹安定撰写了2011年信托公司年报分析之《行业概况篇》，汪要文撰写了2011年信托公司年报分析之《信托业务篇》和《信息披露篇》，杨旭强、吴敏撰写了2011年信托公司年报分析之《自营业务篇》，高志杰、程磊分别撰写了2011年信托公司年报分析之《人力资源篇》和《创新业务篇》，高志杰、程磊、曹安定、汪要文、李志国撰写了4篇2011年信托行业季度分析报告，罗靖、高志杰、程磊撰写了《信托财富管理报告》。此外，高志杰、程磊、汪要文、白战伟、王彪对本书的文稿校对付出了努力，在此一并表示感谢。
由于所收集的资料有限，主要研究人员信托行业从业经验尚浅、时间紧迫等原因，本书还存在许多尚待改进之处，希望大家不吝赐教。百瑞信托博士后科研工作站2012年8月第一部分2011年信托公司年报分析2011年信托公司年报分析之一：行业概况篇百瑞观点：
●信托资产规模继续呈现快速扩张格局，逼近保险行业
●信托行业竞争力增强，收入和利润增速加快
●各路诸侯争相竞购，信托公司历史包袱基本化解
●信托公司股权结构和股东背景对于经营业绩有明显的影响
●信托业推动中国金融市场结构更加合理
●信托行业监管日趋严格
●大道行思，信托成长之路漫漫
2.11年，中国经济经历了转型中的阵痛，增长速度较前几年有所降低，而通货膨胀则逐步加剧。在此困难条件下，中国信托业主动加强战略转型，在财富管理领域取得快速发展，有力推动了中国金融业市场化进程，为居民创造巨额财富，在中国经济社会转型中发挥了巨大作用。行业的快速发展，也引起了对未来发展模式的广泛思索和探求。一、资产规模创新高：节节攀升无止境
自从2001年中国确立了《信托法》，特别是2007年“新两规”出台后，中国信托业在法律法规指引下，兢兢业业、恪尽职守，积极探索为中国经济提供最优创新性金融服务方案，在为国家经济社会转型提供金融支持的同时，自身也获得快速发展。
根据统计数字，从2005年开始，中国信托业经历了一个快速增长的过程，2005年信托行业管理的信托资产规模合计仅为1500亿元，而随后的2006年、2007年、2008年分别达到3600亿元、9600亿元以及1.23万亿元，2009年、2010年依然保持着较快增长，信托资产规模先后超过了2万亿元、3万亿元，在2011年更是达到4.81万亿元，如图1-1所示，信托行业已经逐步成为中国金融体系的重要力量之一。图1-1 2005～2011年信托资产规模直方图
值得注意的是，在形势一片大好的前提下，信托公司并没有沉浸在过去的辉煌之中，而是依旧保持着积极进取的状态，2006～2007年，在中国经济行情较好的阶段，信托业保持着较快的发展速度，信托资产规模较上年分别实现140％和166.67％的增长。与其他的行业不同，在中国经济处于低迷时期，信托业依旧充分利用自身制度优势和灵活性特点实现了高速增长。在2008～2009年间，信托资产规模增长率分别为28.13％和65.85％。随着中国经济在2010～2011年逐步迈入常态，中国信托业也保持在高位平稳状态发展，2010年和2011年信托资产规模分别较上年增长49.02％与58.22％，如图1-2所示。由此可以看到，信托资产规模增长速度随经济形势变动而波动，在2007～2009年，信托业的发展速度出现剧烈震荡，而在2010年和2011年信托业的波动幅度逐步减少，两年之间的波动幅度不到10％，显示出信托业已迈入了高位平稳的发展特征。图1-2 信托资产规模历年增长速度
国际上常常用信托深度来衡量信托业的发展程度。信托深度是用信托资产/GDP的比值描述一个国家信托业的发展水平。与信托业更加成熟的国家相比，我国信托资产在GDP中所占比例依然偏低。2008年年末，美国和日本的信托资产占其GDP的比例分别为187％和154％，同期，我国信托业的信托资产占GDP比例仅为4.1％（见图1-3），仅为美国的2.2％、日本的2.7％。图1-3 2005～2011年我国信托业资产规模及在GDP中占比变化图
从整体上看，我国信托业的发展还处在初级阶段，信托资产规模占GDP的比重会随着国民富裕程度提高而上升。2011年全国GDP达到47万亿元。按照GDP 7％～8％左右的增速到2020年有望接近100万亿元的规模，而信托行业按照10年5倍，也就是18％的增速有望达到25万亿元，则信托资产占GDP的比重有望上升到25％，比目前上升一倍以上。二、经营绩效传喜报：效益开花有多高
近年来，我国在应对美国次贷危机时采取的刺激经济计划所产生的负面效应逐步显现，2011年，中国经济形势发生了重大变化，CPI走势步步向上超过了5％，如图1-4所示，较高的物价水平给国内经济正常运营带来了巨大的压力。
为了抑制通货膨胀，政府通过银根紧缩、调控利率、上调存款准备金率等多重措施控制货币供应量。由于投资的惯性作用，经济实体对于资金的需求并没有随之大幅减少，在一定程度上提升了信托业的溢价能力。图1-4 2011年1月至2012年4月CPI变动情况图
从行业内因角度，信托公司自身也在加强主动管理能力的提升，在为社会创造更大价值的同时，自身也获得了较大收益。从2011年信托公司披露的年报数据来看，当年新增信托业务中主动管理信托规模占比56.96％，而2009年仅为28.07％，如图1-5所示。充分说明了信托行业快速发展中，主动管理能力显著加强，信托公司依靠自身管理能力进行资产管理已经占据了主导地位。图1-5 信托行业2009～2011年主动管理信托业务比重
信托公司自主管理能力的逐步提升，外部环境带来的议价能力提升，均为信托业的快速发展提供了机遇。根据信托公司披露的年报数据，2011年，信托业创造的总收入达到439亿元，较上年增长53.6％，详见图1-6。图1-6 信托行业2006～2011年总收入情况图
与总收入相比，2011年信托业净利润的增长速度更为惊人。根据统计数据显示，2011年，信托业创造的净利润达到298.57亿元，较上年增长88.1％。在2005年全行业净利润只有13亿元，而随后的2006年、2007年、2008年、2009年分别增长到38亿元、144亿元、106亿元及123亿元，2010年和2011年，继续保持着较高的增长速度，行业净利润合计达到161亿元和298.57亿元。
从图1-7中可以看到，从2010年开始，信托业的发展呈现出集约化的特征，表现在信托公司净利润增长率超过了信托资产规模增长率，2011年信托行业管理的信托资产规模较上年增长率为58.22％，而同期的净利润增长率为88.56％，净利润增长率超过了信托资产规模增长率近30个百分点。图1-7 信托行业总收入、利润和信托资产增长率比较
另一个需要注意的特征是，信托业的信托资产规模、总收入和净利润三者的增长速度逐渐趋于同步。2007年，信托资产规模增长率180.77％，总收入增长率为166.67％，而净利润增长率达278.95％，相差接近100个百分点。随后，三者的差距逐渐减小，2010年三者净差不足20个百分点，2011年也仅为30个百分点。不仅如此，从图1-7中三者关系可以看到，信托资产规模的增长速度在2010年之前基本上都超过净利润和总收入的增长速度，但是从2010年开始，总收入和净利润的增长速度逐渐赶上信托资产规模，特别是2011年，总收入和净利润增长速度已经接近甚至超越了信托资产规模，上述变动趋势说明了信托业发展真正表现出了集约化的特征，盈利能力持续提升。
随着国内经济的快速发展，信托制度优势和功能优势逐步显现，信托业的经营业绩持续上升，单位资本盈利能力逐步增加。从信托公司年报中披露的资本利润率指标可以看到，2006年，行业平均资本利润率仅为6.93％，但是随后几年，呈现出稳步增长的态势，2011年已增长至17.22％，如图1-8所示。图1-8 信托行业2006～2011年资本利润率情况注：资本利润率为信托公司公布数据的加权平均数。
信托公司资本利润率逐步提高来源于两个方面的因素：第一，随着信托公司自身业绩的提升，信托公司从经济体中所获得利润逐步上升，从而带动了信托公司资本利润率的提升；第二，信托公司风控体系不断完善，不良资产率大幅下降，为利润的提升创造了条件。
随着信托资产规模的节节攀升和信托行业盈利模式的日益清晰，预计信托公司将会继续保持较高的资本利润率水平，但是受到净资本监管的限制，信托资产规模将会受到信托净资本的限制，进而限制效益指标的无序上升，行业资本利润率有望稳定在15％～25％。《净资本管理办法》实施前，中融信托2010年取得了67.48％的资本利润率，这样的例子在以后将难以再现。三、历史包袱刚化解：今日狂奔尚可控
信托公司历史包袱基本化解。一方面，信托公司自身经营效益好转，消化了部分遗留问题；另一方面，十几家遗留问题信托公司重组中，新进重组方投入了大量资本，化解问题后得以重组并重新开业。
在信托行业未来发展前景看好的背景下，不同类型的资本竞相收购或者增资信托公司股份，极大地增强了信托行业的实力。2011年，共有13家公司注册资本发生变动，且方向都是增加。其中，注册资本增加最多的中海信托13亿元，通过新一轮的资本增加，中海信托的注册资本已经达到了25亿元；中航信托、渤海信托也分别增加了12亿元的注册资本；华能信托、交银信托分别增加了8亿元的注册资本。信托公司的注册资本增加，一方面是通过股东增资；另一方面是通过资本公积等方式进行结转（见表1-1）。表1-1 2011年信托公司注册资本变动情况表
在信托公司的注册资本变动中，不仅体现为原有股东进行的增资，更进一步表现为新的不同类型的资本溢价收购信托公司原有股东的股份，充分体现了信托公司对于资本的吸引力。根据信托公司披露的年报，2011年，共有14家信托公司股东发生变更，而江西信托年报显示将在2012年出售23％的股权，在短期内大批的信托公司股权出现变动，而且皆是实力型股东对于原有股东的替换，如表1-2所示，中电投集团公司受让了深圳市易科建等股东持有的百瑞信托股份，陆家嘴金融发展公司受让新疆棉花产业集团、安徽丰原集团等4家股东持有的原青岛海协信托股份，更名为陆家嘴信托。表1-2 2011年信托公司股东变动情况表
另一个比较值得关注的情况是，在14家股权发生变更的信托公司中，增持的股东均为金融类企业和特大型企业，其中，中国电力投资集团为特大型实体企业，另外11家信托公司的增持股东均为金融类公司，至少从第一级股东的身份上观察是金融类公司，如渤海资本控股、华能资本、上海人广、兴业银行、英大国际等。另外两家非特大型企业和金融机构股东分别是中融信托的第三大股东沈阳安泰达商贸有限公司和华宸信托的控股股东内蒙古国资委。在一定程度上能够看到，信托公司的股东正在朝着金融类企业转变，一些实体产业公司在投资信托公司股权时，大多通过旗下的金融类企业投资。上述转变对于信托公司的发展具有一定的促进作用，控股股东为金融类企业，一方面有利于股东迅速融入信托公司之中，对信托公司进行掌控；另一方面，有利于尊重金融业的发展特性，推动信托公司自身发展。
大型实力股东的加入，促使信托公司的资本实力进一步增加。根据统计的63家信托公司数据，在2011年信托公司注册资本合计达到852亿元，较上年增加24.02％，在最近几年中，增长幅度最大，详见图1-9。图1-9 信托行业2006～2011年注册资本及其增长率
与注册资本增长相对应，信托公司的净资产规模也在持续增长。根据63家信托公司数据显示，2011年年末，信托公司净资产规模达到1610亿元，较上年增长25.49％，保持着高位增长的态势，详见图1-10。经过多年的发展，信托公司净资产规模已经进入高位平稳增长阶段，2009年、2010年、2011年连续三年保持着25％以上的增长速度。图1-10 信托行业2006～2011年净资产及其增长率
在过去若干年中，信托公司由于历史原因形成的不良资产逐步得以处置，不良率随之降低。例如，北方信托在2009年年初，自营资产信用风险不良率为8.81％，而到2011年则降低到0，华能信托在2009年年末的自营资产信用风险不良率为17.43％，而到2011年则降低到3.82％。根据2011年年报统计数据，64家信托公司中有62家公布了自营资产信用风险不良率，其中25家存在一定程度的不良资产，而37家信托公司自营资产信用风险不良率为0，加权平均2011年信托公司自营资产信用风险不良率为2.58％，较年初5.05％有了较大幅度下降，不良资产总额从年初的19.47亿元轻微上升到20.55亿元。可以说信托公司在过去的几年中，依靠自身发展和风险控制体系建设，基本上化解了信托公司历史包袱，轻装上阵。
但同时也应该看到，部分信托公司自营业务经营存在一定的风险。例如，2011年，中泰信托自营资产信用风险不良率从年初79.51％上升到83.41％，表明其风险控制水平存在很大的提升因素；中信信托在2011年自营业务经营的风险度也较高，在年初信用风险不良率为5.74％，但是到年末却上升到16.3％的较高水平；西部信托资产不良率也达到26.37％，但是相对年初有了较大幅度下降，见表1-3。从绝对金额上观察，也有部分信托公司资产不良率较高，中信信托2011年年末不良资产余额高达10.34亿元，中泰信托也达到3.73亿元，对于公司经营业绩提升造成不利影响。表1-3 2011年信托公司自营资产信用风险不良率表
从整体上看，信托公司不良率处于下降趋势。迄今为止，信托公司基本建立了严格的风险控制机制，信托行业风险整体上处在可控范围内。四、公司股权很集中：治理结构谁最优
从自身定位出发，信托公司真正履行“受人之托，代人理财”的法律义务，除了具有较高的专业资产管理能力之外，独立性和中立性也是必不可少的，但是受制于历史环境因素，当前信托公司治理结构存在一定的不完善因素。（一）信托公司股权集中度持续上升，股权制衡同公司业绩之间呈“U”关联
由于历史原因，信托公司目前股权结构相对较为集中，根据64家信托公司年报披露信息，考虑到一致行动人因素，信托公司股权结构中实际控股股东持股100％的信托公司有8家，在64家信托公司中占比13％；控股股东持股区间在70％～100％之间的信托公司有25家，占比38％；控股股东持股在50％～70％之间的信托公司有17家，占比27％；而控股股东持股比率在50％以下的信托公司只有14家，占比仅为22％（如图1-11所示）。由此可以看到，有78％的信托公司控股股东持股比例都超过了50％，处于绝对控股的地位，充分说明信托公司目前一股独大现象明显。由于信息披露不完全，还有部分股东之间的关联关系尚未得知，信托公司实际股权结构集中度应该高于排名前三位股东的简单加总。图1-11 信托公司实际控股股东持股比例
纵向对比来看，信托公司股权集中度持续提升。2008年年末，信托公司第一大股东平均持股比例为64.90％，而2011年年末上升了0.6个百分点，为65.5％；而实际控制人持股比例则从2008年的66.78％上升至2011年的69.9％，达到了一个非常高的比重，如图1-12所示。更值得注意的是，具有可比数据的50家信托公司中，只有江西信托、兴泰信托、重庆信托、新华信托以及中融信托4家信托公司股权集中度略有降低，其余46家信托公司股权集中度均出现不同程度的提升，其中，百瑞信托、渤海信托、甘肃信托、华信信托、外贸信托、长安信托、英大信托、中诚信托、中铁信托、兴业信托等10家信托公司股权集中度出现较大程度的提升。此外，华鑫信托、华能信托、紫金信托、四川信托、五矿信托、大业信托、陆家嘴信托、中粮信托等新重组的信托公司，实际控股人持股比例均在60％以上。图1-12 2008年与2011年信托公司股权集中度比较
笔者认为，信托公司股权呈现较高的集中度可能是以下几个原因导致：第一，信托公司投资范围较广，产品设计形式灵活，能够与股东其他业务平台产生联动效应，股东加强对于信托公司股权控制，以便为自身利益服务；第二，信托公司在最近若干年效益相对较好，而且与银行、保险、证券相比，发展势头更好，信托牌照价值日益体现，股东方能够获得超额利润；第三，信托公司目前自身规模较小，从净资产指标来看，2011年年末净资产超过100亿元的信托公司只有平安信托一家，获得信托公司控制权需要支付的对价相对较低。上述诸多原因推动了信托公司股权集中度持续走高。
信托公司的股权高度集中，给信托公司带来多重影响。一方面，能够更加充分利用股东资源，推动业务增长；另一方面，控股股东较为强势，从而对于其他小股东以及信托公司的独立性造成影响，从而有可能对信托公司自身的发展产生一定的副作用。因此，信托公司不同股东之间依托股权关系所形成的制衡将起到相当的作用，其中第二大股东与实际控制人之间的关系相当重要，根据64家信托公司年报披露数据，截至2011年年末，信托公司第二大股东平均持股比例为16.42％，最高的为华润信托第二大股东持股49％，而有10家信托公司第二大股东持股为零（如图1-13所示）。图1-13 信托公司第二大股东持股区间分布图
一个值得关注的问题是：信托公司股权结构的差异对其经营业绩是否存在一定的影响？一般而言，信托公司实际控制人的控制程度（通过持股比例进行衡量）同公司业绩之间存在以下四种关系：第一，实际控制人的控制程度同信托公司业绩之间存在正相关；第二，实际控制人的控制程度同信托公司业绩之间存在负相关；第三，实际控制人的控制程度同信托公司业绩之间存在“U”型关系；第四，信托公司股权制衡同信托公司业绩之间存在倒“U”型关系。为了检验信托公司实际控制人的控制程度对于信托公司业绩具备何种影响，以信托2公司资本利润率作为被解释变量，SS/SF、FRI、PRI、（SS/FS）、FRI作为解释变量，寻找股权制衡对信托公司业绩影响之间的关系。表1-4 信托公司绩效与股东因素统计分析
其中：SS代表第二大股东持股比例、FS代表第一大股东持股比例、PRI代表民营控股股东背景、FRI代表外资参股。
从表1-4显示的回归结果发现一个令人吃惊的结论：信托公司业绩同实际控制人的控制程度之间存在一个类似“U”型的关系。意味着当信托公司第一大股东明显占据优势时候，信托公司经营业绩较优；随着第一大股东与第二大股东持股比率逐步接近，信托公司业绩呈现下降的趋势；但是随着第二大股东持股比例的进一步上升，信托公司业绩又呈现上升的趋势。以回归方程的系数观察，当第二大股东与第一大股东持股比例的比值在44％（8.77/19.76，系抛物线的顶点坐标）左右的时候，信托公司经营业绩处在最低点，而无论朝两边任何一个方向移动的时候，信托公司的经营业绩都处于上升的趋势。
信托公司股权制衡同经营业绩之间之所以出现“U”型关系，决定于中国人的心智模式和管理模式。在实际控制人占据绝对控股地位的时候，从两个方面有利于信托公司发展：实际控股股东能够有效监督信托公司经营层的行为，督促经营层良好运营；第二大股东方出于自身利益考虑，对于信托公司业务发展也处于大力支持状态。但是，随着第二大股东股权比率的上升，信托公司经营层的地位逐步提升，股东对于经营层的约束降低，经营层可能存在一定惰性行为，而由于第二大股东又占有相当的比率，各个股东方出于利己的动力考虑，对于信托公司发展的支持力度将较低，导致信托公司的发展降低。不过，当信托公司第一大股东和第二大股东持股比率更接近时候，双方的权力趋于平衡，信托公司的独立性和中立性得到满足，经营层由于具有较高的自由度，对于公司发展的把控更为精准，为了避免外部治理的出现，信托公司经营层表现出较好的经营意识，从而推动公司的经营业绩发展。（二）股东背景作用显著，民营控股股东业绩超群
由于终极控制人的问题，不同所有制和行业背景的股东对信托公司的战略定位和发展目标也存在着较大差异，从而对信托公司的经营业绩产生着一定的影响。
从实际控制人的背景上分析，以资本利润率度量，在2011年披露年报的64家信托公司中，民营股东控股的信托公司经营业绩相对而言要超越其他股东背景的信托公司，9家民营股东控股的信托公司平均资本利润率为24.3％，超过了实体央企控股信托公司的19.5％，也超越了地方性国企控股信托公司14.99％和金融集团控股信托公司的15.06％的资本利润率（如图1-14所示）。相对而言，虽然民营企业的资本相对较小，但是其经营极为灵活，股东对信托公司经营的限制性最低，对于业务激励机制极强，能够充分调动员工积极性，在控制风险的前提下，取得了较为卓越的成绩。实业背景央企股东控股的信托公司表现也较为卓越，平均资本收益率达到19.5％的较高水平，超越了地方国企和金融集团旗下信托公司，之所以出现此种原因，我们认为是由于实体央企对于信托公司支持力度较大，信托公司的业务开展在一定程度上得到了大股东的支持，经营体制相对较为灵活，管控较为严格，从而得到较好收益。相对而言，地方性国企在资源和经营体制两个方面对信托公司的支持都较为薄弱，因此经营业绩相对较弱。不过令人较为疑惑的是金融集团控股的信托公司，经营业绩表现普遍较弱，从3家大型银行旗下信托公司资本利润率观察，建信信托、兴业信托、交银信托分别只有7.23％、10.16％、8.6％，大大低于行业平均水平，之所以出现这种情况可能是由于以下几个原因造成：第一，银行业相对较为强势，因此信托公司在金融集团中的定位不是以盈利为目的，而以服务集团为目的；第二，银行控股的信托公司高管主要是从原有银行体系中引进，带有较重的银行业色彩，对于信托业的特性尊重和了解不足。图1-14 不同背景信托公司平均资本利润率
从最近三年资本利润率指标的行业排名中也能看出端倪，从表1-5中我们可以看到，2009年资本利润率前15位中，尚不见新华信托、安信信托等民营企业控股信托公司的影子，但是到2011年皆排到前15名之中，相反金融背景的华润信托、中诚信托等皆不见了踪影。而实体性央企旗下信托公司业绩惊人，如外贸信托、百瑞信托、中航信托、中铁信托等都达到行业的前列。从这种变动中，能够看到民企背景和大型实体产业央企背景的信托公司逐步成为信托业中支柱性的力量。表1-5 近三年资本利润率排名前15位的信托公司
不过，不能纯粹从股东背景推断信托公司未来发展业绩，对信托公司而言，最重要的不是股东是谁，而是股东对于信托公司如何定位、股东对于信托公司的经营是采取市场化的策略还是施加更浓的行政性色彩，同样是大型央企背景，中铁信托资本利润率为48.16％，而另一家信托公司则刚刚超越5％。地方国企中也有如长安信托这样收益率为30.4％的良好经营者。（三）行业竞争日益激烈，信托公司经营绩效逐步趋近
一个有意思的现象是，从2009年到2011年，信托公司经营业绩之间的差距逐步缩小。如图1-15所示，2009年，信托公司资本利润率标准差为13.8，经营业绩最高的为中融信托，资本利润率为63.22％，而最低的海协信托资本利润率为-63.06％，到2011年，信托公司资本利润率标准差逐步减少到8.9，资本利润率最高的中铁信托48.16％（不考虑陆家嘴信托），而最低为甘肃信托0.78％，相对而言二者差距不到48％，大大低于2009年的行业差距。信托公司业绩差距的缩小，一方面可能是由于净资本管理办法的出台，在一定程度上限制了信托公司的杠杆率，从而导致资本利润率下降，例如，中融信托在2011年连续增加注册资本，从而降低了资本利润率；另一方面由于信托行业竞争日益激烈，信托公司之间相互学习更加有效，更多的信托公司采取了市场化的激励机制，从而提升了自身的经营业绩，这在一定程度上也促使信托公司的经营业绩趋同。图1-15 信托行业经营业绩差异程度（资本利润率标准差）五、鲶鱼效应促创新：信托支柱怎练就
信托行业的快速发展，推动了金融尤其是财富管理行业的发展，“鲶鱼效应”促使证券、银行、保险、基金等金融子行业更加重视财富管理业务并进行了积极的拓展。信托业在这一过程中发挥了更大的作用，力争更好的演绎金融业重要支柱之一的角色。（一）信托业快速发展优化金融市场结构，金融业革新者力推转型
在一个成熟、良性的金融市场中，不同的金融机构通过外部分工和内部分工实现不同的金融功能，主要包括以下三种：一是便利清算和支付功能；二是聚集和分配资源的功能；三是风险分散的功能。在改革开放前，银行系统独占金融体系，利率和资金都是按照计划分配，随着改革的日益深入，为了分担风险、更高效的融通资金，证券、保险等机构也逐步发展起来。截至2011年年末，中国保险业资产规模达6万亿元，信托资产规模达4.8万亿元，证券市场规模达到24万亿元，其他新型的金融工具也层出不穷。但是不可否认的是，我国金融体系依旧是由银行占据主导地位，截至2011年年末，银行业总资产为113万亿元，其中大型商业银行资产总额为53万亿元，仅仅工商银行2011年年末总资产就达15.4万亿元，所有者权益为9567亿元，净利润为2084亿元，几乎与证券、保险等其他金融子行业的总和相当。在这种条件下，银行在金融业形成一种垄断力量，人为将金融市场分割为正规金融市场和民间金融市场。在当前的贷款领域，正规金融市场贷款利率低于市场均衡利率，从而能够获得贷款的企业必然具有一定的背景，主要为国有企业和大型企业，而民间金融市场则是利率市场化的运行模式，但是由于价格管制产生的分割，又面临着极高的利率水平。金融业的开放面临着风险控制不足的困境，金融业最优的改革路径，必须寻找一种新的方法和思路。
相对而言，信托业除承接一般国家信托制度和信托公司功能之外，还成为中国金融业的革新者：提升金融业效率，控制金融风险。信托公司正在依靠强化自身管理能力和制度优势，推动中国金融业的市场化发展历程。
当前，民间贷款利率基本为年化40％以上，而商业银行的基准贷款利率为6.15％（一至三年期），与之相比信托公司的资金成本约为15％，由于信托公司资金成本是市场化运作，即为充分市场竞争下的均衡结果，因此相对银行利率较高，而比民间利率更低。在金融市场中，过高或者过低的利率都可能造成资源配置不当，从而金融效率下降，不利于经济社会实现可持续发展。信托公司通过自身风险控制机制的不断完善，在保证金融体系稳定的前提下，实现了整个金融体系效率的提升。
与民间借贷相比，信托公司通过自身的专业化能力将民间借贷利息从40％以上降低到15％左右，有效降低了企业的融资成本，从而推动经济发展。目前，国内居民的投资渠道十分有限，主要集中于银行存款，但是银行存款利率一直保持在较低的水平，远不能满足日益增长的资产保值增值需求，在一定层面上导致了资源配置从居民手中转移到企业和政府，助长了中国投资拉动型经济。从中国财富管理市场角度分析，信托公司为中国居民创造了大量的财富，将间接投资转化为直接投资，扩大了民间财富在经济体中的比重，推动中国经济从投资型转向消费型，并保持经济发展的稳定性和内生性。从表1-6和图1-16中可以看出，信托公司通过自身的资产管理能力，为社会创造了大量的财富，2009年为社会新增财富为79.94亿元，2010年新增社会财富239.54亿元，而在2011年则为社会新增财富627.77亿元。通过提升资源配置效率，信托公司为社会财富创造了大量的增值。如果信托业集合资金规模能扩大10倍，那么创造的附加财富也将增加数倍，将有利于中国社会从投资型向消费拉动型的转变。表1-6 信托公司为社会创造的附加财富图1-16 2009～2011年信托业创造的附加财富对比图（二）信托业实力大增，确立了金融支柱行业地位
信托业不仅与自身相比取得了较大发展，而且与其他金融子行业相比，信托业的发展也较为迅速。在2006年，信托公司为社会提供的资金量仅为0.21万亿元，与银行的3.5万亿元相比，尚不及银行业的1/15，不足保险业的一半，信托业在中国金融中的支柱性地位未能确立。从2006年到2011年，中国经历了金融大爆炸，每个金融子行业都取得了骄人的业绩。银行业为社会提供资金增长一倍以上，保险业也同样增长一倍，证券业为社会提供的资金融通业务增长3倍，而信托业为社会提供的资金量则从2006年0.21万亿元增长到2011年1.77万亿元，增长8倍（见表1-7）。信托业为社会提供的融资额超过了保险业、证券业的总和，相当于银行业为社会提供融资量的23.7％。由此可见，从资金融通上分析，信托业无疑成为中国金融四大支柱之一。表1-7 金融主要子行业为社会提供资金融通总量
信托业在为社会提供融通资金的同时，也为自身创造了一定价值，充分体现了信托业在金融业社会大分工中的作用。从净利润指标比较，信托业从2007年到2011年经历了快速增长过程，行业实现的净利润逐步接近其他金融子行业。从表1-8可以看到，2007年，信托业净利润合计仅为144亿元，约相当于证券业净利润的1/9，但是随后的4年间，信托业净利润逐步接近于证券业，2011年，信托业净利润约相当于证券业的75.7％，按照目前的发展态势，预计2012年信托业净利润将与证券业大体相当。与保险业的相比也是如此，2009年，保险业净利润相当于信托业的4.3倍，而到2010年下降到3.8倍，2011年保险业净利润虽未公布，但是按照前三季度增长54％的速度预测，2011年信托业与保险业的净利润之比将下降到3倍以内。表1-8 中国金融子行业利润表
综合信托公司自身发展情况以及各个金融子行业指标对比分析，信托业从融资总量、净利润等方面来看无疑已经成为了中国金融行业的四大支柱之一，信托业在金融领域的地位和作用逐步提升。六、信托监管向右行：监管创新向左看
随着信托业的逐步壮大，社会各界对信托产品和信托业发展的关注度也在上升。监管层在此背景下，对信托行业的监管也在更加趋于严格，通过规范业务开展、净资本监管、从业资格考试等诸多方面进行规范和指导。
2.11年年初，针对银行通过银信合作将资产转移到表外，从而规避信贷规模控制和资本充足率监管的现象，中国银监会下发了《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》，要求银行必须按照2010年第72号文件要求，将银信合作理财业务表外转移到表内。为了督促信托公司采取合作，中国银监会同时对信托公司出具了指导意见和监管措施，要求信托公司进行风险计提以应对风险。从披露的年报来看，信托公司基本上都是合规经营，但是从2011年年末的银信合作业务的总额观察，中国银监会的监管措施效果并不是很显著。
2.11年，对信托公司业务发展产生重大影响的两个监管措施应该是房地产信托业务事前审批和净资本监管。随着中国房地产市场调控政策的日益深入，房地产市场的风险逐步累积，为了配合政府的调控措施和控制风险，中国银监会加大了对信托公司房地产信托业务的风险监测，进入下半年后，中国银监会对信托公司的房地产信托项目加强监管，将事后备案改为事前审批，从总额上实施控制。同时，中国银监会对北京的某家信托公司进行专项检查，并对多家信托公司进行提示，有效控制了信托贷款的节奏。信托行业2011年监管政策主要内容与精神见表1-9。表1-9 信托行业2011年监管政策主要内容与精神
续表
对于信托公司而言，除房地产信托业务需要进行事前审批外，另外一个对行业发展产生系统性影响的监管政策莫过于《信托公司净资本管理办法》的出台，从根本上改变了信托公司靠规模获得收益的粗放型经营模式，真正进入了集约化发展阶段。为了督促信托公司关注风险，银监会在计算表中对于不同的信托资产设置不同的风险系数，例如房地产信托业务风险系数为3％，远远超过了信托公司证券投资等业务的风险系数。同时，为了体现风险控制力上的差距，银监会对于评级在2级以上的公司风险资本计算系数在标准系数基础上下浮20％。
2.11年年底以来，中国证监会、中国保监会纷纷实施不同类型的新政，见表1-10，新政的核心是促进金融子行业间的合作、扩大资产管理业务范围，包括扩大保险资金投资范围、扩大券商和基金业的业务范围，涉及内容广泛，预计将会极大促进行业创新。例如中小企业私募债，其本质是以债券化的方式为中小企业提供信贷资金，大大地扩充了证券公司业务范围。表1-10 金融子行业新政内容与主要思想
从近两年中国银监会对信托公司的监管政策中可以看出一种脉络，即信托行业监管体系逐步形成与完善，其基本思想来源于巴塞尔协议，即对于信托公司的监管逐步与银行业的监管趋同。在当前虽然对信托业起到了一定的约束作用，但是在一定意义上忽略了银行与信托之间的差异。尤其是与中国证监会、中国保监会的新政相比，信托行业监管政策偏于保守。为了更好地对信托业进行监管，保持信托行业持续快速发展，监管政策的制定应更加切合信托特性，注重有效性和先进性，学术界及监管层需要考虑是否有必要引入新的监管理念和工具。七、发展环境渐改善：信托正道是沧桑
信托是个“早产儿”，在改革开放初期充当了金融体制改革的先锋，干了不少“不务正业”的事。2001年，《信托法》颁布实施，且当国民经济发展到一个新的高度，财富管理市场随之发展起来，信托业发展环境得到改善，走上了快速发展的道路，但是离成熟依然有很长的路要走。（一）信托制度与中国产权环境接轨需进一步完善
信托制度发源于英国的“USE”制度。在13世纪，代表上帝旨意的宗教和代表世俗力量的王室之间发生了严重矛盾。为了打压教会势力，保护自己的利益，英国国王亨利三世颁布《没收条例》，规定把土地赠与教会团体要得到君主或诸侯的许可，凡擅自出让或赠与者，要没收其土地。《没收条例》的颁布，对宗教团体无疑是一个沉重的打击，也引起了所有宗教徒的不满。当时英国封建社会的法官也多是教徒，法官们与法学家为满足广大教徒的心愿为宗教团体解忧，他们参照罗马法的用益权与信托遗赠制度，创设了“尤斯制”，用以规避《没收条例》的约束。1535年，英国国王亨利八世颁布了《尤斯条例》，其目的在于取消“用益权”，为了规避此法案，英国创设了“双重用益”制度。在此过程中，英国的信托制度受到衡平法的保护，而得到壮大和发展。
由于各个方面的原因，中国对于信托制度的接受一直不太友善。信托的发展首先需要不同力量之间的相互制衡，很显然中国当前并无明显的制衡力量，在无力量制衡的情况下，信托标的物的保护就难以谈及。私有产权的普及和不可侵犯是信托普及的制度基础，在完全国有产权的国度，各种财产权的利益基本上一致，不需要一种新的制度安排来规范各种权力，只有规避公权力的过度干预，信托才能够发挥充分保护产权的作用。最后一个原因则是社会体系保持高度稳定，对利用信托制度保护财产权需求较弱，信托在其中也无明显的作用。
由于上述因素的影响，当前的社会制度等各个环境对信托公司和信托业存在一定不友善的认知。例如，2005年，学者袁欣在《信托的本质和信托的异化》一文中写道：“金新乳品信托的违约事件暴露出了当前中国信托业总体违背信托本质的基本特征。信托在本质上是一种信用委托的财产管理制度，中国在实践上将信托异化为一种融资工具，其根源在于中国民法规则中缺失信托关系所赖以维系的衡平法和物权法制度。从其他国家的经验来看，中国当前没有必要继受信托制度。”2009年，孙义刚等学者在《信托制度异化论》认为：“《信托法》突破了我国原先‘一物一权’的成文法系传统，导入了‘名义所有权’与‘实际所有权’分离的所有权‘二元制结构’。面对这种全新的法律结构，实务界往往将信托当作新的融资工具进行利用。事实上，我国目前的信托产品并不具备信托所应具备的法律特征，而立法界与理论界对此又缺少相应的回应，信托产品离真正的信托制度渐行渐远。”
上述学者的论述，在一定程度上不无道理，但是视角较为偏颇。首先，中国《物权法》在2007年已经出台，其对于财产权的保护，已经为信托制度的建立提供了基础。其次，衡平法在中国确无历史，但是1873年在信托制度的发源地衡平法就已经被废除，衡平法院和普通法院已经合二为一，美国等国家也是没有衡平法院与历史的国度，已经能够充分利用信托制度，这点证明了只要对其进行合理利用，在无衡平法和衡平法院的国度，也能够有效实行信托制度，衡平法的历史并不是信托实行的必然障碍，关键是在立法和实践中体现衡平法的“良心”法则。最后，当前大陆法系国家法律也逐步向普通法法系靠拢，汲取普通法法律中的较为优越和灵活的因素，显著的例子是中国最高人民法院在2011年发布的《最高人民法院发布第一批指导性案例》。综上所述，信托在大陆法系国家中的实施，并不存在本质上障碍，但是由于各种不同的认知，目前对于信托的社会环境并不友好，此种认知在很大程度上阻碍了信托业的发展。
由于实际因素和群体认知的原因，有关信托业发展各项重大制度难以出台，例如，《信托财产的公示制度》（或者登记制度）虽然提倡多年，但是目前都尚未建立，不利于信托在经济社会中的发展，不仅登记制度，而且《信托业法》迄今为止也未能出台。由于中国历史和现实的原因，个人作为受托人在中国难以大规模推广和实施，因此对于利用公司永久生命特征进行信托是当前中国较为现实的选择，而由于各方制度和机构的博弈，《信托业法》的出台目前尚未看到曙光。（二）信托公司自身能力需要加强，客户基础成长仍需时日
信托公司经过多年的发展，投资管理能力日益增强，主要体现为信托公司产品组合日益多元化，产品范围从房地产信托等逐步迈向了房地产信托、基础设施信托、矿产能源信托、艺术品信托、证券投资信托遍地开花的结构。在与其他机构的合作中，信托公司也逐步扩充了自己能力，具有通道性质的银信合作业务比率逐步降低，而体现自主管理能力的集合资金信托比重逐步提高，信托公司的专业化能力逐步形成。
尽管如此，信托公司的能力建设依旧存在较大的空间，主要体现在信托公司营销能力薄弱、研发能力不足。由于历史原因和监管政策的限制，营销一直是信托公司的短板，虽然当前各家信托公司对于营销的重视程度正在逐步提升，但是从结果上看依旧不是很理想。根据64家信托公司年报所披露的信息，虽然几乎所有的信托公司都建立了营销中心，但是没有任何一家信托公司的营销中心能够铺满全国34个省市，虽然信托的私募性质决定了信托产品营销以口碑相传为主，但是与保险不同，信托产品的投资金额较大，对于任何一个投资者而言，都需要考虑投资风险，必须以客户对信托公司建立充分的了解和信任为基础，且信托产品同质性较低，营销人员应面对面向客户介绍资金投向、揭示风险及风控措施，此种方式要求信托公司必须在当地具有固定的人员和场所，唯有如此才能够给对方信任。反之，如果信托公司直销未得到鼓励，直销能力的短缺必然导致第三方代理销售的兴起，客户很难真正的了解其所投资的信托产品，对客户的风险提示更是难以落实，甚至出现过一个产品被第三方理财进行转包的情形，看似严格的营销监管反而可能加大信托产品的投资风险。
因此，我们认为，信托公司营销能力的建设，一方面应体现为监管层在政策层面予以鼓励，制止营销乱相的继续发展；另一方面体现在信托公司加大投入，配备与自身业务发展相匹配的营销团队，选择重点地区铺设营销网点，加强培训与管理，以受益人利益最大化为原则开展营销工作。在一个市场大规模增长的年代，只有迅速的占领市场份额，扩充营销渠道才是信托业的整体选择。
对于信托业发展而言，目前面临的一个重要困境是客户基础尚不成熟。从《信托法》出发，信托公司承担受托人义务，信托关系中受托人不能够以对价形式取得信托资产，受益人和受托人之间也不存在以对价关系为基础的信托关系。因此，从信托本质出发，信托公司应该承担信义义务，不能以对价为基础成立信托，也导致了从信托本质出发，信托公司应该主要以正向信托为主，即应该先有信托资产，后有投资对象。但是在现实中却往往并非如此，大部分信托还属于逆向信托，即先有项目，后有信托资产。从委托人和受托人之间的信义义务出发，信托本身不能够承诺收益率，否则成为借贷关系，在信托成立中，只要受托人证明自身恪尽职守，无论产品的收益率如何，都不能追究受托人责任。之所以当前绝大多数信托产品存在预期收益率，同信托公司当前的声誉度不高和客户基础薄弱存在密切关系。
信托公司切实承担受托人责任，必须具有卓越的声誉，但是由于历史原因和发展时间较短，信托公司目前大多尚未形成充足而稳定的客户群体和卓越的声誉，因此不得不靠事实上的固定收益率产品吸引客户。从另外一个角度，也反映了信托市场仍处于发展阶段，尚不成熟。
从信托产品目标客户群体上看，稳步增长的经济增长速度，为居民财富的增长提供了有力支持，据2011年10月19日瑞信研究院发布的第二份年度《全球财富报告》显示：中国的百万富翁数量首次超过100万人，达到101.7万人，占全球总数的3.4％，并预计5年内百万富翁人数将翻倍。
年龄结构上，中国富豪相对更为年轻。中国富豪榜上榜富豪的平均年龄是51岁。相比之下，美国400富豪榜上榜富豪的平均年龄为65岁（如图1-17所示），以某种标准来看，已经是一脚迈入了老年人的门槛。中国富豪相对年轻，是因为第二次世界大战后中国的第一代创业者出现得较晚，这些人的创业激情在20世纪70年代末邓小平领导的改革开放下才得以释放。图1-17 中美富豪年龄及其心智发展期对照图
中国富豪的年轻化产生两个结果：一是中国富豪对于财产传承的需求并没有达到很高的程度；二是中国富豪较为年轻，其对于企业的把控要超越了社会一般精英阶层，因此更倾向于自身掌控和经营资产。因此，只有富豪阶层中后代存在资产保值及传承需求的时候，富豪阶层才有借助金融专业人才和机构进行保值和传承的要求，信托业的发展才能有更大的空间。（三）证券、基金、保险等金融子行业对信托公司构成全面竞争
随着国内经济的飞速发展，国民财富日益丰厚，根据马骏等（2012）的研究，中国国家净资产从2002年的53.6万亿元增长到2010年的202万亿元，金融净资产也从2002年8.8万亿元逐步增长到2010年50.5万亿元，其中净资产中居民占比在2010年达到61％，净金融资产占比为73％，分别达到123万亿元和36.8万亿元（见图1-18）。中国国家和居民财富的快速增长为中国理财市场发展提供了广阔的空间。
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