作者：张劲松,李波,沙涛
出版社：中信出版社
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市场化债转股指南：政策导读与案例解析试读：
序言
我国经济发展进入新常态，是党的十八大以来以习近平同志为核心的党中央做出的重大战略判断，是对当前我国经济发展阶段性变化特征的高度概括性表述。认识、适应、把握和引领经济发展新常态，必须坚定不移地将供给侧结构性改革推向深入，运用新思维、探索新动力、培育新动能、开辟新路径。推进市场化债转股，就是切实贯彻落实供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作决策部署的实际行动，同时也是防范企业债务风险，服务实体经济发展，增强经济中长期发展韧性的重要路径。
问题导向，靶向施策 近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，企业债务负担不断加重，管理水平和效率较低。尤其是在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，在一定程度上导致债务风险和金融风险的上升。积极稳妥地降低企业杠杆率，是问题倒逼的必然选择，是服务实体经济，防控金融风险，深化金融改革，促进经济和金融良性健康发展的重要内容。债务重组是去杠杆的重要方式之一，而市场化债转股则是解决企业困境的综合性手段，是利用债务重组解决去杠杆问题的最优方式之一。
循道而行，功成事遂 相对于20世纪末为化解商业银行不良贷款率较高问题而启动实施的政策性债转股，市场化债转股突出政策引导、市场主导，是一项创新性强、社会关注度高、影响面广、期望值大的系统性工程。国发〔2016〕54号文件提供了市场化债转股的基本遵循政策，其务实有效推进的关键在于，在坚持市场化、法治化原则的基础上，综合运用好降杠杆的各种措施和操作路径，处理好存量与增量的关系，做好加法与减法的文章。在转股前精准施“减”，在降债减负中去产能、去库存、去杠杆、去僵化机制；在转股后“加”出活力和效率，在改革增效中建立激励约束机制，完善现代企业制度。最终达到“通过主动减量清理退出一批，盘活存量重组整合一批，提升流量巩固加强一批，用好增量创新发展一批”的目标。
不忘初心，聚焦本源 近年来，银行业积极贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“三去一降一补”五大任务，不断完善金融服务，取得积极成效。但同时我们也清醒地认识到，银行业支持供给侧结构性改革还存在差异化金融服务不足、有效金融创新不够等问题。“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，深入推进市场化债转股是贯彻落实全国金融工作会议的具体举措。金融资产管理公司、银行所属资产管理公司等实施机构和债权银行作为重要市场主体，需要主动作为，坚持聚焦本源主业这一底线，创新金融产品体系，防控金融风险，通过深入开展市场化债转股全面提高服务实体经济的效率和水平。
推进供给侧结构性改革是我国经济工作的主线，是调整经济结构、转变经济发展方式的治本良方。践行的路上，唯有驰而不息、久久为功，勇于创新、善谋善为，真抓实干、攻坚克难，才能将改革进行到底。在市场化债转股启动开展近一载、仍需加速探索和推进的关键时点，《市场化债转股指南》一书的出版具有重要意义。本书系统、全面地剖析了市场化债转股的动因，解读了政策框架，构建了操作路径，提出了相关风险对策和有效推进建议，同时梳理了典型的案例分析；对债转股这项专业性、技术性和综合性都特别强的工作而言，是一本难得的操作指南和工具书。编写委员会全体成员第一章市场化债转股动因概述第一节厘清债转股的基本含义一、债转股的基本概念
债转股是债务重组的重要方式之一，而债务重组则是解决企业困境的方式之一。陷入债务困境的企业正如患有重疾的病马，我们首先需要对病马的病情进行诊断；经过科学合理的诊断后，如果病马还有救活的价值和可能，那么开展治疗是最佳选择。开展债务重组就是对陷入债务困境的企业进行治疗的过程，债转股方式是治疗的处方之一。目前，我国《公司法》并未就“债转股”做出明确的定义，按照《企业会计准则第12号——债务重组》及《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）的规定，“债务重组”是指“在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务做出让步的事项”。因此，“债务重组”必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整，如图1-1所示。图1-1 债务重组的基本方式
①资产清偿债务，即以资抵债，是指债务人转让其资产给债权人以清偿债务，资产可以包括现金、存货、金融资产、固定资产、无形资产等不同形式。
②债务转为资本，即债转股，是指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的债务重组方式。
③债务结构调整，是平常接触最多、操作最简易的方式，包括能否延长期限，能否降低利率，能否减免利息，能否减少本金等方式。
④以上三种方式组合，既可以是两两组合，也可以是三种方式同时配套使用，还可以根据企业不同阶段适时、灵活、择机选择具体方式。
比较上述债务重组的不同方式，可以看出“债转股”对债权人和债务人带来的变动更为激烈，调整更为深刻，改变更为彻底，影响更为深远；通过实施债转股将原有的债权关系变成了股权关系，这是一种根本性、结构性、系统性的变化。2011年11月23日，国家工商行政管理总局令第57号公布了《公司债权转股权登记管理办法》（以下简称《债权转股权登记办法》），明确规定债权转为股权的，公司应当依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更登记。其第二条对“债转股”的含义进行了界定：“本办法所称债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称公司）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。”2014年2月20日，国家工商行政管理总局令第64号公布了《公司注册资本登记管理规定》，同时宣布废止《债权转股权登记办法》。《公司注册资本登记管理规定》第七条规定：“债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”
进一步比较《债权转股权登记办法》和《公司注册资本登记管理规定》对于“债转股”的界定后可以发现，《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的仅是债权人以其对公司的债权转为公司股权并增加公司注册资本的行为，属于增资，不适用于债权人以其拥有的第三方债权对被投资公司进行投资，并且，债转股不适用于公司设立，只适用于公司设立之后的增资，因为在被投资公司设立之前，此类债权没有相应的法律主体不可能存在。二、债转股的分类（一）按定义范围分类[1]
赵幼力（2016）对于广义债转股和狭义债转股的区别与联系进行了深入的论证，她认为区分的关键取决于在债转股的实际操作中，股权的持有人和原有债权的持有人是否为同一实体。
1.广义的债转股
广义的债转股是指债转股实施机构通过收债转股、增资偿债等多种方式实现在对象企业债务规模下降的同时持有对象企业股权的行为。
2.狭义的债转股[2]
周小川（1999）阐述了债转股的概念、动机和运作，并指出在债转股的实施和运作中需要防止的道德风险。狭义的债转股是指债权人将持有的对对象企业的债权资产转为对企业的股权投资。长期以来，我国企业的融资渠道相对比较单一，大量贷款来自银行，银行与企业之间的债权债务关系占企业债务的绝大比例。在贷款对象企业出现还款困难时，债转股是商业银行采取的一种资产保全方式，旨在通过债转股帮企业渡过难关，使其恢复赢利能力和财务健康状况，从而减少商业银行的贷款损失。
通过对比可以发现，广义的债转股在涵盖范围上更加宽泛，可以是跨地区、跨行业、跨企业的债权与股权的置换；在关联关系上更加多元，债权人和股权人之间既可以毫无关联关系，也可以具有紧密的关联关系（包括资产关联、股权管理、人际关联等关联方式）；在实施目标上更加多重，既包括宏观上实现“去杠杆”的政策目标，也包括微观上实现“创价值”的商业目标。而狭义的债转股则更偏向于强调企业经营的改革脱困、不良资产的消化处置、债务水平的降低控制。（二）按主导对象分类
1.政策性债转股
政策性债转股是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等。[3][4][5]张训苏（1999）、黄金老（2000）、吴有昌和赵晓（2000）等专家学者对于债转股的理论基础进行了探讨，并认为国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。需将债转股与国有经济的战略性退出结合起来，扬长避短并从根本上改善企业的治理结构，而不是简单地让国有企业“放下包袱、轻装前进”。王善平和王平（2000）[6]认为债转股是我国化解金融风险、搞活国有大中型企业的重要战略举措，并提出政策性债转股的目的不在于为国有企业“解困”而在于“改制”，资产管理公司的责任不仅是把拟转股的债权转换为股权，更重要的是使其价值最大化。结合我国政策性债转股实践，晏艳梅[7]（2000）提出，债转股成功的关键应该是在谨慎操作的原则下，将重点放在对债转股的目标企业进行全方位的重组上。王艳娟（2002）[8]则从产权角度分析了国有企业产权状况和缺陷对债转股的目标设定、制度安排的操作及效果的影响。众多专家学者针对17年前政策性债转股的经验梳理以及观点提炼，对于当今的债转股操作仍然具有十分重要的启发和参考意义。
2.市场化债转股
市场化债转股是指债权人与债务人在市场主导下为了各自的利益平等，自愿地将债权转换为对对象企业股权的商事行为。在债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策、提供担保等适度介入行为不改[9]变市场化债转股的性质。梁志兵和李世刚（2017）梳理了债转股与经济转型之间的内在联系，认为市场化债转股将起到积极作用，既可“外消”实体经济“肿痛”，又可“内治”实体经济“病因”。李奇霖[10]和梁路平（2016）论述了债转股的优势：对于银行而言，有助于不良贷款率的降低和拨备覆盖率的上升，同时可以增加当期利润，获得潜在投资收益；对于企业而言，其优点愈加明显，既可以优化当前的资产负债结构，又可以拓宽潜在的发展空间。但却不应忽视其背后隐藏的风险，包括法律的障碍、处理的难点、操作的问题等。刘爱萍[11]（2016）指出，虽然我国经历过政策性债转股，但是其在实施过程中所体现出来的与国家体制、机制、观念、法律等方面发生的冲突和[12]矛盾，至今仍未得到有效的解决。胡建忠（2016）认为，在目前的形势下实施大面积的债转股，条件尚未成熟，要审慎、稳妥地进行推进，并提出推进市场化债转股应重点从参与主体、交易意愿、定价[13]机制、股东行权和退出机制五个方面展开。而周礼耀（2017）则认为，在市场化债转股的实施过程中，金融资产管理公司需要重点把握协调机制、资产估值、转让定价、企业管理、退出渠道五个方面的[14]关键问题。张明合（2017）结合建设银行推动和参与市场化债转股的经验，认为国有控股大型商业银行应抓住去杠杆和债转股政策机遇，统筹兼顾、积极创新。
业界和学界对于本轮市场化债转股的观点和态度，主要可以分为两种：其一是认为市场化债转股是解决一切问题的灵丹妙药；其二则是认为应该以更加审慎的态度来看待市场化债转股。究竟该如何看待债转股呢？它到底是一剂良药，还是最后一根稻草？我们还是偏向于客观冷静地进行分析和判断，应该将债转股视为降杠杆的有效手段之一，同时在其具体实施过程中要更加注意和管控风险。（三）按实施主体分类
债转股按实施主体划分的三种方式如图1-2所示。
1.直接债转股
直接债转股是指银行等债权人直接将其对对象企业的债权转化为债权人对对象企业的股权。
2.间接债转股
间接债转股是指银行等债权人将其对对象企业的债权出售给实施机构，再由实施机构将这笔债权转化为其对对象企业的股权。间接债转股是本轮市场化债转股的主要模式。
3.委托债转股
委托债转股是指银行等债权人以其对对象企业的债权出资认购有限合伙企业份额，成为该有限合伙企业的有限合伙人，再由该有限合伙企业将债权转为对对象企业的股权。图1-2 债转股按实施主体划分的三种方式（四）按债权人性质分类
1.控股股东债转股
控股股东债转股是指对象企业丧失对外融资能力后，控股股东对对象企业提供资金拆解形成的债权，控股股东为改善对象企业的财务状况，将该部分债权实施债转股。
2.普通债权人债转股
普通债权人债转股是指普通债权人将其因采购、借款等合同所形成的债权转成对象企业的股权。（五）按注册资本变化分类
1.以股抵债型债转股
以股抵债型债转股是指对象企业原股东不能清偿债务时，将其持有的对象企业股权转让给债权人，达到以股抵债的目的。
2.增资扩股型债转股
增资扩股型债转股是指对象企业的债权人将其持有的对对象企业的债权以增资的方式转化成对象企业的股权。三、国际实践综述（一）国际债转股的共性及差异
1.各国债转股的背景及目标
由于经济发展所处的阶段和背景不同，不同国家债转股的处理方式也各不相同。我国学者从不同的角度对国际上的债转股背景与目标进行了梳理，归纳总结出值得我国借鉴和参考的建议。王益宏[15]（2001）从经济发展阶段的角度出发，重点对比了市场经济成熟的美国、经济处于转轨的波兰以及政府过度干预的韩国在债转股方面的不同做法，认为虽然债转股从理论上具有诸多好处，但是在实践中仍[16]具有很大的不确定性。王朝阳等（2016）从股权承接主体的视角出发，将债转股分为两类：一类为政府主导下的资产管理公司，其典型代表是韩国资产管理公司KAMCO；另一类为银行主导下的银行内设部门或银行设立的子公司，如波兰国有银行的不良资产处置部、日[17]本大型银行子公司。董晓平等（2002）对比了日本治理银行不良资产的经验和教训，从规范运作、同推改革、股权退出、培养人才、防范风险、健全市场六个方面提出了值得我国债转股借鉴和学习的部[18]分。王信（2016）介绍了国际金融史上三个著名的债转股案例，总结出五个共同点：一是总体特征表现为市场行为，在债转股过程中，投资者按照契约原则自愿参与、自担风险，政府并未强制实施；二是整个过程公开透明，信息充分；三是同步配套一系列措施，提高了债转股的吸引力；四是政府的参与虽然增加了公司股票的吸引力，但也为股灾埋下了隐患；五是宽松、鼓励、支持的政策环境有助于债务问[19]题的化解。李长银等（2016）回顾了历史上其他国家利用债转股处置不良资产及救助企业的案例和经验，对我国当前实施的市场化债[20]转股提出了针对性的意见。李变花（2000）对比了美国、苏联、匈牙利、日本、韩国等国家的债转股实践，提出债转股的内容包括财务重组和管理重组两个方面，其中管理重组是核心。也就是说，除了通过财务重组改变企业的债权结构和股权结构之外，更重要的是从企业治理结构、人事任免体系、管理激励机制等各方面进行改造。
回顾世界各国开展债转股的历史经验，根据债转股的实施背景和主要目的的不同，我们可以将其归纳总结为以下四类：一是应对国家债务危机。20世纪80年代，中南美洲国家债务问题突出，导致发达国家银行业机构向其提供的大量贷款无法收回，逐级形成巨额不良贷款。为了削减这些巨额债务，相关国家通过政策性债转股将外债转化为外国的直接投资，从而达到减轻外汇利息支付、保存外汇储备、吸引外国投资的目的。二是配合经济体制改革。20世纪90年代，苏联解体后，东欧国家向市场体制转轨，债转股成为这些国家处理计划经济历史遗留的银行不良资产、加快私有化进程和减少外债并处理对俄债权的手段。在东欧经济体制改革中，债转股被作为国有资产私有化的一种工具。三是应对金融危机。早在1929年金融危机爆发之际，意大利便实施债转股，以防止企业无法归还银行贷款而导致银行倒闭。1998年韩国在应对东南亚金融危机中和2008年美国在对美国国际集团（American International Group，AIG）进行救助过程中，都采取过债转股模式。2013年，印度尼西亚最大的动力煤开采商与中国投资有限责任公司达成协议，将13亿美元债务的本金转换为几家附属公司的股权，很大程度上减轻了印度尼西亚这家煤炭公司的债务压力。四是内置在相关制度中。日本的主银行制度是内嵌了债转股实质的银企结合制度。主银行在对企业提供贷款的同时也持有企业部分股权（包括具有投票权的股权），银行对企业拥有相机介入治理的权利。
2.各国债转股的共性及差异
债转股在世界范围内的实践脚步从未停歇，王朝阳等（2016）王朝阳，陈晓辉，詹莹雨.债转股的国际借鉴［J］.中国银行业，2016（11）：36-38.梳理了不同国家的债转股经验，总结出四个共同点及四个差异点。各国债转股的共同点（如图1-3所示），主要体现在以下四个方面。图1-3 各国债转股实践的四个共同点
第一，债转股的推进基于特殊的经济背景。通常起源于企业的经营面临着严重的困难，进而导致银行不断积聚不良资产；银行风险的不断累积，又加剧了系统性金融风险爆发的可能。基于上述逻辑，既治标又治本的根本解决方法是切断风险源，即将救企业作为首要任务。事实上，若要救银行先需救企业，救企业也是在救银行，故实施债转股通常为危机之下多方利益均衡考虑后的选择。除20世纪80年代发生在拉美的债转股是在国家层面，其他基本是在企业与银行或资产管理公司之间发生。
第二，债转股的推进需要法律制度的配合。例如，日本修订商业银行法为债转股奠定了政策基础，随后出台的《工业振兴特别措施法》《企业充足改革法》等对债转股的实施提供了法律支持；韩国的《资产管理公司法》、企业重组计划，以及波兰的《重组法》《银行调解协议》都发挥着相似的功能。只有法律制度创造政策条件，债转股才能逐步推进。
第三，在大规模不良资产处置中，债转股仅充当辅助角色。虽然债转股承载着多重目标，但在大规模不良资产处置中其规模占比皆不足10%。
第四，债转股实施效果难以量化。在已有信息条件下，很难量化股权以什么水平的转让价位退出，以及资本回收率有多少。同时，对于经济危机后不良资产问题得以缓解，很难将其简单归因于债转股的实施。
各国债转股的不同点主要体现在以下四个方面（如图1-4所示）。图1-4 各国债转股实践的四个不同点
一是股权承接主体存在差异。政府主导和银行主导的债转股，在承接主体的选择上有着显著的区别。政府主导下的承接主体是资产管理公司，其典型代表是韩国资产管理公司KAMCO；而银行主导下的承接主体是银行的内设部门或银行设立的子公司，如波兰的不良资产处置部、日本大型银行子公司。
二是对象企业筛选存在差异。对象企业的筛选没有固定的统一标准，不同国家在实施债转股筛选对象企业时，需综合考虑各自的特殊国情以及面临的实际问题。通常，转股对象倾向于选择对地方甚至国民经济具有重大影响的企业。但也要结合实际国情进行差异化选择。以日本债转股为例，其在考虑企业规模和对地方经济影响的同时，还会参考不良资产现值与不良资产账面价值之比，预估企业债务回收的可能性，从而进一步确定转股企业的范围。
三是退出方式选择存在差异。债转股后的股权退出方式主要取决于国家资本市场的成熟程度。美国国内有相对成熟的二级市场平台，其国内自发性债转股退出多以二级市场出售方式退出；日本债转股后二级市场机制尚不成熟，银行更倾向于通过一级市场转让方式退出；而韩国则通过制定法律规定退出方式为IPO上市退出、公开拍卖或出售给原股东。
四是转股退出周期存在差异。债转股的退出周期更依赖于国家经济的恢复状况，以及企业经营的改善情况。美国与拉美国家企业债转股的退出机制并不通畅，退出时间为12～15年。而韩国主要依靠法律规定的退出方式，其退出周期不超过5年。各国债转股后的退出周期视各国实际情况有较大差异，但是，超过5年的退出周期确实增加了较大的风险和不确定性。
3.典型债转股的模式[21][22]
黄志凌等（2001）根据各国债转股实践，将其归纳总结为可转换型债转股、收益型债转股、破产型债转股和政策型债转股四种模式。
①可转换型债转股。这种方式普遍运用于各国的上市公司。在上市公司发行可转换债券后，债券持有人可以在转换期限内按事先约定的转股条件、转股价格随时将债权转为该公司的股权。由于公司可转换债券在发行时就已规定了转股的条件，因而这种债券兼具债权和股权的特征。债券投资者转股目的很明确，就是为了在锁定风险的同时获取投资收益。
②收益型债转股。一些公司为了改善财务结构，融得更多的资金，在股票发行上市前进行公司重组，将部分债务转为股份。金融机构（主要是指全能银行）通常在收益率高于贷款利率、债务人经营风险较低的情况下，利用其特殊的影响将企业的部分债权转为股权，以分享企业长期成长的收益，同时调整银行的资产结构，提高银行资产的整体赢利能力。
③破产型债转股。在企业进入破产程序或虽未进入破产程序但债务负担过于沉重影响企业持续经营时，债转股作为拯救企业和最大限度地保全资产的途径之一，通常由债权人和债务人双方协商进行。债权人实施债转股的目的是在救活企业的同时，加强对企业的控制，确保债权人的权益能够得到最大限度的保全和回收。在国外，这通常是作为除破产清算外的倒数第二招来使用的。
④政策型债转股。为了降低过高的外债负担，引进外资，调整经济结构，实现经济转型，一些国家专门制订了债转股计划，将外债转为该国的投资，如20世纪80年代的巴西、墨西哥、智利、阿根廷、委内瑞拉等拉丁美洲国家，20世纪90年代中期的保加利亚、克罗地亚、俄罗斯等中东欧国家以及韩国等亚洲国家。政策性债转股通常发生在债务（尤其是外债）负担很重、企业经营难以为继、金融风险急剧加大的转型国家。政府希望通过一揽子的债转股及其配套法律、政策的出台，综合解决债务、企业重组、结构调整等问题。（二）国际债转股的典型模式[23]
李文玲（2002）从实施方式的角度对债转股进行了划分，将其细分为破产式债转股、分散式债转股、集中式债转股。刘国辉[24]（2016）进一步梳理了不同国家债转股的实践经验，增加了银行主导型债转股。通过综合梳理总结归纳专家们的划分方式和主要观点，我们将各国开展债转股具有借鉴意义的典型模式分为以下三种。
1.市场主导型债转股——美国破产式债转股
市场主导型债转股的典型代表是美国破产式债转股。该模式按照《美国破产法》第十一章要求执行，是企业破产程序中的一种选择。根据第十一章的相关规定，濒临破产企业可以与债权人谈判并要求重组，债权人通过投票表决是否接受重组要求。破产式债转股给予债权人较大的选择权，主要通过市场化方式进行运作，并把企业的未来发展与退出环节交给市场判断和选择。（1）破产式债转股运作流程
①选择破产清算或债权转股。若企业缺乏还本付息能力濒临破产，其债权人可以进行沟通协商，确定具体的处理路径，既可选择直接进入破产清算程序，也可选择实施债转股进行企业重组。在具体操作中，债权通常并不是直接转为股权，而是先转为可在市场上流通的赔偿要求权，以解决在债转股过程中可能存在的债权人意见不一致的问题，同时将债转股债权人范围扩大为债权人之外的所有投资者。
②妥善解决债权人的不同意见。在实施过程中，如果面临部分债权人不同意进行重组而无法达成一致意见的情形，则需要看好企业未来发展的债权人在市场上收购赔偿要求权，直至全体债权人均同意重组。
③市场化确定赔偿要求权价格。对于具有改善潜力和发展空间的公司，其赔偿要求权在二级市场的价格往往较高，其进行企业重组的可能性较大；反之，对于那些经营不善、改变无望的公司而言，其赔偿要求权的价格往往较低，其进入破产清算的可能性较大。通过市场竞争的优胜劣汰，市场可以持续健康发展。（2）破产式债转股实施效果
美国实施债转股后，众多企业避免了直接进入破产清算，通过获得的第二次发展机会焕发新生。刘国辉（2016）以bankruptcydata.com上1979～2008年1 385家申请破产的企业作为样本进行了研究。具体情况如表1-1所示，其中，重组企业有681家，占总体的49.1%，接近全部样本的一半；在这681家企业中，有254家在并购重组后成为上市公司（在美国NYSE、NASDAQ、AMEX、OTC上市），占比达到37.3%，剩下的427家公司也获得了重新发展的机会；被收购企业有110家，占总体的7.9%；最后只有87家公司执行破产，占总体的6.3%。整体而言，美国债转股还是取得了较好的成效。表1-1 美国1979～2008年企业申请破产后的处置（3）美国汽车行业债转股实例
①汽车行业债转股的背景。
在2008年金融危机期间，美国通用汽车、福特和克莱斯勒等车企受到严重影响，一方面由于企业车型和技术的落后，另一方面由于金融危机对汽车行业的冲击，致使三大车企资不抵债，陷入困境。2008年第二季度，通用汽车亏损总计155亿美元，创下有史以来全世界企业季度亏损最高纪录；福特继2006年亏损127亿美元后，2008年第二季度再度亏损87亿美元；克莱斯勒同样持续亏损。三大车企关闭工厂达59家。2009年5月1日和6月1日，克莱斯勒和通用汽车先后申请破产保护（福特通过自救化解危机影响而免于申请破产保护）。
②汽车行业债转股的措施。
通用汽车和克莱斯勒申请破产保护后，进入《美国破产法》第十一章法定程序，美国政府分别向通用汽车、克莱斯勒提供500亿美元和125亿美元的资金支持，并将债权转化为对通用汽车60%、克莱斯勒6.6%的股份。与此同时，政府还出台了促进汽车行业改进的方案，同时要求三大车企各自制订发展计划并接受政府监督；支持私募基金参与三大车企及其子业务与子品牌的重组，使得美国汽车公司及时获得营运资金支持，也盘活了汽车行业的低效资产。具体如图1-5所示。图1-5 2008年金融危机期间美国针对汽车行业的债转股措施
③汽车行业债转股的效果。
汽车行业债转股的实施效果较为理想，美国政府累计向汽车及其相关行业提供了约800亿美元的资助，并陆续通过市场化方式在资本市场实现退出。从2009年开始，复苏的汽车行业创造了约37万个新就业岗位，新的通用汽车、克莱斯勒和福特都已实现运营盈利，重新焕发出市场竞争力。政府同时也救助了许多关联上下游企业，避免了行业大范围的破产危机，维护了经济的稳定发展。（4）破产式债转股经验借鉴
破产式债转股之所以能够取得较为理想的效果，在于其充分利用市场机制来化解企业债务危机，并不是为了破产而破产，而是给了债务企业和债权人更多的选择机会和时间。特别是通过赔偿要求权的流通，投资者可以自由参与债转股的过程，增强了资本的流动性。通过实施债转股，众多企业避免了破产清算的不归路，获得再次焕发生机的机会，通过对企业的重新整合，使企业的无形资产、管理经验、客户关系等价值得到重新体现，同时，也有利于债权人的权益最大化。
2.银行主导型债转股——日本主办银行制度
银行主导型债转股以日本的主办银行制度为代表。在银行主导型债转股模式下，商业银行将企业贷款直接转换成银行持股。日本著名经济学家青木昌彦在对主办银行制度的解释中明确提出，主办银行制度是指包括企业、银行、其他金融机构和管理当局间一系列非正式的惯例、制度安排和行为在内的“公司融资和治理体制”，其核心是主办银行与企业之间的关系。（1）主办银行制度的背景
第二次世界大战之后，日本经济状况不佳，利率受到限制，金融市场封闭，政府对金融机构实行高度的集中管理，资本市场不发达，日本企业大部分处于破产和半破产的境地，银行存在大量的不良债权。企业资金主要来源于银行，通常对企业出资最多的银行就成为该企业的主办银行。主办银行不仅为企业提供了充足的资金，也代替资本市场和监管层从内部对企业实施监督。主办银行制度下的债转股由银行自己主导，当企业无法偿还债务或贷款时，银行便将企业的债权转为股权，如图1-6所示。图1-6 日本主办银行制度产生的背景
面对大量企业濒临破产的困境，政府采取了分流企业账户的措施。
①账户分设，资产区分。将企业账户分为新账户和旧账户，旧账户为不良资产，新账户是维持经营所必需的资产。
②先行核销，新旧合并。对于旧账户中的负债，在重组之前债权人不得要求权利，企业也不允许宣告破产；旧账户重组时通过对旧账户资产与负债的价值进行评估，先核销资产，再核销负债，如仍有损失，政府给予补偿；在损失核销完毕后，新旧账户合并。
③主办银行，全面支持。企业在分离账户的过程中，变卖了大部分资产去偿还债务，为了维持经营还需要继续注资。由于国家无力拨款、股票市场崩盘，只能采用银行注资的方式，主办银行制度便诞生了。银行在向企业提供贷款的同时，也提供资源管理，派遣管理人员，提供各类金融服务。（2）主办银行制度的优势
主办银行制度对战后日本重建发挥了重要作用，不仅使企业获得贷款等金融服务，还使企业获得银行提供的资源、信息等其他服务，进而实现了企业的发展。具体而言，体现在如图1-7所示的四个方面。图1-7 主办银行支持企业的四方面
①参与企业治理。
企业的主办银行往往是其大股东，它可以控制企业的表决权，能够参与企业治理。主办银行虽然受到《禁止垄断法》的限制，持有企业股份不能超过5%，但由于日本特有的环状相互持股的特征，主办银行可以通过其所属集团控制企业其他股东的表决权，从而控制企业，参与企业治理。
②提供融资支持。
一方面是贷款融资，对于企业维持短期经营的融资需求，主办银行具有较大的主导地位，在企业经营上拥有较大的话语权；另一方面是债券融资，通常主办银行负责作为企业发行债券的法定受托管理人，同时，主办银行也是企业债券的持有人。
③资源对接整合。
企业经营的业务、资源、信息均受益于主办银行，企业结算账户一般开立在主办银行，主办银行可以实时观察企业资金状况，及时评估债权情况。主办银行在企业经营上为企业提供客户资源，接洽项目合作，帮助企业经营成长，提升债权质量。
④化解经营危机。
一是帮助企业推进债务重组。当企业无法付息还款时，主办银行可以豁免企业利息或者部分债务；作为财务顾问，帮助企业与其他债权人联系债务重组；推进债务重组进程，帮助企业度过低迷期，避免危机的继续扩大。二是通过表决权接管企业，直接参与企业管理。如果主办银行认为是管理层决策失误引起财务危机，可以通过罢免现有管理层、派遣新管理人员来推动企业经营恢复正常。三是处置企业或推进并购。主办银行认为企业状况无法改善时，可以决定是否终止企业经营，或与其他企业寻求兼并收购。（3）主办银行制度的衰败
20世纪70年代后期，日本经济环境发生巨大转变，资金从严重短缺转变为严重过剩，经济从供给不足转变为需求不足，难以维持封闭的间接金融体制。主办银行不希望其控制的企业遭到破产清理，不断对企业实行债转股，若企业经营没有改观，则这部分投资损失将会不断增加。
另外，在主办银行体制下，银企之间关系过度紧密，导致主办银行对所持股企业信息披露不完整、监管不力，降低了资本分配效率，并形成了大量腐败事件。1997年在亚洲金融危机冲击下，日本主办银行制度封闭的金融体系受到重创，日本决定进行彻底的金融改革，清除银行巨额坏账。同年，日本政府针对以主办银行制度为特征的金融体制“大爆炸”改革方案出台，加速了主办银行制度的衰退，主办银行制度时代逐渐终结。（4）银行主导型债转股经验借鉴
银行主导型债转股在资金支持、资源整合、信息补充等方面确实对企业有着积极的影响，主办银行制度在当时的历史环境下对于日本经济发展起到了一定的推动作用，对日本战后恢复重建有着重要意义。但是，对于市场化债转股仍有以下几点值得思考。
①信息披露与严格监管。做好信息披露与监管工作，处理好银企之间的关系是债转股成功的基础之一。战后，日本政府将金融制度、金融政策和金融监管纳为一体，强化信息披露，银行和企业之间的关系才日益密切。
②市场机制与资本市场。主办银行制度是政府干预的债转股模式，缺乏市场机制的培养，资本市场的发展也受到限制，只有在市场化的债转股模式下，银行才有动力去筛选质地优良的公司进行债转股操作，以获得资产升值回报。
③期间管理与退出方式。日本主办银行在债转股后长期持有企业股权没有退出，不利于银行本身的发展，股权退出应当引起重视。
3.政府主导型债转股——韩国债转股经验
实施政府主导型债转股的典型代表是韩国。该模式是在政府制定债转股框架的前提下，由债权银行与企业配合，通过债转股的方式，帮助企业进行重组。（1）设立重组资产管理公司
韩国实施“出口主导型”经济发展战略（如图1-8所示），通过低息贷款和出口补贴、税收优惠等措施，迅速打造了一批如“三星”“LG”“韩太”等支柱性企业，完成了从落后农业国到现代工业化国家的华丽转身。但这种政企关系，留有以下两大隐患：一是产业集中度偏高，1996年，韩国前5大企业的经济规模超过了全国GDP的25%；二是风险集中度偏高，企业重视粗放式的规模扩张而忽略经济效益，过度举债导致负债率居高不下，至金融危机前，韩国企业平均负债率超过400%。在1997年亚洲金融危机的冲击之下，韩国工业巨头相继破产，银行不良率高企的问题逐步暴露，最终，政府对局面逐步失去控制。韩国政府被迫接受IMF提出的严厉的经济稳定计划，对金融系统进行改造。改善企业自身财务状况和化解金融机构不良债权首当其冲。图1-8 韩国债转股实施的主要举措
①设立处置不良的资产管理公司。1997年11月，韩国政府按照《有效管理机构不良资产和设立韩国资产管理公司法》对1962年发起设立的韩国资产管理公司（KAMCO）进行重组。KAMCO的主要职责是购买并处理金融系统内的不良资产和不动产，并与韩国存款保险公司合作重组。
②制订处置不良的金融援助计划。韩国政府还于1998年4月成立了金融监督委员会，制订金融援助计划，加快推进银行业的重组和不良资产处置。截至1999年，KAMCO买入超过44亿韩元的不良资产，为银行总贷款的20%左右，平均支付对价在4.5折左右。虽然银行体系不良资产的剥离进展迅速，但对不良资产的处置却一直踌躇不前。1999年3月之前，通过公开拍卖的形式处置的不良资产仅为8 300亿韩元，占承接不良资产的比例不足2%。
③发行不良贷款专项基金债券。KAMCO以设立不良贷款资产管理基金的形式筹资，资产管理公司和存款保险公司通过发行由政府担保的不良贷款资产管理基金债券筹措资金，用于承接不良资产并对困难银行注资。
④推进三大重点行业债权转股。同时，韩国政府将银行对一家企业的股权投资由过去的不超过银行资本的10%改为15%，以推进债转股进程。1998年下半年，韩国政府主持了5大财团的债转股协议，但受当时的法律环境限制，债转股整体规模仅占企业总债务的1%。1999年6月10日确定的计划通过债转股形式化解的企业债务总量为1.474万亿韩元，占承接不良资产的3.4%，主要涉及石化、航空、车辆三大行业。到1999年10月底完成了1.282万亿韩元，完成比例达82.3%，一些企业在通过债转股方式减轻负担后已经重新赢利。（2）选择债转股目标企业
按照《韩国资产管理公司法》，企业重组计划对目标公司的选择进行限制，其限制主要分为两大方面：政策性限制和其他限制。在这些限制条件下，筛选出的企业进行债转股必须达到真正使企业解脱债务危机的程度（如图1-9所示）。图1-9 韩国债转股对象企业的筛选条件
基于计划对公司的限制，政府最终选定联合8家主要银行和64家集团完成本次重组计划，并要求在主要银行的监管下使负债股权比降至200%。截至2000年8月，资产管理公司对148家企业实施了债转股。但整体而言，转股计划主要针对现代、三星、LG、Daewoo、SK这5大财团，涉及111家公司。选取原因在于它们的公司规模过于庞大，财团经营状况直接影响银行债务质量。（3）通过立法明确退出机制
韩国以立法的形式明确了债转股后的退出机制，其法律规定如下。
①债转股的最长期限为5年。
②股东有优先回购权。
③具体的退出渠道为：一是如果股票在韩国证券交易所挂牌，则以市场价卖出；二是卖给其他个人投资者或者公开拍卖；三是卖给其他股东。（4）政府主导型债转股经验借鉴
1998年下半年，韩国政府主持了5大财团的债转股协议，但债转股在韩国巨大的企业债务中所占比重相当小（1998年年底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1%左右）。1999年，韩国调整了政府对公司重组的政策，即政府只做外部协调，由债权人和债务人自主协商，合理确定公司的债务水平，使得企业能够用预期利润支付财务费用。韩国债转股实践采用了双赢策略，即运用债务转换和其他正式计划，而不是销账的方式。
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实体经济是我国经济发展和在国际经济竞争中赢得主动的根基。目前，我国正处于产业结构战略调整、经济发展转型升级和新旧动能接续转换的关键时期，中国经济要做到“稳中求进”，就必须充分认识大力发展实体经济的重要性，及其对实现“稳增长、控物价、调结构、惠民生、防风险、保稳定、抓改革、促和谐”政策目标的重要作用。正所谓“实业兴，则百业兴”，实体经济的转型升级和健康发展关乎中国经济能否渡过眼前的难关，更关乎跨越中等收入陷阱和进入中等发达国家行列等中长期任务目标的顺利完成。发达稳健的实体经济，是国民经济得以持续稳定增长的保障，是增加社会财富、增强综合国力的基础，也是改善人民生活、应对外部冲击的后盾。2016年，中央经济工作会议提出，着力振兴实体经济。要坚持以提高质量和核心竞争力为中心，坚持创新驱动发展，扩大高质量产品和服务供给。
当前，由于周期性和结构性因素并存，我国实体经济发展遭遇前所未有的挑战，集中体现为企业部门杠杆率和潜在债务风险高企、利润下降，宏观经济增速和经济全要素生产率增速下降，如图1-10所示。实体经济急需良药医治，以恢复肌体健康，实现转型升级。而市场化债转股则是一剂长短兼顾、标本兼治的良药。图1-10 实体经济高杠杆的“前因后果”（一）企业高负债的压力不可不消
1.中国全社会杠杆率接近警戒线
由于周期性因素，当前我国大量企业面临前期投资举债过多、外需下降、内需不足的困境，导致企业部门债务率高企。据中国社会科学院和国际清算银行等机构测算，我国非金融企业部门杠杆率大致为150%，虽然从世界范围来看，我国全社会杠杆率不算太高，但是依然接近警戒线，如图1-11所示。而且，从我国发展历程来看，这个指标呈现出逐年提高的趋势。
2.非金企业杠杆率影响尤其突出
根据中国社科院国家金融与发展实验室测算，1996～2015年，我国全社会杠杆率（全社会债务/GDP）快速飙升，如图1-12所示。截至2015年年底，全国的债务总额高达168.48万亿元。若以2015年的GDP最后修正数68.91万亿元为分析基础，通过全社会杠杆率分析方式对2015年的杠杆情况解构，可计算得出全社会杠杆率为244.5%。全社会杠杆率的统计口径包括政府部门、居民部门、金融部门、非金企业部门四大部门。2016年，政府及平台杠杆率为40%左右，居民部门杠杆率为20%左右，金融部门杠杆率为20%左右，非金企业部门杠杆率为155.62%。由此看来，非金企业部门对全社会杠杆率的影响尤其突出。
2017年7月，中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布《中国去杠杆进程报告（2017年一季度）》。报告总体判断认为，实体经济杠杆率有所上升，金融去杠杆初见成效，国有企业去杠杆乃重中之重，警惕“花样翻新”的地方政府隐性债务。具体来说，居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3个百分点；在实体经济杠杆率有所上升的同时，金融部门杠杆率出现回落。从银行业存款类金融机构的负债端来衡量，金融杠杆率从2016年年末的72.4%下降到2017年第一季度的71.2%。从银行业存款类金融机构的资产端来衡量，金融杠杆率则从2016年年末的78.1%下降到2017年第一季度的77.3%，如图1-13所示。图1-11 实体经济杠杆率的国际比较资料来源：中国社会科学院，方正证券图1-12 1996～2015年我国社会各部门杠杆率（%）资料来源：Wind，中国社会科学院，方正证券图1-13 2010 ～2017年第一季度社会各部门杠杆率资料来源：中国社会科学院国家金融与发展实验室
如表1-2所示，2014～2016年，全国非金企业部门的杠杆率依次为147.57%、153.41%、155.62%，杠杆率还在逐年上升，2015年比2014年增长了5.84个百分点，2016年比2015年上涨了2.21个百分点。2017年第一季度，实体经济杠杆率总体上有所上升，主要受非金融企业的影响，具体表现在央企的杠杆率。表1-2 全国非金融企业杠杆率情况表资料来源：中国人民银行
非金融企业部门杠杆率的快速上升主要在于国企，特别是央企。从工业企业来看，我国工业国有企业的资产负债率从2007年的54.2%增至2016年9月的61.5%，工业私营企业的资产负债率从58.4%降至51.4%，如图1-14所示。图1-14 工业国有企业、工业私营企业资产负债率资料来源：Wind，方正证券图1-15 国有企业全行业资产负债率资料来源：根据国资委官网发布的数据整理
从全行业的国企内部看，从2014年到2017年5月，国企资产负债率基本保持不变，维持在65.6%左右；央企资产负债率从2014年的65.0%增至2017年的68.0%，增加了3个百分点，呈现稳中缓升态势；地方国企资产负债率从2014年的64.64%下降至2017年5月的63.18%，逐年下降，如图1-15所示。
3.杠杆率居高不下的原因——过度金融化
过度金融化有苗头、有趋势、有问题，主要表现在以下四个方面。
①金融占GDP的比重快速提升。
②社会上出现一哄而上办金融的现象，金融由传统金融迅速发展为传统金融、新金融、准金融、类金融、互联网金融五类。
③部分金融机构存在体内循环、脱实向虚的情况。同业、理财、资管、票据存在杠杆率过高、链条过长、关联过于复杂等问题，造成银行资产负债畸形发展，这种畸形带来的是一种脆弱。有些银行，特别是中小商业银行，出现两种奇怪的现象：表外的业务大于表内的业务，同类的业务超过存款业务。这些现象不但虚增了银行的利润，同时也加剧了实体经济的成本。
④部分实体企业片面强调产融结合。部分实体企业，特别是民营企业（包括国有企业在内），片面地追求、强调、过分倚重扩大产融结合或者金融板块业务。全国人大财经委副主任，时任重庆市市长黄奇帆曾在参加座谈会时提到，重庆不能再提、再搞产融结合，是产业的搞好产业，是金融的搞好金融，产业和金融结合如果出问题，会导致金融行为的虚拟化、投资化。
4.国有及国有控股企业杠杆率高企
2016年国有及国有控股企业杠杆率情况如表1-3所示。根据财政部对国企杠杆率的统计结果，可以分析出以下情况。
①降杠杆成绩不太明显。2016年，全国总资产1 317 174.50亿元，负债总额870 377.3亿元，资产负债率66.08%。2015年，资产负债率为66.33%，降杠杆一年以来，杠杆率没有明显下降。
②地方国企比中央企业成效好。2016年，中央企业资产负债率为68.59%，地方国企为63.28%，地方国企比中央企业要低。
③全国杠杆率居高不下，降杠杆任务艰巨。2016年，全国不包括金融企业的国有企业负债总额占GDP比重为87.04%。另外，从时间序列角度观测全国不含金融企业的国有企业杠杆率，2016年，全国不含金融企业的国有企业杠杆率是117%，2015年是114.7%，2014年是103.35%，逐年提升，降杠杆的任务艰巨。表1-3 2016年国有及国有控股企业杠杆率情况
5.国有及国有控股企业效益率还有待提升
2016年国有及国有控股企业效益率情况如表1-4所示。以利润总额为基数，对应到总资产、净资产和营业收入，分析得出以下基本结论。表1-4 2016年国有及国有控股企业效益率情况
①总体上来看，2016年，全国国有企业总资产利润率为1.76%，净资产利润率为5.18%，营业收入利润率为5.05%。
②从中央和地方对比来看，对于以上三个指标，中央企业分别是2.2%、6.99%和5.51%，地方国企分别是1.27%、3.46%和4.34%，中央企业好于地方国企。（二）企业高风险的隐忧不得不除
我国实体经济全要素生产率下降、杠杆率高企、债务负担沉重的另一个重要因素是结构性因素。
1.国企债务负担不减，违约风险不断累积
国有企业治理不够完善，承担过多社会负担，导致规模冲动、负债冲动和效率不足，使得资金要素使用效率不高的同时负债规模也快速上升，进而造成金融信贷错配，拉低了经济整体资源使用效率，宏观经济累积了较大的潜在债务违约风险。这一问题自2008年以来尤为突出。据统计，1998～2007年，国有企业与其他类型企业的资产负债率差距不大，且都较为平稳。自2007年起，国企负债率显著上升，从2007年的最低点61.6%上升至2015年的最高点65.7%，而同期全部规模以上工业企业资产负债率从59.2%下降到56.2%，两者差距从2.4个百分点上升到9.5个百分点。与此同时，国有性质规模以上工业企业的利润率从2008年的约12%下降到2015年的约6.3%，同期私营工业企业利润率则从9.5%上升至11%。
如图1-16所示，根据统计的所有行业国企、央企有息债务情况来看，短期有息债务（短期借款、交易性金融负债、应付票据和应付短期债券）的规模自2014年以来基本维持稳定，占有息债务的比重趋于下降；长期有息债务（主要是长期借款和应付债券）规模增长明显，占有息债务的比重持续上升，且主要体现在债券上，长期借款相对稳定。图1-16 国有企业长短期负债情况变化趋势图资料来源：Wind，兴业证券研究所
2.国企直融比例上升，刚性兑付压力较大
我国储蓄率较高，导致债务融资占比居高不下，与此同时，商业银行贷款的风险管理较弱，存在一定的所有制偏好和贷款抵押偏好，过度依赖政府对国有企业偿债的隐性担保和企业重资产的抵押，加剧资金要素错配。根据国际货币基金组织的测算，我国2015年国民总储蓄占GDP的比重约为46%，而其他国家的平均水平仅为20%左右。与之相对应的是，我国债务融资占比过高。据人民银行统计，债务融资在社会总融资规模中占96%，银行贷款占67%。这些贷款中有相当大一部分贷给了生产效率相对不高的国有企业，而大量运营高效、更具创新能力和创新欲望的民营企业却无法获得足够贷款，这导致经济整体生产率潜力无法充分释放，经济转型升级受到限制。
如图1-17所示，通过近年来国有企业债务结构的变化情况可以了解到：一是由于不良贷款率持续上升，银行惜贷，长期贷款难有新增；二是投资机会缺乏，抵押品价值下降，银行贷款新增空间有限；三是随着2014年债券市场走牛，供给明显上升，信用债接棒银行贷款给企业融资。从整体来看，债券融资占比上升，致使国企、央企债务结构发生了变化，实质上对于化解短期集中兑付压力起到了一定的缓和作用。
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