跳着踢踏舞去上班(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：卡萝尔·卢米斯,张敏（译）

出版社：北京联合出版公司

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

跳着踢踏舞去上班试读：

1巴菲特在（）年清算了巴菲特合伙公司。

A.1965年

B.1969年

2在巴菲特收购伯克希尔哈撒韦公司时，其主营业务是（）

A.纺织

B.制鞋

3巴菲特投资中石油获得了（）回报。

A.7倍

B.10倍

4巴菲特认为股市回报率走高，必须具备的条件是（）

A.利率下降，企业总利润占GDP的比重上升

5在收购德克斯特鞋业公司时，（）让巴菲特后悔不已。

B.净流入股市的资金大幅增加，初次进入股市的投资者人数增多

A.选择以伯克希尔哈撒韦公司的股票作为付款方式

B.选择以现金作为付款方式

6在决定收购对象时，巴菲特最看重的是（）

A.被收购公司的现金流

7巴菲特认为，普通投资者最适合购买（）。

B.被收购公司是否能和伯克希尔哈撒韦公司的其他下属企业产生协同效应

A.指数型基金

B.组合式基金

8根据巴菲特捐赠决定，（）将获得他的大部分财富。

A.苏珊·汤普森·巴菲特基金会

B.比尔和梅琳达·盖茨基金会想了解更多巴菲特对股票市场的洞见吗？扫码下载“湛庐阅读”APP，“扫一扫”本书封底条形码，获取测试题答案及其他丰富的内容。推荐序1快乐投资的源泉邱国鹭高毅资产董事长

投资可以是很煎熬的一件事，也可以是很快乐的一件事。对于巴菲特而言，“跳着踢踏舞去上班”其实很好地描述了他每天的工作状态，因为他在生命中的每一天都只做自己喜欢的事，只和自己欣赏的人一起工作。不论资本市场如何千变万化，他只做自己擅长的事，投自己看得懂的企业。懂得取舍，是快乐投资的源泉。

投资中的每一个选择都是取舍。能力圈本身就是一种取舍，不熟不做是“舍”，在自己熟悉的领域中出重手则是“取”。避开瞬息万变的行业和复杂的商业模式是“舍”，选择有持续竞争力的简单生意是“取”。避开繁星满空、百舸争流的高度竞争性行业，在月朗星稀、胜负已分的行业里买赢家，“不数星星、数月亮”，又何尝不是一种取舍？

所谓取舍，先“舍”而后“取”，只有放得下才能拿得起，对于职业投资人而言，只有把短期排名压力放下，长期的优秀业绩才能拿得起；只有把短期的股价波动和当下的热点主题放下，企业的长期价值才能拿得起。

股市中获利的方式很多，但是，对于长期投资者而言，本质上投资的利润来源只有两种，一种是企业成长带来的内在价值增长，另一种是股价从低估回归到合理带来的估值提升。在喧嚣纷乱的股市中，能够静下心来关注投资的本质，平心静气地去挣企业低估的钱和企业成长的钱，而不受股市中各种噪音、各种诱惑的干扰，这也是一种取舍。

取舍有时是一种守拙，就如同曾国藩“结硬寨、打呆仗”那样，用一套稳定的打法，不急于求成，在自己的能力圈内用自己熟悉的打法打自己擅长的仗。即便巴菲特因此错过了一些高科技的投资机会，这也并不妨碍他在过去50年创造了令他人望尘莫及的可持续的高收益。

有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。古今中外的许多兵法书，如果非要找一个共同点，就是“集中优势兵力打歼灭战”。做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。毕竟，只有对所投公司基本面的深度研究和对其所在行业内在规律的切实把握，才有可能建立起自己的比较优势。“弱水三千，但取一瓢”，投资成败的关键是你对所取的那“一瓢”到底有多深的了解。

迄今为止，我只为三本书做过序，它们分别代表了价值投资的三种流派。第一本是《3G资本帝国》，3G资本擅长通过并购来控股品牌消费品企业，主动介入公司的经营管理，削减成本、提升效率来改善企业的盈利能力，这种积极行动主义的投资方式（Activist Investing），不局限于发现价值，而是直接参与到创造价值、释放价值的过程中去。第二本书是巴菲特的老师格雷厄姆的自传。格雷厄姆关于“市场先生”、“安全边际”和“买股票就是买企业”的基本思想一直是价值投资的基石，他的投资更注重低估值带来的安全边际，强调便宜是硬道理，赚企业价值被市场低估的钱。第三本即《跳着踢踏舞去上班》，收集了过去半个多世纪很多关于巴菲特的优秀文章。巴菲特早期的投资方式深受格雷厄姆的影响，以买便宜货为主。投资生涯中后期，巴菲特更注重企业的质地、生意的属性和管理层的能力和诚信，长期持有优秀的企业，做时间的朋友，赚企业内在价值增长的钱。

以上这三种投资方式，都是价值投资的康庄大道，都有集大成者。但是，第三种方式也许是最快乐的。之所以快乐，是因为你知道时间是你的朋友，你知道在等待的过程中，你所投资的公司的内在价值正在与日俱增。

快乐也来自于投资的社会意义。资本是稀缺的社会资源之一，把资本投给自己尊敬、欣赏和钦佩的企业家，让优秀的企业有更低的融资成本和更充足的资源，知道自己的投资优化了社会资源的配置，这也是快乐的源泉。

愿本书的每位读者都能够快乐地投资，快乐地生活。推荐序2一个聪明家伙的伟大故事比尔·盖茨微软创始人

在万众期待中，卡萝尔·卢米斯关于巴菲特的书终于问世了，我对此的兴奋之情绝对是不言而喻的。在漫长的40多年中，《财富》杂志一直不遗余力地关注巴菲特，并发表了多篇关于他的深度报道。《跳着踢踏舞去上班》一书异常巧妙地将这些很有价值的文章集结成册，而且这项工作由巴菲特最亲密的朋友卡萝尔·卢米斯亲自操刀。在这些文章中，有的是卢米斯写的，有的是《财富》杂志其他资深作家写的，有的是巴菲特自己写的，还有一篇是我写的。在追述我和巴菲特友谊的这篇文章中，我披露了不太为人所知的一点：对于结识巴菲特，起初我并不太情愿。当时，我父母邀请巴菲特、凯瑟琳·格雷厄姆、梅格·格林菲尔德一起来我家的度假屋过周末。和“这位擅长挑选股票的家伙”会面实在提不起我的兴趣，况且当时我还有很多正经的事要忙，于是我一再推脱。不过，我的母亲却不依不饶，非要我也出席。然而，聊了几句话，我立刻发现这是一位不同凡响的人，他的智慧和对商业的洞见绝对可以用石破天惊来形容。1991年7月的那个午后，我意识到自己遇见了一位罕见的天才，而且这种感觉一直持续到现在。从那以后，我开始不放过任何一个机会汲取其商业理念的精髓。在这个过程中，我才发现巴菲特对人生的认识同样能带给人无穷的启发。《跳着踢踏舞去上班》以一种非常轻松的方式，将巴菲特对于企业和投资的思考淋漓尽致地展现了出来。书中的故事大致是以年代为线索而串联起来的。我相信，任何逐字逐句阅读完本书的人，都会有两种反应：第一，在漫长的职业生涯中，巴菲特难以置信地始终坚持着自己的洞察力和投资原则；第二，他对商业和企业的分析和思考直到如今都是无与伦比的。在1996年的那篇文章中，我写到，在自己认识的人当中，能将商业看得如此通透的人，除了巴菲特，绝无二人。直到今天，我仍然坚持这种看法。

显然，对于我们这些读者而言，卡萝尔·卢米斯为我们送上了一份丰厚的大礼。她不但在烟波浩淼的资料中将这些文章搜集起来，而且还对其中非常重要的文章添加了引人深思的说明文字。巴菲特商业生涯的各种言论，以卡萝尔·卢米斯本人为代表的极具天赋的观察家的言论，透过这些文字中闪烁的思维弧光，我们能够一览这位商界领袖和大慈善家的意识深处，这绝对是一件很有收获、值得花时间去做的事情。我希望所有人，包括那些自认为已经很了解巴菲特的人，都应该逐字逐句地阅读一下这本书。不论如何，我知道，我自己是一定会这么做的。前言我的老朋友，巴菲特

在《财富》杂志供职期间，我一直是“巴菲特”系列的主要撰稿人，这使得几十年来，相较于其他出版商，我对巴菲特有着更近距离的观察。很多人因此经常向我表达他们的意愿，希望我能写一部巴菲特的传记。我的答复总是“不”，因为我坚信对某一话题的熟稔并不一定能成就一部精彩的传记。事实上，我与巴菲特是超过40年的老朋友，而且刚认识他没多久，我就买入了伯克希尔哈撒韦公司的股票。这35年来，我每年还无偿地编订了巴菲特致股东的信。在为《财富》杂志撰写文章时，只要告诉读者这些事情，就能使我的文章受到欢迎。然而，以此为基础，去创作一部内容更为广泛的、关乎个人和专业领域的全新传记，我觉得并不妥。一般而言，传记的作者最好与当事人之间保持一定的距离。如果我和巴菲特没有这么熟，那么这个问题就不存在了。

想到这一点，我恍然大悟，过去在《财富》杂志发表的文章，本身就是货真价实的商业传记。只要稍加编辑，就能变成一本好书。您手中的这本《跳着踢踏舞去上班》，真实地展现了巴菲特多年来倾注满腔热忱经营伯克希尔哈撒韦公司的过程。本书大体上以时间为轴，辑录了一些关于巴菲特的重要文章。其中也包括一些短篇，比如《吉米·巴菲特和沃伦·巴菲特是亲戚吗》（Are Jimmy and Warren Buffett Related）。对于重要文章，我都做了介绍或是评注，总数大约40篇。评注的主要目的是解释，比如，故事中的哪个问题尤为重要，巴菲特所预见的是否成真，他本人如今对整件事有何看法等。总体来说，本书涵盖了相当长的一段历史，差不多有46年之久。这段时间不仅对巴菲特个人，对支撑巴菲特成功的美国经济来说也是相当重要的。“呣……46年，”巴菲特若有所思地说，“真是很久啊！差不多有美国历史的五分之一那么长。”

书中的文章和摘录大部分是由我和其他大约40位《财富》杂志的撰稿人完成的，其中约翰·休伊（John Huey）、瑞克·柯克兰（Rik Kirkland）和安迪·瑟沃（Andy Serwer）都先后升至主编，休伊后来还担任了《时代周刊》的总编。巴菲特自己也是作者之一，他曾特意为我们撰写了两篇重要文章。另外，巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司年报的草稿中透露过许多内幕故事，我们在编辑时都删掉了，这次也会加入本书中单独成文。众所周知的商界写手比尔·盖茨也会在本书中出现。

本书的内容，如同作者的人数一样，也是极为丰富的。我们一直秉持的原则是，避免重复。整理成书的过程中，重复的内容基本都被剔除。事实上，做到这一点相当容易，因为巴菲特自己就一直走在创新的道路上。

读完此书，你将能够看到巴菲特在商业领域的人生轨迹。提及他的第一个故事发生于1966年，其实文中只有一句话提到了巴菲特，当时我的笔墨主要着力在另一个人身上，他就是阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）。不仅如此，我还把巴菲特的名字拼错了，少写了一个“t”。尽管有些徒劳，我还是试图宽恕自己的失误，自我安慰道：“1966年那会儿，在奥马哈，有很多投资人知道巴菲特，因为他使他们大富大贵，但在除此之外的地方，几乎无人知晓巴菲特是何方神圣。一晃到了20世纪80年代初。他也仍未站稳脚跟。”当《财富》杂志在1983年聘请自由作家安德鲁·托拜厄斯（Andrew Tobias）写一篇关于巴菲特致股东的信的文章时，托拜厄斯还没听说过这号人物。这也就意味着，托拜厄斯错过了一个大题材，巴菲特于1977年写给我们的有关通货膨胀的文章。巴菲特至今还会不断收到有关这个话题的邮件。

本书的中间部分，起始于1988年我写的一篇文章《巴菲特内幕》（The Inside Story of Warren Buffett），主要讲述巴菲特成为投资家之后，是如何迈向企业家的新领域的。接下来，当然就是他如何将伯克希尔哈撒韦变成美国企业巨擘的故事。其实，现在几乎已经没人知道伯克希尔哈撒韦当初有多么微不足道。1965年，巴菲特接管该公司之时，它只是新英格兰地区的一家纺织厂，其距离《财富》世界500强榜单的门槛绝对是遥不可及的。然而，到2011年时，在500强榜单上它已经跃居第7位。这个排名是以公司总收入为根据的，这是世界500强排行榜最看重的一项数据。而按照巴菲特所最认可的一项数据，即市场价值，伯克希尔哈撒韦公司则排在第9位。

这一切居然都发生在一个人身上，而且他的传奇还远未结束。

本书最后的内容，也是巴菲特事业轨迹的完结部分。之所以这么说，是因为巴菲特已决定把他的投资和商业活动转向慈善事业。踏出这一步并不需要他发明某种理念。他从不相信继承遗产这回事，所有的钱几乎都被他投向了慈善事业。巴菲特曾一度觉得小他两岁的妻子苏珊·巴菲特（Susan Buffett）会比自己长寿，由她将所有的钱用于慈善事业是最好的选择。然而2004年的时候，苏珊却因突发脑卒中去世了。这使得慈善事业的重任又重新落到巴菲特的肩头，因此，他才在2006年声明将立即捐出自己的巨额财产。紧接着，他又在2010年，与盖茨夫妇共同发起了“捐赠承诺”（Giving Pledge）。《财富》杂志总是会率先报道这些事件，其实本书所有的封面故事都是如此。

你可以让一个人脱离投资行业，但是你不能剥夺他与生俱来的投资能力，这点毫无疑问。书中的最后一个故事，节选自巴菲特2011年致股东的信，他阐释了三种不同的投资类型以及他自己所偏爱的类型。他的选择并不出人意料，但是读完这本书，收获一些巴菲特的投资建议应该也不是坏事。

对于我来说，为了完成这本书，相当于重温了1954年至今，我在《财富》杂志的整个职业生涯，其间我总是不断提醒自己：“别忘了巴菲特名字里有两个t。”不过，这项工作更长远的意义，则在于我们能从巴菲特身上受益终身。巴菲特出色的投资和经商天赋、卓越的创造力以及同样重要的一点，永不停止的思考，都值得我们体会。

知名作家威廉·巴克利（William Buckley）的一位朋友曾这样评说过巴菲特和《财富》杂志之间的关系，我援引至此：“在沃伦·巴菲特成长为沃伦·巴菲特的过程中，《财富》杂志和我非常幸运地一直站在他身旁。”

本是关于沃伦·巴菲特的一本书，却以阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯作为开端，未免有点儿让人摸不着头脑。但事实上，将1966年有关琼斯的这段历史作为开篇，再合适不过了。这是巴菲特的名字第一次出现在《财富》杂志的版面上，不过令人羞愧的是，我们把巴菲特的名字拼错了，漏掉了一个“t”。这是我犯下的低级错误。当我和约翰·卢米斯（John Loomis，那时还是一位机构证券推销员，后来成为我先生）见过巴菲特本人后不久，他还致电小小嘲笑了我一番。不久，巴菲特和他的妻子苏珊，邀请我和约翰去纽约和他们共进午餐，也就是从那时起，我们之间建立起了朋友关系，也可以说，为本书的撰写埋下了种子。

另外值得一提的一点是，本文将琼斯以及其“对冲”的理念介绍给了全世界。琼斯并不是华尔街第一个创建私募基金的人：本杰明·格雷厄姆很早之前就成立了私募性质的合伙公司了。不过琼斯所取得的非凡成就激发起了大众对对冲的兴趣。对于那些急于践行“琼斯式”基金理念的人，这篇极为通俗易懂的文章可谓正当其时，因此也产生了巨大的影响。此后，人们总爱将本文视为对冲基金历史上一个重要的里程碑。

细心的读者往往会注意到，本文第一句话充满着难以掩饰的疑虑：“有理由使我们相信……”这实在不像是斩钉截铁的宣言。当然，我的疑虑不是空穴来风，尽管我查阅了琼斯公司的历史，几乎认定无人能出其右，但我的调查并未能穷尽其他所有投资者，所以我也不敢下十足的论断。

随后，我们拿到了奥马哈的巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）的成绩单，而之前我们已掌握了琼斯公司10年的业绩记录。对这两家公司的业绩进行对比固然是一件很有趣的事，但又很难得出什么结论。巴菲特合伙公司的会计年度主要是以自然年度为准的，其中只有9项财务数据滞后于自然年度。琼斯公司1965年的会计年度结束于5月，这期间，它的成绩是325%，而巴菲特合伙公司的会计年度结束于12月，成绩是334%。

这些都早已成了历史的烟云，二人的职业生涯也随之分道扬镳：正如下一篇文章所讨论的，巴菲特关闭了他的合伙公司，而琼斯仍然坚持战斗在不断成长的股市上。对对冲基金来说，当时可是一段相当艰难的时期。——卡萝尔·卢米斯

有理由使我们相信，少言寡语，不喜曝光的阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯是如今最专业的投资经理人。在商界可能很少有人听说过他，记性特别好的人或许还记得他曾为《财富》杂志写过文章。20世纪40年代初，他担任过《财富》杂志的特约撰稿人。然而，在股市中，他近些年的表现已经将他送上了神坛，荣膺华尔街的传奇人物。同时，他也让他的几位投资者成为百万富翁。1963年5月31日之前的5年中，琼斯持有的投资组合创下了325%的总回报率。相较之下，在共同基金领域中叱咤风云的富达趋势基金（Fidelity Trend Fund）也只有225%的总回报率。在这之前的10年中，琼斯创下了惊人的670%的总回报率，而作为过去10年表现最佳的德雷福斯基金（Dreyfus Fund），总回报率为358%。

实际上，琼斯经营的并非是共同基金公司，而是一个有限合伙公司。琼斯旗下有两家这样的合伙公司，它们有着不尽相同的投资目标。尽管如此，每家公司的基本投资策略还是一样的：使用杠杆并进行对冲。杠杆意味着它们总是尽可能将自有资金充作保证金，以扩大交易规模。对冲则与空头头寸密切相关，在这两家公司的投资组合中往往都会持有空头头寸。每家公司都大约有60位投资者，他们的平均投资额大约为46万美元。

琼斯的成就带动了“对冲基金”的大繁荣。在1965年之前的两年中，琼斯的两个得力助手先后离开了他，建立了自己的合伙公司；一家叫作城市联合合伙企业（City Associates），资本额约为1750万美元；另一家是费尔菲尔德合伙企业（Fairfield Partners），资本额约1400万美元。两家公司都取得了辉煌的业绩。

1965年4月，一家新的合伙公司弗莱世贝克联合公司（Fleschner Becker Associates）也加入了对冲基金的阵营。该公司的负责人都是华尔街的经纪人，而且在过去几年均与琼斯保持着生意上的往来。除此以外，还有为数不少的小型对冲基金如雨后春笋般涌现出来。

不止于此，曾与琼斯做过生意的哈布斯曼经纪行（L.Hubshman&Co.）竟绕过了合伙公司的形式，直接设立了开放式基金，也就是共同基金。哈布斯曼基金（Hubsh-man Fund）的操作也将按照对冲基金的模式进行。当然，一家受到管控的投资公司能否像小型的私人合伙公司那样，充分有效运用琼斯的理念，还有待观察。不过，不论怎样，对大批有意在对冲领域分一杯羹的投资者，哈布斯曼基金的出现还是开辟了一条新路径。

琼斯已年逾65岁了，他人生的大半时间都贡献给了社会学以及对股市的研究。1938年，他前往哥伦比亚大学攻读社会学博士学位。在这期间，他同时担任了哥伦比亚应用社会研究所（Columbia’s Institute for Applied Social Analysis）的主任一职，承担着一项研究美国社会等级差别的重要课题。这个课题成了其博士论文《生命、自由和财产》（Life, Liberty, and Property）的基础。1964年，该作品由奥塔哥书局（Octagon Books）再版。1941年2月，《财富》杂志邀请琼斯将这部书浓缩成为一篇文章，并聘请他为撰稿人。在此后5年的时间里，他成为《财富》杂志的一员，撰写了不少非金融类的文章，比如大西洋船队、农场合作化以及男孩的学前教育等。1946年，他离开了《财富》杂志。1949年3月，他以自由撰稿人的身份为《财富》杂志撰写了一篇《预测的时尚》（Fashions in Forecasting），在该文中，他从各个方面探讨了股市中的“技术”方法。

对这个问题的深入探讨，使他坚信自己可以在股市中站稳脚跟。1949年年初，他和4个朋友一起，以合伙的形式成立了琼斯公司。他们的初始资金只有10万美元，其中四成来自琼斯本人。公司成立的第一个年头，他们就以17.3%的资本收益率一鸣惊人。然而，这不过是“小荷才露尖尖角”，如果初始资本全部留在公司的话，扣除合伙人各种税负之前，如今的资本额将高达492万多美元。

早前，琼斯对各种投资方式进行了尝试，包括几乎是由他首创的“对冲”技术。慢慢地，他开始专精于完善和实践这种新技术。

实际上，无论股票市场是上涨还是下跌，对冲理念都能保证琼斯拥有获利的空间。而且，即便他对股市的走向判断失误，对冲也能给予他一定的庇护。他认为精明的投资者总会想方设法保护其资本免受误判的风险。大多数投资者会持有现金或是债券来应对突发情况，但琼斯则通过卖空来保护自己。

很多投资者对卖空心怀疑虑，但琼斯告诉他们，他只是“用投机的技巧来达成保守的目标”。为了证明自己的观点，他将自己的方法与其他投资者进行了对比。通常，一个手持10万美元的投资者，会抽出8万美元购买股票，剩下的部分则选择“安全”的债券。而如果琼斯有10万美元，他会用其做抵押再借5万美元。以目前70%保证金的要求而言，他无法借到如此大笔的款项去购买上市的股票；但是，假如去购买可转换债券和未上市的股票，他就可以借到这笔钱。有了这笔总额达15万美元的巨款，他可以将11万美元投资到自己喜欢的股票上，卖空价值为4万美元的他认为被高估的股票。通过此操作，他最终锁定了4万美元的多头仓位，还剩下7万美元的多头敝口。

7万美元大约占了其初始资本的70%，因此琼斯把他的“风险值”定义为70。但实际操作要比这复杂得多：琼斯对这些数字进行了“调整”。他假定某些个股稳定性较差，因此比其他个股风险更高。琼斯会为其投资组合中的每只股票都进行“速度”评级，比如新聚思（Syntex）是6.61，克尔-麦吉公司（Kerr-McGee）是1.72。接着他将用投资金额乘以这些系数。“调整”后的数字就被用来衡量风险的高低。比较传统的投资者会将2万美元投入债券，既不借钱，也不卖空，利用琼斯的方式来衡量，其风险值就是80。如果股市下跌10%，这两类投资组合中的股票也跟随大势，表现不佳。不过，由于在琼斯的投资组合中对冲的部分会反方向获利，因此其损失就将少于那些未对冲的投资者：琼斯的亏损额将小于7000美元，而其他投资者的亏损额为8000美元。然而，如果股市大涨10%，琼斯的收益也会少于其他投资者。

因此，琼斯所面临的问题就是，购买那些涨势高于市场平均值的股票，卖空涨势乏力或下跌的股票。如果他的理论奏效，那么其回报也会是成倍的，因为他可不只是利用手头的金额，而是150%的资金。对冲概念的最大优势在于，投资者的空头头寸使得他能够集中火力最大化地操作多头。

琼斯对股市走向的预测能力和记录，恐怕只能算“成绩平平”。1962年初，他曾让自己的投资者担负着140的极高风险值。随着行情下行，他渐渐开始增加空头头寸，但是手脚略慢了一些。那年春季，他损失惨重，但当该财年结束的时候，他的投资者只受到了一点小小的打击，这是琼斯历史上唯一一个“亏损”年度。经过上述转变之后，他逐渐开始加大空头的操作，因此错过了随后的市场反弹。1965年，相同的情况再次发生了，当年五六月市场处于低潮时，琼斯保持着相当乐观的态度，而当行情大反弹到来的前夜，琼斯又转而看跌。在股价大涨的8月，琼斯的风险值实际上已经降至负18。换句话说，随着空头敝口已达到合伙公司资本额的18%，他的空头头寸超过了多头头寸。

抛开琼斯对股市走向的判断失误不谈，他在选择个股方面还是相当出色的。当他终于在1962年秋天转为看涨时，手头正持有许多“正确”的股票，比如，新聚思、国家影像公司（National Video）、仙童（Fairchild Camera）和航空股。到了2月底，他旗下的一家公司获得了高达38%的回报率，另一家也收获了不俗的31%的回报率，而同期道琼斯工业平均指数只有6%的回报率，包括股息。“没有对冲，我连安稳觉都睡不成。”尽管很多对冲基金的操盘手会这样说，但他们仍认为自己成功的真正秘诀是，掌握有效的股票信息的能力及快速行动的决断力。合伙公司的形式对这两方面都很有裨益，因此对琼斯的安排进行一番细致的观察显然是非常有意义的。

1952年，琼斯把一家很普通的公司转型为有限合伙公司，因为他的很多朋友迫切希望琼斯能够帮他们打理资金。琼斯在吸纳资金的同时也告诫这些新合伙人，他们可以从合伙公司取走资金，亦可投入新资金，但这只能在每个财年即将结束的时候进行。这个协议至今有效。不仅如此，琼斯和其他负无限责任的普通合伙人要从负有限责任的合伙人赚取的净利润中，收取20%的提成。如今这已成为所有私募基金的常规做法。大名鼎鼎的本杰明·格雷厄姆就曾按照这种分配方案经营过有限合伙公司。现在，奥本海默基金（Oppenheimer Fund）、股权基金（Equity Fund）以及利昂·艾伦基金（Leon B.Allen Fund）等共同基金的经理人都根据回报率来收取提成。当然，他们的所得可能比琼斯要差远了。哈布施曼基金也将采取这种分配方案。

鉴于琼斯为有限责任合伙人所带来的丰厚回报，他们似乎没有理由抱怨高额的佣金。那些鼓舞人心又在业界名列前茅的回报率数据，实际上已经扣除了普通合伙人拿走的那部分提成。换句话说，有限责任合伙人所获得的回报率数据远未能真正体现出琼斯的辉煌业绩。显然，与富达趋势和德雷福斯相比，他的业绩绝对算得上是硕果累累。

许多人由此会产生一些小疑问：这么多年过去了，应该有大批的投资者挤破头地涌入琼斯的合伙公司。不过，由于公司属于私募，并未注册，所以琼斯每年只是吸收为数不多的几位合伙人加入，而且常常是现任合伙人的亲人或密友。

尽管如此，发展至今，合伙人的组成仍可谓形形色色。路易斯·史蒂文斯（Louis E.Stephens）大概是有限责任合伙人当中收益最高的一位。这位来自墨西哥城的商人，退休前，曾是大众用品化学公司（General Products S.A.）的总经理。在1966财年年初，他向琼斯旗下的一家合伙公司投入了226万美元。由医生改行做雕塑家的阿里·西奈可（A.Arlie Sinaiko）分走了另一块大蛋糕，他以及其家族共向琼斯投资了200万美元，而整个投资组合如今增值了近一倍。理查德森家族的成员通过理查德森-梅里尔（Richardson-Merrell）的关系成了重要的合伙人，包括公司董事长史密斯·理查德森（Smith Richardson Jr.）。《列宁的一生》（The Life of Lenin）等书的作者路易斯·费希尔（Louis Fischer），还有享誉世界的桥牌大师萨缪尔·斯泰曼（Samuel Stayman），也都是琼斯的合伙人。斯泰曼的财富积累主要来自羊毛生意。除了琼斯以外，他还投资给了另外两家著名的对冲基金公司，分别是城市联合基金和费尔菲尔德基金。奥马哈的巴菲特（此处少拼写一个“t”）合伙公司是一家具有私募性质的公司，它专精于长线投资，并且颇为成功。其资本额约为4500万美元，它也吸纳了斯泰曼的部分投资。在对冲基金领域中，其他比较知名的人物还有洛伊剧院（Loew’s Theatre）的董事长劳伦斯·蒂施（Laurence Tisch），凯勒伍德公司（Kellwood Company）的前董事长莫里斯·伯尔斯坦（Maurice Perlstein）。

到了1966年6月1日，琼斯的有限责任合伙人的投资总额达到了4489.8万美元。其中500万美元来自10位普通合伙人的直系亲属。普通合伙人不仅同意将自己的投资一直保留在公司内，还增加了500万美元的新投资。其中，琼斯一个人就独占了200万美元。他的两个儿子，同时也是有限责任合伙人，也共同投资了250万美元。即便算上1966财年内已经获得的收益，琼斯一共也只管理着7000万美元的资金。就算再加上借的钱，这个数字也不会大于一家中等规模的共同基金。

不过，尽管琼斯掌管的资金规模不大，但他却在华尔街制造了轰动效应。如同所有对冲基金的经营者一样，琼斯极高的交易频率总能产生大量的手续费。由于短期卖空的得与失无足重轻，所以对冲者会频繁地进进出出。同样，当卖空造成损失的时候，他很容易从多头操作的短期回报中得到补偿。因此，从总体看来，对冲基金所掌握的资产组合会呈现出很高的换手率。

对冲基金之所以表现出大规模地在一只股票上进进出出的天性，有一个原因至关重要。相比于其他基金公司，它有一种独特的能力，能确保其可以从股票经纪人那里第一时间获得有效的消息。大多数共同基金只能无奈地将自己收到的大部分手续费（可能高达90%）支付给向大众兜售基金份额的经纪人。对于那些无助于共同基金的销售、但研究能力很强的公司，它能投入的资金就所剩无几了。与此正好相反，合伙人私募基金，不需出售股份，因此可以为调研提供充足资金。以琼斯为例，这笔支出形成了一个闭环。琼斯所有的交易指令均由经纪商纽博格巴曼（Neuberger Berman）负责，不过，后者通常只保留大约50%的手续费，剩下的一半儿将以“交易转移”（give-up）的形式交给琼斯指定的经纪人。有一家琼斯非常倚重的经纪公司，每年因此能得到近5万美元的“交易转移”资金。超过1/3的资金将奖励给负责交易账户并提供有价值信息的业务员，于是这些业务员自然就非常乐意及时与琼斯共享信息。

琼斯的组织结构能保证他及时做出买卖的决策，而无须高层集体磋商。琼斯一共有5位投资组合经理，他们都是普通合伙人，而且每位都有动用一定比例合伙资金的权力。不止于此，由一位投资顾问和几位经纪公司分析师或业务员构成的外部“顾问”团，也有权操作大笔资金。不论是琼斯，还是二号人物唐纳德·伍德沃德（Donald Woodward），一般只是在指令执行前过目一下。只有当合伙人过量购买某只股票，比如，如果某些投资经理人同时在抛售该股票，或者其排兵布阵明显是把自己逼入“死地”时，他们才会出面干涉。

投资经理人会告诉你，鉴于市场正处于大牛市，他们最棘手的工作其实是发现优质的卖空机会。华尔街的分析师全都集中精力去发现那些涨势良好的企业，极少建议琼斯做空。这样一来，即便在短线投资组合仅仅达到盈亏平衡时，琼斯和其他对冲基金经理人就认为自己是幸运儿了。上个月初，琼斯做空了60只不同的股票，包括科尔维特（Korvette）、安德美（Admiral）、百时美施贵公司（Bristol-Myers）和杜邦公司（Du Pont）等的股票。然而，当时所有大型的对冲基金都在做空控制数据（Control Data）。

最近，琼斯把大部分时间花在了旅行和慈善项目上，所用的资金主要来自他私有的志愿服务基金（Foundation for Voluntary Service）。他已经多次赞助美国和平工作队（Peace Corps）的实地考察工作。有趣的是，即使在公益组织中，琼斯也坚持对冲的概念，他自己的基金目前还支持着由5位来自印度的年轻社会工作者成立的、号称“反和平工作队”（Reverse Peace Corps）的活动。他还在考虑撰写另一本关于如何解决美国贫困问题的著作。

这一波大牛市持续了多年，并于1968年达到顶峰，很多人在疯狂投机的市场中赚得盆满钵盈。然而，1969年，对冲基金领域却被熊市狠狠地扇了一巴掌，本以为能够保护基金免受损失的对冲战略大都功亏一篑。大多数基金公司都报亏，很多公司面临合伙人撤资的窘境，有些甚至关门大吉。

与之形成鲜明对照的是，巴菲特合伙公司（本文并未着墨许多的话题）却在1969年大赚了一笔，保持了它不间断盈利的战绩；同时，该公司规模不断壮大，资产额达到1亿美元（琼斯经营的两只基金总额约1.6亿美元）。

尽管如此，当时39岁的巴菲特还是对股市的现状充满了忧虑。他认为，1968年的过度投机是一种很疯狂的行为。“这是一个我不了解的市场。”他说。不仅如此，他还认为依靠投资股票来获取回报将会变得越来越难。因此，1969年，即创办该公司的15年之后，他宣布将在年底清算巴菲特合伙公司。

我们援引的文章将以此为起点，用了两段的篇幅来讨论巴菲特。从这两段摘录中，我们还了解到，巴菲特为他的有限责任合伙人带来了丰厚的回报：23.8%的复合年回报率，并保持了13年。如果不扣除巴菲特的激励薪酬，该公司的复合年回报率更是达到了令人咋舌的29.5%，而同期道琼斯工业平均指数的回报率只有7.4%。巴菲特本人也因成功经营合伙公司而积累了2500万美元的资产。

巴菲特之所以关闭合伙公司，最主要的原因还是股市的回报率越来越低了。这是实情，因为随后股市就进入了一段很艰难的时期，尤其是在1973—1974年。尽管如此，在接下来的几十年，投资者还是从股市中获得了相当大的回报。巴菲特是幸运的，作为伯克希尔哈撒韦公司董事长兼首席执行官和巨额资金的掌舵人，他重新回到了充满惊涛骇浪的市场。当然，那些追随巴菲特的投资者也是最幸运的人。

巴菲特还谈到了关闭公司的其他原因，如停下积累资金的脚步，去开始一些新的事业，当然这并未成真。金钱，并不是驱使他前行的动力，他至今十分低调、朴实的生活就是证明。创造财富，对他而言更像是永不休止而无比刺激的游戏，关闭合伙公司只是一局游戏的结束，接手伯克希尔哈撒韦则使他重整旗鼓、卷土重来。——卡萝尔·卢米斯

1970年注定是很不同寻常一年。正是在这一年中，很多经营不善的基金公司走向末路，另一些公司则在调整和挣扎。另外，美国持续时间最久、规模最大也是最成功的投资合伙公司，即巴菲特合伙公司，也宣布要清算了。将巴菲特的合伙公司称作私募基金，可能有点不精准。显然，只有当巴菲特分割有限合伙人的利润时，他的合伙公司被称为私募基金才显恰当。按照他不同寻常的分配方式，回报率低于6%时，有限合伙人保留全部年收益；回报率高于6%时，他对超过的部分抽成25%。除此之外，他的公司和一般的私募对冲基金还是有很大区别的：公司的资金几乎全部用于长线的“价值”投资。在这点上，巴菲特的业绩是卓越的。13年的经营（包括1969年）全部实现了盈利，复合年回报率接近24%。

然而，令他的有限合伙人无比遗憾的是，巴菲特现在要退出比赛。他这么做的原因有很多，包括他强烈地感觉到自己的时间和金钱（他的身家远不止百万）应该以其他的目标为导向，而不是一味机械地赚钱。而且，他对市场前景也持保留态度，股市的油水已经流干了，未来再想获得可观的回报恐怕很难。因此，他建议投资者应该采取“消极”的方式，与其投资股市，倒不如在市政债券方面动动脑筋。

本书收录了巴菲特撰写的12篇文章，其中两篇是当初他给《财富》杂志的投稿，本文就是其中的一篇。在其他的篇目中，有两篇来自他的两次重要演讲，我们将其整理成文；一封是他写给国会议员的重要信件；另外还有他的《慈善承诺》以及6篇伯克希尔哈撒韦公司的年报摘要。

作为本书第一篇巴菲特亲笔撰写的文章，它的背后还藏有一段往事。丹尼尔·塞利格曼（Daniel Seligman）是《财富》杂志非常出色的高级编辑，他曾专门前往奥马哈与巴菲特沟通本文第一稿的修订问题。塞利格曼发现这位只收1美元稿费的作者基本拒绝删减，也不太同意做任何改动。塞利格曼一度非常沮丧，于是致电《财富》杂志的主编鲍勃·卢巴（Bob Lubar），建议不要刊登这篇文章。然而，卢巴认为，这篇文章很有价值，而且不需要修改。

于是，这篇文章最终面世了，当然还是看得出塞利格曼做了一些修改。早期巴菲特在思考复杂问题方面的超群才能，无疑在这篇文章中得到了完美展现。直至今日，文中的真知灼见仍然熠熠生辉。巴菲特和《财富》杂志都还保留着当时讨论问题时的来往信件。

尽管如此，本文仍有许多不够准确的地方。首先，巴菲特以及当时的整个商业界都认为，高通货膨胀率将会持续，而且会成为笼罩在投资者头上的挥之不去的阴影。然而，他没有预料到的是，天才保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1979年就任美联储主席，一举击碎了猖獗的高通货膨胀率。

其次，巴菲特还错判了企业税率的走向，他认为其“不太可能”下降。不过事实上，自1979年起，随着一系列减税政策的出台，美国的边际税率从当时的48%降到如今的35%。

透过上述的前提，我们才能明白，为什么巴菲特坚信，如果购买大企业的股票，回报率必将徘徊在12%左右。1981年，我在《突破瓶颈的盈利》（Profitability Breaks Through a Ceiling）一文中指出，尽管过去的5年仍旧难以摆脱高通货膨胀率，但《财富》500强企业的净利润率的中位值已经提高到14.8%。文章还提到，这一飞跃应归功于财务杠杆比率的提高，税率减免以及税前利润率的增长。

如今，巴菲特认为，如果资本主义制度持续完美地运行，竞争压力必将导致企业的利润率下滑。尽管如此，他还是补充道：“我的猜测被证明是错误的，尤其是关于税率的部分，这是无可争议的事实。”

然而，他仍然坚信，高通货膨胀率一定会榨取股票投资者的资金，而且他还用大量数据来佐证自己的观点。这些数据均来自那些有着惊人通货膨胀率的年份。巴菲特回忆说，1982年之前，也就是沃尔克还没将通货膨胀率降至8%以下的那些年，尤其是1977年，股票投资者的购买力损失惨烈。——卡萝尔·卢米斯

在高通货膨胀率的环境中，股票和债券一样表现不佳，这已经不是什么秘密了。在过去10年的大部分年份里，我们就处于这样的市场环境中。对于股票投资而言，这的确是一段艰难岁月。然而，股市为什么会在这个阶段遭遇困境，其原因仍然没有被人们完全理解。

在通货膨胀时期，证券持有者所遇到的问题一点也不神秘。在美元逐月贬值的情况下，想依靠那些用美元结算收益和偿付本金的证券来获利，显然是非常困难的。你根本不需要读个经济学博士学位就能明白其中的道理。

然而，长期以来，人们一直假设，股票并不是普通的证券。很多年来，传统的观念坚持认为，股票是对通货膨胀的对冲。这种主张基于的理由是，股票并不像债券那样，与美元直接挂钩，它代表着对制造业企业所有权的享有。因此，股票投资者认为，无论政客们如何操纵印钞机，他们仍然能保持其投资的实际价值。

那么，为何事实却与此背道而驰呢？我认为最主要的原因是，经济实体中的股票和债券非常相似。

我知道这个观点对于很多投资者而言有些离经叛道。他们肯定会立刻反驳道，债券的回报率（息票）是固定的，而股票投资的回报率（企业净利润）则可能像过山车一般大起大落。看起来的确如此。不过，如果你认真研究过第二次世界大战后企业每年的净利润，就会发现很不寻常的情形：其实，净资产收益率的起伏并不大。

第二次世界大战结束之后的第一个10年，也就是到1955年之前，道琼斯30种工业股票的年均净资产收益率为12.8%。在接下来的第二个10年，这项数据为10.1%。在之后的第三个10年，这一数字为10.9%。如果把视野拓宽至《财富》500强企业，通过追溯自20世纪50年代中期以来的数据，也会发现相似的结论：1965年前的10年内，它们的年均净资产收益率为11.2%，此后10年为11.8%。在某些特殊年份，这一数字则大幅提高，比如，在1974年，《财富》500强企业的净资产收益率达到了14.1%，而在某些年份则比较低，比如1958年和1970年，这一项数据只有9.5%。不过，纵观这些年，总体来看，净资产收益率有回归至12%左右的趋势。在通货膨胀的年份里，没有迹象显示出，该数据会大幅超过这一水平，物价稳定的年份也是如此。

说到这儿，让我们思考一下企业的本质：它们并不是交易所中的那些抽象的代码，而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此，他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的，所以我们有理由将其看作“股票息票”。

在现实情境中，投资者当然不会只是简单地买进和持有，很多人会研究对策，以保证能击败其他投资者，最大化自己所占有的企业盈利比例。事实上，这种折腾对大局并无补益，不仅对股票息票不会造成什么影响，还可能减少投资者的回报，因为在这个过程中难以避免地会滋生大量交易费用，比如咨询费和手续费等。引入一个活跃的期权市场，并不会提升美国企业的实际生产效率，相反，这个赌场需要配置数以千计的人手，这使得交易费用进一步增加。

另外，在真实世界中，投资者通常很难以企业净资产的账面价值购买到股票。有时，他们的运气不错，能以低于账面价值的价格买入。不过，更常见的情况是，他们必须溢价买入，而这对于12%的回报率来说又是一大压力。我会在稍后探讨这其中的关系。现在，让我们把注意力放在一个要点上：通货膨胀率上升了，净资产收益率却没有。从本质上来说，买入股票，就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，这跟购买债券没有什么区别。

当然，从形式上看，债券和股票的区别还是很大的。首先，债券终将会到期，尽管这可能需要等待很长时间，但债券投资者终会等到重新谈判合约条款的那一天。如果当前和预期的通货膨胀率很高，从而使以前的债券票面利息显得过低，那么投资者就会拒绝再买。除非提高当前的票面利息，重新燃起他的兴趣。近几年，这种情况总是频繁出现。

然而，股票则是无期限的，它们天然地被盖上了“永久”的戳子。股市的投资者要听命于美国企业的利润。如果美国企业注定要赚12%，那么投资者就必须学会接受这个数字。作为一个庞大的群体，股市投资者既不能退出，也无权重新讨论条款。所以综合来看，他们承担的义务增加了。个别企业可能被出售、清算或者回购自己的股票，但总体而言，新股发行以及留存利润，可以确保锁定在企业系统里的权益资本不断增加。

综上所述，债券要略胜一筹。债券息票最后会被重新协定，而股票“息票”不会。当然，12%的回报率在很长的一段时期内似乎不需要大的修正。

拥有独特的12%的息票率，身着“股票”的华美外衣，“股票债券”（equity bond）翩然而至华尔街的化妆舞会。它与普通债券还有另一个显著的差别。

在一般情况下，债券投资者在兑现息票获得现金之后，会再次择优进行投资；而股票投资者的股票“息票”，会部分保留在企业手里。企业会根据自身的盈利情况进行再投资。换句话说，每年12%的利润中的一部分将被当作股息支付给投资者，而剩下的部分又滚入下一个12%的生产过程中。

股票的这一特性，即部分回报用于再投资，既可算优点又可算缺点，这取决于12%的回报率到底有多诱人。在整个20世纪50年代和60年代早期，这的确是个好消息。当债券的回报率只有3%～4%时，能够有权自动把股票收益的一部分，以12%的回报率进行再投资，这具有极大的价值。不过，需要提醒的是，投资者不可能在投入自有资金后就自动获得12%的回报，因为在那个时期，股票价格已大大地超过了它对应的净资产账面价值，所以，不论股票的回报率是多少，溢价使得投资者不可能完整地获得这个回报率。这就好比息票率为12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，那么就无法获得12%的回报。

不过，股票投资者仍然可以享有留存利润所带来的12%的回报。事实上，留存利润意味着投资者可以按账面净资产的价格买下这家企业的一部分，而在当时的经济环境下，购买企业所要支付的价格会远高于企业账面净资产的价值。

在这种情况下，人们自然对现金股息敬而远之，而对留存利润趋之若鹜。实际上，想以12%的回报率进行再投资的资金越多，这种特性就会愈加珍贵，而投资者愿为此付出的价格也就越高。20世纪60年代早期，投资者就曾心甘情愿地为经济高速增长地区的电力公司股票支付高溢价。因为他们知道这些成长型公司有能力将大部分利润再投资以赚取更多回报。与此形成鲜明对照的是，那些受经营环境所迫，只能大量派发现金股息的公用事业企业的股票价格则相对较低。

如果在那一时期，存在一种高等级、不可赎回、息票率为12%的长期债券，它肯定会以远远高于其票面价值的价格出售。此外，假设这种债券还有另外一个不同寻常的特性，如该债券的大部分利息可以自动再投资于类似的债券，那这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上来说，成长股正是此类证券的代表，它们通常会保留大部分利润进行再投资。当新增的权益资本再投资的回报率是12%，而普通债券的票息率只有4%左右时，股票投资者必定是非常满意的。当然，他们也为此付出了过高的价格。

仔细回顾一下就会发现，1946—1966年期间，股票投资者实际上获得了三重好礼。第一，企业的净资产收益率远远高于当时的基准利率；第二，企业的大部分利润都被留存起来，以很高的回报率进行再投资，而其他途径难以获得这么高的回报率；第三，随着人们普遍认识到前两个优势，除了最基本的约12%的净资产收益率外，股票投资者还获得了额外奖励。道琼斯30种工业股票的市净率从1946年的133%涨到1966年的220%，在这个过程中，投资者确实在短期内获得了超过所投资企业内在盈利能力的回报率。

到了20世纪60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这一“至宝”。然而，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，高通货膨胀率、高利率时代到来了。很自然地，股票价格上涨的趋势开始逆转。利率的上涨无情地降低了所有固定收益类投资品种的价值。随着企业长期债券的回报率开始上升（最终升至10%左右），股票12%的回报率和再投资特性也开始被人们遗弃了。

投资者普遍认为股票的风险比债券大，这一点无可厚非。虽然股票回报率长期来看大致固定，但每年的确有波动。这种波动大大影响了投资者对未来的态度，尽管这种影响经常具有误导性。投资者认为股票风险大的另一个原因是到期日遥遥无期。由于这层额外风险，投资者自然期望股票的回报率“稳稳”高于债券的回报率。例如，如果债券的回报率为10%，而同一类型企业的股票的回报率为12%，那么这就不能算“稳稳”。随着回报率之间的差距缩小，股票投资者就开始另寻出路了。

当然，无论如何，股票投资者作为一个整体是不可能彻底退出的。他们所得到的只是更多的换手、大量的交易费用以及被不断创新低的估值。这反映出，在高通货膨胀的环境下，回报率为12%的股票，其吸引力在降低。过去的10年里，在经历了接二连三的打击之后，债券投资者认识到，再高的利息都不保险，无论是6%、8%还是10%，都无法阻止债券价格的崩溃。由于股票投资者还没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，所以他们还得继续接受市场的教育。

12%的净资产收益率注定是一成不变的吗？是否存在着某条法律，禁止企业提高其净资产收益率，以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率呢？

事实上，并不存在这样的法律。美国企业并不能随心所欲或通过制定法律来提高企业利润。要提高净资产收益率，企业至少需要做到以下其中一点：

●提高周转率，即销售收入与总资产的比率

●更便宜的杠杆

●更高的杠杆率

●降低企业所得税

●更高的营业利润率

除此之外，没有其他途径能提高净资产收益率了。因此我们来谈谈自己对此可以做点儿什么。提高周转率

先从周转率开始。关于这个问题，我们必须考虑三类主要的资产：应收账款、存货和固定资产，比如厂房和机器设备等。

不管是由销量增加引起的还是由通货膨胀引起的，只要以美元计的销售收入增加，应收账款也会成比例增加。这里没有改善应收账款周转率的空间。

至于存货，情况就没这么简单了。从长期来看，一般认为，单位存货的变动趋势会与单位成品的销售趋势吻合。不过，在短期内，存货实物的周转率会因特殊因素而变化无常，比如，成本预期或生产瓶颈问题等。

在通货膨胀时期，采用“后进先出法”（LIFO）的会计方法来计算存货的价值，将有助于提高报表上的存货周转率。当通货膨胀引起销售收入增加时，对于采用“后进先出法”的企业而言，如果销售单价没有上涨，存货的总价值将维持不变；而如果单位售价提高了，存货的总价值将随着销售收入的增加而增加。无论哪种情况，存货周转率都将增加。

20世纪70年代的早期，“后进先出法”为各企业所青睐，并逐渐成为一种显著的趋势，因为这样做会降低企业报表上的利润和税收。目前这种趋势有减缓的迹象，但仍有不少已经采用这个原则或有意实施这个原则的企业不愿放弃，以期进一步增加报表上的存货周转率。

在固定资产方面，假设通货膨胀对所有产品的影响都一样，那么，通货膨胀率的任何增长，将首先提高固定资产周转率。这是因为，销售收入会立即反映新的价格水平，而固定资产只能逐步地反映变化。比如，只有在现有设备被淘汰之后，才能以新价格购买新设备来取代它。因此，很明显，公司的设备更新过程越缓慢，固定资产周转率上涨得越多。只有当更新周期完成后，这个过程才会停止。假设通货膨胀率不变，销售收入和固定资产会以通货膨胀率的节奏增长。

总的来说，通货膨胀将会提升企业的总资产周转率。这种提升部分源自“后进先出法”的会计方法。如果通货膨胀加速，由于销售收入的上升快于固定资产的上升，这也会对周转率起到促进作用。不过，通货膨胀所带来的总资产周转率上升是有限的，其程度不足以使净资产收益率大幅上升。截止1975年的这10年间，尽管从总体上来说，通货膨胀在加速，企业广泛采用“后进先出法”，但500强企业的总资产周转率仅仅从1.18/1上升到1.29/1。更便宜的杠杆

使用便宜的杠杆呢？不太可能。高通货膨胀率通常会导致借贷成本大幅上升，而不是下降。恶性的通货膨胀率会催生急性的资本需求，由于贷款人对长期合同的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。即使利率不再进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上的平均债务成本低于替代成本。现有债务到期后，就需要用成本更高的新债务来替代。整体而言，杠杆成本在未来的变化会对净资产收益率产生轻微的抑制作用。更高的杠杆率

使用更高的杠杆率呢？美国企业早已消耗了太多（如果不是大多数的话）能使用的“杠杆型”子弹。证明这一论点的证据，可在500强企业的另外一组统计数据中找到：1956—1975年的20年里，500强企业的净资产占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美元的净资产已经比过去利用了更多的杠杆。

通货膨胀引发的融资需求颇具讽刺意味。高盈利企业通常是那些信用等级最好的企业，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的企业似乎永远欲壑难填。放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，所以，他们不愿意贷款给资金匮乏、盈利不佳的企业，让它们将杠杆抬高到天上去。

尽管如此，鉴于通货膨胀日益严重，许多企业似乎已下决心在未来通过提高杠杆率来提高净资产收益率。企业管理层做出此决策，是因为他们需要比往日更多的资金才能维持企业的业务规模。在不能减少股息以及无法增发新股（因为通货膨胀的关系，股票的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资金，一个自然而然的选择便是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。它们往往会像那些公用事业企业一样，在20世纪60年代中期，为8%的利息争论不休；而到了1974年，为了能得到利息为12%的借款而感激涕零。

不过，在当前的利率下，新增债务对净资产收益率的贡献，要小于20世纪60年代早期成本为4%的债务。还有一个问题就是，负债率上升还会导致信用评级被下调，引发融资成本进一步上升。

这一点再加上前面讨论的几点可以说明，未来的杠杆成本必将上

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书