医疗投资：基于价值的投资逻辑和实操(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：戴广宇,曹健,宫成宇,刘夏

出版社：机械工业出版社

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医疗投资：基于价值的投资逻辑和实操试读：

前言

发展医疗健康产业不仅有利于提高人民的健康福祉，还有利于国民经济的提高。发展医疗健康产业对劳动力有着很强的吸引力和吸纳能力，在中国经济迈入新常态下，大力发展医疗健康产业，恰好迎合了中国经济发展和产业结构转型的历史需求。美国劳工部的统计显示，医疗健康产业已成为美国最大的产业之一，从业人员超过1600万人，占美国总就业人口的10%以上，这也证明了，大力发展医疗健康产业能够有力地促进就业，提供更多的就业机会。

随着社会需求的多样化，新的医疗健康产业与传统的医疗产业有着较大区别，投资模式不尽相同。

由于医疗健康产业有较高的投资壁垒，阻挡了很多投资人的步伐，如何理顺我国医疗健康产业及各细分行业的投资机会与逻辑，迫切需要进行专业指导，让投资人能够跟随大势，顺势而为，登上中国大健康产业高速发展的列车。“授人以鱼，不如授之以渔”。《医疗投资：基于价值的投资逻辑和实操》一书的出版，其目的一是帮助投资者解决认知障碍，厘清医疗健康产业的整体轮廓，明白可为与不可为的界限；二是通过对医疗健康产业投资案例的分析与点评，使投资者能够知其然更知其所以然。此外，还希望能够通过本书的出版，让大家对医疗健康产业的投资更加客观理性而不盲目。

除本书的四位编著者外，朱涛、葛其南、陈中坚、李秘、干陈桦、张一圣等几位年轻的投资人，在工作之余，也参与了数据采集、资料整理和统稿校对工作，对本书的如期出版也做出了贡献，在此，向所有参与此书编写的各位朋友表示衷心的感谢!本书编写组2018年10月第一章 医疗健康投资方兴未艾，前景广阔

在人口老龄化、疾病谱变迁、消费升级等因素推动下，我国医疗健康产业正面临“黄金发展十年”。同时，在政策环境、人才、资本等诸多要素作用下，基因诊断、精准医疗、免疫治疗、RNA疗法等过去还停留在实验室的前沿技术正在迅速走向应用，并将在未来对临床医疗产生变革性影响。医疗健康产业作为一个充满活力、蓬勃发展的朝阳产业，其各个细分领域都在呈现出积极向上的态势。具体来说，在医药及医疗器械领域，2016年我国医药及医疗器械制造业收入为28206亿元，同比增速达10.5%，年复合增长率为14.2%，高于同期全球行业销售增长率；在医疗服务领域，民营医院的数量也迅猛增长，从2012年的9786家增长至2017年的18759家，间接体现了医疗服务需求的突飞猛进；在医疗美容领域，市场也在迅速扩大，根据德勤中国发布的《中国医疗美容市场分析2017》，2015年中国医疗美容的市场规模为74亿美元，2012—2015年中国医疗美容市场的复合增长率为22.7%，若将来可以继续保持这个增长率，预计到2020年将达到206亿美元。凭借巨大的商业前景和市场机遇，医疗健康领域吸引了众多海内外投资者纷至沓来，已然成为资本市场更具爆发力、持续力的投资风口。一、医疗健康需求端的刺激

一直以来，医疗健康行业呈现“弱周期性”的特点。根据国家统计局的数据，2008—2017年，我国国内生产总值从319516亿元增长到827122 亿元，十年间增长了1.6倍；而对应之下，我国规模以上医药工业总产值呈现迅猛增长趋势，由2008年的7481.92亿元增长至29635.86亿元，十年间实现了三倍增长。未来，医疗健康行业也将实现稳健增长。根据《“健康中国”2030规划纲要》，预计到2020年中国的医疗健康产业规模将达到8万亿元，2030年将突破16万亿元，成为国民经济支柱性产业。我们相信，行业的发展驱动力首先来自于人口老龄化带来的健康需求。根据2018年2月全国老龄办召开的人口老龄化国情教育新闻发布会公布的数据，截至2017年年底，我国60岁及以上老年人口有2.41亿人，占总人口17.3%。医疗卫生支出随着年龄增长而增加，如图1-1所示，65岁以上的老年人的年均医疗支出大约是青壮年（25—34岁）的3倍。老龄化的加剧，必将增加医疗健康产品和服务的多层次需求，直接带动我国医疗健康产业的持续增长。图1-1 不同年龄段的年均医疗费用数据来源：中国产业信息网

其次，我国人口的疾病谱和健康需求也在发生变化。根据《2015中国卫生和计划生育统计年鉴》统计（见表1-1），我国传染病、寄生虫病等感染性疾病和急性疾病患病率大幅下降，而恶性肿瘤、糖尿病、心脏病、高血压、脑血管病等慢性疾病的发病率则在持续上升。根据《中国居民营养与慢性病状况报告（2015）》和《中国心血管病报告（2016）》统计显示，目前慢性病已经成为导致我国人口死亡的首要原因，占总死亡人数的86.6%，慢性病已成为威胁我国居民健康的巨大挑战，这也意味着防治慢性病成为我国医疗健康产业的重大任务。慢性病防治费用较高，在疾病负担中所占据的比例已经达到七成，将为医疗健康服务业发展带来巨大的机遇。此外，人们对于健康的理解也在发生变化，健康不再仅是“预防和治愈疾病”，也是“自信与美丽”。（世界卫生组织对健康的定义是：健康乃是一种在身体上、精神上的完满状态，以及良好的适应力，而不仅仅是没有疾病和衰弱的状态。）伴随着国民对美的意识和审美要求的不断提高，尤其是年轻白领和成熟女性作为主要消费人群具有一定的购买能力，国内医疗美容需求正在与日俱增。表1-1 我国居民的两周患病率（‰）：感染性、急性疾病下降，慢性疾病上升数据来源：历年中国卫生和计划生育统计年鉴

与上述不断增长的健康需求形成鲜明对比的是，我国的医疗卫生支出距离国际发达国家还有较大差距。OECD（经合组织） Health Statistics 2017的统计数据显示（见图1-2），我国国内医疗支出占GDP比重及人均医疗支出远低于发达国家。对比发达国家、OECD及我国平均支出水平，我国医疗卫生支出虽然连年上升，但仍然有很大提升空间。在医疗卫生支出占GDP比例方面，我国虽然已从2011年5.0%上升至2016年6.2%，但仍然低于OECD平均值9.0%；在人均医疗卫生支出方面，我国已从278美元上升至516美元，年复合增长率为13.2%，但仍仅为OECD平均值的12.9%。但随着经济水平的提高、中产阶级日益壮大，用于医疗健康的可支配收入将大幅提高，在卫生支出方面有望逐渐缩小差距，为医疗健康领域提供强劲的增长动力。图1-2 2016年各国和地区医疗卫生支出占GDP比例情况数据来源：OECD Health Statistics 2017二、医疗健康供给端的推动

在供给端，高层次人才的储备和聚集，尤其是海外越来越多的华人科学家归巢回国，为医疗健康产业的发展提供了一流的智力支撑。这在很大程度上要归功于我国综合实力的提升、国内科研创业环境的改善，尤其是自 2008 年以来我国政府开展的 “千人计划”，大规模、有计划、有重点地引入国外生物医药领域的顶尖科学家和企业家回国创新创业，其中就包括信达生物的俞德超、方恩医药的张丹、贝达药业的丁列明、亚盛医药的杨大俊等，加快了中国医疗健康产业的强势崛起。

本土的传统医疗健康企业也开始意识到创新的重要性，以医药公司为例，近几年来国内医药工业已经开始逐步注重创新药的研发与投入，国内主流药企的研发投入占营业收入的比例已经逐步提高到5%以上。2017年，恒瑞医药、中国生物制药、复星医药的研发投入均超过10亿元，成为名副其实的研发巨头，引领行业内掀起一场创新浪潮。图1-3为中国A股代表药企2012—2017年的研发支出对比。图1-3 2012—2017年中国A股药企研发支出前8强对比数据来源：上市公司公开年报

人力、财力的投入也产生了显著的成果，从国内新药申报数量的维度看，根据GBI Health发布的《2017年新药审评总结》报告，2017年国家药审中心（CDE）受理的国产1类化药、分子药112个，1类生物药申报数量62个，达十年之最，图1-4为2013—2017年CDE受理的1类新药申请数量情况。创新药正处于蓬勃发展的阶段，即将进入收获期。从国内创新药的质量和技术水平上看，创新药的研发也从“Me-too”向高端的“Me-better”甚至“First-in-class”迈进，既孕育出被誉为“医药界两弹一星”的埃克替尼，也有因为更加显著的临床疗效而受到跨国医药巨头青睐的拳头产品，本土药企向国际药企转让研发品种的案例也已经屡见不鲜，影响力比较大的案例就发生在2017年12月，南京传奇生物与杨森就CAR-T疗法LCAR-B38M达成全球合作，杨森向南京传奇生物支付高达3.5亿美元的先期资金，并且随着开发、监管等里程碑的到来，杨森将提供额外的资金。并且在目前火热的生物药领域，我国与欧美发达国家的差距正在逐渐缩小，尤其是以细胞治疗为代表的最前沿创新药领域，我国已经展现出超越发达国家的后发优势，某些具体指标达到国际顶尖水平，图1-5展示了我国CAR-T临床申报数量在全球的领先地位。医疗器械领域的创新成果也非常显著，经皮介入人工心脏瓣膜系统、血管重建装置、折叠式人工玻璃体球囊、药物洗脱球囊导管、脑血栓取出装置、定量血流分数测量系统等一系列具有国际先进水平的国产医疗器械相继获批。图1-4 2013—2017年CDE受理的1类新药申请数量数据来源：GBI Health《2017年新药审评总结》图1-5 CAR-T的全球临床申报数量（截至2017年11月31日）数据来源：ClinicalTrials.gov三、医疗健康政策环境的改善

医疗健康行业属于“强监管”行业，受政策环境影响比较大，这一点在我国尤为显著。以往行业的突出矛盾体现在：（1）创新药品和医疗器械注册申报积压严重，许多临床急需的药品海外早已上市多年，国内却迟迟无法获批，药品的可及性不高；（2）低端重复仿制现象严重，且质量良莠不齐，大量药品无法达到原研药品的疗效；（3）“看病难、看病贵”问题没有得到有效解决，分级诊疗、多点执业、社会办医等改革措施推行不畅；（4）医疗美容行业鱼龙混杂，行业的不规范影响了市场信心，反过来制约了行业的健康发展；医药流通市场呈现“多、小、散、乱”的局面，成为商业贿赂、“挂票走票”等违法行为滋生的土壤，行业变革势在必行。2015年7月22日，当时的国家食品药品监督管理总局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，可谓史上“最严谨的标准、最严格的监督、最严厉的处罚、最严肃的问责”，直击行业内的药物临床试验数据真实性、完整性、规范性问题，从源头上肃清了行业风气，改革大幕由此拉开。之后的仿制药一致性评价，有助于提高仿制药的质量，加快医药产业的转型升级、提高国际竞争力。还可在临床实现“原研替代”，降低医药总费用支出；化药注册分类改革，新药标准由“本土新”升级为“全球新”，意在鼓励国内药企提高创新能力，促进国外药企研发的新药早日造福国内民众；药品上市许可持有人制度试点，将药品上市许可与生产许可相分离，既激发了科研机构和科研人员的研发积极性，又可利用剩余产能、实现资源合理配置；药品医疗器械的审评审批制度改革，在上市准入端口提高了对药品医疗器械的创新支撑力度，既加快了创新程度高、临床优势突出的药品和医疗器械的上市，也促进了药品医疗器械产业结构调整和技术创新。

此外，在医疗服务方面，国家着力推行“药占比”“药品零加成”等措施，以控制医疗费用的不合理增长，降低居民的看病就医负担。2017年5月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，明确了今后发展社会办医的政策措施，有望增强社会办医力量，打造出高服务质量和品牌美誉度的社会医疗机构。在医疗美容方面，除了借社会办医的东风，医疗美容相关行业政策的出台，也促进了国内医疗美容行业的规范发展。不论是2012年北京市出台的第一个地方性管理办法《北京市医疗美容服务管理办法实施细则（2012年版）》，还是2016年中国整形美容协会评选出国内第一批5A级医疗美容机构，这些举措都推动了医疗美容行业在内部规范管理、临床技术水平、医疗服务质量、患者安全保障等方面取得长足的进步。在医药物流配送方面，行业重磅政策“两票制”的推行，尽管引发了一定的改革阵痛，但最终必将规范药品流通秩序、打击违法“过票洗钱”行为、净化行业环境。诸多举措必将为医疗健康产业的发展提供更有针对性的政策保障。四、医疗健康投资热情高涨

行业的蓬勃发展、国家政策的支持和引导，这些积极信号必然影响资本市场的投资风向，将大量资金带入医疗健康产业。医疗健康产业的投资市场日益火热，已成为投资增长最快的产业。根据火石创造发布的数据，从2010年到2017年，医疗健康产业投资市场大体呈上升趋势，投资案例平均增长率高达35.02%，尤其是在2015年和2016年，医疗健康产业投资增加迅速。2015年投资案例数603起，同比上升138.34%，2016年延续了2015年的高位态势，投资案例数达842起，同比上升39.64%。2017年中国医疗健康产业共发生投资案例947起，披露投资金额的案例为536起，披露金额约958.17亿元人民币，平均单起案例投资金额1.79亿元人民币。投资金额超过亿元人民币及以上的案例数量有201起，投资总额超过865.08亿元人民币。其中有18家企业获得超过10亿元人民币以上的投资，投资总额约达346.32亿元人民币，投资阶段主要为IPO上市、并购、战略融资等。从投资阶段来看，2017年中国医疗健康产业的947起投资案例主要集中在 A轮阶段，共计232起，披露投资金额的案例有88起，披露总额约87.24亿元人民币，平均单起案例投资金额达9913.65万元人民币。

2017年，中国医疗健康行业VC/PE融资案例565起；公开披露融资金额349.31亿元人民币，同比2016年上升8.91%，平均单笔融资金额约0.62亿元人民币，同比2016年上升58.46%，增长速度较快。其中融资过亿元人民币的案例数量达103起，同比上升25.61%；融资金额约309.14亿元人民币，同比上升13.35%。可见不论是投资案例数量，还是投资体量上，医疗健康全产业投资呈现快速上升态势。在投资回报和退出方面，医疗健康领域给投资人带来了丰厚的回报。根据清科统计的数据，2010至2016年期间，中国医药行业共有95家企业上市，融资金额高达1227.86亿元，同时超过一半的医药上市企业背后均有VC/PE支持；共发生129笔IPO退出，其中2016年退出案例数最多，达50笔。在此期间，中国医药企业IPO为投资者带来的平均账面回报倍数是6.23。不仅如此，2018年年初中国香港捷报频传，允许尚未盈利的生物医药公司在港交所上市，生物医药企业可以利用中国香港金融中心的便捷性，在二级市场继续融资，因而吸引了多家生物医药创新企业赴港寻求上市。这一举措也拓宽了投资机构的退出通道，更加刺激投资者对医疗健康市场的看好和投资。

医疗健康领域投资还呈现出以下三个特点：

第一，投资方式基金化。越来越多的医药公司，尤其是医药上市公司开始牵头发起产业基金或参与产业基金的运作。根据有关机构统计的数据，2015—2017年，上市公司发起设立或参与的医疗健康产业基金数量近160只，拟募资金额超过2400亿元。这种模式优势明显，对上市公司来说，既可以凭借产业基金投资来分散投资风险，减少对上市公司业绩的影响，又可以进行适应上市主体的产业链布局需求，为其后续发展提供优质资源，实现产融结合；对参与其中的专业资管公司以及政府引导基金来说，则实现了资金聚集、资源杠杆以及产业引导的作用。

第二，海外投资持续升温。为了寻找优质并且估值合理的标的，国内医疗健康企业开始将眼光投向海外，海外投资并购热情逐步升温。一方面，外资医疗健康企业出于产品推广成本及合规风险的考虑，倾向给国内的企业转让产品的中国地区权益。而国内医疗健康企业在市场营销和推广方面具有独特的本土优势，获得外企的独家授权可以迅速增强竞争力；另一方面，企业通过国际化提升管理水平和技术水平，实现自己在全球范围内的战略布局。

第三，投资方向多样化。社会资本对于医疗健康领域的投资，除了传统的医药制造、医疗器械,对于医疗机构、养生养老等行业也是热情高涨。

可以说，医疗健康投资方兴未艾，前景广阔。尽管在“资管新规”下面临更严峻的融资环境，行业里也出现影响投资信心的长生生物疫苗“黑天鹅事件”，但是大浪淘沙下的医疗健康产业和资本市场必将走向专业和规范，加之国家政策向好趋势不会改变，整个生态圈呈现着总体向上的积极态势，医疗健康投资必然走向更光明的未来!第二章 医疗健康产业投资逻辑及投资机会第一节 生物医药行业的投资逻辑及机会一、创新药物的投资逻辑及机会（一）医药行业的整体趋势——由仿制主导走向创新主导

中国医药行业进阶之路由仿制药起步，过去几十年仿制药企业一直处于“躺着赚钱”的状态，没有动力去进行创新药研发。然而，随着2015年7月药物临床试验数据自查拉开药审改革的大幕，国家陆续推出一系列针对创新药的鼓励性政策，如创新药“全球新”的重新界定、加速新药审评审批、药品上市许可持有人制度等（见图2-1），这些政策的落地表明中国医药行业从仿制主导走向创新主导已是大势所趋。图2-1 2015年以来各类针对创新药的鼓励性政策资料来源：国家药品监督管理局、卫生健康委员会等官网

除了国家政策对创新药的支持，以中组部“千人计划”为代表的各类人才计划为中国引进了一大批全球顶尖的生物医药领域的研发人才，提升了整个创新药研发的实力。针对远远未满足的临床需求、广阔的市场空间、日新月异的研发技术进展，新药研发蕴涵着大量的投资机遇。（二）创新药投资特点

药物研发本身风险高、周期长的特点决定了创新药投资风险高、投资周期长的特点。

1.长周期——研发周期长

创新药物是医药投资领域最具技术含量，同时也是回报收益最可观的领域。然而，创新药的研究难度颇高，伴随着巨大的失败风险，同时需要巨大的资金投入和强大的研发实力作为支撑。以跨国药企强生为例，其2002至2012年间共上市新药13种，累计研发投入超过670亿美元，平均单种新药的研发成本为52亿美元。药物的研发周期往往包含6个阶段，分别是早期的药物发现、临床前研究，中期的临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期试验，药品注册和审批，随后通过审批上市并投产以及最终上市后的药物警戒（Ⅳ期临床试验）。据睿信咨询研究院的统计数据显示，每5000~10000种候选化合物中，经过层层筛选，仅有250种进入临床前期研究，5种进入临床试验，最终才能有一种药物上市，而这样一种创新药物研发周期平均耗时长达10年以上。

2.高风险——研发失败概率高

2016年6月，BIO（Biotechnology Innovation Organization）、Biomedtracker、AMPLION三个机构联合推出了Clinical Development Success Rates 2006—2015，对2006—2015年临床阶段的在研新药进行了成功率的统计与分析（见图2-2）。图2-2 2006—2015年全球临床阶段的在研新药成功率数据来源：Clinical Development Success Rates 2006—2015

其中临床Ⅰ期的成功率在63.2%，Ⅱ期临床成功率最低为30.7%，Ⅲ期成功率58.1%，从临床Ⅰ期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，这就意味着10种进入临床的药物，仅有1种能最终面世。如果一个新药研发项目处于临床前甚至更早成药性研究阶段，难以想象其成功率能达到多少。（三）创新药投资现状和趋势

1.高估值

随着越来越多的企业进入创新药投资的赛道，生物医药项目受到资本的热烈追捧，估值水涨船高，市场上对生物医药企业的估值与国际相比溢价较高。对冲风险、资本组团投资的现象也愈加明显，过去生物医药企业上市前一般只有少数几家投资机构股东，但现在频频出现创新药企业首轮融资就有数家投资机构进入的情况。

当然，组团投资可以降低投资成本，同时越早介入也越有利于拿到下一轮融资的“门票”。但是我们仍要正视，在某种程度上，目前生物医药项目的高估值也是市场有失理性的直接表现。许多缺乏经验的“玩家”涌入市场，推高了行业整体估值，进而造成部分创业者不能理性地看待自己的项目而漫天要价，一些资质普通甚至明显存有缺陷的标的项目价值也水涨船高。但估值究竟是否合理，相信大家心里都有一把尺子。

事实上，今年资管新规的落地给热情高涨的市场泼了冷水，许多投资机构都陷入了募资难的困境，将会促使投资机构回归理性、谨慎地看待项目，行业整体估值可能也会随之下降。

2.同质化严重

目前，全球新药研发根据创新程度的不同，可以分为三类：（1）First-in-class（首创新药）：即在全新的药理机制引导下研发的全新活性分子或化合物，又称为第一代药物。（2）Me-better：指在第一代药物的新分子实体结构基础上通过各种手段进行结构修饰优化，实现二次创新，令其相较第一代药物有更为独特的优势。（3）Me-too：其本质是在已知药理机制和靶点的基础上，通过简单修饰而得到与第一代药物疗效相似的药物，更多的时候指的是仿制药或同类药。

由于中国目前尚不具备完全创新药物的研发能力，新药研发仍以Me-too和Me-better居多，亦步亦趋地跟随国际热门靶点，研究已得到验证的靶点及作用机制，模仿或改良已上市的药物，始终缺乏自己的原创性，扎堆现象较为严重。而过于集中地研究热门靶点，也导致了产品的重复申报，企业同质化现象严重，基本处于无序竞争的状态。图2-3为针对各热门靶点已提交临床申请或进入临床试验阶段的企业数量情况。图2-3 针对各热门靶点已提交临床申请或进入临床试验阶段的企业数量（截至2018年1月）数据来源：根据医药公司公开信息整理

近几年，单一品种往往有20家制药企业同时处在报批或临床试验阶段，大家熟知的PD-1抗体产品更是同质化严重，目前全国在研企业已超百家。即使PD-1市场前景再大，也无法容纳如此众多的公司。

3.资本化浪潮

2018年2月港交所正式公布了新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案（以下简称“方案”），方案对尚未取得盈利或收益的生物科技公司在主板上市提出明确要求。2018年8月1日，港股主板迎来首家内地生物制药公司——歌礼生物。

随后，华领医药、信达生物制药、君实生物、亚盛医药、迈博药业等生物科技企业也相继递交招股说明书申请上市。多家创新药企上市让资本市场看到了创新药的投资机会，吸引了更多资本进入，表2-1为部分未盈利生物医药企业上市计划情况。

2018年8月31日，证监会发布《关于政协十三届全国委员会第一次会议第2255号（财税金融类209号）提案答复的函》中提到，对《关于支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》已收悉，其中，值得一提的是，证监会在回函中表示，将依法创造条件引导尚未盈利或未弥补亏损的生物医药等创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，这意味着符合条件的未盈利生物制药企业或可以在A股创业板上市。表2-1 部分未盈利生物医药企业上市计划（续）数据来源：公司官网、年报及招股说明书（四）投资逻辑及投资机会

众所周知，新药研发风险高、周期长。那么是否存在研发风险相对较低，但未来在市场上仍具有一定竞争力的标的？我们认为从成药性风险 （所谓 “成药性”，是指具有足以使活性化合物能够进入临[1]床Ⅰ期试验的 ADME性质和安全性质，其包括适宜的物理化学属性、生物化学属性、药代动力学属性、安全和结构新颖性等属性） 及临床需求的角度考虑，仍然存在不少投资机会。

1.成药性风险相对低（1）差异化策略。前文已提到，目前创新药研发存在扎堆现象，纷纷跟进国外药企进行到临床Ⅰ期、Ⅱ期的药物，五大经典靶点平均每个靶点都有几十家企业在研，而且靶点基本上是同类的，没有太大差别。所以有的企业针对同样的靶点，寻找差异化突破口，做出自己的特色、优势，才会获得市场的认可。

案例

生物制药公司——百济神州

百济神州 （北京） 生物科技有限公司是一家商业化阶段的生物技术公司，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向药物及肿瘤免疫治疗药物。

2014年11月，百济神州A轮获得高瓴资本和中信产业基金等机构投资7500万美元，并在2015年4月的A-2轮再度成功融资9700万美元。随后，百济神州在2016年2月在美国纳斯达克全球精选市场上市。截至2018年7月，公司拥有一支超过1300名员工的全球团队，成为一家拥有涵盖研究、临床开发、生产及商业化的全面实力的全球生物技术公司。

百济神州目前的产品组合中zanubrutinib（BTK抑制剂），tislelizumab（PD-1抗体）与pamiparib（PARP抑制剂）已推进到临床后期，虽然同样是竞争激烈的靶点，但在研发时其通过差异化，力争实现“同类最佳”。

在目前同质化现象较为严重的PD-1研发领域，虽然中国和美国已经有多家企业研发了PD-1单抗，但是百济神州通过设计改造，完全去除抗体Fc端的功能，进一步减小其抗体介导的细胞毒效应（Antibody-dependent Cell-mediated Cytotoxicity，ADCC）,补体介导的细胞毒性效应（Complement Dependent Cytotoxicity，CDC），同时最大限度地保留了发挥肿瘤杀伤作用的免疫细胞（T细胞）的功能，从而使其成为一个更强IgG4单抗。这一独特的设计在实现更强的抗肿瘤效果的同时，进一步降低了毒副作用。

此外，为了追求差异，百济神州还优化了其PARP抑制剂的化学结构，使其拥有更好的血脑屏障渗透率。这样，该PARP抑制剂就具备了独特的治疗脑部肿瘤的潜力，和全球同类PARP药物相比拥有更为突出的优势。（2）创新高端制剂。鉴于国内目前对靶点的扎堆跟进，同时新药研发风险高周期长，通过研发高端制剂获得非常有竞争优势的品种，这样的标的公司目前仍有较高的投资价值。但需要关注的是，剂型改变后对药效的改善应显著，可以体现在对时间的控制（药物释放速度）、对空间的控制（靶向技术）和对量的控制（吸收或代谢研究）等诸多角度。

由于制剂涉及细分领域广泛，目前创新高端制剂领域还未形成清晰的市场格局，国内企业主要还是专注于某个特定细分领域，基本没有出现单个企业横跨多个领域同时研发多条产品线的局面。

案例呼吸道给药制剂公司——欧米尼医药

欧米尼医药(OMNI)是一家专注于给药技术开发，针对高难度药物剂型集研究开发、生产和CRO/CMO服务为一体的高科技创新型制药企业。公司致力于呼吸道给药制剂、长效缓控释制剂等不同剂型的创新开发研究，尤其在呼吸道给药制剂领域，有着比肩欧美顶尖医药企业的强大技术优势。

2015年，欧米尼医药获得了晨兴创投（Morningside Ventures）、礼来亚洲基金（Lilly Asia Ventures,LAV）、凯鹏华盈（KPCB）等国际知名投资机构的支持，完成了A轮融资。2017年10月19日，公司宣布完成约2.6亿元人民币的C轮融资，由维梧资本和国投科技成果转化创业投资基金共同领投。

在资本助力下，目前已实现粉雾剂、气雾剂、鼻喷剂以及雾化剂四大主流吸入剂型的研发生产，并建成符合国际规范市场标准的技术平台和生产场地。产品全面覆盖呼吸道给药领域重点品种，目前多项在研项目已开始陆续进入临床研究阶段。

2.解决临床未满足的需求

在一场场路演中经常可以看到创始人激情四射地介绍非常亮眼的市场和营收预测、漂亮的研究数据，但他们有时会忽视一个最关键的问题，即能否真正满足临床上尚未满足的需求。

药品的特殊性决定了只有真正满足临床未满足的需求、为消费者与医生所接受、具有明显治疗优势的，或者避免现有疗法的严重毒性、改善患者顺应性的药物，才能在市场与临床领域实现竞争力。

案例华东医药引入胰高血糖素样肽-1（GLP-1）口服剂型

2017年12月，中美华东通过许可协议的签署，获得美国vTv Therapeutics LLC研发的用于治疗2型糖尿病的全球首创药物TTP273在中国、韩国、澳大利亚等16个国家和地区的知识产权和商业化权利的独家许可，其中中国授权专利有效期截止到2030年。TTP273是vTv公司研制的非肽类、高选择性胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1r）激动剂，为全球首创，在美国已完成的IIb期临床研究显示，该产品对降低糖尿病患者的糖化血红蛋白效果明显，且耐受性良好。

自2005年起，美国FDA相继批准上市治疗成人2型糖尿病胰高血糖素样肽-1受体激动剂，目前已上市的GLP-1类药物包括艾塞那肽、利拉鲁肽等，其中利拉鲁肽2016年实现了全球销售收入29.8亿美元，在GLP-1市场中占61.7%，处于绝对领先的地位。华东医药已于2017年6月以协议转让的形式获得了利拉鲁肽国内首家临床批文，目前正在开展临床研究，该品种通过谈判已纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》乙类范围。

华东医药正是基于解决临床未满足的需求的考虑，将GLP-1口服制剂收入囊中。一方面，这款GLP-1与其他的GLP-1类似物不同，属于非肽类、小分子药物，在成本控制方面具有较大优势，有利于进一步拓展国内糖尿病用药市场；另一方面，目前上市的GLP-1类似物都是注射剂型，患者的依从性较差，而vTv开发的TTP273为口服剂型，使用将更加方便，从而提高患者的依从性，适用于不愿意接受注射或不适合进行注射的糖尿病患者。二、基本药物的投资逻辑及机会（一）基本药物制度

基本药物是指为适应我国基本医疗卫生需求，剂型适宜，价格合理，能够保障供应，公众可公平获得的药品。其主要特征是安全、必需、有效、价廉。基本药物制度的理念由世界卫生组织（WHO）于1997年提出。国家于2009年8月发布的《关于建立国家基本药物制度的实施意见》明确指出：“建立基本药物优先和合理选用制度，确保规范选用基本药物。”这也标志着我国国家基本药物制度的建设工作正式开始实施。根据国家药品监督管理局提供的统计数字，中国已有的药品批准文号总数高达18.9万个，其中95%以上为仿制药。目前，国家基本药物目录中收入的品种同样以仿制药物为主。（二）基本药物现状

1.廉价基本药物短缺

自2009年实施国家基本药物制度以来，中国多次出现药品短缺情况，其中有不少药品是廉价的基本药物。据政协委员戴秀英2010年提出的一份关于“尽快解决市场上廉价药物短缺”的提案中数据显示（见图2-4），有211种短缺药价格集中于30元以下，其中130种在10元以下，90种在5元以下，55种在3元以下。

根据我国情况分析，造成廉价基本药物短缺的主要原因有两个方面。首先，我国现行的招标采购模式，导致了唯低价中标，这便造成了中标价格偏低，药企的利润空间被不断压缩，甚至低于生产成本，最终使得药企放弃中标，造成废标、弃标。其次，由于廉价基药的市场竞争激烈，同类产品往往有多家药企进行生产。药企为了顺利中标，将价格一再压低，导致企业即使勉强中标，由于利润空间太小，后续的产品供应也很难保障。图2-4 2010年12个城市42家医院临床紧缺药价格分布数据来源：2010年政协提案

2.基本药物生产企业主动隐退

近年来，国家药品监督管理局陆续颁布系列政策，严格审评审批、一致性评价、两票制等，并迅速落地实施，使得各大药企生产和运营成本骤增。尤其是2016年，自当时的国家食品药品监督管理总局转发国务院办公厅发布的《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》起，一致性评价的大幕正式拉开。国家药品监督管理局相关统计数据显示，2007年10月前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂有289个品种，而这些产品均须重新进行一致性评价，并要求于2018年年底前完成相关工作。同时，目前国内单个品种药物的一致性评价市场均价为500万元。较高的资金成本和较大的时间压力，使得不少制药企业不得不主动申请注销生产许可证或药品生产批号，停止营业，最终从行业中隐退。（三）基本药物投资逻辑及机会

1.一致性评价——“剩”者为王

仿制药一致性评价进行至今，已到了最后的攻坚阶段，中国制药工业的洗牌正式开始，去除重复产能、“剩”者为王的格局已初步形成，低水平重复药品供大于求并造成市场恶性竞争的现象得以有效遏制。未来，未能通过仿制药一致性评价的制药企业，将逐渐退出行业大舞台。而由于竞争对手的逐渐退出，已通过仿制药一致性评价的制药企业将从中受益，迎来仿制药领域供给侧改革的春天。

2.临床需求——稳定刚需

如果说一致性评价能够使一部分制药企业脱颖而出，那么作为药品上市的最基础条件——临床价值，将决定制药企业的产品销量。未来，中国将越来越重视上市药品的临床价值。在2018年9月5日国务院政策例行吹风会上，国家卫健委副主任曾益新介绍了完善国家基本药物制度相关工作情况。曾益新指出，2018年新版基本药物目录在遴选方面也将更加注重突出药品的临床价值。

根据2017年《中国卫生和计划生育统计年鉴》披露信息显示，导致2016年我国居民死亡率前四位的疾病分别是癌症、心脏病、脑血管病以及呼吸系统疾病。针对这些疾病的临床药物，多为临床上不可替代的一线基本药物，并已列入各大治疗指南。其临床需求巨大且稳定，但历史原因造成生产企业极少，竞争不充分，市场供应短缺。随着国家放开药价，实现价值回归，临床刚需基药的供应将出现拐点。

3.市场规模及成本控制——适者生存

然而，在未来中国市场上，对应同一临床价值的产品，通过一致性评价的制药企业将可能超过五家，甚至达十几家。面对同一产品多家制药企业共同竞争的环境，市场规模及成本控制将成为制药企业在行业竞争中立于不败之地的资本。成本，作为制药企业定价的最基本依据，将在一定程度上影响最终的药品定价以及利润空间。相对而言，拥有庞大生产体量、可观市场规模的企业，将能够减少各种人力物力方面的开支，从而有效降低和控制成本。因此，拥有较大市场体量并能够合理控制成本的综合制药企业将在基本药物领域占据一席之地。

4.拥有自主定价权——“黄金”基药

市场中还存在着少部分没有同类产品竞争的独家产品或竞争较少的特色产品，该类药物往往是国家保密配方，或持有专利保护，或技术壁垒较高。此类药物因为市场竞争性较弱，在国家逐步放开药品价格的过程中，其制药企业往往拥有自主定价权，制药企业利润空间较大，能够在保证利润空间的同时，保持销量的增长。

在采购政策上，2015 年我国推行新的采购机制——分类采购，并提出 “对妇儿专科非专利药品、急 （抢） 救药品、基础输液、临床用量小的药品和常见低价药品，实行集中挂网，由医院直接采购。对临床必需、用量小、市场供应短缺的药品，由国家招标定点生产、议价采购”；同年，我国对绝大多数药品取消原政府制定的药品价格。上述类型的药品多具有基药的 “黄金” 属性，因此在集中采购过程中，既没有“天花板价” 的限制，同时又可通过直接挂网、定点生产以及议价采购等方式避免 “双信封” 评审的质量和价格竞争，因而呈现价格上涨的态势，间接赋予了企业自主定价权。因此，部分能够满足临床刚需、拥有一定市场规模并能够有效控制成本，甚至拥有自主定价权的基本药物生产企业，将成为适合投资的对象。（四）恶性竞争趋于平缓——强者恒强

随着国家多项政策的落地实施，国内制药行业出现转型升级的迹象。尤其随着一致性评价制度的实施，产品质量较差、能力较弱的制药企业将面临重要抉择，或艰难转型，或寻求强势龙头企业并购，或遭到淘汰。强者恒强的集中化格局正在加速形成，而随着小型制药企业的一一出局，未来基本药物领域的竞争将趋于平缓，并逐渐由对立竞争向合作共赢转变。三、非处方药物的投资逻辑及机会（一）非处方药物特点

非处方药物 (Over The Counter，OTC)是指那些不需要医生处方，消费者可直接在药房或药店中购取的药物。非处方药物由处方药物转变而来，是一类经过长期应用、确认有疗效、质量稳定、使用方便、毒副作用小、非医疗专业人员也能安全使用的药物。非处方药物通常不会引起药物依赖性、耐药性或耐受性，也不会造成体内蓄积中毒，不良反应发生率较低。

目前我国非处方药物主要分布于八大常见领域：感冒咳嗽抗过敏类、解热镇痛类、维生素与矿物质类、消化系统类、皮肤外用类、儿科类、妇科类以及眼科类，主要用于感冒、发烧、维生素缺乏、胃痛腹泻、皮肤疾病、妇科疾病以及眼部不适等轻微病症情况的自行处理。（二）非处方药物与处方药物的差异

处方药物是指消费者持医生处方才能从药房或药店获取，并需在医生监督和指导下使用的药物。处方药物一般包含新药、毒副作用较大的药物或依赖性较强的成瘾性药物等。而非处方药物相较于处方药物，最大的区别就在于，可以不经过医生开具处方直接购买，其安全性得到验证，毒副作用较小。

非处方药物市场与处方药物市场在政策监管方面有很大不同。由于开发和使用处方药物要求的专业化程度相对较高，无论是研发、生产、管理还是销售环节，都因其较高的专业性而对制药企业有非常高的要求。因此，有关处方药物的政策监管相对较多，并且管理力度更为深入。而非处方药物市场则相对较为宽松，企业运营空间较大，管理灵活，主要体现在以下几个方面：

1.价格政策

处方药物由于其本身的特殊性，导致其价格主要由政府调控，自主定价权相对较弱。而非处方药物的定价相对较为灵活，主要由制药企业根据市场竞争情况进行市场化定价，定价权在企业自身。所以，相比处方药物市场，非处方药物市场的市场性更强，是一个更为典型的竞争市场。

2.广告宣传

目前，在全球范围内的各国法规中，处方药物均不能进行产品促销和公开的广告宣传活动。而非处方药物与处方药物相比，由于其直接销售对象就是普通的消费者，消费者可以根据自己的喜好进行药品种类的选择。为了能够令消费者知悉并了解非处方药物，往往需要实施大量广告宣传，或使用促销等营销手段。因此，各地的政府对于非处方药物的广告宣传是允许的。

3.消费品属性

非处方药物由于直接面向消费者销售，带有普通消费品属性，更趋向于市场化竞争。企业的品牌、产品的口碑、定价的高低等诸多因素都会影响产品的销量和利润。制药企业可以根据市场化运作的理论和经验，进行适时调整和运营优化。（三）非处方药物投资逻辑和机会

1.国家基药监管政策趋严，转战非处方药物大有可为

如前文所提及的，由于目前我国现行的基本药物政策仍以政府指导定价和招投标制度为主，导致很多企业无法中标基药，或当某些企业不具备运作基药市场的能力时，许多基药产品将无法成功中标。而非处方药物现行的监管政策相较于处方药物而言要更为宽松。企业在为上述未中标产品寻求突破口时，可从该类产品中筛选部分符合非处方药物标准的产品进行转化，令其成为非处方药物，转换至OTC渠道进行营销运作，从而实现药物的价值，完成“曲线救药”。

2.自我保健及治疗的意识逐步增强，居民人均医疗卫生支出增长

近年来，随着我国居民生活水平的不断提高，城镇居民对生活质量格外注重，对身体健康的认知程度不断提升，追求健康、崇尚保健的意识不断增强。第一章提到我国人均医疗卫生支出已从278美元上升至516美元，并保持年复合增长率为13.2%的高速增长，但仍仅为OECD国家平均值的12.9%。这些数值提示我们，未来我国居民的人均医疗卫生支出还有很大的提高空间。而随着自我保健和治疗的意识逐步增强，患者可以自行购买的非处方药物将迎来市场的春天。

作为药品销售的三大终端，公立医院、基层医疗机构以及零售药店近年来销量均保持增长趋势，但与公立医院及基层医疗机构不同的是，零售药店终端主要以销售非处方药物为主。据米内网数据显示，2017年我国三大终端市场药品销售额为1.61万亿元，同比增长7.6%。如果加入未统计的终端市场（民营医院、私人诊所、村卫生室），我国药品终端总销售额约1.90万亿元。其中，公立医院终端依然占据最大市场份额，占比达68.0%，但值得关注的是其销量市场份额较2016年下降0.4个百分点。而面向非处方市场的药店零售端销量保持稳定增长，2017年药店零售销售增速反超医院增速（见图2-5）。这一现象也从侧面反映出居民自我保健及治疗的意识正在逐步增强，加上政策监管方面力度的宽松，非处方药物未来市场表现可期。图2-5 2012—2017年我国医院端与药店端药品销售情况数据来源：中国药学会

3.顾客至上，连锁支持

在处方药物的临床业务中，“医生”往往是制药企业的核心资源，如何满足临床需求显得尤为重要。然而，由于非处方药物无需医生开具处方，使得非处方药物与处方药物有很大的不同。非处方药物带有明显的消费品属性，其核心资源是“顾客”，更为注重顾客的购买意愿。在消费升级的环境下，通过影响顾客的购买行为，如投放广告、科普宣讲等宣传手段，能够实现产品的销量增长。渠道方面，由于非处方药物的主要投放市场为零售药店，因此打通销售渠道、进驻连锁药房、覆盖各大网点是未来非处方药物发展的重要趋势。与其他消费品行业相似，制药企业能为行业和顾客提供的服务价值，将成为其在非处方药物市场中的核心竞争力。

4.口碑和品牌效应

由于非处方药物自带的消费品属性，也使得非处方药物领域存在显著的口碑和品牌效应。口碑较好与品牌较大的非处方药物企业，深受顾客的信赖和支持，将更加强大；而口碑较差的企业将由于顾客流失，导致进一步衰退，最终使两极分化更加明显。此外，口碑较好与品牌较大的非处方药物企业拥有更为丰富的市场营销经验、销售网络、团队资源和终端资源，会不断推出更多的非处方药物品牌产品，拓展非处方药物市场，比如三九、康恩贝、哈药等企业。

5.自主定价，消除定价天花板

由于较为宽松的监管政策，使得不少药企获得了非处方药物的自主定价权，并进行了多次提价，实现药品价值的回归，如东阿阿胶、片仔癀、安宫牛黄丸、速效救心丸等产品（见表2-2）。以片仔癀为例，其在2010年至2017年期间，曾多次提价，最终涨幅达90%。而反观销量，并未因提价而受到影响，反而保持平稳的上升态势，最终实现了非处方药物的量价齐飞（见图2-6）。

因此，未来非处方药物将形成大品牌、好口碑、自定价、高销量的格局，符合这一格局的龙头企业，将实现投资价值的最优化。表2-2 近年来部分品牌非处方品种提价情况数据来源：上市公司公开数据

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