作者：（美）哈罗德·埃文斯基,斯蒂芬M.霍伦,托马斯R.罗宾逊
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
新财富管理试读：
前言
短期投资客户寻觅大师的点拨，长期投资客户需要圣贤的指引。而资本市场上根本就不存在大师。——哈罗德·埃文斯基
欢迎阅读《新财富管理》。本书从实践和最新研究的角度入手，提出了财富投资流程的路线图，总结了从业者的经验教训、基本观点以及相关建议。
对一个热衷投资组合管理的专业人士而言，搜集并积累大量相关资料比较容易（本书中将提供最好的相关资料来源）。目前，关于评估、选择、管理股票与债券的书籍层出不穷，但鲜有满足不同层次理财人员需求的专著问世。志趣相投的专家，只有通过参加专业会议，加入相关专业团体，才能获得启发与指引。本书在1997年第一次出版的时候名为《财富管理》，正是为满足此需求而撰写的。这个版本收录了本学科自第1版以来的许多新发现和新思考。
为了方便你确定本书能否满足你的需求，现简述本书的目标读者，以下的个人或单位都是本书潜在的读者。
·拥有下列客户的理财师：有大量资产的个人、养老基金、信托单位，其主要目标是在既定风险的基础上获得合理的收益。
·为客户策划投资策略，帮助客户实施投资策略的理财师。
·帮助客户选择经理人、交易型基金以及共同基金的咨询人员。
·代客进行资产投资组合管理的专业人员。
·自称金融理财规划师或提供金融理财服务的专业人员。
不管你是金融理财规划师、会计师、保险专家、投资顾问、证券经纪人、信托专家还是律师，只要你正在为客户提供投资咨询或各类资产组合管理服务，阅读本书就会使你获益匪浅。财富管理与资金管理
公众（包括一些专业人士）通常难以区分为机构管理其已确定资产配置形式的资金管理方式，与为个人提供资产选择以及资产配置服务的财富管理方式。因此，为了避免语义上的混淆，现定义如下：
财富管理和为共同基金与养老基金等机构服务的资金管理相去甚远。财富管理更加全面化、个性化，也更加复杂。作为从业人员，特别是对于想要从机构转向个人领域的从业者而言，区分这两者的不同非常重要。
下表总结了这两者之间的显著区别。资金管理者擅长配置投资组合中的债券与股票，他们负责为客户提供专家级的、冷静且独具特色的管理。
财富管理更加全面，因为它的咨询范围远远超过对一个固定数量金融资产的管理。理财师将客户的隐含资产，如预期的退休金以及未来现金流的价值和特征，纳入其分析范畴。政府雇员和投资银行家的证券投资组合可能完全不同。此外，他们财务规划的目的（如退休、度假别墅或旅行）很可能也相去甚远。这些元素合起来构成了可以被称作生命资产负债表的东西。基于此，每个目标要求有一个独特的实现方案。
财富经理与资金经理存在哪些不同呢？两者不仅在客户的来源以及客户自身特征上存在区别，在管理目标上更是存在差异。如前所述，进行财富管理的客户目标差别较大，而进行资金管理的客户目标则差异不大。一位资金经理如果将自己定位为国内股市大盘股投资专家，那么他就有可能制定出经风险调整后的投资收益超过标准普尔500的管理目标。应该说，选择该资金经理的客户，也应有相同的目标。
为了争取投资者的信任并获得其资金委托，资金经理要向公众传达其专业技能与资产配置理念。对投资者（客户）而言，其责任是确定投资组合中各种资产（如中期公司债券）的配比；对资金经理而言，其责任是有效管理客户资金。
例如，一个资金经理可能擅长管理中期公司债券，其配置理念是，通过经理独特的分析，发现潜在、未实现的优质公司信用资产。许多资金经理侧重管理其擅长管理的那类资产，并致力于实施其资产配置理念。在公司债券管理业务中，资金经理会详细分析债券契约、公司利润表与盈利前景，并据此对投资组合进行管理。
资金经理工作的特点是集中化和机构化的，并且资金管理者通常致力于其资产配置理念的实现，即投资委托。资金管理者的目标是公司利润的最大化。因为资金管理者本身也是一个机构，因此它们需要在管理资产收益方面与其他资金管理者进行比较。资金经理倾向于为其他机构管理资产，然而，财富经理通常只为个人管理财富。
区别这两个职业存在很大的难度，因为许多从业者都同时从事这两项工作（如资产配置和个体证券选择）。然而，每一个角色都代表了不同的责任，也要求从业者具有不同领域不同层次的专业知识。
因此，财富管理方法与资金管理方法完全不同。它要求使用定制的方案来解决客户独特的需求。这种方法同样也要求转变思维定式。共同基金通过宣传它们的收益率来为其赢得行业竞争——通常是将其收益率与竞争对手或者某一指数的收益率作对比。如果让每个投资者自行其是，那么他们就会去追逐这些历史的收益水平。更讽刺的是，这并不是单个投资者最关心的。他们首要关心的是他们是否能够积累足够的税后资产以满足其财务目标。要实现这个目标，理财师需要针对每一个客户制订独特的解决方案。
理财师称，个人财富管理的复杂性在于客户目标的多元化及其有限的投资附加值。他们知道个人趋向于以一种传统制度模式无法识别的方式来对风险做出反应。财富管理的底线是由客户来定义具体操作，同时理财师处理个人理财问题所采取的方法，与养老基金投资委员会所采取的方法完全不同。
毕竟，每一个投资者都是独一无二的。他们的生活环境和对风险的承受能力可能随着时间而改变。在一个证券投资组合价值下跌30%以后仍不改变其风险态度的投资者是很少见的。这不像共同基金或者是养老基金，它们有着无限的投资周期，而个人和家庭有着多阶段的投资周期时限。以养老金规划为例，该规划可分为积累和分配两个不同的阶段。
将税收的影响纳入考虑范围是相当重要的。税收不仅影响适合客户的资产类型的选取，也影响账户以及纳税主体的选取。
作为一个极其独特的职业，财富管理要求从业者具备广博的专业技能。财富管理与资产管理
由于媒体大力宣传资产类别多样化的投资理论，资本市场开始出现一些新的市场职位。随着低成本资产优化与投资组合管理模型的不断涌现，“资产管理工作者”这一职位对从业人员的吸引力越来越大。从理论上看，资产经理与资金经理存在区别。前者侧重对投资组合中的多类资产进行管理，后者则侧重对投资组合中特定资产类别的某个证券进行管理。
令人遗憾的是，很多自称资产经理的从业人员都是名不副实的。他们既不能根据优化模型提出相关建议，也不能对学者所提供的众多模型设想进行合理选择与评估。许多自称资产经理的从业人员，根本没有接受过任何专业培训，也不可能设计出满足客户个性化需求的投资组合。这使得“资产经理”看起来很专业，但实际并不尽然。
一个经典的招聘广告传达着这样的理念：“对这个冗长乏味、循环重复的过程实行自动化管理，将节省理财师花在后勤工作上的时间，从而有更多时间来开展工作。”或者，“一个完整的转钥系统可以使经纪人致力于市场营销与销售！”那些想投身此领域的从业者，他们要么需要深入研读这本书，努力成为一名金融理财师，要么就回到他以前的工作中去。财富管理：一个崭新的职业
理财师致力于对客户金融资源进行有效管理，从而帮助客户实现人生目标。尽管资金经理并不需要知道其客户的性别、婚姻状况、职业，但理财师必须掌握全部这些信息。此外，还必须了解客户的人生梦想、投资目标以及客户所担忧的事。作为理财规划专家，理财师要为客户设计个性化的理财方案。为此，理财师要十分注重数据采集，目标制定，金融（与非金融）问题的识别，备选方案的准备、建议，以及客户理财方案的实施、定期评估并加以修正。
理财师的工作具有整体性，它是个性化的服务。该工作之所以具有整体性，是因为在客户的整个财务期间内，所有信息都是重要的。之所以说其提供的是个性化服务，是因为衡量财富经理业绩表现的标准不同于其他类型的经理人（他不必努力追求收益的最大化），而是取决于客户是否成功达成他们的人生目标。投资规划现状
客户个性化需求可以有多种组合，因此，理财师面对的客户也各不相同。很多研究表明，在目前的资本市场上，存在两种指导投资者进行决策的模型：一是基于多种选项的投资决策模型，二是基于生命周期的投资决策模型，而这两种投资决策模型都是建立在机构投资者的基础上。
理财师的一个重要职能是，在不同资产类别以及纳税主体之间，为客户提供关于资产配置的建议。为了使本书的内容简单易懂，我们应该考虑给那些对投资感兴趣的人提供比较简单的投资指导。基于多种资产类别的投资决策
基于多种资产类别的投资决策，是在对投资者问卷调查结果评分的基础上做出的。这一过程较为简单，投资者须在一系列的描述中，选择与其目标最接近的一个。下面是问卷中的一个具体例子：
·风险最小化是我的投资目标。
·资本与收益的长期增长是我的投资目标。
此外，调查问卷还将包括5~25个简单的问题。下面两个问题摘自一家共同基金的问卷：
·我要拥有数额等同于6个月工资的资金，以应对突发事件吗？（“能”得1分；“不能”得0分。）
·以下文字能准确地描述你的投资理念吗？投资的成功需要承担风险。（“是”得1分；“不是”得0分。）
在多数情况下，这些多项选择题仅仅是理财规划师用来履行“了解你的客户”这一法定义务的敷衍品。换言之，这些调查问卷实际上可以作为一种十分有用的工具，它可以帮助我们收集关于客户财务状况和生活习惯的数据，进而帮助我们分析客户的风险容忍。但是，过于简单的调查问卷既不可靠，也不适合推广，很难为投资者的资产配置提供合理的依据。基于生命周期的投资决策模型
基于客户所处的生命阶段进行投资决策，即基于生命周期的投资决策模型，越来越受到客户追捧。正像我经常提到的那样，这是社会学的一个重要概念，但如果简单地将其套用到有特殊需求的客户身上是十分危险的。生命周期的概念传达着这样一种含义：在设计投资组合时，年龄即使不是唯一需要考虑的标准，也是一个十分重要的参数。
生命周期投资决策模型的一个重要公式是：
投资组合中股票的比例=100-投资者的年龄
投资组合中债券的比例=投资者的资产余额
这必然是一个简单的技巧：
事实上，这是一个被广泛采用的、简单易行的经验法则。这一公式曾被等同于生命周期的概念。从那时起，基于生命周期投资决策模型领域趋于成熟，能够更全面地考察客户的特征，把客户收入潜力、投资目标、风险承受能力和风险敞口也纳入考虑范围。
然而，新闻媒体不是基于生命周期的投资决策模型的唯一支持者。下面这个例子来自一所大学投资学课程的教材。该案例显示，一个相似的学术机构也把年龄作为决定投资组合的一个重要标准。教材中尽管使用了“比较喜欢”“更喜好”“比较关注”等特定字眼，但大多数读者都得出了“年龄应成为决定资产配置的主要因素”的结论。
中年客户（45岁左右）需要将其投资组合转换为安全性较高的投资组合，在其投资组合中，优质债券比例逐步增加，这主要包括低风险（低增长、低收益）证券、优先股票、可转换债券、高信用等级债券以及共同基金。
进入退休年龄段的投资者，被认为是“高度保守”的投资群体，其投资产品主要包括低风险股票、高收益的政府债券、优质企业债券、定额存单以及其他货币市场投资产品。
随后，本书还要讨论“高质量”“低风险”“保守”等理财师经常使用的概念。这些概念与现在的讨论有很大的不同。显然，目前谈到的这些理财方法，在实践中还远远不够。
下面以家庭人口结构、人文背景相近的两个家庭为例，为本书后面的讨论做个铺垫，并争取为客户提供不同的专业咨询服务。【例】
布朗一家人住在英国的丹佛。布朗夫妇都是上班族，均为57岁，身体健康，打算62岁时同时退休。布恩斯夫妇也都是57岁，也是上班族，身体健康，同样打算62岁退休。这两个家庭都比较保守，他们均打算持有房地产资产。
有了这两对夫妇的基本信息后，我们来看基于多项资产的投资决策模型和基于生命周期的投资决策模型是如何成功地为布朗家和布恩斯家制定投资策略的。
首先，须确定如何配置投资资产。本案例中，我们既使用了由投资咨询公司、会计师事务所、信托公司公布的资产配置建议，也使用了“100”准则为布朗及布恩斯夫妇进行资产配置。下表对这些建议进行了总结。
请注意，尽管对布朗家和布恩斯家的建议来自不同的机构，但提供的建议基本相同，因为他们有相同的年龄和计划退休日期。
现在设想一下，个人情况的不同会使理财师为布朗家和布恩斯家做出截然不同的资产配置建议。布朗先生有一个固定的退休金收益计划，然而他的妻子和布恩斯一家有固定养老金缴款计划。布恩斯女士愿意承受风险，而她的丈夫对待风险的态度则更加谨慎，布朗一家也是如此。他们的目标可能会受制于不同的通货膨胀率水平：布朗一家计划退休后搬进规划好的退休社区里，而布恩斯一家想要在退休后去天南海北旅行。标准化的解决方案不足以为这些千差万别的案例提供有效的指导。基于多项资产的投资方案过于简单且不够专业，这令这一方法无法很好地为客户规划未来。正如前面所提到的，基于生命周期的投资决策，生命周期作为一个概念，很好地帮助社会学家解决了庞大的人口问题。然而，将其运用到微观层面的客户，它会导致有2.3个孩子和1.8个家长组成的家庭这样的结果。随后要讨论的内容
本书随后的章节将从深度与广度两个层面，讨论那些对理财师至关重要的内容。
在讨论一些问题时，我们假设你已对财富管理有所了解，所以仅集中讨论要点（如客户目标与限制条件）。在讨论另一些问题时，尽管我们假设你对这个题目有所了解，但我们觉得重温这一问题将很有帮助（如投资所需的数学知识）。至于关于这个课题的参考书，本书为这些参考书做了一个综述并引导你阅读合适的参考书（如投资策略的建立）。其他参考书虽也涉及财富管理的部分内容，但有些特殊问题仍须给予特别的关注。为此，本书除了包含其他书籍所提到的内容外，将集中讨论这些仍须特别关注的问题（如资产配置与敏感性分析）。对于那些传统教科书没有涉及的问题（如行为金融），本书将深入地讨论。为了便于读者对感兴趣的课题深入研究，我们在本书的脚注部分提供了其他信息，并列出了参考书目。
我们参加了很多专业会议，并阅读了很多与财富管理实践有关的文章和书籍。我们经常陷入这样的苦恼中：“我究竟该做些什么呢？”如果说我们在编写本书时有一个主要目的，那么这个目的就是要让读者不再为此而烦恼。对于从业者而言，本书所提供的不仅仅是理论与理念上的帮助。在实践层面上，本书对风险容忍度问卷、数据采集指引等进行了详细的案例分析。在投资决策的执行与管理层面上，我们提供了基金选择标准、资产类别再调整的标准。我们提供的这些案例将有助于增进理财师与客户的交流。在专业层面，本书包括了我们关于解决投资管理的难题（如税收管理、收入组合与直觉优化）的建议。我们所得出的结论可能与很多读者的信念相悖。但本书的目的并不是引起争论，因此你可以只采纳对你有价值的建议。我们写这本书的目的在于帮助读者建立清晰的投资理念与流程，帮助你在实践中更好地运用。
正如你将看到的，本书是一本较为折中的书籍，它既不是一本纯理论性的教科书，也不是一本从业者的综合指南，它包括这两个方面的内容。本书更像是一本针对理财师所关注的问题而撰写的文集。这些文章按照财富管理流程被整合到书中的各个章节。本书按照财富管理流程对本书各章节进行排序。本书的目的，是帮助读者成为一个更优秀、有更多收获（无论是从情感上还是从财务上）的理财师。因此，读者要高效利用本书。你既可以采取“跳跃式”浏览方式，也可以采取精读的方式。不存在严格的阅读规定，读者选择最适合自己的阅读方式即可。第1章 财富管理流程
财富管理流程理财师的职责是，既要协助家庭持之以恒地做出“正确”的选择，又要使他们舒适地进行选择。——吉恩·布鲁内尔
我们在序言里探讨过，私人财富管理服务完全不同于机构资金管理服务。机构理财经理通常将其注意力集中于投资组合，而私人理财经理则更加重视客户，因此，财富管理是一种更加全面的以客户为中心的复杂方法，它能捕捉到财富管理投资流程中一系列的要素。本章概述了上述财富管理流程的相关内容，为本书的其余章节提供了一个路线图，可以起到为有效的财富管理实践建立框架的作用。我们在本章中简要介绍了财富管理的相关概念，并给出一个考察财富管理的全局视角，为后续章节中所要描述的更细致的处理办法做好铺垫。
财富管理投资流程可以被合理地分成以下四个相互关联的大类：（1）客户关系。任何财富管理流程的开端均需建立与客户之间基于沟通、教育和信任上的稳定关系。这些重要的要素列于图1-1的左下方。图1-1 财富管理流（2）客户定位。正如前文所述，在私人财富管理中，充分了解客户是十分困难而复杂的，且决定于众多因素。其中一些因素被放在平行四边形框内，列于图1-1的顶端。（3）财富管理投资策略。利用客户关系和客户信息这两个因素作为信息资源，构建出一个财富管理投资的策略，即财富管理流程的核心。（4）投资组合的执行、监督和市场审查。系统框图1-1右边所揭示的，是投资组合的执行、监督和审查这样一个重复过程。也就是说，它们是一个依赖于不断更新的信息（如执行效果、客户情况和市场情况等方面的变化）的递归过程。许多行为倾向在这一过程中会体现出来，尤其是在应对动荡的市场环境时表现更为明显。
充分理解这一理念（即该递归过程是独立于客户的财富水平的）具有重要意义。虽然一些其他的相关问题和最优解往往与净值联系密切，例如，在信托的使用、房地产税和慈善事业资金的管理方面，不同计算方式会影响到净值的数额，但投资组合的管理等基本流程仍保持不变。1.1 客户关系
因为一切都是以客户为导向，所以建立一个稳定的客户关系，对收集相应的数据，以及对帮助客户了解财富管理规划能为他们实现怎样的目标而言至关重要。让我们从图1-1左下方开始解读。你可能已经注意到，整个财富管理投资流程是递归而又连续的。因为理财经理需要源源不断地从客户及共事的综合专业人士（如律师、会计师）处收集适合的数据，所以建立客户关系同样也是迭代的。理财经理将利用这些信息，对客户进行指导和培训，使其了解财富管理的大体流程、可取的投资方案和目的不同的投资策略等相关知识。
若要建立稳定的客户关系并确保理财顾问和客户意见一致，对客户的指导和培训尤为重要。比如，客户是否理解理财顾问所提及的风险意味着什么。而指导和培训是由理财顾问与关系到客户财务事宜的相关的专业投资人员协同合作进行的。专家专业的咨询就要求咨询团队成员之间有切实有效、积极的协作。该项合作的典型催化剂就是理财经理，而且，这项工作还要求理财经理具有卓越的沟通能力和妥善处理人际关系的技巧及经验。另外，整个流程的所有环节都涉及可量化问题，关于这部分我们将在后文进行更深入的探讨。
培训过程因人而异，并需要随着时间的推移不断地进行调整，以适应客户对财富管理的熟悉度和舒适度的不断变化。比如，如果客户越来越熟悉不同资产的分类和风险的概念时，理财经理可能会向他介绍、推荐一些之前未提及的投资策略。这些复杂的投资策略如过早提及，可能会损害咨询师和客户之间的融洽关系。我们将在第6章更深入地探讨关于客户培训的相关内容。
有多少个理财经理，就会有多少种收集数据和客户培训的技巧。然而，要想成功地建立客户关系，一定程度上取决于理财经理对每个客户独特性的理解。比如，有些客户很保守，他们不给理财顾问透露有价值的信息；而另外有些客户，如白手起家的成功企业家，可能不愿意经历交换信息的过程，而想直接跳到实行投资策略的阶段。行为偏好往往出现在包括投资者和非投资者的大众人群中，相应地，形成了他们进行决策和应对投资结果的特有方式。聪明的理财经理会区分这些特点和偏好，并采取不同策略来应对不同客户。我们将在第4章具体讲述这些技巧。1.2 客户定位
明确客户定位需要更细致的工作，这正体现出私人财富管理和机构投资管理之间最显著的差异。位于图1-1顶部的若干个平行四边形则列举出一些决定客户特性的主要因素。1.2.1 客户目标
执行投资策略始于识别投资者的目标。资产经理通常以客户要求的收益率为依据来识别客户目标。收益率可以有很多表现形式，可以表示为名义收益率或实际收益率，可以表示为绝对收益率，也可以表示为相对于预定基准的收益率，如市场指数。无论如何，主观上想要实现的目标和客观上能够实现的目标必须与投资者的风险容忍度相一致。也就是说，要实现客观的投资目标或商定的投资目标，不应迫使投资者承担超出其能够合理承担范围的风险。例如，目标为10%的实际收益率与适度保守的风险容忍度是相违背的。
在财富管理中，客户的目标远比可简单识别的要求收益率要宽泛得多。其中包括财富转移、风险管理（如财产、寿命的风险）、家庭变化管理、慈善捐款规划等，它们之间并非相互独立而是彼此相关的，进而组合起来形成一个整体。此外，客户的目标往往不是诸如收益率之类的定量术语，而是定性条件。他们总是希望退休后能够维持目前的生活标准，希望足以支付子女的高等教育费用，希望在离世后留下一些遗产。理财经理的工作就是帮助客户根据货币时间价值量化这些目标并排出优先顺序。1.2.2 风险容忍度
无论是从主观上还是客观上来讲，都存在许多可以确定客户风险容忍度的方法。理财经理常常会回顾客户过去的投资行为来确定其风险容忍度。许多理财经理会通过调查问卷和访谈的形式提炼并加深对客户的了解，而另外一些理财经理则基于他们与客户打交道的整体经验和对客户生活方式及习性的了解，提出一些适宜的理财建议。无论如何，虽然客户风险容忍度通常是指投资者对波动或是遭受损失的主观容忍的程度，但是了解客户的实际风险承受能力（即抵御市场普损[1]的财务能力）也同样重要。
这两者不尽相同。如果投资者的主观风险容忍度大于他的客观风险承受能力，考虑到其较低的风险承受能力，理财经理需要指导客户进行理性投资，确保风险在其能够承受损失的范围内。如果投资者的客观风险承受能力大于他的主观风险容忍度，分析该问题亦很有必要。若市场损失程度超过客户的风险容忍度水平，紧张的客户可能不顾其较高的风险承受能力而惊慌失措地逃离市场。因此，投资决策应做出调整以适应更保守的风险容忍度。这种差异体现在表1-1中。我们将在第4章和第5章中更加充分地探讨这个问题。表1-1 风险容忍度与风险承受能力
资料来源：Adapted from John L.Maginn，Donald L.Tuttle，Dennis W.McLeavey，and Jerald E.Pinto，“The Portfolio Management Process and the Investment Policy Statement，”and James W.Bronson，Matthew H.Scanlan，and Jan R.Squires，“Managing Individual Investor Portfolios，”both in Managing Investment Portfolios，3rd edition（Hoboken，NJ：John Wiley&Sons，2007）：12，36-38.
[1] 其他情况下，风险容忍度被理解为投资者主观愿意承受风险的程度，而风险承受能力则是客观上投资者可以承受风险的能力。1.2.3 行为偏好
行为偏好也会影响投资者投资决策的方式和投资结果。标准的金融学理论认为，在其他条件一定时，投资者偏好获取某些确定的收益。换句话说，无数经验证明，投资者是风险厌恶的。然而，对于损失的情况却有所不同。实验表明，相对于确定的损失，大多数人更偏好不确定的损失。例如，当某个投资者面对这样的两个选择：第一，必定会损失500美元；第二，可能损失1000美元或者没有损失。大多数投资者会选择第二种。这种现象被称为“损失厌恶”，即投资者不愿为获取收益承担风险，但是愿意为避免损失承担风险。这就是一种行为偏好，它会影响投资者面对风险的反应，从而影响其资产配置状况。其自身就是一种投资者应对投资损失产生的消极心理影响，使投资者难以止损。我们将会在第4章更充分地探讨关于损失厌恶的现象和风险在心理学中的内容。1.2.4 客户约束条件
客户的约束条件是理财经理提供服务必须考虑的前提。这些约束条件可分为投资时限、优先级、流动性要求、法律要求、税收和独特的投资环境。因此，它们给财富管理带来了与众不同的挑战。私人客户通常面临多层次的投资期限。比如，他们预期未来一段时期产生财富积累，与此同时或随后不久产生一系列大量现金需求（如支付子女高等教育费用或开始创业），随后迎来退休阶段。而一些客户可能也希望自己离世后将财富传承至子孙后代或捐给慈善机构，这就进一步延长了期限。尽管这些阶段的连续性可能导致投资期限几近无限，但它仍不应被视作一个通常意义上的无限期限，因为其中的间隔阶段意义重大。安排了合理的预期资金需求的时间表将有助于理财经理为客户设计一个能满足临时流动性需求而不打破投资组合间平衡的理财方案。
法律要求可能十分庞杂。客户意图通过房地产规划或慈善捐赠计划来转移财富可能会在房地产税、信托以及建立慈善基金等方面遇到复杂的法律性问题。而理财经理必须熟悉应对税务问题和法律问题的不同策略，涉及财富管理的法律要求是一个需要理财经理与其他专业人士（如律师或会计师）相互合作和相互协调的领域。切实有效的合作协调可确保全局的财富管理规划中局部理财目标的实现而不过分干扰该规划中其他理财目标的实现。
潜在的客户特定情况有很多种且变化无常，可能是要管理由于流动性不够或成本低廉而形成的集中的股票头寸，也可能是要管理家庭的情况变化。虽然不可能将所有情况都装进一个规范化的标准框架中，但一个切实有效的理财规划通常包含了诸如此类的特殊情况。第3章将详细阐述客户约束条件的相关问题。1.2.5 生命周期资产负债表
没有哪位首席执行官能在不了解财务状况的情况下有效地管理经营业务。同样，理财经理也需要一个能评估客户整体财务状况的框架。“生命周期资产负债表”就是这样一个反映客户的资产、负债和净值状况的整体框架。
资产负债表的左边列出了客户的各项资产。这当然包括传统的金融资产，如股票、债券、另类资产等。列示的资产也包括有形资产，如房地产、黄金和收藏品等（我们将在后文探讨其中如何处理客户的主要住宅）。资产负债表的左边还包括隐含资产。隐含资产不具流动性，通常不可以交易流通，却可以给客户带来价值，如人力资本（有时被称为净雇用资本）代表着投资者的预期收入的现值。（更多相关内容在随后一章涉及。）类似地，预期养老金可代表隐含资产基于预期的现金流经贴现估值后的价值。
同理，资产负债表的右边列出了客户的各项负债。房产抵押贷款、购车贷款和其他有实体资产担保的债务被认定为明确的债务，用于衡量客户的资产负债水平。但投资者的隐含负债往往由他们的投资目标所决定。比如，若客户想要在退休期维持一定的生活水平，则体现了由资产负债表左边的资产量所能承担的隐含负债量。计划为子女提供高等教育费用，购买度假房屋，开始创业或建立慈善基金，这都是隐含负债的具体表现形式。
图1-2是一个简单的生命周期资产负债表，包含了几类明确资产和隐含资产以及隐含负债。除传统的投资组合资产外，资产方包括投资者的私人住宅、持有的公司股票和认股权证。在这个例子中，资产总额为2800000美元。其负债方包含了子女的高等教育费用和退休所需费用经贴现估值所得出的现值。该例中负债总额为1800000美元，它体现了为满足上述生命周期中的核心需求所必需的资本量。因此，这一数量有时被称作“核心资本”。这些数据表明，资产足以满足核心需求，还能留下1000000美元的可自由支配的剩余资本。相反，资产不足的投资者要想实现满足核心需求的资本量目标，必须积累更多的资产，减少债务，或者抑制自身的消费需求。图1-2 生命周期资产负债表虚拟案例
资料来源：Adapted from Wilcox，Horvitz，and diBartolomeo（2006，18）.
一种更传统的替代方法是制作一个没有隐含资产和隐含负债的资产负债表。在这一思路下，我们要分别分析客户未来时期的现金需求（如子女读大学期间或自己退休期间），以及在客户当前投资组合之外还需要多大的定期投资量来满足这些需求的现金需求和额外的必要定期投资量。按照这种思路，再结合客户当前的投资组合来看，则有足够的资金来满足现金需求。无论采取何种方法，理财经理可以根据已有信息来确定当前的投资规划使资产足以达成未来的目标。
从这个例子可以看出，投资者的人力资本通常能代表其大部分资产。人力资本预期收入的现值往往能大大超过其持有的金融资产的价值。这样的现象在那些未来仍有较长的劳动时间，但尚未积累大量金融资本的年轻投资者中较为普遍。通常情况下，在人的一生中，金融资本和人力资本按照相反的模式变化，根据图1-3，随着时间的推移，金融资本将逐渐取代人力资本。而人力资本的价值在很大程度上依赖于其本质，即不仅依赖于投资者当前的和预期的工资，还依赖于其收入现金流的波动性。比如，一个大学终身教授面临的人力资本风险远小于投资银行家。图1-3 金融资本与人力资本的典型模式
注：25岁，年收入50000美元，收入会伴随着通货膨胀而增加，未来收入的实际贴现率和死亡率为5%，初始投资组合金额100000美元；实际年投资收益率为5%。
资料来源：John L.Maginn，Donald L.Tuttle，Dennis W.McLeavey，and Jerald E.Pinto，“The Portfolio Management Process and the Investment Policy Statement，”in Managing Investment Portfolios，3rd edition（Hoboken，NJ：John Wiley&Sons，2007）.1.2.6 税负
对于理财经理而言，理清税负和投资活动之间错综复杂的关系是整个财富管理过程中最令人生畏的挑战之一。因为存在不同的税级、不同的税负结构、期限划分、退休金税负等复杂因素，所以确定投资者的边际税率是十分困难的。同样，确定投资者目前的资产配置状况这个看似简单的任务，也会因为延税账户中的资产与正常纳税账户中的资产有不同的税后值，而变得复杂起来。此外，投资组合的税收负担受到资产等级的构成、账户类型以及应税收入水平的共同影响。
当然也存在提升客户的税后收益率的机会，他们可以将某些类型的资产置入某些对应类型的账户——习惯上被称为“资产安置”（不要与资产配置相混淆）。例如，在延税账户中持有债券，在纳税账户中持有股票，尤其当它是被动管理型股票时，是有利于投资者的。
许多高净值个人都持有大量低成本基础股票。这些财富可能自前几代人开始就代代相传，可能由行使股票期权增值积累而来，也可能是通过参与私人企业公开发行股票而获得。管理这些低成本基础股票仓位的策略有很多种，而最佳策略选择在很大程度上依赖于股票仓位的特性和具体投资环境。
在财富管理流程中，遗产税又为其增添了一层复杂性。信托结构往往是为实现财富传承目标而被采取的有效方式。要注意，理财经理不是遗产规划师，但只有在熟悉遗产规划问题后，理财经理才可能与遗产规划师及会计师共同来设计并实施稳定可靠的遗产规划。如果客户或家庭有多重管辖账户或住宅，情况将变得更加复杂。我们将在第11章完整地讨论应税环境下的财富管理。1.2.7 市场预期
精明的读者可能会注意到，宏观经济的资本市场预期和不同的资产等级未被囊括入影响客户特性的部分因素。从某种意义上来看，这二者应该被排除在客户所处的独特环境之外而单独分类。尽管这样的分类没有问题，但确立正确合理的投资策略仍需要以对资本市场的预期为前提。1.3 财富管理投资策略
一旦理财经理确定了客户特性和资本市场预期，迎接他的下一个任务就是拟出一份投资策略说明。投资策略说明将成为指导所有投资决策的基础性文件，它为有效管理投资组合设定了投资目标（风险和收益）和约束条件（流动性、时间范围、税负、法律及监管因素及独特的情况）。有些理财经理也将理财规划中的资产配置纳入投资策略说明。表1-2为典型的投资政策说明的框架。表1-2 投资策略说明<
对理财经理而言，投资的风险管理无疑值得密切关注。而投资风险管理的第一步，自然就是识别一系列的风险敞口。正如在前一节中描述的，持有少量剩余资本或可自由支配的财富的客户通常面临长寿风险。由于未预期到的投资损失、由通货膨胀引起的资产缩水或是未预期到的由过长的寿命而引发的风险，这些客户将面临资产不足以支付其退休所需的风险。是的，寿命过长也是一种风险，但可以在许多方面应对这种风险，比如使用即期年金。或者，你可能寿命太短不足以将自身的人力资本转化为金融资本，于是便要面对残疾和死亡的风险（过早离世的风险）。在生命周期资产负债表中，资产集中在人力资本上对年轻客户影响最大，寿险或伤残保险通常被用于应对这种风险。
对于富裕的投资者或家庭，他们拥有大量资产，于是在满足其消费需求之余，还存在大量的剩余资本，因此寿命过长的风险和过早离世的风险就显得无关紧要。但是，他们仍要面对其他类型的投资风险，比如，管理者期权、限制性股票、递延薪酬计划或其他集中股票头寸等相关的一系列风险。如何保护自身的资产和收入对抗通货膨胀的稀释效应也是所有投资者普遍关心的问题，包括富裕投资者和高净值投资者。
三个应对投资风险的基本管理策略分别为运用分散投资、套期保值和保险。金融顾问可以选择不同的金融工具来实现这三种策略各自对应的目标。比如，一个投资者欲寻求股票市场下跌时的保护，则可以购买一个结构化产品，如具有期权性质的年金，既可以提供最低现金流又允许投资者在市场上涨时参与市场。理财经理会同时根据客户资产负债的规模大小和其资产负债的风险特征来选择适当的金融工具。投资策略说明的例子将在第13章详细阐述。
当然，有些理财经理也会积极参与理财规划中超出投资规划的其他方面。例如，将遗产规划和慈善捐赠规划合为一体，确保其投资策略在两个领域中的表现相一致。对企业家来说，更加广泛全面的财富管理策略还应考虑进行公司业务可持续的规划，或变现或转让公司的规划。诸如税负、遗产规划和法律等问题，都需要依靠诸如投资银行家这样具备专业知识的专业人士来解决。这样就应考虑形成更广泛全面的财富管理策略说明，使其成为指导财富管理流程及实行财富管理[1]决策的核心基础。正如表1-3所体现的，这样的说明能将投资策略说明及其他概念（如风险管理和财富转移目标）合而为一。表1-3 财富管理策略声明
[1] 尽管财富管理策略说明中还存在与投资目标无关的其他目标，但大多数顾问仅仅将财富管理策略说明视为一个投资策略说明。1.4 投资组合的执行、监督和市场审查
图1-1的最右边的部分向我们展现了投资策略是如何在系统中被执行的。它要求当事人（如客户、经理、托管人、其他相关专业人员）知晓彼此的职责所在。一种常见的执行投资策略的方法就是选择单个的资产来构建投资组合。此外，理财经理还可以选择共同基金、交易型开放式指数基金或选择挑选单个负责资产的资产经理来执行投资策略。这些内容将在第14章~第16章中详细阐述。无论在上述哪种情况下，财富管理投资流程都还不算完整。在最初的规划得以实施后，客户与理财顾问双方需定期监督投资组合和投资策略的执行情况。除评估绩效外，理财经理还需要评估和监督投资组合经理的投资风格与习惯、投资组合经理人员变更、资产规模和影响预期投资效益持续性的其他因素。
财富管理的可度量性要求自财富管理流程开始，绩效度量的方法和标准便是明确的。度量和评估投资绩效原本是研究领域的一个专属问题，同时也是人们想到投资绩效测度时自然联想到的问题。而从理财经理的角度看，度量绩效则是通过评判客户是否能够满足其生活目标而实现的。
绩效常包含且应当包含一些其他因素，如商定信息的接受、说明的递交、评审工作的按进度完成等。该审查过程通常依据客户特性的更新、改变和市场的发展变化而显现出来。有时，审查过程仅需对投资组合进行再平衡。其他情况下，审查还可能取决于变化和发展的程度，投资政策说明可能需要修改，或向其他投资领域的相关专业人士咨询。
该审查的一部分还涉及审视整个流程的执行如何确保其有效性以及系统的可度量性，就像流程伊始阶段理财经理与其他专业顾问相互协调的目的一样。随着情况的变化和新问题的产生，审查过程经常会引致持续性教育的需求。获得了这些信息，再审查市场和投资组合的投资绩效，理财经理即可根据其具体需要修改流程。无论如何，财富管理投资流程都是一个非线性和递归的流程。1.5 结束语
这个流程对实行财富管理有着明确的含义。因为它侧重以客户为中心，而非以产品为中心，同样也不以销售为导向。关于财富管理业务和其执业理念的内容将在第17章中详细阐述。然而，人们还应认识到，这种稳健的财富管理业务的框架与理财顾问实际的操作方式密不可分。在接下来的篇幅里，我们将提供一个分析框架，基于此框架你可以构建实例进行操作，为你的客户提供具有持久性价值的服务。参考文献第2章 受托人责任及专业标准
受托人责任及专业标准投资管理中最珍贵的资产就是能够稳稳掌舵的手。——罗伯特·阿诺特
伴随着可预期的未来职业生涯发展的机遇，理财经理势必要承担随之而来的重大责任。为他人协助管理财富现已发展成为一个行业，并衍生出法律、伦理及其他层面的标准。尽管并非唯一，这些标准通常都属于信托的范围。在这一章中，首先回顾一下历史背景，了解什么是受托人、受托人应该承担哪些责任，接下来再解释适用于理财经理的专业标准，然后再依照这些标准为理财经理管理客户的账户提供一些指导。2.1 受托人责任
理财经理为他人做出投资决策所适用的最高标准是受托人标准。信托责任是一个法律概念，适用于当某人（受托人）为他人（委托人或受益人）利益做出决策时。受托人为此承担的个人责任是非同小可的。作为受托人进行投资一度十分简单，只要消极地投资于由大多数高质量债券和小部分蓝筹股构成的保守的投资组合即可。但今天这个简单的投资方案却功效不再。关于受托人替客户进行投资的行业标准已经做出相应的调整。任何充当投资受托人或要向那些意欲充当受托人的客户提供建议的人，势必应当充分了解上述行业标准的变化。考虑到业界关注的焦点是个人受托人的要求，下面我们将从考察这一概念在英国的早期历史开始。2.1.1 早期历史
信托这个概念可以追溯到12世纪的英格兰，而且与土地捐赠联系密切。在早期信托的环境里，地租提供了一个稳定增长的收入现金流，且土地本身还能实现资本保全和价值增长。随着社会的不断进步和经济的复杂化，金融也经历了革命性的变化和发展，它直接致使证券（如债券）的诞生和信托投资从不动产向金融证券转移。对比而言，早期的关注焦点一直停留在实际财富的保护上，而现在的关注焦点则转移至资本的保护。对信托投资而言，基于政府债券是唯一安全的债券的前提（一些评论员指出，这也是政府为了确保政府债券有市场而默认的前提），英国法律规定在大多数信托投资中，政府债券是唯一可接受的金融资产。这一惯例也被沿袭至美国，直到1830年发生了哈佛大学诉艾默利事件。
哈佛大学诉艾默利事件
弗朗西斯·艾默利被指定为他的朋友约翰·麦克莱恩去世后的遗产受托人。该遗产价值大约50000美元，分别以银行存款、保险和工业股票的形式持有。麦克莱恩夫人是这笔遗产收入的受益人，她离世后，则由哈佛大学充当剩余财产受益人。但是等到麦克莱恩夫人去世时，麦克莱恩先生的资产已经缩水到40000美元，于是哈佛大学起诉艾默利，声称艾默利作为受托人进行了不正当的股票投资，从而导致该笔资产10000美元的亏损。在当时的英美普通法背景下，哈佛大学似乎一定能胜诉。
然而，马萨诸塞州法院的最后判决却出人意料，对英美普通法关于投资的界定标准做了宽松化处理。在此次被称作“最意味深长”的州法院的判决中，法院制定出一套清晰灵活、如今众所周知的指导原则，即基于受托人的行为而非投资绩效的“谨慎人”标准。
在驳回哈佛大学的索偿请求时，法院明确指出，一切投资皆有风险——“投资欲随性，资本险中求”。针对政府债券完全安全的神话，法院也提出质询：“目前受托人只能投资政府债券，若政府正如上次世界大战结束时一样不遵守其信用的话，那之前投入的资本何处去寻？”
在阐释“谨慎”标准的基础上（这一标准现在已为众所周知），法院裁定受托人应“像一个审慎的、自主的、睿智的人处理其自身事务那样，不寻求投机，而是以其资金的永久性配置作为出发点，既考虑投资资本的安全性，又考虑可能的收入”。正如本章其余部分要讨[1]论的，自此以后这就成了困扰受托人和法庭的主要问题。
值得注意的是，此次判决并未明确表态赞成普通股可充当受托人适当的投资工具。而是如前所述，法院以两个明确而又灵活的标准建[2]立了谨慎人原则：（1）一个是基于“像一个谨慎的人……处理其自身事务那样”判断过程的标准。法院认可投资基金是一个持续且隐含风险的过程。同时也认识到，其实事实上并不存在为信托投资制定专断严格标准的合理依据。所以，受托人须不断地作决策，监督信托投资的绩效，并在合适的时机进行调整。法院的判决建立了一个现存可行的标准，依此可衡量受托人的行为，这就是谨慎人标准。（2）一个是判断受托人投资是否恰当的标准，即为适用于受托人“自己的基金”的“永久性配置”的标准。法院意识到，归于受托人控制下的资金一般都具有较长的投资期限。在现代理财经理熟悉的术语中，“永久性配置”等同于“长期”。他们也认识到，信托关系中的受益人并不因法律规定而成为一类独特人群。受益人应该与其他人群一样有着相同的目标。对受托人的投资权力做任何独特限制都不合适。因此参考“自有基金”的投资标准。
基于哈佛大学诉艾默利事件的判例制定的“谨慎人”标准所提供的自由度仍然是有限的（在接下来的110年里美国仅有8个州采用了这个标准）。事实上，根据19世纪末期的一个判例，纽约立法机构通过了一项法令，该法令规定除非信托文件另有约定，否则信托只能投资于债券和抵押贷款。至1900年，大多数州都追随纽约，也颁布了[3]“法定证券投资清单制度”的相关法令，只有马萨诸塞州独自坚持秉承着原“谨慎人”标准。
信托法重述[4][5]
直到1935年美国法律协会发布《信托法重述》，以及美国信托法之父——奥斯汀·韦克曼斯科特教授所著《信托法》公开出版之前，美国的信托投资法几乎没有什么改变。《信托法重述》（由斯科特起草）和《信托法》详细地解释了哈佛大学诉艾默利判例中的“审慎人”规则。不幸的是，最终“谨慎人”标准受到了如下三个因素的约束：（1）安全的标准被描述为“以财产的保持为基本思路”，而不是哈佛大学诉艾默利判例中的“永久性配置自有基金”。在两者的差异中，你可以认识到发生在保持本金和保持实际价值之间的矛盾。尽管当今的“保持”一词可能还包含保持购买力的概念，而那时显然仅仅是指对原始本金的保持。这一约束严格限制了受托人考虑任何形式的股权投资的自由。然而相对而言，永久性配置则是一个更宽松的标准。正如前文所涉及的，它具有更长的投资期限。在这种情况下，需要考虑的合法因素就是对购买力的保持。（2）支持“谨慎受托人”标准，而不是“谨慎人”原则。反映在斯科特对《信托法》的阐释中，他将受托人视作“保护他人财产的人”。（3）随着投资知识的积累和新型投资工具与策略的诞生，人们试图通过制定特定的可显著限制投资灵活性的规则，来区分投机性投资和谨慎性投资。1.典型谨慎投资者法
或者是为了应对经济的变化，或者是为了应对涌向马萨诸塞州的大量新增的信托业务（在马萨诸塞州的“谨慎人”规则管制下的信托公司，其投资组合的收益率比“法定证券投资清单”制度下的信托公司的要高100%），美国律师协会（ABA）模仿哈佛大学诉艾默利判例，创建了典型谨慎投资者法。
坏消息是，斯科特和旧的范式对该行业的影响余热不减，反映在一位参与创立了ABA律例的核心成员对“投机性”投资的描述中。他认为，“即使购买的是优质证券，但是出于转售获利的目的”，以及“为增加信托投资收益额来补偿购买力损失所进行的操作，却没有得到信托文件的授权”，这些都是“投机性”投资。
好消息是，到1950年，随着ABA律例的公布，绝大多数州已经采用了某种形式的“谨慎人”标准，解除了“法定证券投资单”制度，并至少允许信托投资中的小部分投资于普通股。到1990年，仅有3个州仍然沿用了“法定证券投资单”制度或其类似制度。斯科特还撰写了《信托法第二次重述》，这本书相对于《信托法重述》而言几乎没有发生实质性的改变。2.捐赠基金和养老基金
第二次世界大战后，尽管非机构信托投资受托人以当时法律允许的大量配置固定收益证券的管理方式，很难满足受益人的需求，但是机构性信托投资受托人才真正面临着进退两难的局面。直到20世纪60年代后期，鲜有机构采用根据总收益率做出判断的策略，而且投资于普通股的比例几乎为零。通胀侵蚀了捐赠基金债券投资组合的真实价值，而主要的基金会的资金成为关键的收入来源，这种依赖性引起基金会的关注。规模最大的福特基金会委托开展了一项关于捐赠基金投资实践的研究，以其主要作者命名的《巴贝尔报告》于1969年出版。研究发现，捐赠基金相比于大型综合成长型基金收益甚微，而捐赠基金表现不佳则是由机构错误地坚持该研究报告中所认定的一个过时的投资模式所造成的。
大多数情况下，机构会认为其应受《信托法》的约束，并依此管理投资。因此，它们会受到资本利得属于本金所有，而只有利息收入
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