作者：曹邵鸣
出版社：中信出版集团
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中国房地产基金操作指南·融资篇试读：
序言
近十年来，中国信托行业发生了翻天覆地的变化。信托公司茁壮成长、资产规模迅猛扩张、产品创新层出不穷，信托行业成为整个金融领域最具活力和颠覆性的子行业。房地产是信托资金投向的重要领域，在整个信托行业的发展历程中，房地产信托占据重要地位。
房地产信托业务的特点之一是综合性强，需要地产、金融、法律、财税等各方面的专业技能以及很强的沟通协调能力，实务中对该类专业书籍的需求很大。实事求是地讲，目前国内出版的信托实务书籍虽然体系性比较强，但大多在深度上有所欠缺，很多没有触及业务承做的核心层面，分析性内容更是严重匮乏。有鉴于此，浸淫信托行业十几年的曹邵鸣同志将自身多年来积累的知识、经验和心得系统地整理出来，聚焦信托行业最具创新力的地产金融领域，并以精心设计的案例分析加专题讨论的形式展现给大家，这是一件很有意义的事情。
我觉得，与其他信托实务书籍相比，这本书有如下几个特点。
其一，案例阐述，专题总结。这本书通过案例形式将各种类型的房地产信托项目从初步接触到最后结束的全过程完整地呈现出来，围绕案例的每个关键节点进行深入阐述，并对涉及的核心知识点以专题形式进行归纳总结，力求实现理论与实务的完美结合。特别是本书的80多个小专题，几乎涉及房地产信托融资的方方面面。对于每个专题，都力求在广泛涉猎相关知识的基础上结合案例实务进行系统总结和提炼，直击信托经理在业务承做过程中的盲点或痛点。
其二，道其然，更道其所以然，这是全书最显著的特色。书中所呈现的案例分析并不是简单的资料堆砌，而是在完整呈现案例全貌的基础上对关键问题进行深入全面的分析，力求挖掘出隐藏在案例背后的东西，包括项目承揽背景、交易结构的形成及变动原因、方案设计中的利益博弈、增信措施中的取舍之道、客户沟通的谈判策略，乃至风险处置中的尔虞我诈等，对案例分析的广度和深度达到了一个新的高度，使得读者在面对一个完整、动态的案例流程时，就像自己承做项目一样，对每个关键环节知其然，更知其所以然，从而求得更大的感悟和收获。
其三，体系完备，内容全面。全书虽然由案例构成，但在案例的设计与内容的安排上努力保持体系化。全套书（包括融资篇和投资篇）涉及的案例基本上囊括了房地产基金的交易模式以及可能面临的各种情境。以这本书（融资篇）为例：从交易结构来看，包括贷款、明股实债、股债结合、应收账款融资、资产收益权融资、财产权信托等融资类的全部模式；从风险化解手段来看，包括债权转让、再融资、企业自筹资金以及司法拍卖等各种处置措施；特别是针对遍布全书的大大小小的知识点（如保证担保），不同的案例会根据具体情境从不同的角度进行分析阐述，力求结合实务将该知识点完整地呈现出来。
自2017年年底以来，在“强监管、防风险、去杠杆”的大背景下，整个资产管理领域出台了一系列监管政策，融资类的房地产基金受到了一定限制甚至打压。但是，需要指出的是，正如该书案例所揭示的，很多交易模式的形成并不仅仅是规避监管的需要，而是由基金管理人的风控要求、监管政策的限制、融资方的特定需求以及产品营销等多种因素合力形成的。作为介于银行借款与权益性投资之间的夹层安排，融资类地产基金需要根据项目的具体情况设计定制化的交易方案，这种客观需求必然导致灵活多变的融资设计模式，而这也正是地产私募基金的魅力所在。该书以案例形式系统地阐述了融资类地产基金的多个交易模式与形成原因，对实务操作具有普遍的借鉴意义。
曹邵鸣同志在其研究生阶段专攻《信托法》，毕业后如愿以偿地进入信托行业，且一直奋战在业务第一线，具有深厚的理论功底和丰富的实战经验。全书以案例分析加专题讨论这种较为新颖的形式呈现，相信会对读者实战经验的提升有积极的推动作用，很高兴能将这本书推荐给广大资产管理行业的从业者。
是为序。中国信托业协会专家理事智信资产管理研究院创始人兼执行院长郑智2018年5月于北京
一、彩云地产信托贷款项目
案例亮点：
看似简单的信托贷款项目，由于方案设计上的整体打包思路、贷款目的的多样性以及增信监管措施的复杂性，充分体现了房地产信托“以客户需求为导向，为客户提供定制化、差异化解决方案”的特征。
本案例详细阐述了信托公司如何以债权人身份深度参与项目后期管理、项目出险的应对措施以及如何有效地通过债权转让实现项目退出，同时系统地梳理了土地抵押办理过程中的注意事项等，对实务具有较强的借鉴意义。
案例摘要：
天府市对正在开发的房地产项目实施要求补缴土地出让金的政策，使得当地开发商彩云地产感受到资金压力，从而有了融资需求。由于资金用途的特殊性以及银行较为僵化的审批机制，彩云地产最终将目光转向了非银行金融机构。在与数家信托公司切磋的过程中，中能信托有限公司（后简称“中能信托”）提出了以债务重组为基础的整体打包方案，盘活了融资方的多处存量资产，一次性募集到所需全部资金，同时解决了两个项目的土地出让金补缴问题，更能契合融资方的实际需要，因此获得青睐。
从形式上来看，本项目属于传统的信托贷款。中能信托发行信托计划募集10亿元资金，以符合贷款条件的生态广场项目为载体向彩云地产发放信托贷款；资金用途包括生态广场项目和湖滨花园项目土地出让金的补缴、生态广场项目的开发建设以及替换其他银行的开发贷款，有效地满足了融资方多元化的资金需求。增信措施包括土地抵押、集团与实际控制人保证担保、保证金质押及相应的资金监管与项目管控措施。
本项目看似简单，但充分体现了房地产信托“以客户需求为导向，为客户提供定制化、差异化解决方案”的特征。业务团队在信托计划存续期间实施了严格的账户监管，有效地防范了销售回款的挪用；同时通过三位一体（信托公司、商业银行与外聘机构）的深度管控模式，为后续风险预警提供了重要支撑，并为信托公司争取到足够的时间化解风险；在项目出现流动性危机后，及时通过债权转让手段实现信托计划的退出。业务团队在整个风险处置过程中反应及时、应对得当，在债权转让方案中灵活采用了抵押物代持等新的尝试，推动资产处置流程持续向前，这些经验对实务均具有重要的参考意义。背景介绍
彩云集团有限公司（以下简称“彩云集团”）是一家以房地产开发为龙头，集商业运营、物业管理于一体的大型民营企业，创立于2004年3月，注册资本12亿元，实际控制人为方艳梅女士。公司股权结构为：方艳梅直接持股60％，丈夫程仕路及儿子程文和程武通过天府市彩云投资有限公司（以下简称“彩云投资”）间接持股40％。彩云集团具有国家一级房地产开发资质，是宇通银行总行AAA级客户，目前开发的项目主要集中在春城市、魔都市、鹏城市和江城市等地。
天府市彩云房地产开发有限公司（以下简称“彩云地产”或“融资方”）是彩云集团全资子公司。作为集团在西南省的地产业务平台，彩云地产十余年来在天府市进行高档别墅、高级豪华公寓、酒店、写字楼、商场、旧城改造等房地产项目开发，累积开发规模逾300万平方米。
彩云集团相关的股权结构如图1-1所示。图1-1 彩云集团相关的股权结构
湖滨花园项目位于天府市彩云北路和人民东路两条城际主干道交会处，交通极为便利。项目占地28.3万平方米，分两期开发：一期由联排住宅、叠院住宅、小高层和沿街商铺四种业态构成，并以联排住宅为主；二期为高层小户型住宅和底层商业街区。整个项目可售面积共计45万平方米，其中商业5万平方米，住宅40万平方米。截至中能信托介入时，项目一期已完成基础工程施工，但小高层因受补缴土地出让金政策的影响，只取得土地使用权证；二期主体工程和安装工程已完工，正在进行绿化景观工程，但只取得土地使用权证和土地规划许可证。
生态广场项目位于天府市主城区南部，处于整个城市向南发展的枢纽地带。整个项目分两期开发，业态包括写字楼、商铺、住宅和公寓等，以商业为主。截至中能信托介入时，一期地块已取得预售许可证，项目主体已完工；二期地块已取得施工许可证，正在进行工程桩和支护桩的施工。同时，经测算，二期地块如果要达到预售状态，尚需投入资金1亿元。项目可售面积为30万平方米，由于一期地块已经开盘销售，在中能信托介入时，整个项目可售面积为25万平方米，其中商办18万平方米，住宅和公寓7万平方米。
在中能信托介入前，上述两个项目在宇通银行天府分行人民东路支行（以下简称“宇通银行”）分别提取了3亿元和2亿元的开发贷款，并将两个项目的全部土地抵押在宇通银行名下。
在中能信托介入前半年，天府市政府颁布了一项政策，即对某些符合条件的经营性用地，即使已经获得土地证且正在进行开发，仍需要按照一定标准补缴土地出让金，否则相关部门将不再为这些项目办理后续报建手续。
该项政策的横空出世让本来可以很快进入预售程序并实现资金回笼的湖滨花园和生态广场项目陷入僵局。一方面，按照上述政策要求，两个项目合计需要补缴的土地出让金高达4亿元，如果不及时补缴，不但会影响项目进程，项目土地还有可能作为闲置土地被政府收回；另一方面，两个项目都在银行进行了开发贷融资，且已加上自有资金的投入，如果不能尽快引入新的外部资金来解决补缴土地出让金的问题，则项目的沉没成本极高。
在此背景下，彩云地产紧急开启了对外融资之旅。经过包括中能信托在内的3家信托公司的激烈竞争，中能信托最终以精心设计的整体打包方案获得了融资方的青睐。主要交易结构
本案例主要的交易结构如图1-2所示。图1-2 主要的交易结构
信托计划的核心要素见表1-1。交易方案的形成过程：银行与信托的对决
在整个交易方案的竞争性谈判中，中能信托经历了两轮对决：第一轮发生在银行与信托公司之间，第二轮发生在信托公司之间。表1-1 信托计划的核心要素
从彩云地产的角度看，首选自然是银行贷款，毕竟银行的资金相对比较便宜，且企业对银行贷款的相关套路比较熟悉。但是，作为首选的宇通银行已经为前述两个项目提供了开发贷款，囿于行内的政策规定，再提供融资已无可能；另外，由于项目土地已经抵押出去，受限于僵化的资金用途和审批程序，其他银行也没有提供融资的意向。经历几次无功而返的尝试后，彩云地产只得把目光投向信托公司。小专题信托贷款与银行贷款在房地产融资中的区别与联系
同样作为贷款，信托贷款与银行贷款有何区别与联系？在何种情况下需要银行贷款，何种情况下需要信托贷款？接下来为大家梳理一下。（一）信托贷款与银行贷款的区别
其一，从性质上来看，信托贷款属于直接融资，银行贷款属于间接融资。对于信托公司来说，开发商能否顺利还款，直接影响到认购信托产品的投资者能否如期兑付；而对于银行来说，项目的违约风险不需要资金来源方（即储户）承担。所以，在不考虑刚性兑付的前提下，几千万元的信托项目出险所造成的社会冲击要远大于数十亿元的银行坏账，这也是信托公司一直受到严厉监管的重要原因。
其二，从资金成本上来看，由于开发商一般是在无法获得银行资金的情况下才转向信托贷款，所以信托贷款的资金成本要远高于银行贷款。当然，由于信托贷款比较纯粹，没有像银行那样对融资方提出固定比例的存款、认购理财产品等诸多条件，所以很多时候信托的综合成本比银行不会高出太多。
其三，从增信手段上来看，银行贷款通常使用土地抵押、集团担保、销售款监管等传统手段，信托公司除了上述手段外，还有更多对项目公司的管控措施，如印章及证照的监管等。对于某些同样达到贷款效果的明股实债类项目，信托公司更是深度参与项目公司的内部治理，通过对股东会、董事会及管理层的决策约束来控制风险。
其四，从融资规模上来看，在整个房地产行业中，银行贷款居于绝对的主导地位，信托贷款仅仅是补充。如果考虑两者在解决融资问题上的差异性，那么银行更像正规军，而信托公司则属于特种部队。（二）信托贷款与银行贷款的联系
在很多情况下，信托公司与银行并不是竞争关系，而是作为银行的有益补充。对于很多开发商来说，由于自身的融资习惯和银行网点的客户覆盖，在有资金需求时首先想到的是银行，除非银行因为种种限制无法承做，才会转向（或者在银行的引导下转向）信托公司等非银行金融机构。综合来看，这些限制主要体现在以下几个方面。
其一，资金用途的限制。由于受托支付等监管限制，银行在贷款资金的使用上相对比较保守，不如信托那么灵活。例如，笔者做过一个项目，某地产商需要融资置换之前的银行开发贷款，而该贷款是某外资银行发放的美元贷款，当时的经办银行由于监管限制无法直接以人民币贷款进行置换，最后找到信托公司直接以信托贷款来置换。
其二，地域的限制。银行经营具有地域性特点，通常情况下，分行不得越界经营，如果自己的某个客户往外地发展，分行若想继续为该客户在外地的项目提供传统贷款业务，就必须与当地的分行合作，并且要让渡很多利益，而信托公司则无此限制。笔者之前承做过某项目，位于鹏城市的某地产商到外地进行项目开发，长期服务于该开发商的某银行鹏城分行为了继续服务该客户，就与信托公司联手，由后者对外地项目发放信托贷款。
其三，额度的限制。对于某些地产项目，银行可能已经批了授信，但由于没有贷款额度而无法放款；或者虽然已经放了款，但开发商认为放款金额过低，希望扩大融资额，此时银行一般会选择与信托公司合作，由信托公司通过贷款解决该问题。
其四，效率的限制。一般情况下，银行自营资金的审批和放款程序比较复杂，耗时较长，而信托公司由于内部审批链条短，效率比较高。如果某些地产项目对资金的需求比较急迫，银行为了不失去该客户，一般也会选择与信托公司合作。
其五，行内政策的限制。由于总行对开发商实行名单制或额度管理，并且对项目所处城市、业态等进行严格限制，这导致某些分行对很多地产项目无法直接发放贷款，这种情况下该分行也会找信托公司合作。
对于转介绍到信托公司的地产项目，银行一般会在产品代销、资金托管、销售回款的监督、按揭贷款的发放、贷后管理等多方面与信托公司展开合作，双方携手形成了一个互惠互补的生态链。交易方案的形成过程：信托公司之间的对决
在与各信托公司沟通交易方案时，彩云地产一开始只愿意拿出生态广场项目来融资。中能信托据此提交的方案与另外两家信托公司没有实质区别，都是针对彩云地产补缴土地出让金的需求，融资4亿元，融资方需提供评估价值不低于8亿元的土地或在建工程抵押，并要求对生态广场项目的销售回款进行全封闭监管。
但是，上述方案在融资方那里受到了冷遇。首先，彩云地产认为融资金额过低，无法解决生态广场二期的建设资金需求；其次，彩云地产所有资产都已经抵押出去，无法再拿出其他可供抵押的资产，且除去宇通银行的2亿元开发贷款外，生态广场的剩余价值不足6亿元；再次，全封闭监管措施损害了宇通银行的利益，协调难度很大。信托公司与融资方的谈判一度陷入僵局。
面对如此局面，中能信托的业务团队马上开动脑筋，想尽办法与融资方的财务总监进行频繁沟通，了解到彩云地产名下除了生态广场项目外，还有正在开发的湖滨花园项目，不过也抵押在宇通银行名下。知道该情况后，中能信托经过全面权衡，很快调整了思路，提出了整体打包方案：将融资规模扩大到10亿元，除了补缴土地出让金外，还包括置换宇通银行的开发贷款，以及提供生态广场二期的开发建设资金。由于置换了宇通银行的全部贷款，湖滨花园和生态广场项目的土地将全部抵押在中能信托名下，中能信托可以对两个项目的销售回款进行全封闭监管。方案提出后，融资方的财务总监眼前一亮，经过与中能信托及宇通银行的多轮沟通后，最终敲定了该方案。
中能信托的整体打包方案与其他两家信托公司方案的主要区别见表1-2。表1-2 中能信托与其他两家信托公司方案的主要区别
与其他两家信托公司相比，中能信托的交易方案一次性解决了彩云地产的全部资金诉求，有效协调了与前期开发贷银行之间的关系。从表面上看，该方案扩大了信托计划规模，可能进一步加大信托计划的整体风险，但详细分析后发现并非如此。
其一，引入湖滨花园项目后，虽然加大了信托计划的规模，但并没有增加项目风险。湖滨花园项目以住宅为主，与以商业为主的生态广场项目相比去化更快，且从现有的证照办理情况和工程进度来看，前者将很快进入预售阶段。在项目后期运营中，生态广场项目因工程进度滞后未能实现收入，信托计划的退出全部依赖湖滨花园项目。实际情况证明，本项目在加大规模的同时，反而降低了项目的流动性风险，加强了中能信托对融资方优质资产的控制力。
其二，清退前期的银行贷款，有利于中能信托对项目的后期监管和资产处置。若不剔除银行开发贷款，不但会因销售回款的监管方案引发两家金融机构的激烈博弈，而且在项目的后期管理中容易引发两家金融机构的权责利纠纷，进而影响中能信托对项目的后期监管和资产处置。从项目的后期情况来看，正是因为剔除了银行贷款，成为项目的唯一债权人，中能信托在项目出险后才能通过贷款债权的整体转让顺利化解风险。
需要指出的是，在整个交易方案的谈判过程中，宇通银行扮演了重要角色。由于项目土地都已经抵押给宇通银行，根据交易安排，中能信托需通过贷款置换的方式成为唯一的债权人和抵押权人，而这需要清退宇通银行的开发贷款和土地抵押。经过反复沟通和讨价还价后，宇通银行最终同意提前收回贷款，主要原因是：（1）根据彩云地产与宇通银行的贷款协议，彩云地产有权提前还款，同时剩余贷款期限已不足1年，提前还款对宇通银行的贷款利息收入影响不大，而且宇通银行当时的贷款利率比较低，宇通银行也有意提前收回贷款投向高利率项目；（2）中能信托将信托计划的保管和销售资金监管账户都交给宇通银行，为其带来中间业务收入的同时，也带来了最需要的企业存款。
当然，信托的贷款利率远高于银行，彩云地产额外增加了不少融资成本。但是，综合考虑当时的融资环境、融资方数个项目的停滞状况以及补缴土地出让金的紧迫性，中能信托的整体打包方案已经是彩云地产最好的选择。小专题信托公司与开发贷银行在地产项目融资中的关系协调
通常来讲，由于利益关系难以协调，在同一个房地产项目中，出现两家金融机构并存的情况很少见（银团贷款除外），但在如下两种情形下，可能会出现信托与银行的交集。
其一，拿地阶段。由于不符合银行贷款的条件，融资方希望信托公司按照一定的杠杆比例提供拿地资金（如土地总价款为10亿元，融资方出2.5亿元，信托公司出7.5亿元，杠杆比例就是1:3），待项目符合银行贷款的准入条件后，融资方希望引入低成本的银行资金，以降低融资成本。这时候，融资方可能希望在不归还信托融资的前提下引入银行资金，以进一步提高杠杆比例；也可能自筹资金或让银行的开发贷款置换掉信托融资，信托公司退出。
其二，开发阶段。在项目已有银行开发资金介入的情况下，融资方希望扩大融资额（如整个项目的销售回款预计超过30亿元，但银行只批准了5亿元的开发贷款）而引入信托资金，或者由于银行贷款已经到期，项目尚未进行销售或销售情况不佳，在其他银行资金无法接盘的情况下，融资方希望引入信托资金替换银行贷款，以时间换空间。这种情况下，融资方可能希望在不归还银行贷款的前提下引入信托资金，以扩大融资额，也有可能自筹资金或让信托资金置换掉银行贷款，银行退出。
所以，无论是在项目拿地还是开发阶段，都有可能出现一方置换掉另一方或双方共存于同一项目的情形。对于融资置换来说，银行与信托公司的关系比较容易协调。如在开发阶段，如果需要信托资金置换银行贷款，可由融资方自筹过桥资金归还银行贷款，银行解除土地抵押后再将土地抵押给信托公司，由信托公司发放贷款；或者信托公司先取得土地的第二顺位抵押权（该种操作在很多地区需要第一顺位抵押权人银行的同意），并且信托资金定向归还银行贷款（此时需要资金的全封闭监管，如本项目），银行收到贷款本息后解除第一顺位抵押权，信托公司成为唯一抵押权人。
比较麻烦的是双方共存于同一项目的情形，此时利益关系很难协调：在担保措施方面，双方都有可能要求土地抵押，而银行很多时候不愿意与信托公司共享土地的抵押权，更不愿意作为第二顺位抵押权人；在销售款监管方面，双方都希望能对项目的销售回款进行全封闭监管。
根据笔者多年的经验，如果信托公司与银行能够共存于同一项目，一般都是前者在以下几个方面做出让步：一是项目土地全部抵押给银行，信托公司以明股实债的方式提供资金，通过控制项目公司来防控风险；二是即使银行愿意与信托公司共同享有土地抵押权，也必须是银行作第一顺位，信托公司作第二顺位；三是在销售回款的监管上，一般会约定销售资金在满足银行的贷款本息后方可由信托公司监管，或者通过测算，约定每平方米的销售资金中多少由银行监管，超过部分才由信托公司监管（例如，某项目可售面积是10万平方米，银行的贷款本金是5亿元，可能会约定每平方米销售资金中的8000元由银行监管，从而使银行获得足够厚的“安全垫”，剩余资金才可作为信托公司的监管资金或用于其他支出）；四是信托资金的托管账户和销售回款的监管账户需开设在该银行，在必要情况下，信托产品的销售也会由该银行负责，从而实现双方深度的利益捆绑。
信托公司做出上述让步的回报就是拿到远高于银行贷款的融资成本，这是一种典型的夹层融资，即信托公司通过这种安排，获得的收益高于银行贷款，但低于项目公司的股东回报，而其面临的风险也介于两者之间。核心担保措施土地抵押
为保障信托贷款的偿还，彩云地产将其持有的湖滨花园和生态广场项目的土地抵押给中能信托。由于该土地先前已经抵押在宇通银行名下，故中能信托办理的是第二顺位抵押，待中能信托的贷款资金将宇通银行的本息清偿完毕后，宇通银行解除第一顺位抵押，中能信托成为唯一抵押权人。
分析评述
在项目承做过程中，业务团队没有充分意识到土地抵押问题的复杂性，过高估计了融资方的资金筹措能力，导致设计的抵押方案存在重大缺陷，抵押措施的落实过程一波三折，严重影响了项目的推进速度，也极大考验了业务团队的专业素养和应变能力。
最开始，业务团队设计的抵押方案是：先由彩云地产自筹过桥资金归还宇通银行的贷款，释放土地抵押，再将两个项目的土地连同在建工程一起抵押给中能信托。就能否落实上述抵押方案，业务团队和外聘律师曾多次前往或通过电话与天府市国土局（土地抵押的办理部门）和房管局（在建工程抵押的办理部门）进行沟通，两个部门的窗口办事人员均反馈确认可以办理。
但在准备办理上述抵押手续时，天府市国土局出台了窗口指导，要求“在补缴土地出让金之前，项目土地不能再办理抵押登记”；同时房管局明确告知，如果项目已经办理了土地抵押，则后续不能再办理在建工程抵押；此时融资方又表示无法筹集到过桥资金来归还银行的贷款本息。导致整个交易方案中最重要的担保措施无法落实，项目陷于停滞。
业务团队经过内部沟通，认为如果要继续推进项目，必须解决两个问题：一是宇通银行贷款本息的归还和土地解押；二是打破“在补缴土地出让金之前，项目土地不能办理抵押登记”的政府禁令，且由于“鱼和熊掌不可兼得”，必须要在土地抵押和在建工程抵押中选定一个，并且要保证未选定的抵押措施风险基本可控。
第一个问题比较容易解决，业务团队改变了由融资方筹集过桥资金的方案，决定先办理土地第二顺位抵押，彩云地产在收到信托贷款后立即偿还宇通银行本息，后者随之解除土地抵押权，中能信托成为唯一抵押权人。
第二个问题稍显复杂，业务团队主要从如下几个方面入手。
其一，选定土地抵押。在土地抵押与在建工程抵押不可兼得的政策限制问题上，业务团队与资产评估机构进行了充分讨论，基于土地价值较在建工程更优、在极端情况下更易处置的考虑，最终选择了土地抵押。小专题如何看待作为抵押物的土地、在建工程和物业的价值
在房地产项目融资中，常见的抵押资产有土地、在建工程和已建成物业。实务中应如何评判这些资产作为抵押物的价值？在需要取舍的时候，该如何挑选最合适的抵押资产？笔者认为，如果不考虑诸如位置、面积等因素，仅从资产处置的角度来看，这3种资产的价值排序应如图1-3所示。图1-3 土地、在建工程和物业的价值排序
在房地产市场，土地（特别是无任何附着物的土地）属于稀缺资源，是各大地产商竞相追逐的目标，变现性最强。笔者之前承办过某大型开发商的项目融资，在贷款存续期间，实际控制人由于涉嫌行贿被刑事拘留，结果银行收紧贷款，企业资产被查封，信托计划面临严重的兑付危机。当时有不少开发商通过各种关系找到信托公司，要求收购抵押在信托公司名下的两块土地，最终信托公司与融资方协调，通过转让这两块抵押土地收回了融资。
已建成物业没有完工风险，且很多已经出租，有稳定现金流，也是不错的可变现资产。但是，一般情况下拿出来抵押的物业属于商办性质，且多为单一产权，交易金额过大，购买方一般局限于大型投资机构，而且对物业有诸多额外要求，所以在变现上存在很多不确定性，除非大幅度降低售价，而这又会导致物业持有人的强烈反弹。整体而言，其变现性要弱于土地。笔者曾经办过某项目，需要出售某沿海核心城市核心地段的一栋商办物业，结果谈了整整一年，接触了几十家有意向的机构，硬是没有卖出去。
在建工程的变现性最差，主要原因在于工程尚未完工，作为潜在接盘人的地产公司通常会面临以下难题：设计规划更改的可能性很小，只能沿用原来的设计方案；整个工程的报建程序由原开发商负责，政府关系也掌握在原开发商手中，如果在资产拍卖中强行接管，则可能面临后续工程无法继续下去的困境；拖欠的工程款及其他欠款不容易摸清；项目可能已经预售，具体的销售情况和销售回款难以确定等。所以，如果原开发商不倾力配合的话，很多地产公司一般不太愿意接盘在建工程。
其二，打破“在补缴土地出让金之前，项目土地不能办理抵押登记”的政府禁令。业务团队在融资方的强力支持下多次与政府沟通，让后者了解到办理顺位抵押是当前企业可以实现外部输血、政府后续可以收到土地出让金的必要手段，否则政府难以实现政策初衷。最终在中能信托、彩云地产和宇通银行共同向国土局出具以下书面《承诺函》的情况下，政府同意土地顺位抵押的办理：中能信托在国土局办理了第二顺位抵押权人的登记手续后45日内完成资金募集，并在归还宇通银行贷款本息且将中能信托变更为唯一抵押权人后，将剩余贷款专项用于补缴土地出让金；若在约定期限内未能补缴，国土局可以取消所办理的抵押手续。
其三，将因放弃在建工程抵押带来的风险降到最低。由于只办理了土地抵押，尽管有“地随房走，房随地走”的法律规定［参见《物权法》（2007年）第一百八十二条］，但在建工程有可能会被抵押给其他债权人，最终将影响中能信托对抵押物的控制力度，也加大了极端情形下抵押资产的处置难度。为降低该风险，业务团队采取了以下3种措施：（1）对融资方施加压力，迫使其动用政府内部关系，说服当地房管局出具书面承诺，在信托计划存续期间不会为其他金融机构办理在建工程抵押；（2）为确保“地随房走，房随地走”规则的适用，聘请公证机关对办理土地抵押时的在建工程状态进行公证；（3）监管彩云地产的公章、财务章、营业执照等，最大限度地杜绝其私自办理在建工程抵押的可能性。这些措施成功缓释了在建工程抵押缺失带来的风险，也得到了信托公司风险部门的认可，为项目继续推进扫清了障碍。
在整个抵押方案的变更过程中，虽然业务团队展现出了很强的专业素养和解决突发事件的能力，但也从侧面印证了尽职调查工作不够细致和土地抵押本身的复杂性。另外，在抵押手续的实际办理过程中，业务团队也遭遇诸多突发事件，吸取了很多经验教训。小专题土地抵押办理过程中的注意事项
要高度重视土地抵押手续的办理，这是笔者从多年信托生涯中得出的深刻教训。由于各地抵押政策的差异性、政府经办人员的官僚习气和潜在的寻租行为，在项目推进过程中，办理抵押手续花费的时间最多，面临的不确定性最大。笔者之前承做过某地产融资项目，从初步接触到实现放款只有一个多月的时间，但其中有接近一半的时间花在抵押手续的沟通协调上，实在让人不堪回首。
根据多年的业务经验，笔者认为，办理土地抵押时有以下几个问题需要特别注意。
其一，办理前的沟通咨询。在办理抵押手续前，业务团队一定要就整个流程进行详细咨询确认，特别是对于国土局的柜台人员，要注意重点沟通，建议与多人进行核实。笔者之前在办理某抵押手续时，由于担保主债权是股权回购义务，为确保得到准确权威的意见，特意通过上层关系咨询了专门负责该业务的国土局地籍处处长，得到了肯定答复；但在具体操作时，柜台经办人员却认为不能办理，需要提供种种额外的文件，为做通该经办人员的工作，业务团队花费了大量精力。另外，除了在抵押登记部门进行柜面沟通外，还可以咨询当地的金融机构，这样可以规避部分地区经办人员素质不一、政策把关不统一的问题，降低后续可能存在的操作风险。
通常情况下，为提高效率，在沟通咨询前，业务团队要根据项目的具体情况，设计完善的咨询问题清单。就本案例而言，可以设计以下问题，清单见表1-3。表1-3 土地抵押的咨询问题清单
其二，抵押清单。抵押清单是国土局规定的抵押人和债权人在办理抵押手续时需要提供的资料清单，该清单一般在国土局的网站上下载。但是，在进行尽职调查时，一定要拿着下载的清单向国土局的柜台人员确认，因为很多地方的国土局都有自己的政策，除了网站上公布的资料清单外，还可能需要额外提供一些材料；另外，很多国土局在营业大厅里放置有办理土地抵押的资料清单（有的是印刷品，有的是打印材料），经办人员在拿到这些资料清单时，需要将该资料清单与国土局网站上下载的清单进行对比，同时也要向国土局经办人员确认。
其三，债权人和担保主债权。本案例的主债权合同除了《信托贷款合同》外，还有一份《财务顾问合同》。中能信托希望抵押担保的主债权除了彩云地产的还本付息义务外，还包括支付财务顾问费的义务。这产生了以下两个问题。
第一，国土局经办人员经常与银行打交道，对于银行作为债权人一般比较认可，但对于信托公司作为债权人则很难认可。所以，在办理抵押手续时，信托经理需要带上加盖公章的金融许可证复印件，以证明信托公司是国家认可的、有放贷资格的金融机构。
第二，受限于专业能力，国土局经办人员对贷款作为主债权比较容易认可，但对于支付财务顾问费的义务作为主债权则很难理解和认可。在本案例中，业务团队为了解决这个问题，不但为经办人员做了大量的知识普及工作，而且协调融资方动用了高层路线。另外，与银行不同的是，信托融资的主债权除了贷款外，还包括带有回购性质的融资（如股权回购、资产收益权回购等），对于这类项目，经办人员的认知就更加困难了，信托公司更要提前做好相关的沟通协调工作。
其四，格式合同。在办理土地抵押时，很多地方的国土局不认可抵押双方自己起草的《土地抵押合同》（以下简称“完备合同”），而是要求使用自己制定的格式合同（该合同非常简单，通常只有几页纸），这种情况下并不意味着双方不需要再行签署抵押合同了，而是要同时签署格式合同和完备合同，但要通过技术手段处理好两者之间的关系。一般情况下，格式合同正文的最后一个条款是空白的，要求填写双方认为需要约定的其他事项，此时一般约定：未尽事宜，以双方另行签署的抵押合同约定为准。而另行签署的完备合同一般会有这样一条约定：双方在本合同签署之后，若根据土地管理部门的要求，双方需要另行签署令土地管理部门满意的关于抵押财产的格式合同，土地管理部门方可完成相应的抵押登记手续，则本合同应当作为格式合同的补充合同，对于格式合同未尽事宜，均适用本合同约定。这样，格式合同仅作为办理抵押登记之用，完备合同约定双方的具体权利义务，并通过相应的合同条款将两者有机衔接起来。
其五，抵押合同与土地证的对应。有的地方的国土局要求一个土地证的抵押需要对应一个抵押合同，有的地方没有这个要求，只是在抵押合同的附件中列明所有的拟抵押土地的情况（如土地证编号、土地位置、面积、评估价值等）即可，这在尽职调查时需要弄清楚。笔者之前因忽视这个问题差点吃了大亏，当时承做的某项目提供的抵押土地有15个土地证，在尽职调查时没有向当地国土局咨询确认这个问题，只拟定了一个抵押合同。在办理抵押手续时，国土局突然提出一个土地证必须对应一个抵押合同，否则不予办理登记手续，且无论怎么做工作都不愿意通融。当时时间非常紧急，经办人员连夜从办理抵押的城市飞回总部，将一个抵押合同拆成15个（由于每个抵押合同是一式五份，所以共有75份抵押合同），重新进行合同审批，费尽周折打印盖章后立即飞回去，整个过程犹如打仗一般惊心动魄。
其六，抵押文件的盖章。由于国土局在办理抵押时经常会提出意想不到的问题，如果在递件前把所有抵押文件（如土地抵押申请书、格式版抵押合同等）填好盖章，国土局在接件后有可能对已经填好的抵押文件提出各种修改意见，这时需要重新填写，并拿回盖章，费时费力。笔者做过的某项目曾经因为这个问题往返公司五六趟，吃尽苦头。一般情况下，对于这些文件，可先在空白的抵押文件上盖章，到交付材料时根据国土局经办人员的意见填写完毕。但是，这种盖有公章的空白文件也有一定的风险，需要至少两人办理，做好盖章文件的登记，并在抵押办理完毕后及时回收未用的盖章文件。
其七，顺位抵押的相关问题。如果办理的是第二顺位抵押，还需特别注意以下问题。
第一，抵押金额。在办理第二顺位抵押时，很多地方的国土局要求所担保的主债权金额加上第一顺位抵押担保的主债权金额合计不得超过抵押物的评估价值。如果抵押物的真实评估价值低于两个主债权金额之和，可以适当调高抵押物的评估价值以满足条件，但如果抵押物的评估价值调得太高，不排除有的国土局经办人员进行实质干涉，不认可该价值，这又需要大量的沟通协调工作。另外，有的地方的国土局规定抵押物的评估价值由抵押双方自行商定即可（需要双方以出函的形式确定），不需要评估师的评估报告，这种情况比较容易处理。
第二，第一顺位抵押权人的同意。虽然法律没有明确规定，但很多地方的国土局要求在办理第二顺位抵押的时候，必须取得第一顺位抵押权人出具的同意函。虽然第一顺位抵押权人的受偿顺序优先于后续抵押权人，但由于担心后续抵押权人出现债务违约需拍卖抵押物时会使第一顺位抵押权人陷入被动局面，所以常常拒绝出具该函件，这时就需要在融资方的配合下做大量的沟通工作，通常需要给予第一顺位抵押权人（通常是银行）一定的利益让渡，如将资金监管账户开设在该银行。
第三，抵押顺位的上升。第一顺位抵押权注销后，第二顺位抵押权人是否自动提升抵押顺位，各地的规定不尽相同，这在前期尽职调查时要弄清楚。如果自动提升，则需及时关注并获取最新的土地抵押登记信息（通过在国土局打印获取）；如果不自动提升，则应当及时办理抵押变更登记。在本项目中，就需要重新办理第二顺位转第一顺位抵押权的手续，值得注意的是，本项目的办理结果不是重新换发新的土地抵押他项权证，而是在原来的他项权证上做备注。集团及实际控制人保证担保
彩云集团及实际控制人为彩云地产的还本付息义务提供不可撤销的连带责任保证担保。
分析评述
在民营企业的房地产融资中，由集团公司及实际控制人提供连带责任保证担保属于标准动作。集团担保的核心在于将集团公司的信用覆盖整个融资本息，而实际控制人担保的核心在于防范道德风险。
由于婚姻财产的复杂性，在本案例中，从审慎的角度出发，业务团队最开始要求实际控制人方艳梅和其丈夫共同提供担保，但遭到了后者的强烈抵触（后来了解到，方艳梅与其丈夫分居多年，婚姻关系早已名存实亡，其丈夫根本不愿意以个人信用提供如此巨额的担保），在反复沟通无效的情况下，业务团队退而求其次，只要求方艳梅本人提供担保，但其丈夫需要出具声明函，同意在彩云地产违约时，中能信托可以处置夫妻名下的共同财产。这是中能信托的底线，为了拿到这笔融资，方艳梅在给丈夫做了大量工作后才搞定，而且据了解，双方私下也做了大量的利益交换。小专题金融实务中个人提供保证担保的谈判策略分析
实务中，除了本项目的情况外，还有夫妻及成年子女共同提供担保的情况。对金融机构来说，越多具有共同利益关系的个人提供担保，道德风险的防控机制就越强，所以一般情况下，金融机构对个人担保的谈判策略应该如图1-4所示。图1-4 金融机构针对个人担保的谈判策略
在前述谈判策略中，需要特别关注的是第二种（其次争取）和第三种（再次争取）的关系。具体来讲，两者的异同点见表1-4。表1-4 夫妻双方提供不同增信措施的异同点
针对个人担保的谈判策略取决于金融机构与融资方之间的地位对比和该金融机构本身的可替代性。一般而言，融资方越强势，当时情境下可替代的金融机构越多，个人担保的争取条件就越差，有的时候能够争取到实际控制人本人担保已经不错了；反之，个人担保的争取条件就越好，有的时候甚至能争取到包括成年子女在内的全家提供担保。另外，在夫妻共同担保的情况下，为了核实婚姻关系，往往需要实际控制人提供结婚证，这对于很多注重隐私和脸面的大老板来说难以接受，笔者曾经做过某项目，就是由该原因导致实际控制人拒绝配偶提供担保。实事求是地讲，由于已经有集团公司的担保，实际控制人配偶的担保并不是不可或缺的，金融机构在处理该事情时应保持一定的灵活性，可以考虑从多个渠道确认夫妻关系的真实性，并不一定要强势地要求提供结婚证。
另外，根据法律规定，对于同一债权既有保证人又有债务人本人提供的土地抵押等物的担保的情况（房地产项目融资通常都是如此），如果有约定，则按照约定实现债权；若无约定或约定不明，物的担保先用于清偿债权，人的担保在物的担保不足清偿的时候承担补充清偿责任。也就是说，如果约定不清，当出现债务违约时，债权人无法直接要求保证人承担责任，只能在处理完抵押物后仍不足以清偿债务时才能追究保证人的责任。这是一个巨大的风险点，应当通过约定的方式加以排除，即在《保证合同》中明确约定，不管主债权是否存在其他抵押或质押担保，当债务人出现违约时，债权人均有权要求保证人直接承担保证责任。
当然，对于同一债权既有保证人又有第三人（非债务人）提供物的担保的情况，在出现债务人违约时，债权人直接可以在保证人和物的担保之间选择（或同时）行使权利。保证金质押
中能信托与彩云地产签署《保证金质押协议》，约定以中能信托的名义开立保证金账户，该账户专门用于接收从湖滨花园和生态广场项目销售回款中提取的一定比例的保证金；账户内的资金仅限于彩云地产支付信托贷款本息或在满足一定条件时支付项目工程款。
分析评述
保证金质押，又称金钱质押，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（法释〔2000〕第44号）第八十五条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。”由此可以看出，保证金质押是否生效，需要满足两个基本条件，即金钱特定化和移交债权人占有。
与保证金质押比较类似的是存单质押，根据银监会颁布的《单位定期存单质押贷款管理规定》（银监会令〔2007〕第9号），存单质押是债务人或第三人与债权人签署《存单质押协议》，将其在接受存款的金融机构开立的定期存单移交给债权人占有，进行债务担保。当债务人违约时，债权人有权就该存单内的资金优先受偿。
在本项目中，保证金质押模式的确定经历了一番曲折。最开始，融资方基于资金使用便利的考虑，只愿意进行账户监管，不接受任何质押模式。但单纯的账户监管因无法保障中能信托对监管资金的优先受偿权而被拒绝。后来，宇通银行提出采用存单质押，其主要出发点在于存单是以彩云地产的名义开立的，算作企业存款，可以满足银行的存款考核需求，而保证金质押需要将资金存放在以中能信托的名义开立的账户上，属于同业存款，对宇通银行而言意义不大。但是，该要求被彩云地产拒绝，因为根据《单位定期存单质押贷款管理规定》，存单质押中的资金是被冻结的，在整个质押期间无法使用，这是彩云地产无法容忍的。
最后，经过综合考量，采取了保证金质押模式，约定保证金账户内的资金由中能信托进行现金理财，以减轻企业的利息负担，同时中能信托也获得了20％的理财收益分成。另外，在满足特定条件的情况下可用一定比例的保证金支付项目工程款（具体见下文分析）。
需要特别指出的是，保证金质押中的“金钱特定化”并不等同于“金钱固定化”。开立专门的保证金账户已经可以满足“金钱特定化”这个条件，但账户内的资金不是冻结的，资金在债权人控制下的进出并不受影响。这是保证金质押和存单质押的重大区别。另外，在“移交债权人占有”这个条件上，实务中一般要求以债权人名义开立保证金账户，而以债务人名义开立保证金账户，再由债权人控制开户印鉴的做法存在重大漏洞和瑕疵，一般不会被债权人所接受。小专题保证金质押与存单质押的异同
很多信托经理在实务中搞不清楚保证金质押与存单质押的异同，笔者在此为大家梳理一下，见表1-5。表1-5 保证金质押与存单质押的异同信托资金的募集和使用资金募集和放款的前提条件
一般来说，信托项目在放款前有两个重要节点：第一是资金募集节点（这与银行自营资金贷款有明显区别），第二是放款节点。本项目在风控会审议通过后，业务团队开始协调外部律师起草《信托贷款合同》，并根据风控会要求和项目具体情况设置了以下几个方面的放款条件。
其一，常规性放款条件设置。包括全套合同已经签署、各方的内部审批程序（特别是融资方及相关担保方根据公司章程规定出具股东会或董事会决议）已经完成、融资方已经按照信托公司的要求提供相关的文件资料、相关的抵押手续已办理完毕等。
其二，资金募集成功的条件设置。与银行贷款不同，信托公司作为“受人之托，代人理财”的机构，贷款资金并非自有资金，而是需要向社会投资者募集，但是由于受当时市场环境、监管政策等各种因素的影响，可能会出现无法募集或募集资金不足的情况，所以为防止出现合同签署后因资金募集失败而无法放款的违约风险，信托公司一般会在《信托贷款合同》中约定：如因市场环境的变化、法律的修改或颁布、国家宏观调控政策的变化、监管部门提出新的监管要求等原因导致信托公司无法成功募集用于发放贷款的全部或部分资金的，信托公司有权停止发放贷款或单方面解除本合同且无须承担责任。
其三，软性放款条件设置。有些信托公司为了掌握更多主动权以进一步控制放款风险，在放款条件中设置了很多软性条款，如项目运营情况正常、融资方的财务状况没有发生重大不利变化、融资方提供了令信托公司满意的尽职调查资料等。这些条件没有明确的界定标准，在出现极端情况时信托公司可以此为由拒绝放款。
其四，针对尽职调查中发现的问题设置特定的放款条件。在前期尽职调查过程中，业务团队（或外聘的中介机构）可能会发现项目中存在特定瑕疵，这些瑕疵能否解决对项目风险影响巨大，所以一般情况下将其作为放款的前提条件。就本项目而言，业务团队在尽职调查时发现，湖滨花园虽然早已开始施工，但并未获得建筑工程规划许可证和施工许可证，涉嫌“未批先建”，可能影响后期预售许可证的获取。这是一个巨大的风险点，一度影响了业务团队承做项目的信心，后来外部律师认为，如果能够及时取得建筑工程规划许可证和施工许可证，且批准的规划条件与建成实物相符，上述风险是可控的。所以，根据律师的建议，业务团队将湖滨花园项目取得建筑工程规划许可证且规划条件与建成实物一致设定为放款的前提条件。另外，贷款资金的主要用途是补缴土地出让金，而补缴的前提是取得天府市国土局出具的缴费通知书，该通知书上记载了确定的补缴金额。如果这一点不在放款前落实，则可能导致资金募集成功后无法及时补缴土地出让金，影响信托目的的实现，所以业务团队将获得国土局出具的缴费通知书也作为放款的前提条件。
在上述四种类型的放款条件设置中，第一种和第四种标准明确，实操性强，在实务中比较容易被融资方接受，比较麻烦的是第二种和第三种（带有一些霸王条款的味道）。对于比较强势的融资方而言，不太愿意自身的融资面临太多的不确定性，通常会要求信托公司在《信托贷款合同》中删除一些不可控的前提条件，这对信托公司来说是一个巨大的挑战。笔者认为，通常情况下，某些软性的条件可以退让，但刚性条件（如资金募集成功）是底线，坚决不能退让。笔者之前有位同事，为急于做成某笔业务，在融资方的强力压迫下，全部删除了上述第二种和第三种放款条件，法律部门在合同审核中由于疏忽也没有发现，结果在资金募集过程中由于市场环境发生了巨大变化，导致募集失败，融资方无法拿到资金，恼羞成怒之下威胁要起诉信托公司，由于没有这些前提条件的保护，信托公司面临巨大的压力，最后被迫动用自有资金发放贷款。
值得注意的是，业务团队在设置上述放款条件的时候，并未考虑到资金募集条件的设置。后来法律部在合同审核时提出，湖滨花园项目获得建筑工程规划许可证和国土局出具缴费通知书这两个条件能否在放款前完成具有较大的不确定性：如果仅仅将其列为放款的前提条件，则信托计划在进入资金募集期后，如果上述条件无法达到或需要很长的时间才能达到，则会导致资金募集成功后无法及时放款而出现资金闲置风险，特别是在募集期结束后，如果不及时宣布信托计划成立，则可能违反《信托合同》的约定，如果宣布信托计划成立，由于无法放款起息，公司可能要以自有资金来补贴投资者在信托计划成立后、放款前这段时间的收益，如果公司为减少自身损失而宣布信托计划不成立，则会对公司声誉造成重大负面影响。所以，法律部建议将上述两个条件进一步前置，作为资金募集的前提条件。业务团队在综合考虑各种因素后，最终采纳了法律部门的建议。小专题如何妥善处理房地产项目尽职调查过程中发现的问题
与传统的银行开发贷不同，信托公司接触的很多房地产融资都属于“疑难杂症”，需要对项目进行全方位尽职调查，有时候甚至需要借助专业中介机构（如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等）的力量。在尽职调查过程中可能会发现各种问题，如何将这些问题与项目的风险评估结合起来，并针对不同问题采取不同的处理方法，对业务团队来说是一个很大的挑战。
笔者认为，房地产项目尽职调查中发现的问题可分为三种不同类型，并采取不同的策略来应对。
其一，融资方自身无法解决的客观问题。例如，项目的定位过高（属于别墅或大户型），在当时的市场环境下存在去化风险；又例如，在调查中发现融资方存在严重的偷税漏税情况，而融资方无力或不愿意解决该问题。这些问题没有什么有效的解决方法，实际上考验的是信托公司的风险偏好，比较保守的信托公司可能会拒绝该项目，但比较激进的信托公司可能会为了博取高收益而愿意承做。
其二，融资方可以解决且对信托放款具有重大影响的问题。例如本项目，彩云地产能否取得国土局出具的土地出让金的缴费通知书，对放款具有重大影响，且融资方保证可以解决。对于这些问题，可以根据具体情况将其作为资金募集或放款的前提条件。
其三，对信托的放款没有实质影响的问题。例如本项目，律师经过调查，发现了如下几个问题：由于存续时间较长，彩云地产历经了多次股权变更，且很多股权变更的材料无法获取；项目公司潜在的或有负债、重大诉讼或仲裁无法穷尽；项目公司的房地产开发资质证书在信托贷款期限内会失效。这些问题对放款没有实质影响，但是，从受托人谨慎尽职的角度出发，也无法完全忽略这些问题。根据律师的建议，业务团队在《信托贷款合同》中要求融资方做出如下承诺：公司的历次股权变更是合法的且不存在任何争议；项目公司不存在任何未披露的或有负债、重大诉讼或仲裁；项目公司在房地产开发资质证书失效后半年内办理新的资质证书。同时，《信托贷款合同》约定，如果融资方违反了上述承诺，信托公司可以要求融资方承担违约责任，并可以宣布贷款提前到期。通过这些合同条款的安排，信托公司可将问题控制在可接受的程度内。资金募集过程中遇到的问题
信托计划在资金募集阶段遇到了几个问题：一是银行代销地产类信托产品因政策限制被叫停，尽管业务团队拜访了多家银行，但是未能实现突破；二是当时中能信托财富中心成立不久，人员和客户积累有限，10亿元的信托规模是个重大挑战；三是从资金投向来看，不管交易对手、项目业态还是所在城市，都不是特别出彩，再加上当时趋紧的资金面，导致本信托计划对投资者的吸引力不是很大。
针对以上几个问题，业务团队确定了公司财富中心和第三方渠道并行销售，并以公司自有资金提供流动性支持的销售策略。其中第三方渠道集中在证券公司的销售团队，由于《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007年）禁止信托公司委托非金融机构进行产品代销，所以中能信托摒弃了当时比较流行的以第三方财富公司作为咨询顾问的打擦边球的销售模式。
最终，在整个募集期内，财富中心销售了5.2亿元，第三方渠道销售了1亿元。为了确保信托计划如期成立，最终剩余的3.8亿元由中能信托以自有资金提供了3个月的流动性支持，具体操作方式是：先以自有资金直接认购剩余的3.8亿元，然后由财富中心在3个月内将自有资金持有的信托受益权转让给其他投资者（实际上通过自有资金变相拉长了信托计划的募集期），具体操作如图1-5所示。图1-5 自有资金提供流动性支持的具体操作方式
需要指出的是，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定，机构持有的信托受益权不得拆分转让，也不得转让给个人。为符合该规定，自有资金持有的信托受益权的受让对象仅限于机构投资者；同时，为规避拆分转让的限制，自有资金在认购信托计划时暂不签署信托合同，在后续根据每个机构投资者认购的具体金额来另行签署信托合同。最终3.8亿元的信托受益权由8个机构投资者受让，签署了8份《信托合同》和《信托受益权转让协议》，认购金额从500万元到2亿元不等。
在产品销售方面，刚建立不久的财富中心给业务团队带来了很大惊喜，而最开始寄予厚望的第三方渠道却让人大跌眼镜。事后总结分析，发现了如下几个原因：一是中能信托平时对第三方渠道的重视程度不够，在银行渠道受阻后“病急乱投医”，没有花时间挑选大型的、口碑较好的销售机构，导致销售能力不足；二是券商的销售队伍不太熟悉房地产信托，且信托公司对其销售队伍的培训不足，导致在产品销售过程中讲不清项目情况，影响了客户的购买信心；三是没有明确销售渠道的权责利，允许其卖多少算多少，导致第三方渠道在销售过程中没有业绩压力；四是中能信托在销售费率上压得太低，导致销售人员绩效激励不够，对本信托计划的销售动力不足，从而转推其他利润空间更大的产品。小专题信托公司在销售渠道上的战略考虑
作为“最后一公里”的产品销售一直是信托公司的短板和痛点，一些销售能力严重不足的信托公司在银行渠道的压榨下沦为“打工者”或“通道”，不但赚取的收益大部分被后者拿走，而且还承担着刚性兑付的风险。特别是在因宏观调控导致银行渠道受阻的情况下，有的信托公司由于自身渠道不足致使信托资金无法成功募集而宣告失败。
为解决上述问题，有的信托公司开始大张旗鼓地建立自己的销售渠道。这些渠道多以财富中心或第三方理财公司的形式存在，而且主要面向个人高净值客户。这种做法有利有弊：一方面可以摆脱银行渠道的压榨，在一定程度上避免了因外部渠道不畅导致信托资金的募集困境；另一方面需要花费大量的人力、物力，且如果不开放自身的销
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