作者：(美)迈尔·斯塔特曼(MeirStatman)
出版社：机械工业出版社
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为什么你炒股赚不到钱：行为金融的投资启示试读：
图书梗概
我们中的大多数人只不过是有着平均智商的凡夫俗子，但却总是梦想着用自己的超凡智慧可以“跑赢市场”，发财致富。作者作为行为金融学的创始人之一，从专业的高度，用平实易懂的语言向我们揭示了这样一个现实：我们自己作为投资者到底有多蠢，我们总是被自相矛盾的心理需求所困扰，并一步一步地走向了投机豪赌的陷阱。作者无情地揭示了投资者们可悲的人性：
·我们惧怕风险，又渴望高额利润，所以我们才会相信那些高额回报的神话，并落入麦道夫骗局却不能自拔；
·我们认为自己与众不同，但却总是一味地陷入羊群之中；正是我们的疯狂催生了非理性繁荣与破碎的泡沫；
·当我们中的很多人自认为自己是为了财富而投身投机豪赌的漩涡时，其实只不过是为了满足某种内心的需求；
·由于心理的恐惧，我们总是对损失视而不见......
我们只有认识到自身的局限，我们才能超越极限，正确认知财富，远离投机陷阱。
关于作者
迈尔·斯塔特曼(Meir Statman)圣塔克拉拉大学Leavey商学院教授，任Glenn Klimek教席。荷兰蒂尔堡大学客座教授。他的行为金融学研究受到了美国国家自然科学基金委员会、CFA委员会与投资管理顾问协会（IMCA）的资助，其研究成果曾在《金融周刊》、《金融分析周刊》、《资产管理组合周刊》等杂志上连载，曾获得两项IMCA奖项。其中包括以诺贝尔经济学奖得主，行为金融学研究鼻祖哈里·马克维茨命名的马克维茨奖。
推荐序
给自己一面观照内心的镜子在证券投资活动中，导致成功的重要因素有哪些？估计答案会五花八门，见仁见智。把这个问题反过来，导致失败的原因是什么，答案可能只有一个：没有控制好自我。为什么这么说？因为一切投资行为，无论是投资还是投机，下定决心也好，犹疑不决也罢，按下买入、卖出按键的人，一定是你自己。时机选择、价位高低、数量多寡，皆来自你的内心，属于个人的判断和行为。而我们是否真正认识到了这一点，不再从外界寻找借口，这是能否提升自我的一个关键。
太多的中国投资者，过度依赖技术面，将分析价格走势图表当做炒股致富的钥匙，而事实证明，依靠这类技能维生的个人投资者，多年来总结的结果不过是1成得利，7成惨败，2成持平。如果仅仅是将其归结为市场不公，也不客观。成熟的西方证券市场也基本如此。密歇根大学金融学教授H.Nejat Seyhun针对1926～1993年美国市场所有指数的研究发现，1.2%的交易日贡献了95%的市场收益；十年之后Seyhun更新了他的研究，其样本数据扩充为1926～2004年，得到的研究结果仍与之前类似：不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。这就意味着对于一个天天看盘的投资者来说，一年中必须抓住不到4天的“黄金”交易日，而且还要选对股票。其实，这还不算最难的事情，更难的是，你是否能控制住自己，不在那“不适合”操作的200多个交易日里做错事。有操盘经历的人明白，一个天天盯盘的人，是根本无法控制住自己不去频繁买卖的，你所要对付的最难缠的人，正是你自己和深深根植其中的人性弱点。
也许你仍会反对我的观点，因为你其实也对技术派的做法不以为然。好吧，我承认，作为价值投资的拥趸，处境会更好一些。价值投资更注重的是企业未来的收益和成长性，而不在意股价短期的波动。甚至会利用市场对优质股票的错误估值，大量买入，降低持股成本，扩大赢利空间。一切看上去是那么的完美，而事实上，失手的人也并不少见。凯恩斯曾颇为刻薄地评论道：“对于某只股票的未来收益，我们唯一可以确定的就是根本无法确定。”我相信很多人会有同感，当你面对企业高管想真诚地探讨企业当前面临的问题和未来的发展前景时，除非企业确实做得是简单的、可以一目了然的生意，否则你很难看到全部真相。据我估计，哪怕50%也不会有，这就是根本无法克服的信息不对称难题。由此，我们可以理解，为什么巴菲特会坚持不投资他不能理解的行业。对我们一般人而言，其实绝大多数的业务领域都应归于无法深入了解。作为价值投资者，也无法避免认知偏差和过度自信。
市场上还有其他的炒股流派，诸如量化投资、分散组合投资等，不一一罗列。我认为，既然我们已经知道自我控制是投资中的最关键因素，理应将目光聚焦于此。这就是投资中的行为和心理分析。无论我们做出分析还是预测，乃至下定决心，我们对市场的期望、恐惧、悲伤、愤怒和幽怨，所有这些都与心理有关，并最终反映在投资行动之中，结出或优或劣之果。行为金融研究的正是市场参与者的心理和行为与市场价格间的相互影响，是心理学、行为理论与金融经济学的结合，是行为经济学的一个应用分支。2002年，瑞典皇家科学院宣布将2002年诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学心理学教授丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和美国乔治梅森大学教授弗农·史密斯（Vernon Smith），这成为学界认可行为经济学的标志性事件。
行为金融学其实离我们的生活并不遥远，大家可能较少听闻过写《非理性繁荣》的罗伯特·希勒教授，但多数人对资本大鳄索罗斯并不陌生，他有一句名言：“市场走势不一定反映市场的本质，而是反映投资人对市场的预期”。索罗斯在投机市场战功赫赫，他的“双向反射理论”就是基于心理分析和行为分析的一套投机实战理论，属于行为金融的应用性成果。
行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。导致我们在证券市场上挫败的很多原因，都可以在行为金融中找到解释。可能没有人知道，那些挫败实际已经被分类研究，它们被称为过度自信、认知偏误、确认偏误、代表性偏误、记忆偏误、锚定、模糊规避、羊群效应、心理账户等。本书正是一本普及行为金融在投资活动中应用的图书，作者既是行为金融方面的知名学者，又是实战型专家。本书的论述相当广泛，以投资需要什么为开篇，由浅入深地带领我们探索收益与风险、思维陷阱、情绪影响、群体与个人等方面的本质关联，并指出如何做好自我控制、平衡思考，最后还探讨了投资界关注的诸如储蓄、财务自由、得失、避税、社会认同、价值观、平等、家庭和社会责任等投资伦理话题。书中给出了丰富有趣的案例，并从投资的功用回报、表现回报和情绪回报三方面进行分析，帮助我们了解自己内心深处的东西，纠正错误观念，拓展投资视野。
作为研究行为经济的学者，我相信不仅经济学正在从关注人的不完全理性方面开始了理论颠覆性变迁，行为金融对于证券市场的指导性也越来越明显。在喧嚣过后，我们正在整理纷繁的心境，观照内心，反省自我，从而找到前进的正确方向。我相信，行为金融将成为投资技术和艺术领域中的一朵奇葩，引起国人的热情关注。作为本书的专业内容审核人，我建议大家尽早开始了解这一领域的最新成果，并将其应用于投资实践。另外，值得一提的是本书的三位年轻译者，他们真的很用心，译文相当流畅，我只是修改了其中一些专业术语和投资方面的错漏。因此大家不必担心会被误导，放心踏上这一段坦诚的交心之旅吧。祝大家阅读愉快，投资成功。郑磊（经济学者，香港基金管理人）
译者序
传奇投资大师沃伦·巴菲特先生对我们说：“我来告诉你如何发家致富。关上大，在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”在将大师教诲奉为圭臬的同时，投资者不禁心生疑惑：如何才能对贪婪和恐惧的尺度拿捏得当，从而走向拥抱财富的康庄大道？在这两种耳熟能详的情绪之外，还有哪些因素穿插其间，赋予我们喜怒哀乐，让我们在投资的路上百感交集？既然有大师为我们指点迷津，跑赢市场游戏是不是从天方夜谭变得唾手可得、万无一失了？
本书为我们提供了问题的答案。在卷帙浩繁的投资图书纷纷将视角投向投资技术与大师观点的时候，本书却不落窠臼，把目光转向了投资者自己。这本书不会让人热血沸腾，它只会使我们豁然开朗。这本书不会把我们推向鲜血淋淋的战场，施展血气方刚的蛮勇之力；它只会给我们一个契机，让我们冷静头脑，认清自我。这本书不会手把手教你赚钱，为你编织天降横财的美梦；它却可以让你看到真相所在，同时审视自己行为背后的动机。
本书涉及的行为金融学领域是由金融学、心理学、行为学、社会学等学科交叉而成的新兴学科，作者迈尔·斯塔特曼教授堪称该领域的大师级人物，目前任教于圣克拉拉大学。译者曾怀疑，这样一位学术派作者，是否会让书中掺杂着过于学究的味道，读者不待通篇读完，就已吓跑。然而，一切疑虑在翻开书卷的一刻烟消云散，与本书接触的过程着实愉快。
本书将行为金融学这个新兴领域融会贯通于投资实践，探索各种投资决策背后的心理和动机。在书中，作者把人们对投资回报的需求分为三类：情绪回报、表现回报和功用回报。开篇伊始，就把读者的视线从以数字论英雄的狭隘观念中转移开，在一幅更加宏大的画卷上着墨。作者没有着眼于艰深晦涩的专业词汇和理论，不仅章节标题一目了然，就连语言论述也朴实无华，但作者以此为跳板，穿插了大量数据支撑的试验和引人入胜的典故，科学实践与拿来主义相得益彰，让人丝毫不觉沉闷。从头至尾，作者对投资行为的分析可谓抽丝剥茧，鞭辟入里，让人相见恨晚。字字珠玑之间，我们在投资道路上误入歧途的原因和错误逐一跃然纸上，令人叹服。这本书既是对投资的指导，也在与诸多相关领域的交叉融会中碰撞出火花，让人性得到一次彻底的呈现和反思。
中国市场是年轻的，中国投资者虽然正在伴随市场的健全和发展走向成熟，却仍然略显稚嫩。在这种环境下，多一分对自己的了解，就显得弥足珍贵。译者本人也正是作者笔下的受众──普通投资者。作为中国资本市场的见证者和参与者，我也曾兴奋过、贪婪过、犹豫过、恐惧过，犯过作者描述的多数错误，却从来没有阅读过关于自己的使用指南。因此，翻译过程不仅是与作者的沟通，也是对自己的反思和审视，我觉得自己受益匪浅。事实上，不论你是否参与市场投资，只要有过与财富打交道的经历，相信这本书都会让你不虚此行。
本书由孙皓、徐梦蔚、朱若菡合作翻译，其中孙皓翻译了前言至第6章，徐梦蔚负责第7～13章，第14章至结语由朱若菡完成。感谢我们身边所有在翻译过程中提供帮助的人，你们的点滴智慧为这本书构筑了完美的基石。由于译者水平有限，书中可能存在疏漏和不足之处，恳请读者指正。孙皓2012年1月于北京
引言
我们的希望几年前，我出席过一场晚宴，同行的来宾中有位工程师。得知我是金融学教授后，他问我怎样能买到日元。“为什么要买日元呢？”我问。“因为日元肯定会升值，赶超美元。”他一边回答着，一边继续列举日元优于美元的其他证据：美国预算赤字、贸易赤字，如此云云。
我赶紧告诉这位来宾，虽然他的想法可谓中规中矩，但这并不明智。我说：“交易日元、美国股票、法国债券以及进行所有其他投资，并不像对着练习墙打网球。面向墙面的话，你可以看到球撞击墙面的样子，调整自己站到合适的位置，在球弹起时予以回击。投资更像与素未谋面的对手进行网球比赛。你的身手会比对手更加敏捷吗？对手会不会虚晃一枪，明明做出向左击球的动作，最后却声东击西、调虎离山？”“想象一下，”我对来宾说，“你站在网前一侧，认为日元会升值。你的对手站在另一侧，认为它会贬值。你们之间肯定会有一个人的反应速度略逊一筹。你有没有想过，抛售日元的可能是高盛集团、巴克莱集团、东京三菱日联银行或者在东京和纽约两地设有办事机构的其他投资巨头，他们对日美两国经济的了解程度，是只凭每天早晨的《华尔街日报》收集信息的你所望尘莫及的。”
但是，连接投资与网球的并不仅仅是错误的思想。这位来宾固然是想通过日元交易赚钱，但除此之外，他还想体验日元升值带来的激动之情。他希望成为金融市场的弄潮儿，而不是在市场中袖手旁观。他想加入投资者之列，与人一道观察金融市场、进行交易，并分享自己的经历。
这本书讨论的内容是我们想通过投资得到什么，投资行为给我们带来怎样的想法、感受，以及在使出浑身解数追逐目标的过程中，投资市场是如何令我们为之疯狂的。本书描述的是诸如你、我和那位来宾一样的普通投资者。我们都是聪明人，不会丧失理性，更不会精神错乱。我们既可以“聪明一时”，也可以“一时糊涂”。我们绞尽脑汁做得更聪明一些，减少糊涂行为。但是，由于人类大脑与计算机存在差异，我们希望获得的某些回报是计算机所无法理解的。
我们固然希望自己的投资获利丰厚，但我们的梦想并非仅限于此。我们希望拥有发家致富的愿景，我们还希望消除对贫穷的恐惧。我们希望拔得头筹，跑赢市场。我们希望享受投资获利的骄傲感受，同时又不想舔舐伴随亏损而来的遗憾之痛。我们希望体验对冲基金带给我们的地位和荣耀，具有社会责任感的基金带来的热血沸腾与浩然正气，以及在本土投资时油然而生的爱国情怀。我们希望从金融顾问、杂志和互联网获得金玉良言。我们希望免受政府监管，同时又希望受到监管者保护。我们希望金融市场刚正不阿、不偏不倚，同时又力争上游，意图获胜。也就是说，我们希望时而公平，时而不公。我们希望在撒手人寰之际给孩子留下一笔遗产，但我们又想对征税人一毛不拔。我们的欲望和行为促使我们或者一哄而上，或者各行其是，最终导致金融市场涨跌互现，泡沫时而膨胀，时而破灭。我们想要什么？功用、表现和情绪回报
对于威廉姆斯姐妹等参加温布尔顿网球公开赛和美国网球公开赛的选手而言，网球是一份工作。职业选手可以通过奖金和赞助获得收入，但是网球这份工作的回报远非金钱而已。网球是职业选手自我表现的重要方式，当观众为他们场上的表现摇旗呐喊、欢呼雀跃，在场下对他们众星捧月、索要签名时，她们作为网球选手的身份得到了完美诠释。网球还给职业选手带来情绪波动──他们期待胜利的激动，以及畏惧失利的痛苦。
即便不是职业网球选手，多数人也都有自己的工作。我们希望在工作中得到的不仅是金钱。工作构成了我们表现和情绪的主要部分。不论身为教授、警察、技工还是医生，我们都希望自己的身份得到诠释。我们希望通过出色的工作赢得赞许，通过奉献社会得到满足，并在与同事和朋友的交往中获得归属感。一旦失业，我们失去的将不仅仅是金钱，我们还会失去一部分身份认同，失去成就带来的荣耀，也将淡出自己的圈子。
工作带来的回报有着诸多表现形式，我们需要多方权衡利弊。一位既想赚钱又热衷于公益辩护的律师既可以选择公益辩护的工作，薪水微薄但充满激情，也可以选择一份公司法方面的工作，赚钱虽多却了无生趣。除此之外，我们通过工作赚钱，只是把钱花在衣食住行甚至网球运动的中转站。职业运动员可以通过网球日进斗金，业余人士却要为此一掷千金──我们要花钱买球拍、买网球并支付场地使用费。业余人士之所以愿意花钱，是因为这项运动妙趣横生，因为我们可以在这个平台上与友人谈笑风生，因为我们期待胜利之后的酣畅淋漓，因为我们希望彰显自己在网球界的身份地位。
正如工作一样，投资的回报也远远超越了金钱。不论你是交易员、淘金者还是对冲基金爱好者，投资都表现了你的一部分身份认同。对于很多人而言，投资就是一场游戏，与网球别无二致。虽然我们不愿意承认，甚至可能压根儿没有意识到，但我们的行为却传递着这样的信息──我们对花钱参与投资游戏乐此不疲。我们把钱花在交易佣金、共同基金管理费和那些承诺为我们预测市场趋势的软件上。投资就是赚钱之后怎么花钱，赚钱给我们带来什么感受。投资就是退休之后的安全感、发家致富的愿景、养儿育女的快乐和骄傲，以及为子孙后代的大学学费买单。
投资、工作、产品和服务或可以增加财富，或可以提升幸福感，或两者兼而有之。财富和幸福体现的是功用回报、表现回报和情绪回报。功用回报回答的问题是，它会对我和我的经济来源产生什么影响？一块手表的功用回报是告知时间，一家饭店的功用回报是营养丰富的卡路里。对于投资而言，它的功用回报主要是高额投资回报带来的财富。
通过表现回报，我们向自己和他人传递我们的价值、品位和身份信息。这些信息回答的问题是，它向我和他人传递了关于我的什么信息。私人银行传递的信息是地位和尊敬。进行服务宣传的时候，某家私人银行使用了一张图片，图中有位专职司机驾驶着一辆高档劳斯莱斯豪华轿车，插入的广告语是“专享服务，一旦拥有，别无他求”。一份荐股员的工作传递的信息是“我很聪明，可以选出赢利的股票”。而期货交易员身份表现的信息则是“我很老练，愿意承担风险，而且知道如何控制风险”。
情绪回报回答的问题是，它让我感觉如何？在金碧辉煌的饭店享受饕餮盛宴让我们万分荣耀，保险单带给我们安全感，彩票和投机性股票投资让我们看到希望，股票交易则让我们欣喜若狂。小杰拉尔德·蔡是一位基金经理，他在20世纪60年代开创了速利基金。“他喜欢交易，”回忆起父亲对股市的热情时，克里斯托弗·蔡说，“交易带来的兴奋感让他乐此不疲”。
专业投资人员往往会对功用回报、表现回报和情绪回报的互相影响表示不满。有些投资者坚持把烟草公司剔除出投资组合，很多金融顾问就对此大惑不解。如果烟草公司的股票能够带来最高收益率，为什么不先投资这些股票，然后把收益用在禁烟运动上？高世集团（Compass Advisors）亚特兰大分公司的金融顾问里布·穆迪说：“那些喜欢在投资时兼顾社会责任或道德的投资者，如果能投资包括‘不道德’活动在内的其他领域，就可以获得更多利润。他们可以随后把利润捐献给自己选择的慈善机构。”
兄弟教会（Church of the Brethren）的一位成员说：“我有时会读到投资专栏作家的一些文章，对于那些主要投资于烟草和酒精的肮脏基金，作家的建议是人们可以先通过这些基金获利，再用这笔钱行善。在我看来，这种观点完全不可救药，因为这笔投资已经先被用来支持丑陋的行当了。”
越来越多的专业投资人士建议人们把投资的功用回报与表现和情绪回报分离，而建议具有社会责任的投资者把自己的社会目标和财务目标相分离，正是其中的表现之一。就职于IMHO投资公司（IMHO Investment）的金融顾问雷切尔·吉尔里认为，具有社会责任的投资，其回报不能仅仅从功用角度衡量。他说：“我们把它叫做‘偏向性投资’，即帮助客户投资那些与自己有着相同价值观的公司。”我们的欲望、观点、认知偏差和情绪
你有没有注意到，电影情节多半都是虚构的？肯定注意到了吧。众所周知，出现在电影屏幕上的人都是演员，他们只是在扮演与自己并不相同的角色。我们知道屏幕上的动作都是由静止图像快速投影形成的认知偏差和光学幻影。我们甚至还可以带上有趣的眼镜，在平面荧幕上观看三维影像。我们为什么对花钱买电影票兴致勃勃，愿意牺牲财富欣赏虚构图像，牺牲真相而沉溺于认知偏差？答案是显而易见的。电影会触动我们的情绪，增强我们的幸福感。电影带给我们欢声笑语，也让我们伤心落泪，看过电影之后，我们会对约会对象、配偶、孩子和朋友的陪伴倍加珍惜。的确，如果能够与人分享自己的表现和情绪信息，我们就会更加享受电影带来的乐趣。
投资世界和电影世界有所不同，因为在投资的世界里，现实和虚构之间并非界限分明。投资的世界里罕有光明，我们很难把事实与虚构、真相与认知偏差区分开来。但是，投资世界与电影世界又有几分相像，因为电影的好处超越了现实这个功用回报，而投资的好处也超越了财富这个功用回报。我们知道，交易频繁的投资者多半都会陷入亏损。但是，抛开他们牺牲的财富不论，交易频繁的投资者也得到了回报──他们就像梦想中得头奖的彩票买家一样，怀揣天降横财的希望。投身于交易游戏，在计算机屏幕前追踪股票走势时，交易者就像扮演英雄或恶棍的视频游戏玩家一样，幸福感倍增。交易者喜欢与其他交易者为伍，他们在投资俱乐部碰头，品味着咖啡或佳酿，交换彼此的故事。
我曾经试图劝说那位宾客打消交易日元的念头，结果却失败了。或许我没能帮助他纠正认知偏差，让他认识到交易的潜在对手可能比自己更加优秀，从而避免交易。或许我虽然帮助他成功纠正了认知偏差，却未能打消他交易的念头，因为他喜欢交易游戏带来的表现和情绪回报、参与其中的乐趣和获利的激动之情。
与情绪回报相关的是兴高采烈、满怀希望或洋洋得意等积极情绪。恐惧、绝望和遗憾等消极情绪虽然在某种意义上削弱了回报，却可以在其他方面增加回报。进行投资决策时，我们得到的建议通常是要运用理智，避免情绪化。但是，这种建议既没有可行性，也不够明智。与其说情绪会对理智造成干扰，不如说情绪可以对理智做出补充。情感与理智的交锋在多数情况下都对我们大有裨益，甚至还扮演着至关重要的角色。在必须采取行动的时候，情绪可以助我们一臂之力，让我们免于在思绪中方寸大乱；与此同时，情绪还让我们更加清醒地认识到教训的存在。
遗憾是一种痛苦的情绪，但它更是一位卓有成效的老师。不明智的选择让我们深感遗憾，它鞭策我们做出更加明智的决策。前额叶皮质损伤患者不会感受到遗憾带来的痛苦，但是另一方面，他们就无法吸取我们从中收获的正面教训。当然，情绪也会与认知偏差互动，强化我们的负面教训。在认知偏差的摆布之下，即便割肉出局可以挽回一些财富，我们也仍然愿意固守亏损。遗憾之情又对这些认知偏差加以强化。想想投资亏损就已经让我们痛心疾首了，如果干脆割肉止损，我们的遗憾之情会难以言表。难怪我们宁愿固守亏损也不愿止损出局。
计算机无欲无求，它们只能执行主人──程序员或用户的命令。IBM公司的程序员推出了机器人“深蓝”，希望它能够与世界冠军加里·卡斯帕罗夫在象棋比赛中一决高下。卡斯帕罗夫对胜利的渴望毫不逊于IBM的程序员，他在比赛失利后大呼不公，并要求重赛。随后，他在与另一个版本“深蓝”的比赛中扳回一局。
计算机不会出现认知偏差或者情绪化，它们不会妄下结论，但我们却不行。超市收银台上的计算机不会贸然得出账单总额。它们逐笔累计我们购买商品的价格，有条不紊却反应敏捷，直到得出结论，显示总金额。相比之下，我们可能只会心算部分商品的价格，比如其中最贵的几件，然后一下估算出总价。在超市之外，我们会观察几只股票的价格，比如谷歌或者福特，寻找一种上升模式或回调模式，就简单得出关于股价运行趋势的结论。
我们的大脑能够做出判断，我们应该对此深感幸运。事实上，做出正确判断正是智慧的精髓所在。正因为此，我们会突然调转车头，以便躲避前方卡车上刚刚掉下来的床垫。迄今为止，还没有哪台计算机的驾驶能力可以与人类匹敌。然而，我们做出的判断也会让我们撞车。如果前方汽车突然停下，我们可能会急中生智踩下刹车，但是我们无法在最短时间内协调自己的思想、情绪和脚部动作，像驾校指导的那样利用点刹技巧。在完成刹车任务方面，计算机就略胜一筹了。如今的车载计算机既允许我们自行判断，踩下急刹，同时又能够以足够快的速度进行点刹，避免撞车。
看到这里，理性的投资者马上会想到，我们应该像帮助我们点刹的计算机一样构思每一笔交易。错误的构思的确是折磨普通投资者的认知偏差之一，但并不是唯一的一个。认知偏差还包括：后见之明，它让我们误以为自己可以预知正确的投资，而事实上我们只能后知后觉；过度自信，它诱导我们高估自己的投资技能；可用性，它误导我们对挑选最佳共同基金的可能性夸大其辞，因为基金公司对这些基金的宣传给我们留下了深刻印象。丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基对包括这些在内的认知偏差进行了阐述。诺贝尔奖委员会在2002年向卡尼曼授予了诺贝尔经济学奖，因为他与阿莫斯·特沃斯基合作为我们理解人类认知做出了贡献。这些贡献也构成了行为金融学和本书的重要基石。
江山易改，本性难移。相比生活在一百年前的祖先，我们获取信息的速度已不可同日而语，但是，不论信息的质量还是我们的应对方式都没有太大改观。《世界事务》杂志早在一个世纪前就总结到：“人性就是人性”。这本杂志在1906年推出了一个面向个人投资者的建议专栏，其编辑在1911年写道：“在过去5年中，我们的编辑与形形色色的投资者进行了无数次亲密无间的接触，他们已经熟知个人投资者的习惯和心理状态……通过这些数据和经验，我们得出的一个简单结论是，有一小部分投资者是世界上最顽固不化的便宜爱好者……这一小部分投资者希望自己的钱百分之百得到回报，为了博取这样的回报，他们不惜尝试令人最为瞠目结舌的机会。”我们的欲望和义务
我们可以坦然地承认，我们希望用投资所得维持自己的退休生活。我们也可以坦然地承认，我们希望用投资所得哺育后代，或者捐助自己喜欢的慈善机构。但是，有些针对投资回报的欲望就难以启齿了，比如那种可怜巴巴的状态。我们希望谈论自己投资的对冲基金，可能是因为对冲基金的大门只向有钱人敞开，这是社会地位的象征。殊不知，大声疾呼自己的社会地位无异于在古驰（Gucci）手袋上设计一款炫目的品牌标志，随之而来的不是身份认同，而是尴尬。
人们对“欲望”并不领情，因为它往往与“义务”相悖。欲望之声说“我想要这辆红色跑车”，但是义务之声会说“你应该买一辆二手轿车，把省下的钱存入退休账户”。投资建议充满了“义务”：多省钱，少花钱，投资多样化，购买并持有。欲望是源自内心的冲动，可义务却是深思熟虑的。欲望凸显了投资的表现和情绪回报，而义务强调的却是它功用的一面。在欲望的驱使下，我们常常会做出愚蠢的投资选择，而在义务的引导下，我们做出的选择多半是明智的。
如果我们的推理能力先天不足，心理方面又负重如牛，那么内心欲望发出的呐喊将振聋发聩，相比之下义务发出的理智之声只能如丝如缕。欲望和义务之间的矛盾，就好比在自己垂涎的巧克力蛋糕和应当摄入的水果沙拉之间的抉择。在一次试验中，人们被依次带入一个房间。一组人需要记住一个两位的数字，这项工作并不难。另一组人则需要记住一个七位的数字，这项任务就不太容易了。接下来，试验者要求所有人走进另一个房间。在此之前，每个人都可以选择一份巧克力蛋糕或者一份水果沙拉。由于记忆七位数字而不堪重负的一组人更倾向于听从内心的呼声并排斥理性的呐喊，因此选择巧克力蛋糕而放弃了水果沙拉。
互联网股票就是20世纪90年代末期互联网泡沫时代的巧克力蛋糕，它夸大了人们内心的呼声。有些水果沙拉一样的公司名称摇身一变成了巧克力蛋糕。“计算机文化公司”（Computer Literacy）变成了[1]“发达大脑公司”。在重新命名后，投资者飞蛾扑火一般涌向巧克力蛋糕，公司股价因此一飞冲天。
放纵、冲动消费、缺乏自制是我们内心欲望的检验标准，它们会在累累负债中不言自明。但是，抑制放纵并加强自我控制也可能让我们过犹不及。如果你是穷奢极欲之人，开源节流自然对你有百利而无一害，但对于守财奴而言，你需要做的或许正是增加开支。对于一位手头宽裕的守财奴而言，理智的声音会鼓励他们在豪华饭店享受饕餮盛宴—这顿晚宴肯定不会连累他的退休生活。然而，心底的声音却会劝说他们放弃晚宴的念头，因为思绪已将他们带向了买单时的痛苦。时光荏苒，挥霍者最终会对自己的过度放纵和缺乏自律感到后悔，而守财奴们懊恼的却是放纵不足和自律过度。一位理财顾问给我讲了一个吝啬鬼客户的故事：他的房子年久失修，他的家人连生活必需品都无法得到保障，他们得到的回报仅仅是他百年之后留下的300万美元。群体和泡沫
人与人之间的欲望、想法、认知偏差和情绪彼此相仿，却也并非如出一辙。有些人更容易受困于后见之明，有些人过于畏首畏尾，而有些人却可以体会到交易独有的乐趣。欲望、想法、认知偏差和情绪都会对我们的行为产生影响。如果这些影响交织在一起，会导致怎样的行为？
交易时的股票成交总量就是对我们行为的汇总。如果选择的股票获得高额收益，我们就会信心倍增，认为自己有能力挑选赢利的股票，进而增加交易次数，对于增加胜算的能力夸夸其谈。如果股市整体处于上升周期，我们股票池里的赢利股票也会随之增加。但是，认知偏差蒙蔽了我们，让我们无法判断个股上涨应归功于独特的选股技巧还是整体上升的市场。反之，股市下跌削弱了我们对于选股的信心。雪上加霜的是，由于预知到遗憾之情，我们甚至不愿抛售价格下跌的股票。事实也证明，市场大涨后成交量放大，而下跌行情中的成交量会较之萎缩。
我们的行为有时会互相影响，而不是简单相加。我们在网上阅读的投资报告千篇一律，在电视上看到的投资新闻也大同小异。我们彼此交流，互相影响，集体行动。群体加剧了泡沫的产生，推动股价远远超出自身价值，而群体击碎泡沫的时间甚至更短。共同基金经理互相影响，由此带来的结果就是，他们群起涌入一些股票，并一哄而散地撤出另一些股票。在意排名的投资者会导致泡沫的产生。追逐排名的投资者惧怕自己的投资落后群体，导致在排名竞争中失利，因而会涌向类似的投资标的。在这一过程中，他们蜂拥而至的股票价格飙升，产生泡沫。
有时，我们的行为并不是混杂或简单相加，而是彼此制衡。有些投资者会规避风险，他们偏好安全的债券而不喜欢具有风险的股票。另一些投资者追逐风险，他们喜欢有风险的股票而会放弃安全的债券。这两类投资者的人数大致相当，但是股票的长期收益高于债券这一事实表明，人们规避风险的欲望要大于追逐风险的欲望。同样，有些投资者会避开烟草、酒精或博彩公司的股票，将其称之为“罪恶的公司”，而在另一些投资者看来，只要股票能够获得高额收益，他们就会欣然而往。罪恶的公司带来的回报高于善良的公司这一事实表明，虽然躲避罪恶公司的投资者通过自己的选择对股价施加了影响，但这种影响并没有被高收益追逐者的选择充分抵消。
在本书中，我们将反思自己的观点、情绪、欲望和行为，想想我们真正希望通过投资得到什么。
[1]FatBrain.com，一家纳斯达克上市公司，股票代码：FATB。──译者注第1章 我们希望利润大于风险
2008年年底，伯纳德·麦道夫承认自己的投资公司只不过是一场旁氏骗局──该公司长期投资者获得的收益来源于新投资者投入的资金。尽管麦道夫被判监禁150年，但投资者仍然不解心头之恨。“上帝都不会原谅你。”汤姆·菲茨莫里斯大喊到，他现年63岁，是受骗于麦道夫的投资者之一。“现在，我的财务状况一塌糊涂，每天都为怎么1养活老婆而忧心忡忡。”麦道夫自己“一度扮演上帝般的角色”，诺贝尔和平奖获得者埃利·威塞尔说。在麦道夫的诈骗案中，威赛尔创办的基金会遭受的亏损了超过1500万美元，而他和妻子还蒙受了个2人财产损失。
麦道夫的投资者并没有丧失理性，至少他们自己认为如此。麦道夫的长期投资者乔治·劳滕贝格收到的财务报表显示，这笔投资的年3化收益并未超过14%。“听听哈佛说的，比起哈佛人和其他聪明人的成绩，这就是小巫见大巫了。”劳滕贝格说，“即便在收益良好的年份，他也没有大发横财。他的收益只能算是中规中矩。”
麦道夫报表中显示的收益并非不同寻常，然而，劳滕贝格这样的个人投资者没有认识到的是，“赢利”与“稳定”是无法合理并存的。我们可以投资股票，期待高收益和高风险并存；我们也可以投资债券，预期在承受较低风险的同时只获得较低收益。但是劳滕贝格希望自己的投资收益大于风险—这种被众心向往的收益风险组合只不过是海市蜃楼。在2001～2007年的7年中，麦道夫的收益有5年超过
456股票，6年超越长期债券，并且每一年都高于短期债券。哈佛捐赠基金（Harvard Endowment）在这7年中的5年取得了更高的收益，但是在2001和2002年遭受了亏损，麦道夫却在这两年大熊市中实现了7盈利。对于投资盈利大于风险的欲望，总是会在麦道夫这样的旁氏骗局中起到推波助澜的作用。指数型投资者和跑赢市场型投资者
投资的福利收益主要是高收益和低风险。有些投资者是指数型投资者，投资收益等于风险就可以让他们满足。有些是跑赢市场型投资者，他们寻求的是收益高于风险的投资。跑赢市场型投资者并没有指望自己不劳而获，他们愿意不辞辛劳地寻找收益高于风险的投资标的。他们利用周末分析公司财务报表，甄别于落后市场表现的股票和行业领头羊；他们花费好几小时研究股价波动的K线图；他们向朋友打听名列前茅的基金经理；他们阅读推荐共同基金的财经杂志，收看推荐股票、债券、黄金和石油的电视节目。但是，认知偏差和情绪让很多跑赢市场型投资者误入歧途，让他们相信收益大于风险易如反掌。事实并非如此。
我们把股票想象成炖肉的原料，其中既有瘦肉（低收益），也有肥肉（高收益）。我们再把股市想象成一锅包含全部股票在内的搅拌充分的炖肉。有些投资者把勺子深入锅底，盛出满满一勺肥肉和瘦肉，比例与锅中一样。这些人就是指数型投资者，他们购买的指数型基金就包含了所有股票。指数型投资者也需要为自己的基金支付费用，但是他们很容易找到费用低廉的指数型基金，结果只相当于从他们的勺子里取走了一小口炖肉。指数型投资者往往是购买并持有型投资者，交易并不频繁，他们在退休前把工资积攒下来，投资于指数型基金，并在退休后取走。如果说回报等于风险就可以让指数型投资者满足，那么跑赢市场型投资者寻求的就是大于风险的回报了。有些这类投资者选出几只股票后进行频繁交易，希望自己勺子里的肥肉超过指数型投资者。还有一些人购买跑赢市场型共同基金、指数股票型基金或对冲基金，希望这些基金的经理能够发现获利丰厚的股票。但是，并非所有这类投资者都能超越平庸。指数型投资者的勺子里盛满了等于平均比例的肥肉。如果一部分跑赢市场型投资者勺子里的肥肉超过了平均水准，那么其他跑赢市场型投资者的勺子里就只剩下低于平均水准的肥肉了。此外，由于交易成本更高，跑赢市场型经理承担的成本也更高，跑赢市场型投资者的费用也要高于指数型投资者。跑赢市场的成本非常可观。粗略算来，共同基金一年的成本是1000亿美元。对8冲基金的成本是450亿美元，此外经纪人还要赚上几十亿美元。追逐利润大于风险的历史
跑赢市场型投资者从未放弃过对投资收益大于风险的追求。一个世纪前出版的《世界事务》杂志提醒投资者，不要以为自己可以轻而易举地找到这样的投资。如果我能够以相同的安全系数获得6%的利润率，何必要选择4.5%的利润率呢？一位读者在1911年提出这样的9疑问。《世界事务》对此做出的回复是，因为这只盈利6%的债券，风险很可能高于那只盈利4.5%的债券。
一位纽约债券经纪人在1910年致信《世界事务》杂志社，抱怨说自己无法售出纽约州北部某座城市的债券，因为费城经纪人出售的债券提供了更高的收益。这个故事很简单，《世界事务》评论说。纽约的经纪人当时是沿铁路兜售债券，而费城的经纪人却是在连接纽约和费城的飞机上出售债券。《世界事务》跟进了这个故事，直至债券期满。3年之后，纽约经纪人提供的债券获得了正收益，而费城的债券变得毫无价值。费城资产在一次破产拍卖中售出，售价让债券持有10人一文不名。
与现在相比，股票在100年前个人投资者的投资组合中还是较为罕见的，那时的人们对它的风险更加心存疑虑。《世界事务》并不反对人们追求收益风险相当的股票，但是补充说：“在任何情况下，我们都反对投资新手把自己的存款投资新成立的、未加验证的、资产不够雄厚或疯狂融资的企业。”
一个世纪前，采矿企业占据了资金不足、疯狂融资的企业中的一大部分，其中一家企业的失败甚至导致了突如其来的1907年大萧条。咨询矿业股的投资者接踵而至，《世界事务》的建议也非常明确。“我们对任何人的回答都是：散户绝不应该投资矿业股。这句话对任何人都不例外……古语说，西部矿井就是‘地下一个洞，地上几句谎’，这句话在现实中屡试不爽。在矿业股交易中，情绪发挥了过大的作用。心潮澎湃、贪得无厌、头脑简单是这个行业的真实写照。头11脑清醒、稍微有点常识的人都不会做这样的买卖。”除提醒外，《世界事务》还列举了一个故事。一位乡村医生的儿子业已成年，准备投身商海。父亲把他带到一间小小的办公室，打开一个锈迹斑驳的保险箱，取出厚厚一叠股票证书。“儿子，”他说，“你就要涉足商海了，我祝你发财……在合适的时机，你会考虑买一些矿业股。大家都这么做。到时来见我。我把自己的股票卖给你，这些股票和市场上的12股票一样好，而且还能做到肥水不流外人田。”追逐利润大于风险的现状
百年之前的惨剧注定要重演，因为我们并没有接受教训。20世纪90年代，由于阿根廷债券提供了高于意大利债券的利息，有多达50万的意大利退休人员持有阿根廷债券。当阿根廷在2001年对债券违约的时候，“拖欠”一词甚至演变成了意大利词汇。2005年，时任阿根廷总统的内斯托尔·基什内尔提出以低于成本1/3的价格回购债券。国际货币基金组织的罗德里戈·德·拉托呼吁阿根廷尊重债券持有人，基什内尔嘲笑道：“他们真是楚楚可怜啊。”基什内尔向债券持13有人说：“要么现在兑换，要么自己看着办。”
2010年，克里斯蒂娜·费尔南德斯·德·基什内尔取代丈夫担任阿根廷总统，相比其丈夫5年前提供的交易机会，她向债券持有人提供的机会并无任何优惠。“事到如今，他们什么都可以接受了。”就职于一家消费者保护团体的卢西奥·高利诺说，“很多人都已经厌倦了，也受够了。”但是埃吉迪奥·罗里克并不打算领情，他购买阿根廷债券的资金来自卖房款和妻子的离职费。“投资者第一次上当是债券违约，”他说，“第二次是2005年提出的交易，现在已经是第三次了。”14
追求大于风险的收益的欲望，同样对依靠邮件进行的尼日利亚[1]419骗局推波助澜。我就收到过一封这样的邮件，署名是荷兰的凯瑟琳娜·基蒂·西斯女士，她自称“奉主耶稣基督的圣名”。西斯女士的丈夫是就职于南非大使馆的詹姆斯·戴维斯，两人婚后曾经度过了一段“幸福时光”，但不久之后她丈夫就去世了。在大使馆工作期间，戴维斯把2500万美元存在欧洲一家公司。现在，西斯女士罹患肿瘤和纤维瘤，医生告诉她，剩下的日子最多只有3个月了。“了解到自己的情况后，”西斯女士写道，“我决定把这笔资金捐献给慈善组织、虔诚的基督徒或敬畏上帝之人，由他们按照我的意愿，把这笔钱用于教堂、孤儿院、寡妇或者传教。”西斯女士承诺，只要收到我的回复，就会寄给我2500万美元启动资金。
尼日利亚骗局看似容易识别，其实对于那些追逐大于风险的利润的人极具杀伤力。据美国特勤局估计，美国人每年被骗取的钱财超过1亿美元。但美国人并非唯一的诈骗对象。澳大利亚证券和投资委员会的报告显示，澳大利亚人同样遭受诈骗之苦。该委员会在报告中称，澳大利亚人之所以成为诈骗目标，是因为他们的投资知识无法匹配对于投资的热情。在受骗人口中，男人占据90%以上，他们远比女人容15易上当。
银行在2008年出售了价值70亿美元的反向可转换债券，这些产品承诺收益大于风险，并在产品持有期计提费用。反向可转换债券与苹果、强生等公司的股票挂钩。发行人向投资者承诺，他们不仅会在债券期满时返还成本，而且将在债券持有期内提供高额利息。但是，如果与债券挂钩的股票价格下跌，投资者将得到股票而不是收回投资成本。反向可转换债券提供的高额利息令人怦然心动，但不是所有投资者都能认识到它的风险。85岁的退休放射科医生劳伦斯·巴特兰投资40万美元购买了与雅虎和桑迪等公司股票挂钩的反向可转换债券。股价下跌之际，他遭受了7.5万美元的亏损。“出乎意料，”巴特16兰医生说，“我可没打算持有雅虎或其他公司的股票。”“累计期权”（accumulator）也是一种看上去再好不过的投资，但这种投资主要面向中国香港的投资者。集资者要求投资者以固定价格购买某只股票。如果股价上涨，投资者可以从中盈利，但是一旦股价下跌，投资者就会遭受亏损。投资者的盈利空间还受到条件限制，即如果股价上涨到一定水平，发行人就将回购股票，合约随之终止。2008年是累计期权投资者的梦魇，由于股价缩水，投资者把累计期权戏称为“稍后再杀你”。“它的根本性缺陷……是我从奶奶那里学到的一个道理，”投资专家凯瑟琳·马修斯说，“天下没有免费的午17餐。”
一位美国经纪人那里保存的几千位投资者的交易记录显示，交易最为频繁的跑赢市场型投资者，平均收益每年落后指数型投资者7%，18而交易频率最低的投资者仅落后0.25%。一位瑞典经纪人那里数以千计的交易记录显示，平均而言，交易频繁的投资者每年遭受的亏损19几乎高达财富总额的4%。
跑赢市场型投资者之所以落后指数型投资者，是因为他们往往会高买低卖，这与低买高卖的投资戒律背道而驰。在19个主要国际证券市场，频繁交易的投资者平均每年落后指数型投资者1.5个百分
20点。对于频繁交易的共同基金投资者而言，如果购买那些专门投资大市值公司股票的共同基金，他们将落后于购买并持有型共同基金投资者不到一个百分点。但是，如果购买专门投资小市值成长型公司股票的共同基金，这一差距将增长到3%以上。如果购买以科技公司股21票为标的的共同基金，差距更是将扩大到惊人的13%。在对冲基金上频繁交易的投资者，也没有取得高于共同基金投资者的收益。频繁易手的对冲基金投资者年均落后于那些购买并持有型投资者4个百分点。那些在高回报的“明星”基金之间频繁易手的投资者则落后约922个百分点。跑赢市场型投资者如是说
为什么跑赢市场型投资者不愿意放弃游戏加入指数型投资者的行列呢？答案非常简单。虽然普通的跑赢市场型投资者无法超越市场，但还是有一些跑赢市场型投资者取得了超出平均水平的业绩。共同基金和对冲基金经理这样的专业投资者往往能够跑赢大市。跑赢市场的共同基金经理购买的股票，将获得比他们抛售的股票更为丰厚的利
23润。对冲基金经理如果跑赢市场，可以赢得几亿美元，从此扬名天下。但是，投资于跑赢市场型对冲基金的人之所以落后于指数型基金投资者，是因为基金经理为这些投资者增加的收益远不及跑赢市场所24需的成本。对冲基金的风险大于投资者预期，而对冲基金的收益却25小于投资者的预期。腰缠万贯的风险资本家汤姆·珀金斯讲述了投资者哈里的故事。哈里向他请教如何能够忍受投资中的风险。珀金斯26笑着说：“哈里，这可是你自己的钱啊！”
在芬兰，服兵役是一种义务，几乎所有处于征兵年龄的芬兰男性都接受过大量智力测验。高智商有助于提高投资成功率。征兵年龄的芬兰人中，智商较高的人在接下来的岁月中比其他同胞更擅长选股。27而相比其他同胞，认知技能较好的德国人能够更好地克服认知偏差。28天资聪颖的投资者即便跑赢市场，他们的成功也不是板上钉钉的事情，因为聪明人不一定总做聪明事。能够在哈佛大学任教的人无疑是聪明的，而SAT成绩排名全美前1%的哈佛本科生和排名全美前2%的29沃顿商学院学生的智商也得到了充分肯定。教工和学生获得了追踪标准普尔500指数的指数型基金的历史业绩和费用信息。但这些基金的信息视基金的成立日期和招股说明书的发布日期而不同。
如果需要在追踪标准普尔500指数的指数型基金中做出选择，聪明的投资者一定会选择费用最低的指数型基金，因为这些指数型基金其实就像大同小异的麦片包装盒，里面的内容别无二致。然而，有90%的教工和本科生选择了费用更高的指数型基金，做出这样选择的商学院学生也高达80%。与聪明投资者不同的是，教工和学生们追求的是回报，他们之所以选择具有最高历史回报的基金，显然是因为他们预期这些基金的收益大于风险。在对所选基金的全部11个因素进行的排序中，教工把费用列为第五大因素，而学生把该因素排在第八位。教工所选基金的平均年费比最低年费高出至少2%，而学生选择的基金则相比最低费用超出了1%以上。内幕交易者平添了跑赢市场的难度
有些投资者能够获得内幕信息，比如关于谈判中的并购或者即将披露低于预期收益的信息。能够获取内幕信息的投资者包括企业高管以及能够接触高管的投资者，如投资银行家和对冲基金经理。议会成员也可以得到内幕信息。在20世纪90年代的市场繁荣时期，不论哪一个年份，参与股票交易的美国参议员都只占总人数的1/3，但这些参议员都获利丰厚。平均而言，企业内幕信息获得者每年超越市场6个百分点，但参议员中的交易者把这一数字提升到了12%。“随便想想就知道他们是知情者。”这项研究的参与人之一艾伦·乔布罗夫斯基30如是说。
有些内幕者无须触犯法律就能跑赢市场，但触犯法律者也不乏其人。一部分人的愚昧甚至令人哑然失笑。迪士尼公司的行政助理邦尼·简·霍克西和她的男友约尼·斯贝格给20多家对冲基金写信，主动提出可以提供有关迪士尼利润的内幕信息。他们在信中写道：“你好，在迪士尼于2010年5月3日公布季度财报之前，我能得到这份报表。我愿意分享这条信息，费用待定……我的电子邮箱是XXX。我相信你，请你同样相信我。”一家特立独行的对冲基金公司向政府机构举报了这一行为。联邦调查局的特警假装成一家对冲基金的代表，先就该信息向斯贝格支付了1.5万美元，随后一举将她和同伙缉拿归案。
即便没有好运相伴，多数触犯内幕交易底线的人也要比这对迪士尼情侣更加高明。佩克特资产管理公司（Pequot Capital Management）对冲基金的创始人亚瑟·萨姆伯格就同意为内幕交易指控支付2800万美元。萨姆伯格还关闭了自己的对冲基金，并被禁止担任投资顾问一职。萨姆伯格的内幕交易始于聘用微软产品经理大卫·奇尔克哈，他向后者打听公司即将公布的财报。萨姆伯格给奇尔克哈写信说，虽然佩克特的分析师在高科技股票方面表现不错，但“我们对微软进行的分析令人不甚满意。你有没有什么建设性意见？请费心了，我可以给你发工资！”奇尔克哈回复说：“微软已经度过了最艰难的时刻。”在上涨预期下，萨姆伯格买入了微软的看涨期权，卖出看跌期权。微软股票上涨时，奇尔克哈收到了佩克特一位执行总裁的贺信。这位总裁写道：“我正和‘最伟大的’艺术家（萨姆伯格）坐在一起；他说我们过去一个月从微软赚到的钱，比过去7年的盈利总额还要多！”萨姆伯格亲自给奇尔克哈写道：“我本不该这么说，31但是这也算你为自己投资了！”
内幕知情人的成功更加剧了跑赢市场游戏的复杂程度。内幕者在自己的股市勺子里装满了超过平均比例的肥肉，而指数型投资者勺子里的肥肉与平均比例持平。即便我们忽略这个游戏的成本，其他的参与者也只能获得低于平均比例的肥肉。那么他们为什么不退出这个跑赢市场的游戏呢？或许他们的技巧毫不逊色于共同基金经理、对冲基金经理或者投资银行家。或许他们和芬兰那些天资聪颖的交易者一样聪明过人。或许即便无法获得内幕信息，他们的专业知识也可以帮助他们在交易中独具优势。
相比其他投资者，医学科学家或许可以更早更准确地了解一种开发中的药品的功效。或许，电子工程师深知股票价格之所以上涨，是因为公司推出了一款新型手机，而这款手机虽然现在销量不错，但很快就会被另一家公司的另一款手机迎头赶上。但是医学科学家、工程师和其他专业人员的知识并没有给他们带来什么投资优势。一项针对芬兰投资者的研究显示，专业人员投资股票时会专注于与自己专业领域相近的公司，好像自己掌握了这些公司的独家信息一样。但是，这32些股票给他们带来亏损的可能性要大于盈利。市场效率难题
市场效率是跑赢市场的症结所在。有效市场主要有两个定义：一个较为激进，另一个则略显保守。激进的定义把有效市场称为“理性市场”。理性市场观念认为，收益大于风险的投资根本不存在。保守的定义则把“有效市场”定义为“不可战胜的市场”。根据有关不可战胜的市场的观点，虽然收益大于风险的投资的确存在，但多数投资者都无法在市场中找到这样的投资。
沃伦·巴菲特阐述了理性市场和不可击败的市场之间的区别，以及把两者混为一谈给人们带来的困惑。巴菲特考虑购买市民保险公司（Citizens Insurance）的债券，这家公司的宗旨是弥补飓风造成的破坏。该公司由佛罗里达州政府成立，并且得到了该州的税务支持，为飓风造成的损失提供保险理赔。他的公司伯克希尔·哈撒韦收到了来自不同卖家的三个报价，价格各不相同。其中一个价格可以为伯克希尔-哈撒韦公司带来11.33%的收益，第二个价格带来的收益是9.87%，而最后一个的收益是6.0%。“相同的债券、相同的时间、相同的交易者。这是一个大问题。”巴菲特说，“学术界的人，但凡发现不符合（有效市场）理论的事例，都会把它归咎于异常现象，但这33并不是什么异常现象。”
巴菲特使用的是“有效市场”一词，而事实上“理性市场”这个词更加准确。正如巴菲特所言，由于与理性债券市场的主张背道而驰，公民保险公司的故事被归咎于异常现象。如果说获利6%的投资者获得的回报与承担的风险相当，那么对于获利9.87%和11.33%的债券投资者而言，他们的回报就大于风险了。但巴菲特提醒投资者，不要从市场非理性的证据出发，仓促得出可以轻易跑赢市场的结论。在被征求意见时，巴菲特说：“只有极少数人应该尝试成为积极（跑赢市场型）投资者，如果你不属于这类人，那就好好投资指数型基金吧。你可以投资任何低成本的指数型基金……因为你没法对合理价格和入场时机做出判断。”
通过巴菲特投资债券的故事以及很多其他证据，我们可以得出这样的结论──市场是非理性的，但是收益大于风险的投资确确实实存在着。更重要的是，我们知道对于内幕知情人和巴菲特这样技艺超群的投资者而言，市场并非固若金汤。但是，我们并不能从某些人可以跑赢市场的结论出发，一举得出所有人都可以跑赢市场的结论。在巴菲特和他的同伙享受超出指数型投资者的回报时，那些没站在巴菲特等这一端的跑赢市场型投资者却在遭受亏损。通常情况下，市场都是非理性的，甚至是疯狂的，但是疯狂的市场并不会把所有投资者都培养成精神科医生。巴菲特是个言行一致的人。2008年1月1日，巴菲特以32万美元做赌注，宣称标准普尔500指数将在未来十年赶超某个对冲基金投资组合。赌局的对手是对冲基金-门徒合伙公司（Protégé Partners），该公司以相同金额的赌注宣称自己选择的对冲基金将击败标准普尔500指数。双方的赌注全额用于认购无息债券，债券将在2017年12月31日增长至100万美元并用于慈善事业：如果门徒公司获胜，这笔资金将用于绝对儿童回报（Absolute Returns for Kids），而34如果巴菲特获胜，格罗斯公司（Girls Inc）将得到这笔资金。
门徒公司争论说，“对冲基金的基金能够去伪存真，它们获得的
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