作者：（美）阿斯沃斯·达摩达兰
出版社：中信出版社
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学会估值，轻松投资试读：
前言
如果你拿出时间来想一想，就会发现证券交易所提供的是一种颇为神奇的服务。基于这种服务，你可以将现在不用的现金转换为对股票的请求权，当然，这种请求权是建立在公司的未来现金流基础之上的，而公司的价值理应随着时间的推移而增加。这一过程也可以反过来操作，你可以卖出公司的股票以换取现金，实际就是将明天的潜在收益转换为今天的固定数额现金。在这种以现金交易请求权为形式的神奇能力背后，隐藏的正是一种估值机制。如果你想审慎地投资，那么就必须要学会如何估值。在整个职业生涯中，我一直都在研究估值技巧，而且也是这些技巧的实践者。我可以毫不犹豫地说，在估值方面，阿斯沃斯·达摩达兰是我遇到的最好的老师。我听过他的讲座，看过他的书，读过他的论文，浏览过他的网站。他论述的广度和深度令人印象深刻，而那种清晰度和实用性更是非同凡响。对于估值，事无巨细，他都了如指掌，并能以一种有效且切合实际的方式表达出来。如果你想追随大师学习估值的方法，这本书最适合你了。本书的字数虽然不多，但却包罗万象。你首先会学到贴现现金流的基本知识，并由此迅速转向估值倍数。此外，达摩达兰教授还指出，估值会存在偏差和错误，因而越简单越好，并强调了内在方法和比较方法之间的区别。对于常见的估值倍数，他也进行了正反两方面的讨论，并给出了极为有效的建议。对于处于不同发展阶段的公司，进行估值是一件非常困难的事情。比如有两家公司，一家是首次公开发行的高科技公司，另一家是稳定、保守的消费品制造商，你如何比较它们之间的相对吸引力？在本书的核心部分，达摩达兰教授将会帮助你了解公司在其生命周期不同阶段的估值问题，并通过鲜明的事例帮助你加深这些认识。本书的最后部分将指导你，如何处理你有可能遇到的一些特殊情况。比如说，一家仅依赖于一种商品的公司，而这种商品的需求又起伏不定，如何对该公司估值向来都是一件棘手的事情。再比如，一家在研发领域投入巨大却收效甚微的公司，对其进行估值同样是困难的。作为一个实践者，你将会面对不同的估值挑战，但这些挑战同样会让你获益匪浅。认真阅读，直到你完全理解了本书结尾部分的内容为止。这些规则将理论和实践有效地结合起来，并会在你遇到不确定状况时给予你指导。在自由经济中，估值是经济活动的核心。因此，关于估值的广泛概念及其细节的应用知识也就显得非常重要。在将这些思想应用于实践方面，我认为阿斯沃斯·达摩达兰所做的努力是最多的。我希望你能够喜欢这本有关估值的书，并能够从中获利。[1]迈克尔·J·莫布森[1] 迈克尔·J·莫布森是美盛资本管理公司的首席投资策略师和哥伦比亚大学商学院的兼职教授。引言你知道谷歌或苹果公司股票的真正价值吗？你知道你刚刚购买的一套公寓或住房的真正价值吗？了解股票、债券或房产的价值或许并不是成功投资的先决条件，但这可以帮助你做出更精确的判断。大多数投资者都将资产估值视为一项令人头疼的工作——其复杂程度远超出了他们所掌握的技能。因此，他们将这一工作交给专业人士（证券分析师、评估师等）来处理，或完全予以忽略。我认为，就本质而言，估值实际上是很简单的，任何愿意花费更多时间收集和分析信息的人都可以做到。我会在本书中向你一一展示。我也希望能够揭开估值方法的神秘外衣，让你了解一下分析师和评估师所做的估值判断，看看他们的判断是否合情合理。虽然估值模型有着各种各样的细节，但任何公司的价值都依赖于少数几个关键的驱动因素，当然这还要视公司的具体情况而定。在寻找这些价值驱动因素时，我的关注点不仅涵盖了公司的整个生命周期——从新生的成长型公司如安德玛，到发展成熟的公司如荷美尔食品，而且还涵盖了诸多不同的部门——从商品公司如埃克森美孚，到金融服务公司如富国银行，再到制药公司如安进，不一而足。好处在这里：如果你理解了一家企业的价值驱动因素，那么你也可以确定价值型投资标的——投资低价股票。在你看完本书时，我希望你能够评估任何一家你感兴趣的公司或企业的价值，并利用这种知识和技能让自己成为一个更明智和更成功的投资者。显然，并非所有人都有时间或意愿去评估一家公司的价值。但如果你愿意去尝试评估的话，本书将会给予你必要的工具，而如果你不愿这样做，那么本书也将为你提供一些捷径。现在，让我们出发吧。第一章 价值——不仅仅是数字：纵览全局对于愤世嫉俗者，奥斯卡·王尔德是这样描述的：“他们只晓得万物的价钱，却不明白它们的价值。”许多投资者也是如此，他们将投资视为一场游戏，认为保持领先即是胜利。稳健投资的一个假设是，投资者不会为某一资产支付超过该资产价值的价格。如果你接受这一命题，那么就意味着你在购买任何物品之前，至少都得估算一下它的价值。有的人认为，价值存在于其他人眼中，只要其他投资者认可该投资的价值，那么任何价格都是合理的。这完全是无稽之谈。当该项资产为画作或雕塑时，或许还有些道理，但当你为获得预期的现金流而购买金融资产时则不然。一只股票的价格是否合理，绝不能仅仅看将来是否有投资者愿意为之出高价，因为这会让投资演变成为昂贵的“抢座位”游戏，而相应的，问题也就会成为：在音乐声停时，你身在何处？估值的两种方法估值模型虽有数十种之多，但归根到底，估值方法却只有两种：绝对估值法和相对估值法。在进行绝对估值时，我们从一个简单的命题开始：一项资产的内在价值是由该资产在其生命周期内所产生的预期现金流，以及你对这些预期现金流的确定程度所决定的。如果一项资产拥有高且稳定的现金流，那么其价值理应高于现金流较低且不稳定的资产。这就好比是两处房产，一处有长期的承租人且其愿意支付高额租金，另一处为投机性房产，不仅租金收入低，而且还会时不时地出现空置。两相比较，显然前者的价值要高于后者。原则上，我们应该把重点放在绝对估值上，但大多数资产的估值都是建立在相对基础之上的。在相对估值中，资产的估值取决于市场对类似资产的定价。如此一来，当你决定购买一处住房时，你需要先了解一下该区域其他类似住房的价格。就股票而言，你需要比较该股票与其他类似股票（通常为同一种类股票）之间的价格。如此一来，如果埃克森美孚的市盈率为8倍，而其他石油公司的市盈率为12倍，那么你就可以买入埃克森美孚的股票。虽然每一个阵营中都有一批纯粹主义者声称另外一种方法是无效的，但这并不代表就没有中间地带。绝对估值提供的是一个全景式的画面，它可以让你更好地了解企业或股票背后的价值，而相对估值则会让你对价值有一个更贴近现实的预计。总而言之，两者并无优劣之分，你完全可以在某项投资中同时使用这两种方法。事实上，如果绝对估值和相对估值都表明一只股票被低估，那么投资它一定会增加你的胜算。为什么你应该关心估值？市场中的投资者拥有各种不同的投资理念。有的是市场择机者，致力于在市场上涨前投资，而有的则是选股者，基于股票的成长潜力和未来预期收益投资。有的着眼于价格表，并将自己归为技术专家，而有的则计算财务比率，依据基础分析投资，他们会深入分析某一公司的现金流，并基于这些现金流计算出一个价值。有的着眼于短期利润，而有的则聚焦于长期收益。对所有这些投资者来说，了解如何估值是相当有用的，虽然投资过程中估值法的使用会有先有后。市场择机者在投资伊始就会使用估值工具，以确定哪一组或哪一种类的资产（股票、债券或房地产）被低估或高估，而选股者则可以通过对公司的估值来确定股票的价格是否便宜。即便是技术分析师也可以运用估值来检测动量周期的转变，确定处于上升态势的股票是否已开始进入下降通道，或者处于下降态势的股票是否已经开始进入上升通道。随着时间的推移，价值评估已经不再仅仅局限于投资和投资组合管理。在公司生命周期的每一个阶段，估值都发挥着它应有的作用。对于希望扩张的小型私营企业来讲，它们需要寻找风险资本投资者和私募股权投资者，以求获得更多的资本，而在这一过程中，估值就扮演了一个关键角色。风险资本家通过注资换取公司股份，而所换股份的多少则取决于他们对公司的估值。当公司发展壮大并决定上市时，估值决定着其股票公开发行的价格。而公司一旦上市，其在投资方向、借款数额、所有者分红比例等方面的决策，也都会受到估值的影响。即便是会计也无法幸免。就会计标准而言，一个最重要的全球趋势就是向公允价值会计的转变，即资产负债表中的资产是以其公允价值而非原始成本计算的。如此一来，即便是随意翻阅财务报表，也需要对估值有一个基本的了解。关于估值的一些真相在深入研究估值之前，你需要注意一下有关估值的一些真相。基于这些真相，你不仅可以评价他人的估值，而且在自己估值时也可以做到心安理得。所有的估值结果都存在偏见你几乎不可能从一开始就毫无偏见地评估一家公司。通常，在将数据输入你所使用的模型和矩阵之前，你已经对一家公司或一只股票有了自己的看法。因此，你的结论常常反映出你的偏见，也就不足为奇了。这种偏见始于你对公司的选择。这些选择并不是随机性的。这或许是因为你在报纸上看到关于该公司的信息（好的或坏的），或在电视上看到有人讲某一家公司被低估或被高估。在收集评估该公司所需的信息时，这种偏见会进一步加深。通常而言，包含会计数据及管理层绩效审议的年度报告和其他财务报表所给出的都是一些尽可能好的数据。对职业分析师来说，机构因素会进一步加深这种早已存在的严重偏见。比如说，股权研究分析师发出的“买入”推荐要多于“卖出”推荐，这是因为他们需要维持与其所追踪公司的良好关系，同时也是因为他们面临着所在机构的压力，因为他们的机构与这些公司还有其他的业务合作。除了这些机构因素外，还有一个与寻找被低估或被高估公司相挂钩的赏罚机制。对于那些薪酬依赖于能否找到股价过低或过高的分析师来说，他们将会制造偏见。你在估值时使用的输入数据，将会反映你的乐观和悲观倾向；因此，对于你所喜欢的公司，你更愿意使用更高的增长率，并尽可能地忽视风险。此外，投资后的估值“慰藉”也会起到推波助澜的作用，你会通过增加有利因素（协同、控制和管理素质）来提升预估的价值，或通过过滤不利因素（非流动性和风险）来减少预估的价值。一定要正视你的偏见：为什么你会选择评估这家公司？你是否喜欢这家公司的管理层？你是否已经持有这家公司的股票？如果可能的话，自一开始就把这些偏见写在纸上。此外，在对公司进行背景研究时要着眼于信息而非观点，将更多的时间用于考察公司的财务报表，而不是关于该公司的股权研究报告。如果你看其他人对某一家公司的估值，你一定要考虑这种估值的原因，以及可能影响分析师判断的潜在偏见。一般来说，估值过程中的偏见越多，你就越应减少对估值判断的重视。大多数估值（即便是合理估值）都是错误的自孩提时代就有人告诉你，如果你遵循正确的步骤，那么你将会得到正确的答案，而如果答案不精确，那么肯定是你某一步做错了。虽然精确度在数学或物理中是一个很好的过程衡量指标，但在估值中，它却是一个很差的质量衡量指标。你对未来的最佳预计将难以与实际数字相吻合，这其中涉及多个原因。首先，即便你的信息源是毫无瑕疵的，你也必须要将原始资料转化为预测，而在这一阶段你犯的任何错误都将会导致估算误差。其次，你所预想的公司的发展路径可能会完全背离实际。该公司的业绩表现可能会大大高于你的预期，也可能会大大低于你的预期，而由此导致的收益和现金流将会有别于你的预计；要考虑这种公司特有的不确定性。比如说，在对思科进行估值时，我严重低估了该公司在未来继续维持并购驱动式增长的难度，高估了它的价值。再次，即便一家公司会完全按照你所预期的轨迹发展，宏观经济环境也会发生不可预测的变化。利率有可能上升也有可能下调，而经济增长可能高于预期，也可能低于预期。事后来看，我在2008年8月对高盛的估值太过于乐观了，因为我并没有预料到2008年银行业危机所造成的破坏。不确定性的程度和类型因公司而异，且对投资者影响甚大。这其中的一个隐性含义就是，对于估值的评判，你不能以精确度为标准，相对于成熟型公司的估值，你在对成长型公司估值时会面临更多的不确定性。另外一点就是，避开不确定性并不意味着你完全放弃不确定性。你不能因为一家公司存在太多的不确定性就拒绝对其进行估值，因为其他所有人都面临着同样的不确定性。最后一点，收集更多的信息并进行更多的分析，并不意味着一定会减少不确定性。颇具讽刺意味的是，在有些情况下这还会产生更多的不确定性。越简单越好过去的20年里，估值已经变得越来越复杂。这与两个方面的发展是分不开的：一方面，计算机和计算器的性能比以前更高，而且也更便于使用，从而使数据的分析越来越容易；另一方面，信息也越来越多，而且越来越容易获得和使用。在估值中，一个根本的问题是，你会在这一过程中纳入多少细节，而这种平衡是很容易理解的。细节越多，你利用特定信息做出更好预测的概率就越大，但同时，这也需要更多的数据输入，而更多的输入则意味着可能会出现更多的误差，进而导致更复杂和更难以理解的模型。我们可以从自然科学的简约性原则中得出这样一个简单的规则：在对一项资产进行估值时，使用最简单的模型。如果你只需要用3个数据就能评估一项资产，那么就不要用5个数据。如果你可以用3年的预测来评估一家公司，那么使用10年的预期现金流就是自找麻烦。正所谓，少就是多。开动引擎大多数投资者都不愿意对公司进行估值，并会给出诸多理由：估值模型过于复杂，没有足够的信息，或者存在太多的不确定性。虽然所有这些理由都成立，但他们真不应该放弃尝试。估值模型可以很简单，而且你也可以处理所拥有的信息，当然，未来永远都是不确定的。你有时会犯错吗？当然，其他所有人也都会犯错。成功的投资并不是因为判断准确，一切都在于你所犯的错误经常少于其他人所犯的错误。第二章 交易中的有力工具：时值、风险和统计虽然谷歌目前并不支付股息，且未来存在着诸多不确定性，但它却有着巨大的发展潜力，而奥驰亚则是一家支付高额股息的公司，收入稳定，但发展前景有限。两相比较，你是买入谷歌的股票还是买入奥驰亚的股票？相对于其他烟草公司，奥驰亚的股票是不是便宜？要想就此做出判断，你需要比较当前的现金流与未来的现金流，你需要评估风险对价值的影响，你需要有能力处理大量的信息。本章即为你提供与之相关的工具。时间就是金钱最简单的金融工具往往是最有效的。今天的1美元比未来的1美元更有价值，这是一个很直观的道理，对大多数人来说，他们无须利用模型和数学公式就能理解。基于现值原则，我们可以准确计算未来1美元的价值，并可比较不同阶段的现金流。为什么未来现金流的价值会低于当前相类似的现金流的价值？原因有三：1.人们更愿意在当前消费，而不是把钱留在未来消费。2.通货膨胀会降低现金在未来的购买力。未来1美元的购买力不及当前1美元的购买力。3.承诺性现金流在将来未必会兑现。这种等待是有风险的。对未来现金流进行调整以使其反映这些因素的过程被称为贴现，而这些因素的价值则会反映在贴现率中。贴现率可以视做预期实际收益（反映消费偏好）、预期通货膨胀（挤占现金流的购买力）和与现金流相关的不确定性溢价的合成体。通过贴现，未来现金流可以转换为当前的现金流。就类型而言，现金流可以分为5种：简单现金流、年金、增长年金、永续年金和增长永续年金。简单现金流是将来某一特定时期内的单笔现金流。通过贴现，现金流可以转换为当前的美元（或现值）。如此一来，使用者便可对不同时间点的现金流进行比较。现金流现值的计算方法为：由此可见，计算10年后1000美元的现值，若贴现率为8%，则：在其他条件不变的情况下，未来1美元的价值会随着时间的推移而不断减少，而你对获得这1美元的不确定性也会日渐增加。年金是指在一个固定期限内定期产生的固定现金流。你可以通过贴现计算每一笔现金流的现值，然后将所得数字相加，你也可以用下面这个方程式进行计算：为进一步说明，我们假定，你可以以10000美元现款购买一辆汽车，也可以采用分期付款的方式，分5年还清，每年年底支付3000美元。如果贴现率为12%，那么分期付款计划的现值就是：从现值来看，现款交易的成本要低于分期付款计划的成本。增长年金是指，在特定时期内以固定利率增长的现金流。假设你有一座金矿，去年一年产生的现金流为150万美元，而且预计在接下来的20年间还会继续产生现金流。假定现金流的增长率为3%，而基于你对这些现金流的不确定性，贴现率为10%，那么该金矿中黄金的现值为1614.6万美元，以下为现值计算的等式和现金流。你也可以计算每一笔现金流的现值，然后再将所得数字相加，其总和是一样的；该值会随着增长率的上升而增加，同时也会随着贴现率的上升而减少。永续年金是指定期持续产生的固定现金流，其现值为现金流除以贴现率。对永续年金来说，最常见的例子就是永续债券，即持续支付固定利息（或息票）的债券。一笔每年支付60美元息票的永续债券，如果贴现率为9%，那么其价值为：增长永续年金是指有望有固定增长率持续增长的现金流。永续年金的现值可以表示为：虽然增长永续年金和增长年金存在一些共同之处，但由于增长永续年金是持续存在的，所以其增长率也会受到限制。要使方程式成立，增长率必须低于贴现率，但一个更为严格的条件是，该增长率必须低于经济的名义增长率，因为没有任何一项资产的现金流的增长速度会永远快于经济的增长速度。举一个简单的例子。假设你正在评估一只前一年股息为2美元的股票，且你期望这些股息能以每年2%的速度持续增长；考虑到它的风险，你对这笔投资所要求的回报率为8%。基于这些输入数据，你可以利用永续增长模型来评估该股票：对于所有的金融资产来说，这些现金流都是最根本的基石。债券、股票或房地产最终都可以分解为不同的现金流。如果你可以折现这些现金流，那么就可以评估所有的资产。抗拒风险当股票最初在16~17世纪交易时，有关股票的信息是非常匮乏的，而获得这些有限信息的方式也是非常少的。只有非常富有的人才会投资股票，即便是他们，也经常会陷入骗局。自20世纪初，随着新的投资者进入金融市场，收集单只证券回报率及价格数据的服务开始推出，基本的风险度量也崭露头角，虽然这些风险度量都过于简单。比如说，一只支付高股息的铁路股票的风险会被认为低于制造企业或航运企业股票的风险。20世纪50年代早期，芝加哥大学一个名为哈里·马科维茨的博士生指出，投资组合的风险可以用一个函数来表示，该函数既包括每只证券的投资额以及它们各自的风险，也包括这些证券的共同运动方式。他表示，如果同一投资组合中的证券朝着不同的方向运动，那么该投资组合的风险就低于单只证券的风险；投资者应该持有多样化的投资组合而非单只股票，因为这可以更好地降低风险。举例来说，当你投资迪士尼公司时，你会面临什么样的风险。你所面临的部分风险与该公司息息相关：它的下一步动画影片的票房收入或许会低于预期，而其在香港新建的主题公园所吸引的游客或许并没有预计的那么多。部分风险不仅仅会影响到迪士尼，而且也会影响到其所在行业的其他竞争者：改变电视业行业性质的立法会导致迪士尼-美国广播电视集团利润率的变化，而关于该集团的评级将取决于其新节目相对于其他竞争者的优势。此外，还有一些源于宏观经济因素的风险，而这些风险会在不同程度上影响市场上的大多数公司或所有公司：利率上升或经济衰退将会导致所有公司的利润率下降。需要注意的是，在所有这些维度上，你都会获得或比预期好或比预期坏的消息。如果你把所有的资金都投在了迪士尼公司，那么你将会面临所有这些风险。如果迪士尼只是一个包含众多股票的大型投资组合的一部分，那么影响一家或几家公司的风险将会在投资组合中被均分：因为每一家情况不及预期的公司都对应着一家情况好于预期的公司。影响众多公司或大多数公司的宏观经济风险是无法分散的。在马科维茨的世界里，作为公开上市公司的投资者，这种风险是你应该考虑的唯一风险。如果你接受马科维茨的观点，认为你唯一关心的风险就是无法分散的风险，那么你该如何度量一家公司所面临的这种系统性风险？最常用的模型是20世纪60年代初提出的资本资产定价模型（CAPM）。该模型假定投资者不会面临任何交易成本，而且都分享同样的信息。由于多元化投资没有成本，且不试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]