作者：梁宇峰
出版社：中信出版集团股份有限公司
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长期的力量：如何构建可持续的价值投资盈利体系试读：
长期的力量——如何构建可持续的价值投资盈利体系梁宇峰 著中信出版集团目录序前言 投资最重要的事：构建你的盈利体系第一部分 构建你的盈利体系 第一章 盈利体系为什么重要第二章 我们需要构建什么样的盈利体系第三章 股票投资常见的盈利体系第四章 与时俱进发展自己的盈利体系第二部分 基本面投资的盈利体系 第五章 选出潜力好股票的“7种武器”第六章 “四大工具”验证好股票第七章 买入之前做好充分决策第八章 跟踪股票基本面的变化第三部分 做个聪明的投资者 第九章 投资者常犯的错误第十章 聪明投资者的投资准则序我很欣喜地看到梁宇峰的《长期的力量》一书获得出版。梁宇峰是我的老同行，曾经多年担任东方证券研究所所长一职。东方证券研究所在他的带领下，快速发展为具有知名度和影响力的研究机构，一度为业内所瞩目。2014年梁宇峰从券商辞职，创办了服务于普通投资者的“益研究”，致力于让普通投资者也能享受机构级的投研服务。这种创业初心，让人敬佩，因为中国有数千万乃至过亿的普通投资者，为资本市场贡献良多，大部分却得不到专业机构的服务。而“益研究”专注于服务普通投资者，特别是价值投资服务，无疑为中国资本市场的健康发展贡献了力量。梁宇峰这本《长期的力量》，是讲价值投资的，书中讲了价值投资的基本理念、基本流程和基本方法，普通投资者完全可以对照学习、对照实践。而且难能可贵的是，行文语言和案例通俗易懂，对绝大部分投资者来说，易于理解，且可以“依样画葫芦”照做。所以，我们说这是一本“个人投资者易学会用的价值投资手册”，也不为过。关于价值投资，很多人有误解，认为中国市场不适合做价值投资。我个人非常认同梁宇峰的观点，越是投机的市场，越容易发生“定价错误”，价值投资越能取得超额收益。我国A股市场也诞生了许多长线牛股，这些牛股的涨幅一点儿不亚于那些大家耳熟能详的海外明星公司的股票。当然，定价错误带来超额收益的前提是，你要选择那些因为定价错误而低估的好公司，并且要有耐心长线持有，而不是选择因为定价错误而高估的差公司，且频繁短线交易、追涨杀跌。关于价值投资还有另外一个观点，就是价值投资太难学，不适合普通投资者。其实，价值投资的基本方法论和所需要的基本知识并不复杂，《长期的力量》这本书帮助大家构建了一套完整的价值投资框架，书中涉及的知识并不复杂。就像传奇基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）所说的：“5年级的数学足以满足投资所需。”当然，除了5年级的数学，坚守能力圈，坚守常识，善于逆向思维，同样重要，但这些和高深的知识无关，和人的个性、阅历更无关，这需要大家在实践中不断感悟、不断提升。此外，“价值”的模样也不是一成不变的，即不要一提到价值就认为是指大蓝筹，其实价值投资是带有时代特征的。它随着经济结构的发展而变化，随着企业盈利模式的改变而呈现出新的价值，但这需要用新的知识体系去发现和挖掘。不管怎么说，《长期的力量》这本书对于大家树立正确的投资理念，建立一套行之有效的投资方法论，是非常有价值的。是为序。李迅雷中国首席经济学家论坛副理事长中泰证券首席经济学家前言投资最重要的事：构建你的盈利体系中国有1亿多投资者，即便是在市场低谷的时候，也有三四千万投资者在交易。但1亿多投资者中，真正赚到钱的有多少呢？恐怕很少。大家都抱着发财的梦想进入股市，但大多数都以亏损告终，原因何在？有人会抱怨中国股市不好，没有给投资者创造价值。很多人羡慕美国股市，说它是长期牛市，有可口可乐（CoCa Cola）这样的长线牛股，投资者能赚到钱，真的是这样吗？我们可以来看看，中国股市和美国股市的比较。我做过统计，我国的沪深300指数是2005年推出的，到现在差不多14年了。沪深300指数对标的是美国标普500指数（S&P 500 Index），都是蓝筹股指数。2005年到2018年年底，沪深300指数的涨幅是220%，标普500指数的涨幅是120%。数据告诉我们，中国股市表现更好，这也许颠覆了我们的认知。如果这个统计还不够有说服力，我们再看一个事实。很多人说中国的好公司都到境外上市了，A股市场没有好公司，真的如此吗？尽管我国A股市场错失了BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）这样的新经济龙头公司，但依然有很多超级大牛股。比如伊利股份，上市以来股价涨了238倍，泸州老窖涨了191倍，格力电器涨了140倍，恒瑞医药涨了100倍。我统计了1992年到现在涨幅最大的10只股票，见表0-1。表0-1 A股市场累计涨幅前10的股票注：数据更新至2018年12月31日，来自市场公开信息。这些穿越时空的长线牛股，有3个共同特点。第一，它们都是各行各业的龙头公司。随着我国经济进入新常态，龙头公司的竞争性和稳定性越来越强。行业龙头能获得比小市值公司更确定的业绩稳定性和业绩增长性。第二，消费股居多。这是为什么呢？因为很多行业，尤其是科技行业发展太快，容易被颠覆，周期性公司容易出现业绩巨幅波动。比如柯达，从曾经的胶片巨头到最后破产变卖；再如诺基亚，从功能手机的老大到跌落神坛。它们的没落是因为行业本身被彻底颠覆。但消费股不一样，一旦形成了品牌和护城河，它的竞争优势是可以持续很长时间的。第三，这些公司都有很强的竞争力和很深的护城河。比如贵州茅台，就是典型的护城河很深的公司，它的品牌价值很高。再比如，格力电器的护城河是规模效应带来的成本优势，竞争对手可以生产空调，但它能达到格力那么大的规模吗？它能像格力一样拥有对上下游的议价权吗？这很难。这些超级大牛股的存在，说明我国A股市场不仅在整体上、指数上有投资价值，在个股方面，也能产生很多可以媲美可口可乐这样的优质股。那为什么投资者总觉得A股市场差，总被套牢呢？为什么90%的投资者都在亏钱？这主要有3个原因。第一，大多数投资者喜欢追涨杀跌的短线交易，很多投资者每年的换手率高达10倍，也就是平均持股周期只有1个月。追涨杀跌的短线交易带来了较高的交易成本，因为每交易一次，交易成本都在增加，投资者自然很难赚到钱。第二，投资者很容易被恐惧和贪婪所左右，于是在股市上涨的时候进场，在股市低迷的时候离场。我记得2007年和2015年牛市顶点的时候，泡沫很大、估值很高，但到券商营业部开户的人很多，个人投资者蜂拥入市。但到了熊市，股票非常有投资价值，却鲜有人问津。可以说投资者在高位买入、低位割肉，这样怎能不亏钱？第三，很多投资者不看基本面，喜欢买小盘股、题材股。A股市场有很多好公司，估值也不高，这些公司长期为投资者创造了非常惊人的回报。但个人投资者会觉得它们盘子太大、没有题材，偏偏要去买小盘股、题材股，而这些股票往往基本面较差，估值又高，结果是他们一再损失。我再讲一个很有意思的现象，很多基金公司的基金经理都会告诉投资者，他们的产品收益率很好，长期都是盈利的且都能战胜指数。这是不是事实？是，基金确实能战胜指数，也确实能赚到钱。但基金投资者赚钱了吗？大部分基金投资者没有赚到钱。因为基金投资者和股票投资者一样，往往在估值最高的时候买入，在市场低迷的时候割肉离场。这个现象不只中国有，美国也比比皆是。耶鲁基金会（Yale Endowment）的大卫·史文森（David Swenson）举过一个例子，他观察到1997—2002年表现最好的10只互联网基金，5年的平均年化收益率是1.5%，考虑到这些基金都经历了互联网泡沫，1.5%的年化收益率勉强能接受。但这10只基金在这5年里从投资者那里一共吸收了133亿美元本金，到2002年年底，这133亿美元只剩了38亿美元，亏损95亿美元，也就是亏损71%！为什么基金的平均年化收益率是1.5%，而其间投资者却亏损71%？答案在于，大部分基金投资者都是在市场最疯狂的时候申购基金，而基金的收益率是每个阶段收益率的和。比如2000年收益率为100%，2001年收益率为-50%，那么这两年的收益率为零。但2000年年初基金规模只有1亿美元，收益率为100%，就变成2亿美元。但到了2001年年初，因为基金业绩好，投资者蜂拥而入，新申购了8亿美元，基金规模变成了10亿美元，10亿美元亏50%就是5亿美元。所以，基金业绩是零——没有亏损，但投资者却亏了4亿美元，对应9亿美元本金来说，亏了44%。既然中国股市并没有大家想象的那么糟糕，那为什么投资者很难赚到钱？这是因为大部分投资者没有建立一套可持续、可复制、大概率能获利的盈利体系。从1998年开始，我一直在券商工作，长期担任券商研究所所长的职务，在这个岗位上也取得了一定的成绩。在券商研究所，我们的研究员只服务机构投资者，其他券商研究所大多也类似，只服务机构投资者。但个人投资者给证券市场的贡献是最大的，不管上市公司融资、券商交易佣金，还是政府印花税，个人投资者都是贡献最多的，大部分却亏损累累。为中国资本市场贡献很大的个人投资者，却总是亏钱。所以我创建了益研究，初衷是让个人投资者也能获得高品质的投研服务，改变他们沉浮股海又经常亏钱的命运。这几年，我接触了很多个人投资者，发现他们买股票主要是“三靠”：靠运气、靠消息、靠“股神”。靠运气，就是不做详细研究、“闭着眼睛”乱买，买到什么股票是什么，纯粹让运气来决定自己能否赚钱。很多人购买电视机、空调，会研究很久，找性价比最高的产品，但购买金额高得多的股票，却很随意。靠消息，就是到处打听“小道”消息。我以前在券商研究所工作的时候，经常有朋友问我有没有内部消息，实话实说，我真没有内部消息。但当我这样回答的时候，他们并不相信。靠“股神”，就是相信市场上各种“大师”，跟着他们操作。现在市场上有很多所谓的“股神”，他们宣传的投资业绩非常惊人，但一旦你付了钱，跟着他们操作，发现赚钱同样很难，且绝大部分是不可信的。看到这些现象，我想做一些有意义的事情，想对自己20余年的经验做一个总结，告诉普通投资者正确的投资理念、构建盈利体系的重要性，并帮助普通投资者构建适合自己的盈利体系——这是投资者能长期稳健盈利的前提。很多人认为，中国的个人投资者是“无可救药”的，因为他们无知且贪婪，帮助他们建立盈利体系是一件费力不讨好的事情。但事实上，我接触过很多个人投资者，他们听了我们的系列课程之后，对股票投资的认知有了根本性的改变，更加理性地对待股票投资，有的人甚至变得很专业，不亚于我所认识的机构投资者。看到他们的变化，我感到所有的努力和付出都是值得的。这本书的大部分内容，来自我这几年给投资者讲课的内容，以及内部分享的内容。在写作过程中，我得到了益研究的同事张路远、蒋弈非、王一普、叶子菀、周丹等的支持，在此表示感谢。错误之处难免，请广大读者指正。第一部分构建你的盈利体系在股票投资中，最重要的是什么？有的人认为是专业知识，有的人认为是信息优势，有的人认为是资金规模。但我认为这些都重要，却不是最重要的。股票投资并非一件对智力和专业技能要求很高的事情，但很多金融专业出身的人也做不好投资。随着互联网技术的发展以及监管的加强，信息优势、资金规模已经不再是决定业绩的关键要素。那么，到底投资中最重要的是什么呢？我认为是建立一套大概率能盈利、可持续复制，并且适合自己的盈利体系。投资可以被视作一个概率游戏，有盈也有亏。构建自己的盈利体系的投资者，可以和时间做朋友，大数定律会帮助他获得很好的投资回报。反过来，没有构建标准盈利体系的投资者，会被时间视作敌人，大数定律会让他亏损累累。这一章，我们主要介绍盈利体系的重要性、盈利体系的内容、常见的盈利体系，以及如何构建自己的盈利体系。第一章盈利体系为什么重要中国股市中流行着“七亏两平一赚”的说法，这个说法没有人验证过，但基本符合大家的认知。10个投资者中只有1个能赚到钱，这说明在股市赚钱很难，为什么难呢？股票投资看似简单却很复杂股票投资操作起来很简单。你要做的仅仅是在电脑前点击几下鼠标，一旦点对了，就能看见账户里所选的股票市值快速上涨，这可能比其他大多数工作赚钱要轻松。股票投资又是最难的事之一。无数人带着致富的梦想进入股市，勤奋学习，把自己培养成“上知天文，下知地理，既懂宏观经济，又懂企业战略”的全才。他们关心人民币汇率，关心国际贸易，关心原油价格……但即便如此，他们中真正赚钱的少之又少。股票投资为什么这么难？按照我的理解，股票投资难，在于股票投资是一个概率游戏，正确决策（过程）未必带来好的结果，错误决策（过程）有时候会让你赚钱。也就是说，决策（过程）正误和投资结果好坏没有必然联系，这就会导致以下3种情况。一是赚了钱，却很难归因或者错误归因股票价格上涨的原因很多，但投资者很难找到真正推动股价上涨的因素。我们经常看到，投资者因为某种原因，比如“十送十”买入股票，股价上涨后投资者很开心，觉得自己决策正确。但股价真正上涨的原因可能是业绩超预期，或者政策变化，但投资者却把上涨原因归结为“十送十”。下次投资，投资者就会去找“十送十”的股票，而不是业绩超预期的股票。再比如，在2015年A股牛市的时候，“闭着眼睛”买股票都能赚钱。在这种情况下，投资者很难对股价的上涨进行归因，究竟是因为公司经营不错、股票基本面不错而上涨，还是因为整体行情好而上涨，都不确定。有的投资者甚至错误地将问题股的价格上涨当成潜力股的爆发。所以说，投资者赚了钱，却很难归因或者错误归因。二是赚了钱，却不可重复，运气成分大于能力成分投资是一个概率游戏，很多时候，投资者赚钱的原因是运气不错，但很多人会把好运气错误地当成自己的能力。比如，在股票市场，很多人喜欢炒作壳概念股。特别是2016年，随着360从美股私有化返回国内的发酵，一批壳概念股被趁机热炒，数十只像江南嘉捷这样的壳概念股受到了市场资金的热捧。但能够押中江南嘉捷的投资者，其实基本上是靠运气。更多是押错宝的投资者，他们在热炒中被套在高位，亏损累累。但押对宝的投资者不会觉得自己运气好，而是觉得自己决策能力强。可这种赚钱的投资，实际上靠运气，难以复制。三是因为运气，错误决策（过程）产生了好结果，强化了错误决策我经常看到有人因买到一只涨停股票而兴奋，可我一看是一只快要退市的股票。我问他为什么要买快退市的股票，他说，这只股票连续10个跌停板，跌停板一打开，他就买入博反弹。尽管这只股票最终退市，但对于该投资者来说，他已经建立了自己的认知：买入连续跌停又开板的股票，就能赚钱。很多人会强化自己的错误决策，并形成自己的方法论。一次、两次，这种方法论可能会因为运气带来不错的回报，但长期按照这个思路操作下去，投资者一定会亏损累累，因为很可能有这样的结果：多次“成功操作”赚来的钱被一次连本带利地亏完。投资最重要的事：建立可重复、大概率能赚钱的盈利体系如前所述，投资决策正误和投资结果好坏没有必然联系，所以投资很难。投资是一个概率游戏，没有战无不胜的常胜将军，没有稳赚不赔的投资策略，巴菲特（Buffett）、林奇（Lynch）、索罗斯（Soros）也都有决策失误的经历，也都有投资亏损的时候。但长期来看，有的人能赚到大钱，有的人却亏得倾家荡产，差异何在？这在于投资成功者都有一套自己的投资体系，这种盈利体系虽不能保证每次决策都是正确的，但由于正确的概率大于错误的概率，长时间重复决策之后，他们就能取得很好的投资回报。这就是概率论上的“大数定律”，在投资中，大数定律一定会发生作用。为了帮助大家理解大数定律，我先举一个例子。你如果建立起一个盈利体系，每次决策正确的概率能达到70%。这个概率其实已经很高了，接近优秀专业投资者的概率。但如果只投资一次，你错误的概率还有30%。如果你投资5次，错误的概率只有16%了。如果投资10次，错误的概率只有5%了。如果投资20次，错误的概率只有2%了，详见表1-1。如果投资100次，那你几乎是百分之百正确了。反过来，你如果建立起一个盈利体系，每次决策正确的概率只能达到30%～40%，那么决策10次、20次，甚至100次之后，大概率你会错误。所以投资最重要的事，是建立可重复、大概率能赚钱的盈利体系。表1-1 单次博弈和重复博弈纵观中外资本市场，但凡能够取得持续成功的投资者，都有自己的盈利体系。比如，我非常熟悉的国内某资产管理团队DFH。我曾经和这个团队共事10多年，见证了团队的初创、成长和壮大。它在过去的10多年时间里，经历了数次大起大落的行情，经受住了市场牛熊转换的考验，取得了25%以上的年化收益率，是少数能长期持续保持优秀投资业绩的资管团队之一。回看DFH的投资，在2012年、2013年市场低迷时，它几乎满仓优质蓝筹股。2015年上半年市场上涨的时候，整个市场都在热议并跟进互联网+、虚拟现实等概念题材，DFH则坚守价值投资理念，不参与投机炒作，并运用股指期货对冲系统性风险，成功避开股灾。2016年恒生指数低点时，DFH重仓港股，再次把握了趋势。2017年DFH旗下系列产品全面取得好业绩，其中一只基金更以67.91%的收益率成为基金冠军。2018年DFH旗下产品因为重仓蓝筹股，也出现了20%左右的回撤，但它过去10多年的业绩足以傲视同行。DFH坚守的盈利体系是其在股市中获得丰厚收益的重要因素。DFH盈利体系的内容，概括起来有以下几点。选股：幸运的行业+能干的公司DFH崇尚价值投资理念，建立了一系列选择投资标的的标准，简单概括是：幸运的行业+能干的公司。投资者要看公司所处的行业特征如何，是否有较大的发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续的发展能力，是否经得起未来的考验；管理层是否足够优秀，是否拥有与自己行业特征相匹配的能力。而且，投资者要尽量不买上市不到两年的新股，不追逐主题、热点，不买市盈率特别高的股票。策略：长期投资，陪伴好公司成长投资者坚持“自下而上”地选择优秀公司，深入研究公司的基本面，关注公司的本身，关注公司的核心竞争力的提升和行业地位的稳固；坚信有核心竞争力的优质上市公司的回报率会远高于社会平均回报率；避免高换手率，不频繁交易，坚持长期投资，陪伴好公司成长，赚取上市公司长期盈利增长的钱，赚取上市公司分红的钱。风控：专注于择股，大部分时间不择时时间是优质公司的朋友，投资它们，就能以时间换空间，所以DFH更专注于择股而不陷入择时的困境（事实上，DFH团队一贯认为，在大部分时间里，择时是很难的，并不能给投资者带来超额收益），所以它着眼于长期的投资机会而不过多考虑股价的短期波动。敢于逆向思维、逆向投资DFH长线持有的股票是伊利股份，它买入的时点是国内乳品业遭受三聚氰胺事件重创的时候，那时候伊利股份的股票遭受了巨大的抛售，股价非常低。但DFH团队敢于在那个时候逆向买入，因为它判断，长期来看伊利具备很强的竞争力，并不会因为单次事件而走向衰败，而股价大幅下跌是良好的买入机会。它在那时候买入伊利之后，一直重仓持有到现在，实现了几十倍的投资收益。不仅在个股上，在市场遭遇极端估值行情的时候，它也敢于逆向投资。比如2015年上半年市场亢奋的时候，它不仅坚决回避被疯狂炒作的创业板以及各种题材股，还利用股指期货来规避风险。所以2015年6月之前，它的业绩排名很糟糕，但它承受住了巨大压力。6月股灾发生，它的产品收益率排名又进入了市场的最前列。DFH是价值投资的典范，我们再来看索罗斯——全世界最具传奇色彩的金融大师之一，他的量子基金被评为最能赚钱的公司之一，过去40年的平均年化收益率达到20%。索罗斯能取得如此好的投资业绩，也是因为他有一套自己的盈利体系，而“反身性”理论是索罗斯盈利体系的核心。他认为“反身性”存在的一个最根本的因素来自人类的认知偏差，这种偏差确实存在并且是一种常态。这是索罗斯投资哲学的核心，索罗斯用它来指导投资并从市场的错误中获利，创造了量子基金的神话。例如1992年索罗斯对英镑的狙击，便充分利用了当时英格兰银行（Bank of England）对形势的错误估计而获利。DFH和索罗斯的量子基金，投资理念、投资风格迥异，但都拥有自己完整的盈利体系，也才能在长期的投资中确保正确的概率大于错误的概率，从而取得高投资回报。时间是好体系的朋友，是差体系的敌人一个著名的投资方法论叫“美林时钟”，讲的是如何在不同周期下进行资产配置。有人开玩笑说，“美林时钟”在A股市场变成了“美林电风扇”，呼呼转。这个玩笑是指，A股市场的风格切换非常快，快到让专业机构都无所适从。我自己曾经长期担任基金公司的董事，据我观察，某一年业绩领先的基金经理，到了第二年大概率业绩会落后；反过来，某一年业绩垫底的基金经理，到了第二年大概率业绩会领先。股票市场风格的快速切换，导致很多长期有效的策略，却在短期无效、无用。所以在投资中，时间是一个非常重要的维度，甚至是最重要的维度之一。任何投资，脱离时间维度，都是没有意义的。对于价值投资来说，至少要有2～3年的持股周期。对于技术分析来说，时间长则要数月，短则要数天。而对于量化高频交易来说，考虑的时间可能是几秒，甚至是零点几秒。所以不同的策略，不同的投资方法，所需的时间维度是完全不一样的。既然时间对于投资这么重要，那时间究竟是朋友还是敌人呢？首先，时间是好公司的朋友，是差公司的敌人。从长期来看，股价是由价值决定的，股价永远围绕着公司价值波动。什么是公司价值？它是公司基本面决定的合理估值。但在短期内，股价往往会和公司价值发生偏离，甚至是很大的偏离。对优秀公司来说，随着时间的推移，它的盈利会不断增长，价值会不断提升。尽管公司股价短期内可能低于它的价值，但最终一定会回归价值。我们前面说的伊利股份，上市以来股价涨了200多倍。虽然因为三聚氰胺事件和股灾，其股价有过大幅下跌，但长期来看，股价涨幅依旧非常惊人。对于这样的优秀公司，时间就是投资者的朋友。但反过来，如果你投资的是差公司，那你的风险将随着时间的推移而越来越大。长期以来，A股市场有很多基本面不好的小市值公司，估值却很高。从2016年下半年开始，这些市盈率100倍甚至几百倍的公司，已经跌了百分之八九十，甚至有些公司开始面临退市的风险。所以，当你持有被高估的差公司的股票时，时间就是你的敌人。其次，时间是好体系的朋友，是差体系的敌人。我的一位老领导说过一句经典的话：“时间是整个投资的杠杆，投资策略就是支点。”这里的投资策略就是我说的投资体系，时间这个杠杆将会放大你的投资收益或者亏损。正如前面举的例子，一个正确概率为70%的策略，如果你投资100次，那你几乎就是百分之百会赚钱。但是反过来，如果你的投资体系很糟糕，每次正确的概率很低，又在长时间内不断重复，那结果就会亏损得很严重。我们来看一个案例。申万活跃股指数是在1999年推出的，推出的时候是1 000点，现在这个指数已经不再发布了，因为它已经跌了99%，只剩下10个点。申万活跃股指数走势如图1-1所示。这个指数选取每周换手率最高的前100家公司并每周调整，保证留在指数里的都是周级别持续放量最大的标的。这是一个典型的追涨策略，在放量时买入，缩量时卖出。也就是说，在18年里，这个指数持续买入最活跃的股票，但最后亏得只剩下零头，为什么？因为这个策略是一个赢面很低的策略，长期坚持这样赢面很低的策略，最终的结果可想而知。但我们很多个人投资者，却喜欢追逐热点，跟着热点炒作，几年下来，肯定是要亏损的。市场上流传着一个故事，说腾讯有一位老员工，每月收入除开销外全部买了公司的股票，不管涨跌，坚持了7年，资产已过亿；中国远洋也有一位老员工，每月收入除开销外也全部买了公司的股票，不管涨跌，坚持了6年，最终把宝马汽车换成了自行车。图1-1 申万活跃股指数走势资料来源：Choice资讯。这就是时间的威力，时间是好公司、好体系的朋友，是差公司、差体系的敌人。对于我们投资者来说，构建一个好的投资体系，坚持实践好的投资体系，是让时间成为朋友的前提。投资者亏钱的最大问题：没有盈利体系或者拥有错误的盈利体系近年来，我因为创业开始接触更多的个人投资者。我发现大部分个人投资者做不好投资，并不是因为传统认知上的个人投资者能力差、信息弱势或者资金弱势（事实上，资金规模小是投资的优势而非劣势）。很多个人投资者都有着体面的工作，有着不错的能力，特别是现在资讯非常发达，上市公司的各种信息、券商的各种研究报告随手可得，个人投资者的信息劣势已经不明显。但很多在自己行业做得非常出色的人，一到投资领域，就变得没有常识和逻辑（常识和逻辑，对做好投资非常重要），这是一件很奇怪的事情。在所有工作当中，我认为股票投资的难度最多是中等水平，其挑战性远远比不上很多行业。但为什么很多人在其他领域做得顺风顺水，一到股市便屡屡碰壁呢？依我观察，这主要是因为两个问题。首先，他们没有完整的盈利体系。追热点题材、听小道消息、信“股神”荐股是个人投资者常用的办法。他们在学习炒股的时候只注意一招一式的技巧方法，东学一个“绝招”，西学一个“秘诀”，今天觉得基本面有用，就用基本面分析，明天觉得技术分析见效快，就搞技术分析，没有章法地乱打一气，却忽略了要构建适合自己、适合市场规律和趋势的投资体系。其次，他们拥有错误的盈利体系。错误的投资体系，是投资者构建的投资体系要么不适合自己，要么不符合市场规律和趋势。正确的盈利体系应该符合3个标准。第一，它要适合自己的能力圈。个人投资者在构建自己的盈利体系的过程中，要综合考虑自己的职业、财务状况、风险承受能力，以及自己的性格特点。比如，有些投资体系对宏观经济乃至全球经济的洞察和判断要求极高，比如索罗斯的宏观对冲体系，绝非是一般人能学会的。巴菲特的价值投资理论，大道至简，可学可用，但要求投资者有持股的耐心和对股价波动的忍受力。第二，它要逻辑自洽。什么是逻辑自洽呢？就是买股票的逻辑和卖股票的逻辑要一致。我经常会碰到一些个人投资者跟我说他买了哪只股票，我问他为什么买这只股票，他说看好这个行业，公司业绩也很好，讲了一堆理由，都是基本面的逻辑。过了3天，他又跟我说他把那只股票卖了，因为股价跌穿5日线、“死叉”出来了，这又是技术分析的逻辑。这样的买卖逻辑自洽吗？买卖逻辑不自洽的人，99%的概率是做不好投资的，能做好投资的一定是买卖逻辑自洽的人。除逻辑自洽外，重要的是要符合市场规律和趋势。有些投资策略，在股市的特定阶段可能很有效，比如壳概念策略、小市值策略，但市场环境发生巨大变化之后，这些策略就变得无效，甚至非常“坑人”。我以前经常说，从2012年开始，每年1月1日，选择A股市场中总市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，一年后的1月1日，再次选择A股市场中总市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，如此坚持到2016年12月31日，5年时间这个策略的回报高达20多倍，“秒杀”任何基金经理。但这个策略在2017年和2018年，累计能让你亏损80%。为什么？市场环境发生了根本性变化，因为IPO（首次公开募股）正常化了，壳资源不再值钱，而且差公司退市的可能性大大加大，这些小市值公司就风光不再了。所以我们一定要看清楚市场趋势，及时摒弃那些已经无效的盈利体系。追涨杀跌已经被证明是大概率赔钱的方法，我们就不能再沉溺其中。炒作绩差股、题材股已经成为过去式，我们也不能再坚持。第三，它要可持续、可复制。一个正确的盈利体系，一定是在相当长一段时间内可持续、可复制的。有些策略或者方法，虽然也能赚钱，但不能持续。比如有些专门做无风险套利的策略，风险很小时收益率很不错，但最大的问题是市场出现无风险套利的机会并不多，如果你完全依靠这种策略，很多时候你会陷入没有机会的窘境。延伸阅读A股市场从2016年年底以来发生的根本性变化A股市场从2016年开始发生了根本性的变化，这种翻天覆地的变化，总结起来是股票市场正在进行国际化、市场化和法制化的进程。大家看到这“三个化”，是不是觉得像空话？但是我要告诉大家，这“三个化”现在已经变成实实在在的政策在落实，而且正在深刻改变着A股市场的生态。我们分别来看一看，第一个是国际化。2014年10月沪港通被推出，2016年11月深港通被推出，沪港通和深港通的推出意味着什么？内地投资者只要有50万元的资金，就可以买在香港证交所上市的来自世界各地的股票；反过来，全世界的投资者都可以通过沪股通和深股通直接购买A股市场的股票。所以，A股市场不再是一个封闭的市场。香港股票的价格比A股的便宜很多，这对A股市场是不是形成了估值压力？国际机构投资者不断进入A股市场，是不是会影响A股市场的投资理念和风格？第二个是市场化。现在IPO整体越来越市场化，越来越顺畅。2017年，IPO数量达到300～400家，2019年上半年即便是熊市，每周也有2～3家公司IPO。这个影响会非常大，因为IPO正常化、顺畅，也就意味着小股票越来越不稀缺。原来上市所需时间长，被逼着借壳和资产重组的优质资产，现在都要经过IPO，那么借壳和资产重组会越来越难。第三个是法制化。现在监管越来越严，特别是对各种各样的资产重组、借壳的监管更加严格。资产重组、借壳上市是A股市场投资者最喜欢炒的两个主题，但今后会越来越难实现。市场还有一个可能的变化，就是今后退市力度将加大。这个可能性非常大，已经是市场共识。在这“三个化”的背景下，A股市场的投资逻辑发生了翻天覆地的变化。以前A股市场的逻辑是不看基本面，不看估值，倾向于炒小盘股、重组股和题材股。在这“三个化”的背景下，投资者能很容易地买到便宜的港股、股票越来越不稀缺、重组借壳越来越难，乱炒作的基础不存在。原有的炒作逻辑失败了，那么接下来A股市场的投资逻辑是什么呢？那就是基本面越来越重要。所以，很多原来不看基本面的盈利体系完全失效了。对很多投资者来说，老经验、老方法会让自己遭受巨大的亏损，所以需要重建自己的盈利体系。第二章我们需要构建什么样的盈利体系前面我们讲了构建盈利体系的重要性，接下来谈谈到底什么是盈利体系。盈利体系的基石：正确认知投资者构建盈利体系，首先要形成正确的认知。认知，有点儿像一个人的价值观，是根本性的，所有的投资体系都建立在这个基础之上。对构建盈利体系来说，我们有两个认知特别重要，一个是关于股票的认知，另一个是关于风险的认知。前者决定了你对“投资股票靠什么赚钱”的基本认知，后者代表了“如何应对投资亏损”的基本认知。对股票和风险的认知不一样，构建的盈利体系就不一样。这就好比人生，如果你觉得人生的意义在于享受，那么你选择的生活方式就是随遇而安，抓住一切机会享受生活；如果你觉得人生的意义在于奋斗，那么你选择的生活方式就是逆风而行，不断挑战自我。我们很难说哪种人生观和生活方式是对的，但不管怎么样，人生观决定生活方式。同样的道理，对股票和风险的认知决定你的盈利体系。对股票的认知什么是股票？网络上是这样描述的：“股票是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每只股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每家上市公司都会发行股票。”这个描述是正确的，但大家会觉得很严肃也很无趣，离自己的投资很远。从投资角度来看，我们对“股票是什么”这个问题有两种完全不一样的认知。一种认知是：股票就是博弈的筹码。什么是博弈？说得直白些，就像赌博，玩德州扑克和麻将，都属博弈。在这种认知下，股票的基本面好不好无所谓，它就是一个符号、一种赌具、一种筹码。在博弈的世界里，有的人博弈能力强，能持续赚钱。但大家一定要清楚，博弈是零和游戏。什么是零和游戏？就是你赚了钱，一定有人在亏钱。如果赌场要坐收佣金，博弈就变成负和游戏了。赌场的规则是“十赌九输”，所以建立在博弈基础上的盈利体系，只会使少数人赚钱、大部分人亏钱。另一种认知是：股票是投资上市公司的载体。我投资这只股票就是投资这家上市公司，这家上市公司盈利了、成长了，我就赚到钱了。当你把股票当作投资公司的载体的时候，你盈利的来源就不是其他投资者口袋里的钱，你赚的钱就不是其他投资者亏的钱，而是上市公司的成长带给你的利润增长，以及随之而来的分红或者资本增值。这时候，投资股票就不是零和游戏。如果你认为股票是投资公司的载体，那么基本面就非常重要。巴菲特说过，你买入一只股票，就要像和该公司的管理层合伙做生意一样。如果你不认可他的生意、不认可他的能力，那么你根本就不应该碰这只股票。我们前面说的DFH资产管理团队，就是把股票当作投资公司的载体的典范。你对股票的不同认知，决定了你如何做投资。如果你把它理解为博弈工具，那就应该去学技术分析。如果你把它理解为投资公司并分享公司成长的载体，那就要进行基本面分析。在A股市场，谁以技术分析为主？谁以基本面分析为主？个人投资者是偏技术分析的，机构投资者是偏基本面分析的。不仅是A股市场这样，全世界的股市都这样。很多人会说，基本面分析在A股市场没有用，这其实是一个巨大的误解。我们看一看基本面分析到底有没有用。一篇研究报告得出了一个结论：2007年到2016年的10年，股票型基金、偏股型基金、平衡混合型基金的累计收益率分别高达203%、172%、144%，同期沪深300仅上涨62%。我们自己也做过统计，得出的结论是类似的：国内基金能显著跑赢指数。与此同时，我们还发现，在机构投资者当中，越是注重长期投资的（把股票当作投资公司的载体），收益越好。我们自己做过一个策略，跟踪合格境外机构投资者的长线持仓。这个策略表现非常好，从2010年以来取得了近500%的收益率，而同期沪深300仅有26%的收益率，如图2-1所示。图2-1 2010年以来沪深300和境外机构投资者持仓组合收益率资料来源：基于市场公开信息的测算。机构投资者，特别是长线投资者的收益能大幅跑赢指数，意味着个人投资者是跑输指数的，因为指数是所有投资者的平均收益率。我没有做过精确统计，但我相信“七赔二平一赚”是基本准确的，个人投资者很难做到像机构投资者那样跑赢指数，其实达到指数的水平都很难。为什么在中国市场，基金能大幅跑赢指数，而在美国这样的成熟市场，基金很难跑赢指数？其实道理很简单，因为美国基本上没有个人投资者，是机构投资者主导的市场，大家都是机构，自然就很难跑赢指数。所以，美国近几十年盛行指数化投资——反正基金很难跑赢指数，我不必花高昂的管理费请基金经理来管理资金，直接买指数就可以。境外机构投资者持仓组合和基准组合收益率比较见表2-1。表2-1 合格境外机构投资者持仓组合和基准组合收益率比较资料来源：基于市场公开信息的测算。除了上面两种对股票的认知，我对股票还有另外一种理解：股票是一个财富转移的工具。什么是财富转移的工具呢？就是在市场中实现财富的再分配。在股票市场，财富的基本流向是这样的：个人投资者流向机构投资者，二级市场流向上市公司大股东。中国的很多投资者嘴上说要分享上市公司成长的红利，心里想的是今天买进，明天涨停就卖出，也就是想从别人口袋里掏钱，但最终的结果呢？多数人做了财富转移的牺牲品，把自己辛辛苦苦赚来的钱转移给了上市公司大股东，转移给了券商和机构投资者。对风险的认知股票投资固然会带来投资收益，但投资永远有风险，那什么是风险？创立并发展于20世纪五六十年代的现代金融学以及现代投资组合理论有几个核心假设：第一，人是完全理性的；第二，信息是完全充分的。基于这两个核心假设，现代金融学理论用股价的波动率来衡量风险，股价的波动程度代表着风险的高低。股价波动性越大，意味着股票的风险越大。在这个基础上，西方学者构建了资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论这样的金融学大厦。如果波动意味着风险，那么按照现代投资学的理论，控制风险的手段就是选择相关性低（最好是负相关）的股票来构建组合，通过组合来分散风险。这是现代投资组合理论的核心思想。但是股价波动真的是风险吗？巴菲特认为大多数市场并非完全有效。确实，人是完全理性的且信息是完全充分的假设，距离现实非常遥远。所以巴菲特曾经说过一句非常著名的话：“如果市场是完全理性的，那我只能沿街乞讨。”言下之意，如果市场是完全理性的，他不可能赚到那么多钱。巴菲特同时认为，将市场波动等同于风险是一种曲解。他认为，投资的风险并不来源于波动，波动反而是机会，因为股价波动的幅度越大，好公司越会出现被低估的机会。当你利用股价下跌，选择、买入并持有好公司的股票，一定会给自己带来丰厚的收益。为什么股价波动大被现代金融学认为是风险，而在巴菲特眼里是机会呢？两者的核心区别在于：现代金融学理论认为人完全理性、信息完全充分，股价永远正确反映基本面，因此股价下跌一定是有合理原因的，在这样的前提下，股价波动并非机会；而巴菲特不认为市场永远有效，股票经常被错误定价，所以对于好公司，波动是机会。巴菲特认为本金的永久性损失才是真正的风险。什么是本金的永久性损失？是你所买入股票的公司基本面恶化，股价永远回不到你买入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而是来自公司的“内在价值风险”。所以，选择安全边际高的股票，才是避免风险的最好投资方法。盈利体系的基本内容：“选股—验证—决策—跟踪”四大环节前面我们讲了盈利体系的基础——对股票和风险的认知，有了这两种基本认知，你才能根据自己的认知构建盈利体系。对股票和风险的认知不一样，构建的盈利体系完全不一样。如果你认为股票是“博弈筹码”，那么你选择的盈利体系一定是“如何更好地博弈——如何把别人口袋里的钱掏出来占为己有”。如果你认为股票是“投资企业的载体”，那么你选择的盈利体系一定是“如何找到能持续增长的公司，让公司为你赚钱”。我的基本认知是“股票是投资企业的载体”，所以我的盈利体系是基本面投资体系。基本面投资内容非常庞杂，我把自己的实战经验总结了一下，大致有以下4个环节。第一步：选股，就是发现潜在的好股票对于普通投资者来说，资金体量不大，买10只股票做组合就很不错了，但市场上的股票有3 000多只，投资者要会选。初选股票的方法很多，最常见的就是从财务指标中进行初选。我举一个如何利用财务指标选股的例子。我自己非常看重净资产收益率（ROE），这是一个非常重要的指标，巴菲特也特别看重它。A股市场3 000多家上市公司，平均净资产收益率在7%至8%之间。我们设定一个简单指标，选出净资产收益率连续3年大于20%的股票，就能剔除掉90%的股票，只剩下大约300只，这就能大大降低我们选择的难度。我自己还看重的几个财务指标包括现金流和估值。除该方法外，其他方法有：从新闻中发现好股票的线索，从生活中发现好股票的线索，从券商研报中发现好股票的线索。我们在后面会介绍发现潜在好股票的“7种武器”，详细介绍初选好股票的各种方法。第二步：验证，当你初选出好股票之后，需要验证它是不是真的好股票初选是大幅度缩小选择范围，验证就是深度研究。很多投资者误把“初选”当作“验证”，即根据“7种武器”选出一只股票，就觉得是好股票，马上就下手买。比如，投资者仅根据市盈率来决定买入某只股票。市盈率的确是初选股票的一个好指标，但这远远不够，我们需要多角度验证。验证是一个深度研究的过程。首先，我们要看这个行业的空间大不大，行业空间决定公司的发展空间。如果一个行业很小，那么公司大概率也很难做大。我们还要看行业景气度，这是因为大牛股往往诞生于高景气度的行业中。那么，我们怎么找到未来能够维持高景气度的行业呢？在具体的操作中，我们可以从技术发展趋势、供求关系、政策扶持等维度入手。第一个维度是行业是否代表了技术发展的方向。人类的需求最终还是要受到科学技术发展的制约和引导的，智能手机的出现，迅速淘汰了诺基亚这种传统手机厂商，改变了整个手机产业的竞争格局。而智能手机的普及以及性能的快速提升也催生了庞大的移动社交、移动支付、手机游戏等产业。在未来，我们还要持续关注人工智能、大数据、物联网等新技术的发展，因为它们同样会给我们的社会和生活带来翻天覆地的变化。第二个维度是供求关系。一个行业，如果整体处于供过于求的状态，那么行业里的公司就会展开价格战。反过来，如果行业处于供不应求的状态，就会出现产品价格上涨、公司业绩上升的良好局面。但供求关系往往是变化的。比如，煤炭原来严重供过于求，但在供给侧改革的背景下，很多小煤矿被关闭，2016年下半年煤炭行业出现了供求关系的逆转，煤炭价格大幅度上涨。所以，供求关系是需要我们不断跟踪的。第三个维度是行业是否获得了政策的扶持，拥有政策扶持的行业往往可以得到快速的发展。比如新能源产业就是一个典型的案例。出于环保的需求，我们国家在过去几年大力扶持新能源产业，于是带动了整个产业链的爆发式发展。验证行业空间只是第一步，因为行业只是给出了一个大概的范围，盈利最终还是要靠企业实现。而在同一个行业中，具体企业由于发展战略、核心优势、经营能力等各个方面的差距，最终的业绩也会千差万别。其次，我们要验证公司的核心竞争力。这里重点介绍两个核心竞争力：足够深的护城河和优秀的管理团队。企业的护城河非常重要，护城河这一概念来自股神巴菲特，指的是企业相当长一段时间内无法被模仿和替代的竞争优势，如品牌、专利、垄断性牌照、规模优势等。大牛股往往是那些拥有很深护城河的公司。一个优秀的管理团队对于企业的成长也是至关重要的，我们需要考察管理层的眼光、能力和管理思路，还要考察管理层是否有把企业做大做强的决心。再次，我们要重视财务分析，因为财务分析是验证公司是否有竞争力的重要手段。公司是否有竞争力，一定会体现在财务指标上。财务分析，也是我们避免碰到地雷股的手段。比如，乐视曾经是A股市场的明星公司，有很多投资者曾经是乐视的粉丝。从行业空间、公司核心竞争力上来看，乐视无疑是一家优秀的公司。乐视的影视版权库中有5万多部电影、10万多部电视剧；乐视电视年销量高达600万台，一度让传统电视厂商感到恐慌；乐视体育曾经包揽310项体育赛事的转播权，包括中超、英超的独家转播权。但我们如果细看乐视的财务报表，就会发现很多疑点，如经营性现金流为负、应收账款大幅度增加、财务操纵痕迹明显、存在巨额关联交易、大股东大比例股票质押等。对这样的公司，财务分析是能让人产生警惕的。最后，我们还要看估值。投资者做基本面投资就必须要研究估值，不管是价值股投资还是成长股投资，都必须研究估值，因为好股票=好公司+合理估值。我们只有了解了公司的合理估值，才能通过与现有股价进行对比，判断目前股价是被高估、合理还是被低估。如果股价被高估，即使基本面再好，也不是买入的机会。讲到估值，大家会觉得很神秘。其实在日常生活中，我们就常做估值。我打个比方，我们买房子，一定会在不知不觉中做估值。当我们看中某小区的某套房子，我们会以近期该小区房子的成交均价来做参考，这就是相对估值，也就是选择可比公司作为参考，对股票进行估值。或者我们会看租金回报率，如果每年的租金回报率能达到5%，那么房价是便宜的；如果每年的租金回报率很低，只有1%，那么房价就太贵了，这是绝对估值。估值的方法非常多，我们会在后面一一介绍。第三步：决策，就是做出是否买、如何买的判断验证结束后，如果你确实发现这是一家好公司，估值也合理，那么你就可以考虑买入了。在买入之前，你要想清楚以下问题。第一，我准备在什么价格区间买入？或者我在哪些条件具备的情况下买入这只股票？第二，我准备用多少资金买入这只股票？这只股票占我整个组合的比例是多少？第三，我准备持有这只股票多长时间？到什么价格或发生什么情况，我会准备卖出这只股票？第四，买入之后可能会出现什么样的意外？如果出现了意外，我应该怎样应对？这些问题是决策的关键问题。把这些问题都想清楚了，我们才能动手买股票。第四步：跟踪，持续关注和研究公司的基本面变化投资者做基本面投资经常会选择“买入持有”策略，但“买入持有”不等于“死捂股票”。我们买股票的持有周期在一两年，这并不表示这一两年就不管了，而是要天天跟踪。买入持有的过程，我们要做跟踪和决策。这包括如何止盈和止损，碰到“黑天鹅”事件的时候怎么办等。有时我开玩笑地说：“现在‘黑天鹅’太多，‘白天鹅’倒是少见了。”当你碰到“黑天鹅”，当你的股票遭遇两个跌停板的时候，你怎么办？这需要你按照一定的框架，系统性地思考和判断，决定止损还是加仓，这就是跟踪和决策。人性是有弱点的，所以，投资者在投资中就会有很多误区。比如你买入某只股票，你的持仓成本与它未来会不会涨有相关性吗？当然没有。但对于90%以上的投资者，手中股票是被套牢还是盈利，会影响他下一步的投资决策，这就是人性的弱点。所以我经常强调两点：第一，投资者做基本面投资要忘记股票曾经到过什么价格，不能因为指数曾经到过5 100点，就说现在的指数3 000点很低，3 000点是低还是高，只和估值有关系，和之前有没有到过5 100点没有任何关系；第二，忘掉你的成本，买入股票之后，唯一决定这只股票涨跌的是它的基本面未来会怎么样，跟你被套牢还是盈利没有任何关系。所以，在投资中，我们要培养好的投资心态，做聪明的投资者。相关的技术分析指标大致分为指标类（如随机指标、平滑异同移动平均线）、切线类（趋势线、轨道线、黄金分割线等）、形态类（M头、W底、头肩顶、头肩底等）和波浪类等。读者如果对这些内容感兴趣，可以寻找相应的书学习。在整个过程中，我们始终要学会利用各种资源，尤其是券商分析师的报告。对于券商分析师的报告，大家也有误解。一种误解是盲目相信，看到“买入”评级就跟着买，结果买入后，股价就跌；另一种误解是，分析师报告都是骗个人投资者接盘的。这两种看法都不对。以我的经验，券商分析师报告是投资的必备工具，能够帮我们节约大量的时间，但如何正确使用券商分析师报告，是有窍门的。总结一下，基本面投资的基本框架包括选股、验证、决策、跟踪，以及培养良好的投资心态和利用好各种资源。第三章股票投资常见的盈利体系前面我们讲了盈利体系的核心内容，这里我们讲一讲几种最常见的盈利体系。技术分析技术分析因为简单易学、见效快，所以绝大多数个人投资者依靠技术分析来投资股票。所有的技术分析都是建立在三大假设之上的。第一，市场行为包含一切。这句话的含义是所有的基础事件——经济事件、社会事件、战争、自然灾害等作用于市场都会反映到价格和交易量的变化中，特别是与一家公司收入、利润和未来业绩有关的所有信息都已自动反映在公司股票的价格和交易量上。第二，价格以趋势方式演变：价格会沿着原有的趋势继续运行，也就是说，价格正在上涨的股票会继续上涨，价格正在下跌的股票会继续下跌，而横盘整理的股票会继续盘整，直到趋势改变。第三，历史会重演：人们可以借助市场的历史信息和历史规律，对今后市场的变化进行推断预测。技术分析有一定的合理性，它符合股票市场的信息传播机制：在股票市场，好消息（或者坏消息）总是少部分人先了解到，这些人会开始交易，这部分交易会反映在量价等技术指标上；与此同时，因为好消息（或者坏消息）并未被市场充分了解，股价并未完全反映好消息（或者坏消息），所以后面的投资者不需要知道好消息（或者坏消息）具体是什么，看见已变动的技术指标，就能跟着操作，同样能获利。但对于世界上任何一个重要市场的主流投资机构来说，技术分析并非它们的主要工具和主要手段。为什么会这样呢？我个人认为主要原因是技术分析在理论基础和实践中均存在一定缺陷。技术分析的三大假设并没有被主流学术界所接受比如“市场行为包含一切”，意味着只要出现某种技术指标或图形，不管股票是绩优的贵州茅台，还是要退市的乐视，它们今后一段时间的股价走势应该是一样的。这样的假设，很难被专业投资者所接受。又比如“价格以趋势方式演变”，技术分析强调在股价趋势确立之后买进股票，在既有股价趋势被打破之后才卖出股票。但我们观察到的现象是，市场的剧烈反转可能会突然发生，因此技术分析经常会错失良机。特别是窄幅波动的市场，等待趋势出来再进行交易，投资者会频繁追涨杀跌，增加交易成本。再比如“历史会重演”，如果某个技术指标或者信号是有效的，那么当越来越多的人了解到这个事实之后，会同时采取行动，那么这个指标或者信号就会失效，因为太多人同时采取了同样的行动。香港曹仁超说过一件往事，一位朋友当初在鲜有人知晓相对强弱指标（RSI）的效果的时候，凭此指标大赚特赚。但一年多后，同样的指标让其在半年内输掉了几乎所有身家。在实践当中，单纯的技术分析在预测股价的实用性方面是存疑的很多做技术分析的投资者会用“指标（策略）成功应用案例”来说明某个指标（策略）的有效性，但如果我们用这个指标（策略）来做全样本回测的时候，经常会发现这个指标（策略）的成功概率和失败概率是一半对一半的。也就是说，技术分析经常用“成功案例”来证明有效性，但选择性忽略“失败案例”。我认识很多投资业绩很好的投资者，但几乎没有单纯依靠技术分析赚到大钱的。《漫步华尔街》（A Random Walk on Wall Street）这本经典著作也讲了一个有趣的现象。在华尔街还活跃着少量纯粹的技术分析师，但他们几乎没有人赚到大钱，问他们为什么还没有赚到大钱，他们的回答往往惊人一致：“我们没有严格按照技术指标来买卖。”近几年，随着技术进步和量化投资的兴起，技术分析前景更加暗淡。因为技术分析的指标或者策略，很容易被编写成计算机程序，而计算机程序会连续监控量价等指标，并迅速做出反应。在监控指标以及自动决策上，人脑根本无法和电脑竞争。如果技术分析是有用的，那么技术进步和量化投资的兴起也会使它变得越来越无效。事实也是这样，量化投资在中国兴起的时候，一群从海外回来的基金经理，用电脑技术打败国内投资者，赚钱很轻松。但随着越来越多的高智商、精通电脑技术的人加入量化投资的行列，这几年量化投资赚钱也越来越难。未来技术分析的发展方向，可能向“行为金融学”寻求理论支持，并和基本面分析做结合行为金融学兴起于20世纪80年代。20世纪70年代以来，有效市场理论逐渐在金融学中取得了主导地位，有效市场理论的一个重要假设就是“人是理性”的。但无数事实证明，人在很多时候、很多场景中，是不理性的。20世纪80年代以后，金融市场的波动比较厉害，已经不能用资产价值的波动来解释，所以有效市场假设也受到了非常大的冲击，这时候行为金融学开始兴起，一批经济学家将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学之中。行为金融学是一门新兴边缘学科，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。行为金融学认为理性人假设是不现实的，这样有效市场理论的基石就不复存在。近年来，多位经济学家因为在行为金融学领域的卓越建树，获得诺贝尔经济学奖，如罗伯特·希勒（Robert Shiller）、理查德·塞勒（Richard Thaler）等。为什么技术分析能在行为金融学中获得理论支持呢？我举一个简单的例子：技术分析指标的压力线和支撑线，就和行为金融学里的“厌恶损失”是分不开的。行为金融学发现：投资试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]