作者：(法)德马里亚(Demaria.C.)
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
私募股权圣经(原书第2版)试读：
前言
私募股权投资可以被描述为“通过私下协商的交易，对非上市公司进行投资”。这就是说，私募股权投资是一种资产类别，通常是不透明、流动性差，而且难以分析。
尽管如此，私募股权投资与投资上市企业和流动性资产相比，仍具有很多优势。在交易中被收购的公司，无需对外宣布或做出解释，很多时候只需一个不太紧凑的流程，就能做出一项有吸引力的投资。私人企业无需在公众的审视下，实现长期的成功。公众上市公司通常需要每季度提出报告，因此只能把目标放在短期盈利上。与投资公众上市公司相比，致力于私募股权投资的基金经理，在做出投资决定时，通常手中没有掌握太多的信息。管理层的动机可以与投资者保持完全一致，基金经理对所投资企业有更强的控制能力，可以无需顾忌公开市场是否理解企业的每个决策，积极推动企业发展。通过私募股权投资，投资者还有可能在没有上市公司参与的行业或者利基市场进行投资。
私募股权投资是一种非常复杂的资产种类。与其说私募股权投资是一种可以进行量化分析和对比的投资，不如说更像是一门艺术。私募股权投资是一种资产，其中投资经理的选择，是所有资产类别中要求最高的。一般而言，没有几个私募股权投资经理在推动其所投企业上是处于同样的发展阶段的。一些投资经理拥有数十年的经验，有些人在一个团队里工作了多年，有人在同一行业进行过多项投资，有些投资经理已经兑现了大部分投资收益。这意味着分析私募股权投资和投资经理，需要多项技能和丰富的经验。
私募股权并不像过去那样私密。由于20世纪80年代末发生了许多大型杠杆收购案，以及2006~2008年的超大型杠杆收购，私募股权交易已经被广泛报道和模仿跟进。私募股权是一种长期资产，投资者要在做出投资决定之后很久才能实现最终回报。
尽管谈了这么多困难和障碍，西瑞尔·德马里亚仍写出了这本关于私募股权投资的有趣而且构思精巧的书。西瑞尔从事过私募股权的多种工作，从多个角度审视了这个领域。作为投资人，他直接参与投资了初创企业和更成熟的企业。西瑞尔也曾经是私募股权基金的顾问和投资者。最重要的是，西瑞尔在十多年里，在很多报纸杂志上发表了有关私募股权行业的文章。西瑞尔的经验来自于他的所有专业活动经历。而他对于私募股权的激情，促使他以一种轻松、易懂的方式写作了这本书，让读者充分了解这种资产的全景和它的缺点和不足。在这本书里，西瑞尔在讲述私募股权的各个主题时，加入了很多逸闻趣事和历史文献，让读者了解到，私募股权其实并非是新发明。
我有幸与西瑞尔一起工作，多年来一直阅读他写的文章。西瑞尔在私募股权领域有丰富的知识，他具有批判力，不会囫囵吞枣地把各种有关私募股权的信息堆积在一起。
这本书以非常清晰的方式为读者打开了私募股权的世界，让读者可以更容易了解这种不透明的资产，并且有机会对这种有趣的资产进行投资。第一部分 什么是私募股权
当公司需要融资时，往往想到两种渠道：一是证券交易所，二是银行贷款。证券交易所是一个有限制性的渠道，它只能为满足特定条件（如销售数据、资产负债表情况、最低存续年限等）的大中型公司提供融资。
贷款的条件也受到了严格约束。公司必须证明自己的偿债能力，也就是说它要保证一定的存续期间、现金流量稳定、经营活动健康、负债状况良好。公司还必须向银行提供一些担保，作为贷款的抵押（若贷款违约，银行将占有并出售抵押物以清偿贷款）。
银行贷款实际上正在被重塑，因为支撑美国经济的重要支柱从银[1]行开始变为金融市场。并且趋势已慢慢扩展到其他国家。如今，银[2]行似乎正处于退出某些金融业务的边缘，如对中小企业的贷款。这是银行在新的监管（如《巴塞尔协议Ⅲ》）压力下的结果，也是这次金融危机的直接结果。这一改变将为非银行金融机构的崛起铺平道路。
如果证券交易所和银行都不为公司的创立和发展提供融资，那么谁来提供融资？收购家族企业、家族企业转型的钱哪里来？重组亏损业务的钱呢？找“私募股权”解决。“私募股权”一词已经表明：它不是上市股权，交易不受监管（第1章）。当然，对于正蓬勃发展的私募股权而言，这仅反映了其部分特征（第2章）。[1] 根据The Economist（15/12/2012），在美国，银行占总借款的25%～30%。欧洲95%的借款来自于商业银行。[2] The Economist, 2012.引论
为什么要再出版一本书关于私募股权的书，而且是一本导论书呢？
这个疑问的答案就在我所读过的现有同类主题的书中，以及我对那些作者没能整出一个能清晰表述其理论所不断产生的不满。关于私募股权的每一个部分都是有趣的，但却总是无法构成一幅协调和清晰的画面。显然我不是唯一对此表达不满的人：这本书的法文版删节本的成功（德马里亚，2006，2008，2010，2012），加之第一版及之后各次增订重印后都能在一年之内售罄，也证实了这一点。
有很多声誉卓著的机构尝试过描绘出这个新兴资产类别的画像，例如英格兰和威尔士注册会计师协会（ICAEW）。很多来自不同专业的学者和金融从业人士也尝试向公众介绍这一领域。对这些著作的一个批评意见是，这些书仍将自己束缚在一个被错误认同的理论框架中。这些理论作为分析量化数据的工具，很快在分析私募股权这类资产时出现了局限性。所以，理论无法对像对冲基金那样，仅仅用公式就可以对私募股权进行分析。定性分析成为了私募股权融资金字塔上每个层面的决定性因素。由于这个原因，使用为其他金融或经济分析专门设计的数学工具，意味着在这方面需要承担一定局限性的风险。
第二个原因存在于学术研究和业界实践之间可以明显看到的差距上。在学者以往的研究发现和业界所反映的事实之间，总是存在差别。在分析基金表现时，对于私募股权价值创造的来源，以及风险投资在某些国家和领域中减弱的来源等问题上，情况就是如此。然而，声名显赫的学术界大牛，如乔希·勒纳（Josh Lerner）、安托瓦内特·肖尔（Antoinette Schoar）和保罗·贡珀斯（Paul Gompers）却将我们对这方面的知识，引向了一个困难且基本上被误导的更广泛的金融类别，即所谓的“另类资产”。0.1 移动标靶
需澄清的术语
私募股权的定义经常改变。当存在语义学上的混乱时，定义交易类型就显得很有误导性。尽管杠杆并购只是私募股权市场上的一个组成部分，这个术语和私募股权在美国是可以相互替代使用的。事实上，杠杠并购是私募股权所做的绝大多数的交易形式（无论是在美国，还是欧洲），这也使得这个臭名昭著的词被列入了“黑名单”。伴随历史性的资产剥离浪潮，这个名声也玷污了“私募股权”。根据伯顿·马[1]尔基尔（Burton Malkiel）的说法，沃伦·巴菲特被描绘成一位“假私[2]募股权投资者”（Kaczor，2009），杠杆并购基金经理被说成是“皮条客”，私募股权和杠杆并购之间的语义混淆是“奥威尔式”的。
由于私募股权不断变化的内在本质，“私募股权”的说法包含了该领域的部分活动。“私募”或非上市特点不再是决定性的，“股权”也是如此。
不只是“股权”
对私募股权的一个误会是它仅仅指“股权”。从这个假定出发，可能会认为我们可以将用于上市股权的分析工具拿来分析私募股权。这已经被证明是错误的：时间框架、风险、所需的技能，以及私募股权带来的回报都与上市股权差别甚大。
不一定是“私募”
如果不是“股权”，那么“私募”看上去也被定义为只能采用非上市企业的分析方法。这同样也被证明是错误的：不仅不存在专门的私募金融分析方法，将其定位为“私人”资产只是因为它们很少上市，而将其划入“另类资产”却没有多少道理。[1] 《漫步华尔街》一书的作者，美国证券交易所前总裁，普林斯顿大学经济学教授。[2] 问：我猜想你见过沃伦·巴菲特？马尔基尔：是的。他是一个聪明人，一个了不起的商人。但他不会只是像普通的资产管理者那样买卖股票：买入低估值的股票，在被高估时卖出。沃伦·巴菲特说：“理想的持股时间是永远。”他的成功始于投资《华盛顿邮报》，他收购公司，不时帮助它们，在董事会拥有一个席位……当他投资的所罗门兄弟公司出现问题时，他在一段时间亲自担任CEO……问：有点像私募股权投资经理？马尔基尔：实际上你不能仅把他当成是一名私募股权经理……（我们的理解）。0.2 信息缺乏
被错误采用的理论模型和学术研究与实践之间的差距，来源于信息缺乏：收集的信息很稀少，而且是同质和非系统化的。这不仅是造成今天现状的原因，在可见的未来仍会存在。
一再出现的信息缺乏
私营企业无法提供充足信息，生产信息是昂贵的。大多数中小型企业没有真正的企业资源计划（ERP）系统软件，它们的财务指标最多也就是提供分析用的账目，这已经代表了大多数中小型企业的“现金管理”水平了。
因此，如果私募股权基金经理对某些问题没有提供明确答案，不必感到惊讶。例如其所投资企业的雇用状况（当前和过往的），因为这些公司自己都没有记录这些信息。在投资前，普通合伙人经常得自己去收集、组织和分析这些信息。轻视这一现实，反映了对私募股权是什么的重大忽视。
大部分信息是非公开的
公开信息，作为非公开信息的合成结果是稀少的。我们的分析是建立在大多数私募股权信息提供者的网站基础上的，这表明：信息是不系统的、缺乏的，昂贵且难以获取的（见表0-1）。
对于经济代理机构而言，加工信息需要一大笔钱，与其规模和收入相比，可能昂贵得不成比例。由于私募股权是和中小型企业打交道，这些事务占了他们大部分的活动（取决于需融资公司的规模和数量），极少有机会碰到一个有关非上市企业的“纯粹和完美的信息链条”——其中碰巧包含了某个经济领域99%的公司。表0-1 私募股权的信息来源和种类
注：本表列出的私募股权信息来源（四大类）并搭配了可提供的数据类型（地区、指数和活动的业绩表现）。
在横竖栏交叉处的F，意思是可以免费获得，P代表需要付费购买，–则表示不提供。如果信息提供商未说明是否提供该类数据，则用“？”表示。
资料来源：作者，基于网络公开信息整理，2012年。
信息公开是趋势
尽管如此，从长远来看，普通合伙人将不得不介入信息管理之中，这里有三方面的原因。第一方面，也是最重要的，是法规。欧洲（《另类投资基金经理指引》（AIFMD），《流动性Ⅱ指引》），美国（《国外账户税务合规法案》（FATCA）、“沃尔克规则”、《多德—弗兰克法案》），以及国际（《巴塞尔Ⅲ》，《养老金和保险法规》）引入的新规则，对于私募股权都有直接影响。这些可以总结为：总是更快（保险公司需要在季末45~60天内提出季度报告），总是更综合（CalPERS对抗《圣何塞水星报》的诉讼，拉开了2002年的运动大幕），以及总是更客观（AIFMD，要求第三方对基金进行评估）。采用最先进的IT系统也是必需的，这样才能满足对时间和细节内容的要求。
第二方面是基金募集（和沟通）。越来越多的新有限合伙人对这种资产很陌生，对定性和定量信息的需求，以及日益稀缺的私募股权信息，是以永久和持续方式记录普通合伙人活动的强大动力。这可以支持普通合伙人不断进行资金募集。2007~2009年间的危机，也强调了对基金经理人进行全面尽职调查的必要性。
第三个原因是运营风险管理。这是由小型投行管理的资产带来的一种新风险。当这些“资产管理行”（大型私募股权基金这样称呼它们）在操作几种相互关联的板块时（私募房地产，不良债务，杠杆并购，上市公司的私募等），会出现大量潜在的利益冲突情况。而在对上市公司进行杠杆收购时，可能会出现内部交易问题。这些问题会通过先进的监督和报告系统解决，在合法的程序中保护普通合伙人。
资料缺乏的结果：简单化
信息缺乏导致了方法上的简单化处理。例如，观察者随意地把某个领域的一部分，比如上市公司的大型杠杆收购，作为整个杠杆收购获得的一般规则。这样处理总被证明是错的。中小型企业被不同的基金经理收购，出于种种不同投资目的，会采用差别很大的融资技术。
另一个不准确的简化处理是将私募股权行业视为私募股权基金。即便这些基金可能很好地代表了私募股权行业的趋势，但肯定无法代表这个行业的全部活动。基金经理已经组织了大量强大的全国性协会（比如英国私募股权与风险投资协会，或法国风险投资协会）和区域性协会（如欧洲私募股权和风险投资协会，全国风险资本协会），试图掩盖其他从业者的存在。
例如，商业天使投资者在风险投资领域扮演着重要的角色——尽管他们还不太为人所知。这些商业天使，也被称作天使投资人，是第一批愿意为初创企业提供支持的个人。公司、捐赠基金、基金会、高净值个人、国有机构、银行、保险公司和其他经济活动者，也会做出直接投资，它们并非是上面提到的协会的成员。
更多信息的一个后果：费用增加[1]
更多信息的逻辑结论就是管理费用，这是基金经理和基金投资者之间的核心关系，令人不解的是，管理费并没有提高，至少短期内是如此。原因和IT系统（为了满足法规和投资者的要求）的支出上升，以及法规压力（财务上和时间上）和对基金经理的大量追溯记录（明显是因为将来在银行或保险公司为所投企业设立账号的似是而非的可能性）有关。这些因素会推动基金管理机构的兼并，提高新机构进入私募股权领域的门槛。力量的平衡因此会保留在现有的基金管理机构一边——无论是好还是坏，管理费将继续由基金经理以对自身有利的方式收取。[1] 这个说法以及其他技术性术语和表达方式，将在本书后续部分和术语表中做出进一步说明。0.3 无意之失，恶性后果
简单化的处理会导致严重后果：忽略了一些新发现，采取的措施，特别是纠正市场失衡的措施被错误对待，私募股权体系的不同部分之间的敌对将越来越严重。
糟糕的信息导致糟糕的公共政策
例如，法国政府（2007年）和英国政府（2009年）都曾关注过种子阶段的初创企业，因为根据公开统计数据，风险投资基金对它们[1]的投资是不足的。这种情况被视为需要进行纠正的市场失衡（从某[2]种程度上看是对的，参见Lerner，2009，第9页，第3章）。无论对错，这个融资空缺被一套对策堵上了，而纳税人为此买了单。
另一个例子是美国和英国的风险投资母基金（2009年）。创新美国、种子与创业基金协会（NASVF）建议设立一个20亿美元的母基金，致力于支持商业天使投资人和为公共计划提供资金。这将是中小企业局（SBA）计划的延伸，而SBA早已难以遇到难题。[3]
不幸的是，Public Initiatives的经营记录（Lerner，2009）和母基金的表现都很差（Arnold，2009b）。显然是由于邻近效应以及本地政治议程影响了投资结构（Bernstein，Schoar&Lerner，2009），不管它们是主权财富基金，还是母基金。在英国，由政府支持的风险投资基金的表现远不如商业性的风险投资基金同行。后者的回报（2002~2004年）是7.7%，而同一时期全部风险投资基金（包括商业性的和政府的）的回报率只有1.7%。
糟糕的信息导致错误的投资
所以，对私募股权表现的统计数据要谨慎解读。它们来自对自愿回答的私募股权基金经理的定期抽样调查。这些数据没有经过审查，包含的是不同基金样本，这取决于答复率，只适用于私募股权领域的一部分。[1] 其他例子包括美国小企业投资公司计划（美国，20世纪60年代），打造信息技术力量（澳大利亚，1999年），生物谷（马来西亚，2005年），参见Lerner（2009）。[2] Lerner展示了创新和增长之间的联系，因为创新优化了对输入的使用。[3] 小企业投资公司的初始设计很糟糕，有违生产力发展的需要，断断续续经营了一段时间（第9页），而对政府能够有效激发企业家精神和促进风险投资的假设变得岌岌可危（第10页）。0.4 警惕魔鬼就在身边
本书将（不幸地）无法完全避免上面提到的那些问题。我和我的同行一样，被禁锢在有同样局限性的环境中。如果说本书还有些价值的话，我在写作这本书时，一直都保持着对这些问题的清醒认识，使得本书的内容都有据可查。我在使用数据时，努力做到不忽视其中的偏误。
用独特的动态分析框架捕捉行业快速演进
为什么这本书与别的书不同，第二个原因是本书将私募股权融资当作一个循环，而不是一个静态的融资活动。有两个因素支持了这种处理方式：[1]
·私募股权在过去20年里吸引了越来越多的资本（根据Preqin，从1990年的大约1000亿美元管理规模，发展到2012年的3万亿美元）。这种资本流入改变了这个领域的动力机制、结构、实践活动，以及在4~5个商业周期（指平均3年经济增长和2年经济衰退）中，对整体经济产生了影响。流入来源，特别是养老基金，为推进私募股权领域的透明度提高施加了很大的外部影响（我们稍后还要深入讨论这个话题）。
·私募股权参与者具有创新能力而且发展迅速。创新解释了学术文献与业界日常实践之间持续存在的差距，而研究机构正在努力赶上创新的步伐。不幸的是，数据的缺乏无法为科学界的工作提供帮助。
由于私募股权一直在演变和快速发展之中，一本书只能抓住其中的一个部分。基于这个原因，亲爱的读者，本书将把重点放在已经得到确认的趋势以及理论与实践结合方面；本书将给出一些假说，以指引你理解即将发生的事情。
第2版根据读者反馈进行了修订
我非常欢迎读者反馈。第2版将考虑我直接或间接收集到的一些[2]建议。一些读者表达了他们的满意（亚马逊网站上9个评论中有5[3]个）。一些读者征求进一步的阅读建议。即使这本书已经提供了参考文献，我在内容部分还将放入更多的参考资料，以帮助读者加深在相关领域的知识。
关于这本书的一个批评意见是其过于强调历史方面，缺少一些商[4]业案例和实践元素。实际上，第1章和第2章总结了过去的工作经历，[5]而有些读者喜欢这些内容。关于风险资本的这本最有趣的书（Lerner，2009）实际上纯粹是建立在过往的经验之上的，这是也是其成败的原因。我开始时的想法是生动地描绘私募股权环境，以及在某个国家或地区进行私募股权活动的先决条件。尽管如此，我并没有这样做。我加入了新兴市场的内容（以及它们如何达到条件）和历史演进。
但是，后面的5章内容和结论不是讲述历史，而是记录和讨论私募股权市场状况。为了提高读者的满意度，我还与拉菲尔·萨索（Rafael Sasso）共同开发了一个关于新兴市场私募股权投资的商业案例（一家大型私募股权机构Advent国际投资克罗顿教育公司）。我还尽可能增加了可用于成立基金和资金募集的操作文档。
对于第1版中的卡通图片，读者褒贬不一。有人喜欢，有人提出了批评，认为会分散读者注意力。为了取悦更传统的读者，本版已经将卡通图片删去了。
我的写作风格似乎是多极化的：有些读者喜欢，有些不喜欢。我决定不做改变。首先，那样会显得很做作，让阅读的体验变差。其次，有批评认为“这本书没有清晰简明的数学化的结构”，而这正是写作这本书的动机所在：这本书无法用数学化的结构表述（理由见上面的第1点和第2点）。由于缺乏清晰、简明的表述，这本书实际上准确地反映了前面提到的信息缺乏问题（见上述第2点）。
总体上，我接受了一些建议，例如：更多地强调每一章的主旨，将不同国家的原则和特点区分开来，每一段落放入更多内容，以及加上更清晰的图示。
本书的结构是识别私募股权行业的关键要素（第1章），以及那些期望建立该行业的国家而所需做的工作（第2章）。在分析完这些基本内容之后，我们将讨论私募股权行业是怎样组成一个生态系统（第3章），中心将放在企业家和公司的生命周期上（第4章）。从这个角度看，投资过程和整个私募股权活动是建立在人际关系和近距离互动之上的（第5章）。这个结论将让我们分辨出在“初级阶段”私募股权活动的趋势（第6章），然后讨论这个领域应该面对的责任（第7章）。最后是对未来发展的分析。
第2版的内容做了大幅扩充、修改和完善，加入了有关新趋势的内容（二级市场交易、众筹、税收和法律、私募股权机构上市），以及一些实用性文档。还包括了有关过去趋势和一些已被证实和将会出现的制度化的内容。[1] 这个数据是对全球范围私募股权的一个估计值，对比的是全球对冲基金管理规模为2万亿美元。截至2010年年末，估计欧洲基金管理行业的资产管理规模已经达到了19.6万亿美元（比2008年增加了27%）。麦肯锡（2012年）声称全球另类资产管理规模已经在2005~2007年间从2.9万亿美元翻了一番，达到5.7万亿美元。在2011年年底，管理规模达到了6.5万亿美元（5年的增长是传统资产增长的7倍）。[2] 我不是投资银行家，买这本书是为了了解私募股权，接触收购企业的潜在投资人。对于我来说，这本书很有见地，里面有非常多的信息。作者介绍了各种趋势，对私募股权和其他投资做了数据和图表对比，可以给你带来新知识，如果你是从事私募股权或商业中介工作，这本书将带给你强大的工具，去接触潜在投资者，特别是那些可能在上次危机之后质疑私募股权的人。这本书在对比美国和欧洲私募股权时，有点过于详细，有时你会觉得找不到头绪，但是这本书绝对不会误导你。这是一本伟大的著作。Amazon.com，评论者Mazahreh，17/10/2010。[3] 见亚马逊网站本书的网页，M.Rivera Raba，19/8/2010。[4] ……没有关于如何构建或运作私募股权机构的深度信息，amazon.com，评论者BrandonDean，11/5/2011。[5] 这是一本志向宏大和非常有用的书，但是仍有改善空间。在前面几章中，私募股权导论有助于新来者了解私募股权概念。第1章是最好的：通过引入克里斯托弗·哥伦布的例子，读者对私募股权形成了直观印象。接下去的章节讲述了有限合伙、普通合伙和公司的基本结构，还讲了创投、成长型和杠杆收购的基本种类。简洁的图片和轻松的卡通强化了概念……amazon.com，评论者Shouvik Banerjee。参考文献第1章 私募股权作为经济驱动器 历史视角1.哥伦布：科学家、企业家和创业投资家
经过7年的游说，克里斯托弗·哥伦布说服了西班牙君主（阿拉贡的斐迪南二世和卡斯提尔的伊莎贝拉一世）赞助他的西线航海计划。他在“电梯演讲”中一定是这么说的：“我想开辟一条去西印度群岛的更新、更短的航海路线，战胜一切困难，为您带来无尽的权力和财富，让您可以嘲笑葡萄牙人及其盟友的东向航线。”
他可能没有意识到，这个时候他正在组织一项私募股权交易（具体而言，是一项创业投资业务）。但这确确实实是一项私募股权交易，因为他的项目满足以下这些要素：资金由外部投资者提供、高风险、高潜在收益、初创项目以及对竞争优势受保护。
上述要素是所有私募股权交易（创业投资、成长/扩张资本、杠杆收购等）的共同点。另外一个要素是“私下”特性，即各方通过私下谈判达成私募股权交易：历史上，交易对象都是非上市公司。
尽管很难想象哥伦布在评估他的项目可行性时，是否以及如何计算项目的风险–收益，我们可以假设风险已被识别并有降低风险的计划，或者至少风险已被充分、明确地揭示。
风险虽高，但并不是无限的（这把他的项目与纯粹的赌博区分开来）。
抵达印度群岛，给了金融发起人（西班牙君主和热那亚的私人投资者）一个非常不错的投资收益前景。不仅潜在收益远远超过传统投资，而且还能开辟一条对国际商业可能有颠覆式影响的新航线，这将极大促进刚刚统一的西班牙帝国的商业发展。2.私募股权古而有之，只是和今天的形式不同而已
这个例子说明一个事实，私募股权古而有之，在历史上以各种形式存在。历史上的收购例子难以确认，因此本章主要关注创业投资。收购是以现金换取控股权，一般是善意的。通常情况下，收购需要内部消息。收购只是最近才变得重要，因为它需要复杂的金融市场和金融工具。
历史上，大型收购业务叫“易货”，有着很强的房地产/商业目的，主要用于乡村或城镇的互换。今天被称作“纽约”的地方，就是1667年用苏里南（南美洲的种植园殖民地）从荷兰西印度公司[1]（WIC）的手里换来的（《布雷达条约》）。事实证明，这是一项糟糕的交易。3.现代私募股权是大的宏观环境的产物（现在仍是）
私募股权作为充满活力的金融工具的兴起，需要和以下因素相互作用：①有利的社会、法律和税收环境；②足够的人力资源；③充足的资本。总之，这三者一直缓慢发展，直到满足私募股权的专业化和[2]正规化的当前水平。清晰地识别和区分构成“私募股权生态环境”的上述三个条件，是一个仍在进行的持续过程。
本章的目的是识别私募股权区别于其他投资类别的那些关键要素。初期项目的私募股权融资是公共政策、创业和融资的复杂结合。欧洲君主对财富和权力的追求是这种结合的象征，它汇集了公共资源和私人资源，以识别和利用有时是遥远的资源。（参见本章1.1节）。
公共政策、创业和融资日渐变得不再复杂，并逐渐独立。公共利益与公共政策从国王的个人利益与意愿中清晰区分开来。一旦基础的法律和税收体系建立起来，并适应社会和经济因素的变化，企业家就成为私募股权生态环境中的核心（参见本章1.2节）。
私募股权投资者发展出一种能力，能够鉴别企业家，为他们的项目提供资本和关键资源，并分享他们的成功。通过这些专门知识和能力，私募股权投资者变得更加专业，制定出降低风险和优化收益的战略（参见第2章）。[1] 1626年，时任西印度公司董事长彼得·米努伊特，从当地的印第安人手里收购了曼哈顿岛，并开始在上面建设新阿姆斯特丹堡。1664年，由于荷兰和英国在商业上的对抗，约克公爵詹姆斯派一支英国舰队攻击新荷兰殖民地。由于寡不敌众，西印度公司董事长彼得·史岱文森放弃新阿姆斯特丹。为表彰詹姆斯爵士的功绩，新阿姆斯特丹被改名为新约克（纽约）。新阿姆斯特丹的战败导致了1665～1667年的第二次盎格鲁——荷兰之战。这场战争以签署《布雷达条约》结束，依据条约，荷兰放弃纽约，对应得苏里南作为补偿。[2] Lerner（2009）指出，“在渴望发展的时候，领导者往往忽略了环境的重要性”（第12页）：学校和政府实验室、适当的税收和法律政策、教育（参见第4.1节的详细讨论）以及有利的退出环境。1.1 汇聚利益以识别和利用财富的来源[1]
所有理性投资者的根本目的都是增加自己的财富。私募股权为投资者提供这样的机会：给私人企业的发展提供融资，并从它们的成功中获益。从历史来看，这些企业存在的理由是它们能够识别和控制资源，从而通过拨款促进项目发展以创造财富。1.私募股权运作需要发起人
主要的金融发起人可能是一位政治领导人，他为了国王和自己的利益，从法律上和金融上减少项目准备和执行的难度。对资源的控制和对土地的征服，刺激了探险项目的发展（a）。企业为了支持政治[2]事务而设立，从而，保证对企业产品的需求以换取企业参与基础设施建设的公共事业，创建了新的市场，以及更普遍地鼓励商业发展和财富创造。企业可以利用公共行为（b）。显然，利益冲突的警钟在那时尚未敲响。2.私募股权运作与公共行为互利共生
通常，私人投资者配合这些公共行为，并对兼具竞争能力和专门知识、拥有远见和天赋的人所给的建议深信不疑。这类人如今被称为企业家。在哥伦布的案例中，营销演讲是7年的布道，因此，这类人也可以被视为电视布道者的前辈。1.1.1 识别、控制和利用资源
对时间和空间控制的追求，引致了开创性的公共和私人行为，这些行为风险巨大，但潜在回报也很高。这些回报通常是地理上发现的新资源（土地的控制）和效益（例如前往印度群岛的新航线），进而优化资产周转质量和提高收益。1.高风险、高潜在收益
哥伦布的计划相对于传统的东向航线而言，风险要高很多。这个计划被认为可能成功，要归功于航海和测绘技术的进步，以及其他技术和工程的发明。在这方面，哥伦布的探险队不仅是技术趋势的象征，也是政治、宗教和科学的象征。哥伦布正是掌握了这一切，才提出了他的航海计划。
哥伦布承受的风险主要来自两个方面：（1）对理论假设的初步验证，具有从理论体系到实际操作的转[3]化有关的巨大风险。虽然哥伦布对地球直径的预测是错误的（3700km，而不是4000km），但他的冒险取得了成功，他到达了一个未知的新大陆。这种结果（重新调整“研发”而导致不同的结果）即使在今天获得创业投资的公司中也时有发生。幸运的是，不是每个获得创业投资的公司的CEO都像哥伦布一样低估了自己九成的产出。（2）四次航行的成功执行，哥伦布要面对的挑战有：借助有力的风向和海流，调配在海上航行的时间与运载补给品的分配，避开自然灾害（暴风雨），鼓舞船员士气，以及其他运营方面的问题。运营[4]风险通常出现在后期创业投资和扩张投资中。
基于上述原因，哥伦布的计划在很多方面进行了创新。计划由雄心和远见指引，被设计成对理论可行性的测试，如果哥伦布完成了西向航行并踏上印度的土地，将会得到丰厚的回报。
高潜在收益基于哥伦布的计算。新的航海路线可以节省大量的时间（风险）抵达印度。潜在收益不是来自最初的航行，而是来自新航线开辟后的未来航行，比如，收集贵重商品（主要是丝绸和香料）并带回欧洲。
另一个关键因素是，这条新航线为展开其他一系列的探险和获得其他有价值的商品铺平了道路。哥伦布的成功带来的并不是一次性所得，而是持续的、长期的收入。2.受有利法律环境保护的长期投资
航行的时间期限以月计算，表明这是一项长期投资，并且盈利按年计算。这是哥伦布的西向航行可被看作私募股权项目的另一要素。
项目的私人发起人将获得使用新航道的合法权利（类似今天的“市场准入”权利），而西班牙君主对此项权利的保护是评估投资收益的关键因素。哥伦布被西班牙君主封为“海军上将”，并被预封为新发现土地的总督。这意味着在完成最初的突破之旅后，他只要坐等利润即可。
在这方面，西班牙君主在哥伦布完成航海后对其授予奖励的争议，以及给予热那亚的投资者快速和简易回报的困难（因为没有从加勒比群岛获取多少黄金），是和典型的私募股权业务相比的另外一个要点：结果不同于原先计划。近些年，这类争议在互联网创业企业的创始人和管理者与金融投资者之间时有发生。就像当年哥伦布在法庭上那样。3.汇集资源
来自企业家（哥伦布）、热那亚私人投资者（占50%的资金投入）和作为项目发起人的西班牙君主的资源的汇集，是鉴别私募股权项目的另一个标准。商业目的也是鉴别私募股权项目的另一个标准，尽管在这个例子中并非是唯一目的。4.还不是现代创业投资的模板
哥伦布的项目与典型的私募股权不尽相同。他得益于现今公开、公平交易市场中已不再被允许的政治和法律的支持。
意大利的投资者不能参与项目的运营。但哥伦布说服了他们，让他们提供了三艘船只。这意味着，即使没有一个相当于“带头投资者”或“投资管理者”（参见第2章）的角色来看管哥伦布的项目，依据有史可依的标准而言，监控也是存在的。也就是说，在现场，每天都可能围绕“是冒着变为残骸的风险继续冒险？还是为了保护船只和水手而返航”激烈地争论。1.1.2 利用公共政策和有利的商业环境
即使哥伦布的计划是由宗教和商业因素驱动的，西班牙君主的政[5]治野心也是促成公共承诺的重要因素。政府支持（或者更常说的“公共支持”）通过为基础研究提供资金、为关键基础设施提供融资、为企业发展提供良好环境，促进了私募股权项目的兴起。然而，类似这种为公共政策提供服务的私募股权项目的数量有限，只靠公共项目[6]是远远不够的。1.1.2.1 公共财政和私人融资的分离是独立私募股权行业兴起的关键因素
这源于这样一个事实：作为公共机构的国王和作为个人的国王两者身份的区分、项目不再受公共补贴以及利益的趋同使得哥伦布创建的项目成了稀罕物。
对公共资金运用的管制不断加强，对公平交易日益重视，对市场在私人和公共利益中尽可能地起作用的意愿，使得国家直接干预私募股权项目日益受到限制。但这并不意味着国家这一角色的完全消失，它演变为建立一个适当的法律和税收体系，这其中还混合着公共合同和公共资金积极管理的复杂干预。勒纳（2009）证实：“政策制定者（今天）面对着必须考虑众多不同政策的挑战，所提议的变化将如何相互作用并不清楚。没有明确的‘使用说明书’解释哪一种变化会带来想要的结果。”1.1.2.2 公共干预的转变：建立法律和税收体系
随着商业、运输和技术的不断进步，企业家可以拥有更多的客户、更大规模的生产，以及更多的资本密集型商品。为了顺应这一趋势，并融到投资所需的资金，企业家往往不得不寻求外部融资。于是，企业家通过与第三方的协议、合同和合伙关系，建立了正式的公司。
为实施这些约定，法律和税收体系必须得有而且必须被遵守。法律体系最早的例子是巴比伦王汉谟拉比（公元前1792—1750年）颁布的汉谟拉比法典（参见龚帕斯和勒纳，2006）。这部法典共有285条，展示在公共场所供所有人阅览，因此它能被人们所了解和执行。汉谟拉比法典解放了巴比伦文明的商业潜力，特别是为建立合伙关系铺平了道路，私募股权合伙企业即源于此。在那以前，企业大多都是由家族发起和经营的。资金支持往往来自个人和家庭的财富，以及在加入商业协会后，来自商业协会成员间的互助。
通过合伙关系，美索不达米亚的家族可以汇聚到必需的资本来支持一个特定的项目，从而分散风险。然而，这些项目并不是通过股权投资的形式融资。资本绝大部分是以贷款的形式注入，这有时需要一个人的全部财产作为担保，包括他的妻子和孩子在内。如果不能偿还，他的家人将被卖为奴隶以偿付负债（Brown，1995）。风险项目的高抵押借贷，直到16世纪依然流行，就像莎士比亚在《威尼斯商人》中所描述的那样，借款人可以把胸口的一磅肉作为抵押。
在这方面，汉谟拉比法典开始通过区分权益和债务、创建债务的抵押品和贷款的附加特权（如公司清算时的优先清偿权）来区分企业家和金融家。1.1.2.3 公共干预的转变：基础设施融资
然而，仅有法律和税收支持对于私募股权的兴起是还不够的。除了法律之外，其他的公共行为通常是通过直接或间接的方式帮助企业家，为公司设立提供各种有利条件。但是，正如勒纳（2009）所指出的那样，“每个有效的政府干预背后，都有成百上千次失败的政府干预，大量的公共支出并没有开花结果”。结果是，因为直接干预是公共预算的成本，并且扭曲了竞争，往往受到各种限制，并逐渐让位于间接干预。这种间接干预早已被汉谟拉比采用，他除了作为一名军事领导者以外，还投资基础设施，用以促进他的帝国繁荣。
汉谟拉比在位期间，他还亲自监管和制订航海和水利计划，储备粮草预防饥荒，提供无息贷款来刺激商业。广泛的财富分配和更佳的教育提高了生活水平，促进了所有知识分支的发展，包括天文学、医学、数学、物理学和哲学（Durant，1954）。在这方面，私人能量的解放、以及公共投资与私人投资之间的共生关系，极大程度上回报了国王。这种与私人部门的互动对现代项目可能是一项考验：如果公共行为没能起到催化剂作用或提供间接的支持，那么，这个项目可能就是不起作用的。
实际上，公共行为和私募股权的融资行为在很多方面仍然盘根错节，不过这两个领域之间的关系，已经演进到私募股权行业的独立与公共干预尝试“撒手不管”的新阶段。公共干预通过微妙的互动、合作协议、激励和宽松的监管铺路，已然成为私募股权发展的背景。[1] 个别的投资者可能也会有第二目的，如立足市场、获得特定公司（公司投资者）、监控技术进步、取得社会认可等。但是，可行的投资计划通常都把财务收益放在首位（至少在一个特定时期内实现自我维持）。[2] 结果，直到今天，公共“计划面向新兴企业家可能最终促使其成为国家统治者和立法者的密友”（Lerner，2009，第11页）。[3] 今天，这被描述为从“研发”向“市场”转化。[4] 这是约翰逊的“10/10规则”（ Johnson，2010）现象的一个早期例证：10年建设平台，10年找到大规模的受众（开发）。[5] 有趣的是，勒纳（2009）发现“关键的早期投资并不是由国内机构而是由成熟国际投资者做出的”（第12页）。[6] 政府部门鼓励支持的往往是没有私人利益的行业或地区。1.2 倡导企业家精神
然而，如果社会对风险和创新的接受度低，即使有这种有利的法律和税收环境也没用。企业家作为愿意承担企业创建和发展初始风险的那个人，在私募股权领域处于中心地位。
没有企业家，私募股权将没有任何存在的理由（参见1.2.1节）。然而，私募股权需要投向非常具体的企业家和公司。企业家的作用是支持创造价值（例如将产品创新/服务创新转化为商业成功），并因此获利（参见1.2.2节）。企业家扮演着企业不同元素的转换器，使它们开花结果，使公司不断发展成熟起来。打个比方来说，私募股权可以被描述为一个自成体系的生态环境（参见1.2.3节）。1.2.1 没有企业家就没有私募股权
企业家处于私募股权领域的中心地位。他把时间、资本、劳动、创意以及其他元素相结合并加以转化，创造出比单独元素求和之后更大的产出。把企业家同一般工人区别开的关键点在于企业家的创新能力（一般来说）、风险承受能力以及建立和管理企业的能力。然而，并不是所有的企业家都能够成功地管理企业。
私募股权的吸引力在于，相比于金融市场（比如上市股票和债券，通常是私下谈判交易的结果，而不是高效和透明的市场），私募股权具有合适的、可证明的持续高收益预期。这种高收益所对应的风险是其他金融系统（银行、个人以及其他资本来源）所不愿承受的。由此，在任何国家，受私募股权支持的企业家实际上都只是企业家中的一小部分。1.创建公司与破坏性创造
企业家的主要形象是“公司创建者”。他被远见引导、被创新支持。获得创业投资的典型企业家，在建立企业的过程中，更愿意利用“破坏性创造”。破坏性创造能够从根本上改变市场或开创一个特定行业的新分支。詹姆斯·瓦特（1736—1819）可被视为这一类型的化身。
这位苏格兰的数学家和工程师改良了蒸汽机，使它取代了水力和人力，成为工业生产中主要的动力之源（Burstall，1965）。其实，在蒸汽机获得突破性进展前，蒸汽动力已经存在了将近一个世纪，并经历了多次改进。早在1689年，蒸汽动力就已经被用来从矿井中抽水了。1774年，詹姆斯·瓦特引进了他创造的具有颠覆性的“瓦特蒸汽机”，这种蒸汽机不仅可以用在采矿业，而且能被广泛应用在许多工业领域。使用蒸汽机，使得工厂能够建于任何地方，而不必临近水源。由于能够大幅提升燃料效率（少消耗75%），这一新设计被用于几乎全国所有现存蒸汽机的改造。2.连续创业者：是文化还是普遍现象
另外一个常出现的形象是“连续创业者”，它在美国是典型形象，但在欧洲还不常见。这可能和两大洲的不同文化背景和社会流动性有关。托马斯·爱迪生（1847—1931）发明和开发了许多重要装置，如灯泡、留声机和证券报价机。他为第一台产生动态图片的机器申请了专利，并计划用第一套配电系统为房屋供电（Bunch&Hellemans，2004）。被称为“门罗公园的魔术师”的爱迪生是最早一批把大规模生产原理应用于发明过程的发明家之一。作为最多产的发明家之一，爱迪生一生申请的专利超过1000项。
1878年，爱迪生说服了一些投资者（诸如约翰·皮尔庞特·摩根、罗斯柴尔德勋爵、威廉·范德比尔特等）为爱迪生电灯公司的创立投资300000美元，并资助他的电力照明实验，他们通过投资来换取研究活动中所获专利的分成。摩根通过收购股份不断支持公司的发展，并促成了公司与最大竞争对手汤姆森–休斯敦电气公司的合并。这一合并的结果是通用电气的建立（弗里德里克·路易斯，1949）。
龚帕斯、科夫纳、勒纳和沙夫斯坦（2010）认为，企业家的表现具有持续性。一个已经成功的企业家（他的公司已成功上市或者已被收购）再次成功的概率是30%，而新企业家成功的概率是21%，有过失败经历的企业家成功的概率则是22%。
他们因此发展特定技能，这是关键。这一点很重要，因为有些企业家一旦取得圆满成功就退休（这对整个经济是净损失），而另外一些则会成为天使投资者（参见第4章），从而为其他企业家提供经验和专业知识（有点“企业家素质溢出”的味道）。
这些连续创业者伴随着成功也将拥有良好的声誉。这可能是至关重要的，因为供应商、客户和员工更愿意和这些成功的企业家合作。另外，对于获得由成功企业家转型为天使投资者投资的公司而言，这种声誉也是“顺带”的。3.创意培育（实验室）和公司培育（孵化器与入驻企业家计划）
不是每个企业家都能想出一个创意并将之用于生产。发明家和开发者有时是在实验室中孵化和发展创意，但大多数是在车库或者其他不那么正式的地方开发新产品和新技术。为了让他们的努力得到支持，有些基金开展了“孵化器”或“入驻企业家计划”。这些由创业投资基金提供的计划，为富有创意的企业家提供设备、支持和资金。一旦创意成熟，投资者可以在公司发展早期起一个主导作用，并凭借之前的努力换取大额股份。
莱昂纳多·达·芬奇（1452—1519）或许是最著名的“入驻企业家”之一。他不仅是发明家，也是雕塑家、建筑师、工程师、哲学家、音乐家、诗人和画家。他参与过的这些活动，无论从商业方面还是从资助方面讲，都创生了大量的投资机会。达·芬奇会见那些寻求商业或资助机会的投资者，如米兰公爵卢多维科·斯福扎。1482年，达·芬奇在给公爵的一封信中讲道，他可以建造便携式桥梁，他知道炮击技术和大炮工程，他能建造船只以及装甲车、抛石机和其他武器。他在公爵的多个军工企业中担任首席工程师，并且还是一位建筑家（《大英百科全书》）。他在米兰待了17年，直到1499年公爵阵亡后才离开。
在公爵的支持下，达·芬奇设计过武器、建筑和机器。1485~1490年，莱昂纳多开展了多个学科的研究，包括自然、飞行器、几何、力学、市政建设、运河和建筑（他设计了从教会到要塞的一切建筑）。在此期间，他设计了许多先进的武器，包括坦克和其他战车、各种作战设备以及潜艇。
这些例子表明，当前创业投资支持企业家连续创新，历史上一直存在。相比创业，达·芬奇可能对研究更感兴趣，但今天活跃在硅谷的“入驻企业家”模式，其源头是意大利为能够获得突破性发现的杰[1]出人才提供金融和政治支持。
有意思的是，“入驻企业家”模式在中世纪和文艺复兴时期的欧洲得以发展，但此种发展并没有持续到欧洲革命之后。“孵化器”模式（最著名的例子包括创意实验室、CMGI、互联网资本集团和软银）失败了，但以“企业加速器”的形式再次出现，如美国的Y Combinator和TechStars。孵化器和企业加速器往往是创业投资泡沫的前兆。孵化器的数量从1999年的15个增长到2000年的350个（Singer，2000；The Economist，2000），企业加速器从2007年的4个增长到2011年的100多个（Vascellaro，2011），验证了这种印[2]象。国家企业孵化器协会宣称拥有1900个成员，分布在60多个国家（75%在美国）。
对孵化器和企业加速器的主要批评是，它们与美国的创业投资基金掉入了同样的陷阱（参见第4章）：它们不关心重大突破，而关注“时下走红”的创业企业（如2000年的B2C公司，以及2012年的移动应用公司）以期快速获取收益。它们不在项目上花费什么心思，而是撒胡椒面一般做了大量投资项目，梦想着能够获得好的收益。
入驻企业家计划只有在美国被保持了下来。这是因为美国的大部分入驻企业家都是连续创业者，这在世界的其他地方非常罕见。
企业家的困难在于如何展现他的创新、传播他的远见，从而让他的合作伙伴（员工、管理层、金融支持者、客户、供应商……）相信他能够带领企业进入下一阶段，把年轻的项目转化为商业成功。1.2.2 将项目转化为商业成功
通常，私募股权融资的公司都有创新，或在所提供的产品或服务方面（目的创新），或在工程流程方面（流程创新），或在市场构建方面（战略创新），或在管理方面（财务和管理创新）。为了能够实现持续的高收益，私募股权机构必须专注增值，并发展专门技能以应用于特定类型的创新（Guerrera&Politi，2006）。当然，价值创造不仅仅和创新有关。杠杆收购中的增值，通过收入增长、运营改善和公司其他方面的提升来实现。创新融资为我们揭示私募股权背后的逻辑提供了一个模板。1.技术创新和管理创新：私募股权的一个基础
在控制空间和时间的过程中，企业家发现了突破性的技术，并发明了新的交通方式。婴儿期的私募股权有助于这些新技术的开发和部署的融资。这类公共行为帮助创新转化为商业成功的一个例子，是美第奇家族、特别是柯西莫·美第奇对伽利略（1564—1642）的支持。
伽利略的成就包括：证明了自由落体的速度不与物体的重量成正比；证明了平抛运动的轨迹是一条抛物线；建造了第一个天文望远镜；提出了牛顿运动定律的初步想法；并证实了太阳系是个恒星–行星系统。伽利略把他的科学知识转化为各种技术。1598年，伽利略发明了“几何和军用指南针”，适合炮手和勘测员使用。对于炮手，它提供了准确升降大炮的方式，以及新的、更安全的计算不同尺寸和材料的火药炮弹的快速装填方式。1606年左右，伽利略设计了温度计，其原理是利用球中空气的膨胀与收缩来移动附属管子中的水。
1609年，伽利略从好友保罗·萨皮处得知荷兰人发明了望远镜，便决定自己研制望远镜，并游说威尼斯政府不要向外国人购买，因为这么简单的发明他完全能够搞定。接着，伽利略改进了望远镜的设计原理。威尼斯政府随后将伽利略的利润增加了一倍，尽管他还是认为原先的条件没有兑现（Kusukawa&MacLean，2006）。
然而，公共干预本身并不能为公司的创建和发展提供它们所必需的支持，也不会贯穿公司发展的每一阶段。但是，私募股权的干预在这里就能起到重大作用。设想如果伽利略和达·芬奇通过建立公司来开发自己的发明，就可以从中获取巨大收益。哥伦布财富来源的西线航行，就风险和理论上到达目的地的可能性而言，与这两位意大利天才的发现和发明差不多。他们与哥伦布的区别在于，他们实际上被当成公务员，能够为他们的工作领取工资和一些额外的资源。而在哥伦布航行的融资中，50%来自于那些希望从新航线受益的热那亚投资者。2.企业家天赋的必要性和开明的金融支持
将破坏性创造转化为商业成功，不仅需要企业家天赋，还需要一些额外的能力和资源，后者只有私募股权投资者才能提供。私募股权不仅是资本，还是一种帮助企业实现近期策略和远期目标的能力。因此，私募股权投资者的专业技能知识，常常是对企业家的有益补充。这方面的一个例证来自马修·博尔顿和詹姆斯·瓦特的合伙关系。如果没有博尔顿这一企业的出资者和专利的分享者的不停鼓励，瓦特的创新就不可能看到曙光。瓦特好几次都几乎放弃了这个项目。
两人的职责分工很明确：瓦特是发明者，博尔顿提供管理和资本。这是二人组合成功创业的最早例子之一，一边是创业和创新，另一边是金融和运营管理。企业家和投资管理者这两个角色的分离，是私募股权行业兴起的一个重要里程碑，也是哥伦布将项目转化为商业成功时所欠缺的。3.创业和金融的关系：富有张力
这种分离的影响不是理论意义上的：它显著地改变了把创意转化为商业成功的方式。一个微小的设计上的改变大幅提高了燃料效率，瓦特关于蒸汽机的新设计改造了全国几乎所有的蒸汽机。瓦特的设计比当时最畅销的纽科门蒸汽机多节省约75%的燃料。由于改变非常有限，博尔顿和瓦特将创意授权纽科门蒸汽机的所有者使用，并分享燃料成本节约的一部分。
在博尔顿和瓦特正式建立合伙关系（即博尔顿投资40000英镑并独自承担全部财务风险）10年后，企业开始产生期望收益。1800年，这两个已经非常富有的合伙人从公司退休，并把公司移交给了他们的儿子马修·罗宾逊·博尔顿和小詹姆斯·瓦特。这样的组合虽然能够说明投资者和企业家的分离，但在今天看来可能是不寻常的。首先，投资者没有从企业套现，而是采取长期方式，愿意一直留在公司（实际上，这种方式和从代际角度管理财富和企业的家族办公室相似）。这意味着企业家和投资者的利益完全一致。但当前的做法不同，投资者通常在3~5年后就出售其在公司的股权。封闭式基金的期限通常为10年，他们必须在这个期限内完成投资并从公司退出（这将在本书后面部分详细介绍）。
博尔顿和瓦特创建的公司在10年后才实现盈利，这并不符合私募股权投资者的要求。投资者可能会在此之前出售其持有的股份，或通过上市（这经常发生在生物科技公司身上），或通过出售给竞争对手，后者能获得规模经济并从公司的增长潜力中获利。更不同寻常的是，企业家和投资者长期专注于这一企业，不顾及其他。而风险分散规则和尽早产生收益的必要性是不会允许投资者将100%的时间花费在一个特定组合的公司上，也不会在获得收益之前等待这么长时间。
这可能是因为博尔顿投资的是自己的钱，而今天的私募股权投资者，通过专业人士（“普通合伙人”）所投的钱来自于第三方（“有限合伙人”）。这是另一个潜在利益冲突的来源。有限合伙人要求获得超过一定门槛值的稳定和持续的收益，这种压力的来源是，这些合伙人必须向股东（公司）提供一定的收益，或者能够在特定的时间内以特定的风险—收益兑现利润（银行、保险公司）。
这种压力沿着投资价值链传递给基金和基金管理人。基金管理人必须处理好这些约束，从而向公司管理层施加压力，要求他们在给定的期限内实现期望收益。然而，这种压力不能被认为是负面的。
从历史上的例子可以看出，事实上，哥伦布和瓦特身边的投资者帮助他们取得成功并始终关注结果。公司能否在创新和市场化战略之间保持微妙的平衡，将决定它是失败的或昙花一现的公司，还是持续成长的基业长青公司。
投资者不仅要有真正的技能和才华来支持企业家，还需要挑战和引导企业家走向市场。尽管大公司有资金和技术优势，但缺乏培育创新并使之市场化的能力。这意味着，私募股权有其自身的独特性，不仅难以复制，也难以在特定的生态系统之外进行模仿。1.2.3 创业和私募股权构成了特定的生态系统
企业家和投资者角色的分离，加上合伙关系的出现，为金融界和企业界更好合作铺平了道路。但并不是所有合伙企业的设立都像瓦特和博尔顿的关系一样。大多数时候，合伙关系必须是在签约前并不互相认识的企业家和投资者之间建立。1.创业和金融的冲突：退出策略
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]