“低估”契机 证券市场红周刊2019年37期(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：红周刊

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“低估”契机 证券市场红周刊2019年37期试读：

连续几年拥有稳健增长现金流，未来几年可预见还会如此的大白马，被市场人士称为“白富美”。“白富美”们善于创造价值，通常也有较好的分红，比如海螺水泥、格力电器、万华化学和贵州茅台等。它们也的确收获了资金的认可，在今年的结构市中表现出色。

看一看环绕在“白富美”身边的资金会发现，外资在持续增多。更有趣的是，短期北上资金进入的活跃个股与外资长期的重仓标的高度重合，还是如贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、格力电器这类大白马。

出现外资接力大白马的情况，和A股“估值洼地”效应以及中国核心资产普遍估值不高有巨大关系，当然也和全球流动性宽松的现实环境有关。

本周，有职业投资人在与《红周刊》交流时表示，未来“白富美”的价格只会更贵。因为当下的A股有超过2万亿元境外资金，这一数字已与公募资金规模相当。随着中国资本市场进一步开放，海外资金流入规模会超过3万亿元，甚至有5万亿元之巨。

在可预见的外资流入总量显著增长外，外资机构资金一般以5年甚至更长的时间来观察以及持有一家公司，那么，最符合它们要求的往往是“白富美”。

因此，估值还不高的“白富美”们，会在估值修复的路上越走越远。而A股市场长期以来扭曲的估值体系，也有望在“白富美”们所描绘的好未来中得到有效矫正。本刊编辑部2019年9月28日一周焦点中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》

摘要：中共中央、国务院近日印发了《交通强国建设纲要》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。《纲要》提出2020年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，到2035年基本建成交通强国，基本形成“全国123出行交通圈”和“全国123出行快货物流圈”。

国泰君安：《纲要》强调“基础设施布局完善、立体互联”，提出“构建便捷顺畅的城市（群）交通网”、“形成广覆盖的农村基础设施网”、“构筑多层级、一体化的综合交通枢纽体系”等；我们认为更注重系统性／协调性／高质量等方面，且兼顾东部加密与中西部补短板，将利好长三角／粤港澳等区域城市群与西部陆海新通道等；《纲要》提出“适度超前”、“明确深化交通投融资改革”，我们认为亦是近期逆周期调节的延续，有望强化地方政府的投资意愿。

光大证券：从中长期看基建空间较大但更多还在于偏公益类基建领域，发力有待交通投融资体制的改革和完善。纲要同时指出鼓励有条件的地方和企业在交通强国建设中先行先试。预计京津冀（如雄安新区）、长三角、粤港澳大湾区、西部陆海通（如重庆、成都）等财力较好的城市群可能会加快交通枢纽的巩固和发展。而地方政府优先建设的领域可能还是较侧重高铁、高速公路、民航等收益较好的项目。预计今年年内广义基建增速有望反弹到5%左右的水平，而如果地方政府发行并使用明年提前下达的新增专项债额度，则全年基建增速或进一步略高。

安信证券：《纲要》多项内容涉及到邮政、快递和物流领域，提出到2035年基本形成“全球123快货物流圈”（即国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达），并要打造绿色高效的现代物流系统，推动邮政企业“混改”、加速新业态新模式发展、打造邮政快递核心枢纽、构建国际寄递物流供应链体系。我们认为随着交通基础设施进一步完善以及综合交通运输体系的建立，快递行业运输效率与成本有望大幅改善，而在不断推进国际供应链体系建设推动下，提前进行海外布局的快递企业将率先受益。

海通证券：在贸易摩擦、经济下行压力下，轨交投资仍然是基建补短板的重点方向，并且2019-2020年高铁、城轨均有望进入通车高峰期，无论是建设投资还是车辆装备投资均具备高增长的潜力。2019年初规划的全年铁路投资（8000亿元）存在上调的可能，同时地方主导的城轨项目今年也有望逐渐进入开工建设期。“交通强国”纲要的发布，再次明确了逆周期调控的政策方向，基建投资有望企稳向上，建议关注下游受益较大的挖机产业链。同时，轨交产业链关注度也有望提升。

图说

9月20日，财政部、人力资源社会保障部、国资委、税务总局、证监会联合发布《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》。我们对国资分红水平与降费1个百分点需要划转的国资规模的敏感性分析显示，当分红收益率为1%时（国资整体水平），划转11.4%的国资可支持费率下调1个百分点，而如果该比值能提升至3.5%（上市国企水平），则划转3.2%的国资就可支持费率下调1个百分点，足以显示提升国资分红水平的重要性。而我国国企分红率在国际比较中显著偏低，2018年国资实际分红率约为16.1%，相比2020年30%的目标，和50%的国际中位数水平都有大幅提升的空间。我国正处于老龄化陡峭式提升的初期，而基本养老保险制度的可持续性已然较为薄弱，那么提升国企分红水平对于实现划转目标，增强制度的可持续性意义重大。——摘自中金公司宏观经济研究报告国务院常务会议：明年起取消煤电价格联动摘要：9月26日国务院常务会议，决定完善燃煤发电上网电价形成机制，促进电力市场化交易，降低企业用电成本。会议决定，从明年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价＋上下浮动”的市场化机制。基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，具体电价由发电企业、售电公司、电力用户等通过协商或竞价确定，但明年暂不上浮，特别要确保一般工商业平均电价只降不升。同时，居民、农业等民生范畴用电继续执行现行目录电价，确保稳定。中信证券：本次政策发布有望推动1.1万亿千瓦时电量进入市场交易环节。考虑到目前大工业用户已经基本全部进入市场电，这部分新增市场电将主要以用电规模偏小的一般工商业客户为主。通过基准＋浮动的模式，有助于还原电力商品属性和降低行政手段干预力度，帮助电力企业疏通成本。电力供给面的集中度比较高，在发用电双方博弈过程中，电力企业将成为价格形成机制的主导方，也即是说，煤电电价的最终价格形成机制将以其燃料成本为核心波动变量，有助于降低火电企业ROE波动和提升盈利的可预测性。短期内火电企业综合电价略受损，但不改变其ROE修复周期趋势。对于水电企业而言，目前大部分跨省外送电的电价低于落地端的煤电市场化电价，具有较好的竞争性，电价较为安全。采用落地端倒推模式的跨省输送电量，随着落地端市场化比例的增加，水电企业综合电价也会受到一定程度的负面拖累，但属于预期内风险且幅度非常有限，且其对内在价值的影响可以轻松被无风险利率和风险溢价下降所覆盖，政策基本不影响水电的内在价值和中长期投资逻辑。

华创证券：通过市场化的浮动机制提高煤电企业定价权，保证煤电企业现金流和业绩稳定，煤电电价将准确反映市场供需和燃料成本，周期属性减弱，资产转优。2021年后，煤电上网电价允许上浮，煤电企业盈利向上空间打开，盈利质量有望变优。兴业证券：当前市场化电价比例已达到较高水平（占比约50%），标杆电价对于企业盈利影响弱化。此外，会议要求一般工商业平均电价只降不升，考虑到煤电企业经营困难及煤电联动效果不佳，同时考虑到工商业电价已经历过两轮下调（2018、2019年两次下调10%），我们倾向性认为改革电价大幅下调概率较小。电力市场化推行以来，竞价逐渐趋于理性，市场电比标杆电折价呈收敛趋势。从中长期角度看，取消标杆电价，改为“基准价＋上下浮动”的市场化机制，并非单边压制电价，而是保障电价在一个合理范围内波动（上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%）。未来电价市场化使得火电盈利预期更加稳定。数说5177.9亿元　国家统计局数据显示，8月份，规模以上工业企业实现利润总额5177.9亿元，同比下降2.0%，7月份为同比增长2.6%。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40163.5亿元，同比下降1.7%5万亿元　财政部数据，今年1至7月，全国企业职工基本养老保险基金收入2.2万亿元、支出2万亿元左右，收支结余2000多亿元，累计结余5万亿元左右。目前，我国养老保险基金运行总体平稳。13.46%　中国投资有限责任公司报告，截至2018年年底，中央汇金管理国有金融资本4.3万亿元。自成立以来，累计上缴利润与持股权益合计是国家投入资本金的6.5倍；累计年化国有资本增值率为13.46%。36万亿元　央行资产负债表显示，截至2019年8月末，央行总资产为36万亿元，虽然环比上升2400亿元，但是相比年初减少了1.2万亿元。与此同时，外汇占款余额环比下降83.7亿元，连续13个月下降。18.14万亿元　外管局数据显示，2019年8月，中国外汇市场总计成交18.14万亿元。其中，银行对客户市场成交2.80万亿元，银行间市场成交15.34万亿元。1-8月，中国外汇市场累计成交138.81万亿元。200万辆　乘联会与威尔森的联合预测，2019年10月整体乘用车市场批发量预计为200万辆，同比萎缩1.1%。其中轿车市场98.3万辆，同比萎缩2.1%；SUV市场90.8万辆，同比增长3.9%。“低估”契机本刊记者　林伟萍·编者按·A股市场还从来没有遇到过像今天这样的“内外俱佳”的环境，内部机遇来自金融开放，QFII额度取消、沪伦通、加入国际指数体系等，这为国际资金分享中国成长机遇提供了便利；外部机遇是欧洲和日本纷纷进入“负利率时代”，这些国家或地区的资金将寻找新的目的地，而全球最大的资金去向地只有中国和美国，但有机构预计美国也将步欧日的负利率后尘。

从A股市场的估值角度——远低于美股市场的估值来说，国际资金流入中国具有很高的确定性，甚至有资深职业投资人提出，在A股市场完全放开的情况下，外资涌入规模会达到5万亿元人民币。

外资最关心的是手中资金能不能实现“安全增长”，中国恰好能创造这样的奇迹。这也说明低估即是正义，中国核心资产也将由此步入估值修复的新进程。

中国金融越来越开放，叠加A股的“估值洼地”、相对坚挺的人民币汇率以及全球负利率大行其道，国际资金涌入A股的一切必要条件都已具备，而一些外资机构实际已经在买入A股。《红周刊》记者采访的一位资深嘉宾在证实了外资持续流入的情况外，他还认为，未来5-10年，聪明资金都将在中国市场找到不错的投资机会。另外，外资热衷布局中国核心资产。

中国核心资产标的实际是近几年来市场的主角，当外资进入加仓的大军，中国核心资产标的的估值修复进程将进入新阶段。无论是因行业低迷而受市场“冷落”的龙头，还是估值大幅低于行业均值的龙头，或是估值溢价初步显现的龙头，都会是外资“碗里的菜”。全球负利率凸显A股“估值洼地”效应

Wind数据显示，剔除最近一年（2018年9月以来）上市的次新股后，3533只A股个股中，220只个股股息率跑赢8月份银行理财产品收益，占比6.22%。

自今年三季度以来，日德法三国的10年期国债收益率集体持续为负。而9月12日欧央行进一步降低政策利率（从-0.4%下调至-0.5%），同时宣布重启量化宽松，考虑到8月份通胀1%，欧元区实际利率（名义利率—通胀率）为-1.5%。光大证券数据显示，当前全球负利率债券市值接近16万亿美元，占全球债券总市值的30%，创历史新高。全球负利率环境令海外长线资金面临“资产荒”的考验，具备“估值洼地”的A股对国际资金的吸引力或进一步增强。“对于中国市场的前景我非常激动，不论是未来两三年，还是未来十年，中国股市都有着不错的机会。我们愿意进一步推进持有中国仓位。”来自美国的多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼今年7月在接受《红周刊》采访时表示。在多夫曼看来，中国市场有很多值得投资的“便宜货”，类似资质的企业，从估值角度来讲，中国股市有着比在美国更好的投资价值。

多夫曼是海外先觉资金的代表之一，实际上不少海外大型机构也将提升A股在资产管理中的比例，如某全球规模较大的财富主权基金就计划未来将其中国股票配置比例从3%提高到20%。国盛证券数据显示，保守估计，随着A股纳入MSCI、富时罗素和道琼斯三大国际指数，未来5~10年将为A股带来超过3万亿元增量规模。甚至有投资人估计，若A股全面放开，外资流入规模会达到5万亿元人民币。

从全球重要指数对比来看，A股估值优势明显。Wind数据显示，截至9月25日收盘（以各大国际指数当地时间为准），上证综指PE（TTM）为13.01倍，在16只全球重要指数中排名第14位，较同期德国DAX PE（TTM）的19.89倍、道琼斯工业指数PE（TTM）的19.82倍、日经225 PE（TTM）的15.63倍是被严重低估的。

中泰证券首席经济学家李迅雷对《红周刊》记者表示，A股市场目前总体处于估值水平的相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动。如果按照过去10年ROE（净资产收益率）的水平分档，对比各档A股与美股的估值会发现，无论PE还是PB，A股都明显低于美股。“全球负利率时代，尤其是从欧洲撤退出来的部分资金，势必要寻找一些安全性比较高的资产来进行投资。”广州潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。在他看来，当前中国股市吸引外资最为重要的一点在于，人民币的利率仍处于较高位置。数据显示，当前我国十年期国债收益率仍维持在3%以上，银行理财产品收益率和存款收益有所下滑。8月份理财平均预期收益率维持在4.04%，9月工、农、中、建、交以及邮储银行6家国有银行，一年期存款利率（整存整取）为1.75%~1.78%。

值得注意的是，A股部分标的的股息率已大幅跑赢十年期国债和同期银行理财收益。Wind数据显示，剔除最近一年（2018年9月以来）上市的次新股后，3533只A股个股中，220只个股股息率跑赢8月份银行理财产品收益，占比6.22%。其中，兰州民百、三钢闽光、方大特钢3只个股股息率均在20%以上，分别为33.6%、24.6%和20.2%。公告显示，兰州民百因卖掉两家地产孙公司而连续大手笔分红。相较于兰州民百的事件性刺激，中国石化、宝钢股份、大秦铁路、福耀玻璃、上汽集团等“核心资产”标的每年股息率则稳定在5%附近，这也是其虽然股价涨幅不大，但仍受外资（北上资金）青睐的原因之一。（见表1）核心资产标的估值修复持续性增强

外资喜欢行业的绝对龙头，国内的理财、险资、养老等中长期资金也在做同样的选择，这为核心资产标的股估值稳定乃至抬升创造了条件。

今年以来，随着外资的持续流入和话语权的增加，贵州茅台、恒瑞医药等A股热门“核心资产”标的在估值是否高估的争议中，股价不断创出历史新高。其实，无论是对标韩国、中国台湾纳入国际指数后的龙头股市场表现，还是美国行业龙头股的长期市场表现，A股“核心资产”标的估值都存在上升空间。李迅雷认为，未来随着外资规模增加和深度参与，把握“确定性机会”的理念将深入人心，A股市场长期以来扭曲的估值体系有望得到矫正，“确定性机会”将享受到更高的估值溢价。

随着MSCI、富时罗素和道琼斯三大国际指数，在6月份以来在A股市场扩容生效，北上资金再度蜂拥而入，连续4个月呈现净买入状态，而6月和9月作为三大指数A股扩容的集中生效日，北上流入资金更为明显，其中6月份累计流入426.03亿元，而9月份截至26日收盘，累计净流入已高达649.79亿元，为沪深港通开通以来北上资金单月净流入最高值。而今年以来，北上资金累计净买入1865.78亿元。《红周刊》记者对比A股纳入MSCI首次扩容生效日2018年5月31日、A股纳入富时罗素首次生效日2019年6月21日和A股纳入道琼斯指数生效日2019年9月23日三个时间节点北上资金前十大活跃个股名单发现，贵州茅台、中国平安、招商银行、格力电器、万科A、海康威视、恒瑞医药、美的集团、五粮液、平安银行等基本面优秀的“核心资产”个股在三个时间节点同时“上榜”，持续受到外资的追捧。（见表2）

Wind数据显示，从上述10只个股北上资金持股比例来看，除了美的集团9月19日外资持股比例达到26%以上、接近30%持股比例限制外，其他个股外资持股比例距离30%仍有不少差距。

而从今年以来截至9月26日涨跌幅来看，以上10只个股平均涨幅68.53%，其中五粮液和贵州茅台股价今年以来涨幅均已翻倍，分别高达168.16%和100.72%。正如前文所述，伴随股价上涨而来的是市场对于“核心资产”标的是否已“高估”、“抱团”是否将瓦解等话题经久不衰。

不过，Wind数据显示，上述10只个股平均市盈率为24.53倍，同期全部A股（剔除负值）平均市盈率为89.25倍。其中，仅贵州茅台、恒瑞医药、招商银行、平安银行等PE（TTM）估值高于其所属申万以及行业同期PE（TTM）估值。

对此，深圳林园投资董事长林园在接受《红周刊》记者采访时表示：“长期来看，当前中国‘核心资产’个股估值，不贵。”在林园看来，买“核心资产”肯定不会错，而作为核心资产的行业龙头股理应享受更高估值溢价，这是全世界所有资产都遵循的规律。“物以稀为贵，好东西一定是稀缺的。股市也一样，好公司一定是极少数，特别是在经济不景气的大环境下。目前中国这些核心资产标的对海外资金依然是很有吸引力的。”

宝鼎投资董事长张亮在接受《红周刊》记者采访时也表示，处于上升期行业的龙头企业，能够享受更高的溢价。因为龙头企业从市场占有率、产品比较优势、品牌价值等多方面，必然具有一定的技术壁垒，这种技术壁垒一般在较长的时间有效存在。以贵州茅台为代表的核心资产类股票不断上涨，其逻辑肯定是A股市场价格需要和企业发展壮大相匹配。当前的估值是否便宜，取决于企业未来的盈利能力。“贵州茅台2001年净利润3.28亿，对应的估值大约35倍左右，2018年净利润356亿，后复权对应的股价也是三千多，其实两者是相匹配的。目前茅台每年30%左右的净利润增长还在持续，净利润的不断增加，必然是股价的不断上升。”张亮分析说。

就恒瑞医药而言，截至26日收盘总市值为3596.19亿元，同期美股医药龙头辉瑞制药、默克集团、诺华制药总市值均在10000亿元人民币以上，分别为13997.3、15190.06、14273.63亿元人民币，上升空间仍然较大。“在生物制药各细分领域，恒瑞现在均处于行业第二名的位置，随着研发实力的增强，未来不排除在某些领域弯道超车的可能。值得注意的是，恒瑞员工数量2016~2019年上半年同比增长66%，公司业务的扩张性很强。此外，恒瑞研发费用是计入当期费用的，这意味着若研发成功形成新品，是‘无研发成本’的净效益，若研发失败也不会造成重大影响。如果将此因素考虑进估值，对标同业个股，恒瑞的估值可能也就在50倍左右。”职业投资人翁开松对记者分析说。

此外，当前不少机构投资者将“核心资产”标的大涨对标1969-1972年美国“漂亮50”行情。而“漂亮50”某种程度上也可以看做是在行业产业集中度提高过程中，优质龙头企业（高ROE）价值重估的逻辑故事。复盘来看，无论是巴菲特中意的可口可乐还是麦当劳等在“漂亮50”行情期间逐步崛起为消费牛股，始终能够享受高于整个市场和行业的估值溢价，核心在于其轻资产、高盈利的商业模式能够带来业绩增长的确定性。例如，具备成瘾性的可口可乐，在产业链中拥有绝对定价权；公司具备穿越周期的能力，产品品牌和市场地位始终难以被撼动，即使2012年到2018年营收持续下滑，但其市盈率仍能高达20倍以上，2018年12月30日，其PE（TTM）甚至高达71.4倍，相较于行业其他公司享受估值溢价。“茅台和可口可乐都是与水有关的生意，但茅台的业绩增长确定性更强，可口可乐则有很多营销的因素在其中。”林园分析说。

招商证券研报认为，“高ROE，现金流好的标的（即核心资产）正处于不断被长线资金定价过程中，这些品种又有很多在强化自身的行业地位，其估值中枢将被持续抬升。”

分析上述10家个股可以发现，A股“核心资产”标的业绩增长强劲。对比来看，上述10只受外资青睐个股最新三年（2016~2018年）10家公司平均营业总收入复合增长率为19.79%、平均净利润复合增长率为21.8%，同期全部A股数据均为负值。如果仅就2019年中报数据来看，上述10家个股中报归母净利润同比增速平均为23.68%，而同期全部A股数据为2.04%；10家个股净资产收益率平均为12.65%，同期全部A股数据为0.2763%。而就分红情况来看，上述10只个股平均股息率为2.03%，而全部A股平均股息率为1.18%。

这是一种强者恒强的“马太效应”凸显阶段，不仅仅外资喜欢行业的绝对龙头，国内的理财、险资、养老等中长期资金也在做同样的选择，这为核心资产标的股估值稳定乃至抬升创造了条件。相对低估情形遭市场“忽视”片仔癀、福耀玻璃等酝酿投资机会

刘亮说，“龙头个股低于行业平均估值，意味着这类个股存在着一定的投资机会。”而在林园看来，片仔癀是具备“印钞机”属性的标的。

相较于茅台、五粮液等个股受益于白酒行业处于景气周期，个股业绩和涨幅抢眼表现，也有不少同属于“核心资产”的行业龙头，当前估值仍落后于行业平均值，这意味着其后续估值仍存在较为明确的提升空间。如前面提到的10只个股中，美的集团、格力电器、万科A、海康威视、中国平安等个股PE（TTM）均低于所属申万一级行业板块同期PE（TTM）数值。此外，片仔癀、福耀玻璃、永辉超市、海螺水泥等行业龙头受行业低迷拖累，今年以来累计涨幅不及上证综指表现。值得注意的是，它们虽然滞涨但也抗跌。“龙头个股低于行业平均估值，意味着这类个股存在着一定的投资机会，但也要分行业而言，成长性较好的低估行业龙头，投资性价比更高。”斌诺资产总经理刘亮分析说。

与创新药恒瑞医药大涨不同，盈利趋势较好的中药龙头今年整体表现萎靡不振。以被誉为“奢侈消费品”的中药行业龙头片仔癀为例，今年以来截至9月26日，片仔癀累计涨幅仅16.48%，不及同期上证综指的17.45%。“片仔癀今年涨幅不大，主要因为市场热点不在中药板块上，但我们对片仔癀的前景仍然看好。”林园分析说。在他看来，片仔癀是具备“印钞机”属性的标的，他最关注的指标是毛利率的变化。从财报数据来看，片仔癀毛利率自2011年以来始终维持在40%以上。

林园表示，当前他对片仔癀未来股价有可能比肩茅台的判断依然成立，“医药行业的总市值空间应该远大于白酒，这是基本的出发点”。对于市场关心的片仔癀未来提价预期一事，他并不太关心，“我们判断一家医药企业的好坏，主要是看药的使用效果，这是临床出来的结果，实践证明片仔癀的药就是好用，好用那它就不缺市场，这也是它的护城河所在。这并不是我们随便得出来的结论。”林园表示。

与片仔癀较为类似的还有福耀玻璃，虽然当前汽车仍处于等待拐点期，但从细分领域来看，汽车零部件板块表现相较于乘用车更为抢眼，截至26日收盘，板块累计涨幅为8.9%，乘用车板块累计涨幅仅为6.14%。但从行业龙头来看，相较于潍柴动力、华域汽车今年以来累计上涨49%和34%，福耀玻璃同期跌1.6%。其PE（TTM）为14.48倍，较零部件板块25.5倍的PE（TTM）有76.52%的成长空间。

在采访中，职业投资人对福耀玻璃的争议依然较大。如职业投资人原炜认为，福耀玻璃作为全球汽车玻璃唯一的垄断寡头，公司利润占全球汽车玻璃利润总额的80%，盈利能力远超所有竞争对手。最近5年里，毛利率都稳定在40%以上，享有一定定价权。同期ROE在过了15%以上，预计全年依然会高于15%。“福耀玻璃目前遇到的困难主要是市场大环境的问题，即使在这种困难的情况下，福耀也能赚取35亿元的自由现金流，二季度利润下滑不改福耀现金牛本质，福耀玻璃当前还处盛年。倘若对今年2月收到的德国SAM铝亮饰条资产整合达到预期效果，则福耀获取现金的能力将极大增强。”

翁开松则直言福耀玻璃当前“被低估”，其同样看好福耀新收购的SAM铝亮饰条资产，“现在福耀生产和销售的是一片片玻璃，而未来随着SAM整合投产，其销售的则是一扇扇‘汽车门’，产品附加值和含金量都将更高。所带来的市场空间将是汽车空间的几倍大。当前不足15倍的估值显然是被低估的。”“好资产”需要多方面辨识确认看赛道乃至员工数量不一而足

但斌认为，对于美国100多年股市变迁，核心资产实际上主要集中在化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、蒸馏白酒以及新时代的计算机软件等领域。

多位受访嘉宾还和《红周刊》记者分享了其在日常投资过程中是如何挖掘投资机会的。东方港湾董事长但斌在本周接受《红周刊》记者专访时表示，对于“核心资产”投资者要进行分类，“有些所谓‘核心资产’只能关注，给它鼓掌就行。真正可以投资的，对标美国100多年股市变迁，实际上主要集中在化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、蒸馏白酒以及新时代的计算机软件等领域。”

在但斌看来，随着时代变迁，公司将发生巨大变化，好公司在变迁中会变得更好。“能够产生巨大现金流的公司，才可以在每个阶段都做得很好。”他举例说，波音作为一家传统飞机制造公司，在供应链上不断突破，以往一个月制造一架飞机，现在大概3天就可以制造一架飞机，机身是意大利制造、机翼是日本制造，机尾是中国制造，从而打开了新的企业发展空间。

张亮则对记者表示，只有处于上升通道的行业，他们才会关注是否存在低估的投资机会。“随着经济结构的不断调整，依靠于大资金、重资产发展的重工业等已然走过了辉煌期，未来的行业发展想象空间是非常有限的。所以，诸如某些房地产龙头类企业，即使PE低于行业平均的PE，短期内存在价格回归，从长期来看，只能依赖于企业发展稳定的回报率，都仅仅是投机机会，从投资的角度是不考虑的。”张亮分析说。

在他看来，相较于个股PE低于行业平均PE所带来的投资机会，他更看重的是伴随着企业盈利能力的不断增强，企业的不断壮大必然带来股价的匹配上涨。他举例说，调味品行业连续10年增长幅度超过10%，产品的弱周期性以及行业集中度的不断提高，个别企业的增长空间很大；龙头企业具有的持久盈利能力，例如海天味业，营收从2010年的55亿，增长到现在的170亿，营收及净利润的年增长率均在20%以上；依托于消费升级以及渠道不断下沉，企业的天花板还很远。随着渠道、经销、餐饮等各方面的发展，调味品在总量和结构上还会有大的飞跃。同时，消费升级的市场不断细化，例如细分市场做到最好的千禾味业，未来的发展也值得期待。

刘跃则从企业市场份额和产能扩张、渠道布局等角度来逆向挖掘低估个股的投资机会。“如果某家上市公司因开拓市场而导致利润下滑，那其实完全没必要担心，因为随着行业新一轮景气度的到来，市场份额扩大的公司将进入利润回收期，公司竞争趋势将进一步凸显。”刘跃说，“我们在调研德赛电池时发现，5G手机的耗电量将是4G手机的4倍，未来5G手机对于电池耐用度的要求将非常高。因此，掌握这方面核心技术的核心企业，在未来5G手机普及应用过程中，竞争力将越来越强。”同样作为传统龙头企业，有望受益于5G产业来临的还有深天马A，如受手机行业周期性影响，2018年三季报以来深天马A营收保持正增长，但归母净利润却持续下滑，“从我们调研来看，该公司市场份额去年以来一直在增长，叠加公司在电子面板领域的技术、资金和规模壁垒，随着5G手机大潮来临，竞争优势将逐步体现。”刘跃表示。

翁开松则提出了一个有趣的寻找好公司的方法，他在梳理今年以来涨幅靠前的大牛股时发现：在经济低迷期，好公司是会逆势扩大员工数量，这一方面显示出该公司业务具有扩张性，另一方面也为公司未来业务发展储备人才。如立讯精密、隆基股份，2019年中报相较于2016年报，人员分别同比增加73%和83%。“2018年经济低迷期，还能大规模招兵买马，说明这两家公司业务蒸蒸日上。”翁开松分析说。此外，在他看来，投资就是拿住好公司，“2019年财报最大的亮点就是越大越强的公司，越是出乎意料地高成长。虽然巨头收入和净利润的基数大，增速却很高，甚至打破了只有小公司才有的高增长。”例如，中国平安、贵州茅台、招商银行、海螺水泥、上海机场、三一重工、中国国旅、恒瑞医药等，作为各自行业的巨头，净利润都有20%左右的增长，有的甚至在30%以上，稳定性和成长性都很优秀。对比这样的成长性，它们的估值理应水涨船高。■断薪、员工流失严重博天环境高速扩张持续性存疑本刊记者　惠凯

在宏观和产业政策不断修正过程中，水污染处理公司博天环境近期也身陷舆论漩涡，不仅存在员工数量大减、断薪现象出现，且在大股东股权几近全额质押、上市公司负债百亿规模下，不得不积极寻求自救，其中办法之一就是或将引入国资救场。

长期以来，水污染处理公司博天环境一直将PPP项目作为业务发展重点，承揽了大量三四线城市的项目，然而，在企业营收保持快速增长的同时，融资压力也在持续增加。近期，《红周刊》记者获悉，博天环境也遭遇了一些困难。

有博天环境前员工向《红周刊》记者透露，公司自7月份以来，总部大部分员工被暂停发薪，员工不正常离职情况严重。截至今年上半年末，博天环境总负债近百亿。此外，目前博天环境大股东的绝大部分股权已被质押。10月中旬，博天环境发行的G16博天将回售，规模3亿元。中报披露员工数量大减，总部员工断薪现象明显

环保园林行业曾是A股长牛板块之一，Wind环保指数自2000年编制以来，至2015年7月，从1000点涨至53400点以上，其中仅2014~2015年的牛市中，指数涨幅就达3倍，期间亦涌现出神雾“双雄”、三聚环保等大牛股，正所谓“时势造英雄”，当时，招商证券研究员朱纯阳曾高调唱多神雾“双雄”和东方园林，知名私募基金经理王亚伟也长期持有三聚环保，在当时引发热议。但时过境迁，2017年以来，随着政策的相继收紧，环保园林板块“金身不再”，以往业绩高增速掩盖的问题纷纷曝露，不少上市公司相继陷入了“营收下跌＋债务压力＋股权质押”的围城，在倒下的公司中，除了神雾“双雄”、东方园林等公司外，近期《红周刊》记者独家获悉，博天环境也陷入了断薪和债务危机中。

Wind资讯显示，博天环境是于2016年底上市的，是国内水环境领域出发较早的企业之一，业务范围囊括了工业水系统、城市与乡村水环境、生态修复及产业价值延伸等领域，具备提供涵盖检测监测、咨询设计、系统集成、项目管理、设备制造等全产业链的一体化解决方案。在上市后，博天环境的经营业绩表现一直稳定，但在今年上半年却突然出现了恶化。2019年半年报显示，博天环境1~6月总营收为14.88亿元、同比下降8.73%，归母净利润5044.98万元、同比下滑46.7%。此外，博天环境的员工规模也下降明显，2018年6月底时，博天环境尚有2237名员工，可到了今年年中时已减少至1889人。“博天环境最近几个月确实离职情况很普遍，我上个月离职，当周就走了60名左右的员工。”一位不久前离职的博天环境员工王先生（化名）告知《红周刊》记者。据其透露，自今年7月起，博天环境总部职能部门＋几个区域中心大部分员工的工资已经停发，子公司和项目部门的薪酬还在发放、以维持工程运行，但也是自筹资金，“据领导口头传达的消息，承诺在2020年1月补发拖欠的工资，但直到离职、也没有看到相关文件”。

据其透露，资金紧张情况已经传导至工程项目，部分项目款项（设备采购＋工程款）已经有所拖欠，导致项目员工压力很大，据传广州分公司也有可能要解散（企查查显示，博天环境广州分公司仍在营业中）。

按照《上市公司信息披露管理办法》，当公司的经营方针发生重大变化、主要或者全部业务陷入停顿时，上市公司需作出信息披露。《红周刊》记者就其裁员等问题，通过邮件和电话方式采访博天环境以及总裁吴坚等高管，但截至发稿未获回复。负债百亿，大股东几近全额质押

就博天环境资产负债情况看，其近几年的负债金额大幅增加。2015年至今，总负债规模从期初的21亿元增至目前的101亿元，对应的财务费用从2200万元增至9400多万元，同比增长近4倍。2018年至今，博天环境两次发布并购配套融资方案，其还在2018年11月获得北京市海淀区政府协调江苏银行发放的1亿元纾困资金；债券方面，博天环境在2016~2017年发行了G16博天、17博天01两只债券募资6亿元，其中余额为3亿元的G16博天将于今年10月中旬发放回售资金，按照发行人公告内容，几乎全部持有人都选择回售。

半年报显示，截至今年6月，博天环境账面上货币资金尚有10.96亿元。“相比总负债，这笔3亿元的绿色债对博天环境的压力应该不是很大，但公司上下就是很紧张，如临大敌。”王先生直言。

新世纪资信的评级跟踪报告也指出，博天环境资本性支出压力持续增加，债务循环压力较大，债务期限结构亟待调整，股份质押风险。报告评论称，博天环境在建项目规模较大、特别是2017年以来新增不少PPP项目，公司业务处于扩张期，且资产负债率持续上升。

不过，G16博天是一只有担保债券，担保方为中合中小企业融资担保股份有限公司。企查查显示，中合担保的实缴资本为51.2亿元，是国内资本规模最大的担保机构之一，其股东包括JPMorgan China、海航资本、宝武钢铁、中国进出口银行等，担保债券过百只。有债市从业者分析称，G16博天违约的可能性其实很小。

博天环境实控人股份质押比例较高，这也是新世纪资信的关注点之一。据Wind资讯显示，博天环境大股东汇金聚合（宁波）投资管理公司持有的1.48亿股中，有1.46亿股已经质押，其中2017年质押给中信建投的就近9000万股，当时质押日收盘价在40元以上，至今未解除质押，而目前博天环境股价已经不足12元。蒙眼狂奔恶果显现，PPP模式加重融资压力

尽管博天环境在2018年底接受了纾困基金，但《红周刊》记者了解到，至少到2018年底，公司尚能正常运作，“还发了年终奖”，直到2019年一季度以后，员工才感受到压力。“根本原因是公司战略有问题，狂做PPP业务。”上述一位员工认为，在环保水务行业中，有两种主要的业务模式：EPC（总承包管理模式）和PPP。EPC业务回款更快，而自2014年起风行的PPP模式，虽然可以尽快做大企业营收规模，但盈利和现金流周期长，且融资成本高。博天环境选择了后者。董事长赵笠钧在2018年接受媒体采访时，曾喊出了2020年营收破百亿、2025年营收达到300亿元、2030年营收过千亿的目标。

据王先生介绍，博天环境目前的主要业务具体分为以下几块：工业废水处理、市政污水处理、河道治理。其中，工业废水处理业务背靠大型国企发电厂等企业，因此回款较快，河道治理则多为PPP项目、回款慢。目前，博天环境金额最大的项目是武夷山“水美城市”项目；博天环境还有部分海水淡化和工程建设项目，前者以2017年为大唐黄岛发电厂配套建设的供热海水淡化软化水项目为代表，后者以湖南会同县某高速公路连接线及提质改造工程PPP项目为代表。“修路等基建项目纯粹就是为了做规模。”而且，部分项目的实际表现并不如人意。王先生直言，比如大唐黄岛海水淡化项目就存在经营问题，导致亏损严重。

激励机制方面，博天环境坚持规模导向，实际上这是在鼓励员工多承揽PPP项目，“因为员工年终奖和项目规模挂钩”。地域分布上，大部分工程位于三线城市及以下，“四线城市的项目也接”。

公开信息显示，博天环境这几年承揽了多笔大额环保工程，譬如：2017年9月中标福建武夷山市67亿元的“水美城市”工程PPP项目，2018年2月联合中标20亿元的广西昭平县一江两岸景观带基础设施建设PPP项目，2018年11月中标福建漳州市27亿元的内河水环境综合整治PPP项目……在营收规模快速增长的同时，博天环境应收账款＋应收票据也从2015年的7.85亿元增至2018年的21亿元，今年上半年的最新数据为20亿元，较去年同期增长逾两成，资产负债率也从2015年的67%增至今年6月底的81%。

此外，博天环境的并购也不太顺利。2018年，博天环境3.5亿元收购高频美特利环境科技（北京）有限公司（下称高频环境）70%股权，其中现金对价为1.5亿元、产生商誉3.18亿元。但今年6月，高频环境的股东方称博天环境方面未能支付收购对价，请求裁决解除之前的收购，返还高频环境的7成股权，并申请冻结了这部分股权。本案的仲裁将于10月中旬开庭审理。自救：压缩成本，或将引入国资

困境之下，博天环境一边压缩成本，另一边也试图调整经营策略。《红周刊》记者获悉，公司管理层在今年一季度微调经营策略，从重规模考核向重利润和现金流调整。今年3月底，博天环境董事长赵笠钧在接受媒体采访时也表示，努力实现基于2018年数据的未来三年收入分别增长不低于40%、80%、120%，净利润增长分别不低于100%、200%、300%的业绩目标。

此外，受访人《红周刊》记者透露，“博天环境正在和长江大保护谈判中，长江大保护可能收购博天”。他所说的“长江大保护”，是指长江生态环保集团有限公司。企查查显示，长江生态环保集团成立于2018年，为长江三峡集团的全资子公司，是三峡集团落实“长江大保护”战略的实施主体。根据国家发改委部署，长江生态环保集团的主要任务是以城镇污水治理为切入点，逐步在长江经济带沿线城市全方位开展水污染防治、水生态修复、水资源保护等工作。此前长江生态环保集团已与多家环保企业达成了业务和股权合作，譬如长江电力（600900.SH）曾在今年1月公告称，参与北控水务（00371.HK）配股4.7亿股、总金额20亿港元，这些股份将最终转让给长江生态环保集团，以协助其获得业务协同资产。对此，《红周刊》记者也就此向博天环境高管核实，未获回复。

博天环境的窘境非个案。就环保行业而言，业绩表现上，全行业利润回落明显。以中信环保成分股为例，其扣非净利润在2017年前均持续增长，2017年时整体曾达到了162亿元的高位，但随后就出现了暴跌，2018年全部环保上市标的扣非净利润仅40亿元，盛运环保、神雾环保、兴源环境、天翔环境等多家公司因受累于商誉减值等因素影响，扣非后净利润亏损额均在10亿元以上。面对行业整体性的不景气，上市公司力求压缩成本来自保。东莞证券研究员在分析环保行业上市公司半年报后指出，企业有意通过减少管理费用和销售费用来控制成本，今年上半年企业的管理费用率为6.48%，相比去年同期下降了3%，销售费用也有小幅下降。

目前来看，环保领域的固废处理板块景气度相对较高，且受益于垃圾分类的推进，未来预期更强，而PPP业务占比较高的污水处理行业净利率下降严重，且上半年财务费用增长4%，财务成本上升势头最明显，换言之，环保行业的整体融资困境仍未有实质性的改善。■产品涨价潮涌多行业景气度持续提升本刊记者　刘增禄因“金九银十”传统销售旺季的到来，水泥、光伏玻璃、纸产品、钛白粉、鸡肉等品种纷纷出现提价，从理论上来说，这些提价行为所带来的利好，在即将披露的三季报和几个月后年报中均会有所体现。

从业绩成长性看，农林牧渔公司上半年的表现最佳，行业整体净利润较去年同期增长了83.68%；若从二级市场股价表现看，食品饮料公司则是一马当先，截至目前，行业指数年内已经上涨了73.73%。分析两大行业业绩和股价上升的背后原因，产品“涨价”至关重要。“十一”长假过后，A股上市公司三季报将正式对外披露，观察目前提前公布的业绩预告情况，圣农发展、联化科技、云图控股等公司已提前明确了因主营产品价格提升，报告期内业绩将实现较大幅度的增长。而进入9月份以来，随着“金九银十”传统销售旺季的到来，水泥、光伏玻璃、纸产品、钛白粉、鸡肉等品种纷纷出现提价，从理论上来说，这些提价行为所带来的利好，在即将披露的三季报和几个月后的年报中将会有所体现。9月份迎来产品涨价潮

9月份以来，各大板块产品出现涨价的现象此起彼伏。国家统计局9月16日公布的9月上旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况显示，水泥价格在连续十三期下跌后，迎来全面反弹，多地水泥价格开始全面上调。以福建地区为例，其水泥价格继8月26日普涨20元／吨后，9月19日~20日再次上调各品种水泥价格30元／吨。产品价格的上涨反映到二级市场，则是相关公司股价也有所异动，在9月份市场整体小幅上涨1.48%的背景下，18只水泥股中有9只跑赢了同期市场均值，尖峰集团、上峰水泥月内的股价涨幅已分别达到了15.99%和12.87%。水泥提价，原因主是9月份恰逢传统开工旺季，随着各地大小项目开工，使得水泥需求销量明显向好。

因国内竞价项目的大量需求将在四季度集中释放，而明年一季度前光伏玻璃产能增加仍较少，供需紧张导致每平方米3.2毫米光伏玻璃价格在9月份由26.3元上涨6.5%至28元。交银国际新能源分析师文昊判断，四季度预计光伏玻璃价格仍存在进一步上涨的可能，28元及以上的价格至少将维持至明年一季度。正是受产品价格上调的刺激，二级市场中光伏概念公司水晶光电股价9月份以来的最大涨幅已经超过了30%。

同样是在9月份，全国多家纸厂也在陆续发布涨价消息。此次涉及涨价的纸类众多，涵盖了双胶纸、铜版纸等文化办公用纸和瓦楞纸、箱板纸等工业用纸，涨价幅度在50~200元／吨之间。本轮纸价的上涨，究其原因主要是传统产业旺季带来的需求提升。长期来看，目前原纸的价格和库存正处在历史低位。考虑到9月份还是文化纸的传统消费旺季，2020年春季教材的招标工作的陆续开展也将增加文化纸的采购量。因此从总体来看，纸张行情进入偏暖阶段，受此利好影响，安妮股份、松炀资源、恒丰纸业、齐峰新材等公司9月份以来的股价表现均跑赢了同期大盘。

每一轮产品涨价历来都少不了钛白粉，今年9月的涨价潮同样不例外。自9月2日宜宾天原发布钛白粉调价函以来，先后有广西顺风钛业、龙蟒佰利联、中核钛白、金浦钛业等公司相继宣布钛白粉调价。其中，国内销售价格上调500~800元（吨价，下同），国际价格上调50~100美元。虽然产品价格在上涨，但目前来看，国内钛白粉市场新单签售仍不多，上下游企业观望心态较浓，这使得国内主要金红石型钛白粉市场主流价格暂落在14800元／吨~16300元／吨之间，锐钛型钛白粉市场主流价格为12000元／吨~13000元／吨之间。不过可以预期的是，在环保限产叠加消费旺季下，宝钛股份、中核钛白、龙蟒佰利等龙头公司销量将会有明显提升的。

对于企业来说，终端产品涨价的影响是确定性的，一方面产品的涨价表明行业需求增加，有助于提升上市公司营收；另一方面，产品涨价有助提升公司的净利润，从而对股价产生积极影响。因此，相关公司的产品涨价行为反映到资本市场中，对其股价的上涨表现也将起到明显助推作用。白酒、鸡产业公司提前锁定三季报业绩增长

分析统计今年以来A股各行业的市场表现，食品饮料板块的走势最为抢眼，截至9月26日，行业累计涨幅达到了73.73%。若从细分子行业来看，则又以白酒公司的表现最为强势，18家白酒股的整体股价全年实现了101.28%的翻倍增长。业绩的稳定增长是今年以来资金对白酒板块持续看好的最重要原因，而推动业绩稳定增长的动力，很显然，“涨价”居功至伟。

在近几年的高速发展中，白酒行业一路高歌猛进，即使在今年夏季的销售淡季，各大酒企也不约而同的纷纷对其产品进行了提价。以五粮液为例，6月份第八代经典五粮液上市，出厂价为889元／瓶，终端建议零售价为1199元／瓶，与第七代经典五粮液相比，每瓶的出厂价与终端建议零售价都上涨了100元。受此利好影响，上半年公司归母净利润同比实现了31.3%的增长。公司明确表示，上半年营收和利润的较好增长，主要是系核心产品量价增长所致。观察还发现，八代普五在上市还不到两个月时间，五粮液又再次宣布提价，即从8月份开始，第八代经典五粮液的终端建议零售价上调200元，变为1399元／瓶。名酒在复苏，白酒行业在向高端化、品牌化集中，已是不争的事实。在这个过程中，价格成了最敏感的一环，控货、提价成了各家高端品牌惯用的技术性手段。虽然目前五粮液尚未公布三季报业绩预告，但随着8月份的产品提价，三季报业绩增速实现稳定增长基本已可以确定。而正是受益于产品的不断涨价，五粮液的股价今年以来也已大幅上涨了163.56%。

除了白酒行业因产品涨价而股价涨势惊人，今年同样因涨价而业绩和股价均被明显推升的行业还有农林牧渔。观察发现，民和股份、益生股份上半年净利润同比增速分别实现了4618.23%和2688.67%，在业绩大幅增长的背景下，股价年内也分别大幅上涨了155.72%和157.8%。分析这两家公司业绩大幅增长的原因，均得益于代鸡苗价格的上涨所致。9月份以来，鸡苗、毛鸡价格继续上涨，鸡苗的价格已经逼近5月份价格高点，由于目前补栏鸡苗对应出栏时间为十月中旬，国庆节屠宰场放假的影响逐渐消退，预期鸡苗价格又将重启上涨。东北证券分析师李瑶认为，受国庆假期补库存影响，鸡产品价格有望继续上涨，预计今年祖代引种量将高于2018年，不过从白羽鸡生长周期推算，2019年11月前商品代鸡苗仍将保持供给趋紧状态。正是鸡苗价格的持续上行，从最新披露的三季报业绩预告来看，圣农发展已提前锁定了三季报204.59%~217.02%的净利润增长预期。多家化工公司因产品涨价三季报预喜

除了消费类公司，目前，还有多家周期类化工公司也提前公告称，因主营产品涨价而预期三季报业绩将实现大幅增长。例如因联碱产品及磷化工产品价格的上涨，云图控股在上半年净利润同比完成34.9%增长后，最新的三季报业绩预告显示，前三个季度将继续实现20%~50%的净利润增速，报告期内净利润额约为1.69亿元~2.11亿元。

黄磷价格是自8月下旬开始重回上涨通道的，低库存、需求走强与供给偏紧将推动黄磷短期价格持续上涨。资料显示，8月份最后一周以来，黄磷全国开工率再次下降5%，云南、四川、贵州均有新环保核查。其中，云南开工率为41%，前期澄江地区受“2019年财富全球可持续论坛”举办影响、现今曲靖地区有环保核查影响，部分企业停炉；四川开工率为56%，攀枝花园区部分工厂减负荷生产后期有完全停炉的计划，马边停炉企业仍未恢复；贵州全面停产开工率为0%，部分企业原计划10日恢复现均计划后延，具体时间未定。生态环境部发布《长江经济带“三磷”专项排查取得阶段成果生态环境隐患必须科学整治、分类施策》一文中，列出各省（市）“三磷”自查情况需要整改企业清单，在清单中大多数黄磷企业“上榜”。在当前大量黄磷停炉企业恢复时间多数未定下，“三磷整治”将对黄磷供应产生进一步影响，使得供给侧或持续紧张。

相较之下，联化科技的三季报业绩预增幅度则更为抢眼，公司预计报告期内净利润将实现2.7亿元~3.2亿元，较上年同期净利润大幅增长1605.44%~1884.23%。仔细观察可以发现，今年上半年，因公司农药业务订单充足，虽然子公司江苏联化和盐城联化停产导致农药业务生产受到影响，但得益于库存产品的支撑，公司农药业务营收仍同比增长了27.4%至16.42亿元，毛利率同比提升5.89%至34.4%。同时，因公司自产自销产品邻氯苯腈等涨价，上半年公司功能化学品营收同比增长了83.7%至4.13亿元，毛利率同比提升13.56%至42.68%。或正是受益于部分自产自销产品价格出现大幅上涨并维持在较高价位，就其前三个季度业绩预告来看，预计将继续实现较大幅度的净利润同比增速。■看到一个“越白”越贵的未来——专访深圳市明达资产管理公司董事长刘明达本刊记者　李健知易行难，正因为大众投资者对常识往往视而不见，刘明达在2005年提出了“傻瓜投资组合”，他认为市场是聪明的，会给予投资者优秀的回报。在此次采访中，刘明达对“傻瓜投资组合”的筛选标准做了修改，将股价前20的条件，改为估值前20。他认为当前市场中，企业越贵越白，意味着企业未来的潜在价值越高。

刘明达是市场中最先提出“蓝筹稀缺”的投资人，而蓝筹的稀缺性在最近三年多逐步得到证实。如今，在全球“负利率”的氛围下，刘明达更加坚信A股蓝筹在全球资产比较中的稀缺性会得到加强。

因为在资本市场打拼多年，而且在港股有常年投资，刘明达对外资的脾性十分了解。他说，海外机构大多以5年的时间段来判断一家企业，A股消费龙头企业如果以5年期计算估值，实际是有很大的提升空间，这样的回报对外资充满了诱惑力。因此，涨了三年多的蓝筹无论业绩还是估值都站在了新的成长通道上。

他认为，未来“越白”越贵（估值贵）的蓝筹股，越可能是给投资者创造长期较高回报的好标的。未来3-4年两大主要指数整体提升可达70%-80%《红周刊》：我们中国金融市场越来越开放，而全球“降息潮”似乎给我们的开放“创造”了较好的外部环境。您认同这个逻辑吗？

刘明达：大体上可以这么说。从供给和需求的平衡角度来看，目前欧洲很多国家已经出现了负利率，美国大概率也会在不远的未来出现负利率，因此，越来越多的资本将不得不满足于较低的回报，也即中国企业的高派息必然会吸引大量全球长期资本进场。

我说一个简单的数据，未来在完全开放的状态下，跟踪MSCI和富时罗素指数的境外机构对A股的买入需求接近8000亿美元，合人民币5万多亿元。它们主要买入的标的与沪深300指数中的标的很接近。如果这8000亿美元完全进入A股，相当于持有目前沪深300自由流通市值的50%，这意味着沪深300中企业的股票会出现“供不应求”的情况。因此，我们非常乐观地预期未来3-5年，沪深300指数有广阔的上升空间。

我认为，沪深300指数的成分股都存在机会，因为我们看到海外机构更多是以被动持有指数基金的形式参与A股，他们大多以100只或300多只股票作为组合持有，部分蓝筹公司被超比例持有，是因为一些主动型基金表现更加突出所致。《红周刊》：外资的不断流入会给A股生态带来怎样的改变？

刘明达：境外机构在A股逐渐占有更高市场份额，在个股方面，如茅台约1/3的流通股是被外资持有的，海天味业更是目前外资持股流通比例较高的公司之一。

境外投资者与国内投资者的区别在于，他们的考核周期是5年。如果将消费龙头未来5年的ROE增长考虑在内，消费龙头的估值是很

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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