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作者：陈雨露,马勇

出版社：中国人民大学出版社

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大金融论纲试读：

《国家哲学社会科学成果文库》出版说明

为充分发挥哲学社会科学研究优秀成果和优秀人才的示范带动作用，促进我国哲学社会科学繁荣发展，全国哲学社会科学规划领导小组决定自2010年始，设立《国家哲学社会科学成果文库》，每年评审一次。入选成果经过了同行专家严格评审，代表当前相关领域学术研究的前沿水平，体现我国哲学社会科学界的学术创造力，按照“统一标识、统一封面、统一版式、统一标准”的总体要求组织出版。全国哲学社会科学规划办公室2011年3月

内容提要

在全球金融体系面临重构的背景下，深入研究现代金融体系发展的基本规律和政策实践，不仅具有理论上的重要性和必要性，而且有助于中国在全球范围内率先制定正确的、有利于确立竞争优势的金融体系框架。有鉴于此，本书提出并系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，从一个长期视角全面审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，并对现代金融体系下一国金融竞争力的决定因素进行了系统研究。这一研究为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

从经验事实来看，尽管很多因素都会影响到一国金融体系的竞争力，但全球经济和金融发展的长期历史经验表明，影响一国金融竞争力的核心因素可以概括为三个基本方面，即效率性、稳定性和危机控制能力。前两大因素是金融竞争力的两大基本支柱，而危机应对能力则在很大程度上决定了当突发事件发生时，一国的金融体系在何种程度上能重返效率性和稳定性。概括而言，效率性决定金融体系的“活力”，稳定性决定金融体系的“弹性”，而危机控制能力则决定金融体系的“张力”，三大因素相辅相成，共同构成了现代金融体系竞争力的三大基本支柱。

由于金融竞争力的三大决定因素都是围绕“效率”和“稳定”两个基本支柱展开，因而构建高效而稳定的金融体系就成了保持或提高一国金融竞争力的长期战略选择。在本研究中，我们以纵向的历史分析为基础，以横向的跨国比较为依托，对影响一国金融体系竞争能力的相关因素进行了系统分析，并在此基础上提出了有利于提高竞争力的现代金融体系基本框架以及中国的实践路径。

从结构上看，本研究共包括七个部分（含导论），各部分的主要内容和逻辑结构如下：

在导论部分，本书首先提出了“大金融”命题的三大基本内涵，并在此基础上对“大金融”命题所蕴含的方法论意义进行了阐述。与传统的经济学方法论相比，“大金融”命题更加强调系统的思维、整体的视野、发展的观点和动态的实践，并致力于建立逻辑与事实一致、理论与实践相联结的一般分析框架。根据这一框架，宏微观金融理论不再处于人为割裂的状态，金融和实体经济、内部和外部的金融发展将得到统一认识，而全球化条件下的一般规律和“国家禀赋”的结合则在理论和实践之间建立起了逻辑联结。基于上述方法论思想，“大金融”理论框架可以为我们提供一副更加完整的关于现代金融和经济体系的整体图景，以及用以勾勒这一整体图景的逻辑结构和理论体系。

第1章基于理论与实践的双重视角，在对“大金融”命题的历史基础和现实趋势进行系统梳理的基础上，提出了基于“大金融”命题的现代金融体系总体分析框架。从全球经济和金融发展的历史经验来看，不论是从金融发展和经济增长的角度，还是从国家金融发展模式的角度，金融体系的发展都具有自身的内在规律，任何偏离这些规律的金融发展模式都最终被证明是不可持续的。实际上，“大金融”命题不仅具有坚实的历史和经验基础，而且成为危机后全球金融体系发展的主导取向。根据“大金融”命题的基本内涵和总体方法论思想，本章最后从金融发展和金融竞争力的角度，提出了基于“大金融”命题的现代金融体系总体分析框架，这一框架从效率性、稳定性和危机控制能力三个基本维度对现代金融体系发展理论进行了系统构建。

根据第1章所构建的现代金融体系总体分析框架，第2章开始对金融体系发展的第一大决定因素——效率性——进行分析。作为现代经济条件下促进资源配置的核心媒介，金融体系的效率性是实现资源有效配置的基本前提。由于金融体系是通过影响资源配置最终影响到实际产出的，因此，一国金融体系的效率性可以从两个相辅相成的方面进行衡量：一是金融体系本身是否具有效率性，二是金融引导的资源配置对实体经济产出的影响是否具有效率性。前者涉及金融体系的传导机制，而后者则涉及金融效率的实现机制。本章首先研究了金融体系效率的微观传导机制，然后从微观传导机制和宏观经济表现之间彼此关联的视角，系统分析了金融体系效率对实体经济效率的作用机制和路径，并对影响一国金融体系效率的相关制度安排进行了论证。本章最后通过系统的理论和实证分析，分别对影响一国银行体系和金融市场效率的相关因素进行了研究。

第3章对金融体系发展的第二大决定因素——稳定性——进行了研究。在世界各国金融发展和经济增长的过程中，金融体系的稳定性不仅在一国金融竞争力的兴衰变迁中起着直接作用，而且对一国经济的长期增长具有重要影响。稳定的金融体系既是金融功能得以有效释放的基本前提，同时也是确保经济持续稳定增长的必要条件。反之，不稳定的金融体系不仅会显著削弱一国金融的整体竞争力，同时还将长期的经济增长随时置于金融危机的冲击之下，而后者常常导致经济增长的中断甚至长期停滞。因此，金融体系的稳定性同金融体系的效率性一道，共同构成了一国金融竞争力的两大核心要素。本章首先回顾了历史上主要的金融危机事件，然后对美国、日本、欧洲、拉美和东亚等国的金融危机进行了国别研究。在对主流危机文献进行系统梳理的基础上，第四节对影响一国金融体系稳定性的相关因素进行了跨国实证分析。本章最后构建了一个用以分析泡沫、实体经济和金融危机之间联系与作用机制的周期性理论框架，这一框架突破了主流文献在局部均衡分析中的不足，将视角扩展至整个泡沫经济和金融危机形成、发展和崩溃的全过程，同时为泡沫的识别和危机的防范提供了现实的依据。

第4章对金融体系发展的第三大决定因素——危机控制能力——进行了研究。在一国经济发展和金融体系兴衰变迁的过程中，一个令人瞩目的现象是：金融危机发生后，一些国家很快抑制住了危机的扩散，并在短时间内重返了金融稳定和经济高增长的路径；而另外一些国家则在危机面前显得软弱无力，最终陷入了金融体系失调和经济增长停滞的双重陷阱。历史经验表明，危机应对能力的强弱在一国金融竞争力的形成过程中具有重要作用：在经济发展的长期进程中，只有那些能够成功抵御金融危机并有效应对各种金融不稳定事件的国家，才能在长期中保持并增强其金融竞争力。本章首先以“次贷危机”为例，对金融危机中的紧急救助方案进行了分析。第二节对金融危机中的货币政策工具及其有效性进行了研究，并对中央银行的危机应对能力进行了分析和评价。第三节和第四节分别对金融危机后的应对措施和财政货币政策的有效性进行了实证评估。本章最后对金融危机的预警机制与处置措施进行了研究，这一研究有助于建立具有更强适应力的金融稳定框架，以有效应对内部和外部的各种突发性冲击。

在对现代金融体系发展的三大决定因素进行系统分析的基础上，第5章围绕“效率”与“稳定”两大基本支柱，对如何构建高效而稳定的现代金融体系进行了系统分析。这一分析既内涵地包括金融体系内部结构的选择，金融发展、金融创新和实体经济之间的互动关系，同时也包括宏观经济和金融政策的制定与协调，以及政府与市场边界的有效确定等。本章首先对影响一国金融体系现实选择的经济、政治、文化和制度因素进行了实证分析。第二节对金融体系结构、金融效率和金融稳定之间的关系进行了研究，并在此基础上对经济发展中的内生性最优金融体系结构进行了全景刻画。第三节对金融周期、金融创新和实体经济运行之间的关系进行了研究，通过将金融体系的发展置于货币政策、金融监管和实体经济发展的内生框架中加以考虑，本节为全面分析金融周期、实体经济和宏观经济政策之间的三方联动关系提供了一个基本的分析框架。第四节对现代金融体系下的宏观金融政策及其协调进行了分析，这一分析包括货币政策框架和金融监管范式的转变，以及货币政策和金融监管的协调机制等方面。本章最后对传统范式下的政府与市场边界理论进行了扩展，并通过纳入“国家禀赋”因素，在一个动态发展和持续变迁的视角下对“大金融”命题下的政府与市场关系进行了重新界定。

基于前五章所建立的一般理论基础，第6章旨在对“大金融”命题下的中国金融体系整体发展框架进行研究。本章首先立足于“大金融”命题的基本内涵和总体分析框架，提出了中国金融发展的总体目标、基本原则和整体蓝图。在此基础上，第二节至第六节分别从构建现代金融产业体系、金融服务实体经济、金融开放发展、金融宏观调控和金融稳定预警等方面对相关问题进行了研究。在构建现代金融产业体系方面，应根据中国的“国家禀赋”特征，着力构建银行与金融市场动态均衡的金融体系结构，全面推进利率市场化改革，稳步推进新型金融业混业经营；从金融服务实体经济来看，应根据金融发展立足实体经济、金融创新围绕实体经济的基本原则，通过建立与产业转型升级相匹配的金融支持体系，全面促进金融和实体经济的协调发展；从金融开放策略来看，应通过合理的“开放保护”和适度的国家控制，确保资本账户开放过程中的金融稳定，同时在未来30年通过两个“三步走”战略逐步实现人民币的国际化，全面奠定中国经济崛起的货币金融基础；在金融宏观调控方面，应建立完善包括货币政策、信贷政策和金融监管政策在内的“三位一体”的宏观审慎政策框架体系，并通过各种政策之间的合理协调和有效搭配，促进金融和实体经济的稳定运行；在金融稳定监测和危机预警机制方面，应通过构建中国的“金融失衡指数”，及时发现各种潜在的失衡，为宏观审慎政策的制定和实施提供准确的信息基础。

导论　什么是“大金融”命题

一、“大金融”命题的提出：三大基本内涵

20世纪70年代以来，随着金融体系的日渐发达和复杂化，金融失衡不仅周期性地发生，而且与宏观经济的失衡彼此强化。这种强化使得经济和金融经常持续、显著地偏离长期标准，而此次国际金融危机的爆发，更是将全球的经济和金融体系置于巨大的压力之下。总体来看，这场百年一遇的金融危机给了我们三个方面的基本启示：一是金融因素在经济运行中的性质和机制远未得到充分认识，系统性金融风险被长期低估；二是金融发展越来越脱离实体经济，金融和实体经济之间的关系和定位有待进一步厘清；三是传统的经济学框架未能很好地整合宏观层面和微观层面的金融理论，存在一定程度的认知缺陷。

针对上述问题，我们认为，有必要以一种更加全面、系统和贴近现实的方法论来构建新的金融理论框架。“大金融”概念正是在这样的背景下提出来的。我们所定义的“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。在这一新的理论框架下，我们注重从全球视野去总结和梳理金融发展的一般规律，并在一个长期的历史进程中去看待金融发展与实体经济的相互关系和作用。经过反复研究和论证，我们构筑的“大金融”概念最终形成了以下三个方面的基本内涵：

第一，“大金融”视角下的金融学理论强调宏观理论和微观理论的系统整合。现实世界的经济和金融现象是微观行为和宏观表现的有机统一。人为割裂宏观金融和微观金融之间的内在联系，或者强行在宏观金融和微观金融之间建立对立性的“金融”概念，不仅金融学理论无法取得突破性进展，更难以有效解释和指导真实世界的现象和行为。长期以来，以资产定价、公司理财为代表的微观金融理论和以货币经济学、信用周期理论为代表的宏观金融理论之间似乎存在着无法逾越的“鸿沟”——前者始终将视野局限于单个市场主体的行为与决策，而后者则试图越过分散市场主体之间的交互作用过程，直接在总量关系上建立起关联。作为此次全球金融危机的主要启示之一，金融学的宏观分析并没有真正“向下”思考，探索宏观金融变化对微观市场主体行为模式和倾向的影响；微观分析也没有真正“向上”思考，探索由微观市场主体行为“合成谬误”所造成的宏观经济和金融失衡（黄达，2010）。方法论上的割裂已经成为金融学理论发展的巨大掣肘。要解决这一问题，必须真正从思维的理念和方法上将金融学的内容体系视为一个不可分割的统一整体。只有坚持微观基础和宏观视野相统一，并在微观行为和宏观表现之间建立起逻辑可信的联系，金融学的发展才能迈向一个新的高度。

第二，“大金融”视角下的金融理念强调金融和实体经济的和谐统一。金融发展最初是为适应实体经济的需要而产生的。但随着金融创新的复杂化和金融活动越来越脱离实体经济，金融体系的负外部性效应逐渐显现，并最终成为系统性风险的重要来源。相对于产业资本而言，金融资本并不依赖于某个特定的产业或地域，通常具有更强的同质性、波动性以及更短的资本周期，这些特征不仅塑造了金融资本相对于产业资本的独特性和独立性，而且使得金融周期和产业周期经常性地发生背离。在现代金融体系的发展过程中，金融运行的基础和条件在发生改变，金融体系的价值基础也在发生着变化。脱离实体经济的金融膨胀最终被证明不仅难以持续，而且对经济的长期稳定增长极为有害。这就要求金融发展的功能定位应该重新回归实体经济，将经济的繁荣建立在真实的财富创造之上。从本质上看，金融回归实体经济的过程，同时也是对金融价值基础进行重建的过程，因为正确处理金融与实体经济之间的关系不仅涉及资源的合理配置，更涉及手段与目标的协调、生产功能与分配功能的协调、市场价值和伦理基础的协调等深层次问题。一种健全的金融理念只有在对这些问题进行全面反思和系统总结的基础上才会出现。

第三，“大金融”视角下的金融发展强调全球化条件下的一般规律和“国家禀赋”的有机结合。一种理论的有效性，不仅取决于该理论是否来自根据它的一般假设条件所做出的符合逻辑的推断，更在于这种理论在何种程度上能够更加科学地解释和指导实践。作为一种解释复杂现象的理论，金融学在形成任何一般性规律的同时，都必须对这些规律的适用和约束条件予以明确界定。由于同一规律在不同的约束条件下可能产生完全不同的结果，因此，任何金融规律在应用于指导国家实践时，都必须首先解决一般规律和国家特质的结合问题，因为后者构成了金融规律适用的约束条件。从全球金融发展的历史经验来看，金融体系的形成从来都不是一个孤立的现象，一个国家的“国家禀赋”对金融体系的发展有着深刻影响。所谓“国家禀赋”，不仅包括通常意义上的资源禀赋，同时也包括与金融体系的运行密切相关的社会环境、文化特质和政治制度框架等。这些因素不仅影响着特定历史条件下一国金融体系的实际选择，而且在很大程度上决定了长期经济进程中一国金融体系的基本发展方向。全球化条件下的金融发展一般规律和国家特定禀赋的良好结合，是从理论的有效性到实践的有效性的关键连接点。此外，在世界经济和金融一体化趋势下，中国作为一个开放发展的大国，如何在一种全球思维模式之下，兼顾自身的“国家禀赋”，更快地建设出一套适用于全球化进程需要的新型金融管理体系，是中国式全球金融思维模式成功与否的关键。

基于上述三个方面的基本认识，我们认为，中国的“大金融”发展观应着力构建以下三大基础：一是理论基础，即中国的金融发展必须遵循经济金融运行的一般规律；二是价值基础，即中国的金融发展必须代表中国式经济增长的核心价值理念；三是实践基础，即中国的金融发展必须立足于全球经验和自身所特有的“国家禀赋”。三大基础的有机统一，构成了我们称之为“大金融”概念的理论支柱和核心价值体系。

二、“大金融”命题的理论基础：回归科学的经济学方法论

作为联结盈余部门和赤字部门的桥梁，金融体系长期被看作是一个“黑匣子”，经济学家关注的是桥梁两端的状况，至于货币和信贷在这个“黑匣子”中如何运动以及发生了什么变化，并不是关注和研究的焦点。在主流的新古典经济学框架下，以“阿罗德布鲁范式”为代表的一般均衡理论，围绕零交易成本和充分认知假设建立起了一个“无摩擦”的完美市场体系。在这一体系下，金融部门的作用是无足轻重的，它不仅不会影响市场的均衡状态和过程，甚至根本就没有存在的必要。实际上，细观过去几十年的经济学发展脉络，自MM理论（Modigliani-Miller theory）“严格”论证了完善市场条件下经济决策将独立于融资决策后，金融因素就逐渐被主流经济学所忽略。尤其是随着“有效市场理论”的发展和广泛运用，主流经济学对于经济周期和经济波动的研究一直聚焦于实物因素而非金融因素，这也最终导致了人们全盘低估过去几十年的风险。

近年来，金融扩张日益脱离实体经济的现象成为越来越多经济学者和观察家所关注的对象。人们抱怨，不受制约的金融膨胀最终损害了经济增长和社会福利，并把这一切归咎于监管体系的漏洞和道德败坏的银行家们。然而，金融扩张之所以可以长期脱离实体经济而独立运行，恰恰反映了这样一个事实，即金融体系的运行确实存在着一些不同于实体经济的特殊规律，而目前我们对这些规律还知之甚少。在主流经济学的方法论视野中，不仅没有将不稳定性作为系统的特性予以解释，而且也不认为内生不稳定性是一个令人满意的理论所必须解释的内容。无论是传统的凯恩斯理论，还是流行的货币主义分析，都不能解释宏观经济和金融体系的不稳定性。但实际上，经济中所发生的现象是如此地依赖金融因素，以至只有在金融因素被纳入理论结构之后，经济理论才对现实具有指导意义（Minsky，1986）。从这个意义上看，在现行的宏观稳定框架中，不稳定的来源更多地来自我们对金融规律的认识不足，而不仅仅是华尔街巨头的贪婪或是政策当局的迟缓和软弱。

事实上，纵观过去几十年的宏观经济学理论，主流范式是如此偏颇地忽略了金融因素的重要影响，以至在浩如烟海的经济学文献中，几乎找不到任何关于内生性金融经济理论的系统论述。这不仅造成了理解现实经济的困惑，而且引发了经济学理论的危机。在这种情况下，系统重建包含内生性金融因素的宏观经济理论，成为一种时代的要求。实际上，只要从稍长的历史视角来审视宏观经济学的发展历程，就会发现，未来的10～20年很可能成为宏观经济学理论创新的又一个关键时期。20世纪30年代的“大萧条”诞生了凯恩斯经济学，“滞胀”的七八十年代催生了新古典经济学（包括货币主义学派、理性预期学派和实际经济周期学派），而此轮金融危机则对包含金融因素的宏观经济理论提出了呐喊。几乎每隔30年就会出现一轮宏观经济学“革命”，一方面体现了现实世界变化对经济理论的最新要求，另一方面也揭示了原有理论在通用性和适用性方面的严重不足。

对于改革而言，理论和现实的科学一致性是合理性和合法性的基本前提。如果一种经济理论要对正确的政策制定有所裨益，那么，真实世界所发生的事件必须在该理论中也是一种兼容的事件。然而，对于流行的宏观经济学而言，作为其建模基础的经济状态在历史上是不存在的。如何从不切实际的模型构造转向真正具有洞察力和敏感性的理论重建，成为摆在当代经济学者面前的一个现实课题。所谓洞察力和敏感性，要求新的理论必须是普遍适用、贴近现实和具有现实解释力的，它不仅能够解释历史的事件，同时还能对最新近的现象具有理论上的预见性和判断力。一种科学的经济学方法论只有立足于真实世界的现象和行为，才能建立起更具普适性和生命力的理论分析体系。“大金融”命题的三个基本内涵，正是在对传统主流经济学方法论反思基础之上提出来的。“大金融”命题的提出，其根本目标就是要重新回归科学的经济学方法论，通过对现代金融体系内在规律的研究，系统构建金融和实体经济相统一、理论基础和政策实践相结合的综合理论框架。

总体来看，“大金融”命题具有极其鲜明的方法论特征，这种方法论旨在确立研究经济和金融体系所必须遵循的思路、原则和方法，并为科学政策的决策和制定提供一般性的实践指南。与传统的经济学方法论相比，“大金融”命题更加强调系统的思维、整体的视野、发展的观点和动态的实践，并致力于构建逻辑与事实一致、理论与实践相联结的一般分析框架。在这一框架下，宏微观金融理论不再处于人为割裂的状态，金融和实体经济、内部和外部的金融发展将得到统一认识，而一般规律和“国家禀赋”的结合则在理论和实践之间建立起了逻辑连接。建立在上述方法论基础之上，“大金融”理论框架将为我们提供一副更加完整的现代金融体系整体图景，以及用于勾勒这一整体图景的逻辑结构和理论体系。

三、“大金融”命题下的现代金融体系发展理论：本书的逻辑

科学理论是现实世界在逻辑空间上的一种“投影”，其基本目标是通过建立与经验事实相匹配的逻辑结构来描述事实（事态）之间的关联或因果关系，并借以解释和指导实践活动。作为一种基于系统思维、整体统一的科学方法论，“大金融”命题为我们提供了一种认识和研究现代金融体系运行和发展规律的全新视角。这一视角所具有的高度和广度，不仅在宏观上为我们提供了“鸟瞰”整个金融体系的极佳视野，而且向我们指明了从一般理论基础通向科学实践的基本逻辑路径。

基于“大金融”命题的方法论思想，本研究用以构建现代金融体系发展理论的逻辑进程共分为四个步骤：第一步是提出“大金融”命题，并对“大金融”命题的理论内涵、方法论思想以及经验与现实基础进行系统阐释；第二步是立足于现代金融体系发展变迁的经验事实，研究总结全球范围内具有普遍适用性的一般金融规律，并在有效整合宏微观金融理论的基础上，建立用以分析现代金融体系运行和发展规律的基础理论框架；第三步是通过将基础理论框架进一步整合，实现从立足于金融体系的基础理论到金融、实体经济和政策实践互动的综合理论的进一步扩展，这一扩展不仅在理论和政策实践之间建立了逻辑联结，而且有助于我们在更广阔的视野中去研究和论证金融体系、实体经济和政策工具之间的联系机制和作用机制；第四步是在对金融体系发展一般规律和政策实践核心议题进行系统分析的基础上，结合中国的“国家禀赋”，将“大金融”命题下的现代金融体系发展理论应用于指导中国的具体实践，并在此基础上提出中国金融体系发展的整体蓝图、政策框架和实践路径。上述四个步骤的研究逻辑可由图1简要概括。

总体而言，基于“提出大金融命题—建立三维分析框架—构建‘大金融’理论体系—中国的金融实践”这一递进式分析框架，本研究在内容和结构的安排上严格遵循从普遍规律到个体应用、从理论基础到政策实践的一般逻辑思路。在这一框架下，“大金融”命题作为全书的指导思想和方法论总纲，旨在确立研究的对象范围、逻辑范式以及价值基准；“三维分析框架”作为建立在全球金融发展一般经验基础之上的规律总结，旨在从金融体系自身发展的角度构建“大金融”命题下的现代金融体系发展理论；“大金融理论体系”作为基础理论框架向实体经济和政策实践领域的自然延伸，旨在从金融和实体经济相结合、科学理论和政策实践相结合的角度来构建“大金融”命题下的现代金融体系综合分析框架；而“中国的金融实践”作为“大金融”命题在中国金融体系发展中的实际应用，旨在通过将一般规律和中国的“国家禀赋”相结合，构建适用于中国具体情况的现代金融体系整体蓝图和实践路径。图1　“大金融”命题下的现代金融体系发展理论：本书的研究逻辑

第1章　“大金融”：经验基础与总体分析框架

1.1　长期经济发展中的金融因素：“大金融”的历史与经验基础

一种理论的有效性，首先必须具备坚实的经验基础，而历史无疑为我们提供了审查这一基础的重要线索。事实上，全球经济和金融的发展并非无根之木，历史与经验是帮助我们“寻根问底”的一条有益线索。通过对长期经济发展中的金融因素进行解读，有助于我们在一个更加久远和更加广阔的经验视野中去追踪“大金融”理论的历史与经验基础。

从全球经济和金融发展的真实历程来看，无论是从金融与实体经济关系的角度，还是从国家金融发展战略的角度，世界各国的经济和金融发展都鲜明地体现了如下三个基本事实：一是金融体系对实体经济的影响至关重要，二是有效的金融发展必然遵循一般规律与“国家禀赋”的有效结合，三是任何偏离金融基本规律的发展模式都最终被证明是不可持续的。这些生动的历史与经验证据，正是对“大金融”命题基本内涵的最好诠释和佐证。1.1.1　金融发展与经济增长：金融对实体经济的影响至关重要

金融在经济增长中的作用一直是经济学中最古老也是最重要的问题之一。Bagehot（1873），Schumpeter（1912），Gurley＆Shaw（1955），Cam-eron（1967），Hicks（1969），Goldsmith（1969）以及McKinnon（1973）等都强调了金融发展对经济增长的重要作用。Bagehot（1873）认为，在英国工业化过程中，金融对聚集资本起了关键性的作用。Schumpeter（1912）强调了企业家信贷，他认为银行可以鉴别和发现投资机会，通过向最具有创新能力和精神的企业家提供资金而鼓励技术和产品创新——“只有先成为债务人，才能成为企业家”。格利（Gurley）和肖（Shaw）分别在1955年和1956年发表了《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄—投资过程》两篇文章。在这两篇文章中，格利和肖集中阐述了金融发展与经济增长的关系，特别是强调了金融中介机构在储蓄和投资中的重要作用。Cam-eron（1967）通过对早期的工业化过程中银行与工业之间的法律、经济、金融等方面的联系进行分析，发现银行体系推动了英国等七个早期国家的工业化进程。持类似观点的还有Hicks（1969）。在《经济史理论》一书中，希克斯（Hicks）详细考察了金融对工业革命的刺激作用。他发现，工业革命并不是技术创新的结果，而是金融革命的结果，因为工业革命早期使用的技术创新大多数发生在工业革命之前。据此，希克斯认为，工业革命只有在金融革命发生之后才有可能发生。Goldsmith（1969）通过对1860—1963年间35个国家金融发展与经济活动水平的比较分析和统计检验，发现金融发展程度与经济活动水平显著正相关，从而为金融发展理论提供了较早的经验证据。

近年来的研究基本肯定了金融发展能够促进经济增长的结论。McKin-non & Shaw（1973）的“金融深化理论”认为，以放松利率管制和开放金融市场为主要标志的金融深化可以产生储蓄、投资和资源配置效应，进而促进经济增长。据Kitchen（1986）统计，在1973—1984年涵盖发达国家和发展中国家的17项研究中，有13项研究支持这一观点。Pagano（1993）认为，金融发展可以提高储蓄转化为投资的比例和资本的社会边际生产率，并影响私人储蓄率，进而影响经济发展。King & Levine（1993）通过多变量指标考察了77个发展中国家1960—1989年金融与经济增长的关系，发现在99％的置信水平上，每一个金融指标与经济增长指标都是正相关的。他们对金融发展的度量从戈德史密斯的金融中介规模扩展到中央银行与商业银行配置信贷的相对程度以及私人部门信贷占GDP的比率等方面，并对金融发展与资本积累以及生产率增长的相关性进行了实证检验，最后得出了“金融发展水平是一个未来经济增长、资本积累和技术变化的很好的指示器”的基本结论，从而揭示了金融发展对长期经济增长的正面促进作用。持类似结论的还有Levine，Loayza & Beck（2000），他们以法律渊源作为金融发展的工具变量，通过选取1960—1995年的77个国家作为样本数据，发现金融发展对经济增长的经济影响不仅显著而且巨大。

除了跨国经验分析之外，20世纪90年代以后，经济学家还广泛地从产业层面（Rajan & Zingales，1998）、企业层面（Demirgüc-Kunt & Maksi-movic，1998）等角度对金融发展与经济增长之间的关系进行了研究。Rajan & Zingales（1998）基于42个国家36个产业的数据，从产业层面考察了金融发展和经济增长的关系，结果表明，金融发展可以通过现存企业的扩张和新企业的形成两条途径来影响产业增长。Guiso，Sapienza & Zingales（2002）对意大利的实证研究发现，金融发展可以显著提高当地居民创业的可能性，并通过鼓励新企业的进入和提高市场竞争度来促进经济增长：在意大利，金融最发达地区的年人均GDP增长率要比金融最不发达的地区高出1个百分点；每年新企业设立的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高出3个百分点；已有企业的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高50％；居民从金融最不发达的地区迁往金融最发达的地区，其创业的机会将增加33％；与金融不发达地区相比，金融发达地区居民的创业年龄比不发达地区提前了5.6年。对此，Rajan & Zingales（2004）总结道：“当融资变得更加容易后，创造财富主要依靠技能、创新思维和努力工作，而不是已有的财富。”

从金融发展促进经济增长的内在机理来看，传统意义上的金融部门虽然本身并不产生任何实际产出，但可以通过便利、引导和促进经济资源的有效配置，进而增加经济增长的动力和能力。一般认为，金融发展能够通过以下渠道促进经济增长：一是借助于信息收集和分散风险等功能，形成网络效应的金融体系能够降低交易成本，提升资本的边际生产率与全要素生产率；二是金融中介的发展能提升私人储蓄率，并疏通储蓄转化为投资的渠道，从而增加“储蓄—投资”的转化比例。Levine（1997）系统总结了金融体系的一些重要功能，包括便利风险转移和分担、获取投资信息和配置资源、监督经营者并实施联合控制、动员储蓄以及便利商品和劳务的交换等，这些金融功能相互作用，并最终通过资本积累和技术创新两个渠道促进经济增长。Wurgler（2000），Beck & Levine（2002），Almeida & Wolfenzon（2005）和Habib（2008）等进一步将研究扩展至金融体系与资本配置效率之间的关系。Wurgler（2000）认为，在那些金融系统发达的国家里，实际投资行为对那些投资机会质量的测度（如附加值）更加敏感。基于这一思想，Wur-gler（2000）构造出直接估算资本配置效率的模型，并利用65个国家的面板数据进行了实证检验。结果表明，以（股市市值＋银行信贷）／国内生产总值度量的金融发展程度与投资弹性系数显著正相关，即金融市场越发达，其在“上升”行业追加投资的幅度越大，同时在“下降”行业减少投资的幅度越大，资本配置效率相应越高。基于Wurgler（2000）的资本配置效率模型，Beck & Levine（2002），Almeida & Wolfenzon（2005）和Habib（2008）等进行了相关拓展研究，他们的研究均从不同角度表明，资本配置效率与金融发展程度呈现出显著的正相关关系。

在世界银行的一项统计研究中，通过对全球87个国家20世纪90年代的经济发展数据进行比较分析，我们可以清楚地看到，金融发展与人均国民收入水平之间有着密切的正相关关系：国民收入较高的国家，其社会信用总额与国民收入额的比率一般都在80％左右，平均资本化程度也都在40％以上，而低收入国家的这两个比率仅分别为20％和10％（见图1—1）。实际上，不管用什么方式进行计算和测量，我们都可以看到一国的金融发展水平与其人均收入水平之间的正相关关系。如图1—1所示，股票市场周转率、银行的负债流动比率、债券资本化比率等几乎都与收入水平有正相关关系。

从反映金融发展（深化）程度的另一个指标“负债的流动比率”来看，该比率也与人均国民收入的增长水平存在着明显的正相关关系：在1960—1995年的35年间，年均国民收入增长3％左右的国家，其负债流动比率都在50％以上；而年均国民收入增长1％左右的国家，其负债流动比率基本上都在10％以内（见图1—2）。这些数据清晰地显示了金融深化与经济增长的正相关关系。

总体来看，在本轮危机爆发之前，大部分经验和实证研究都支持金融体系的整体发展与长期经济增长存在正相关关系的结论。但随着本轮金融危机的爆发和影响持续加深，金融体系发展中的一些深层次问题开始受到关注。在最近BIS的一篇文章中，Cecchetti & Kharroubi（2012）基于1980—2009年间50个发达和新兴市场国家的实证分析，通过考察在一定经济规模下，金融体系规模和增速对生产力增长的影响，发现金融发展与经济增长并不是单调的正相关关系，而是呈现出“倒U形”的抛物线形态（见图1—3）。对此，Cecchetti & Kharroubi（2012）认为，在较低的发展水平上，金融体系的持续扩张确实能促进社会生产率的提高，但存在一个转折点——在转折点之后，由于金融体系和实体经济中的其他部门对稀缺资源存在着竞争关系，因而金融的过度扩张反而可能对实体经济的增长不利，导致生产力的低增长。图1—1　金融发展与人均收入水平注：以上数据为从87个国家收集的20世纪90年代数据的平均水平。资料来源：世界银行。图1—2　金融深化与经济增长的相关程度资料来源：世界银行。图1—3　金融发展与经济增长的“倒U形”曲线注：图中人均GDP增长为单位劳动力的5年平均增长率；私人信贷／GDP为全部私人信贷占国内生产总值的5年平均；金融从业人员占比为金融从业人员在全部就业人员中所占比例的5年均值。以上数据均用相对于国家均值的偏离表示。资料来源：Cecchetti & Kharroubi（2012）．

应该说，Cecchetti & Kharroubi（2012）的研究是对早期金融发展和经济增长之间简单线性关系的一种修正，这种修正的核心要义在于：一方面，金融发展和经济增长之间的密切关系进一步得到确认；另一方面，过度的、脱离实体经济的超速金融扩张可能带来明显的负面效应。当然，需要指出的是，由于Cecchetti & Kharroubi（2012）的上述结论是在本轮危机前主要经济体金融规模迅速上升的背景下得到的，其基于特定样本国家和特定样本期间所得出的结论（尤其是具体数值方面，如“转折点”的测算）是否具有足够的稳健性，仍有待更大范围和更长时间的经验检验。

总体而言，世界各国金融发展和经济增长的经验表明，金融发展对经济增长的作用至关重要，二者存在着相互推动、相互制约的关系。一方面，健全的金融体系能将储蓄资金有效地动员起来并引导到生产性投资上去，从而促进经济增长；另一方面，蓬勃发展的实体经济也可以通过国民收入的提高和经济主体对金融服务需求的增长反过来促进金融体系的发展。在一种理想的状态下，金融发展和经济增长之间将形成一种彼此促进、螺旋上升的良性循环体系。反之，金融发展的压抑和长期滞后也将明显抑制资本的积累和经济增长，从而使得那些掉入“贫困陷阱”的国家长期陷于金融滞后和经济落后的泥沼而难以自拔。此外，金融发展和经济增长之间的关系应更多地视为一种动态的、协调的和非线性的关系，脱离实体经济的金融扩张不仅是没有意义的，而且最终会导致资源配置的扭曲与低效。1.1.2　金融发展与国家战略：一般规律与“国家禀赋”的有效结合

作为“大金融”命题的基本内涵之一，一个国家的金融发展和金融战略工具运用必须体现金融一般规律和本国“国家禀赋”的有机结合。从全球金融发展的长期历史来看，作为国家战略工具的金融可以有多方面的应用，包括为战争融资、促进海外贸易与扩大对外经济控制、建立货币强权、促进新兴产业发展和实现经济增长转型等。实践证明，当一个国家在充分尊重金融规律的基础上，立足于自身的“国家禀赋”而创造性地运用金融工具和金融手段时，可以显著地提升本国的经济实力和综合竞争力。1．为战争融资

钱是战争的支柱（Eilenberg，1896）。战争不仅是一个政治事件，更是一个金融事件，因为战争必然对财力产生大规模的集中消耗，而这些财力需要借助金融的力量来筹集。战争史从某种意义上也可以说是金融史。当1499年路易十四询问占领米兰需要什么时，孔多提艾尔.特里伍尔齐奥回答道：“三件东西：钱、钱、钱。”霍布森（Hobson）认为金融对战争是如此重要，以至罗斯柴尔德家族可以用拒绝为战争融资的方法来避免第一次世界大战的发生（Kaufman，1914）。

事实上，在中世纪，导致银行家破产的主要原因通常不是现代商品和股票市场的崩溃，而是国王们不能如期偿还用于雇用军队或资助盟国的战争借款（金德尔伯格，1993）。1585年，西班牙军队对安特卫普的包围摧毁了这个城市的金融力量。1792年，法国对阿姆斯特丹的占领形成了对该城市金融领导地位的致命一击，而这个领导地位正是两个世纪前从安特卫普夺过来的。1864年、1866年和1870年，当俾斯麦无法获得州议会批准的必要贷款时，他迫使一些银行为普鲁士战争机器提供了贷款。此外，很多重大的金融创新也来自战争融资的迫切需要，如英格兰银行建立于被欧洲大陆称为“奥格斯堡联盟战争”的“九年战争”中，而1800年拿破仑建立法兰西银行的主要目的也是筹集战争款项。

金融在战争中的重要作用，我们可以从英法两国的争霸战中得到更直观的显示。英法这两个欧洲大国之间的竞争由来已久，长达几个世纪。英国之所以从18世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末期的战争中获胜，其关键因素就在于英国拥有更为发达的金融技术和金融市场。因为从中世纪的欧洲开始，各国主要依靠发行国债来扩展军力，谁能以更低的成本借到更多的钱，谁就能拥有更强大的军队。在当时，由于英国拥有比法国更为发达的证券市场，同时政府的诚信度也很高，这使得英国可以长期以较低的成本筹集到战争资金。相比之下，由于法国的王权不受制约，决策过程不透明，加之在18世纪多次出现拖欠国债本息的情况，这使得投资者对法国的政府信用普遍缺乏信心，从而大大推高了其战争融资的成本。1752年，英国政府的公债利率大约为2.5％，而法国公债的利率高达5％；在整个1752—1832年间，法国政府支付的公债利息基本都是同期英国政府公债利息的两倍以上（陈志武，2006）。

对于18世纪的英国而言，由于每年财政收入的一半是用来支付国债利息的，因此，相对于法国低了近一半的公债利率具有重大意义。较低的利息负担使英国可以低成本地筹到更多的钱用于发展军事力量和增强国家实力（见表1—1）。事实上，英国从18世纪到20世纪初一直拥有世界上最强大的海军，这与其发达的金融市场、低成本的融资条件不无关系。从一般意义上看，谁能以更低的成本借到更多的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会，这也正是英法战争中英国之所以能战胜法国的关键因素（陈志武，2007）。表1-1　英国国债：1697—1920年资料来源：金德尔伯格，1993。

然而，金融发展程度差异对英法两国国运的影响实际上还远不止战争融资方面。部分学者坚持认为，1789年法国人均生活水平与英国一样高，从1815年到约1870年，法国与英国经济增长一样快（O'Brien & Keydar，1978），但法国在近代金融制度的发展方面却落后了英国约100年，如中央银行和国家财政改革、银行券与银行存款的使用、保险等等（金德尔伯格，1993）。由于金融发展程度的巨大优势，英国在1688年以后调动（本国和国外）资源的能力甚至能使它在其人力为法国1／3的情况下击败法国（Dickson，1967）。2．海外贸易与对外经济控制

关于金融战略经由海外贸易和对外经济控制实现大国崛起的道路，在19世纪之前，其成功的运用者和核心受益人是英国。从历史事件来看，自荷兰将海上霸权拱手相让后，西班牙也在1588年的海战中败于英国，其贵族体制没有体现出在调动拉美殖民地资源方面的优势。法国的对外殖民扩张属于古典主义的征服形态，布罗代尔（Braudel）称之为“巨人症”，放弃海外殖民地对法国而言反而是一种解脱。只有英国在大洲贸易中有效地运用了其金融体系的力量，并最终实现了扩展海外贸易和加强对外经济控制的目标。

让我们再次回到英法战争。经过18世纪的“七年战争”，虽然英国已经在对法国的竞争中取得优势地位，但真正的决战却在拿破仑时代。拿破仑时代的英法战争经常被解读为一场贸易保护战，但实际上，这一时期双方竞争的核心载体已经演变为英国的海上金融体系与拿破仑的大陆政治体系在资源组织制度上的竞争。受“重农学派”经济思想的影响，法国向来重视实物经济，因而拿破仑的战略是封锁英国，通过禁止欧洲大陆的货物输入英国，切断其实物资源，迫使其通货膨胀，打击其以金融贸易为根基的重商主义体制。相比之下，当时的英国奉行的是“重商主义”，非常重视贸易与金融，因而英国的战略是进行反封锁，通过禁止海运货物输入法国，迫使法国在欧洲大陆范围内调动资源，从而增加法国在欧洲的政治运行成本。英法斗争的结果是海洋贸易与国际金融在欧洲乃至全球的胜利。这种胜利不再是早期贸易航道与海权的争夺，而是金融力量作为一种国家战略工具在海外贸易与对外经济控制中的战略地位。

金融和贸易相结合，不仅使英国可以源源不断地摄取来自地理发现和殖民地的海外资源支持，还能通过金融贸易一体化的国际经济组织模式更为有效地组织大洲贸易，加强对外经济控制，从而成为全球贸易圈的核心支配力量。事实上，英国是美国之前在全球范围内组织起国家力量的唯一海上强国，而这背后的支撑力量正是以金融贸易一体化为核心的国家发展战略。可以认为，在英国重商主义和市场自由主义基础上衍生出来的金融制度具有天生的扩展愿望，这种金融扩张最终与对外贸易的扩张彼此衔接，既促进了市场的扩大，也增强了英国的国家力量，并最终成就了“日不落帝国”的大国崛起之路。从某种意义上说，英国之所以能在与法国的争霸战中取得胜利，并最终打垮欧洲大陆的强权体系，其背后的“无形之手”正是来自金融体系的有力支持。

19世纪以来，在美国逐渐取代英国的世界霸权地位的过程中，同样彰显了美国金融体系在扩展对外贸易和加强对外经济控制方面的重要作用。与旧殖民时代赤裸裸的侵略与劫夺不同，美国的新殖民主义策略以价值观和货币输出为基本特征，前者以强大的科技和军事实力为载体，而后者则通过美元货币的全球发行与流通，牢牢地占据了全球贸易、经济往来甚至文化价值观的主导地位。当美元成为全球主要的计价货币、结算工具和储备货币之后，美元最终成为整个美国价值体系的承载媒介，它不仅在经济和金融领域发生直接作用，而且深刻地影响了以经济为基础的全球主流文化与价值取向。从这个意义上，美国的新型殖民主义可以被称为“金融殖民主义”，其基本特征是以美元货币体系为核心载体，全面对外输出产品、劳务、技术和文化价值观，从而达到以“美国模式”改造全球经济和社会体系的目标。3．建立货币强权

马克思认为货币是经济运行的第一推动力。从经济角度来看，建立稳定的、可信的货币体系，不仅是促进国内经济发展的需要，同时也是扩大对外经济影响力的需要。从更一般的意义上看，货币本身就是一种权力的象征，而主权货币的强势程度实际上代表着一个国家究竟能在何种程度上和多大范围内调动资源。从英美等国全球霸权的建立过程来看，货币的崛起不仅是经济全面崛起的象征，更是奠定大国地位的核心标志。事实上，在历史上很多大国竞争过程的背后，我们都可以清楚地看到建立强大货币体系的重要性。

关于建立货币强权的作用和意义，我们可以从“冷战”时代的美苏争霸中获得某些有益的启示。“十月革命”以后，诞生于欧洲混乱之中的苏联迅速成长为20世纪的“政治军事恐龙”，并在“大萧条”横扫欧美之时，建立了工农业的全面计划经济体制。第二次世界大战后，苏联将力量深入到欧洲的心脏，并开始与美国在全球范围内争霸。

总体来看，苏联与美国的争霸主要是军事上的；而在经济上，“要大炮，不要黄油”的实物经济体系实际上严重限制了苏联的国家经济发展。为实行有取舍的实物生产计划，苏联常常为了保障军火供应而不得不放弃许多日用品的生产。在计划经济体系下，苏联既没有发达的贸易与金融体系，也没有建立起与全球市场普遍而深入的联系，其力量仅仅局限于东欧的强制性计划经济体系之内。相比之下，在强大的金融体系支撑下，美国的印钞机飞速运转，并通过全球货币体系大量输出美元。美国的金融和货币输出战略不仅满足了其战略性进口需求和扩军援外的需要，同时也带动了全球资本主义的稳定发展，从而使其获得了广泛的国际支持。

实际上，如果从更深层次的原因来看，美苏两国不同的经济体制最终造就了两国在货币这个关键层面上的不同竞争力。在计划经济体制下，由于货币的作用被弱化，苏联始终也没有创造出值得信赖的国际货币，而美国则通过一系列的战略举措最终实现了货币的国际化，成功地建立起了美元在全球的强势地位。可以说，美国正是凭借其建立在强势货币基础之上的金融优势，最终打败了其长期竞争对手苏联。

显而易见，作为一个缺少国际货币的超级大国，苏联是没有力量与美国全面展开长期对抗性竞争的。事实上，在战后国际货币体系建立之初，里根政府曾有试图恢复金本位制度的构想，但美国的机密研究报告认为，由于苏联拥有大量的黄金，恢复金本位制度的不利后果之一是给苏联和南非这样的产金大国以影响国际经济的能力，于是里根政府最终放弃了恢复金本位的努力，而苏联也随之失去了改变其不利竞争地位的历史机遇。4．促进新兴产业发展和经济增长转型

在比较完善的金融体系出现之前，产业结构的升级过程主要是通过企业自身成长的内在动力以及企业之间的优胜劣汰机制缓慢进行的。这是一种比较原始的自然成长法则。但在现代金融出现之后，一种基于“未来”（预期）的价值评价体系得以建立，其基本理念是：只要拥有良好的发展前景和预期收益，即使某个企业当前的现金流为零，照样可以获得来自金融体系的资金。这对于那些天生需要冒险和先期需要巨大投入的新兴产业而言，无疑是一种挣脱资金束缚的极佳途径。从学理上看，金融体系在促进新兴产业发展和经济增长转型方面的作用是双重的：它不仅有效地聚集了社会的闲散资源，而且还通过一套独特的信号系统引导资金更多地流向未来成长预期高的新兴产业，从而加速产业结构优化的进程。

从全球范围来看，20世纪70年代以来，抵押债券、杠杆收购、期货、期权、互换、资产证券化等金融创新的发展，进一步带动了资本的快速流动，逐渐形成了高度统一的市场、灵活的融资制度安排和更加积极的风险管理模式（见表1—2）。金融创新带动了全球金融网络的发展，不仅扩展了金融体系自身的功能和范围，而且极大地降低了交易成本，促进了资源在全球范围内的流动和配置。这些都对企业生产的调整和产业结构的升级具有积极的推动作用，因为交易成本的降低、资本配置的创新和风险管理的完善使得那些处于成长期或发展期的企业能够更加容易和低成本地取得发展所需的资金。表1-2　 20世纪70年代以来的主要金融创新一览表注：表中内容部分参考了BIS公布的金融创新工具和Walmsley（2003）。

从产业结构的实际更迭来看，在刚刚过去的20世纪，经济的核心是以钢铁工业、汽车制造业等为代表的现代工业，它们缔造了20世纪的工业文明。在人类进入21世纪的今天，世界经济正在发生一些根本性的变化，其重要特征之一是经济增长方式和推动经济增长的基础要素正在发生变化。传统的经济增长理论认为，经济增长的要素包括劳动力、土地和资本，之后又加上了其他一些要素，如管理、信息等。进入21世纪以后，越来越多的迹象表明，那些在20世纪被称为现代工业的产业会慢慢演变成传统产业，经济增长的轴心和核心动力正在转向以现代科技和现代金融为代表的新型增长模式。

总体而言，与20世纪之前的经济增长具有明显的外延式扩张特征不同，21世纪的经济增长将更多地转向以科学和知识进步为基础的内涵发展模式。在现代经济条件下，由于科技和知识成果的产业化需要大规模金融资本的支撑，因此，一个国家要在21世纪成为真正的经济强国，现代科技和现代金融这“两大车轮”缺一不可，前者为经济发展提供了基础的和终极的推动力，而后者则通过源源不断的资本支持增强了科学技术在现代产业发展中的扩散能力。1.1.3　金融发展模式的可持续性：偏离金融规律的历史经验与教训

金融在经济增长和国家发展中的作用无疑是重要的。然而，正如任何事物都具有两面性一样，良好的金融模式必须以遵循规律为基本前提，任何偏离金融发展一般规律的做法不仅是难以持续的，而且对经济的长期增长极为有害。

根据“大金融”命题，金融发展的根本目标是要推动实体经济的发展，这依赖于两个基本条件：一是金融体系内部必须是结构健全和功能稳定的，否则金融体系会通过自身的“溢出效应”（负外部性）对实体经济产生负面影响；二是金融功能和价值的实现必须以实体经济为最终载体，任何脱离实体经济而自我膨胀的金融模式都注定会以崩溃收场。

从全球金融发展的历史与经验来看，以下几种金融模式具有典型的不可持续性：一是以16世纪西班牙为代表的“耗损型金融”，这种金融模式将大量资金投入政府购买或者社会消费，而不是用于扩大再生产；二是以20世纪日本为代表的“依附性金融”，这种金融模式使得金融的发展长期沦为产业资本和行政力量的附庸，并最终在复杂的“裙带资本主义”链条中失去了活力；三是金融发展和金融创新过度脱离实体经济导致的“泡沫化金融”，从早期的荷兰到后来的英美等国，这种金融模式的破坏性影响已经在过去几百年的经济发展史中得到确认。1．耗损型金融

所谓“耗损型金融”，是指金融资本主要不是用于实体经济投资和扩大再生产，而是被浪费在过度的政府购买和消费上。在这种模式下，由于资金并没有流入实体经济和用于提高生产效率，这使得净金融资本的拥有国很难将金融优势最终转化为实实在在的经济基础优势。曾经在这一模式下存在的典型国家是16—17世纪的西班牙。

16世纪初期，最先移民新大陆的是西班牙。通过在殖民地进行残酷的杀戮和掠夺，西班牙获得了大量金银。1545—1560年间，西班牙平均每年从新大陆运回246000千克白银、5500千克黄金，到16世纪末，西班牙的金银数量已经占到全世界的83％（陈雨露，2009）。然而，虽然西班牙在16世纪初的五六十年里发展得很快，但到了16世纪中后期就逐渐衰落了。很多评论家将西班牙的崛起称为“昙花一现”，事实上，西班牙重新变成一个发达国家已经是第二次世界大战以后的事情。为什么这样呢？

从金融的角度而言，西班牙作为一个海上霸权国家，并没有把从殖民地获取的财富投入实际生产，不仅农业长期停滞不前，制造业也一直没有发展起来。相反，大量的金银主要被用于两个方面：一是供养政府的高额开支和规模庞大的军队（例如当时的西班牙就拥有欧洲最强的陆军，最大规模和最强的海军），这一方面使得通过国家强制力量来维持世界霸权的方式得以暂时为继，但也在长期中造成了国家财力的衰竭——在l6世纪初西班牙就发生了很多的皇室破产，到17世纪这一情况更加严重；二是从殖民地获取的大量财富流入国内后，王朝贵族开始追求奢侈生活，同时造成了穷奢极欲的社会风气和好逸恶劳的懒散习惯，财富并未被本国工农商业所吸收，而是辗转流入英法等国后才转化为资本。由于缺乏生产能力，殖民地市场很快被英法等国的商品占领。

据统计，在1503—1660年间，西班牙从美洲殖民地拿到的白银是1860吨，黄金是200吨。然而，这些钱并没有被用于支持产业发展。财富仅仅是财富，并没有转化为金融资本和现实的生产力。由于本土经济毫无起色，加之地租和工资减少，更多的西班牙人热衷于海外探险和海上贸易，而不是致力于发展国内经济。到了16世纪中期，西班牙的海上霸权开始遭遇英国的挑战。1588年，西班牙的“无敌舰队”在与英国的交战中败北后，英国控制了多佛尔海峡。海上霸权的消弭使得西班牙王室开始不能兑付地中海城市本土银行汇票，本土在地中海的银行随之开始大量破产。西班牙银行业的衰落标志着西班牙霸权时代的结束。至16世纪末，新大陆白银逐渐枯竭，17世纪荷兰联省又分裂了西班牙本土，西班牙自此开始沦为二流国家。2．依附性金融

所谓“依附性金融”，是指金融的发展缺乏内生性的增长动力，要么被动地依附于产业结构，要么在政府的政策性保护下生存。这种模式往往使得金融发展形成对产业资本和政府干预的过度依赖，最终导致金融体系的低效率发展。曾经在这一模式下存在的典型国家是20世纪后期的日本。

20世纪70年代初，凭借电子和汽车等行业的振兴，日本取得了在欧美市场的贸易优势地位。这种贸易优势地位逐渐演化成日本的经济和金融优势。随着日元在1985年的《广场协议》后大幅升值，日本的金融实力似乎也得到了异乎寻常的提升，不仅日元开始在国际金融市场上走俏，很多日本银行也跻身全球顶级大型银行的行列。

然而，在表面繁荣的掩盖下，日本的金融体制一直存在两大弊端：一是依附于产业而非市场的国内金融体系，二是依附于国际贸易而非国内经济的日元。前者导致了日本金融体系尤其是银行体系的脆弱性，而后者则导致了日元政策的主动性丧失——由于贸易关系最终决定了日元走势，日元不得不受制于美元的政策。

日元的升值战略一方面减少了日本的直接出口，改变了其以商品输出为主的贸易优势地位；另一方面，转变到以资本输出为主的日本，在向东南亚大量输出生产的过程中仍然要以美元结算，这使得日本的生产输出事实上没有稳定的货币基础作为支撑。事实证明，升值后的日元在国际金融市场上的作为非常有限，除了充实了以美国为首的金融和实体经济外，便是助长了国内的投机行情。日本学者吉川元忠认为，受制于美元并深陷美元圈套是日本经济二十余年来萧条的罪魁祸首。

此外，日本金融的依附性还表现在对政府政策性支持的依赖上。日本的金融监管在改革之前尽归大藏省，属于典型的“僚属监管”。在“照顾弱者”的监管价值观下，政策金融形成了低利率的长期管制，而银行体系仍然可以享受稳定的利差。由于政府的庇护和干预，日本的银行业最终走上了以规模扩张为主的竞争模式，其结果是降低了整个金融体系的抗风险能力，并把一些根本性的问题掩盖在了暂时的经济繁荣之下。

此外，在日本，以政党、官僚体制、大型财阀和企业关系为依托的“裙带资本主义”产生了一种事实上的顽固性依附结构。这种结构使得金融的发展长期沦为产业资本和行政力量的附庸，并最终在复杂的“裙带资本主义”链条中失去了活力。随着日本泡沫经济破裂和陷入“失落的20年”，日本这个显赫一时的“金融巨人”也随之成为标准教科书中失败案例的典型。3．泡沫化金融

所谓“泡沫化金融”，是指经济的过度金融化，即由于金融发展和金融创新过度脱离实体经济而导致的失控性金融膨胀。经济过度金融化的直接后果是泡沫经济和金融危机的出现。纵观全球金融危机史，很多国家的衰落都与金融泡沫的崩溃相关。

回溯历史，从源于17世纪荷兰的“郁金香泡沫”（这次泡沫被称为人类历史上第一次泡沫经济，其结果是使得刚刚崛起不久的荷兰帝国走向衰落）到20世纪30年代的大萧条，再到20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的东亚金融危机，金融危机在历史上给人类留下了惨痛的回忆：20世纪30年代的大萧条过后，世界大战随即爆发；80年代拉美债务危机过后，经济陷入长期停滞；90年代的东亚金融危机之后，经济滑坡和社会矛盾随即接踵而至。

据统计，自20世纪70年代以来，随着金融全球化进程的加速，金融危机的发生频率一直处于上升趋势中。尤其值得注意的是，在20世纪的最后20年里，金融危机出现了明显向发展中国家聚集的趋势。频繁发生的金融危机不仅成本巨大，而且朝着越来越复杂的形态转变。在某些国家，银行危机、货币危机和债务危机接踵而至，给实体经济带来了毁灭性打击。在美国经济学家艾伦（Allen）和盖尔（Gale）的一项研究中，银行危机带来的损失高达GDP的27％。

在现实生活中，由于金融处理的核心问题直接与货币相关，这使得金融事件始终与人性问题相纠缠，而在大部分情况下，人性的失控程度将最终决定金融的泡沫化程度。在1636年的荷兰，郁金香的价格甚至超过了宝石，几乎所有人都参与到针对这种球茎类花卉接近疯狂的投机中。1719年，英国南海公司的股票价格从129英镑狂飙到1000英镑以上，半年涨幅接近700％，一年后股价一落千丈。与此同时，在1720年约翰.劳（JohnLaw）导演的法国“密西西比泡沫”中，人们通宵达旦地排队购股，股价最高时达18000利弗尔，可一年后跌到500利弗尔。

纵观全球金融史，投机泡沫的对象范畴极为广阔，从初级产品到供不应求的进口货，还包括各种国内证券、海外证券、合约、土地、铁路、房屋、办公楼、购物中心和外汇等等（见表1—3）。在人类疯狂的投机史上，甚至不乏种种并不存在的虚幻对象。事实上，由于实物交易和信用交易相分离，金融创新背景下的投机对象甚至可以扩展至人类想象力可以触及的任何范围。表1-3　历史上的投机性事件与金融危机一览表资料来源：Lars Tvede（2006）．

然而，由过度金融化推动的投机和泡沫经济注定是难以持续的。金融源于信用，而金融泡沫的崩溃也将源于信用的透支。无论多么疯狂的投机和泡沫狂想症，最终都会以迅猛的崩溃收场。正如加尔布雷斯（Galbraith）所言：“价格的下跌总是比上涨更加迅猛，一只充足的气球一旦被戳破，就不会有条不紊地漏气。”当大规模崩溃来临之际，受损的不仅仅是金融体系，还有因过度负债和信用急剧收缩而伤痕累累的实体经济。

1.2　危机后的全球金融体系发展趋势：回归“大金融”命题

此轮全球金融危机之前，以欧美发达国家为代表的金融体系曾一度偏离“大金融”体系，主要表现为：国际金融治理和国际货币体系失衡，无法反映全球实体经济的真实变化；金融过度脱离实体经济，系统性风险长期积聚；宏观金融调控体系未能很好地纳入金融稳定的影响，在政策的制定和实践方面存在严重缺陷。此轮危机之后，随着世界经济格局的演变，全球金融体系面临向何处去的重大转折。从目前的情况来看，全球金融体系的发展呈现出以下四大基本趋势：一是随着发展中国家的话语权日益提升，国际金融治理将呈现出“再平衡的多边主义”特征；二是随着全球经济格局的演变，国际货币体系将实现从“一主多元”到“多元制衡”的转变；三是在低杠杆的后现代金融体系时代，金融将重新回归实体经济；四是为确保经济和金融体系的稳定，全面建立和完善宏观审慎监管成为大势所趋。显而易见，这些趋势表明，“大金融”体系再次成为全球金融体系演进的基本取向。1.2.1　国际金融格局新趋势：“再平衡的多边主义”

世界经济金融一体化的直接结果是全球分工进一步细化，产业链进一步拉长。到2008年，世界经济实际上已分化成三个主要板块：以美国、英国、西班牙等为主的金融和消费板块，以德国、日本、中国、韩国为主的制造业和出口板块，以及其他资源和农业国家板块。其中，金融和消费板块以借贷和负债方式消费，而制造业和出口板块则通过生产链延伸满足全球的市场需求。这种模式的长期积累，最终形成了金融和消费板块的过度消费，以及制造业和出口板块的产能过剩，而全球金融市场的融资便利则使得全球资本流动的规模和速度都大大提高。

经过这次危机，危机后的世界金融格局将发生结构性的变化。总体来看，这种变化集中表现为世界经济重心向东转移。美国和英国的经济和金融机构在危机中遭到重创，金融体系的恢复将是一个漫长而痛苦的过程；而新兴市场国家则表现出极其强劲的增长力量，其金融地位也相应上升。在世界经济格局发生结构性变动的背景下，以美国和西方国家“一极主导”的国际格局正在悄然发生着渐进式的变化，未来的趋势将呈现出世界经济多极化的局面。图1—4　各型经济体GDP占全球份额的变化（％）资料来源：IMF．1．发展中国家和新兴市场国家的地位日渐突出，世界经济重心逐渐向亚洲转移

20世纪80年代末以来，随着发达国家经济增速的降低和新兴市场国家的迅速崛起，发达国家GDP在全球产出中所占的份额逐步下降，而新兴市场国家GDP在全球产出中的份额则逐步上升（见图1—4）。从统计数据来看，发达经济体GDP占全球的份额已经从20世纪90年代初的65％左右，下降至2008年的55％左右，近20年累计下降了约10个百分点；与此同时，新兴市场经济体及发展中经济体所占的份额则上升至2008年的45％左右。在世界经济50强中，发达经济体占22个，发展中经济体（包括中国台湾和中国香港）占了28个，发展中经济体的数量超过一半。近十几年来，越来越多的国家进入了“新兴经济体”的行列。而此次全球金融危机更是直接加速了世界经济重心从大西洋向亚洲地区的转移。2008年，亚洲发展中国家和新兴工业化经济体的经济规模分别为72387亿美元、17641亿美元，分别占世界经济总量的11.9％和2.9％。除日本外，亚洲国家经济在世界经济中的份额由1980年的7.8％上升到2008年的14.8％和2009年的16.4％。如果算上日本，亚洲经济规模已经占到世界经济总量的1／4。随着亚洲经济体的实力与日俱增，其规模日益接近欧盟，而中国、日本、印度、韩国和东盟更是推动世界经济重心向亚洲转移的核心力量。2．“金砖国家”成为新兴大国，并很可能在21世纪中叶引领全球经济

作为新时代不断崛起的主要经济体，有着“金砖国家”之称的中国、巴西、俄罗斯、印度和南非在危机后全球金融格局的演变中扮演着重要角色。近年来，“金砖国家”发挥各自优势，显示出强劲的发展活力，其经济增长部分在世界经济增长中所占的份额已经接近一半。根据国际货币基金组织（IMF）的统计，从2006年到2008年，“金砖国家”经济的平均增长率为10.7％，在世界各国中的排位居于前列。在经历了2010年出色的经济增长之后，“金砖国家”的GDP总量已经占到了全球GDP总量的17％～18％。继亚洲“四小龙”创造的“东亚奇迹”之后，“金砖国家”正在创造一个“世界奇迹”。2003年10月，高盛公司在题为《与“金砖国家”一起梦想：通往2050年的道路》（Dreaming with BRICs：The Path to 2050）的全球经济报告中预言，“金砖国家”将于2050年彻底改变全球经济格局，其中，巴西将于2025年取代意大利的经济位置，并于2031年超越法国；俄罗斯将于2027年超过英国，2028年超越德国；中国可能会在2041年超过美国从而成为世界第一经济大国；印度可能在2032年超过日本；“金砖国家”合计的 GDP可能在2041年超过西方六大工业国（G7中除去加拿大）。到2050年，世界经济格局将会大洗牌，全球新的六大经济体将变成中国、美国、印度、日本、巴西和俄罗斯。

然而，事实的发展可能比高盛公司的上述预测更为快速。随着2008年全球性金融危机的爆发，发达国家的金融体系遭受重创，陷入第二次世界大战以来最严重的经济衰退；而发展中国家则成为拉动全球经济复苏的主力。在上述背景下，全球经济格局的演变进一步加快。如果按照现行的发达国家与发展中国家分类标准，那么，以购买力平价计算，2013年发展中国家在全球经济中的占比将首次超过50％，并在2030年达到60％以上（见图1—5）。以汇率衡量，发展中国家在全球经济中的占比超过发达国家将出现在2023年前后；2015年亚洲（除日本）的经济规模将与欧盟、美国相当，形成三足鼎立的局面；到2025年，中国的 GDP规模可能超过美国，印度的 GDP规模可能超过日本。图1—5　全球经济格局的演变：公元1—2030年（％）资料来源：Madison（2003）和 IMF《世界经济展望》（2010）。3．随着大国经济格局变化，全球金融力量的对比将朝着有利于发展中国家的方向变化

全球经济格局的演变和主要大国之间经济实力的对比变化，必将推动各国金融力量的对比发生相应变化。由于危机后发达国家的金融体系普遍遭到重创，而发展中国家的金融体系受到的影响相对较轻，加之发展中国家还存在较大的金融发展和金融深化空间，这些都使得危机后全球金融力量的对比格局将朝着有利于发展中国家的方向变化。总体来看，全球金融力量对比的变化可有几个层次：从金融机构的分布格局来看，新兴市场国家大型金融机构的地位将进一步提升，并在服务全球经济和资本流动中发挥更重要的作用；从金融市场规模看，发展中国家将占有日益重要的地位，并形成若干与发达国家竞争的全球性金融中心；从国际货币格局看，美元在全球储备货币中的占比可能降至50％以下，新兴市场货币的地位则趋于上升，从而形成一个由美元、欧元、英镑、日元、人民币等组成的多元化国际货币体系。

从金融机构的实力对比来看，目前北美、日本、欧盟商业银行资产规模占全球的74.5％，全球前十大投资银行、十大私人银行和十大保险公司均属于美欧国家。在未来的10～20年，发展中国家的商业银行、投资银行、主权财富基金和私募基金都将成为国际金融市场举足轻重的参与者。英国《银行家》杂志预测，到2020年全球1000家大银行中将有一半来自发展中国家（见表1—4），其中，印度、巴西和俄罗斯将跻身全球前十大银行业市场行列，中国将跃升为全球第二大银行业市场。表1-4　全球1000家大银行分布格局的演变趋势注：f表示预测数据。资料来源：The Banker，2010（7）．

从金融市场的发展来看，未来10～20年，全球经济和金融重心的东移必将为亚洲新兴市场造就更具规模和市场深度的股票、债券和银行业市场，以及与之相适应的国际金融中心。目前美国、欧盟和日本债券市场分别占全球债券市值的37％、35％和14％，亚洲发展中国家合计仅占6％，预计到2020年，亚洲发展中国家的债券市场规模可望与美国、欧盟形成三足鼎立的格局。依托亚太地区实体经济和金融资产规模的提升，中国香港和上海有望成为与纽约、伦敦地位相当的国际金融中心，从而在全球金融市场中发挥核心支点的作用。4．发展中国家的国际话语权日益扩大，国际金融新格局将呈现出“再平衡的多边主义”特征

国际关系本质上是一种大国力量结构，并体现为话语权结构。随着大国力量的消长变化，话语权结构也会发生相应变动。几百年来，欧美国家几乎垄断了全球的主导权，国际体系和游戏规则基本上都是由它们制定的。而现在的新兴国家大都来自亚洲、非洲和拉丁美洲。随着这些新兴国家力量的增长，世界格局将朝着多极化的方向发展。事实上，近年来以“金砖国家”为代表的新兴国家的迅速崛起，已经成为全球经济发展的一个主要亮点，并为世界经济的均衡增长提供了新的动力。“金砖国家”正在成为全世界新的制造业中心，新兴市场经济体的表现已成为世界经济稳定的重要来源。国际分工的调整和由此引起的全球产业结构的调整，必将带来全球贸易结构和金融结构的调整。在上述进程中，经济增长动力源的多元化必然削弱霸权主义和单边主义的经济基础，并最终推动国际经济格局的多极化和国际关系的民主化。

可以预期，随着新兴经济体国际地位的日益提升，100年来由发达国家垄断世界市场的时代将宣告结束，以西方国家为核心的国际贸易体系将被多极化的格局所取代，美国“一极独大”的霸主地位也将发生动摇。实际上，“金砖国家”的迅速崛起，尤其是在全球金融危机影响下仍能保持良好的发展速度，已经深刻改变了世界经济力量的基本格局，也因之明显增强了其自身在国际上的发言权，进而为参与修改乃至制定世界经济新体制及游戏规则奠定了坚实的基础。世界经济论坛根据“金融政策的国际协调程度”和“地缘经济实力转移的速度”这两个最关键的因素，模拟了四种可能情形：在地缘经济实力对比发生迅速转移、全球金融政策的国际协调进一步强化的组合下，形成“再平衡的多边主义”格局；在地缘经济实力对比缓慢变化、国际金融政策协调混乱的组合下，世界各国各自为政，形成“割据的保护主义”格局。处于中间情形的分别是“再造的西方温和主义”和“金融地区主义”（见图1—6）。鉴于“大萧条”以来的惨痛历史教训，世界各国已充分认识到“去全球化”对经济和金融发展的巨大负面影响，在加强全球金融治理协调和结构改革成为必然趋势的前提下，国际金融新格局呈现出“再平衡的多边主义”的可能性最大。图1—6　全球金融体系的未来情景矩阵资料来源：世界经济论坛，2009年12月。

事实上，全球性的金融问题在客观上也需要在全球性层面上进行协调治理。从目前的情况来看，全球货币流动所赖以生存的国际金融体系缺少全球公共性，话语权和政策制定权仍然掌控在少数国家手中，这对于目前已经改变的全球经济实力布局而言是难以持续的。虽然涉及国际金融主导权的利益分配是一个复杂而漫长的过程，但各国在监管全球经济和金融体系并尝试为其做出更加完善的改革方面，已经实现了空前的一致。当全球化把所有国家的经济都置于同一个大熔炉中的时候，面对系统性风险任何国家都难以独善其身。因此，在共同的根本利益面前，对话、妥协和合作成为唯一选择。危机中各国不仅普遍各自采取经济刺激方案来舒缓本国危机，而且还采取联合措施刺激经济。2009年4月2日，伦敦 G20峰会各国领导人就全球经济刺激达成1.1万亿美元刺激计划的协议，并出台了一系列旨在增强国际货币基金组织贷款能力、稳定国际金融秩序的多边协议。随着危机后世界经济的相互依赖程度进一步加深，G20逐渐取代了富国的 G7俱乐部和后来的 G8，成为各国对话、磋商与政策协调的重要平台。2009年9月25日，匹兹堡 G20峰会发表了《领导人声明》，指定 G20成为“国际经济合作的主要平台”，并继续实施经济刺激计划，直到全球经济复苏得到明显巩固。2010年以来，“金砖国家”的对话与合作机制不断加强，尤其是随着南非的加入，“金砖四国”转变为“金砖五国”，进一步增强了发展中国家作为一个代表性力量在国际舞台上的合法性和话语权。1.2.2　国际货币体系新趋势：从一主多元到多元制衡

国际货币形态的更替与汇率制度的变革，伴随着世界经济的兴衰起伏，共同勾勒了国际货币体系200年纵深演变的轨迹。前者反映了经济霸权力量转移和世界经济格局的变迁，而后者则反映出世界各国对于稳定货币秩序的要求，以及国家间特别是大国之间的金融竞争与利益冲突。19世纪以来，四代国际货币体系演进的历史表明，日益全球化的世界更需要一个稳定平衡的国际货币网络，而国际货币体系结构应当与货币大国的经济实力结构基本统一，才能维持持续的平衡。

事实上，从1971年尼克松宣布关闭黄金兑换窗口（终止美元与黄金的兑换）及各主要货币汇率陆续自由浮动开始，国际社会关于改革和重建国际货币体系的努力就从未停止。从20世纪80年代拉丁美洲的债务危机，到20世纪90年代的东亚金融危机，再到起始于2007年美国次贷危机的全球金融危机，改革的呼声更是随着危机的肆虐一浪高过一浪。

纵观国际货币体系演变的历史进程不难发现，世界经济“霸权守成”与“力量新兴”两股力量之间的相互角力与制衡占据了历史的舞台，而国际货币体系的重建则从根本上取决于大国经济实力对比的逆转。然而，由于转换成本巨大，国际货币体系结构的变迁通常滞后于大国经济实力的变迁，表现为一个长期、渐进、增量式变化的调整过程。美元替代英镑几乎用了一个世纪，而美元对英镑的货币替代滞后于美国对英国的经济超越近50年。同时，在大变迁的过程当中，核心货币国家卷入世界性战争，或者是长期实施以自我为中心的财政与货币政策，通常使其他外围国家最终决定脱离其货币体系，最终成为大变革的引爆点。1．国际货币体系变迁：四个阶段与三次货币替代

在过去200年的时间里，国际货币格局大致经历了四个阶段、三次货币替代的过程。英国和美国在它们各自最辉煌的时期，牢牢地控制着全球的经济与贸易格局，它们的主权货币在全世界享有无可撼动的话语权。从英镑替代黄金在全球流通，到第二次世界大战后美元替代英镑充当国际本位货币，再到此后60余年德国马克、日元以及欧元等货币的兴衰更替，全球主要货币之间的竞争伴随着大国之间的政治经济力量转换而不断博弈。

第一代国际货币体系形成于19世纪70年代，主要包括金本位与金汇兑本位两个阶段。这一体系的形成，主要源于英国在世界经济和国际贸易中支配地位的确立，以及金本位货币体系在主要发达国家的普遍实施。17—18世纪，在赢得了长达100多年横跨欧、亚、美的战争后，随着工业革命的成功，英国在19世纪中叶成为世界上经济最强大的国家。1819年，英国颁布《恢复条令》，恢复了通货与黄金的固定兑换比例，正式确立了金本位制度。随着此后德国、美国、法国分别于1871年、1873年与1878年建立金本位货币体系，第一代货币体系最终建立。

凭借发达的金融体系和稳定的英镑币值，英国在这一时期的货币体系中占据绝对主导地位，英镑与黄金共同充当国际本位货币。据 Eichengreen（2005）分析，在这一时期，全球贸易约有60％是以英镑计值和结算的，64％的官方外汇储备资产是存放在伦敦的（Lindert，1969）。在20世纪20年代末，全球外汇储备中英镑占80％，在1938年仍约占70％（Triffin，1968）。

1914年，第一次世界大战爆发，各国陆续停止了本国货币与黄金的直接兑换。为防止黄金储备流失，大部分国家采取了浮动汇率制度。尽管在1922年的热那亚会议上，英、法、意、日等国通过了恢复金本位的行动纲领，但由于当时的黄金供给远远无法满足各国央行的储备需求，各国最终采取了金汇兑本位制，即小国以大国货币作为国际储备，而大国则以黄金作为国际储备。

1933年，随着英镑国际地位的下降以及美元和法郎国际地位的上升，由三种主要货币（英镑、美元和法郎）共担国际货币职责的“第二代国际货币体系”开始形成。在这一时期，三大货币集团鼎足而立，不断为争夺国际货币的主导权而斗争，这种局面一直持续到第二次世界大战结束。

两次世界大战以及1929—1933年的经济危机使英国与美国的政治经济力量对比发生了逆转。一方面，美国经济迅速崛起，很快取得了国际金融领域的主导权；另一方面，英国的经济在战争中遭到极大破坏，日渐衰落。1944年7月，同盟国在美国布雷顿森林召开国际货币金融会议。在这场会议中，“怀特方案”最终战胜“凯恩斯计划”成为《国际货币基金组织协定》的基础，并由此确立了第三代国际货币体系，即“布雷顿森林体系”。这一体系实际上确立了美元在国际货币体系中的绝对主导权。Skidelsky（2006）认为，布雷顿森林体系是英美之间权力转移的产物，英国无力领导世界，英镑也就无法再充当国际中心货币的角色了。

战后，随着日本、德国以及法国等主要工业国家经济的飞速增长，美国的经济霸主地位遭到挑战，以美元为基础的国际货币体系变得越来越不稳定。尤其是根植于第三代国际货币体系的“特里芬难题”长期得不到解决，严重破坏了货币体系运行的基础。20世纪70年代上半叶，在经过若干次国际联合救助行动无果后，布雷顿森林体系最终崩溃。1976年，国际货币基金组织理事会通过了《牙买加协定》。牙买加体系是世界货币演变史上的一次重要里程碑，自此人类货币完成了从实物货币向信用货币、从有锚货币向无锚货币、从固定汇率向浮动汇率的转变。牙买加体系一直运行至今。

第四代国际货币体系可被称为“一主多元”的国际货币体系。所谓“一主”是美元，而“多元”则是欧元、日元和英镑。在该体系中，尽管美元不再处于“一元独霸”的地位，但依然占据了绝对的优势地位，仍然是世界上最重要的储备货币、支付手段、结算工具和计价单位，因此，该体系又被称为美元本位制。国际货币基金组织的数据显示，2009年底，美元占全球官方外汇储备资产的比例高达64％；全球45％的债券以美元计价和交易；全球所有外汇交易总量中，以美元为对手货币的比例高达86％（总量为200％，每项交易涉及两种货币）；全球有68个国家的货币与美元挂钩或固定。在该体系中，各国根据自身情况自主选择汇率安排，包括单一货币盯住制度、一揽子盯住制度、有管理的浮动汇率制度和自由浮动汇率制度等。

总体而言，在过去的200年，国际货币体系经历了四大阶段、三大货币替代。在这一进程当中，有关货币“霸权守成”和“力量新兴”之间角力的规律有三：第一，国际货币体系的结构应当与核心货币国家的经济实力基本统一；第二，核心货币国家卷入战争是国际货币体系变革的重要“引爆点”；第三，国际货币体系的变迁相对于核心货币国家经济实力的变化有一个相当长时间的滞后，是一个长期而缓慢的替代过程。2．国际货币体系现状：美元本位制的内在缺陷

从理论上讲，合理的国际货币体系应当担负起维护货币金融稳定与促进世界经济发展的“双重责任”。从现行国际货币体系的形成历史与运行现状来看，尽管该体系在一定程度上发挥了缓解“特里芬难题”、打破僵化的汇率体制、促进经济增长等作用，但这种“没有体系的体系”并不是国际货币体系的理想模式。（1）局限之一：全球经济与金融失衡

在美元本位制条件下，包括美国在内的发达国家属于该体系的中心国家，而以中国为代表的新兴市场国家和以中东为代表的资源输出国属于外围国家。一方面，来自新兴市场国家和资源输出国等外围国家的商品和资源流入美国换回美元，由此积累了巨额的贸易顺差和外汇储备，同时这些国家又将大量的外汇投资于美国国债等金融资产，致使美元回流美国；另一方面，美国不仅能以极其低廉的价格购买商品和资源，而且还能享受美元回流的好处。这种实体资源与金融资本的“双循环”模式导致了全球国际收支失衡，主要表现在两方面：一是国际贸易不平衡，美国贸易赤字庞大而外围国家积累大量贸易盈余；二是国际资本流动不平衡，国际资本由外围国家持续流向中心国家（见图1—7）。据统计，1999—2007年间，全球约86％的资本流向了美国、日本、英国以及欧元区等发达经济体。图1—7　中心国家与外围国家实体资源与金融资本的“双循环”示意图注：实线箭头代表实体资源流向，虚线箭头代表金融资本流向。资料来源：李若谷：《国际货币体系改革与人民币国际化》，北京，中国金融出版社，2009。

近年来，全球的国际收支失衡不断恶化。如果用各国经常账户余额绝对值之和与全球 GDP之比，以及全球外汇储备总额这两个指标来衡量全球国际收支失衡的状况，那么，前者从2000年的3.7％上升至2008年的5.9％，而后者则从1998年的1.6万亿美元攀升至2008年的8.1万亿美元，增幅高达4倍。

新世纪以来，全球经济增长和平衡的基本模式是：新兴发展中国家采取有管理浮动的中间汇率范式，通过软盯住美元实施“出口导向”的发展战略来促进就业和增长，并通过吸收外部直接投资来提高资源配置的效率，同时使用美元储备来干预外汇市场；而储备货币国家则通过廉价货币政策，一方面使用新兴国家大量的美元储备进行低成本融资，另一方面利用资产价格泡沫带来的财富效应，通过消费主导型的模式来促进增长和就业。由于上述模式常常导致资产泡沫破灭引发的金融危机，因此这种内含矛盾的经济增长和平衡模式又被称为全球经济的“恐怖平衡”。

总体而言，在目前的美元储备体系下，外围国家在国际货币体系中处于弱势地位，并且承担了其中的大部分成本。正如斯蒂格利茨（Stiglitz）所指出的：“非储备货币国外汇资产的积累意味着世界上最富有的国家——美国可以得到廉价的资金，而穷国则不但得不到廉价资金而且还要承担在储备货币国的投资风险。”此外，目前的国际货币体系还带来了国际协调机制的不平衡。国际货币基金组织、世界银行和世界贸易组织是战后形成的三个主要的国际协调机构，但长期以来，少数发达国家在这些机构中拥有绝对的控制力，而占据多数的发展中国家却处于明显的弱势地位，缺乏足够的话语权。（2）局限之二：不受约束的货币发行与流动性泛滥

居于国际货币体系中领导地位的货币，还拥有货币强权（monetary power），即居于国际货币领导地位的国家，会通过国际货币关系而对其他外围国家施加很大的影响（Andrews，2006）。货币强权体现在多方面，如转嫁货币转换成本的权力、延迟支付持续调整成本的权力、重构参与国社会地位的权力，等等。拥有货币强权的国家还可利用“汇率武器”制衡其主要经济对手，美国就曾利用货币胁迫的手段（汇率武器）来使日本和欧盟采取的诸多措施大打折扣（Henning，2006）。

在现行的国际货币体系下，美元享受着三大“超级霸权”，即在国际货币中的垄断权、不受监控的美元货币发行权以及对美元铸币税的独享权。这三大“超级霸权”与浮动汇率制相结合，致使全球货币不断扩张，流动性泛滥，加剧了世界经济的波动。近年来，美国为应对国际金融危机、刺激本国经济增长而推出的持续的量化宽松货币，导致石油、贵金属等大宗商品价格大幅上涨，全球通货膨胀水平不断高企，资产价格泡沫问题频频出现。其中，尤以新兴市场国家受到的影响最为严重。

美元在享受“超级霸权”的同时还获得了“超级利益”。 Pierre-Olivier Gourinchas与 Helene Rey认为，“美国是全球最大的商业银行、最大的对冲基金、最大的风险投资公司和私募基金，而且不需要任何资本金。美国具有近乎无限的融资或创造信用的能力，美元贬值符合美国的根本利益（至少在相当长的时期内如此）。” Pierre-Olivier Gourinchas与 Helene Rey的计算表明：1952—2004年，美国持有外国资产的平均收益率是5.72％，外国持有美国资产的平均收益率是3.61％，二者相差2.11个百分点。数万亿美元乃至数十万亿美元的资产负债规模，2.11个百分点的回报率差距，给美国带来的利益十分巨大。（3）局限之三：与日益变迁的国际经济格局不相匹配

除上述两个方面的局限之外，现行的国际货币体系还存在着汇率制度不稳定、危机救助机制不完善等弊端。而此次国际金融危机的爆发，不仅使现行国际货币体系形成以来所累积的内在矛盾与外在冲突更为凸显，同时也使国际经济“霸权守成”和“力量新兴”的较量有了新的开端，即“霸权守成”渐弱，而“力量新兴”渐强。

所谓“霸权守成”渐弱是指，随着国际经济格局的变化，美国 GDP占全球 GDP的比重已经由超过一半回落到四分之一左右，进出口贸易占全球的份额也由六分之一左右降至十分之一左右，而美国依然占据着全球储备体系当中三分之二的美元地位（见表1—5）。以仅四分之一的力量支撑三分之二的国际货币地位，现有的国际货币格局已经难以为继。表1-5　1947—2008年美国经济地位与美元地位（％）资料来源：李若谷（2009）。

所谓“力量新兴”渐强是指，近年来，随着新兴市场国家经济的迅速崛起，它们愈发认识到加强在国际货币体系中的发言权和决策权的重要性。从全球贸易格局的变化来看，对现行国际货币体系最大的影响来自亚洲的崛起。特别是，随着亚洲各国的贸易所占比重越来越大（见表1—6和表1—7），它们继续采用本地区之外的另一种货币就会面临更大的货币错配问题，因而贸易及整个宏观经济更容易受到关键货币汇率波动的影响；在面临多种原因引起的贸易争端时，有着广泛贸易联系的地区使用第三方货币，就容易受到中心货币国家“汇率武器”与货币胁迫的控制，因而寻求另一种既具有共同利益、又能降低交易成本和增强自主性的货币，减少对原有中心货币的依赖，是寻求货币自治的根本出路。表1-6　各国（地区）出口占全球出口量的份额（％）资料来源：WTO网站。表1-7　各国（地区）进口占全球进口量的份额（％）资料来源：WTO网站。3．国际货币体系的改革方向：从“一主多元”到“多元制衡”

历史经验表明，国际货币体系的结构应当与货币大国的经济实力对比基本统一，才能实现稳定持续的平衡。从这个意义上讲，国际货币体系的重建，根本上取决于大国经济实力对比的逆转。除了经济、商业与金融的规模以外，储备货币地位的取得，也依赖于一国的政治影响力（Eichengreen & Flandreau，2008），这些因素的变化会导致国际货币的兴衰，因此，货币的权力格局从来就不是静止不变的，而是随着国家的兴衰而演变（Mundell，2003）。

可以认为，在金融全球化日益深化、全球经济多元化发展和全球外汇储备大幅增长的背景下，单一主权货币主导的国际货币体系已经越来越不能适应全球经济发展的内在要求了。随着现行国际货币体系赖以形成及运转的世界经济格局发生深刻改变，新兴力量将对传统的经济势力发出挑战，而这些国家的货币也将在国际货币体系的重建过程中获得更大的话语权。

尽管后危机时期国际货币体系的改革势在必行，但就目前的条件来看，对以美元本位制为主体的国际货币体系进行改革注定将是一个长期、渐进、增量式变化的调整过程。第一，美国依然是无可动摇的全球第一经济大国，而且任何国家的单一货币成为国际货币都无法避免“特里芬难题”；第二，国际货币体系演进的历史表明，国际货币体系的使用具有巨大的惯性，大部分国家并不愿意看到剧烈变化所带来的不确定性；第三，美元走弱带来的高储备国家中央银行资产负债表的巨大潜在资产损失，也是阻碍国际货币体系改革的重要因素。

从长期来看，必须对现行的国际货币体系进行“彻底整修”，其基本方向有三：一是由信用货币向实物货币回归，重新回归金本位制或某种商品货币本位制；二是创建全球中央银行和世界货币；三是让储备货币多元化或创建新的多元化国际货币体系。在第一种模式下，实物货币的本位制度显然无法满足当今世界高度发达的经济和贸易对于货币的需求，可行性很小。对于第二种模式而言，实践表明，构建超主权的单一世界货币是难以实现的梦想。相比之下，在一个多极化的世界中，多元化的国际货币体系应该是比较现实可行的路径选择，既能够跟现行的政治多极化和经济全球化的形势相适应，同时也符合发达国家与发展中国家的共同利益。因此，综合来看，第三种模式的可行性最高。

在国际货币体系走向“多元制衡”的过程中，随着中国经济和贸易大国地位的确立和日益巩固，人民币无疑将发挥更大的影响力和更加积极的作用。根据目前的全球经济格局和发展趋势，经过30年左右的时间，极有可能形成美元、欧元和人民币三足鼎立的“第五代国际货币体系”（见图1—8）。图1—8　国际货币体系改革：从“一主多元”到“三元制衡”注：左图数据取自中国人民大学国际货币研究所《人民币国际化报告2013》中的“货币国际化指数”（截至2012年2季度）；右图仅表示三种货币的“三元制衡”关系，并不代表各自的比例。1.2.3　金融功能取向新趋势：回归实体经济

金融最早是为适应实体经济的需要而发展起来的。世界各国经济发展的长期历史也表明，实体经济才是一个国家经济增长的永恒动力和不竭源泉。从近现代全球经济史来看，欧洲国家19世纪占据世界经济主导地位，主要原因是欧洲率先发起了工业革命，从而极大地释放了社会生产力。第二次世界大战后，美国在世界经济体系中的地位快速抬升，关键因素也是率先进行了产业技术革命，成为全球高端制造业的龙头。

然而，20世纪70年代以后，尤其是进入20世纪90年代以来，随着大量资金进入金融产业，全球金融体系不断进行自我扩张和膨胀，金融业的发展越来越脱离实体经济，甚至在一定程度上主导了实体经济。以美国为例，20世纪90年代后期，随着充裕的全球资金涌入美国，金融业在美国的发展越来越旺盛，美国成为全球金融产业和金融创新的中心。统计数据显示，美国 GDP占世界经济总量的比例虽然由20世纪末的30％下降至2007年的20％左右，但其金融资产却占世界总量的40％，华尔街的从业人员可以获得天文数字的薪酬和奖金。欧元区金融资产占 GDP的比例也从1995年的180％上升至2005年的505％。由于创新过度，金融产品结构越来越复杂，偏离实体经济也越来越远，最终导致大量资金在金融体系内空转，社会生产性投资下降，生产部门萎缩，投机之风盛行，风险不断加大，从而为金融危机的爆发埋下了伏笔。

更为典型的案例来自冰岛。长期以来，冰岛都是一个以渔业为主的国家。2000年，冰岛政府积极推动银行业私有化改革，大力发展金融业。冰岛的银行业资产在2001—2007年间增长了数十倍，至2007年超过1800亿美元，为当年 GDP的近10倍。但冰岛银行业的迅速扩张并不是建立在坚实的实体经济基础上，而是通过借贷大量参与国际金融衍生品市场的投机活动。这使得冰岛的金融业畸形发展，实体经济结构单一，经济失衡问题严重。美国次贷危机爆发后，冰岛的银行业资产随之大幅缩水，亏损严重。2007年，冰岛的短期外债规模高达其外汇储备的15倍（GDP的200％），长期外债达到 GDP的350％，其中仅四大银行的外债规模就高达1000多亿欧元。面对巨大的亏损，冰岛政府无力回天，最后只能宣布国家破产。冰岛的例子表明，如果金融发展脱离了实体经济的需求，过度集中于股票、地产、金融衍生产品等虚拟资产市场投机，不仅不利于经济的可持续发展，而且会导致社会资源的严重错配，最终引发金融和经济危机。

类似的情况也发生在20世纪后半叶的日本和德国，并最终给两个国家带来了迥然不同的命运。在1985年前，日本和德国的发展道路几乎是完全相同的：发达的制造业、出口导向型的经济以及银行主导型的金融体系。但在1985年后，两国走上了完全不同的发展道路：1985年，日本政府放松了金融管制，允许原来只能通过邮政储蓄系统流向实业发展的资金可以流向房地产领域，在短短的五年时间内，日本的泡沫经济发展到了巅峰，终于在1990年泡沫破裂，日本经济从此陷入了迄今尚未走出的长期衰退；而德国则一直通过各种政策和措施限制金融和房地产市场的泡沫，通过保持产业竞争优势，维持了实体经济的稳定增长。事实最终证明，在本轮危机中，德国是所有发达经济体中受危机打击较小，同时也是经济形势最为稳定的国家。

总体来看，20世纪70年代以来，随着金融资本以前所未有的速度发展壮大，金融和实体经济两相分离的现象越来越突出。一方面，发达国家通过全球化分工体系将低端产业转移出来，不断走弱的实体经济导致劳工工资的增长远远跟不上资本的回报率增长，实体经济的空心化导致对金融产业的依赖度越来越高；另一方面，金融投资的高回报率诱使大量资本从实体经济部门流入金融体系和房地产市场，助长了资产价格泡沫，导致了金融脆弱性加剧，并最终引发了一次又一次的金融危机。然而，失去产业支撑的资产增值只是一场投机游戏，其结果必然是泡沫破灭，经济崩溃，政府在挽救经济的过程中也只能一再地陷入金融风险—财政风险—国家信用风险的恶性循环中。

在经历了此轮全球金融危机之后，主要发达国家开始重新审视金融和实体经济之间的关系问题，而“实体经济是国民经济的基础和支撑”这一命题再次成为共识。如果说每一次大规模的资产泡沫似乎都种下了经济衰退的种子，那么无泡沫的经济增长是否可能呢？历史经验表明，答案是肯定的：美国在20世纪60年代就经历了这样一个没有泡沫的增长阶段——实际 GDP及非居民投资平稳较快增长，失业率和政府预算赤字稳定下降，其他国家和地区如日本、加拿大和西欧大部分国家在第二次世界大战结束后也经历过类似的阶段（Romer，2009）。

实际上，如果从一个较长时期对西方国家经济发展历程进行考察便会发现，有规律的周期性波动构成了经济运行的基本特征。自18世纪后期发生工业革命以来，世界经济大体上经历了五次长周期（Perez，2007）。长周期与生产过程中的创新和新产品的引入密切相关，每一个长周期都对应着一次科技革命的爆发和大规模扩散，进而引发整个经济社会的结构性转变（见表1—8）。

从世界经济周期长波演进的理论来看，此次金融危机的发生有其必然性和特殊性。在世界经济体系“第五次长周期”中，为应对互联网泡沫破裂引发的经济衰退风险和金融资产配置失衡，以美国（第五次长周期的领导者）为首的发达国家选择实施低利率政策，不断放松金融监管，结果导致了持续的信贷扩张和金融领域的投机行为，最终引发了此轮波及全球的系统性金融危机。从一个更长期的视角来看，此轮金融危机仍然属于技术变革周期中的波动，是由于金融资本过度脱离实体经济运行的结果。因此，此轮全球金融危机必将纠正金融资本和产业资本过度脱离的失衡状态，使二者再度走向融合和互补，并在技术的推动下重新促进经济复苏。

全球性危机往往会催生重大技术革命。历史经验表明，科技革命在经济波动及应对金融危机中起到关键性作用，是推动经济波动式增长的核心力量，因为在新技术的成长壮大并最终形成主导技术范式的过程中，金融资本始终扮演着重要角色。在获取超额利润的驱动下，它将为采用新技术的创新型企业提供资金支持，继而由于投机过度而加剧技术—经济领域与社会—制度领域之间的冲突，在新的技术—经济范式确立后，它将推动技术的扩散和经济持续增长。

总体来看，此次危机本质上是由于金融资本和技术创新结合过程中的不均衡造成的。从世界经济波动的长周期来看，这次金融危机并没有从根本上改变推动社会经济发展的主导技术范式，也没有从根本上动摇世界经济增长的长期趋势。可以预见的是，正是由于此次危机造成的巨大危害性，世界各国必将痛定思痛，深刻反思危机的教训，重新推动金融资本向实体经济领域的回归，将财富的创造和增长建立在真实的生产活动之上。而在这一过程中，通过财富创造和惠及民众的收入增长，下一轮的新科技革命也将孕育而生。

从目前的趋势来看，此轮全球金融危机之后，各国正在抢占科技制高点，全球将进入空前的创新密集和产业振兴时代。低碳技术、新能源产业、生命科学、生物科技、信息网络产业、物联网技术已经成为潜在的新科技革命的主攻方向。美国提出将研发投入提高至 GDP的3％，力图在基础科学、新能源、航天和医学（如干细胞研究）等领域取得突破。欧盟宣布将在2013年以前投资1050亿欧元发展绿色经济，以保持在绿色技术领域的世界领先地位。英国试图从高新科技特别是生物制药等方面加强产业竞争的优势。俄罗斯提出开发纳米和核能技术。日本则重点发展各种新型能源和环境技术。在上述领域中，突破关键技术并使之产业化，将成为后危机时代各主要国家产业振兴的重要路径选择，而新科技革命的全球扩展极有可能促使出现新一轮的产业转移现象，并最终形成新的全球分工体系。

在金融回归实体经济的过程中，另一个值得注意的现象是，危机中国际证券投资流量不仅没有下降，反而有所增长。2007年全球证券投资11130亿美元，为2001年的10.62倍，年均增长高达48.26％。2008年，国际证券投资的增速虽然明显下降，但仍然比2007年增长了11.8％（见图1—9）。2009年以后，国际证券投资重新开始活跃并大幅增长。全球证券投资的活跃表明，巨额的国际金融资本仍然有实力继续推进生产要素的跨国界流动，并在全球经济和金融体系演进的内生机制、运行条件和发展路径等方面产生持续的重要影响。目前，有迹象表明，全球的金融资本正在寻找新的潜力市场，并衍生出了一些新型的金融投资模式，典型的如碳交易和碳金融等与未来新兴产业密切相关的类金融产品。可以预期，在巨额金融资本和新科技革命的彼此促进下，世界的经济结构和经济增长模式都可能发生巨大变化，并由此开创一个新的经济时代。图1—9　国际证券投资：1994—2008年（亿美元）资料来源：IMF，http://www.imf.org/external/datamapper/index.php？db＝bop．

最后，特别需要指出的是，促进金融向实体经济的回归，并不是要压制金融产业的正常发展和限制合理的金融创新，而是要通过理性引导，使得金融的基本功能重新以服务实体经济为基本立足点，促进金融资源向现实生产力的转化，并由此扩大生产和提高生产效率。1.2.4　金融监管改革新趋势：走向宏观审慎

最近40年的金融危机史表明，面对频繁发生的金融危机，传统的金融监管框架很难做出及时和正确的反应，主要原因来自两个方面：一是现有的微观审慎政策工具（尤其是资本要求）很难被运用或调整至银行资产负债表能够承受的程度，而另外一些审慎工具（如流动性要求）却被严重低估了。事实上，在过去的一个世纪里，美国和英国的资本和流动比率都大大下降了（见图1—10和图1—11）。另一方面，当微观审慎监管的视角始终立足于单个金融机构层面时，总体的杠杆水平和期限错配可能被忽略。图1—10　美国和英国的银行长期资本比率（％）资料来源：The Bankof England（2009）．

事实上，自20世纪70年代以来，随着金融市场的日渐发达和复杂化，金融失衡不仅周期性地发生，而且与宏观经济的失衡彼此强化，这种强化使得经济和金融长期持续、显著地偏离长期标准。在金融体系顺周期性的负面效应日渐明显的情况下，为确保宏观经济和金融体系的稳定，在传统微观审慎监管的基础上全面建立和完善宏观审慎监管已成为大势所趋。图1—11　英国银行部门的英镑流动资产占总资产的比例（％）资料来源：The Bankof England（2009）．

总体来看，危机后的全球金融监管改革涉及金融机构、金融市场、金融产品、消费者保护、危机应对以及国际监管合作等诸多领域，其主要内容可概括为以下几个基本方面：一是在“时间维度”上减缓顺周期性，所采用的措施包括设置逆周期资本要求、改革现行会计准则等；二是在“空间维度”上使监管覆盖更为广泛的金融领域，尤其是加强对影子银行的监管；三是在微观主体层面上使金融机构的运行更为稳健，包括提高对资本和流动性的监管要求，降低道德风险的负面影响，加强信用评级监管，进行金融机构高管薪酬改革等；四是维护经济社会稳定，保障民众利益，包括建立金融机构的处置机制、加强消费者保护等。此外，由于危机还暴露出了金融监管体系自身的一些问题，因此，对金融监管体系框架和组织结构的改革也摆上了日程。1．美国的金融监管改革

次贷危机爆发后，美国对原有金融监管体系中存在的问题和改革方向进行了广泛讨论，其中有代表性的文件包括2008年3月前财长保尔森提出的《金融监管体系现代化蓝图》，以及2009年6月17日美国总统奥巴马提出的《金融监管改革——一个新的基础》等。2010年7月1日和7月15日，美国众议院和参议院先后通过了《2010年华尔街改革和消费者保护法》，并于21日由奥巴马签字生效成为法律。该法案的核心内容包括：

一是完善金融监管体制，成立新的金融稳定监督委员会。该委员会由财政部牵头，参与者包括10家监管机构在内的15名成员，其主要职责包括识别和防范系统性风险、加强监管协调等。美联储除了对具有系统重要性的金融控股公司进行监管以外，还将监管范围扩大到所有可能对金融稳定造成威胁的机构，包括对冲基金等非银行金融机构。撤销储蓄和贷款协会监理署，将其职能在美联储、货币监理署和联邦存款保险公司之间进行重新分配。给予联邦存款保险公司破产清算授权，在大型金融机构经营失败时，对其采取安全有序的破产清算程序。针对此前保险业没有联邦监管机构的制度空白，财政部内部设立新的国民保险办公室，与各州监管部门联合监管保险公司。金融稳定委员会被授权识别具有系统重要性的金融机构、金融活动及金融市场基础设施等。

二是强化应对系统性风险的能力，主要内容包括：建立跨部门的金融稳定监督委员会；通过制定更严格的审慎监管标准、危机自救处置计划等加强对系统重要性机构的监管；对系统重要性机构建立更高的资本充足率、杠杆率、流动性、风险集中度等监管标准，提出应急资本、短期债务限制等其他审慎要求；要求具有系统重要性的非银行金融机构和大型银行控股公司向监管部门提交一份在发生严重财务困难时快速、有序的自救处置方案。

三是填补监管漏洞，加强对“影子银行”的监管。将衍生品场外交易向标准合约金融工具模式靠拢，尽量移入场内和进行中央清算交易，对从事衍生品交易的公司提出资本比例、保证金和职业操守等方面的监管要求。实施“沃克尔规则”，原则上禁止银行从事自营交易，银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金的投资总额不得超过银行一级资本和基金资本的3％。禁止银行做空或做多其销售给客户的金融产品，并要求银行将信用违约掉期等高风险衍生交易剥离至特定的子公司（可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品）。

四是加强消费者保护。加强美联储原来承担的消费者保护职能，在美联储内部新设消费者金融保护局，对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费者金融产品及服务的银行和非银行机构实施监管。授予监管当局中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案的权力，并对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬具有追索权。这些改革措施有利于更好地将审慎监管与行为监管有机结合，实现对金融机构风险的全面掌控。

改革后的美国金融监管体系构架如图1—12所示。图1—12　改革后的美国金融监管体系构架2．英国的金融监管改革

2010年以前，工党推动的金融监管改革主要从立法和监管组织架构两方面推进。保守党和自由民主党联合执政以后，英国的金融监管改革发生了重大变化。2010年5月，保守党和自由民主党在联合声明中首次提出由英格兰银行负责宏观审慎监管和微观审慎监管。6月16日，财政大臣乔治.奥斯本（George Osborne）在伦敦金融城市长晚宴上正式宣布，对英国“三驾马车”（即财政部、英格兰银行和英国金融服务局）式的金融监管体系进行彻底改革，赋予英格兰银行更多的权力，并撤销英国金融服务局。7月27日，英国财政部公布了议会提出的金融监管改革方案，即《金融监管的新方法：判断、重点和稳定性（征求意见稿）》，其主要内容如下：

第一，英格兰银行内部设立独立的金融政策委员会（FPC），负责监测分析威胁经济和金融稳定的宏观问题，识别系统性风险，并有权采取相应措施纠正金融失衡。 FPC的主要职责具体包括五个方面：一是监测金融体系的稳定性，识别新风险和周期性的不平衡；二是监测和评估审慎监管局（PRA）和消费者保护与市场管理局（CPMA）的活动，识别可能影响金融稳定的因素；三是监测 PRA和 CPMA的监管活动，确保各项潜在风险处于监管范围之内；四是评估宏观审慎政策工具的有效性，考虑增加或调整工具；五是关注影响金融稳定的其他因素，如银行基础设施监管、银行倒闭清算等。为确保 FPC的行为符合宏观审慎原则，政府授权其使用的宏观审慎工具包括：1）逆周期资本要求，即在经济增长时期基于周期资本增加风险补偿金；2）可变风险权重，即根据各类资产的风险状况调整资本需求；3）杠杆限制，即提高金融机构杠杆的总限额；4）前瞻性拨备，即要求银行对其预期的未来贷款损失提取准备金；5）抵押品要求，即在某类贷款出现非理性增长时，提高该类贷款的抵押品限制；6）信贷控制和储备要求，即通过限制贷款人或增加对金融机构的短期流动性要求来限制贷款。

第二，新设审慎监管局作为英格兰银行的附属机构，实施微观和宏观审慎监管政策，促进金融体系的整体稳定和审慎经营。目前 PRA的监管范围包括银行和存款类机构（包括房屋抵押贷款协会和信用社）、经纪商（或投资银行）以及保险公司（包括互助保险协会社团）等，其监管职能主要包括五个方面：一是对金融企业的安全性和稳健性进行判断并采取恰当的行动，二是制定金融企业的核心监管规则，三是核准金融企业须经审批的经营活动，四是监管金融企业遵循规则执法，五是批准个人在金融企业中行使职权。

第三，新设独立的消费者保护与市场管理局。 CPMA接手了由原公平贸易局、金融服务督察局等机构承担的部分职责，专注于消费者保护和金融市场规则监管，确保金融服务和市场的透明运作，维护市场的信心和完整性。 CPMA的监管范围包括所有金融零售和批发企业（不论审慎监管局是否监管）以及金融市场批发中的交易行为，其监管职权包括：一是制定金融零售和批发领域内的金融公司行为规则，二是对界定为不审慎的行为进行特别许可，三是必要时在职权范围内强制执行业务规则和审慎规则，四是审批金融企业的有关内部控制制度，五是行政管理职能包括监管征费等。 CPMA后来改名为“金融行为准则局”（Financial Conduct Authority，FCA）。

改革后的英国金融监管体系构架如图1—13所示。图1—13　改革后的英国金融监管体系构架3．欧盟的金融监管改革

由于原有的金融监管协调架构在危机中暴露出明显缺陷，导致金融体系的信心骤减，严重削弱了欧洲金融的竞争力，这促使欧盟决定建立一个全新的金融监管框架。在《欧洲金融监管》计划中，未来的欧洲金融监管框架由宏观和微观两大支柱组成（见图1—14）。图1—14　欧洲的宏观审慎监管新框架

在宏观支柱方面，设立欧洲系统性风险委员会（European Systematic Risk Council，ESRC）。 ESRC作为系统性风险监管组织，负责监测评估欧洲金融市场的整体性风险。欧洲系统性风险委员会的主要监管目标是建立泛欧层面的系统性风险评估体系，完善早期风险预警机制，并敦促成员国对已识别风险进行跟踪监控，培育可持续发展的单一欧洲市场。 ESRC的具体职责包括：1）收集和处理宏观经济、金融稳定和金融监管等方面的信息，监测和评估宏观经济与金融体系中的潜在金融稳定威胁；2）着重关注金融体系对行业风险以及跨行业风险转移的敏感性问题，在识别这些风险的基础上对其进行排序，并在风险趋于严重时发出风险预警；3）对如何应对已识别风险提出建议，并监督有关方对预警和建议的后续落实；4）与 IMF、金融稳定理事会（FSB）和第三方参与国建立有效联系。

在微观支柱方面，建立一个由三家新欧洲监管机构组成的欧洲金融监管体系（European Systemof Financial Supervision，ESFS），包括欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲保险和职业年金管理局（EIOPA）以及欧洲证券业管理局（ESA）。 ESFS与各国监管机构一起制定能够覆盖所有金融机构的统一监管方案，以保护金融服务领域的消费者，并推动形成协调一致的统一监管规则。ESRC和 ESFS之间必须加强互动，包括共享与宏观审慎监管分析相关的微观审慎监管信息，针对风险预警或建议共同采取行动，加强与国际机构（特别是 FSB和 IMF）之间的沟通等。在处理跨境监管协调问题时，三家监管机构有权在紧急情况下强制要求各成员国监管机构采取行动。此外，欧盟监管机构联合委员会将继承金融集团联合委员会的所有工作，协调三家欧盟监管机构，解决跨业经营和金融集团的相关问题，而各成员国监管机构则继续承担本国监管职能并对单个金融机构进行监管。4．《巴塞尔协议Ⅲ》的宏观审慎监管框架

巴塞尔委员会作为金融业最有影响力的国际组织之一，在金融危机后深入思考了其原有监管框架的疏漏，并在危机后出台了一系列文件对其进行改进。这些改进最后集中体现在新出台的《巴塞尔协议Ⅲ》中。《巴塞尔协议Ⅲ》主要从三个基本方面构建宏观审慎监管框架。一是进一步完善资本充足率要求。G20审议批准的《巴塞尔协议Ⅲ》提出了五个层次的资本要求，其中三个层次都与逆周期要求有关。如提出银行应保留2.5％的普通股资本留存缓冲，使普通股资本加上留存资本缓冲后达到7％，以更好地应对经济和金融波动。同时，各国可依据自身情况要求银行增加0～2.5％的逆周期资本缓冲，以保护银行体系免受信贷激增所带来的冲击。此外，还可采取应急资本和自救债券（bailindebt）等措施，在银行陷入经营困境时减少银行的债务负担或增强资本实力，帮助其恢复正常经营。二是引入杠杆率（leverageratio）指标，作为对资本充足率要求的有益补充。杠杆率是银行一级资本占其表内资产、表外风险敞口和衍生品总风险暴露的比率。巴塞尔委员会建议将杠杆率的最低标准初步定为3％。由于杠杆率指标所要求的银行风险暴露不经风险调整，故将其纳入《巴塞尔协议Ⅲ》第一支柱，以有效弥补内部评级法下风险权重的顺周期问题。三是引入两个新的流动性监管指标，即流动性覆盖率和净稳定融资比率。流动性覆盖率指银行流动性资产储备与压力情景下30日内净现金流出量之比，用于度量短期（30日内）单个银行的流动性状况，目的是提高银行短期应对流动性停滞的敏感性。净稳定融资比率指可用的稳定资金与业务发展所需资金之比，用于衡量银行在中长期内可供使用的稳定资金来源是否足以支持其资产业务，也可用以反映中长期内银行所拥有的解决资产负债期限错配的资源和能力。

总体来看，作为危机教训的产物，《巴塞尔协议Ⅲ》对商业银行的资本和流动性提出了更高的要求，强调了资本质量和吸收损失的能力，并将流动性管理作为预防市场流动性枯竭引发金融危机的重要方式。尽管目前《巴塞尔协议Ⅲ》尚未实施，但它的推出毕竟给危机后的各国监管当局提供了一个可参考的标准，而一个清晰的时间表也有利于全球范围内整体改革的推进（见表1—9）。表1-9　《巴塞尔协议Ⅲ》核心要求的实施日程表（％）注：*包括超过递延所得税资产、抵押权和金融品限制的数额；表中阴影表示过渡期，所有时间的起始日期均为1月1日。

当然，需要特别指出的是，危机后的金融监管虽然被赋予了前所未有的宏观审慎内涵，但这并不意味着忽视或者淡化微观审慎监管。在实践中，微观审慎监管在构建信息基础、形成有效激励和促进政策机制的传导等方面具有不可替代的重要作用，任何有效的宏观审慎政策都必须建立在扎实的微观审慎监管基础之上。因此，宏观审慎监管和微观审慎监管二者之间应该被视为一种互补的关系而非替代关系。事实上，在此次金融危机中，金融机构所暴露出来的种种问题，如注重短期收益而忽略风险管理、过度创新而忽视风险管理、薪酬机制激励有余而约束不足、过于依赖外部评级等，都突显了微观审慎监管方面的漏洞与不足。从这个意义上讲，危机后的微观审慎监管更应该与宏观审慎监管彼此协调，共同推进。

1.3　基于“大金融”命题的金融体系与宏观经济：总体分析框架

长期以来，由于主流的宏观经济理论一直未将金融体系正式纳入分析框架，这不仅使得金融体系对宏观经济运行的实际影响被长期低估，而且在理论上割裂了二者之间的相互关联和作用机制。在主流的新古典经济学范式下，以古典完美市场为基准，“充分认知假设”绕过了不确定性的影响，个人在未来的各种明确的可能性中相机做出的最优化决策可以自动达致市场的均衡，因而在一般均衡理论中既不包含组织和制度的作用，也不需要企业家的创新性活动（Garrison，1982）。在这种背景下，以阿罗德布鲁范式为代表的一般均衡理论，通过构建起一个无摩擦的完美市场，彻底排除了金融体系存在的价值和作用。

如果从更广阔的经济学理论图景中来审视其中的金融因素，可以发现，金融因素虽然间或成为经济学家所重点关注或试图解释的现象，但这种“关注”或“解释”却始终游离于主流经济学范式之外，未能真正建立起一个具有完善理论基础并且自成体系的完整分析框架。早期的“债务—通缩”理论认为，伴随经济萧条的通货紧缩使财富从借款人向贷款人转移，借款人净财富的减少削减了进一步的投资和消费，经济萧条持续加深（Fisher，1933）。在凯恩斯的《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）中，虽然认为金融因素是导致经济萧条的重要原因，但把分析重点放在投资者信心方面。凯恩斯的后继者们强调了“流动性偏好”，但分析的重点仍然是货币而不是信用。较早正式强调金融中介作用的是格利和肖，他们认为，金融体系的中介功能在于便利可贷资金的流动，并以此提高了经济效率。格利和肖的理论明确强调了金融体系和银行信贷传导渠道的作用，在很多方面提出了不同于阿罗德布鲁范式的新观点，但格利和肖的“新理论”尚未来得及充分扩张其影响，建立在阿罗德布鲁范式基础之上的 M M理论（Modigliani & Miller，1958）就“卷土重来”，再一次通过形式上完美的数理模型论证了完善市场条件下的经济决策与融资决策的不相关性。由于 M M理论很快吸引了广泛的注意力，金融因素逐渐在主流经济学中消失（Gertler，1988）。

20世纪60年代以后，以货币主义、理性预期学派和实际经济周期学派为代表的新古典经济学占据了宏观经济学的主流。在金融因素的处理上，这些建立在新古典框架基础之上的经济理论通常只强调货币的作用，而不考虑金融体系尤其是金融中介的影响。但即便是在货币问题的处理上，这些模型仍然经历了一个明显的弱化过程。货币主义的代表 Friedman & Schwarts（1963）认为，银行普遍的经营困难从两个方面恶化了经济萧条：一是银行股东的财富减少，二是货币供应量的减少。但这一理论有两个方面的缺陷，一是货币因素对实际经济的效应表现为长期持续的非中性缺乏理论支撑，二是单纯以货币供应量减少来解释产出的大幅度持续下降在理论上明显不够充分。进入20世纪70年代，占据宏观经济学主导地位的是以 Lucas（1972，1973）和 Sargent & Wallace（1975，1976）等为代表的“理性预期学派”。理性预期学派强调“预期货币中性论”和“政策无效论”，其理论基础是卢卡斯（Lucas）提出的“货币失察模型”。在理论上，由于“理性预期学派”的两个核心主张一直缺乏经验支持，这直接导致了从20世纪80年代初开始对总量不稳定的新古典解释转向“真实冲击”，从而诞生了以 Kydland & Prescott（1982）等为代表的“实际经济周期理论”。实际经济周期理论进一步强化了理性预期学派的货币中性假定，认为货币不仅在长期是中性的，而且在短期也是中性的，即货币是超中性的。“货币超中性”理论的提出是对“古典二分法”的一种彻底回归，同时也标志着包括货币在内的所有金融因素都最终淡出了主流宏观经济学的理论框架。

事实上，自1936年凯恩斯的《通论》发表以后，经济学就被明确区分为微观经济学和宏观经济学。一方面，在微观经济学领域，虽然有张伯伦（Chamberlain）和罗宾逊（Robinson）的垄断竞争理论或不完全竞争经济学，但占据统治地位的仍是以瓦尔拉斯（Walras）一般均衡体系为基础的价值理论；另一方面，建立在凯恩斯主义 IS-LM模型基础上的宏观经济总量模型，一直被认为缺乏微观基础，在货币理论上也是如此。对微观基础的渴望，导致了宏观经济学研究中新古典倾向越来越明显。从20世纪六七十年代开始，新古典主义至少在方法论上一直占据宏观经济理论分析的主导地位。正是基于这样的理论背景，我们看到，从早期货币主义的“货币长期中性”到理性预期学派的“预期货币中性”，再到实际经济周期学派的“货币超中性”，20世纪60年代以后的经济学理论发展脉络清晰地刻画出了金融因素是如何一步步地淡出主流宏观经济学视野的。

然而，建立在新古典框架基础之上的主流经济学理论对金融因素的一致忽略，从根本上看，并非是因为金融体系在经济运行中的地位无足轻重，而是源于金融（货币）理论与价值理论结合的困难。对于新古典主义而言，在宏观经济学中植入金融因素的主要障碍来自为金融（货币）理论提供适当的微观基础，而新古典主义的宏观经济学一直未能对这一问题提供令人满意的答案。从方法论的角度来看，以 MM理论为代表的新古典模型之所以具有普遍的吸引力，除了数理推导所展示的“形式美感”之外，利用这些模型可以便利地“排除”金融因素所带来的建模困难，是这些“去金融模型”得以流行的深层方法论诱因。建立在 MM理论基础之上，无论是以 Hall & Jorgenson（1967）为代表的新古典投资理论，还是以 Brock & Mirman（1972）为代表的随机竞争均衡增长模型，均将金融因素排除在建模考虑之外。这种“去金融化”的建模思路成为贯穿20世纪六七十年代主流经济学理论走向的一个基本特征，而20世纪70年代的宏观经济学方法论革命则进一步强化了这一思维。此后，不论是经济学的理论建模，还是经验计量分析，金融因素（变量）都逐渐在主流学者的视野中消失。

虽然金融因素一直未能进入主流经济学的理论框架，但金融体系对宏观经济的影响和作用却从未真正远离经济学家的视野。尤其是20世纪70年代以来，随着现代金融体系的建立和发展，一方面，金融活动本身在经济体中的地位越来越重要；另一方面，金融体系变化与实体经济发展之间的互动关系也逐渐引起一些经济学家的关注。Tobin（1975）强调了资本市场的不完善，并指出费雪（Fisher）的“债务—通缩”理论是凯恩斯收入决定理论的天然补充。Minsky（1975）和 Kindleberger（1978）分别从资本主义经济制度和金融史的角度论述了金融不稳定和金融危机对实体经济的破坏性影响。针对弗里德曼等的货币主义观点，Bernanke（1983）认为，货币供应量的变化并不足以解释“大萧条”，金融体系的瘫痪是经济持续深度衰退的重要原因。进入20世纪90年代，日新月异的金融创新为金融理论的发展提供了新的土壤。Merton（1995）和 Levine（1997）等在不确定条件下重新审视了金融体系的功能和价值，并指出金融市场和金融中介的存在不仅可以便利资源的时间和空间配置，而且还能通过改善风险配置和节约交易成本直接增进社会福利。Allen & Gale（2002）通过详细分析和比较金融中介和金融市场在发挥促进储蓄向投资转换、便利交易、实施联合控制、改善风险管理、获取投资信息和配置资源等功能方面的优劣，进一步拓展了金融体系功能观的理论范畴，形成了“比较金融体系理论”。在金融体系和经济周期之间的关联机制方面，理论研究的进展一直比较迟缓，比较有代表性的研究包括以 BGG（Bernanke，Gertler & Gilchfist，1999）为代表的“金融经济周期理论”和以 Kiyotaki & Moore（1997）为代表的“信贷周期理论”。这两个理论可以被视为金融因素力图进入主流经济学框架的一种积极尝试，但从理论内核来看，无论是 BGG等人建立在金融加速器效应基础上的“金融经济周期理论”，还是 Kiyotaki & Moore等人建立在抵押约束效应基础上的“信贷周期理论”，均将分析的立足点建立在不对称信息所导致的“融资约束”上，因而信贷和金融摩擦问题最终退化为了由信息不对称所引发的逆向选择和道德风险问题，但对于诸如货币、信贷与实体经济的内生关系和动态反馈路径等更为关键的问题，这些理论并没有给出确切的说明，当然也就无法对源自金融体系的冲击做出更为完整和深入的解释。

总体来看，无论是主流范式下的宏观经济理论，还是非主流范式下的宏观经济理论，都未能为经济运行中的金融因素提供一个逻辑一致、理论基础完善的总体分析框架。迄今为止，大部分关于金融和宏观经济关系的研究都未能明确地纳入一个完整的金融体系，而金融体系对宏观经济的影响也仅仅是通过在新古典或新凯恩斯模型中植入特定的金融摩擦因素来实现。然而，只要主流经济学继续将金融因素视为经济运行的一种“摩擦”，而不是经济运行动态的核心组成部分，那么，与此相关的货币金融理论就将继续依附在新古典经济学的传统框架内，顶多只是对其进行“修修补补”而已。毫无疑问，在金融体系的内部运行规律以及金融和实体经济的内生性机制得到良好和充分的认识之前，宏观经济学理论很难取得突破性进展。1.3.2　纳入金融部门的宏观经济模型：危机后的理论进展

本轮全球金融危机之后，即使那些最恪守主流传统的经济学家也不得不承认，金融体系对宏观经济的运行具有重要影响。经过危机后短暂的激烈争论，大量经济学家开始积极投身于宏观经济金融模型的开发。从文献分布来看，2008年以来，特别是2010年以来，试图在主流宏观经济模型中植入金融因素的模型大量涌现（表1—10提供了一个示例性的清单）。这些模型大都通过使用金融加速器或抵押品约束框架，连同一个界定清晰的银行部门来引入金融体系的内生性影响。这种建模策略的主要目的在于，既要纳入传导机制中的信用渠道，又要考虑同金融体系尤其是银行部门相关的摩擦因素。除金融摩擦（financialfrictions）之外，大部分模型还沿用了新凯恩斯模型关于价格刚性（包括名义刚性和实际刚性）的基本假定，以确保短期内货币政策的非中性。表1-10　危机后纳入金融部门的宏观经济模型：一个示例性说明

从建模方法来看，将金融因素纳入传统的宏观经济模型，其核心工作是要将模型中的金融传导机制置于一般均衡框架下进行标准化处理。从目前已有的文献来看，在主流宏观经济模型之中植入金融因素（部门）的策略主要有四种模式：一是围绕金融加速器机制进行建模，二是围绕抵押物约束机制进行建模，三是围绕银行资本机制进行建模，四是围绕银行（信贷）利差进行建模。由于上述四种机制无论是在理论上还是实践中都不具有排他性，因此，有时候研究者会在一个模型框架下同时植入其中两种或两种以上的机制。为行文方便，对于同时存在两种及两种以上机制的文献，下文将根据其建模重点和特色进行技术性的分类处理。1．围绕金融加速器机制进行建模

这一类文献主要是基于 Bernanke & Gertler（1996）和 BGG（1999）的金融加速器理论，其基本思想可以追溯到 Bernanke & Gertler（1989）的金融代理人（financial agent）模型。在金融加速器理论框架下，由信息不对称和代理问题所导致的信贷市场摩擦会导致外部融资成本高于内源融资，即存在着所谓的“外部融资溢价”（external finance premium）。通常情况下，由于企业的投资水平依赖于其资产负债表状况，因而较高的现金流和资产净值可以增加内部融资来源和提供更多的抵押品，从而减少外部融资的成本。当企业遭遇正向或负向的外部冲击时，其净值会随之升高或降低，这种效应会经由信贷市场放大，并产生远大于初始冲击的影响，这就是所谓的“金融加速器效应”。金融加速器效应既可以通过资产价值和留存收益下降等“实际性冲击”（realshocks）实现，也可以通过货币政策等“货币性冲击”（monetary shocks）实现。当中央银行实施紧缩性的货币政策时，信贷机制对消费和投资的影响将通过以下两种渠道得到强化：资产负债表渠道和银行贷款渠道，前者增加了信息溢价，后者减少了可贷资金的总量。

传统的金融加速器框架通常并不需要对银行部门或金融体系进行标准模块化处理，而主要是通过家庭和企业部门之间的借贷关系来体现金融摩擦的影响，基本做法是利用金融合约在资本财富比（杠杆率、债务/资产、债务/净财富）和外部融资溢价之间建立起单调递增的线性关系。根据这一关系，事后的信息不对称产生内外部融资之间的溢价关系，而外部融资溢价水平的逆周期性则成为放大初始冲击的核心传导机制。在建模方法上，将金融加速器机制嵌入动态随机一般均衡（D S G E）模型的通常做法是在原有方程系统的基础上增加关于外部融资溢价的方程以及企业家的净财富积累方程。遵循这一思路的文献包括 Christensen & Dib（2008），De Graeve（2008），Nolan & Thoenissen（2009），Christiano et al.（2010），Suh（2011），Hirakata et al.（2011）等。

Goodfriend & McCallum（2007）通过在 BGG模型的基础上引入一个完全竞争的银行部门，描述了不同类型利率之间的差异和相互影响，以及中央银行是如何被忽略银行部门的标准模型所误导的。在银行部门建模方面，该模型采用了与企业部门建模类似的方法，即主要通过生产函数设置和预持现金假定来引入银行部门的贷款创造。Christensen & Dib（2008）从两个方面拓展了 BGG模型：一是债务合约以名义利率的方式写出，以纳入衰退时可能发生的“债务—通缩”效应（debt-deflation effect）；二是使用扩展的泰勒型货币政策规则，即中央银行的短期名义利率不仅对产出和通胀做出反应，同时也对货币增长的变动做出反应，这一扩展有利于对金融加速器机制中的货币性冲击进行刻画。De Graeve（2008）将外部融资溢价引入新凯恩斯 DSGE模型并估算了美国经济的外部融资溢价，发现外部融资溢价是引发宏观经济波动的一个重要因素。Nolan & Thoenissen（2009）将金融冲击纳入企业的净财富方程，并利用金融加速器模型实证考察了金融冲击与战后美国经济周期的关联性，其研究结果表明，金融冲击不仅与外部融资溢价显著负相关，而且与经济衰退的关联程度要高于技术冲击和货币性冲击。Christiano et al.（2010）将银行部门和金融市场加入含有金融加速器的 DSGE模型，并重点考察了金融加速器渠道（financial accelerator channel）和银行资金渠道（bank funding channel）两种传导机制对经济波动的影响。Christiano et al.（2010）基于美国和欧元区经济数据的研究结果表明，金融因素——包括金融合约中的代理问题、银行面临的流动性约束以及改变市场风险预期和干扰金融中介运行的冲击——是宏观经济波动的主要决定因素。Walque et al.（2010）建立了一个包含异质性银行的银行间市场模型。在他们的框架中，包括银行在内的代理人可以对其金融债务违约，内生的违约率产生逆周期的风险溢价，从而发挥金融加速器作用。Beaton et al.（2010）提出考虑跨境借款，并通过假设企业贷款中有源源不断的份额来自跨境借款，进一步将金融加速器机制推广至带有金融摩擦的多国模型之中。Hirakata et al.（2011）在其包含金融加速器的 DSGE模型中引入了连锁信贷合同（chained credit contracts），在这一模型中，由于金融机构和企业家均受到信贷约束，因而金融机构和企业家的净财富大小和跨部门分布成为决定市场借款利率的关键因素。Suh（2011）在一个新凯恩斯 DSGE框架下对 BGG的金融加速器机制进行了改进，其做法是引入一个风险分担的银行部门（包括存款银行和贷款银行）和二元信贷市场（商业贷款和家庭贷款），并且同时在商业贷款和家庭贷款合同中纳入了金融加速器机制。

从实证和模拟分析结果来看，通过引入金融加速器机制和外部融资溢价，可以在一定程度上改善模型与实际经济的契合度，比如对宏观经济波动程度和持续性特征的刻画（Christensen & Dib，2008； Christiano et al.，2010； Hirakata et al.，2011），但由于外部融资溢价通常是从资本生产者净财富的现值导出，对预期效应的忽略使其在捕捉经济衰退期的违约率升高方面能力有限。2．围绕抵押物约束机制进行建模

这一类文献主要以 Kiyotaki & Moore（1997）的信贷周期模型为基础，其基本思想是通过对抵押物价值变动及其对信贷限制的影响来刻画冲击的加速机制（shock acceleration）。在抵押物约束框架下，借款行为受到可用合格抵押物的数量限制（如家庭住房、土地和企业实物资本等），当这些抵押物遭遇负向冲击时，财富净值的下降会使得面临信贷限制的企业被迫削减投资（包括对抵押资本的投资），投资需求的下降会引发未来预期产出和收入的下降，进而导致抵押物需求和价格的进一步下降。由于预期和实际的抵押物价格陷入轮番下降，面临信贷限制的企业将被迫大幅削减投资，从而产生所谓“信贷周期”（credit cycle）现象。

与金融加速器机制类似，抵押物约束机制也主要是通过资产价格和不完全信贷市场的彼此作用来产生冲击放大效应的，但与金融加速器机制不同的是，在抵押物约束机制下，借款人的净财富会直接影响其借款限制（borrowing limits），而不是像金融加速器机制那样是间接地通过外部融资溢价产生影响。在抵押物约束框架下，借贷限制源于受限的合同执行力（limited contract enforceability）：由于贷款人无法确保借款人偿还其债务，因而就需要有抵押物来确保合同的执行，从而产生“借者愿还、贷者愿借”的激励。在建模方式的处理上，对抵押物约束机制进行建模的核心问题是要刻画由抵押物价格变化所引发的冲击传导过程及其经济效应。在主流文献中，将抵押物约束机制引入一般均衡模型的基本做法是将某个代表性的抵押物（如房地产、土地、资本等）引入家庭部门的效用函数或企业部门的生产函数，从而在抵押物价格和消费或产出之间建立起联系。遵循这一思路的文献包括 Ia-coviello & Neri（2010），Liu et al.（2010），Andres & Arce（2012），Carlos（2012）等。

在 DSGE模型中引入抵押物约束，通常需要考虑异质性的代理人，流行的建模方式是通过区分耐心家庭（patient households）和非耐心家庭（im-patient households）来实现。在 Iacoviello & Neri（2010）的模型中，耐心家庭积累住房资产，并为非耐心家庭提供资金；而非耐心家庭则消费并向耐心家庭借款，但由于无法保证债务偿还，非耐心家庭在借款时需使用其住房作为抵押。通过将住房纳入家庭部门的效用函数，并将其作为非耐心家庭借款的抵押物，Iacoviello & Neri（2010）的模型在住房价格和家庭消费之间建立起了联系，并在模拟分析中捕捉到了与实际数据相一致的家庭消费波动程度。针对早期文献认为信贷约束机制通常较弱的观点，Liu et al.（2010）通过在其模型中引入受信贷约束的企业家，实现了对住房价格和商业投资之间联动关系的建模。在这一模型中，一个正向的住房需求冲击将提升地产价格和企业家的净值财富，企业家借款能力的上升将增加其进行商业投资的激励和能力，因此，源于住房需求的初始冲击会通过地产价格和投资的动态作用而放大其宏观经济影响。Andres & Arce（2012）的模型包含了一个不完全竞争的银行贷款市场，并通过抵押约束条件将投资者的信贷能力和其持有的房地产价值联系起来。在该模型中，银行业的竞争可以促进投资者的抵押物重新配置，从而增加总消费和总产出，同时，银行之间的竞争程度越强，住房价格的反应越明显，此时借款人的资产净值更容易受到不利因素的冲击，特别是货币收缩。因此，围绕银行业的竞争程度变化，Andres & Arce（2012）的模型在经济活动的长期水平和经济周期的稳定性之间建立起了一种交替关系（trade-off）。Carlos（2012）在其一般均衡模型中纳入内生性杠杆和房地产抵押物，并利用贝叶斯方法评估了信贷条件和土地价格变动对总体经济波动的影响。Brzoza-Brzezina & Makarski（2011）将抵押物约束框架扩展至开放经济，并通过构建包含银行部门的 DSGE模型，分析了信贷紧缩对小型开放经济体的影响。在该模型中，垄断竞争的银行业一方面吸收存款，另一方面提供抵押担保贷款，由于抵押效应扩大了货币政策的影响，同时利率黏性制约了利率传导机制，导致金融冲击产生不可忽略的名义效应。此外，Brzoza-Brzezina & Makarski（2011）的模型还为金融危机在开放经济体之间的传导机制提供了一种理论描述。

从实证和模拟分析结果来看，Iacoviello & Neri（2010）的分析表明，通过将住房作为抵押物纳入 DSGE模型，可以较好捕捉现实中总需求与住房价格之间的联动关系。Liu et al.（2010）也发现，抵押物机制和资产价格冲击确实有助于解释经济周期波动中的各种实证特征。在 Liu et al.（2010）的模型中，房地产需求冲击可以解释36％～46％的投资波动以及22％～38％的产出波动。Carlos（2012）基于美国1975—2010年的数据分析表明，房地产需求和金融冲击总共解释了样本期内超过1/3的宏观变量变动和大部分金融变量的变动，相比之下，技术冲击在解释宏观经济和金融变动方面几乎没有实质性作用。Brzoza-Brzezina & Makarski（2011）对波兰经济的分析表明，包括银行利差和贷款价值比（loan-to-valueratio）在内的金融冲击对宏观经济具有重要影响，并在2008—2009年危机期间导致 GDP下降超过1％。3．围绕银行资本机制进行建模

早期文献的金融建模思路主要集中在信贷需求一方，而作为信贷供给方的银行部门及其行为却很少得到明确刻画。事实上，危机前大部分建立在金融加速器和抵押物机制上的 DSGE模型都并不包括一个显在的银行部门。此次危机之后，围绕银行资本机制进行建模的宏观经济模型大量增加。通过将一个界定清晰的、结构化的银行部门引入一般均衡分析框架，不仅有利于实现对银行行为的标准模块化处理，而且还可以方便地分析宏观经济和金融政策经由金融体系传导至实体经济的机制和路径。

对银行资本渠道进行建模首先需要纳入与银行借贷相关的资本需求，并确保持有资本需要付出成本，尤其是在短期内。假设银行进入资本市场的机会有限，那么资本的增加就必须通过积累留存收益来实现，这意味着削减股息或增加收入。Gerali et al.（2010），Dib（2010a，2010b）和 Dellas et al.（2012）等认为，可以用监管要求来激励银行持有成本昂贵的资本，另外一些替代性的做法是假定存在代理问题（如 Meh & Moran，2010），或者是为了降低流动性风险而持有资本（如 Angeloni & Faia，2009； Angeloniet al.，2011）。

Gerali et al.（2010）通过在一个带有金融摩擦的 DSGE框架下引入不完全竞争的银行部门，考察了经济周期波动中的信贷供给影响。在这一模型中，银行给家庭和企业发放贷款，贷款利差取决于银行的资本比率和利率黏性程度，由于银行部门的资金来源是存款和来自留存收益的资本积累，因而经济周期会对银行部门的利润和资本产生影响，并通过银行的资产负债表约束与贷款的供给和成本相联系。在 Meh & Moran（2010）建立的动态随机一般均衡模型中，银行的资本充足率在冲击推动过程中扮演着关键角色：由于银行资本减轻了银行和债权人之间的代理问题，因而银行的资本头寸状况一方面会影响其获得可贷资金的能力，另一方面会通过银行资本渠道对经济周期产生影响。在 Gertler & Karadi（2011）的模型中，银行和不知情投资者（uninformed investors）之间的信息不对称问题通过引入一个激励相容约束予以解决，这一约束使得银行资本和外部融资溢价（externalfinance premium）产生了关联。Dib（2010a，2010b）的文章特别考察了信贷和金融市场摩擦在银行间市场中的传导机制和影响，这对于大部分文献不太关注银行间市场而言是一个重要的补充。通过建立一个包含积极银行部门（active bankingsector）和金融加速器的动态随机一般均衡模型，并在银行间市场和银行资本市场同时植入金融摩擦因素，Dib考察了银行部门摩擦对经济周期波动的重要性，并对银行监管资本要求在推动实体经济冲击中的作用进行了评估。在 Dib的模型中，银行资本的引入一方面是为满足监管资本要求，另一方面也作为银行间市场的抵押物存在，而金融摩擦则经由银行间市场和银行资本市场的借贷双方信息不对称引入。在银行部门建模方面，Angeloni & Faia（2009）和 Angeloni et al.（2011）的模型特别强调了银行资本的内生性最优化机制，其做法是在一个标准的 DSGE模型中引入一个脆弱的、易遭挤兑的银行部门来实现一般均衡框架下的金融部门建模。从建模策略来看，这两个模型都引入了高度结构化的银行资产负债表：一方面，银行部门通过其资产负债表的资产方（贷款）与企业投资相联系；另一方面，银行部门的最优化问题通过其负债方所隐含的资本结构决策来体现，即银行管理者通过选择最优的资本结构（存款或资本比率）来最大化外部投资者（包括股东和存款人）的利益，这意味着银行部门的资本结构是内生决定的。内生性的银行资本与企业投资、货币政策和金融监管相联系，既可以显示金融杠杆、资产价格和市场融资溢价等核心金融变量的周期性变化，同时也能够在银行行为、企业行为和宏观经济金融政策之间建立起逻辑联系。Dellaset al.（2012）在一个标准的新凯恩斯主义模型中植入了带有摩擦的银行部门，在这一模型中，由于银行资本市场摩擦限制了银行在面临流动性冲击时的逆周期货币政策效果，因而财政政策工具可以弥补流动性冲击所带来的资产负债表效应，此时最优的政策组合将达到货币政策在不存在资本市场摩擦时所能达到的那种均衡状态。该模型的主要结论是，为应对银行流动性需求的升高，最优的货币政策需接受一个明显的产出收缩，但在没有摩擦的情况下却并非如此。

从实证和模拟分析结果来看，Gerali et al.（2010）通过实证分析发现，银行资本的意外下降会对实体经济尤其是投资产生重要影响。他们基于欧元区数据的贝叶斯估计表明，源自银行部门的冲击解释了欧元区2008年的大部分产出下降，而宏观经济冲击仅发挥了较小的作用。Meh & Moran（2010）的研究也表明，银行资本渠道会极大地放大和加速技术冲击对产出、投资和通胀的影响，在遭遇银行资本冲击之后，产出和投资会出现明显下降。持类似结论的还有 Dib（2010a，2010b），他的模拟分析也表明，银行间市场和银行资本市场存在的摩擦会起到推动和放大冲击的作用，而银行的资本要求则可以在一定程度上削弱冲击的实际影响，从而有助于经济稳定。4．围绕银行（信贷）利差进行建模

围绕银行（信贷）利差建模的前提是假定利差是表征信贷市场关系或反映金融体系运行情况的一个重要变量，建模的典型做法是假设银行具有特定“技术”的特点，能将存款和其他要素投入（如劳动力等）转变为贷款。在这种情况下，银行通常被假定为是同质的，而代表性银行的利差可以反映中间费用，并随经济周期变化。

在 Cúrdia & Woodford（2009）的信贷利差模型中，由于金融中介存在于家庭部门之间而不是家庭和企业部门之间，因而需要纳入异质性的家庭部门。异质性的家庭部门由一半借款人（消费者）和一半贷款人（储蓄者）组成，其中，借款人具有比贷款人更高的边际消费效用，而贷款人则具有比借款人更低的贴现率。由于模型的最优化条件包括两个贴现因子，因而会产生两个不同的利率，而信贷利差（贷款人所获得的利率与借款人实际支付的利率之差）则是作为中介部门加成（markup）和贷款成本的函数出现的，并且具有随时间变化（time varying）的特征。

Gertler & Kiyotaki（2010）的银行间市场利率模型展现了另一种思路，重点考察的是银行所持有的企业资本的价值变化对其银行间市场融资及其资产负债表的影响。在 Gertler & Kiyotaki（2010）的模型中，企业资本价值的下降将减少银行持有的资产价值（持有的公司股票），从而降低其借款能力，借款能力的降低会进一步减少对企业资产的需求，从而进一步降低企业资本的价值，这一过程的循环将最终产生加速放大效应。Gertler & Kiyotaki（2010）的模型有以下三个方面的特点：一是银行可能违约，因而需要持有足够多的抵押物以借入资金；二是存在银行市场分割，不同市场的资本回报率存在差异；三是市场中的银行彼此之间不愿意借贷，从而面临特定的流动性冲击，这种冲击会导致各金融机构之间的资金盈余或赤字。因此，正如代理问题一样，银行间市场的崩溃会对实体经济产生重要影响。

Davis & Kevin（2012）的模型主要围绕银行间借贷利差（interbank lending spreads）建模，其研究目标与 Cúrdia & Woodford（2009）类似，都是考察当借贷利差被纳入扩展型的泰勒规则后，是否有助于改善货币政策的实施效果。通过建立一个包含风险和资产负债表效应的模型，Davis & Kevin（2012）将金融部门和实体经济部门的负反馈环（adverse feed back loop）和风险效应同时纳入模型框架之中，其研究结果表明，如果泰勒规则的各个常规参数（即利率平滑系数、产出反应系数和通胀反应系数）是被最优设定的，那么中央银行就不应再对银行间借贷利差的内生性波动做出反应，但如果银行间借贷利差的波动是由外生性的金融冲击所造成的，那么中央银行就应该视情况对无风险利率进行适度调整。从数值结果来看，由外生性金融冲击造成的银行间借贷利差每上升1个百分点，最优的货币政策反应是将无风险利率下调2/3个百分点。5．概要性小结

总体来看，危机后的宏观经济金融建模体现了经济学家试图通过在传统主流经济学框架下植入金融因素来改造主流宏观经济学的种种努力。相对于危机前的包含金融因素的理论模型，危机后的宏观经济金融模型大都明确地引入了一个结构化的金融部门（通常是银行体系），从而实现了专门针对金融部门的标准化建模。从主流动态随机一般均衡模型的发展来看，危机后的模型框架从传统的“三部门模型”（家庭、企业和政府）向纳入金融部门后的“四部门模型”（家庭、企业、金融部门和政府）过渡的趋势非常明显。金融部门作为一个独立的“模块”进入主流的 DSGE模型框架，标志着金融体系在宏观经济运行中的重要地位得到进一步确认。在图1—15中，我们给出了一个示例性的纳入金融部门后的宏观经济模型结构图。从图1—15可以看出，金融体系作为宏观经济的内生组成部门，不仅连接着家庭和企业部门的投资、生产与消费，而且成为宏观经济和金融政策传导的中介和核心渠道。换言之，在“四部门模型”中，金融体系实际上已经成为连接实体经济和宏观经济（金融）政策的关键部门。图1—15　纳入金融部门后的宏观经济模型：一个示例性结构

应该说，如何将内生性的金融因素恰当地纳入宏观经济学的主体框架，已经成为危机后宏观经济学面临的一个主要任务。从当前的理论进展来看，植入金融因素的宏观经济模型虽然发展迅速，但仍然存在以下几个方面的明显不足：一是大部分模型主要针对银行体系建模，既未考虑包括银行体系和金融市场在内的金融体系的整体结构，也未考虑金融体系内部的各种异质性问题，这在很大程度上降低了模型在实践中的适用性；二是金融部门植入一般均衡框架的方式还显得相当粗糙，包括利率、货币和信贷等核心金融变量在各部门之间的传导机制和交互作用路径仍然不十分清楚，这成为制约模型精确性的主要问题；三是由于大多数 DSGE模型都被处理成稳态的线性关系，这使得小型冲击和大规模冲击（如金融危机）给经济和金融体系所带来的完全不同的反应模式很难在现有的模型框架下得到统一的解释；四是虽然政府债券通常作为无风险的金融资产被纳入模型结构，但国家资产负债表结构（尤其是财政部门的稳健性）却通常不在现有模型的考虑范围之内，而欧债危机表明，财政部门的稳健性程度会通过影响主权风险溢价和政府证券抵押品的价值对金融体系和实体经济的运行产生显著影响，因此，国家资产负债表的纳入将有助于更完整地反映公共部门的失衡状况以及与之相关的金融风险。1.3.3　基于“大金融”命题的总体分析框架：效率性、稳定性和危机控制能力

总体而言，本轮危机所引发的经济理论和政策实践领域的大规模集体反思，正引领着越来越多的经济学家走向宏观经济学的新共识，即金融体系对宏观经济的运行具有不可忽略的重要影响，宏观经济理论必须在纳入内生性金融体系的基础上予以系统重建。这种重建将为宏观经济模型的研发和宏观经济（金融）政策的制定提供新的基础。

从理论上看，重建纳入内生性金融因素的宏观经济理论，首先必须对金融体系的运行特征和规律进行深入研究，建立起能够清晰概括和描述现代金融体系整体运行和发展规律的总体分析框架。根据“大金融”命题的基本内涵和总体方法论思想，这一框架必须立足于金融体系发展变迁的客观事实，对金融体系的存在基础及其发展规律进行有效概括和系统整合。这种整合需要内生性地考虑金融体系和实体经济的联系机制、宏观政策在金融体系和实体经济中的传导机制和路径等基本问题。

此外，任何一种理论的构建，都必须首先明确其价值基础。价值基础决定了研究的出发点和立足点。根据“大金融”命题的基本内涵，结合金融体系在经济运行中的作用和核心功能，我们认为，金融发展的根本目标，是要通过构建充满竞争力的现代金融体系，促进经济的长期持续稳定发展。基于这一初始命题，本研究用以构建“大金融”理论框架的总体逻辑思路是：通过对长期中影响一国金融竞争力的相关因素进行研究，得出金融体系发展变迁的基本特征和一般规律，进而对现代金融体系发展的理论基础进行系统重建。

从经验事实来看，尽管很多因素都会影响到一国金融体系的竞争力，但全球经济和金融发展的长期历史经验表明，影响一国金融竞争力的核心因素可以概括为三个基本方面，即效率性、稳定性和危机控制能力。前两大因素是金融竞争力的两大基本支柱，而危机控制能力则在很大程度上决定了当突发事件发生时，一国的金融体系在何种程度上能重返效率性和稳定性。概括而言，效率性决定金融体系的“活力”，稳定性决定金融体系的“弹性”，而危机控制能力则决定金融体系的“张力”，三大因素相辅相成，共同构成了现代金融体系竞争力的“三大支柱”。

上述基于“三大支柱”的现代金融体系分析框架，主要是从金融体系的内部去审视影响一国金融体系发展变迁的基本要素。这一分析框架为我们提供了一个关于金融体系自身状况的结构化图景。然而，要在一个更加全面系统的视角下去理解现代金融体系的运行和发展规律，还必须进一步将理论延伸至金融体系与实体经济和宏观经济（金融）政策之间的交互作用关系，并在此基础上形成新的理论综合，后者即我们所定义的“大金融”体系。因此，从理论结构来看，本研究所定义的“大金融”总体分析框架在逻辑上遵循先解构、后综合的理论构建过程。这一过程的基本逻辑关系可由图1—16概要表示。图1—16　基于“大金融”命题的现代金融体系全景分析框架

※本章基本结论※

第2章 金融体系的效率性及其影响因素

作为现代经济条件下促进资源配置的核心媒介，金融体系的效率性是实现资源有效配置的基本前提。由于金融体系是通过影响资源配置最终达到影响实际产出的目的，因此，一国金融体系的效率性至少可以从两个相辅相成的方面进行衡量：一是金融体系本身是否具有效率性，二是金融引导的资源配置对经济产出的影响是否具有效率性。前者涉及金融体系的传导机制，而后者则涉及金融效率的实现机制。

2.1　金融体系的微观传导机制：一个分析起点

在现代金融体系下，无论是宏观上的经济和金融调控，还是微观上的资金引导与配置，都离不开金融体系这个媒介。但现代金融体系的存在价值，并不仅限于媒介这一基本功能的发挥，而是普遍涉及风险配置（管理）、公司治理和财富分配等诸多方面。事实上，金融体系发展至今，已经形成一个非常复杂的系统，既包括体系内部的金融工具、金融中介和金融市场，也包括与体系外部不同经济主体（包括市场主体和监管主体）之间的各种往来关系。在这一复杂的关联网络中，金融体系正是经由自身一系列的传导机制，促进了资源的流动和优化配置，并最终实现了金融功能的释放和市场效率的提高。2.1.1　完全市场条件下的金融传导机制

作为现代金融问题的理论基础之一，费雪分离定理（Fisher Separation Theorem）认为，个人的经济行为是安排自己的消费计划并从中得到最大的满足，企业的目标是创造价值并满足投资者的消费愿望。如果没有金融体系的存在，企业的生产计划就会举棋不定，或与消费者的需求发生冲突。此时，如果引入一个完全的金融体系（见图2—1），上述冲突就会得以解决，因为企业的投资决策（股利政策）和个人的消费计划可以被完全分离，即企业在现有的金融条件下，利用金融资产的时间价值找到一个能够创造最多社会财富（W）的最佳生产点（I），而这一点也恰恰实现了每一个消费者的最优消费计划。图2—1　费雪分离定理

费雪分离定理有两个基本要点：一是金融体系可以促进企业生产和个人消费之间的优化配置，因而具有存在的价值和理论基础；二是金融体系的作用主要是通过生产和消费决策的匹配来予以体现的，金融体系自身的功能和传导机制并未得到明确的刻画。事实上，由于建立在完全金融市场的假定基础之上，费雪分离定理对金融体系功能的设想是非常理想化的，因为只要存在这样一个完全的金融体系，就必然能给企业提供创造最大社会财富价值的机会，同时也会给消费者提供最佳的消费选择。费雪分离定理在后来的 MM理论（Modigliani & Miller，1958）中得到了进一步发展。MM理论以费雪的企业模型为基础（Miller，1988），基于一定的假设条件，严格论证了完善资本市场条件下的企业价值将独立于融资结构。此后，费雪分离定理和 MM理论逐渐发展成为整个新古典经济学的标准金融范式。

实际上，在新古典经济学框架之下，完全金融市场的配置效率依赖于以下严格的假设条件：第一，零交易成本，即每一次交易可以无成本地进行，不考虑与技术因素相关的外生交易费用，不存在搜寻的成本，也不存在签约的成本；第二，信用是完美的，不存在内生交易费用，不考虑信用问题和执行合约的策略因素所导致的内生不确定性及相关风险；第三，资产和合约具有可分性，不受专用性和不可分性的影响，每一次交易都可以在边际意义上实现；第四，充分认知假设，即每个分散化的交易者具有完美的跨时预期，充分了解自己的禀赋和偏好，并对未来任何时点可能出现的资产收益状态及其概率分布具有完备的认识。然而在现实世界中，上述假设条件往往难以得到满足，而这些因素的存在恰恰又是影响金融体系传导机制和效率性的关键因素。

以存在交易成本时的情形为例。当金融活动的交易成本较高时，贷款利率会高于存款利率，存贷差将导致费雪分离定理的失效。如图2—2所示，具有不同效用函数的个人会选择不同的投资水平，如果不存在单一的市场利率，他们将无法向企业家进行投资决策授权。此时，个人1会引导企业家使用存款利率投资于 B点，而个人2则会使用贷款利率而引导企业家投资于 A点。很明显，在这种状态下，金融体系的投融资功能无法得到有效发挥。事实上，除交易成本以外，上文提及的其他相关因素，如信用问题、信息问题和委托代理问题等，也会对金融体系的传导机制和效率产生显著影响，并最终影响到资源的实际配置。图2—2　交易成本对金融体系效率的影响2.1.2　不完全市场条件下的金融传导机制

总体来看，在主流新古典经济学的框架中，以古典完美市场为基准，“充分认知假设”绕过了不确定性的影响，个人在未来的各种明确的可能性中相机做出的最优化决策通过市场交易可以实现市场的均衡，因而在一般均衡框架中既不能包含组织和制度的作用，也不需要企业家的创新性活动（Garrison，1982）。在这种背景下，以阿罗德布鲁分析范式为代表的一般均衡理论，既忽略了外生交易费用，也排除了机会主义行为所导致的内生不确定性，而零交易成本和充分认知的假设更使得置于其中的金融体系在一个无摩擦的完美市场中失去了用武之地。因此，在主流新古典经济学体系里，金融体系的地位是微不足道的，因为在一个完美的无摩擦市场中，既不需要耗费资源以搜寻信息、研究项目、监督管理者或者设计合约以促进交易和改善风险状况，也不需要中央银行等金融制度安排来约束金融市场和金融中介。然而，一旦脱离了古典完美市场这一“理论天堂”，不完全市场条件下的金融传导机制就会成为影响经济和金融效率的重要因素。

事实上，自20世纪70年代以来，随着现代金融体系的发展，一方面金融活动本身在经济体中的地位越来越重要，另一方面，金融体系变化与实体经济之间的联动关系也越来越引人注目。在这种情况下，深入研究现代金融体系的基本功能和传导机制，成为摆在研究者面前的一个现实而紧迫的课题。一些学者试图在阿罗德布鲁范式中解释金融中介和金融市场内生的条件（Greenwood & Smith，1997）；而另一些学者则直接针对阿罗德布鲁范式的非现实假设，直接或者间接地在其一般均衡模型中加入特定的摩擦因素，在一个不确定的市场环境中重新审视金融体系的功能和价值：由于金融市场和金融中介便利了资源在时间和空间上的配置，因而金融体系的功能就不再是消极和被动的，而是通过改善交易和节约成本直接促进了社会福利（Levine，1997）。还有部分学者对传统范式的金融中介理论进行了批评，认为解释金融业近年来发生的一些巨大变化，应当放弃静态的完美市场范式，采用更为动态的概念，即金融中介理论应当包括金融创新的动态过程以及在此基础上的市场差异化（Scholtens & Wensveen，2000）。1．不确定性和风险分散

对于金融交易而言，跨期交易的性质决定了其结果的不确定性。这种不确定性可分为个人不确定性和社会不确定性，当面向个人的不确定性在某种程度上结合起来，即从结果上表现为经济社会总体的不确定性时，社会不确定性就产生了。

作为古典自由主义者和芝加哥学派的创始人，Knight（1921）明确区分了“不确定性”和“风险”，并用前者表示人们根本无法预知的那些将来事件，而用后者表示人们可知其概率分布的那些不确定性（一种可以根据过去推测未来的可能性）。作为现代金融投资理论的主要基础，马柯维茨（Markowitz）第一次给出了风险和收益的数理定义，发展了一个概念明确和可操作的在不确定条件下进行投资组合选择的理论，即“均值—方差”分析。在马柯维茨框架下，金融风险被划分为系统性风险和非系统性风险，前者是指与整个经济体系和市场相关的风险，所有金融资产的价格都受到它的影响，如货币政策调整、政治法律和社会环境变化等引致的风险；而后者则指个别合同违约或资产损失的可能性，如某个企业自身经营和财务状况造成的风险。一般情况下，非系统性风险之间是相互独立的，因而分散化就成为有效规避投资组合风险的主要策略。由于充分的分散化在理论上可以彻底消除非系统性风险，于是，马柯维茨的投资组合理论及其扩展几乎重构了现代金融风险管理理论，尤其是在“有效市场假说”的支持下，金融市场一改过去那种充满风险和不稳定的陈腐形象，成为能够实现良好风险管理的基本制度安排。这一理论不仅复兴了市场“看不见的手”的作用，而且使金融市场的风险处理能力得到重新评估，并最终为20世纪70年代以来的金融创新和金融市场发展提供了直接的理论支撑。

以有效分散化为基础，现代金融体系能够实现有效风险配置的理论基础是更广义的风险分担理论。所谓风险分担，是指通过将风险进行分拆、捆绑、分散和转移，在不同微观经济主体之间进行优化配置，使得有能力且有意愿承担风险的投资者承担更多的风险。如此一来，就算风险转变为实际损失，也不至于诱发严重的债务关系断裂和系统性风险的扩散。从结构上看，风险分担可分为“横向的”风险分担和“纵向的”（跨期）风险分担。前者指在既定的时点上，不同的投资者可以通过风险互换来实现有效的风险分担；而后者则指通过不同时期之间的均衡匹配策略来平滑投资收益和规避金融资产价格的过度波动。一般情况下，横向的风险分担主要通过金融市场来实现，而纵向的风险分担则主要通过金融中介（银行）来完成。至此，整个金融体系的风险理论框架就被系统地建立起来。

金融体系的上述风险分散和管理能力具有重要作用。Saint-Paul（1982）的研究表明，金融体系通过分散风险，可以提高投资的预期收益率，从而带动经济的更快增长。布赖恩特、戴蒙德（Diamond）和迪布维克（Dybvig）研究了在个人面临消费不确定性时银行类中介的作用。在他们的研究中，银行负债是作为平滑消费波动的机制而出现的，银行为家庭提供了防范影响消费需求（路径）的意外流动性冲击的保险手段。Allen & Gale（1994，1997）指出，金融中介机构可以通过世代间的金融资产期限转换，消除在一个时点上无法分散的（系统性）风险。比如，它可以在宏观经济面较好时积累资金，并在宏观经济萧条时提供流动性，弥补投资者的损失。目前，一些国家政府提供养老金，或对私人养老金提供税收上的优惠，本质上也是一种重要的世代间分散风险的方法。对于那些未来不确定的状态依存风险，如果无法用金融资产的交换来分散，保险业的存在可以在一定程度上使微观主体免受由于偶发灾难而造成的经济损失。此外，近年来蓬勃发展的金融衍生品也是一种防范在金融市场不完备条件下这类市场风险的重要工具（Allen & Gale，2001）。2．交易成本和规模（范围）经济

由于金融资产交易技术中的不可分性和非凸性，阿罗德布鲁范式中理想而无摩擦的完全信息市场并不存在，因而需要金融体系作为媒介参与交易。金融中介可视为单个借贷者在交易中克服交易成本、寻求规模经济的联合。交易成本包括货币交易成本、搜寻成本、监督和审计成本等。这些成本的存在曾经是解释金融中介存在的一个主要因素。事实上，对于金融中介机构而言，若存在与任何金融资产交易相关的固定交易成本，那么，和直接融资情况下借贷双方一对一的交易相比，通过金融中介的交易就可以利用规模经济降低交易成本。

金融中介降低交易成本的主要方法是利用其特有的金融技术，实现一定程度上的规模经济和范围经济，从而节约相关交易费用。从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的储蓄，这被称为金融中介的“分配技术”。同时，金融中介还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称为“中介技术”。

从规模经济来看，在金融市场上，当交易量增加时，一项交易的总成本将增加得很少。按照大数法则，大的投资者联合将能够投资于流动性弱但收益性高的证券，并且保持足够流动性以满足单个投资者的需要。这一讨论并非仅仅适用于银行业，对保险活动或存货管理同样有效。Klein（1997）认为，多样化成本是出现金融中介的必要条件，并且注意到这“提供了一种聚合资财的经济刺激，而中介机构则是如此聚合资财的合乎逻辑的工具”。Chan（1983）认为，金融中介的优势是能将搜寻投资机会的成本分散于众多投资者之间，因为在不存在金融中介的场合，每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本，而金融中介则可以在不同投资项目之间进行广泛的搜寻，一旦找到了某个有效益的项目，还可与其他投资者一同分享，即金融中介在项目搜寻方面存在规模经济。金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技术来降低交易成本，例如，银行、互助基金和其他金融中介开发的各种计算机专门技术使之能以极低的成本提供多种便利的服务。

从范围经济来看，金融业务领域的彼此交叉和延伸往往比较容易，这使得金融业经营过程中的成本增加显著低于收益增加。Freixas & Rochet（1993）认为，范围经济主要涉及支付和存款服务。Saunders（2000）指出，范围经济是金融中介形成的产品间成本协同节约的能力。比如，计算机化可以使有关客户和他们需求的重要信息得以储存和共同使用，从而使得金融机构可以以较低的成本提供金融服务或生产出一系列金融产品。3．不完全市场和价格发现

资产定价（assetpricing）是现代微观金融学的核心内容。在经典的阿罗德布鲁范式下，通过完备市场等假设，市场能够通过价格信号自发实现资源的最优配置，从而达到市场出清。一般而言，如果市场竞争充分，市场主体对信息的处理和预期又都相同，那么风险厌恶的投资者就可以使用资本资产定价模型（CAPM）来计算资产的均衡收益及其内在价格。这意味着，在完全市场条件下，我们可以根据现有产品的价格来推断其他产品的“合理”价值（价格），否则，无风险套利原则将推动市场价格向合理价位回归。但如果市场是不完全的，等价鞅测度（equivalent martingale measure）和随机贴现因子（stochastic discount factor）就不再是唯一的，对新产品的定价结果也不会是唯一的。然而，现实中的市场恰恰是不完全的，存在着大量的私人信息、巨额的套利成本和非理性的交易行为，因而金融体系不可能按照完美的假设情形运行，这也是包括 CAPM、 APT等在内的均衡定价理论缺乏实证支持的主要原因。

近年来，通过买卖差价（spreads）和价格的波动（volatility）等现象来分析私有信息、交易机制和非理性行为对资产价格和实体经济影响的文献逐渐丰富。Perraudin & Vitale（1996）发现，金融体系的交易机制对资产的价格形成具有直接影响。比如，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖差价，排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者（因为这部分交易者对价格变化的反应最为敏感）。做市商在提示价格时，一般要考虑四方面的因素：一是订单处理的直接成本，即做市商撮合交易时必须付出的代价；二是存货成本，即做市商为了维护市场的流动性而持有足够多的资产所付出的机会成本；三是信息成本，即逆向选择（与知情交易者的交易）所可能造成的损失；四是组合调整成本，即风险厌恶的做市商在与资产组合的最佳状态发生偏离时所要求的收益补偿。总体来看，由于传统理论忽视了金融体系的交易机制，所以，按其方法来把握实际的价格信息将面临相当大的困难（Madhavan，2000； Stoll，2002； Harris，2002）。

在实际运行过程中，金融体系的价格发现机制不是传统理论所描述的那样有效，而是受到投资者许多非理性行为的影响。从行为金融学的角度来看，目前已经观察到的金融市场非理性行为主要包括：代表性效应（认为观察到的趋势会继续下去）、错误共识效应（高估持相同意见的人数）、后悔理论（试图避免可证实已经犯错的行为）、选择性暴露（只让自己暴露于似乎认同自己行为与态度的信息之下）、选择性认知（曲解信息以认同当事人的行为与态度）、过度自信（高估自己做出正确决策的能力）、后见之明偏误（高估自己原先预测过去一连串事件后果的可能性）、确认偏误（结论不当地偏向行为人想要相信的事）、适应性态度（培养出与我们熟识的人相同的态度）、社会比较（面对难以理解的主题时以他人的行为作为信息的来源）、认知不协调（试图回避或扭曲表明我们的假设错误的证据）、展望理论（愿意赌亏损而不是赌获利的不理性倾向，这意味着我们持有亏损头寸的时间长于持有获利头寸的时间）等。4．信息不对称和信息生产

信息不对称是指交易的一方对交易的另一方并不充分了解的现象。例如，对于贷款项目的潜在收益和风险，借款者通常比贷款者了解得更多。一般认为，关于信息不对称问题的文献可追溯到 Akerlof（1970），但 Stiger（1967）把这一问题追溯到凯恩斯关于借款者和贷款者的风险区别，并给出了一个经典定义：“信息成本是指从无知向无所不知转变的成本，而很少有交易者能够负担全过程的成本。”信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题，这两者都会导致金融市场的失灵。

解决逆向选择问题的一个办法是让私人来生产和销售信息，也就是一小部分人生产信息而成为知情者，然后把信息出售给不知情者。然而，这又涉及信息的再出售问题，也就是说，即使信息生产者可信地生产了有价值的信息，然后卖给另一代理人，但却没有办法阻止第二个代理人把该信息卖给第三方和第四方等。换言之，信息的购买者可以在不必减少自己对信息使用的情况下把它卖给别人或与人共享，产生所谓剽窃问题（appropriability problem）。信息生产者不能完全得到信息生产的回报，将导致信息生产的不经济。信息生产中的再出售和剽窃问题激发了金融中介的产生，如 Leland & Pyle（1977）就提出，金融中介通过将它自己的财富投资在资产中或通过发行证券和将收益投资到证券组合中，使其成为私人知情者，可以有效地解决信息生产中的可信度和剽窃问题。事实上，金融机构可以通过严格的审查和挑选过程来排除不良企业（Boyd & Prescott，1986）。很多研究表明，金融中介尤其是银行能够掌握一般投资者无法观察到的企业私有信息（Dia-mond，1991）。在 Leland & Pyle（1977）之后，最完整的论述代理人联盟能够生产潜在投资的事前信息的是 Boyd & Prescott（1986）。在 Boyd & Prescott（1986）模型中，代理人可以评价他自己的项目，然后向投资者发行承诺支付特定回报的证券，或者代理人联盟可以提供给投资者一个组合回报。金融中介就是这样的代理人联盟，它可以评价项目，投资到必定会产生高回报的项目，并从项目组合中分享回报。

解决道德风险的办法是增加监督，而监督是有成本的，如果由大量的小的贷款人直接监督借款人，成本会很高，并且会产生“搭便车问题”。银行相对于其他金融中介的一个优势是：由于企业通常在银行开户，银行就可以直接得到重要的信息，银行就可以通过观察企业的存款和取款来评定企业的金融状况。Diamond（1984）指出，如果企业必须从许多储蓄者那里融资，那么金融中介通过储蓄动员将资金借贷给企业，并对企业进行“代理监管”，就可以减少多个投资者对企业进行的重复监督，从而节约监督成本。在谁来“监督监督人”的问题上，戴蒙德认为，随着中介规模的增大，如果中介按承诺监督借款人，它就会按承诺支付存款人，否则就会遭受声誉损失。Kra-sa & Villamil（1992）应用大偏差定理表明：如果贷款的回报是随机和相互独立的，只要存款人的监督成本不随银行规模成指数增长，对大银行充分监督的期望成本就会趋于零。其他的关于银行类中介的理论观点强调了长期承诺关系的优势，认为银行会通过建立长期承诺机制来减少投资者、经营者和雇员之间的道德风险。

但是，金融机构的信息生产也是有成本的。通常情况下，影响信息成本的因素主要有以下几个方面：一是信息生产的直接成本，如状态确认成本（Townsend，1979）等。二是金融中介机构的道德风险所产生的间接费用，即“谁来生产信息生产者的信息”的问题。有时金融中介只考虑自己的利益，没有达到社会所需的最优信息生产量，这会在事后造成投资（受害）者的信赖大幅降低，使以后资源配置的有效性受到威胁（Besanko & Kanatas，1993）。三是信息垄断所带来的企业收益下降。比如，当企业处于流动性困境时，银行有可能“趁火打劫”，修改融资条件，这会造成企业的事前激励机制受到损害，并导致其事后投资效益大大降低（Rajan，1992）。5．委托代理关系和公司治理

在传统的主流经济学框架中，金融体系的公司治理功能是被长期忽略的。近年来，随着金融理论的发展，金融因素在公司治理中的重要性逐渐进入研究人员的视野。事实上，从微观视角来看，除了一般微观经济学和管理学所关注的企业组织结构、管理形态、治理机制、工资和奖惩制度等因素外，金融市场结构、融资结构、股权结构、监督机制等涉及企业金融的要素也都将对企业的经营效率产生重大影响。好的公司治理一方面可以提高公司本身的价值，另一方面还提高了社会资源的配置效率。

首先，从债权融资结构对公司治理效果的影响来看，在债权融资结构下存在自由现金流的支配制约，本息偿还的要求将迫使公司经理不会轻易去增加自由支配的资金，从而促使经营者想方设法提高资金的使用效率（Jen-sen，1986）。尽管企业债券融资和银行贷款都是“负债”，但由于债券形式的负债最终被清算的可能性要大于银行贷款，因此，一方面它会在事前增加企业自主管理的激励，另一方面也会不利于一时陷于流动性困境的企业的再生，从而造成企业资源的浪费（Chemmanur & Fulghieri，1994）。此外，在以贷款形式出现的债权结构中还存在一种比较特殊的形式，即以日本为典型代表的“主银行制”。在这种借贷模式下，银行与主要的企业之间建立长期稳定的关系型信贷关系（relationship lending）。这种关系一方面使银行能够更好地监督公司的经营行为，减少道德风险的发生（Boot & Thakor，1997），并在公司发生财务危机或重组时取得领导地位（Hackethal & Schmidt，2000），从而有利于公司治理；但另一方面，银行与企业的密切关系也会在一定程度上妨碍企业参与市场竞争，银行甚至可能与公司的经理人合谋，损害其他债权人的利益。

其次，从股权融资结构对公司治理效果的影响来看，由于在股权结构中不存在如银行一样的“代理监管”中介（delegatedmonitor），因此，公司治理主要通过价格信号传递的信息以及良好的激励和约束机制进行。在发达资本市场（典型的如美国），促进公司治理的机制还包括数量庞大的基金等机构投资者，他们通过客观分析上市公司信息为投资者提供投资建议，并最终通过货币投票（用脚投票）的方式促进上市公司改善公司治理。有研究表明，当经营者的岗位待遇丰厚时，敌对性的企业兼并会促使经营者努力去提高经营效率和业绩（Kaplan，1994）。从股权集中性来看，一定程度的股权集中将有利于信息生产和股票定价，因为此时大股东对经营者的干预能力增强，同时也可以减少小股东利用他人信息“搭便车”的现象（Shleifer & Vishney，1986； Hackethal & Schmidt，2000）。此外，引入监督能力高的股东（如机构投资者）还可以改善企业的业绩，随着这些专业股东参股比例的增加和监督激励的加大，企业的公司治理效率会显著提高（McConnell & Servaes，1995）。6．风险管理与参与成本

20世纪70年代以来，随着新的金融市场的发展，交易成本降低，信息变得便宜和容易得到，但在这一过程中，金融市场的扩大并没有使人们对金融中介的依赖程度降低，恰好相反，个人参与金融市场的方式急剧转向通过各种中介。对此，传统的以交易成本和信息不对称为基础的金融中介理论难以做出合理解释。

Allen & Santomero（1998）认为，现有的文献过分强调了中介在减少交易成本和信息不对称方面的作用。他们指出，中介是风险转移和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推进器，其重要的功能是为各市场主体参与金融活动提供便利。减少参与成本（即学习有效利用市场并日复一日地参与到这个市场中来的成本）对理解金融市场的变化至关重要。Merton & Bodie（1995）认为，金融中介具有在不同参与者之间分配风险的能力，其主要增值能力在于它们具有以最低成本有效地分配风险的功能。金融中介可以通过动态交易战略创造大量的合成资产，其业务日渐集中于风险的交易和各种金融合约风险的捆绑和拆分。

针对银行等金融中介业务的变化，Allen & Santomero（1998）在归纳银行新业务后认为，原有的金融中介理论视野过于狭窄，需要用风险管理和参与成本来解释现代金融中介的存在。他们认为，在传统的以银行业为基础的经济中，金融市场的作用并不显著，银行管理风险的办法是将风险跨期平滑化：在资金充裕的时候吸收大量短期流动性资产，而在资金短缺时用它们作为流动性风险的缓冲剂。但近30年来，由于面对日益严峻的金融市场的竞争，为了生存，银行不得不开拓新业务，进入新市场，进行金融创新，推出新的金融产品，向“全能银行”转变。这样，与传统的信贷业务比例下降相伴随，银行开始在金融市场中扮演着进行资产交易和风险管理代理人的角色，而参与成本正好可以解释银行职能的上述转变。

针对金融中介职能的变化，Allen & Santomero（1998）认为，所谓参与成本有两方面的含义：一是指花在参与风险管理和决策上的时间。Allen & Santomero（1998）指出，最近30年来，随着人们特别是专业人士的单位时间收入的提高，他们花在风险管理和决策上的时间和机会成本都大大增加了。二是指由于金融创新，金融工具越来越复杂，使得非金融从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度也大大增加。上述两方面的原因使得个人参与金融交易和风险管理的成本迅速上升，而金融中介作为专业机构可以利用其专业优势，代理人们进行风险交易和管理，从而大大减少参与成本。

Scholtens & Wensveen（2000）基本同意 Allen & Santomero（1998）的观点，但认为参与成本仍然不能完全解释金融业近年来发生的一些巨大变化，如共同基金的发展和金融衍生工具的广泛使用。在他们看来，这些金融产品迅速发展的关键是风险而不是参与成本，金融中介理论必须拓展其目前的研究边界。金融中介理论应当放弃静态的完美市场范式，采用更为动态的概念，并纳入金融创新的动态过程和在此基础上的市场差异化。金融中介不是居于最终储蓄者和投资者之间的“代理人”，而是一个独立行事的市场主体，它能够创造金融产品，并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性等为客户提供增加值。因此，价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力。当然，价值增值也是通过降低人们的参与成本和扩展金融服务来实现的。2.1.3　“大金融”理论下的金融传导机制

前文我们对传统微观金融学理论框架下的金融传导机制进行了一个系统梳理。总体来看，这些理论对金融体系传导机制的刻画主要是立足于微观个体层面，而从微观基础到宏观结果之间的逻辑链条则在很大程度上缺失了。事实上，长期以来，以金融经济学为代表的微观金融理论一直未能在分散的微观基础和集成的宏观效应之间建立起有效联结。

从理论上看，动态的、彼此关联的市场主体行为是宏观经济学最为重要的微观基础。这一基础既要立足于微观市场主体的经济行为，同时又要将这些微观行为置于宏观经济和金融运行的整体框架中予以考虑。从金融体系的传导机制来看，其微观基础需要从金融机构的信贷行为、企业的投融资行为、家庭（个人）的储蓄消费行为以及政府（监管者）的政策行为中去寻找，而这些行为交互作用而构成的整体图景及其内生性关联模式则构成了我们所定义的“大金融”理论框架下的金融体系传导机制的核心路径。1．金融体系的微观传导机制：一个新的界定

基于“大金融”命题的基本思想，我们认为，从金融体系与宏观经济互联的角度，金融体系的微观传导机制可以概括为以下四种基本形式，即利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和预期传导机制。其中，利率传导机制重视投融资和价格发现功能，并通过构筑一般价值基准对市场主体（企业、个人和金融机构等）的行为产生普遍影响；信贷传导机制直接与金融机构的行为相关联，相对更加重视风险分散、信息生产和公司治理功能；资产价格传导机制立足于市场主体的资产负债状况和信用（信贷）能力，强调的是顺金融周期的财富效应和抵押担保效应对微观行为的系统性影响；而预期传导机制则立足于市场主体决策的前瞻性本质和信息处理模式，为理解分散个体行为向集中群体性行为的演变提供了一个基本的心理学解释路线。总体而言，上述四种传导机制与传统微观金融理论的最大区别在于：这些机制一方面具有普遍的、明确的微观行为基础，另一方面又具有稳定的、确切的宏观经济表现，从而能够在微观基础和宏观效应之间、金融体系和实体经济之间建立起有效联结。（1）利率传导机制

在现代经济和金融体系下，利率是连接货币、金融与实体经济的核心变量。主流的宏观经济学理论虽然也讨论利率传导机制，但这种讨论主要是立足于宏观层面，而微观层面的利率传导机制（即利率对市场主体行为的影响）却通常被忽略了。从利率的微观传导机制来看，对于个人而言，利率的上升会产生两种互相背离的效应：一是“替代效应”，即由于储蓄收益增加，当前消费的机会成本随之增大，因而人们可能减少今天的消费以增加储蓄和换取未来的消费；二是“财富效应”，即人们的资产收益（比如利息收入）增加将带来整体消费能力的提高，从而同时增加即期和未来的消费。所以综合来看，利率上升会增加储蓄，但是否能增加目前的消费还很难断定，要取决于替代效应和财富效应的相对大小。

对于企业而言，利率升高将使企业资本成本增加、内部资金减少以及抵押担保价值下降，这些都将降低企业的融资总需求，进而导致整体产出的下降。如果将厂商内部资金定义为：I F＝（销售收入－成本－利息支出－税收－股利支出），那么，当利率升高时，厂商的经营将受到以下机制的作用：第一，利息支出增加，现金流量减少，内部资金减少，厂商不得不求助成本更高的外部融资；第二，担保抵押价值随利率上升而下降，足额抵押的贷款量相应下降，信息不对称使得外部融资成本增大。上述机制可以用图2—3表示。

在图2—3中，当市场的必要收益率从r上升到r′时，将对厂商产生双重影响：首先是市场利率的升高使得内部资金成本同比例地升高，相应地，资金供给曲线由rs平移到r′s′；不仅如此，利率升高使原来的利息支出增大，内部资金从 I F减少到 I F′，这时厂商不得不增加成本更高的外源融资比例来满足投资需要（此外，利率的升高还降低了厂商实物和金融资产的现值，进一步减少了成本较低的完全担保贷款的比例），这使得资金供给曲线由r′s′进一步移动到r′s″。在新的均衡点 E′上，不仅资金成本增加了（cc′＞cc），而且信息溢价也进一步增大（cc′－r′＞cc－r）。图2—3　利率机制与企业融资行为（2）信贷传导机制

长期以来，主流宏观经济学一直将注意力集中在基于货币传导机制的总量分析上，而具有直接微观基础的信贷传导机制则在很大程度上被忽略了。然而，在实际经济的运行中，整个金融体系的信贷扩张程度及其意愿才是理解整体经济运行状态的关键，因为与实际经济扩张或收缩程度直接联系的是信贷，而不是一般意义上的货币供给。因此，深入认识货币与信贷之间的区别与联系，不仅是突破现有货币经济学理论困境的基本前提，更是通向金融与实体经济彼此融合的新范式的关键起点。

与货币传导机制不同，信贷机制主要是通过金融体系中的信贷行为发生作用的，这意味着投融资双方的信贷需求和意愿、投资项目的甄别与筛选、项目风险的管理与监督等典型的微观基础问题都能在信贷传导机制下得到良好的刻画。从这个意义上看，信贷机制既具有总量和结构上的含义，同时又具有天然的、明确的微观基础，可以成为理解现代金融体系传导机制的重要线索。信贷机制的微观传导渠道可概括为：信贷可获得性的变化将导致金融机构的信贷供给能力和微观市场主体的信贷需求满足程度发生变化，当企业和个人无法获得用于维持生产和平滑消费的正常信贷时，其投资水平和消费水平将出现明显下降，从而引发宏观经济的整体下滑。

此外，在信息不对称和存在信贷市场摩擦的情况下，信贷机制还可以方便地与“金融加速器”框架相结合，用以说明信贷可得性的变化如何最终导致了实体经济的过度波动。如图2—4所示，在信息不完全的情况下，随着内部融资成本和外部融资成本的差异扩大，厂商内部资金的可获得性将会对宏观经济产生重要影响，并通过金融加速器效应得以放大。金融加速器效应既可以通过资产价值和留存收益下降等“实际性冲击”实现，也可以通过货币政策等“货币性冲击”实现。当中央银行通过提高利率或减少货币供给执行紧缩性的货币政策时，信贷机制对消费和投资的影响通过两种渠道得以强化：资产负债表渠道和银行贷款渠道。前者增加了信息溢价，而后者减少了可供利用的信贷总量。图2—4　金融加速器框架下的信贷传导机制与宏观经济波动（3）资产价格传导机制

从20世纪30年代的“大萧条”到最近的金融危机，历史经验表明，资产价格的“繁荣—破灭”周期对实体经济有重大影响。虽然早在本轮危机之前，资产价格的波动对宏观经济的重要影响就已受到很多经济学家的关注，但由于主流宏观经济理论一直致力于总体价格水平的分析，这使得资产价格传导机制始终未能在主流的宏观经济学框架下得到正式确立。但事实上，资产价格传导机制不仅在连接金融和实体经济方面扮演着重要角色，而且可以提供标准通胀传导机制无法涵盖的重要信息。通常情况下，当泡沫主要发生在金融体系内部或集中于某种特定资产（如土地或房地产）时，通胀传导机制往往在反映价格体系失衡的时间路径上存在着显著的滞后。特别是在解释金融和实体经济分离运行状态下的价格动态机制方面，资产价格传导机制相对于标准的通胀传导机制具有明显优势。

从微观传导机制来看，资产价格通过金融体系影响实体经济，主要就是通过影响家庭、企业和金融中介机构的资产负债表实现的。在这一过程中，有两个效应值得关注：财富效应和抵押担保效应。前者主要影响微观市场主体的消费和投资行为，而后者则主要影响微观市场主体的借贷能力和信用需求。就财富效应而言，资产价格的上涨（或下跌）将导致资产持有者财富的增加（或减少），从而促进（或抑制）投资和消费增长，进而产生刺激（或抑制）经济增长的效应。从抵押担保效应来看，为降低信息费用和避免激励不相容，企业和家庭往往用资产作抵押，以便获得信用或贷款。这意味着企业和家庭的信用能力和信用需求实际上是资产价格的函数：资产价格上涨将提升抵押担保物的价值，进而增强企业和家庭的借贷能力，这一反馈机制将持续推动投资和产出水平的上升；反之，当资产价格下滑时，抵押物价值减少，企业和家庭的借款能力就会被削弱。此外，由于金融中介机构必须维持一定的资本—资产比率，因而当资产价格下滑时，金融中介机构可能无法发放新的贷款，或者被迫改变其贷款组合（如停止为小企业发放贷款）。（4）预期传导机制

市场主体的行为选择是宏观经济学最基本的微观基础，而预期则是指导微观市场主体如何选择的关键因素之一。事实上，由于市场主体的大多数决策都是在不确定条件下做出的，因而几乎所有重要的经济和金融问题，如资产定价、投资选择、生产决策、消费决策等，都与微观市场主体的预期密切相关。对于金融体系而言，金融跨时空配置资源的特征直接决定了预期在理解金融传导机制问题上的极端重要性。此外，金融体系的巨大外部性效应通常是通过预期传导机制发挥作用的。在金融市场上，由于资产价格依赖于对其未来价值的预期，因而任何导致市场预期波动的因素都会立即对金融市场以及相关经济和金融变量产生影响。比如，一家重要企业或金融机构的破产，经由市场预期传导机制的作用，不仅能对从事同类业务的企业或金融机构产生影响，而且可能对整个金融市场造成系统性冲击，并引发实体经济的剧烈波动。

从微观基础来看，预期驱动人的行为变化并且深刻影响经济过程，这一点毋庸置疑。但问题的关键在于，预期究竟应该以何种方式进入经济学的理论体系。在这一点上，不论是“理性预期”（rational expectations）理论，还是“非理性预期”（irrational expectations）理论，都走上了错误的方向。预期本身是一种行为，一种基于有限信息的、分散的个体反馈性行为。作为一种事前行为，预期的“理性”不能用事后发生的非预期事态或不合意的结果来定义。对于经济学研究而言，重要的不是经济主体预期的合理性问题，而是预期会发生变化这一事实。从预期的微观传导机制来看，预期的改变影响风险偏好，风险偏好的改变引发市场主体的行为改变，并最终对金融和实体经济的动态机制产生系统性影响。因此，真正应该重视的是关于“一致预期”形成和解体的动态转化过程。这一过程不仅与经济动态密切相关，并且不能经由经济中的其他变量得到可替代性的解释。2．从基本机制到动态网络：“大金融”理论下的金融体系传导机制

上文分别对金融体系传导的四种基本机制进行了说明，但在经济和金融体系的实际运行过程中，上述四种机制从来都不是孤立存在和独立发挥作用的，而是通过彼此之间的关联交错和持续反馈，最终形成了一个多维的、动态的交互型传导网络。在现代金融体系下，由于双向或多向的传导机制同时存在，这使得网络型传导机制下的关联性程度大大增加，不确定性显著增强，从微观基础到宏观效应之间的联系机制和转换路径也更为复杂。这些都意味着，要正确理解现代金融体系下的金融体系传导机制，就必须建立金融和实体经济相联结、微观基础和宏观效应相统一的“整体图景”，而这正是“大金融”命题内涵和方法论诉求的集中体现。

事实上，在多维的、动态的网络型传导机制下，随着新的信用创造不断产生和新的信用关系不断被建立，金融体系内的信用关系也在悄然发生改变：信用关系的实际状态不再是简单金融工具时期那种单向或线性的联结关系，而是彼此互联，形成一个巨大的网络。在这一信用网络中，大型金融机构处于网络结构的中心，也是金融创新和信用创造的核心关节；而其他中小金融机构、企业和家庭等部门则处于不同层次的网络节点上。在大部分情况下，这些机构和部门既是债务人，又是债权人，于是，由“债权—债务”关系产生的交错信用流将贯穿整个网络。根据“麦特卡夫定律”，随着网络中的节点数以算术级数增长，网络的量能将以指数方式增长。这意味着，在信用扩张阶段，金融创新所带来的信用关系的增加将推动信用增量的成倍增长；而与此同时，一旦某个节点的信用关系出现问题，就会很快传导至网络的其他部分，从而造成信用关系的大面积破裂，并引发信用总量远大于初始冲击规模的收缩。

在金融工具复杂多元时期，随着业务范围的扩展和金融创新的加强，组织体系和业务种类的交叉导致不同类型金融机构的资产负债表紧密相连。金融机构和金融工具的多元化，以及金融市场的开放性和动态性，使得整个金融体系变成一个布满现金流和信息流的动态网络。在这一网络中，外部性表现为在市场繁荣期，结构化产品的价值因为越来越多的金融机构参与而迅速膨胀，不同金融机构之间的交易更加错综复杂。随着市场的发展，少数几家金融机构（做市商/银行）在特定领域拥有最多的交易对手，成为网络中风险聚集的关键节点。当系统处于临界状态时，一个微小的扰动就会导致关键节点失效甚至断裂，从而引发整个金融体系的系统性崩溃。这种“小冲击—大反应”的传导模式是网络条件下微观金融风险向宏观系统性风险演变的重要渠道，同时也是具有典型外部性特征的网络型金融传导机制的一个显著特征。

特别需要指出的是，20世纪70年代以后，随着金融全球化和经济一体化进程的不断推进，全球范围内的金融机构、金融市场和其他市场参与者（包括家庭部门、企业部门和政府部门等）逐渐形成了一个超越国界的、更大的金融信用网络，金融体系的传导机制也随之演变为一个全球性命题，金融网络传导的速度、程度和范围也因此大大加强。全球金融网络的出现和日益增强的关联性和复杂性，使得世界任何一国金融体系所面临的冲击都有可能通过国际金融网络的传导对全球范围内的金融体系造成系统性影响。根据 Came-lia & Reyes（2010）的研究，在本轮金融危机爆发前的1980—2007年间，全球跨境银行网络的关联性和复杂性程度出现了显著增强（见图2—5），这使得跨境的网络化传导机制成为本轮金融危机在全球范围内扩散的重要特征。图2—5　全球跨境银行网络的演变：1980—2007年注：图中网络节点为国家，国家之间的连线代表跨境银行贷款，更粗和颜色更深的连线代表更大的信贷流动。资料来源：Camelia & Reyes（2010）．

除上述基于物理和信息流的传导机制以外，更进一步地，如果从人的行为与心理去理解金融体系的微观传导机制，最重要的切入点是预期的作用，最基本的分析路径是个人与群体之间的持续反馈过程。这种金融网络传导的“行为学路线”将为理解多维和动态的网络型金融传导机制提供最为重要的微观基础。实际上，由预期改变引发的风险态度的改变是人类行为的天然组成部分，对于经济主体而言——不论是贷款人还是借款人——均存在围绕不确定性的系统性认识偏差，这种偏差将导致繁荣期的过度乐观和随之而来的萧条期的过度悲观。上述情况将启动金融、实体经济与情绪心理的“三重加速器”机制：在利率、信贷、资产价格和预期等传导机制的相互作用下，经济状态将引导市场主体心理和情绪的变化，最终导致实体经济周期、金融周期与心理周期的彼此强化。“三重加速器”与“三周期”模式下的动态网络型传导机制（我们将其定义为“大金融”体系下的传导机制）可由图2—6简要概括。

在图2—6所示的动态网络型传导机制下，个人与群体之间的持续反馈机制还包含着一种类似于“蛛网理论”（cobwebtheorem）所描述的扩散型震荡模式：由于存在信息问题和决策时滞，当某个重要部门出现局部性的蛛网现象后，就可能在群体心理学的黏合作用下，推动整个经济和金融体系一起陷入一个巨大的蛛网。这种扩散型震荡模式可以看作是网络传导条件下心理学机制的一个主要特征，它提供了从“个体非理性”到“集体非理性”的基本心理动态学机制，并且内涵地包括了市场主体在持续的交互式反馈作用下关于“一致预期”形成、强化、动摇和崩溃的全过程。而这一过程，正是预期传导机制经由分散的微观主体行为过渡至统一的宏观经济表现的重要连接点。3．从费雪分离定理到“大金融”框架下的金融传导机制：概要性小结

从上文的分析可以看出，从费雪分离定理到“大金融”理论框架下的金融体系传导机制，理论发展的核心脉络是微观金融理论和宏观金融（经济）理论不断融合的过程（图2—7提供了相关理论脉络的一个概览性说明）。这一过程立足于“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，强调的是金融和实体经济的紧密结合，以及微观行为基础和宏观经济表现的有机统一。图2—6　“大金融”体系下的动态网络型传导机制注：图中虚线箭头连接表示存在情绪和心理传导机制的部分。

总体来看，基于多维和动态的交互型传导网络，“大金融”理论框架下的各种金融传导机制（利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和预期传导机制）不仅沿着动态互联的金融体系网络获得了物理上的连接，而且经由个人与群体之间的持续反馈过程获得了心理上的连接。正是在这种多维的、动态互联的网络型传导机制下，我们获得了从分散个体行为基础到总体宏观经济效应之间的统一刻画。

2.2　从微观传导机制到宏观经济效应：金融效率如何实现？

现代金融体系虽然在风险管理、公司治理和信息处理等方面发挥着越来越深刻的功能，但这些功能的发挥有一个基本的立足点，即最终要实现储蓄向投资的高效率转化并降低这一过程所附带的风险。实际上，现代金融理论已经表明，金融体系的状况一方面反映着实体经济，另一方面还会通过各种机制强化这种反映，并最终反馈到实体经济中。因此，在“大金融”理论框架下，判断金融体系的效率性不仅要立足于金融体系自身，还应在金融和实体经济的联动框架下进行考虑。问题的关键是微观基础和宏观效应之间的深层联系。2.2.1　金融体系的效率基础：一个初步界定

效率是成本（投入）与收益（产出）之间的对比关系。其中，微观效率主要是从单个机构或个体角度进行测度，而宏观效率则主要从金融体系或宏观总量经济的角度进行测度。根据“大金融”命题的基本内涵，我们认为，全面衡量一国金融体系的效率性，需要有三个基本维度：一是基于单个金融机构或金融市场的“成本—收益”关系，即微观效率；二是基于金融体系整体角度的“投入—产出”关系，即宏观效率；三是基于金融体系促进实体经济集约增长和产出优化的效率，即协同效率。

在上述三个基本维度中，微观效率属于现代金融经济学的分析对象，由于其核心理论基础主要源自经典的微观经济学分析框架，因此，理论模型和测度方法都相对比较成熟。宏观效率在“金融结构理论”（financial structure theory）和“比较金融体系理论”（comparing financial system theory）的相关分析中有所应用，但由于受到国家层面数据可获得性的制约，测度方式目前来看比较单一，主要是使用各种汇总的结构性指标，如银行体系的平均净利差水平和管理成本比例等。而“协同效率”则是本章在“大金融”理论框架下提出的一个新概念，主要是从金融和实体经济相互关联的角度来衡量金融体系对实体经济效率提高的贡献。这种衡量的重要性在于：金融体系的巨大“外部性效应”是其区别于一般产业的重要特征，因此，脱离实体经济或仅仅是从金融体系本身来看待一国金融体系的效率性是远远不够的。从本质上看，“协同效率”实际上是一种宏观资源配置效率，考察的是金融体系在何种程度上可以通过自身功能的发挥（如投融资支持、流动性保障、风险分散、价格发现、信息生产和公司治理等），将稀缺的经济和金融资源配置到高效率的产业和部门中去，从而提高单位资本的产出效率，改善经济增长的速度和质量，推动国民经济的长期持续稳定增长。

在金融体系的实际运行过程中，上述三个维度的效率性——无论是微观效率、宏观效率还是协同效率——都是依托金融体系的基本功能实现的，而金融体系的基本功能又是借助一定的金融形态作为载体来实现的。从金融体系的基本功能来看，从20世纪90年代初开始，Merton & Bodie等学者比较系统地提出了一个新的分析框架，其核心思想是：金融体系的基本功能具有时空上的相对稳定性，基本功能的现实要求决定了金融体系的发展变化，而竞争和创新则在客观上促进了金融功能的实现效率。作为市场经济中一种独特制度安排，金融体系的基本功能是在不确定性条件下实现经济资源的跨时期和跨区域优化配置，这一基本功能可以继续细分为六个具体方面（Merton & Bodie，1995）：1）为商品和劳务的交易提供支付清算服务；2）为不可分割的大型投资项目提供资本积聚和所有权分配的渠道；3）为经济资源在不同时空及不同主体之间的转移提供便利；4）提供风险管理的工具与手段；5）为经济体中分散的部门决策及其协调提供价格信息；6）为信息不完全引致的激励问题或者委托代理问题提供解决途径。在后续的一些研究中，“功能主义”的金融理论得到了进一步发展。比如在“比较金融体系”理论中，Allen & Gale（2000c）等将“功能主义”的基本观点进一步拓展至国别金融体系的研究，从而在一定程度上实现了从微观功能视角到宏观金融体系视角的过渡。

当然，金融体系的基本功能并不是凭空产生的，其实现需要借助一定的平台和载体，这些平台和载体普遍地涉及金融机构、金融市场以及不同层次的金融产品和金融服务等。就相关关系而言，金融功能与其实现形态的关系主要表现在三个方面：一是从体系层面看，为使一个国家的金融体系能够更好地实现其基本功能，必须具备与这一功能目标相适应的市场结构、组织结构和产品结构；二是从机构层面看，不同类型的金融机构具体履行哪些功能应由市场和该类机构的比较优势来决定，而如何在金融机构与金融功能之间实现有效的匹配则是提高金融效率需要考虑的重要环节；三是从产品层面看，同一种金融产品可能是多种金融功能的组合体，而同一种金融功能也可能同时由不同的金融产品来提供。在实践中，各种金融功能和金融形态之间的功能交叉和形态交错可以借助表2—1进行示例性说明。在表2—1中，存款（储蓄）金融机构和投资银行（证券公司）执行的传统功能至少有两项，20世纪80年代以后，随着金融创新的发展，这些机构开始执行一些新的功能。另一方面，从功能来看，每一项功能都至少有两类金融机构来承担，从而形成了不同类型金融机构之间在功能和服务上的竞争。此外，表2—1还在一定程度上显示了金融机构在功能取向上的演化过程以及从分业经营到混业经营的发展趋势。表2-1　金融功能与金融形态的关系注：*契约类中介指信托公司、人寿保险公司、年金管理公司、互助基金以及货币市场基金等。☆表示传统功能，★表示新执行的功能。

从金融功能与金融形态的动态演变机制和路径来看，金融功能通常在一定时期内具有相对稳定性，而金融形态则会随着经济和金融发展的进程（如经济增长水平、金融发展程度等）和环境变化（如制度变迁和技术进步等）而不断变化，并最终导致金融功能发挥作用的方式、途径和范围也随之发生变化。上述过程在实践中通常表现为持续的金融产品和服务方式的创新。比如，20世纪70年代以后，随着金融市场的迅速扩大和实体经济发展的迫切需求，世界范围内出现了一系列具有革命性意义的金融创新，并相应地产生了专门从事风险管理和交易的各种新型金融产品、专门用来创造信用（增加流动性）和转移风险的金融衍生工具以及大量从事各种金融创新活动的中介机构和市场组织等。表2—2提供了一个银行部门金融产品创新和功能分类的示例性说明。表2-2　金融创新的功能分类资料来源：B I S．

伴随金融创新的金融形态变迁和功能变化对金融体系效率性的影响是双重的：一方面，具有真实交易背景和服务于实体经济需求的金融创新确实可以减少生产和交易过程中的不确定性，改善风险管理，降低交易成本，改进风险定价，便利流动性配置，从而显著增强金融体系和实体经济运行的效率；另一方面，那些缺乏真实交易基础、脱离实体经济和完全“自我循环”的金融创新，如次贷危机中的各种高风险信用衍生品，最终被证明不仅无助于提高金融体系的效率性，反而会对金融和实体经济的稳定性造成巨大的负面影响。此外，还有一些特定的金融创新，其有效性与其作用的范围、程度和边界密切相关。比如，侧重于信用创造的金融创新在市场不景气、存在严重信贷配给或缺乏有效信贷供给的条件下，可以拓宽市场主体进入特定信用市场的渠道，从而减轻他们对特定市场的依赖，增加市场中的信贷供给总量或改善信贷供给的结构，确保实体经济的有效信用需求得到及时充分的满足。但如果信用创造过度，其目标不再是满足实体经济的正常需求，而是指向资产价格泡沫和非理性繁荣，那么，这种信用创造在很大程度上就是无效的。

总体来看，金融功能（形态）的动态演变以及伴随这一过程的金融创新是否有助于提高金融体系的效率性，关键在于能否满足以下两个基本条件：一是不能脱离实体经济，二是不能超越理性边界。前者表明，金融功能及其具体形态无论如何变迁，都必须始终立足于经济增长和社会发展的客观需求，缺乏实业根基和“脱实向虚”的金融创新注定是难以持续的；而后者则表明，金融功能所产生的效率性在客观上存在着一个边界，试图越过人类理性的边界而追求某个臆想的繁荣状态也注定会无功而返。2.2.2　金融体系效率的实现机制：从微观基础到宏观效应

市场配置资源的核心问题在于如何将包括金融资本和产业资本在内的各种生产要素投入到具有更高效率的生产和服务项目中去。在这一过程中，金融体系以交易媒介、支付清算、产权安排、信息生产、价格发现、风险管理、监督治理、流动性支持等基本功能为基础，经过利率机制、信贷机制、资产价格机制和信息机制等微观传导渠道的作用，对家庭、企业、金融机构和政府部门的经济行为产生普遍影响。这些微观层面的影响经过一定的合成机制，会最终对整个金融体系和实体经济产生系统性的、加总的宏观经济效应，具体表现为：经济增长的速度、经济运行的质量以及经济增长的稳定性等。结合第2.1节的相关内容，从金融体系的微观功能基础到宏观经济效应的基本传导机制和逻辑结构可由图2—8简要概括。图2—8　从微观金融功能到宏观经济效应

在图2—8中，从微观金融功能到宏观经济结果之间的过渡是经由金融体系的微观传导机制和宏观加总效应得以实现的。在这一过程中，特别是在从微观效率向宏观效率的转换过程中，金融体系的宏观效率表现会受到微观效率合成机制的影响，其中经常发生的一种情况是“合成谬误”（fallacyof composition）问题。所谓“合成谬误”，是相对于正确的合成逻辑而言的。在正确的合成逻辑下，基于微观基础的衡量标准和实际合成的宏观表现是一致的，即从微观经济个体角度来看是正确和合理的情况，对于经济整体（宏观经济）而言同样是正确和合理的。换言之，正确的合成逻辑符合微观加总的一致性原则，即从微观基础到宏观结果的加总过程不会发生明显的偏误和方向性改变。反之，如果基于微观的判断结果和最终的宏观表现出现了系统性偏差甚至完全相反，实际的微观加总过程就会存在“合成谬误”问题。

对于金融体系的“微观—宏观”效率转换而言，“合成谬误”问题所带来的基本启示是：在金融体系的实际运行过程中，从微观个体来看具有效率性的各种表现，其最终的宏观结果并非总是有效的。比如，在经济繁荣期，个体金融机构和微观市场主体的理性行为必定是尽量扩大信贷和增加投资，以获得更高的回报，但当所有金融机构和微观市场主体都这么做的时候，往往导致信贷过度扩张和资产价格泡沫，从而产生宏观上的低效率。又比如，在经济衰退期，个体金融机构的理性风险管理行为（如紧缩信贷和退出市场）所造成的宏观结果往往使相关企业陷入更加困难的境地，其结果是持续的经济低迷和投融资低效率。因此，仅仅分析金融体系微观层面的效率性是远远不够的，只有建立在宏微观效率相统一的合成逻辑基础之上的研究，才能形成对金融体系效率性的整体认识。

在经济和金融体系的实际运行过程中，许多因素会引发潜在的“合成谬误”问题。从金融体系的微观市场结构来看，引发“合成谬误”的一个重要因素涉及金融市场中的异质性问题。通常情况下，要使金融市场维持合理水平的流动性和交易效率，就必须存在大量具有不同目标且具有稳定预期的市场参与者，即市场参与者的微观结构必须是异质性的。此时，当买卖双方达到大体平衡时，金融市场便会具有较高的流动性和交易效率。反之，如果大部分市场参与者都在追求同一个目标——如在市场趋势向下时竞相卖出下跌的金融资产，那么市场的流动性就会突然消失，因为当所有人都急于逃离风险的时候，高风险的预期将阻碍正常的市场交易和市场定价。在这种情况下，无论是从交易的频率来看，还是从交易的价格来看，金融市场的运行都将是低效率的。图2—9　债券利差在“次贷危机”前显著收窄资料来源：Dimartino，Duca & Rosenblum（2007）．

导致“合成谬误”的另一种被主流文献所忽略的传导机制来自过度金融创新对信息传导机制的扰乱以及由此产生的信息失真（陈雨露、马勇，2010）。通常情况下，在经济上行期，由于宏观经济持续向好，人们对经济前景的预期普遍乐观，而金融创新的活跃进一步为各种金融风险的转移提供了技术支持，这些都使得基于高收益目标的衍生品开发不断受到市场鼓励，金融创新朝着越来越复杂的方向发展。从信息处理和传递的角度来看，过于复杂的金融创新会对整个市场的信息传递产生以下两个彼此关联的后果：一是当各种复杂的金融产品创新（尤其是衍生金融工具）将风险层层转移和“包装”后，投资者发现越来越难从金融工具本身去识别关于产品风险的准确信息，最终只能转而依赖市场提供的价格信息去判断金融产品的风险；二是金融创新的活跃使得违约率在一定时期内持续降低，资产价格的波动性亦随之减小，传统金融产品（包括高风险的垃圾债券）的必要收益率普遍下降（图2—9显示了“次贷危机”前的利差收窄情况），此时，当投资者主要通过市场价格信号去判断金融产品的风险时，他们会误认为整个市场的风险出现了系统性的下降，而充满整个市场的乐观情绪会进一步强化这种错误认识。

我们知道，在一个有效的市场机制下，价格信号会传递给投资者关于风险的正确信息，此时投资者的投资决策与其风险偏好和风险承受能力就将保持匹配；反之，如果市场是无效的或者价格无法传递给投资者关于风险的正确信息，投资者的投资决策就可能与其风险偏好形成“错配”或者超越其风险承受能力。如前所述，在金融创新的作用下，传统的金融产品收益率（利差）出现了系统性收窄，由于收窄的利差无法满足那些风险偏好型投资者的收益预期，他们会转而追求具有更高收益的衍生金融产品，而这又反向刺激了以创造更高收益（这也意味着更高风险）为目标的金融创新。如此循环往复，过度的金融创新将最终导致整个市场的“风险—收益”结构发生系统性改变，其结果是：围绕追逐高收益的金融创新迅猛发展，而整个市场的风险承担则远远超越了正常水平。图2—10　投资者风险分布的系统性改变

当大量的金融衍生产品已经无法通过市场的价格均衡机制准确反映出合理的“风险—收益”配置关系时，整个金融市场的信息就会发生系统性失真。此时，在过于乐观的市场情绪下，投资者的预期和风险态度也会发生系统性改变。如图2—10所示，假定一般状态下的投资者风险分布函数如 L的正态分布函数所示，整个市场的平均风1险水平为 A；当金融市场的信息失真错误地传递了风险的实际水平时，投资者的风险分布函数会从 L移动至 L，此时，整个金融体系12在信息失真情况下出现了过度的风险承担；当上述过程与宏观经济的景气周期互相强化时，会进一步导致投资者出现“过于乐观”的市场预期，当这种预期发展成为群体性的市场情绪时，L会进一步移动2至 L——与正态分布的 L相比，L出现了一个显著的“肥尾”，代表323越来越多的投资者聚集于高风险状态中。

图2—10所示的由金融市场信息失真所导致的投资者风险分布出现系统性改变的现象，在美国的次贷危机中有突出表现。根据 Dimartino，Duca & Rosenblum（2007）提供的数据，从2003年初开始，与衍生金融工具的迅猛发展相对应，投资者的风险态度逐渐上升到了“过于乐观”（euphoria，图2—11中的上虚线）的水平。当经济依然处于景气周期、潜在风险尚未被发现的时候，上述过程可以实现自我维系；一旦问题暴露或者景气周期出现下滑，投资者的风险态度又会出现群体性逆转：如图2—11所示，2007年次贷问题暴露后，投资者的风险态度迅速从“过于乐观”转向“恐慌状态”（panic，图2—11中的下虚线），当信心缺失逐渐演变成一种群体性的市场情绪时，局部性的金融问题就极易发展成为系统性的金融危机。图2—11　投资者的风险态度与金融周期转换

总体来看，金融市场的主要功能之一是通过价格信号（利率）传递关于风险识别的信息，但过于复杂的金融创新可能模糊了这一功能——当利差减小到无法正常反映不同金融产品之间的风险差异时，会在投资者之间形成新的信息不完全，其结果是投资者的风险识别状态发生了系统性改变，最终导致整个金融体系出现过度的风险承担。而一旦处于决策终端的投资者无法有效地识别和判断投资对象的真实风险状态时，即使是公开、完整的信息披露，也无法帮助投资者实现有效的“风险—收益”配置决策，最终的资源配置状态就会出现系统性的失衡。

从上面的分析可以看出，从微观效率到宏观效率的过渡并不是一个简单的线性加总问题（虽然很多文献都采取了这种简化处理的方式），而是在合成的过程中普遍地涉及由各种摩擦因素和协同加速机制所导致的强化、抵消甚至变异效应。只有正确认识这些非线性的传导机制和集成方式，才能在基于个体的微观效率和基于总体的宏观效率之间建立起有效联结。2.2.3　金融体系效率的约束条件：从经济基础到国家禀赋

从一般意义上看，金融体系在本质上是一种制度安排。这种制度安排旨在集聚社会闲散资金，评估潜在投资机会，便利风险管理，促进企业治理，增强流动性，从而在更广阔的时空范围内调度和配置稀缺资源。因此，金融体系从来都不是孤立运转的，而是普遍地与一组更为广泛的环境和制度变量相关联。各国金融体系发展的实践也表明，在从微观基础到宏观效应的转换过程中，金融体系的效率性普遍地受到各国经济、政治、文化和制度环境的影响，而这些因素的综合恰好为我们提供了一幅关于“国家禀赋”特征的“整体图景”。1．经济因素

作为整个市场体系的内生性组成部分，金融体系的效率性首先与一国经济发展所处的阶段和水平以及实体经济运行的基础和质量密切相关。一般而言，一国经济发展所处的阶段和程度越高，或实体经济运行的基础和质量越牢固，金融体系的效率性将显著受益于实体经济效率所产生的“溢出效应”。同时，坚实的经济基础也有利于一国金融体系深度和广度的扩展，从而进一步扩大金融体系效率性的作用空间和范围。此外，市场基础设施和相关技术条件也对一国金融体系的效率性具有显著影响。完善的市场基础设施和技术条件将显著提高金融交易的整体效率和降低市场扩展的边际成本，从而促进市场交易方式的变革，细化金融产业分工，缩短交易链条，降低交易成本，从而推动金融体系效率的整体跃迁。

除实体经济基础和宏观经济环境外，金融体系的效率性还受到各种基本经济制度安排的影响，金融体系的各种创新活动也只能在特定的经济制度框架内进行。通常情况下，在市场经济制度比较成熟、经济运行市场化程度较高的国家，由于产权关系更为明晰，市场竞争更为充分，资源和要素的流动更为高效，由此产生的金融创新需求和金融创新激励也更为强烈。这些都将显著提高金融体系自发创造效率的内在激励和动力。根据 McMillan & Wood-ruff（2002）等的研究，明晰、安全的产权制度安排是金融发展和金融效率的基本前提。他们对转型经济国家的实证分析表明，在产权容易受到侵犯或没有得到有效保护的情况下，不仅企业家不愿投资，而且也不愿进行外源融资，这将严重阻碍金融体系的发展，并降低金融体系的整体效率。总体来看，在特定的经济制度框架下形成的不同产权格局和金融分配偏好，会深刻地影响交易成本、市场机会和资源配置方式，并最终对金融体系的效率性产生显著影响。2．政治因素

自 Roe（1994）的研究指出政治因素是决定美国金融体系特征的重要原因以来，金融体系发展的政治经济学理论逐渐发展。Levine（1997），LLSV（La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer & Vishny，1998，1999），Pistor，Raiser & Gelfer（2000）和 Rajan & Zingales（2000）等的研究均表明，政治因素与一国金融体系的演进和效率表现密切相关。特别是在市场投资者力量较弱的情况下，政治因素往往能够决定金融体系的发展，比如 Bongini，Claessens & Ferri（2000）针对东亚国家的研究就表明，政治因素是造成这些国家金融困境和效率低下的重要原因，Allen & Gale（2000c）对金融历史的研究也证实了这一点。陈雨露和马勇（2008）基于全球范围内63个主要国家和地区的实证研究发现，一国政府的治理水平和管理能力对金融体系的效率具有显著的正向效应：在一个经济体中（特别是在新兴市场国家），其政府越是廉洁和高效，那么其金融业经营的成本越低，效率越高，同时银行的腐败程度也会显著降低。

Rajan & Zingales（2004）将研究进一步延伸至对利益集团的讨论，他们的研究发现，金融发展往往会受到既得利益集团的影响，因此有必要通过技术创新、扩大开放和增强竞争等手段来削弱既得利益者影响金融体系发展的能力。Beck， et al.（2001）的研究进一步指出，一个分权、开放、竞争的政治结构比一个集权的政治结构更有利于削弱利益集团的影响，从而更有利于金融体系的效率提升。事实上，根据奥尔森（Olson）的利益集团理论和国家发展逻辑，当一个国家的经济和金融体系发展到一定程度时，代表保守思想和势力的利益集团对于改革的反对和阻滞不仅会成为影响经济和金融发展的一个问题，同时也会对整个社会的进步和产业创新造成负面影响。这意味着，在经济和社会进程中，如何有效降低利益集团所带来的潜在负面影响，不仅直接关乎金融体系的效率，而且还将通过对经济和社会结构变化的影响对金融体系的效率性产生溢出效应。3．文化因素

近年来，越来越多的学者开始注意到文化因素在金融发展中的作用。LLSV（1997，1998，1999）对比了英国、美国与欧洲大陆国家及日本之间的文化差异。他们发现：英国和美国宽松的移民政策造成了民众的流动性、多样性以及推崇个人主义的精神特质，正是这种民主文化最终孕育出了股权分散、个体投资者活跃和以市场为基础的金融体系。相比之下，欧洲大陆国家采取的是一种福利社会的民主制度，这种文化氛围最终产生了所有权集中和依靠大投资者进行监管的金融体系。日本的情况比较特殊，既没有政府的强力监管，也没有完善的契约激励，但建立在特殊的“诚信责任”基础之上的日本文化更加注重劳工利益而非股民利益，因而最终形成了以主银行为核心的金融体系。

事实上，基于不同的社会文化背景，人们长期以来形成的风险态度和观念会孕育出截然不同的金融治理模式和功能效率。一般而言，如果一个社会的深层文化结构和信仰倾向于将金融资源引导至那些最具创新精神和激励的企业家手中，那么这个社会的金融体系通常在长期中会表现出更高的效率性。Stulz & Williamson（2003）的研究发现，一个国家的主要宗教信仰对债权人权利的保护程度有着关键的影响。Guiso，Sapienza & Zingales（2000）分析了信用与金融发展之间的关系，其经验研究表明，在市场主体之间存在高信任度的地区，企业更容易获得信贷，金融发展水平较高。陈雨露和马勇（2008）的实证研究发现，社会信用文化对银行效率具有显著的正影响，即在一个信用文化趋于“更加信任”的社会，银行业经营的效率较高，管理成本较低。Allen，Qian & Qian（2002）研究了社会关系在经济活动往来中所扮演的角色，其基于中国的经验研究表明，良好的社会关系对于减轻企业的融资障碍以及促进金融体系的发展和效率提高有着不容忽视的重要作用。4．制度因素

除了经济、政治和文化因素的影响外，金融体系的效率性还依赖于很多制度因素。这些因素既包括审计和信息披露的质量，也包括法律系统对契约的监督以及对外部投资者的保护等。通常情况下，透明的会计和审计制度可以减少信息不对称和外部监督评价的成本，而完善的法律制度则可以通过产权保护和促进公平竞争而提高金融体系的运行效率。此外，从信息提供来看，在不同的制度框架下，由于人们获取信息的途径和质量有所不同，这会导致不确定性程度的分布状态出现系统性差异，并由此对金融体系的效率性产生影响。

Bolten & Scharfstein（1990）和 Hart & Moore（1998）的研究表明，更好的会计标准和更为及时的信息披露制度将大大减轻经理人与外部投资者之间的信息不对称，从而便利融资，而当各种制度要素得以提升时，企业的筹资能力将随之提高。LLSV（1997，1998，1999）通过跨国实证分析发现，金融体系的运行效率和法律制度的完善程度密切相关：一国的法律制度越完善，对投资者的法律保护越充分有效，则企业的市场价值将越大、分配的股利将越多、流动性将越高以及所有权将越分散；企业的融资障碍将越小，整个社会的融资成本将越低；金融市场及金融机构将越发达、越有效率以及市场价值越高，从而金融体系也就越有效。Gul（2002）对东亚经济体的研究也表明，强有力的法律和规则惯例与市场的预期回报率呈现出显著的正相关关系（见图2—12）。图2—12　东亚经济体的法规指数与预期市场回报注：法规指数分值为0～10，高分值表明具有强有力的法律及规则惯例；预期市场回报指数分值为－0.2～0.4。资料来源：Gul（2002）．

当然，需要指出的是，一国的经济基础并非一成不变的，影响金融体系效率的各种政治、文化和制度因素也会经历不断改革、变迁和发展的进程。在这一过程中，如何增强金融体系和这些因素的动态适应性，是每一个国家（尤其是发展型国家）都必须考虑的重点问题。

2.3　金融体系效率与制度安排：两种金融制度的比较

据史料记载，希腊人在公元前6世纪就建立了早期的金融制度，并成为欧洲的金融中心。当时，银币成为重要的支付手段和流通手段，而货币兑换商和银行则成为主要的金融机构。此后，罗马帝国、北意大利和阿姆斯特丹相继成为欧洲的金融中心。1719—1720年间，欧洲发生了两个相互关联的事件：英国的“南海泡沫”事件和法国的“密西西比泡沫”事件。政府对这两个泡沫事件不同的政策反应，最终导致了两种不同的金融制度变迁，即市场主导型的金融制度和银行主导型的金融制度。在市场主导型的金融制度中，金融市场（尤其是股票市场）成为企业外部资金的重要来源；而在银行主导型的金融制度中，以银行为代表的金融机构成为企业外部资金的主要供给者。当然，除“事件驱动”因素以外，两种金融制度的最终形成和持续发展还与各自所处的文化与社会环境密切相关。1．市场主导型金融制度的形成

以英美为代表的市场主导型金融制度的形成有着深厚的历史和文化渊源。从地理位置上看，英国一方面与欧洲大陆“遥相凝望”，因而深受欧洲大陆文化的影响；另一方面，英国又保持着自身的某些地缘特征，形成了所谓“岛国心态”。直到中世纪，一些欧洲大陆的人还以鄙夷的眼光看待英国，认为英国是一个非常弱小的国家。但到了近现代，随着工业革命的兴起，英国一跃成为欧洲举足轻重的强大国家。伴随着大英帝国的海外扩张，英国的文化也逐渐对美国、澳大利亚乃至全球产生影响。“岛国因素”加之在商业贸易中的收获颇丰，使得商业文化逐渐占据了英国文化的主流。英国人重视程序正义，不相信威权，对维护个人权利极其敏感，相信公正建立在规则的正当性和透明度基础之上，他们追求权利的平等，而不是结果的等同。这些理念逐步演变成英美主流文化的独特内核，也成为以市场导向为核心的“盎格鲁萨克逊”金融模式的历史和文化根基。

除文化背景的影响外，英国金融体系的形成还与历史上著名的“南海泡沫”事件密切相关。作为“南海泡沫”事件的“主角”，南海公司（South Sea Company）虽然名为贸易公司，但实际上如英格兰银行一样，在当时是协助政府融资的私人机构。南海公司成立于1711年，但1717年才开展远航贸易，公司的头面人物哈里.耶尔（HarryYear）是个投机家和冒险家。南海公司虽然拥有在南美洲的贸易垄断权，但由于当时拉丁美洲主要是西班牙的殖民地，英国在这个地区的贸易进展不大。1719—1720年间，英国南海公司的股票价格持续上升了8个月，由100英镑上升到1000英镑，然后迅速崩溃。为稳定股市，英国国会通过了《泡沫法》，该法案规定成立上市公司必须经过议会的批准，但这一法案并没有阻止南海公司股票价格的急剧下跌。6个月之后，南海公司的股票价格跌至100英镑，跌幅达到90％。1824年，英国废除了《泡沫法》，由于成立上市公司不再需要经过议会批准，因而在伦敦证券交易所上市的公司大量增加。此后，在英国和其他国家铁路建设资金需求的推动下，伦敦证券交易所迅速发展，为英国市场主导型金融制度的形成奠定了基础。

与“南海泡沫”事件驱动了英国金融制度的形成类似，美国金融制度的形成同样具有“事件驱动”的特征。1929年的经济危机导致了大批的银行倒闭和股市暴跌。严重的银行危机导致了1933年《格拉斯斯蒂格尔法》的诞生。这一法案对商业银行从事投资银行业务和跨州银行业务进行了严格限制，并最终严重束缚了美国银行业的发展。而与此同时，证券交易委员会（S E C）的成立则强化了对股票市场的监管。股票市场一改过去那种内幕交易横行的混乱状态，并在一系列制度的约束下逐渐开始走上规范发展的轨道。由于在相当长的一段时期内，相对于银行业务的严格监管而言，股票市场的监管相对宽松，再加上美国人崇尚自由和冒险的创新精神驱动，这些因素使得美国市场主导型的金融制度逐渐形成、发展和稳定下来。第一次世界大战后，纽约取代伦敦成为世界的金融中心。而与此同时，英国的市场主导型金融制度也继续向前发展，伦敦成为外国银行参与欧洲货币市场业务的中心。

总体来看，在市场主导型的金融制度下，自由的市场交易制度为投资者充分表达不同意见提供了良好的环境，而这正是“盎格鲁萨克逊”文化崇尚自由主义和个人权利的核心诉求。在市场不完善的条件下，投资者常常花费高昂的信息收集成本来决定是否投资，但在金融市场比较发达的国家，投资者可以直接从市场上低成本地获取相关信息，从而大大提高了市场个体的决策效率。随着英美在全球范围内输出金融制度，“盎格鲁萨克逊”模式下的市场主导型金融制度逐渐被视为具有普世价值的基本模式，并成为很多国家改造本国金融体系的参照。2．银行主导型金融制度的形成

如果说“南海泡沫”事件驱动了英国市场主导型金融制度的形成，那么，几乎在同一时间发生的“密西西比泡沫”事件则驱动了法国银行主导型金融体系的形成。1716年，约翰.劳在法国成立了“通用银行”（Bank Ge-nerale），发行部分准备金担保的银行券。1718年，该银行改组为皇家银行，并与密西西比公司合并。与南海公司一样，密西西比公司的股票受到市场追捧并引发了疯狂投机。股价在持续大幅攀升后出现暴跌，而泡沫的破裂最终引发了破产倒闭的狂潮。

与英国南海泡沫的政策反应类似，法国对密西西比泡沫的反应也是首先加强了对股票市场的监管。但与英国在19世纪初就废除了《泡沫法》不同，法国在20世纪80年代才放松了对股票市场的限制。对股票市场的长期限制最终使法国走向了银行主导型的金融制度。其中，“产业银行”（industrial bank）模式是法国金融制度的重要创新，与英国银行只对企业提供短期贷款不同，法国的产业银行不仅为企业提供长期贷款，而且在铁路和其他公共项目的融资中发挥着重要作用。

在欧洲的另一个重要国家——德国，银行业的发展模式受到法国“标本”的深刻影响：银行对企业发放长期贷款，并与企业形成长期性的合作关系，同时银行代表和企业代表还分别在对方的董事会中拥有席位。与银行业的重要地位相比，德国的金融市场一直发展比较滞后。1850年以前，上市公司在德国还非常少见，许多大公司实际上都隶属于家族企业。在这种历史背景下，德国也最终建立起了银行主导型的金融制度。

法国和德国的银行主导型金融制度对整个欧洲大陆金融制度的形成产生了重要影响：西班牙和意大利的金融制度主要受法国影响，而奥地利、瑞士、瑞典等北欧国家的金融制度则主要受德国影响。这些国家也都最终形成了银行主导型的金融制度。

作为银行主导型金融制度的另一个代表，日本的情况则具有另一种历史渊源——战时金融管制。第二次世界大战期间，在“军需企业指定金融机关制度”下，日本的银行不仅要保证“配对”军需企业的资金供应，而且还要积极参与“配对”军需企业的经营管理和财务监督。这些战时军需企业的“指定银行”在战后大多发展成为相关企业的“主银行”。对于日本而言，战时的金融管制严重限制了金融市场的发展，而战败后的经济重建也主要依靠银行体系进行，这些都使得银行主导型的金融制度最终得以确立、巩固和发展。2.3.2　金融制度对经济效率的促进机制：基本模型

金融制度作为金融资源的一种“配置器”，既内生于经济增长，同时也在促进经济发展方面具有重要作用。根据金融发展理论，发达国家和发展中国家的经济增长差异在很大程度上是因为金融抑制：发展中国家由于金融市场普遍落后，储蓄不能有效地转化为投资，资本难以有效地分配到追逐利润的企业家手中，从而抑制了技术创新，最终陷入“贫困陷阱”；相比之下，发达国家的金融体系成熟完善，可以有效地促进资本形成，顺利实现储蓄向投资的转化，并最终表现为产出增加和经济效率的提升。

关于金融制度对于经济增长的内生性机制，我们可以用一个简单的内生增长模型—— A K模型予以说明。A K模型由巴罗（Barro，1990）和里贝罗（Rebelo，1991）提出，后在 Pagano（1993）等的研究中得到完善。根据 A K模型的基本假定，社会的总产出Y是总资本存量 K的线性函数：

假定人口规模不变，社会产出用于投资或消费，资本折旧率为δ，那么社会总投资可表示为：

在封闭经济条件下，资本市场的均衡条件为总储蓄等于总投资，即 S＝ I。但在现实中，储蓄向投资的转化过程中会不可避免地存在着各种交易费用，也就是说，社会总储蓄（S＝s.Y，s为储蓄率）并不等于总的投资额，一部分储蓄会在向投资的转化过程中“漏出”。假设φ为储蓄向投资的转化率，而1－φ则为因交易费用等因素导致的储蓄漏损率。考虑储蓄漏损后，储蓄向投资的转化方程可表示为：

根据方程（2.1），t＋1期的经济增长率为gt＋1＝（Yt＋1/Yt）－1＝（Kt＋1/ K ）－1，故稳态条件下的经济增长率为：

其中，储蓄率s又可以进一步表示为：

其中，σ表示行为人的跨期消费替代弹性，ρ表示行为人的时间偏好。很明显，s与跨期消费替代弹性σ正相关，与时间偏好ρ负相关，而s与资本边际生产率 A和折旧率δ的关系则不那么明确，而且这一关系的确定在很大程度上取决于σ的取值。由s的表达式可以判断：当σ＞δ（ρ＋δ）时，A与s正相关；而当σ＜δ（ρ＋δ）时，A与s负相关；当两项相等时，A与s不相关。类似地，当σ＞1时，δ与s负相关；当σ＜1时，δ与s正相关；而当σ＝1时，δ与s不相关。

根据式（2.4）可以看出，金融制度的发展与创新可以通过影响储蓄率s、储蓄向投资的转化比率φ和资本的边际社会生产率 A来影响经济增长率g。总体来看，上述模型说明，金融制度的发展与创新对经济增长的作用可以经由以下渠道进行：（1）储蓄动员

金融制度的基本功能之一是动员经济社会中的储蓄资源。在一定的生产力水平下，有效率的融资制度可以广泛吸收和聚集社会储蓄，通过融资制度创新提高全社会的储蓄率s，从而加速资金的集聚功能。储蓄率的提高使可投入的资本量上升，从而为生产规模的扩大提供源源不断的资本支持。（2）资本形成

资本形成是经济增长的原动力之一。资本形成机制主要包括储蓄供给机制、投资需求机制和储蓄转化为投资的机制等。在储蓄量一定的条件下，投资数量和投资质量取决于储蓄向投资转化的能力和方向。良好的金融制度可以提高储蓄向投资转化的速度与效率（即提高φ），从而加速资本形成，推动经济增长率g的提高。（3）资本配置

金融制度的发展和创新可以把资源配置到资本边际产品更高的项目中去，从而提高资本的边际社会生产率 A，进而促进经济增长。这一过程可以经由以下三种途径实现（King & Levine，1993）：一是通过投资项目甄别，提高融资效率，将资金导向生产率高的项目；二是针对技术创新领域的不确定性，通过金融创新（尤其是风险投资）为开拓性的企业家提供分散风险的便利；三是通过投资项目评估以及为投资项目提供充足的信贷支持，提高优质项目的成功概率，进而促进经济增长。

金融制度的发展与创新对经济增长和经济效率的作用可用图2—13描述。图2—13　金融制度对经济效率的促进机制2.3.3　金融制度与经济发展：两种金融制度的比较1．英美的市场主导型金融制度

在市场主导型金融制度下，证券市场是资金配置的主要场所，股票、债券等金融资产的价格是资产配置的基本指示器。作为市场主导型金融模式的典型代表，英国和美国的金融市场都在资源的配置过程中起着重要作用。尤其是在美国，以股票市场、债券市场以及金融衍生品市场等为核心的金融市场，无论是从规模来看，还是从产品的多样性和创新速度来看，都堪称世界上最为成熟的市场。此外，以风险投资、资产证券化等为代表的理念创新，以透明度为核心的监管制度创新，以及以衍生品、结构化产品等为代表的金融工具创新，成为美国金融市场效率的核心支柱。从实践来看，实体经济创新能力和金融制度创新能力的有效结合，成为维系美国国家竞争力最为重要的经济金融基础，使美国在过去近一个世纪的时期内牢牢占据着世界经济主导者的地位。

从理论角度来看，市场主导型的金融制度具有三个基本方面的比较优势。第一，市场融资有利于降低投资者的流动性风险并为投资者提供了跨部门风险分散机制。在金融市场上，投资者可根据自己的风险承受能力来分散投资组合，对冲异质性风险。Hicks（1969）认为，金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又把人们分散的储蓄积聚起来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创新。Levine（1991）发现，股票市场受到外部冲击时，人们能够迅速卖出股票，而吸引投资的企业却丝毫不受影响，因此，市场融资不仅对投资者而且对筹资者的流动性而言都是有利的。第二，在市场融资制度下，融资规模越大，市场的参与者越有动力去获取关于企业的信息，这种聚集了大量企业信息的市场融资方式有助于金融资源的配置，从而促进经济增长，Merton（1987）和 Allen & Gale（2000c）等研究都证实了这一点。第三，市场融资制度有利于实现对于企业的“多元化”监控，投资者可以通过财务安排驱使经理按照股东利益最大化的目标进行经营，而公开市场上的信息有利于形成上市公司管理层的最优激励合同。当然，需要注意的是，上述融资优势的发挥是建立在市场有效性的基础之上的，也就是说，市场主导型融资制度的比较优势不仅依赖于市场发育本身，而且依赖于较好的经济基础、信用基础和制度基础。

从经济和金融发展的实践来看，市场主导型金融制度对提升一国的产业结构具有以下三个方面的促进作用。一是在金融市场特有的“支持机制”与“筛选机制”下，整个社会的资本与资源得到了有效的配置和利用，使得经济社会的产业结构得到优化。相对于银行体系而言，金融市场具有以市场机制低成本实现产业结构整合、发展高新技术的优势，进而为创新及其扩散创造了条件，尤其是其中的风险投资和创业板市场，一直被认为是产业创新和高科技企业的“孵化器”。二是金融市场的发展使经济体能够以市场化的机制和方式推动产业存量结构的调整和退出，从而加快产业结构的升级换代，进而提高产业的整体竞争力。在这一过程中，借助金融市场所特有的流动性，高成长性的企业和行业不仅可以将自身的积累与金融市场的外部融资相结合，而且拥有了利用金融市场进行扩张和重组的机遇，从而有利于推动和实现产业的升级换代。三是发达的金融市场以及建立在此基础之上的激励约束机制是形成企业家创新群体的重要基础：一方面，由于创新活动本身就意味着承担额外的风险，因此，通过赋予企业家一定的股权，可以建立创新过程中的正向激励机制；另一方面，控制权可以通过股权转移而实现让渡的可能性，也为企业家创新精神的激发提供了重要的内在激励。

与金融市场的创新效应相适应，新技术和新兴产业似乎也确实在市场主导型的金融制度下获得了良好的发展空间。如果我们对新兴产业的发展历史进行考察，会发现一个有趣的现象：英国在19世纪最早有了铁路，而建造铁路的资金主要来自伦敦证券交易所；德国人最早发明了汽车，但汽车的大规模生产却开始于20世纪初的美国；美国还率先发展了民用飞机产业和作为“新经济”代表的信息技术产业。对这一现象当然可以从不同的角度做出解释，但在新技术发展成为新兴产业的过程中，大规模的资金支持是不可或缺的，而美国和英国的产业金融支持恰恰都是围绕金融市场展开的。对于新兴产业发展和金融制度之间的关系，Allen & Gale（1999）的研究指出，当投资者对同一信息不能做出同样的判断时，银行主导型和市场主导型金融制度的选择就必须在节约信息成本和投资者的效用损失之间做出权衡，当投资效用的损失大于代理监督节约的信息成本时，相对于银行主导型金融制度，市场主导型金融制度相对更具有比较优势。2．东亚的银行主导型金融制度

与欧美文化的自由放任主义不同，后起国家在经济“追赶”过程中，由于市场机制不完善，往往采取政府主导型经济发展模式。在这种模式下，银行主导型金融制度往往成为推动经济发展的重要手段。实际上，战后东亚经济的强劲增长也说明了在市场环境相对不完善的情况下，银行主导型融资制度可以较好地解决“市场缺位”和信息不完全等问题，从而促进资本形成和加速经济增长。对此，Stiglitz（1998）认为，“在促成东亚高增长的许多因素中，金融体系的贡献最为显著，这不仅体现在该地区的高储蓄率上，也体现在储蓄向投资的有效转化上。”

从理论角度来看，银行主导型金融制度与市场主导型金融制度相比具有以下优势：一是银行享有一定的“垄断”利益，可以对那些难以获得其他融资的企业收取高于市场水平的租金，这种特许权价值使得银行能够产生维护其声誉和持续经营的有效激励；二是银行在贷款前进行的信息收集不仅具有长期功能，更重要的是这些信息可作为商业秘密保留而不会产生“信息渗漏”（information leaks），这使得银行有积极性去收集信息。银行主导型金融制度的另一个显著特征是银行体系本身具有收集借款人相关信息并建立长期关系的“专长”，而长期关系的建立可以显著地减少由信息不对称问题引发的过高信息溢价（information premium）。这对于小企业融资尤其重要，因为与大企业相比，小企业通常缺乏那些可以廉价进行传递信息的方式，如足够的可供抵押的资产、良好的信用记录和稳定的现金流等。长期关系的建立使得小企业可以获得相对低成本的银行贷款，从而增强小企业持续获得外部融资的能力。

从实践来看，在特定的历史背景下，东亚银行主导型金融制度的产生确实具有其内在必然性。在战后经济复兴国家，由于金融市场并不发达，资金供给不得不广泛依赖银行部门。在这一特定的历史时期，仅仅依靠金融市场融资很难满足经济非均衡发展对资金的强烈需求。此时，由一种“超市场”的行政力量来控制融资和动员社会资源成为一种特定条件下的次优选择。在实践操作中，政府要采取低利率或差别利率的金融干预政策，就必须建立与这种政府主导型战略相适应的金融体系与融资制度，而银行体系所具有的组织性特征和科层化的管理模式无疑成为政府主导融资和经济发展的便利工具。从融资模式的运行特征来看，东亚政府主导型银行融资制度包含三个相互联系、互为补充的部分：一是银行与企业订立关系型的融资契约；二是银行与企业之间形成相互委托监督的特殊关系；三是政府采取一系列集中动员社会金融资源的配套措施，如市场准入管制、隐性存款担保、信贷指导政策等。图2—14给出了东亚政府主导型银行融资制度的一个结构性图示。图2—14　政府主导型银行融资制度

在政府主导型银行融资制度下，东亚国家在20世纪末一度出现了高速发展的态势，被誉为“东亚奇迹”。对于“东亚奇迹”中融资制度对经济增长的促进作用，Hellmannet，Murdock & Stiglitz（1996）通过对日韩等国金融制度的分析，提出了金融约束条件下的经济增长理论，并得到了相关国家的经验支持。如图2—15所示，S代表金融市场上的资金供给，D代表金融市场上的资金需求，R代表市场均衡0利率，Q代表市场贷款水平。通过金融市场管制，政府将实际存款0利率限制在比均衡利率更低的水平 R，金融机构追求租金的行为随D之产生。与此同时，通过限制贷款利率 R，一部分租金转移至企业L部门。由于银行占有一定租金，继而产生了扩大经营规模和增加信贷供给的激励，于是金融市场的资金供给曲线从 S右移至 S′。由此可见，在一定条件下，银行主导型金融制度确实可以起到集中动员社会金融资源的作用，进而促进资本形成和经济增长。

应该指出，东亚银行主导型融资制度虽然在一定程度上促进了东亚经济的高速增长和工业化进程，但也存在一些明显的问题。从融资制度的演进来看，东亚的主办银行制是与“政府—银行—企业”的一体化体制密切相关的。在银行主导型融资制度下，一方面，银行与大型企业集团普遍享受政府的隐性担保，即使企业出现经营困难，政府和银行也会继续为企业提供融资；另一方面，由于政府过度干预银行的经营决策，使得金融机构失去了监督贷款有效运作的动力和能力。事实上，政府不但影响信贷的产业流向和信贷规模，而且控制了信贷资本的价格（贷款利率）和期限结构。政府主导型融资制度还产生了“裙带资本主义”，导致了金融体系的脆弱性和低效率。长期以来，日韩及其他一些东亚政府利用优惠贷款和政府信贷来支持战略性产业或出口行业，结果使金融部门付出了高昂成本，导致银行系统的不良贷款迅速积累，这在20世纪90年代的日本案例中体现得非常明显。总体而言，在东亚的政府主导型银行融资制度下，银行体系在资源动员方面的能力和比较优势确实得到了相当大程度的发挥，但其中的政府过度干预问题可能是需要反思和修正的部分。图2—15　政府主导型银行融资制度与租金效应3．最优金融制度的选择与设计：比较与总结

从理论上看，无论是银行主导型金融制度，还是市场主导型金融制度，都要通过执行风险配置和管理、公司治理、信息处理和传递等基本功能来促进资源的优化配置，而两种金融制度在实现这些功能时的不同特征则决定了它们各自的比较优势和适用范围。（1）风险配置和管理

早在1964年，阿罗（Arrow）就指出，金融市场的主要功能之一是提供风险分担的机会。Merton（1995）也指出，金融系统的重要功能之一是管理风险。在风险配置和管理方面，就市场主导型金融制度而言，由于大量金融工具和产品（包括金融衍生品）的存在，投资者面临多样化的选择，因此，投资者可以根据自身的风险偏好和承受度，建立满足现实需要的投资组合。因此，在一个发达的金融市场中，不同期限、不同“风险—收益”结构的金融工具和产品，可以实现异质金融风险的横向分散，提高金融体系的抗风险能力。那么，以商业银行为代表的金融中介在分散和配置风险方面是否就无能为力呢？答案当然是否定的。Hellwig（1991）认为，作为金融中介的银行在资本配置、风险分担和经济增长上均有重要的作用。Freixas & Rochet（1997）也认为，金融机构在经济表现中的深远影响还远未得到充分认识。实际上，与金融市场相比，金融中介在提供跨期风险分担（intertem-poralrisksharing）方面仍然具有比较优势：金融中介机构可以存续于几代人之间，可以通过在不同时期中均衡损益来防止资产价格过分波动，实现风险的代际摊销，从而在不同的期限间平衡投资收益（Allen & Gale，2000c）。不仅如此，与资本市场相比，银行在纵向配置长、短期投资风险方面也具有比较优势：银行作为金融中介可以起到“蓄水池”的作用，通过将大量分散的中小投资集中起来，并与长期投资适当结合，可以在很大程度上克服资本市场参与者因为资产价格的频繁波动所造成的短期行为。值得注意的是，Diamond & Dybvig（1983）指出，即使在提供横向风险分担方面，在某些特定的情况下（比如当市场或者市场参与者不够完备的时候），金融中介也可以提供金融市场所无法提供的横向风险分担功能。（2）公司治理

在市场主导型金融制度下，如果市场是有效的，公司治理在很大程度上可以通过相关市场价格（如股票和债券价格）的变化得以反映，并通过“市场投票”（如股票和债券的买卖）的机制得以实现：当公司经营不佳时，投资者会降低对公司未来的价值预期，股价和相关证券价格的下跌是对公司（利益相关者）的直接惩罚，而由此造成的公司在金融市场信誉度的下降，又会对公司将来的持续融资造成直接影响。不仅如此，与现代金融市场运行相结合的某些激励和约束机制（如经理人股票期权、员工持股计划等）还会通过金融市场对公司持有人或者控制人产生直接的利益得失影响。相比之下，对于银行主导型金融制度而言，银行作为直接行使“代理监管”（delegated monitoring）职能的中介，在信息收集和处理上有显著的成本优势，因而能够解决单个投资者无法实现有效监管的困难（Diamond，1996）。不仅如此，由银行实行“代理监管”还能优化监管效果：保证存款人的固定收益是银行进行有效监管的内在动力，而通过融资控制公司的监事会则是实施有效监管的外部条件。应该指出的是，在金融市场尤其是资本市场中，“用脚投票”和收购兼并作为主要的企业控制机制，在一定程度上不利于管理者的长期决策，因而对企业的长期持续发展可能造成某些额外的效率损失甚至是利益背离；而在银行主导型制度下，作为企业主要贷款者（或者股东）的银行不但提供融资，而且控制公司监事会，凭借内部信息优势，发挥实际控制作用，这种制度有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，从而减少信息不对称性，降低监督成本（瞿强，2002）。青木昌彦（1994）研究了日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用，认为主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三个阶段中解决逆向选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。在 Boot & Thakor（1996）建立的一个永久期限（infinite-horizon）模型中，银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。（3）信息处理和传递

在信息处理和传递方面，一般而言，市场主导型金融制度要求更为广泛透明的公开信息以及对信息进行有效分析和传递的机制。例如，在美国，证券交易委员会不仅对信息的透明度、准确性和及时性有严格的要求，而且，资本市场上大量的分析师、机构投资者和评级机构也密切关注着各个公司的最新情况，甚至新闻媒介也成为信息处理和传递的重要环节。不仅如此，旨在维护中小投资者利益的监管措施使美国资本市场对内幕交易等滥用信息的行为进行异常严厉的处罚。这些不仅提高了资本市场的有效性，使证券价格能够较为准确地反映公司的实际情况，而且使中小投资者面临相对公平的投资环境。因此，在市场主导型金融制度中，当信息主要是由资本市场提供时，其信息处理和传递能否达到优化资源配置的效果需要有非常严格的前提条件：相对有效的资本市场、多样化的信息收集和发布途径、公正而强大的外部监管机制。相比之下，在银行主导型金融制度下，信息处理和传递主要是通过庞大的金融中介实现的：银行通过与企业建立长期合作关系，积累企业相关信息，并将这些信息用于融资决策，实践中“关系银行制”或者“主银行制”是这种信息处理模式的直接反映。在一个金融市场不发达、上市公司不多的经济环境下，通过建立长期银企关系允许银行部分地保留信息的所有权，既是对银行前期信息收集成本的一种补偿，也使银行具有执行良好监督的激励，因为长期银企关系的终结对双方都意味着巨大的“退出成本”：银行不能继续利用前期获取的信息优势持续地获取租金；企业为了寻找新的银行提供融资，不得不再次面临信息不对称问题，这会造成融资成本的增加。当然，伴随银企关系可能产生的“共谋腐败”等问题，仍然需要一个强大的外部监管机制（包括完备的监管法律、监管主体和执行效率等）加以约束。

从上面的比较分析可以看出，市场主导型金融制度和银行主导型金融制度在风险配置和管理、公司治理、信息处理和传递等方面各有优劣，相对优势的比较取决于需要执行的具体功能和相关约束条件。在表2—3中，我们对两种金融制度在流动性、风险分担、市场力量、价格信号、流动性、资产性质等方面的特点和比较优势进行了进一步总结。从表2—3的对比性描述可以看出，银行主导型金融制度在代际风险平滑、市场力量维系、内部信息获取、中小企业融资和政治可控性方面具有比较优势，而市场主导型金融制度则在流动性配置、横向风险分担、价格信息提取、创新融资和大企业金融支持等方面具有比较优势。表2-3　两种金融制度的主要特征和比较优势

总体来看，我们很难用一个单一或简单的标准去评价市场主导型金融制度和银行主导型金融制度孰优孰劣，正确的方法是将金融发展的一般规律和一国的“国家禀赋”特征相结合，动态综合地进行金融制度的结构设计。尤其是对于国家层面的金融发展而言，如何将金融制度的选择与特定背景下的经济发展阶段、环境和需求相结合，是金融制度设计过程中需要重点予以考虑的问题。比如，从产业动态来看，当一个国家的产业结构以农业和传统的工业部门为主时，一个以稳健、高效的现代银行体系为主的金融制度更能节约投资者的监督成本和解决小额投资者在信息收集和信息处理中的“搭便车”问题，因而银行主导型金融制度相对具有更高的效率。而当高新技术产业成为一国经济的核心产业，同时信息生产和信息处理的成本较低时，多层次的金融市场在鼓励技术创新和新兴产业发展方面将发挥重要作用。又比如，从企业成长周期来看，企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。处于成熟期和成长期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行贷款和银团贷款，并在企业债券市场和主板市场上融资；而处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向于股权融资，选择金融机构贷款和风险投资基金，并在创业板市场和场外市场上融资（见图2—16）。这意味着，一个更加平衡和多元化的融资制度更有利于形成对处于各个不同发展阶段的企业的金融支持。

综合上述分析，可以认为，金融制度的选择与设计在本质上是一个动态问题，核心症结不是去寻找某个固定的所谓“最优结构比例”，而是充分考虑制度设计所面临的各种“初始条件”——一个国家选择什么样的金融制度能够实现相对更高的效率，应该根据自身的“国家禀赋”、实体经济需求以及所处的经济发展阶段综合予以考虑。同时，不论是在银行主导型金融制度下，还是在市场主导型金融制度下，判断一国金融制度的效率性的基本标准都是要最终实现金融体系和实体经济的良性互动。这意味着，一个国家的金融体系的效率性不仅取决于金融体系自身的发展程度和质量，而且取决于金融体系和实体经济的互动关系、匹配程度和协调程度。在这一过程中，确保互动关系正常运作的外部条件（如制度环境、法律框架、伦理规范和社会文化等）对所有国家而言都是至关重要的。图2—16　技术成果转化过程中的融资结构变化资料来源：熊波、陈柳（2005）。

2.4　究竟是什么决定了一国银行体系的效率？

从实证角度来衡量一国金融体系的效率性可以有很多维度，大的方面如银行体系的效率性和金融市场的效率性，小的方面可分析各个具体产品市场的效率性。立足于宏观，同时基于银行发展在一国金融体系中的核心地位，在本节，我们主要从银行业的角度来分析影响一国金融体系效率性的主要因素。2.4.1　银行效率的理论基础：文献回顾

银行业在一国的经济和金融发展中具有重要作用。很多研究表明，无论是在银行主导型金融体系中，还是在市场主导型金融体系中，银行业的融资功能都具有基础性的地位和作用（马勇，2010）。在比较金融体系（compa-ringfinancialsystem）的相关研究中，高效率的银行体系通过更好地执行代理监管，提高公司治理结构的效率和促进良好的跨期风险分散，最终促进了资源的有效配置。因此，一国银行业的效率不仅直接关系到该国金融体系的整体效率，而且关系到资源配置的最终效率和经济运行的实际质量。正是由于银行效率对一国金融和经济发展的重要意义，使得相关研究引起了越来越多经济学家的关注。

在新古典经济学中，银行效率主要来自“规模经济”和“范围经济”，即银行通过在长期成本曲线的最低点上生产以及产品的多样化和地域扩张来降低成本，比如 Alhadeff（1954）就认为，银行业存在着递增的产出规模效率和递减的成本规模效率。20世纪80年代以后，很多涉及银行效率的文献都以银行利差（interest margin）为研究标的，相关内容涉及业务发展、管理技术、公司治理、所有权结构和制度等诸多方面。Ho & Saunders（1981）对美国53家商业银行的实证研究发现，银行的交易规模、市场结构和利率变动最终决定了净利差水平。McShane & Sharpe（1985）在 Ho & Saunders（1981）模型的基础上进一步证实，银行的利差水平主要与市场力量、平均交易量、风险规避程度、利率波动性等因素相关。Allen（1988）的研究表明，当存在贷款异质性（he-terogeneity）时，产品的异质化会导致利差缩小。Angbazo（1997）对美国286家银行的实证研究发现，商业银行的净利差取决于违约风险和利率风险因素。Saunders & Schumacher（1998）通过对欧洲和美国614家银行的研究发现，监管要求和利率波动对净利差具有显著影响。在银行利差水平的国别差异方面，Demirguc-Kunt（1999）对80个国家近7900家银行的研究发现，一国的人均 GDP和经济增长率对该国的银行净利差水平并无显著影响，这表明发展中国家与发达国家之间的存贷利差可能并不是由经济发展水平引起的。

总体来看，目前的主流文献主要是从微观视野来研究银行效率，即研究的主要对象立足于个体的银行机构。然而，对于一个国家的银行体系而言，整个银行产业的总体效率不仅受到各个金融机构微观运作的影响，而且还广泛地受到不同经济体的产权、监管、法律等制度文化的影响。在此方面的研究中，Hughes & Mester（2008）认为，法制环境和经济体特征的影响（如会计制度、政府管制以及市场经济发达程度等）主要通过内部和外部两类机制影响银行效率，前者包括银行的组织类型、股权结构、资本结构、薪酬制度等，后者包括资本金要求、收购兼并压力、市场竞争程度等。La-portaet al.（2002）通过对92个国家的银行体系及经济环境的实证研究发现，政府对银行持股比例的提高同时伴随着银行的高成本和高利差，这意味着政府产权与银行效率负相关。Dermiguc-Kunt，Kane & Laeven（2007）的研究发现，不同国家的法制和经济环境对存款保险的制度设计具有显著影响，而是否设立存款保险制度以及存款保险的制度设计则会影响到银行效率，这实际上间接印证了制度环境对银行体系效率的潜在影响。

应该指出，在目前已有的关于银行效率的研究中，大部分文献都是通过选取一个国家或者多个国家的若干个体银行作为实证分析的对象，这些研究在微观层次上具有一定解释力，却很难解释不同国家之间银行体系的整体效率差异。显而易见，要对不同国家之间的银行业效率进行科学解释，更合理的方法是基于宏观的“国家样本”而非微观的“银行样本”进行分析。前者需要纳入更多的宏观因素，并考虑社会人文和制度层面等因素的潜在影响。

基于上述认识，本章尝试通过基于“国家样本”的面板数据分析，系统考察决定和影响一国银行业整体效率的相关因素。与过往基于微观银行样本的分析有所不同，本研究将纳入更多的宏观层面和制度文化层面的影响因素，以全面考察不同国家之间银行业效率的整体差异，这一分析有助于我们理解基于国家层面的银行体系效率在长期中受到哪些因素的显著影响。2.4.2　影响一国银行体系效率性的主要因素：实证分析1．研究样本与模型设定

本研究选取了全球范围内一个具有代表性的样本，包括1990—2009年间68个主要国家和经济体的面板数据。样本国家参考了世界银行跨国数据分析的常用代表性国家样本，涵盖了全球各大洲的主要发达国家与发展中国家，包括：亚洲国家13个（日本、韩国、新加坡、泰国、马来西亚、印度、印度尼西亚、菲律宾、以色列、约旦、斯里兰卡、巴林、科威特）、欧洲国家23个（英国、法国、德国、意大利、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊、波兰、爱尔兰、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、塞浦路斯、挪威、克罗地亚、捷克、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛）、美洲国家20个（美国、加拿大、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、巴西、智利、秘鲁、玻利维亚、厄瓜多尔、洪都拉斯、巴拿马、乌拉圭、委内瑞拉、哥斯达黎加、多米尼加、萨尔瓦多、危地马拉、圭亚那、巴拉圭）、非洲国家11个（南非、埃及、加纳、肯尼亚、毛里求斯、贝宁、博茨瓦纳、喀麦隆、科特迪瓦、马拉维、赞比亚）、大洋洲国家1个（澳大利亚）。

根据研究目标，在实证分析部分，我们主要考察影响一国银行业效率的主要因素。在模型变量的选取上，作为一国银行业效率的替代变量选择三个基本指标：一是银行业的管理成本（记为 C），用银行业的一般管理成本（over head cost）与总资产之比表示，管理成本越低的银行体系通常具有更高的管理效率；二是银行净利差（net interest margin，记为 I），用银行业的利息收入与利息支出之差占总资产的比率表示，尽管许多因素影响利差，但较小的利差水平通常被认为代表较强的竞争性和较高的效率；三是银行业资本收益率（ROE，记为 R），作为一种常见的财务指标，ROE越高的银行体系通常具有越高的盈利能力和资金使用效率。

在解释变量方面，我们纳入了三个不同层次的影响因素：一是宏观层面：具体使用的解释变量包括经济增长率、人均 GDP、通货膨胀水平、资本项目开放度、实际利率水平；二是产业层面：具体使用的解释变量包括银行资产规模（银行资产/ GDP）、银行信贷扩张程度（银行信贷/银行存款）、银行产业集中度、银行危机等；三是制度文化层面：具体使用的解释变量包括产权指数、法律传统、资本监管指数、经济自由度、社会信用水平等。本章各变量的经济含义和数据来源如表2—4所示，表2—5给出了各变量的基本统计描述。表2-4　本章各变量的经济含义和数据来源表2-5　各变量的基本统计描述注：*取自然对数后的数值。

在本章面板数据的模型设定方面，由于针对截面（cross-section）和时期（periods）随机效应（random effects）的霍斯曼（Hausman）检验均拒绝了原假设，因此宜选择固定效应（fixed effects）模型。在三种可供选择的固定效应模型中，按照模型优化的原则进行相关统计检验，结果表明，时期固定效应模型（period fixed effectsmodel）最优。因此，本章最终的实证模型确定为时期固定效应模型。在模型估计方法的选择上，为消除时期异方差和序列相关性的影响，本章采用 Period SUR方法进行估计。

按照上述模型设定，根据被解释变量的不同，实证分析包括三个回归方程：

在上述三个回归方程的左侧，作为被解释变量出现的 Cit，Iit和 R分别表示不同国家在不同年份的银行业管理成本、银行业净利差和it银行业资本收益率，这也是前文所界定的衡量一国银行业效率性的三个基本维度。在回归方程的右侧，c1t，c2t和c为截距项； X为k×13tit阶回归变量列向量（包含k个回归变量），也就是前文所述的影响一国银行业效率的各种解释变量；β、β和β为k×1阶回归系数列向123量；εit为残差项。2．实证分析与检验（1）银行业管理效率的影响因素

根据第一个回归方程，我们首先对影响银行业管理效率的因素进行固定效应的 SUR回归。当被解释变量为银行业管理成本（C）时，回归结果如表2—6所示。

从表2—6的结果可以看出，对一国银行业管理成本产生显著影响的因素主要包括：通货膨胀率、 GDP增长率、人均 GDP、资本账户开放度、实际利率水平、银行资产/ GDP、银行信贷/银行存款、银行危机、产权指数、社会信用水平。结合系数符号，可以得出以下基本结论：1）通货膨胀率水平越高，银行业的管理成本越高，这表明宏观经济的不稳定会显著增加银行业的管理成本；2）经济增长率或人均 GDP水平越高，银行业的管理成本越低，说明银行业的管理成本会随着经济增长提速或者经济发展水平上升而降低；3）资本账户开放度越高，银行业的管理成本越低，说明金融开放有利于降低银行业的管理成本；4）实际利率水平越高，银行业的管理成本越高，说明紧缩性的宏观经济环境会在一定程度上增加银行业的管理成本；5）银行资产在 GDP中所占比例越高，银行业的管理成本越低，说明银行业的经营管理效率存在着“规模效应”，即随着银行业规模的扩大，其管理成本将显著下降；6）银行信贷与银行存款之比越高，银行业的管理成本越高，说明银行业的管理成本与其信贷扩张程度成正比；7）在银行危机发生当年，银行业的管理成本会降低，这说明金融危机的发生可能会迫使银行通过削减经营成本和提高管理效率来应对危机；8）产权指数越高，银行业的管理成本越低，说明在那些产权保护比较完善的国家，其银行业的管理成本将显著下降；9）社会信用水平越高，银行业的管理成本越低，说明社会信用文化的发展有助于提高一国银行业的管理效率。（2）银行业竞争效率的影响因素

根据第二个回归方程，我们对影响一国银行业竞争效率的相关因素进行分析。作为银行业竞争效率的替代变量，银行业净利差水平的降低意味着市场竞争程度的提高。根据一般经济理论，在市场竞争越充分的地方，经济效率越高。因此，较高的银行业竞争程度通常意味着更高的银行业市场效率。Levine（2000）也认为，较低的银行利差水平通常被认为是具有较强竞争性和较高效率的标志。

表2—7的实证结果表明：1）银行业的净利差水平随着通货膨胀水平的上升而提高，这表明在不稳定的宏观经济环境中，银行业的竞争效率会显著下降；2） GDP增长率或人均 GDP水平越高，银行业的净利差水平越低，这说明经济的发展有助于提高银行业的竞争程度；3）实际利率水平越高，银行业的净利差水平越高，说明在紧缩性的宏观经济环境下，银行业的竞争效率会降低；4）银行业的净利差水平随着银行资产/ GDP上升而下降，说明银行业规模的扩大可以提高银行业的市场竞争效率；5）银行信贷与银行存款之比越高，银行业的净利差水平越高，说明信贷扩张程度的增加会在一定程度上降低银行业的市场竞争效率；6）产权指数越高，银行业的净利差水平越低，说明在那些产权保护比较完善的国家，其银行业的市场竞争效率更高；7）社会信用水平越高，银行业的净利差水平越高，说明社会信用文化的发展有助于增加一国银行业的市场竞争效率。（3）银行业盈利能力的影响因素

第三个回归方程以银行业的资本回报率（ROE）为被解释变量，从盈利能力（资本金使用效率）的角度对影响一国银行业效率的相关因素进行了分析，具体的实证结果如表2—8所示。

从表2—8的结果可以看出，对一国银行业盈利能力产生显著影响的因素包括：GDP增长率、人均 GDP、资本账户开放度、银行资产/ GDP、银行集中度、银行危机、法律传统、经济自由度、社会信用水平。具体而言，根据相关系数的符号，我们发现：1）银行业 ROE随着 GDP增长率上升而提高，但随着人均 GDP的上升而下降，这说明一国银行业的盈利水平与经济增速成正比，但会随着经济发展程度的提高而趋于下降；2）资本账户的开放度越高，银行业的 ROE越高，说明金融开放有利于提高一国银行业的盈利能力；3）银行资产在 GDP中所占比例越高，银行业 ROE越低，说明单纯的资产规模扩张可能无助于一国银行业资本回报率的提高；4）银行业集中度越高，银行业 ROE越高，说明一国银行业的产业结构越趋于垄断，其银行业的资本回报率越高；5）银行危机指标与银行业 ROE显著负相关，说明危机的发生会显著降低一国银行业的盈利能力；6）银行业的盈利能力与不同的法律传统存在显著的相关关系，普通法法系国家的银行业通常具有更高的资本回报水平；7）经济自由度与银行业 ROE显著负相关，说明经济自由度的提高会驱动银行业的资本回报率趋于下降；8）社会信用水平越高，银行业的 ROE水平也越高，说明社会信用文化的发展有助于提高一国银行业的资本回报水平。2.4.3　主要结论与政策启示

在上文中，我们从管理效率、市场竞争性和盈利能力三个基本方面衡量了一国银行业的效率决定因素。根据上文的实证分析结果，我们发现，银行业的效率性普遍地受到宏观经济环境、金融产业发展和制度文化因素的影响。在表2—9中，我们对相关的实证分析结果进行了一个基本小结。表2-9　银行业效率的影响因素：实证结果小结注：√表示存在显著影响。

将表2—9的小结和前文的实证分析结论相结合，可以得出以下基本结论：

其一，从宏观经济因素对银行业效率的影响来看，保持物价水平的稳定，促进经济增长速度的提高，保持降低的实际利率水平，或增加金融的开放程度，都将有助于提升一国银行业的总体效率。在上述相关因素中，物价水平和实际利率主要对银行业的管理成本和市场竞争性产生影响，资本账户开放度主要对银行业的管理成本和盈利能力产生影响，而经济增长速度和经济发展阶段（人均 GDP）则同时对银行业的管理成本、市场竞争性和盈利能力产生影响。

其二，从银行产业特征对银行业效率的影响来看，随着银行资产规模的扩大，银行业的管理成本降低，市场竞争性增加，但盈利能力下降，这说明银行资产规模的扩张可能存在成本方面的“规模效应”，但并不存在利润方面的“规模效应”；银行的信贷扩张同时伴随着管理成本的上升和市场竞争性的下降，但对银行业的盈利性并无显著影响，这说明单纯的信贷扩张将无助于提高一国银行业的整体效率；银行业的集中程度对一国银行业的管理成本和市场竞争性并无显著影响，但确实可能带来一定程度的垄断利润，从而增加银行业的资本收益率；银行危机的发生对一国银行业的效率性具有成本和收益方面的双重效应，危机事件在明显降低一国银行业盈利能力的同时，也可能促使银行努力削减管理成本和提高管理效率。

其三，从制度文化因素对银行业效率的影响来看，社会信用文化水平的提升对一国银行业的效率具有全面的积极影响，随着社会信用水平的提高，银行业的管理成本显著下降，竞争效率明显增加，同时盈利能力也明显提升。产权保护制度主要对银行业的管理成本和市场竞争性产生影响，在产权保护制度良好的国家，银行业的管理效率较高，市场竞争更为充分。经济自由度主要对一国银行业的市场竞争性和盈利性产生影响，随着经济自由度的提升，银行业的市场竞争更为充分，资本回报率趋于下降。从不同法律传统下银行业的效率表现来看，不同法律体系下银行业的管理效率和市场竞争性并无显著差异，但普通法法系国家的银行业确实具有更高的资本回报水平。

上述实证结论对一国银行业的发展具有比较明确的政策启示。首先，从宏观经济政策来看，宏观经济的稳定与持续增长对于一国银行业的长期发展至关重要，在保持宏观经济持续稳定增长的基础上稳步推进资本账户开放，将有助于提高一国银行业的整体效率；其次，从银行产业发展来看，银行业效率的提高需要在保持适度资产规模和产业集中度的基础上，防止银行信贷的过度扩张和银行危机的发生；再次，从制度文化发展来看，加强产权保护，促进社会信用文化水平的提升，将有助于一国银行业效率的整体提升。

2.5　究竟是什么决定了一国金融市场的效率？

金融市场效率通常是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率，即金融市场能否低成本地将资金分配到最能有效使用资金的企业。从理论上讲，成熟的金融市场可以通过以下途径提高资源配置的效率：一是大量分散的小额资金可以通过市场集中为大额资本，实现规模效益；二是成熟的市场机制可以使资源配置的速度加快，配置和再配置的效率提高。此外，金融市场本身也是一个信息生产和处理的集成系统，可以通过价格、数量等市场信号将人们对未来的预期体现在现在的决策之中，从而起到引导和调节市场供求的作用。2.5.1　金融市场的效率基础：基本模型

金融市场的完备程度决定了市场主体之间的风险分担交易的可行空间。如果将金融市场中既有的证券j∈ J描述为不同未来状态下的支付向量［aj1，aj2，…，ajs］，那么，如果支付矩阵 A＝［ajs］的秩为 S（不确定状态的数量），其中j＝1，…，J，s＝1，…，S，即 Rank（A）＝ S，则金融市场是完备的，如果 Rank（A）＜ S，则金融市场是不完备的。

参考陈志远（2006），基于新古典一般均衡分析框架，构建一个引入生产部门的完备金融市场模型。模型的基本假设包括：

1）该两期模型涉及企业在现期的生产决策、市场主体的跨期（现期和末期，或称0期和1期）消费决策；假定只有一种商品（如货币），t＝0期的消费和投资的总禀赋为 E。0

2）市场主体对未来不确定状态的发生概率具有不同的先验预期，除此以外，不再拥有其他私人信息来源。

3）资本市场中有 J种公司证券（也称为复合型状态依赖性权证，与简单的状态依赖性权证相对应），其对应的 J× S支付矩阵为 A＝［ajs］，j＝1，…，J，s＝1，…，S；市场的完备性满足 Rank（A）＝ S，为简单起见，假定 J＝ S，即资本市场中存在 S种收益呈非线性相关的自由交易证券。

4）资本市场的完全竞争假设包含双重含义，即在消费与生产决策过程中消费—投资者均为市场价格的接受者。

5）经济中共有 K个企业，其生产函数为yk0＝fk（yk1，…，yks），k＝1，…，K，fk（.）假定为可微、严格递增的凸函数；消费—投资者i持有#αik份额的k企业所有权

6）每个消费—投资者都以预期效用最大化作为决策目标，其预期效用函数为

其中uis（.）为严格的凹函数。

假定所有的消费—投资者在均衡时都选择持有证券。引入了生产部门后的资本市场一般均衡由消费—投资者的跨期消费决策、企业的生产决策和市场出清条件共同构成。由于资本市场是完备的，－1Rank（As×s）＝ S保证了逆矩阵 A的存在性，因而任何一种阿罗德布鲁证券的收益都可以表示为该 S种证券收益的线性组合，从而任何一组证券价格都隐性地对应于唯一一组阿罗德布鲁证券的价格。如果用行向量zs＝（zs1，…，zsj，…，zss）表示 S种证券的某种线性组合形式，那么实现一组公司证券向阿罗德布鲁证券转换的投资组合*Z满足

即*－1－1

Z＝ I S A＝ A

根据无套利原则，相应的阿罗德布鲁证券的市场价格为不确定状态s发生时才支付1单位购买力的阿罗德布鲁证券的隐性市场价格。

企业的投资决策必须最大限度上体现全体股东的利益和意愿。作为价格的接受者，完备市场中公司的全体股东在生产计划的选择问题上能够达成一致，即以公司的净值最大化为目标。由于完备资本市场中的公司净值等于

因此，公司k的生产决策可描述为

求解其一阶条件可得

从个体的跨期消费决策来看，假定消费者的初始禀赋由其持有的现期商品和 K个公司的股权比重构成，如果用 P0，Pj与xij分别表示现期消费的价格、证券j的市场价格，以及消费—投资者i对证券j的持有数量，那么市场主体的最优消费决策可以概述如下：

以θi作为约束条件式（2.10）的拉格朗日乘子，求解该优化问题。

完备资本市场的均衡要求市场出清，即

资本市场的瓦尔拉斯均衡由 I个消费—投资者的均衡消费方案｛xi0，xi1，xi2，…，xis｝或者｛ci0，ci1，ci2，…，cis｝，K个企业的生产计划｛yk0，yk1，…，yks｝，以及一组均衡价格｛ P，P，01P，…，P｝或者｛φ，φ，…，φ｝构成。综上所述，完备资本市2s01s场的一般均衡由式（2.10）约束下的优化问题（2.9），式（2.7）约束下的优化问题（2.6），以及式（2.13）和式（2.14）共同构成。由于模型的假设保证了优化问题的一阶条件同时也是充分条件，因此，式（2.11）、（2.12）、（2.8）、（2.13）和（2.14）共同决定了模型的一般均衡解。

上述模型的一个引申含义是，完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。根据帕累托最优与社会福利函数之间的对应关系，基于模型的基本假设，完备金融市场实现完全帕累托最优效率的充分条件可以通过求解一个假想的中央计划者的最优决策问题而获得。该中央计划者被假定为能够获知所有企业的生产技术、所有消费者的效用偏好和禀赋约束，并且按照社会福利函数最大化原则进行社会资源的配置。

对应于权重为｛λ1，λ2，…λ I｝的中央计划者的最优资源配置方案可以通过求解以下优化问题来获得：

分别以p，φ，和γs作为约束式（2.16）、（2.17）和（2.18）的0s拉格朗日乘子，求解该最大化问题的一阶条件可得

以及式（2.16）、（2.17）和（2.18）。

合并式（2.21）和式（2.22）可得

令容易证明，完备金融市场的自由竞争均衡条件式（2.11）、（2.12）、（2.8）、（2.13）和（2.14）等价于中央计划者的最优化配置条件式（2.19）、（2.20）、（2.23）（2.16）和（2.17）。因此，完备的金融市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。2.5.2　金融市场效率的影响因素：一般性讨论

从上一节的基本模型可以看出，金融市场的完备性是金融市场实现其效率的一个基础条件。由于证券的数量决定了一国金融市场完备程度的上限，因此，金融市场的完备程度与市场中证券的数量具有直接联系。此外，完备市场模型存在诸多严格假定，而在现实中，这些理论假定本身就是影响金融市场效率的前提条件。比如，交易成本高的市场通常具有较低的效率，而金融市场的创新能力和面临冲击的弹性等也是决定一国金融市场效率的重要因素。

现代金融学认为，经济中的所有决策主体都追求个人福利最大化，而金融市场作为促进资源配置的一种制度安排，其效率评价遵从帕累托标准。如果金融配置达到了帕累托效率，则所有投资者都能依据其拥有的禀赋、期望的收益水平、可承受的风险以及对未来的预期等，快速地在这一系统里找到最满意的投资对象；同时，所有的筹资者也都能够依据其投资项目的资金需求和资金投放安排、投资项目的预期回报、愿意接受的资金成本水平、资本结构目标、可承受的违约风险水平等，快速地在这一系统里筹集到所需要的资金。

在现代西方经济学理论中，金融市场效率主要是指金融市场的“有效性”。1965年，尤金.法马（Eugene Fama）第一次提到了有效市场（efficient market）的概念。在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能便利地获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争会导致这样一种结果：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生但市场预期会发生的事情。1970年，法马进一步提出了有效市场假说（efficient market shypothesis），即如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。其中，内部有效市场（internally efficient market）又称交易有效市场（operationally efficient market），它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；外部有效市场（externally efficient market）又称定价有效市场（pricing efficient market），它主要探讨证券的价格是否迅速地反映出所有与价格有关的信息，这些信息包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有的私人的或内部非公开的信息。

有效市场假说存在三种基本形式：一是弱式有效市场假说（weak-form market efficiency），该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等；二是半强式有效市场假说（semi-strong-form market efficiency），该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等；三是强式有效市场假说（strong-form market efficiency），该假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

从金融市场的实际运行状态来看，评价一国的金融市场是否具有效率，可以从以下方面进行衡量：

1）交易成本。交易成本直接影响生产者利润和消费者剩余，因而是决定金融市场效率的基本因素。一般而言，平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力等。在高效率的金融市场上，买方和卖方都有大量的参与者，成交比较容易，交易量大且稳定，加之管理现代化，平均交易成本较低；而在低效率的金融市场上，参加者人数较少，交易商品的种类及数量少，难以找到效率组合，加之管理能力较弱，平均交易成本较高。

2）产品数量。在通常情况下，金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是否能够很容易地找到自己的投资效率组合。在只有少数几种金融商品可供交易的情况下，投资者选择的余地很小，市场就不可能产生较高效率；若在金融市场上金融商品数量众多，在市场上能够提供足以使各类投资者都满意的效率组合，这样的市场无疑具有更高的效率。当然，需要指出的是，产品数量与市场效率的正相关性有一个基本的前提，即产品必须具有异质性，如果只是同质性的数量扩张，则不仅无助于市场效率的提高，反而有可能降低市场的效率。

3）辐射半径。金融市场的深度和广度是衡量金融市场规模的两个基本维度，前者通常表现为金融市场产品的种类与数量，而后者则主要表现为金融市场交易半径的扩展程度。尤其是在金融全球化条件下，一个国家的金融市场向外辐射的半径越大，越有利于全球范围内的资源配置和资本流动。此外，金融市场的对外交易半径也是衡量一个国家金融市场国际化程度的基本指标，而金融市场的国际化程度将最终决定一个国家在国际金融市场中的话语权和定价权。

4）定价能力。市场经济遵循等价交换原则，金融市场的交易也不例外。金融交易中的定价不仅要考虑金融产品的内在价值，同时要考虑其风险价值。在金融市场上，金融产品的价格可以通过公开竞价的方式形成。如果在这种竞价过程中，金融市场能够在迅速平衡金融产品的供给和需求的同时，形成统一的金融市场价格，从而有效地指导增量金融资源的积累与存量资源的调整，那么，这样的金融市场通常具有较高的效率。

5）创新能力。近年来风云日起的各类金融创新，虽然目的各异，但在促进金融市场效率方面确实起到了重要作用。首先，这些金融创新以高度流动性为基本特征，在合同性质、期限、支付要求、市场化能力、收益、规避风险等方面各具特点，极大丰富了金融市场交易，促进了金融市场的活跃与发展。其次，金融创新提高了投融资的便利程度，节约了交易时间和费用，使投融资活动更加方便快捷。创新能力强的金融市场可以为绝大多数理性投资者提供方便高效的投资组合。因此，创新能力强的金融市场通常具有更高的效率。

6）抗风险能力。由于金融创新的发展、国际经济联系的加强、技术手段和交易方式的增多，现代经济和金融环境正在变得越来越复杂。与此相对应，现代金融市场中所蕴藏的风险也越来越复杂。在这种情况下，金融市场必须具备随经济环境变化而变化的能力，并具备有效管理各种不同类型和性质的风险的能力。对于一个高效率的金融市场而言，一方面可以利用多种产品组合来管理非系统性风险，另一方面还可以通过增强金融市场的弹性来应对系统性风险。

7）信息处理能力。金融市场特别是股票市场的一个重要功能是信息的及时快速传播，正是由于发挥了这一功能，金融市场才被真正连接到一起。提高金融市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所隐藏的问题，其中最关键的一个问题就是良好的信息披露制度。良好的信息披露制度可以促进会计和审计制度的完善，并使得金融市场的定价能够更为灵敏地反映资金供求关系的各种变化。2.5.3　金融市场效率的实现：“国家禀赋”问题

前文对影响一国金融市场效率的基本要素进行了一般性讨论，但在实践中，一国金融市场效率的实际表现还受到更多相关因素的影响，这些因素包括若干与一国“国家禀赋”相关的若干基础性条件，如金融市场发展与实体经济需求的适应性、与金融制度基础的适应性以及与社会文化环境的适应性，等等。考察这些因素有助于我们在一个更为广阔的理论视野中去看待金融市场效率的实现机制。1．与实体经济需求的适应性

一国金融市场效率性的实现，首先取决于其与实体经济需求的契合程度。历史发展的经验表明，金融市场最初是为满足实体经济需要而产生和发展的，脱离实体经济需求的金融市场膨胀只是一种虚假和短暂的繁荣，最终无益于金融市场效率的实现和提高。与脱离实体经济产生的“虚效率”相比，那些与实体经济需求相适应的金融市场发展则往往能产生“实效率”，不仅稳定性高，而且效果持久。因此，与特定国家的特定发展阶段相适应的金融市场体系的建立，对金融市场效率的实现具有重要影响。脱离国家发展阶段的金融市场发展很难获得长期效率，这一点在拉美和东亚国家的危机案例中得到了集中体现。

除经济发展阶段的制约外，实体经济的结构性特征也会对金融市场的效率性产生影响。由于不同国家处于经济增长曲线的不同位置，这种经济发展阶段的差异性使得不同国家的实体经济往往具有不同的结构性特征。这种不同的结构性特征会对金融市场的发展提出不同的需求。通常情况下，处于经济快速发展阶段的国家，经济结构以第一和第二产业为主，快速的投资需求和资本支出使得那些能够直接满足企业投融资需要的金融市场产品广受欢迎；而对于那些经济发展处于成熟阶段的发达国家而言，经济结构转向以第三产业为主，农业和工业的发展趋于稳定，此时除直接满足企业投融资需要的金融市场产品之外，对消费类和个人理财性质的金融市场产品的需求将会大大提升。因此，一国金融市场的发展必须与经济发展不同阶段的实际需要相适应，才能更好地满足实体经济的需求，从而提高金融市场的融资和服务效率。

对于金融市场的创新而言，那些以实体经济需求为导向、建立在实体经济基础之上的金融创新，往往能同时促进金融和实体经济两方面的效率提高；相反，那些缺乏实体经济支撑、纯粹建立在虚拟经济基础之上的金融创新，最终会导致金融和实体经济两方面的效率损失。历史经验反复表明，金融市场的发展不能以产业资本的逃离为代价。当金融资本与实体经济渐行渐远，社会资本大规模地投入以股市和房地产市场为代表的资产市场时，经济和金融的泡沫化往往意味着危机的潜伏与酝酿。因此，从长期来看，金融市场的效率从根本上源于其与实体经济发展需求的契合度，只有那些能不断满足实体经济需求的金融市场体系才能保持长久的活力和效率。2．与金融制度基础的适应性

作为金融市场主体之间契约关系的网络，金融市场的效率性必然受制于金融制度。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。这些制度基础包括：法律制度的严密性，法律实施的有效性，官僚机构的行政效率、腐败程度及其影响，合约在社会中被尊重的程度，对违规行为的监督和惩罚力度等。一国金融体系的有效运转与该国的制度基础和制度质量密切相关。不同的制度安排及其创新程度对一国金融市场的效率具有重要影响，完善的金融制度是金融市场效率得以实现的前提和基础。

通常情况下，一国的金融制度发展越成熟，对投资者的保护越充分，市场的普遍信任关系就越强，随着金融市场的边界和容量的扩展，市场交易更加活跃，交易成本和违约成本随之越低。因此，拥有完善的金融制度基础的国家，其金融市场往往具有更高的效率。而那些金融制度基础不完善的国家则很少能建立起大规模、高效率的金融市场，因为投资者会由于缺乏必要的保障机制而拒绝进入市场。以产权制度安排为例，如果一国的金融市场拥有良好的制度基础来确保产权界定的清晰和产权交易的公平，那么，这样的金融市场往往交投活跃，效率较高。反之，如果产权缺失或者产权保护不力，则往往引发“寻租”和腐败现象，最终导致金融市场的效率损失。此外，由于金融市场存在着大量的委托代理关系，从而造成了信息不对称、激励不相容、责任不对等问题。要有效减少这些问题的负面影响，就必须建立起包括法律、法规等在内的一整套激励约束机制。

除法律法规等正式制度安排外，道德、伦理等非正式制度安排也对一国金融市场的效率具有重要影响。金融市场是各种金融契约制定和执行的市场，由于信息不对称和决策分散，金融市场常常将市场主体置于风险承担者和信息拥有人的伦理道德冲突之中，而这种冲突必然会影响到金融市场的效率。对于金融市场而言，维护金融市场效率最重要的是寻找一种使利己和利他相互促进的制度安排，让自利动机的行动后果符合公共道德的要求。对此，何泽荣和徐艳（2006）认为：在金融市场中，道德并非无用之物，而是一种需要保护和积累的“社会资本”；衡量一个国家金融市场是否发达和有效，虽离不开金融贡献率、融资规模与速度、风险管理能力等物质和技术指标，但同样也离不开信誉、信心、善良和正义等伦理状况指数。如果一个国家的金融市场仅仅在“硬件”上发达，而在道德建设的“软件”上匮乏，那么，这对金融市场的发展将是十分危险和有害的。换言之，金融市场的效率既需要由正式制度安排构成的硬约束，同时也必须建立在诚实、守信、互利和合作的伦理学基础之上。3．与社会文化环境的适应性

作为一种凝聚了历史积淀、社会意识和主流价值取向的独特社会存在，文化在一个国家的经济社会发展过程中发挥着基础性影响，有人甚至称其为“制度之母”。实证研究也表明，社会文化环境对一国金融体系的实际选择和发展路径具有显著影响（陈雨露、马勇，2008，2011）。

从西方主流文化与金融市场发展之间的关系来看，不同文化背景下的金融市场往往具有不同的效率特征。与英美传统文化相适应的“盎格鲁萨克逊模式”信奉尽量少的政府干预，鼓励自由竞争，推动贸易自由化和资本流动的便利化，强调以市场为导向，在金融体制上强调发展直接融资。在“盎格鲁萨克逊模式”下，围绕股票和债券展开的持续金融创新不仅促进了金融市场范围的极大扩展，而且提高了金融市场的效率和活力。总体来看，强调个人主义、追求民主自由、崇尚开拓竞争的“盎格鲁萨克逊模式”与英美金融市场的大发展在内在理念上是完全契合的，而金融市场在个人主义盛行的国家确实较在集体主义盛行的国家相对更有效率，因为分散化的金融市场交易模式与崇尚自由决策的个人主义文化更具有兼容性。实践也表明，英美金融市场的发展在世界上一直处于领先地位，其金融市场的效率在总体上也超过世界其他国家。

与“盎格鲁萨克逊模式”相对应的是“莱茵模式”。“莱茵模式”原指莱茵河流经的国家，如德国、瑞士、荷兰等，也包括斯堪的纳维亚国家和欧元区国家所采纳的模式，日本也是这一模式的追随者。“莱茵模式”的文化基础是欧洲大陆的文化传统，由罗马文化继承发展而来。罗马文化是一种典型的精英文化，强调让渡个人权利和重视威权，社会精英们背负着崇高而又沉重的使命，在法律方面则形成了以成文法为特征的大陆法法系。在这种文化模式下，金融体系反映的是精英之间的市场关系：以大银行和大企业之间的间接金融活动为典型特征，以规范经济主体之间的裙带关系为基本脉络，最终形成了以自由竞争为基础、国家适当调节的市场经济模式。在这种经济模式下，由国家调节的银行体系具有相对较高的效率和稳定性，而金融市场的效率则相对较低。从实践来看，“莱茵模式”的国家也大都建立了银行主导型金融体系，金融市场的发展相对滞后，市场活跃度和市场效率也要低于“盎格鲁萨克逊模式”下的金融市场。

总体来看，西方两种不同主流文化模式下的金融市场具有不同的结构性特征和效率实现机制。“莱茵模式”重在以支持政府或成熟组织之下的精英团体为导向，而“盎格鲁萨克逊模式”则体现了自由主义信仰与探索冒险精神，它们在国家与市场（体制导向）、政府与企业（经济权责）、雇主与雇员（权益分配）、国家与公民（社会安全）、企业与金融（资本积累）等关系中存在着显著差异。这些差异反映了不同文化观念对经济发展的认识，从而在很大程度上决定了各自金融市场的结构、特征和效率。

概要言之，是否与本国的社会文化环境相适应，对一国金融市场的效率性具有重要影响。不同的文化决定了不同的习惯特征和行为模式，金融市场的内在元素必须与这些习惯特征和行为模式相协调，才能最大限度地提高市场效率。2.5.4　概要性小结

综合第2.5节的相关论述，可以看出，金融市场效率不仅取决于交易成本、产品数量、辐射半径、定价能力、创新能力、抗风险能力和信息处理能力等金融市场发展的一般规律，同时也受到特定国家实体经济需求、金融制度基础和社会文化环境等“国家禀赋”因素的影响，而一般规律和“国家禀赋”相结合的兼容性和协调度则最终决定了实际中的金融市场效率表现。“大金融”理论框架下的金融市场效率模型可由图2—17简要概括。图2—17　金融市场的效率影响因素：从一般规律到“国家禀赋”

※本章基本结论※

第3章　金融体系的稳定性及其影响因素

如何确保高效而稳定的金融体系一直是金融界长期关注的核心问题之一。大量的研究也表明，稳定的金融体系通过把资金导向更有效率的部门而促进了经济增长（King & Levine，1993； Levine & Zervos，1998； Beck，Levine & Loayza，2000）。然而，不稳定的金融体系所带来的问题也是巨大的，正如米什金（Mishkin）所言：“历史上的每次严重经济动荡，都与金融危机有关。”

从历史来看，在世界各国金融发展和经济增长的过程中，金融体系的稳定性不仅在一国金融竞争力的兴衰变迁中起着直接作用，而且对一国长期的经济增长具有重要影响。稳定的金融体系既是金融功能得以有效释放的前提基础，同时也是确保经济持续稳定增长的必要条件。反之，不稳定的金融体系不仅会显著削弱一国的金融竞争力，同时也将长期的经济增长随时置于金融危机的冲击之下，而后者常常导致经济增长的中断甚至长期停滞。因此，金融体系的稳定性同金融体系的效率性一道，共同构成了一国金融体系竞争力的两大核心“支柱”。

3.1　不稳定的金融体系：全球视角下的金融危机

按照一般的通行分类方法，根据危机源或者危机作用领域的不同，金融危机大致可以分为货币危机、银行危机和债务危机三个基本类型。在本章末的附表3—1中，我们给出了20世纪70年代以来各类金融危机发生国家与时间的一个清单。

1）货币危机（curren cycrisis）。货币危机通常是人们对一国的货币丧失信心，大量抛售该国货币，从而导致该国货币的汇率在短时间内急剧贬值的情形。狭义的货币危机是指实行固定汇率制的国家在经济基本面恶化或遭遇强大投机攻击的情况下，被迫对本国的汇率制度进行调整，转而实行浮动汇率制，而由市场决定的汇率水平远远高于之前官方所意在维护的汇率水平。Kaminsky，Lizondo & Reinhart（1998）对货币危机的定义是，“针对一国的货币冲击导致货币大幅贬值或外汇储备大幅减少，或者两者兼而有之”。Eichengreen，Rose & Wyplosz（1996）将货币危机定义为“汇率、利率和外汇储备变动的加权超出其平均值2个标准差”，而 Esquivel & Larrain（1998）则把货币危机定义为实际汇率连续三个月累计贬值大于或等于15％。

2）银行危机（banking crisis）。通常情况下，银行危机是指由于一组金融机构的负债超过了其资产的市场价值，从而引起了挤兑、资产组合转换和政府干预的情况，其伴随现象是不良资产比重增加、清算、合并或重组事件增加（Sunhdararajan & Balino，1999）。Kaminsky & Reinhart（1999）将银行业危机定义为：发生了银行挤兑并导致银行被关闭、合并或接管的；没有发生挤兑、关闭、合并或接管，但是出现了政府对某家或某些重要银行的大规模援救。Demirguc-Kunt & Detragiache（1999）综合对1980—1994年全球范围内银行部门的研究，提出了比较具体的银行危机界定标准，即发生以下四种情况之一即构成银行危机：银行系统的不良贷款占总资产的比重超过10％；援助经营失败银行的成本至少占国内生产总值的2％；银行业的问题导致了大规模的银行国际化；出现了大范围的银行挤兑，或者政府采取了存款冻结、银行休业、存款担保等非常规措施以应对危机。在本章末的附表3—2中，我们给出了四种典型的系统性银行危机分类信息。

3）债务危机（debtcrisis）。债务危机是指一国不能按时偿付其国外债务，包括主权债务和私人债务，表现为大量的公共或私人部门无法清偿到期外债，一国被迫要求债务重新安排和国际援助。通常情况下，国际债务危机是国内和国际因素共同作用的结果，其直接原因是对国际资本盲目借入和管理不当，具体表现为：外贸形势恶化、财政收入锐减、外债规模膨胀、外债结构不合理、外债使用不当等。

从历史事实来看，以上三种危机并不是孤立存在的，尤其是从20世纪80年代开始，银行货币危机和货币危机经常同时发生，使得“孪生危机”（twincrisis）成为金融危机研究中的一个典型现象。通常情况下，银行困境会成为汇率稳定的一个主要障碍，并加重货币崩溃带来的创伤。实际上，在金融全球化和自由化的背景下，各种金融元素已经形成了一个密不可分的立体网络，在这种错综复杂的网络结构中，不仅银行危机和货币危机经常同时发生，而且在一些较大的金融危机案例中，我们甚至能看到银行危机、货币危机和债务危机同时发作的现象。2．金融危机的历史维度

回溯历史，从20世纪30年代的大萧条到20世纪80年代的拉美债务危机，再到20世纪90年代的东亚金融危机，金融危机在历史上给人类留下了惨痛的回忆：20世纪30年代的大萧条过后，世界大战随即爆发；20世纪80年代拉美债务危机过后，经济陷入长期停滞；20世纪90年代的东亚金融危机之后，经济滑坡和社会矛盾随即接踵而至。

然而，历史上的金融危机还不仅仅局限于上述三个阶段性典型。从金融危机的国家分布来看，在1980—2010年间，不仅很多国家发生了银行危机，而且几乎所有国家都经历了不同程度的银行问题（见图3—1）。根据 IMF的统计数据，从20世纪70年代以来，世界范围内共发生了124起银行危机，208起货币危机，63起债务危机。从实际案例来看，从20世纪60年代的英镑危机到20世纪80年代的美国银行危机，再到20世纪90年代的墨西哥金融危机（1994—1995年）以及2007年以来的美国次贷危机和欧债危机，频繁发生的金融危机不仅成本巨大，而且朝着越来越复杂的形态转变。在某些国家，银行危机、货币危机和债务危机接踵而至，给实体经济带来了毁灭性打击。图3—1　世界范围内的银行危机分布：1980—2010年资料来源：本图在 Caprio，Gerard & Klingebiel（2003）提供的数据基础上更新至2010年。

如果从更加长期的历史维度来审视全球范围内发生的金融危机，那么，我们可以看到一幅关于金融危机全球分布的更为久远的历史图景。实际上，早在17世纪30年代的荷兰，就发生了人类历史上第一次有记载的金融泡沫——“郁金香泡沫”。在关于这场泡沫的详细记载中，我们几乎可以看到所有与金融危机相关联的基本元素：价格泡沫、投机狂热、过度杠杆、金融创新以及意外时间的冲击等等。在荷兰“郁金香泡沫”破裂80年后，1719年法国出现了著名的“密西西比泡沫”。这一事件的关键人物是被称为“天才加骗子”的一代怪杰约翰.劳。接受过良好政治经济学教育的约翰.劳坚信“增发银行纸币→换成股票→最终可以抵消国债”的逻辑，结果却缔造了历史上一次大的金融泡沫。如果说荷兰的“郁金香泡沫”基本上是民间投机炒作的话，那么法国的“密西西比泡沫”却有着明显的官方背景。同时由于“密西西比泡沫”主要发生在股票和债券市场，因而比“郁金香泡沫”更具有现代特色。进入20世纪以来，金融危机的发生频率明显增加，几乎每隔10年就会发生一场世界瞩目的金融危机，横扫了包括发达国家和发展中国家在内的全球主要经济体（见表3—1）。表3-1　历史上一些主要的金融危机例举3.1.2　金融危机的经济成本与社会影响

近年来，对金融危机的研究之所以越来越受到学界和实务界重视，是因为金融危机导致的成本是巨大的。根据 Barth，Caprio & Levine（2000），自1980年以来，130多个国家经历了不同程度的银行问题，既阻碍了经济的发展，也造成了巨大的经济损失。Kaufman（2004）详细研究了1975—1997年间全球范围内的金融危机，发现金融危机带来的 GDP实际损失和经济恢复所需要的时间成本都是巨大的（见表3—2）。在 Allen & Gale（2004）的一项关于银行危机的研究中，银行危机带来的产出损失平均达到 GDP的27％（见表3—3）。上述情况的出现，使得如何确保金融体系的稳定性成为世界范围内金融改革和发展的一个现实议题。表3-2　金融危机的成本：相对于趋势的产出损失（1975—1997年）注：“经济恢复时间”是指危机后 GDP增长重回趋势所需要的时间长度；“危机的平均累计产出损失”通过将危机开始后直至年产出重回趋势之间的趋势增长和产出的差额加总而得，是所有危机的均值；“伴随产出下降的危机”是指危机开始后，产出低于趋势值的危机所占的比例；“伴随产出下降的危机平均累计产出损失”是指在产出低于趋势值的危机中，通过将危机开始后直至年产出重回趋势之间的趋势增长和产出的差额加总而得，是所有危机的均值；“货币崩溃”是指当指数进行危机报警后，外汇市场压力指数中的货币成分占到75％以上的那些危机；“货币和银行危机”是指在货币危机发生一年内同时发生银行危机的情况。资料来源：Kaufman（2004）．表3-3　1977—1998年由银行危机带来的产出损失资料来源：Allen & Gale（2004）．

实际上，除了直接经济损失外，金融危机的发生往往还意味着经济增长的放缓、停滞甚至倒退。作为经济基本面恶化的基本指标之一，银行不良贷款率直接体现出了宏观经济的恶化趋势，而金融危机（尤其是银行危机）的发生往往伴随着经济增长率的下降。在表3—4中，我们容易看出，不论发达国家还是发展中国家，无论是高收入国家还是中低收入国家，与高的不良贷款率相对应的是低的经济增长率：高收入国家危机爆发时期的不良贷款率为13.5％，实际 GDP增长率只有0.7％；中低收入国家分别为27.8％和0.59％；所有国家平均水平分别为22.4％和0.62％。表3-4　银行危机发生国的不良贷款率与经济增长率注：*估计值。在进行国别比较时应注意该国对不良贷款内涵的具体界定，不良贷款率常常被低估。**危机期间的平均水平。储蓄货币银行对私人部门的贷款，括号中的数值包括来自其他银行的贷款。***表示来源于 IMF，World Economic Outlook，1998（5），Chapter4。

从货币危机和银行危机的比较来看，银行危机对经济的危害程度明显大于货币危机。如表3—5所示，虽然产出的12个月变化在货币危机之后仍然比平静阶段的标准要低（平均10个月），但要从银行危机中恢复过来却需要前者2倍的时间。这种缓慢回复模式约需要2.5年回到正常水平。资产价格的弱势以及低于正常水平的股价，因银行危机而持续平均30个月——约是从货币危机中恢复时间的2倍还多（Goldstein，Kaminsky & Reinhart，1999）。一般认为，银行危机之所以会对实体经济造成更沉重的打击，主要原因在于：银行危机切断了家庭和公司基金的国外和国内来源，而货币危机只切断了前者——换言之，银行危机下的信贷脆弱性更加严重。表3-5　银行危机和货币危机后的恢复时间注：*括号中标记的是变量在平静阶段标准以下还是以上。所谓“平静阶段”是指：不包括货币危机之前和之后24个月的阶段；对银行危机而言，则是其开始前24个月和结束后36个月都不属于平静阶段。**国内信贷占 GDP的比重在正常水平之上主要由于危机后 GDP的下降。***实际利率的危机后表现的不同体现在大部分货币危机发生在20世纪70年代，那时利率受到管制且不能获得大量市场信息。资料来源：Goldstein，Kaminsky & Reinhart（2005）．

此外，银行危机还将明显导致政府财政状况的恶化。图3—2显示了银行危机发生后3年内实际公共债务（realpublicdebt）的累计增加幅度。这

些数据表明，银行危机导致的政府财政状况的恶化可能远远超出人们的预期，其历史均值高达86.3％。Reinhart & Rogoff（2008）对长达一个世纪的危机历史的研究发现，政府债务的大幅增加是危机后的一个明显特征，而政府债务的恶化主要是因为税收的大幅下降和政府反危机支出的大量增加，相比之下，用于银行担保的成本支出在一些案例中实际上只占危机后债务负担总额的一个较小比例。图3—2　银行危机发生后3年内实际公共债务的累积增加（％）注：图中的历史平均值不包括2007年以后的危机数据。资料来源：Reinhart & Rogoff（2008）．

不仅如此，银行危机将同时导致经济增长的减缓和不菲的财政成本支出，并且这些代价随着危机的严重程度而增加。从全球范围的情况来看，银行危机（尤其是系统性银行危机）通常都意味着巨大的财政成本，在拉美等新兴市场国家尤其如此。根据 Caprio & Klingebiel（2003）的研究，拉美国家的危机财政成本达到了 GDP的20％，这一数值相当于 O E C D国家的2倍，比其他新兴市场国家的均值也高出了1/3左右（如图3—3所示）。此外，危机的财政成本与危机前后3年之间的 GDP增长率的平均变动呈现出显著的负相关关系（如图3—4所示），这说明随着危机程度的加深，危机的干预成本也随之上升。

总体而言，金融危机对经济发展的危害极大，因为它将导致经济活动的一系列紊乱。危机通常将导致信贷供需双方的资产负债表同时恶化，这意味图3—3　系统性银行危机的财政成本（占 GDP的百分比，％）资料来源：Caprio & Klingebiel（2003）．图3—4　财政成本和 GDP增长率资料来源：Caprio & Klingebiel（2003）和 IDB估计。

着无论是金融机构的信贷能力还是借款人的融资能力，都将出现普遍的下降。净财富的急剧缩水将不可避免地引发信贷紧缩，进而导致投资和消费的减少。随着危机深化和支付体系的崩溃，原本正常的市场交易也将被迫中止，产出进一步下降。蔓延在金融体系中的恐慌情绪和投资者对于经济前景的悲观预期将导致市场信心的普遍下降，随着国内外存款者从金融体系抽离资金并从实体经济中撤出投资，资本外流使得本就摇摇欲坠的经济更加不堪一击。当金融机构轮番破产的时候，不仅大量企业的资金链面临断裂威胁，而且大量关于借款人的有用信息也将随之灰飞烟灭。这一切不仅彻底破坏了金融体系，而且摧毁了资源经由金融体系向实体经济进行有效配置的能力，其结果是金融体系和实体经济在双向负反馈的环节中陷入恶性循环。3.1.3　金融危机的阶段性特征与演变趋势

在关于金融危机的经典定义中，Kindleberger（1978）把金融危机的形成过程概括为六大阶段：在第一阶段，宏观经济体系外部冲击改变获利机会，使预期发生变化，部分经济主体开始大量投资；在第二阶段，经济活动达到顶峰，设备投资、金融投资持续扩张；在第三阶段，出现资产过度交易及投机行为，资产价格暴涨；在第四阶段，市场行情异常狂热，出现过度投机和泡沫经济；在第五阶段，随着资金需求显著增大，货币流通速度增加，利率上升，一旦资产价格上升势头停止，投资者便纷纷抛售资产导致价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭；在第六阶段，如果政策当局没有采取适宜的对策，就会迅速出现信贷紧缩，从而陷入金融危机。

从金融危机的演变趋势来看，我们可以从表3—6所列示的典型事件中得出一些基本启示：第一，债务的累积和流动性问题几乎伴随着所有的危机事件，这说明过度负债和流动性枯竭一直在金融危机中扮演着重要角色；第二，资产价格泡沫从20世纪80年代以来越来越频繁地出现于各类危机事件中，已成为现代金融危机的重要特征之一；第三，伴随制度转变（regime shift）的危机逐渐增多，尤其是在20世纪90年代的主要危机事件中几乎都可以看到制度转变带来的影响；第四，20世纪90年代以后，金融危机的国际传导呈现出明显的上升趋势。

从金融危机的风险来源、经济影响和后期处置来看，不同阶段和不同类型的金融危机既存在共性，也存在一些差异。以 G10国家的银行危机为例（见表3—7），可以看出：1）信贷风险（尤其是房地产贷款）导致了瑞士、西班牙、英国、挪威、瑞典、日本和美国等国家广泛的银行问题，而需要大规模公共援助的破产事件均起因于信用风险；2）信贷集中风险（creditcon-centrationrisk）尤其是集中于房地产市场的贷款风险成为重要的风险来源；3）市场风险是德国赫斯塔特银行倒闭的主要原因，同时也在美国储贷危机的初始阶段发挥了重要作用；4）金融自由化（放松管制）伴随着滞后和无力的监管，往往与大型的银行危机如影随形；5）银行危机的波及范围在国与国之间大相径庭：在瑞士、英国和1998—2000年的美国，只有小银行受到了影响，而在西班牙、挪威、瑞典、日本和20世纪80年代的美国，整个银行体系都受到影响；6）危机处置和危机后的政策调整存在很大的国别差异：在大部分情况下，大面积扩散的银行破产事件通常需要一定数额的公共援助，除英国的小银行危机之外，大部分国家在遭遇危机之后均对监管政策进行了调整。

特别需要指出的是，20世纪70年代以后（尤其是里根总统和撒切尔夫人上台以来），在世界范围内现代金融体系基本建立的背景下，由金融自由化和金融全球化推动的现代意义上的金融危机具备以下五个方面的基本特征（陈雨露、马勇，2012）：一是随着金融创新越来越频繁，金融创新和金融危机之间的关系越来越紧密；二是伴随金融开放和金融自由化的危机频繁发生；三是在通货膨胀得到较好控制的背景下，信贷扩张在特定领域（如房地产）的集中导致资产价格泡沫愈演愈烈，成为导致现代金融危机的主要路径；四是全球金融一体化和全球产业链的转移分工，使得相互依赖性加强，金融危机的全球感染范围和速度都在迅速增大；五是在全球金融资本投机性大大增强的背景下，国家的金融控制力在一国的金融稳定中扮演着重要角色。

3.2　金融危机的国别研究：从发达国家到发展中国家

美国是一个金融危机频发的国家，在过去的一个多世纪里，美国几乎每隔十年就会发生一次金融危机。这些大大小小的金融危机，伴随着不同的历史背景，在人类经济发展史上留下了不可磨灭的印记。

在第二次世界大战之前，金融危机往往与经济危机相伴而行，在金融监管和风险防范措施相对落后的情况下，这些金融危机以其对实体经济的巨大杀伤力而加剧了社会矛盾、民族矛盾和国家矛盾，甚至在某种程度上加速了两次世界大战的爆发。第二次世界大战后，随着美国在全球范围内建立起经济霸权地位，世界经济秩序围绕美国进行了重构，全球金融体系也以美国为核心建立起来。在此后的发展阶段，美国显然从过去的金融危机中吸取并总结了教训，相关的金融监管和危机防范救助机制逐渐完善起来。正因为如此，我们看到，虽然第二次世界大战后美国的金融危机依然如影随形地间歇性爆发，但其“杀伤力”还是明显降低了：金融危机不再像战前一样，一旦发生，就会带来持续的、难以逆转的长期经济萧条，同时，由金融危机引发的社会矛盾和政治不稳定性程度也大大降低。

遍观美国过去一个多世纪内发生的金融危机，值得一提的至少包括以下几次：（1）1901年交易所危机

1901年5月，美国发生了交易所危机，几乎所有的股票都在下跌。从5月9日开始，暴跌正式拉开序幕：在一次交易中，北方太平洋股票直跌400点。这次暴跌引发了大规模的恐慌。随着危机的持续，至1903年，美国终于爆发了全面的经济危机：生铁产量下降了8.4％，钢产量下降了7.3％，铁矿石采掘量下降了22.5％，失业率高达10.1％。（2）1907年交易所和信贷机构危机

1907年3月，美国再次爆发交易所危机。1907—1908年间，美国破产的信贷机构超过了300个，总负债达到3.56亿美元，登记破产的工商企业达到2.74万家（总负债超过4.2亿美元）。危机的持续加重了人们的恐慌情绪，银行挤兑开始发生，大量储户蜂拥至银行要求提现。据统计，此次金融危机导致的工业生产下降百分比要高于之前的任何一次危机，而失业人数也达到空前纪录（最多时估计为500万～600万人）。此外，危机还蔓延至德、英、法等国家，而危机的扩散进一步加剧了英德、法德之间的矛盾，第一次世界大战在危机中酝酿。（3）1929—1933年“大萧条”

1929年10月24日，纽约证券交易所的股票价格突然从高峰暴跌，正式拉开了1929—1933年大危机的序幕。人们甚至还来不及回味之前的盛世景象，眼前的繁荣与乐观已经戛然而止：随着各大公司的股票遭到疯狂抛售，股价连创新低。疾风骤雨般的股市暴跌使得很多富人在一夜之间变得一贫如洗：有些清晨还坐着豪华油轮出海的富商，待晚上重回陆地时，绝望地发现自己已经负债累累。金融危机很快演变为全面的经济危机，并广泛波及当时的主要资本主义国家，不仅在经济上造成巨大损失，而且还带来了极惨重的政治后果：由于危机加深了资本主义各国严重的社会危机并加剧了国际局势的紧张，最终导致了法西斯主义的兴起和第二次世界大战的爆发。可以说，发端于1929年并持续到1933年的金融经济危机，无论是从深度还是广度来看，都是史无前例的（见图3—5）。同时由于在此次危机过程中，金融因素和实体经济之间的交互作用机制是如此之紧密，以至于直到今天，它依然是经济学家眼中研究相关问题的经典案例之一。（4）战后第一次危机

这次危机是美国经过战后短暂的繁荣后的突然爆发，持续时间大致从1948年8月至1949年10月。一般认为，此次危机主要是由战时形成的高速生产惯性同战后重建时暂时缩小的国际国内需求之间的矛盾所引发的。危机期间，美国道琼斯工业股票的平均价格下降了13.3％，工业生产指数下降了10.1％，失业率达到7.9％。这次危机还直接催生了著名的马歇尔计划。图3—5　美国道琼斯指数：1900—1950年资料来源：http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac．（5）20世纪80年代的储贷危机

由于自身结构设计问题和经营环境变化（比如资产与负债不匹配、大量投机于垃圾债券、欺诈以及对商用房地产的巨额投资等），加之缺位的监管以及政府对储贷机构存在的问题长期采取掩盖和拖延的政策，美国曾于20世纪80年代陷入了自30年代大萧条以来最严重的以储贷协会（Savings & Loan，简称 S & L）为中心的银行业危机。这场危机严重地威胁了整个金融体系，并作为史上最为昂贵的金融危机之一留在人们的记忆中。美国的储贷业和政府为此付出了沉重代价：1980—1994年15年间，共有1295家储贷协会倒闭，倒闭率达35.75％，平均不到3家储贷机构就有1家倒闭；倒闭储贷协会的资产总额达6212亿美元，占全部储贷协会资产总额的41.36％；美国政府为处理储贷协会危机付出了1614亿美元的代价，其中纳税人大致付出1240亿美元，而储贷行业本身则承担余下的几百亿美元。（6）1987年的“金融地震”

1987年10月19日，这一天因为被称为“黑色星期一”而广为人知。当天，美国的道琼斯指数下跌了508.32点，跌幅达到22.62％，5000亿美元瞬间蒸发（见图3—6）。受此影响，10月20日，伦敦股票市场应声下跌249点，跌幅为11％，500亿英镑随之化为乌有。此外，巴黎股票市场下跌9.7％，东京股票市场下跌14.9％，香港股票则停止了交易。危机前，美国连年出现的巨额财政赤字和贸易赤字被认为是引发这次金融危机的罪魁祸首，而金融市场的高度投机行为则进一步助长了股票市场的不稳定。随着危机前美国连续5次提高利率，投资股票的收益率降低，投资者行为开始发生逆转。1987年金融危机引发了全球经济震荡，投资者和消费者的信心受到严重挫伤，股市暴跌引起的债券和黄金价格上涨导致汇率下跌，国际经济关系亦受到不小影响。图3—6　美国道琼斯指数：1987年1—12月资料来源：http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac．（7）2007—2009年的次贷危机

2007年以来，在美国发生了一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴——次贷危机（图3—7）。美国次贷危机于2006年春逐步显现，至2007年8月，危机已经席卷至美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。从危机发生的机制来看，由于次级按揭贷款人的资信状况本来就差，次贷本身内含的风险就是巨大的。但是，在宽松的信贷政策下（2001—2003年美国进入连续降息周期），当华尔街的“天才”投资银行家们通过资产证券化将充满风险的次级债券继续包装并一层层图3—7　美国标准普尔500指数：1995—2010年资料来源：http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/djind/day-djiac．

衍生的时候，风险“魔术般”地消失了：高风险和高回报，只要房价一往无前地上涨，所有人都可以尽情享受泡沫经济带来的盛宴。但是，任何资金推动的泡沫都注定会破灭，当次贷的风险不断累积，伴随着信贷环境的改变，违约事件如期而至并迅速蔓延。当贝尔斯登、美林证券、花旗银行和汇丰银行等国际金融机构相继宣布数以百亿美元的次贷损失后，华尔街的金融“大腕”们纷纷元气大伤。重新审视这场新世纪的“新型”危机，应该说，美国次贷危机本质上依然是泡沫的自然破灭过程，而包括金融机构在内的市场参与者也都扮演了催生和放大泡沫的角色，但有所不同的是，在这次危机中，投资银行家们摆弄着炫目的衍生工具技术，向我们展示了金融创新是如何让泡沫在无形中膨胀和爆炸的。对于金融监管者而言，次贷危机背后若隐若现的监管不足，在某种程度上可以看作是崇尚自由经济文化所导致的无序的一种代价。2．日本的金融危机

与美国常常发生周期性的金融危机不同，日本用其20多年的经历，向我们充分演绎了如何从“不可一世”的经济巨人到“经济衰退”的戏剧性转变。1986—1989年，日本经济出现了资产（主要指股票、土地等）价格猛涨并严重脱离实际资产价值的经济现象，造成日本经济浓重的泡沫成分。进入1990年，日本经济又转入资产价格一路下跌与经济长期萧条的局面。由于日本泡沫经济的崩溃造成了严重的后遗症，其影响持久而广泛，面临的问题和矛盾亦复杂而深刻。

日本的经济金融危机，虽然本质上也是泡沫经济崩溃的过程，但由于泡沫化的程度和范围特别严重，因而当泡沫最终破灭时，日本经济不可避免地跌入了难以逆转的深渊。毫无疑问，泡沫破灭对日本经济的摧毁在整个近现代经济史上都是屈指可数的。根据日本贸易振兴会经济分析部日本经济情报科山本女士的统计，日本处理泡沫破灭后遗症至少用了15年时间。

回顾历史，在经历了战后短暂的恢复重建后，日本经济进入了持续稳定的增长期，年均增长率居西方国家首位。进入20世纪70年代后，虽然石油危机曾导致日本经济短暂衰退，但经济增长总体向上的势头仍然得以维持。1985年之前，日本的经济强劲增长，逐渐发展成为全球第二大经济体，人均 GDP接近30000美元（见图3—8）。此时，被称为“政治侏儒”的日本，在经济上已经成为可与美国匹敌的强劲对手。图3—8　日本的经济增长率（％）资料来源：Economic Social Research Institute，Cabinet Office，Governmentof Japan（ESRI） SNA Data．

然而，建立在高储蓄率和内需相对不足基础上的外向型经济，使得日本的贸易收支出现持续的大幅顺差。随着日美贸易摩擦的不断升级，日元面临很大的升值压力。在这种情况下，日本政府于1985年9月和1987年2月先后与美、英、联邦德国等国签署了以协调汇率为主的《广场协议》和以利率调整为主的《卢浮宫协议》。自1985年后，重重受压下的日元经历了4年左右的逐步升值，然后进一步发展至过度升值，到1995年，日元的汇率最高已达到1美元兑换78日元。如图3—9所示。图3—9　日元的汇率走势：1971—2001年

日元升值预期的不断强化，极大地刺激了境外资金流入，推动了房价及股价的持续大幅上涨。1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元，至1980年已增加到61.5亿美元。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，一举超过当时的纽约证券交易所（约26520亿美元市值）。日交易量也大幅上升，1989年日交易量曾达到25000亿日元。在此过程中，日经指数从1985年的10000点一路飙升至1989年的近40000点（见表3—8）。表3-8　1985—1992年间日经平均股价指数（日元）注：日经平均股价指数是由日本经济新闻社编制并公布的反映东京证券交易所股票价格变动的股票价格平均指数，以1950年9月7日为基期开始计算，也称日经225股价指数。

但日本股市的短期连续暴涨却没有来自实体经济的有效支撑。通过将1985—1989年间日本和美、英、法四国股票市盈率和收益率情况进行比较（见表3—9），可以看出，在4年时间里，日本股票的投资收益率下降了一半，远远低于美、英、法，而市盈率却增加了一倍，远远高于美、英、法。这意味着，在1989年购买一只股票，平均大约需要70年才能收回投资，这还没有考虑投资应获得的利息。股价的疯狂上涨完全背离了实体经济发展的基本面，在一个高市盈率和低收益率的证券市场中，投资的价值越来越小，投机的氛围越来越浓，股票交易高速运转，泡沫破灭的风险也越来越大。表3—9　　1985—1989年间日本股市市盈率及收益率的国际比较（年末、全产业）

资本的不断流入，不仅刺激了股价的非理性上涨，还大幅推高了房地产价格，催生了更为严重的全面泡沫。随着金融限制的放松，城市用地和住宅成为金融机构竞相投资的热点，主要城市的不动产价格节节攀升，东京的地价一度高得离谱，资金推动下的价格飙升已经严重脱离了价值轨道。

在日元持续升值期间，迫于外部压力，在扩大内需、经济自由化和国际化的口号下，日本仓促开展了金融自由化改革：（1）实施利率自由化；（2）放松资本管制，取消外国资本在日本投资及从事其他金融业务的限制；（3）实行混业经营，允许银行、信托、证券相互参与其他行业的业务，允许交叉持股；（4）允许某些社会保障性质的资金参与高风险的股票、外汇投资。在日本金融自由化改革过程中，银行的信贷行为导致了更为集中的泡沫化风险：1986年以后银行向被限制的三类产业的贷款（包括建筑业、金融保险业和不动产业的贷款余额）合计大大超过了作为日本经济支柱的制造业。银行投向不动产的贷款激增，直接缔造了所谓“地价不跌”的神话：以大城市为中心，地价飞涨，至1989年，日本平均地价较1980年上涨超过150％，三大城市圈（东京、京都、大阪）的平均地价更是上涨超过280％。从全国的情况来看，1989年底对日本不动产价值的官方估价竟达到20000兆日元。虽然日本的国土面积仅是美国的1/25，但日本不动产的价值却是美国的4倍。按1990年初的土地价格，用东京可以买下整个美国，用室宫一带的土地可以买下整个加拿大。

资本管制放松和汇率大幅波动导致的资本流入，不断推高资产价格，支持了日本泡沫经济时期的投资过剩；而资产价值持续上升预期下的信用急剧膨胀，更是成为“资金推动投机”的第一动力。资产泡沫和金融泡沫彼此强化，缔造了世界经济史上又一次“蔚为壮观”的泡沫经济。

至1989年，严重的经济泡沫迫使政策当局不得不开始注意问题的严重性。大藏省被迫动用利率手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，贴现率迅速攀升至6％。为控制泡沫，日本政府自1990年开始，相继采取了土地总量控制、税收强化、收缩银根和限制金融机构向不动产业界贷款等手段试图控制过热的经济，但一切都为时已晚，旨在纠偏的调控措施最后被证明只不过充当了刺破泡沫的“针尖”罢了。1990年，日本平均地价狂跌46％，日经指数则从1989年12月平均38915的历史高点急速回落，至1992年8月跌至14309，跌幅达63％（见图3—10）。随着泡沫崩溃，大批银行、企业和证券公司陷入了巨亏状态。

1992年春，日本政府正式承认经济减速，综合手段已挤碎了泡沫：从事土地和股市投机的不动产企业、建筑公司和高尔夫开发商大都陷入破产倒闭，从事土地担保融资的银行也因为这些企业的纷纷倒闭而产生大量坏账，金融机构跟着接连倒闭（见图3—11）。至1998年底，日本的土地和股市共遭受了1200万亿日元的损失。图3—10　日本的股票指数——日经指数：1984—2004年图3—11　日本破产机构的数量资料来源：Tokyo Shoko Research Ltd．

泡沫经济破灭对日本银行业造成了致命打击。日本银行的债权价值大大缩水，违约率上升，不良债权问题严重（见图3—12）。从1992年开始，虽然日本政府先后投入了大量资金用以解决金融机构的不良贷款问题，但形势一直没有明显好转。根据2001年8月日本金融厅的调查，截止到2001年3月，日本金融业不良贷款总额达43.4万亿日元。日本银行虽然自1991年7月以来一直降低贴现率（见图3—13），甚至于1995年实行了零利率的政策，但由于金融机构的“惜贷”倾向，仍然无法达到刺激投资需求、恢复经济活力的目的。超低的利率和堵塞的传导机制造成了货币政策的失灵。2001年2月，新上任的美国财政部长奥尼尔（O' Neil）曾感慨道：“日本经济已无药可救。”图3—12　日本的银行不良贷款（万亿日元）图3—13　日本的官方贴现率和 GDP增长率（％）注：数据来自日本银行。

泡沫经济崩溃后，“银行不倒”和“地价不跌”的神话也随之破灭：不动产价格一落千丈，不动产公司资不抵债，进而累及放贷的住宅专业金融公司及其母体银行。银行坏账大量增加引发了“多米诺骨牌效应”，大小金融机构纷纷破产，金融市场伤痕累累。在最高年份，破产事件达到2万件，金融负债最高年份达到25万亿日元。日本经济从此滑入了长达二十多年的低迷期。3．欧洲主权债务危机

欧洲主权债务危机（简称“欧债危机”）是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。作为美国“次贷危机”的延续和深化，欧债危机的直接原因在于政府的债务负担水平超过了其承受能力，并最终引发违约风险。实际上，早在2008年10月，北欧国家冰岛的主权债务问题就浮出了水面，其后是东欧国家（拉脱维亚、乌克兰）和迪拜，但由于这些国家的经济规模相对较小，国际金融救助也比较及时，主权债务问题并没有造成大范围的国际金融动荡。（1）欧债危机的基本过程

2009年，希腊债务危机的爆发拉开了欧债危机的序幕。当年11月，希腊财政部部长宣称该国的赤字率（财政赤字/ GDP）将达到13.7％，但按照欧盟的《马斯特里赫特条约》，从1994年起，欧盟各成员国的赤字率不得超过3％，债务率（政府债务/ GDP）不得超过60％。希腊的财政赤字问题引发了市场恐慌，由于担心4000亿美元的希腊国债出现违约风险，市场投资者开始大举抛售希腊国债，并由此引爆危机。2009年12月，全球三大评级机构先后下调了希腊的信用评级，其中，惠誉将希腊的信贷评级从 A－下调为 B B B＋，标准普尔将希腊的长期主权信用评级由 A－下调为 B B B＋，穆迪将希腊主权债务的信用评级从 A1下调为 A2。评级下调进一步加剧了市场的担忧情绪，为阻止危机恶化，2010年5月10日，欧盟正式批准了对希腊实施7500亿欧元的救援计划，希腊债务危机的问题稍有缓解，但好景不长，6月14日穆迪再次下调了希腊政府债券的信用评级，将其从 A3下降至垃圾级 Ba1。

市场对希腊的债务危机尚且惊魂未定，很快又传出了葡萄牙和爱尔兰的债务问题。2010年7月13日，穆迪将葡萄牙的主权债务信用评级从 Aa2下降为 A1。同年7月19日，穆迪将爱尔兰的政府债权评级由 Aa1下调至 Aa2。同一天，标准普尔也将爱尔兰的主权信用评级从 A A下降为 A A－。2010年9月底，爱尔兰政府宣布2010年该国赤字率会从2009年的14.3％上升至32％，债务率将达到113％，这进一步加深了市场对爱尔兰债务问题的担忧。2010年11月2日，爱尔兰的5年期债券信用违约掉期（CDS）指数以606点创下纪录新高，11日的10年期国债收益率逼近9％，高企的金融市场融资成本标志着爱尔兰债务危机的全面爆发。此后，全球三大评级机构对包括葡萄牙、比利时和爱尔兰等在内的多个欧盟国家的信用评级进行了不同程度的下调，标志着债务危机在欧盟的加剧、蔓延和扩大。

实际上，发端于希腊的债务危机及其迅速扩散早有征兆。由于欧元区国家普遍具有较高的债务和赤字水平，因而很容易通过市场机制的作用在国家之间传导，从而引发大面积的债务危机。从债务率指标来看，2010年欧元区国家中债务率低于60％的国家只有卢森堡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、芬兰与塞浦路斯5个国家，其余11个国家（包括德国和法国在内）均超过了60％的上限，其中，比利时、意大利和希腊的债务率超过100％，欧洲的平均水平也高达84％（见图3—14）。

与高债务相伴的还有政府的巨额财政赤字。从欧元区各国的赤字水平来看，情况甚至比债务问题更加严重。以2009年为例，在整个欧元区，赤字率水平低于3％的国家只有卢森堡和芬兰，其余14个国家的赤字率均超过该比例上限，而整个欧洲赤字率的平均水平也高达6.3％（见图3—15）。在欧元区16国中，法国、葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰五个国家的债务问题最为严重，影响也最为广泛，后来这五个国家被戏谑地称为“欧猪五国”（PIIGS）。图3—14　2010年欧元区国家的债务率水平（％）资料来源：新浪财经。

欧债危机爆发后，全球金融市场出现了剧烈动荡，欧洲三大指数三天累计跌幅均超3％，其中，英国 FTS E100指数下跌3.5％、法国 C A C40指数下跌5.37％、德国 D A X30指数下跌3.99％。荷兰和俄罗斯股指的三天累计下跌幅度也分别达到4.8％和5.48％。2010年2月5日，受主权评级下调与预期赤字过高影响，市场再次出现恐慌情绪，西班牙股市当天急跌6％，创下15个月以来的单日最大跌幅。2010年5月4日，随着欧债危机升级，欧美股市全线大跌，并在6日再度引发恐慌，道指盘中暴跌近千点。2011年，欧债危机进一步发酵，7月以来，欧洲股票市场上三大股指一路狂泻，德国 D A X指数、法国 C A C40指数和英国《金融时报》100指数的跌幅分别高达30.8％、30.5％和12.6％。与此同时，欧洲金融市场的震荡还不停地传递到欧洲外围市场，2011年1月4日，标普/澳股200指数跌至3872.1点，接近两年来的新低；澳元对美元的汇率也一度跌至1∶0.946，创13个月以来的最低点。图3—15　2009年欧元区国家的赤字率水平（％）资料来源：新浪财经。（2）欧债危机中的深层金融因素

欧元区是世界上金融一体化最完善的区域，资本完全流动，金融管制温和，金融基础设施和支付体系紧密相连。这些因素共同构成了欧洲统一金融体系的基础。对于欧债危机，大多数观察家都将事态起因归结为欧元区边缘国家的财政失衡，但更深层次的问题却来自金融层面。高度统一的金融体系便利了资本流动，使得经常项目赤字国家可以便利地从金融市场获得低成本融资，从而维持国际收支的基本平衡。在欧盟内部，分散的“财政”与统一的“货币”构成了独特的欧元区经济一体化的制度模式，缺乏独立的货币政策能力却拥有超支的财政能力，造成爱尔兰、葡萄牙、西班牙和希腊等国的高额赤字。然而，由于这些国家的赤字融资长期建立在脆弱的融资来源基础之上，便利的融资渠道导致了对经常账户失衡的不敏感，从而纵容了政府债务的积累和实体经济的失衡。与此同时，资本的持续流入拖延了财政改革，并且刺激了信贷和资产的迅速膨胀。从本质上看，欧洲国家的财政失衡是金融和实体经济问题传导至国家资产负债表的一种显示。财政失衡是金融失衡的结果而非原因。

总体来看，欧洲的一体化金融体系确实提高了资本流动的效率，但同时也带来了以下两个问题：一是在成员国经济周期各异的情况下，统一的货币政策失去了视不同国家经济状态灵活调整的能力，其结果是货币供给弹性的丧失；二是在金融一体化模式下，随着金融体系复杂性和关联性程度的增加，金融体系面对冲击时的稳定性反而被削弱。在上述两种情况下，金融体系的放大机制都会使初始冲击（如主权债务问题）带来远远超过其比例的影响。这种情况不仅在美国的“次贷危机”中得到体现，同时也在欧债危机中上演。复杂性和关联性不但增加了欧洲内部的传染性，而且很容易传递至欧元区之外。随着银行和市场风险四处传播，全球范围内的金融体系都承受着巨大压力。

除了根植于经济和金融体系的问题外，欧债危机还提供了另外一个启示：在危机时期，主权国家与金融机构一样，可能失去流动性或偿债能力，或者同时失去二者。在不同等级的信用形式中，以主权国家为代表的国家信用虽然被认为是相对最为稳固的信用形式，但当问题集中爆发的时候，主权信用远没有想象的那般坚不可摧，即便是好几个国家的联合主权信用也是如此。当不确定性很高时，主权国家如果面临流动性短缺，通常只能以更高的利率发行新债务融资，但这反过来又会影响其最终偿还能力，形成恶性循环。一旦爆发流动性危机，主权国家与金融机构一样，很容易出现支付困难，并随之跌入信用危机。（3）欧债危机的启示：财政机制与信用机制并非独立

关于货币和信用机制之间错综复杂的关系，欧债危机提供了一些新的启示。在标准的经济学理论中，平衡财政机制主要是作为一种再分配机制出现的。但当财政赤字机制出现后，财政行为就不再是一种递延的税收行为，而是一种典型的信用行为。这一信用行为的主体是政府，其背书是基于未来税收的财政担保。当财政机制越来越蜕变为信用机制后，政府的行为就具有了典型的内生性特征。一旦这种财政信用机制遭遇偿付困境，货币创造机制就会紧随而上，并通过铸币税来弥补实际税收的缺口。随着印钞机高速旋转，货币机制和财政信用机制彼此强化，财富转移不仅在不同经济主体之间进行，同时也在现在和将来之间进行。事实上，只要财政纪律失去约束，货币机制必将紧随其后，并最终走向失控。这一情况已经屡次为人类经济发展的历史所证实。而一旦货币政策卷入财政赤字机制，那么，中央银行就不仅仅是金融体系的“最后贷款人”，而且常常成为政府财政的“最后捐款人”。

如果从货币和信用所反映的经济主体之间的关系来看，它们起着联结盈余部门和赤字部门的作用，这一点是毋庸置疑的。不管经济运行的具体形式如何变迁，经济中基本的主体关系仍然表现为家庭部门、企业部门和政府部门内部或者它们之间的关系。正是在这种结构性的安排中，一些重要的经济和金融规律不断被揭示出来。其中，非常值得重申并加以发展的一个规律是 Gurley & Shaw（1960）提出的“赤字轮转”命题。所谓“赤字轮转”，是指赤字从一个部门转移到另一个部门。“赤字轮转”对理解金融机制的重要性在于，它经常会阻碍货币和信用机制的顺利传导，因为拥有赤字的债务部门一旦有了盈余就不得不偿还债务，而拥有盈余而积累金融资产的部门一旦有了赤字就要放弃金融资产，其结果是，在一系列财政时期中，部门间的赤字轮转最终降低了它们的赤字和盈余的净额总和，从而滞缓了金融资产的购置（Gurley & Shaw，1960）。“赤字轮转”命题对于理解此轮金融危机（包括欧债危机）仍然具有重要价值，虽然这一规律所发生作用的对象和范围有所变化。这种变化与20世纪70年代以后迅速推进的金融全球化和经济一体化有关。在20世纪70年代以前，“赤字轮转”机制主要在国内的家庭部门、企业部门和政府部门之间发生，而最近30多年来，经济和金融的全球化效应使得劳动分工和资源配置不仅在国内各部门之间展开，同时也在不同国家的家庭部门、企业部门和政府部门之间展开。当一个国家的家庭和企业部门通过国际金融市场从别国的家庭和企业部门进行借贷，而与此同时，该国的政府部门也通过国际金融市场从别国的家庭、企业和政府部门进行借贷时，我们看到的是一个“国际版本”的赤字轮转机制，以及伴随这一机制的放大的经济后果。随着“赤字轮转”机制在不同国家之间运转，全球的家庭、企业和政府部门组成一个超越国界的、更大的金融信用网络，金融脆弱性随之演变为一个全球性命题，金融风险传染的速度、程度和范围也因此大大加强。而接下来的事情则更加有趣，只要任何一国家庭、企业或者政府部门的信用关系断裂，Fisher（1933）的“债务—通缩”理论所描述的情景就马上开始在全球范围内上演。3.2.2　发展中国家的金融危机：从拉美到东亚1．拉美金融危机

自从20世纪70年代以来，各种各样的金融危机（银行危机、货币危机、债务危机）就像幽灵一样“阴魂不散”地笼罩在拉美国家的上空。无论是从金融危机的发生频率、危害程度还是持续性等各个方面来看，拉美金融危机都可以看作是世界范围内的一个“标准样本”。在最近20多年中，以曾经发生过两次以上危机的国家数量为指标进行计算，拉美和加勒比地区位居全球榜首，其中35％以上的拉美国家曾经历过数次危机，该指标几乎是世界其他地区的3倍。对于很多学者而言，屡屡与危机“结缘”的拉美一时间仿佛成了“金融危机”的代名词。对此，克鲁格曼（Krugman）曾这样比喻：让我们来玩一个文字游戏：一个人说出一个词或短语，另一个人把他听到后脑中的第一反应回答出来。如果你对一个颇具见识的国际银行家、金融官员或经济学者说“金融危机”，那么，他肯定会应声回答：“拉美！”

从某种意义上说，克鲁格曼的上述描述并非言过其实。作为发展中经济体的代表，拉美地区虽曾一度辉煌，但最终还是淹没在了债务负担和金融危机的泥沼中步履维艰。自1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债而爆发债务危机以后，整个拉美地区的经济虽然也有间歇性的发展，但不堪重负的债务负担和矛盾重重的金融改革一直是它们挥之不去的阴影，而这多次成为拉美各国金融危机的罪魁祸首：股市暴跌，货币贬值，资本外逃，甚至整个经济、社会、政治都处于剧烈动荡之中。

事实上，从20世纪70年代以来，拉美地区的外债负担就日益沉重，以至在80年代初陷入债务危机长达10年之久。此后，虽然“布雷迪计划”暂时缓解了拉美国家的债务困难，但要从根本上解决问题依然遥不可及。在20世纪80年代初第一次拉美债务危机爆发时，整个拉美地区的外债为3800亿美元，经过20年的经济发展后，拉美的债务却近乎翻番，总额接近8000亿美元。由于拉美国家患上了严重的“债务依赖症”，在经济发展向好时，大量私人资本的涌入助长了经济繁荣，但同时也埋下了债务危机的种子：一旦经济形势稍有逆转，外资就会闻风而逃，从而导致股市暴跌，货币贬值，金融和经济危机一触即发。当经济困难出现时，为寻求国际援助以得到大量的救济资金，拉美就需要满足 IMF那些痛苦（甚至不切实际）的改革过程。如此一来，在背上了更沉重的债务负担后，下一个“恶性循环”似乎又开始了。（1）1994年墨西哥金融危机

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