作者：黄晓蓓
出版社：中国人民大学出版社
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上市公司业绩预告与分析师预测互动机制研究试读：
前言
攻读博士学位期间，恩师张新民教授对我国上市公司财务报告的详细解读，激发了我对上市公司财务报告中预测性盈利信息披露的兴趣：为什么一些企业会披露相关信息，另一些企业选择沉默？什么样的内外部因素会影响企业的披露行为？不同的披露行为会产生什么样的经济后果？中国作为一个发展迅速的新兴市场，披露制度与上市公司的披露行为同西方发达资本市场存在何种差异？
在好奇心的驱使下，我阅读了中西方大量关于预测性财务信息披露方面的文献，发现与西方文献相比，我国在这方面的研究尚处于起步阶段。在美国留学时，我与合作导师探讨这一问题，发现我国的预测性财务制度是非常独特的，有别于其他发达资本市场与新兴市场。具体体现为：以美国为代表的发达资本市场的预测性盈利信息披露体系，是一个以“安全港规则”为主要特点，以自愿披露为主要精神，完备的、高效的管理层盈利预测体系。这种自愿披露体系建立在美国发达的证券市场与健全的立法环境之上，当经济环境与立法环境发生变化时，就需要有不同的盈利预测制度与之相适应。例如，日本就施行了完全强制性的管理层盈利预测制度。在我国，管理层盈利预测是以业绩预告的形式披露的，当上市公司预计未来业绩出现亏损、扭亏为盈、业绩大幅上升或下降（与上年同期相比达到或超过50%）时进行强制预告，在其他情况下由上市公司自行选择是否进行预告的制度要求。该制度的实施导致我国上市公司在不同会计年度的业绩预告类型会随着业绩变动情况而变化，也使我国成为在管理层盈利预测上强制披露与自愿披露并存的特殊经济体。
在这种特殊的制度背景下，我开始思考，无论是发达市场还是新兴市场，预测性盈利信息的另一个重要来源——分析师，是如何与上市公司管理层披露的业绩预告相互作用的呢？二者将如何影响我国上市公司的预测性盈利信息披露环境呢？
为了回答这一问题，本书以同一会计年度我国上市公司的业绩预告与分析师盈利预测作为研究对象，结合我国的资本市场环境与制度特征，探寻二者之间的互动机制，揭示我国上市公司预测性盈利信息的披露环境特征，为监管机构制定相关政策，促进我国资本市场信息披露的健康有序发展提供经验证据。
本书共八章，第1章为引言，介绍本书的研究背景与研究意义、研究框架、研究方法、研究创新以及相关概念；第2章为文献回顾，对国内外管理层盈利预测、业绩预告以及分析师预测的相关文献进行梳理；第3章为制度背景，简述我国业绩预告制度变迁史、分析师行业的兴起与发展以及二者共同形成的我国上市公司预测性盈利信息披露环境；第4章至第7章为实证研究部分，其中第4章至第6章分别探讨分析师对我国上市公司强制预告的违规、自愿预告以及预告质量的影响机制，第7章探讨业绩预告对我国分析师盈利预测修正以及准确性的影响；第8章对本书进行总结，提出研究的局限以及未来的研究方向。
本书首次对我国预测性盈利信息披露环境的特殊性进行论述，指出分析师预测与业绩预告及时性上的差异及其对二者互动机制的影响，解决了之前我国关于业绩预告与分析师预测研究中存在的内生性以及影响方向的问题；丰富了公司治理研究框架，指出分析师作为一种重要的外部治理机制，既可以成为监管制度的替代，又可以替代与补充公司内部治理机制，约束上市公司的信息披露行为。本书探讨了分析师在私有成本与自愿披露关系中的调节作用，也揭示了我国分析师预测与业绩预告互动机制的特殊之处。
总体来说，本书的研究结论为分析师与管理层之间的互动研究提供了新的经验证据，可以帮助读者深入了解我国预测性盈利信息披露的制度、披露环境以及信息披露主体之间的互动，同时也有助于监管部门了解市场参与主体对业绩预告的影响以制定更有效的信息披露政策。随着证券监管政策的进一步完善，上市公司治理的进一步强化，以及分析师专业化的不断提高，我国上市公司的预测性盈利信息披露环境还会出现新的特色，而这一研究问题，也将成为我们年轻学者需要持续关注的领域。黄晓蓓第1章引言第1节问题提出及意义一、研究问题的提出
作为上市公司预测性盈利信息的重要来源，管理层盈利预测与分析师预测可以为资本市场提供增量信息，减少信息不对称，对稳定股票市场、改善上市公司信息环境起到不可或缺的作用。Beyer et al.（2010）指出，在过去的10年里，美国投资者可使用的会计信息有55%来自管理层自愿披露的盈利预测，有22%来自分析师预测提供的信息。
在我国，管理层盈利预测是以业绩预告的形式做出的。早在1993年，国务院就发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，要求上市公司及时向交易所与证监会提交可能对上市公司股票价格产生重大影响的信息。但是1998年以前，我国很少有上市公司在盈利公告之前对盈利变动情况进行预测或警示，加上当时分析师尚未在我国资本市场上发挥相应的作用，以致在上市公司公告财务报告前后，往往伴随着股市的大幅震荡，影响我国资本市场的稳定；另外，较差的信息环境也为内部交易的滋生提供了空间，严重危害我国中小投资者的利益。为了提前释放上市公司业绩变动风险，保护中小投资者的利益，证监会从1998年起要求上市公司对未来期间可能出现的亏损进行预告，从而拉开了业绩预告制度的序幕。在此后的几年内，业绩预告制度不断得到修改与完善，形成了在预计业绩亏损、扭亏为盈，业绩大幅上升或下降（与上年同期相比达到或超过50%）时进行强制预告，在其他情况下由上市公司自行选择是否进行预告的制度要求。该制度的实施导致我国上市公司在不同会计年度的业绩预告类型会随着业绩变动情况而变化，也使我国成为在管理层盈利预测上强制披露与自愿披露并存的特殊经济体。
业绩预告制度实施以来，在一定程度上对缓解信息不对称，保护我国中小投资者的利益，减少财务报告发布之前股市的大幅波动产生了积极的作用（张维迎，2002；蒋义宏，2003；宋云玲和罗玫，2010）。但是屡禁不止的业绩预告违规现象与监管机构惩治力度的不足也使业绩预告制度备受争议。
同时，我国分析师队伍逐步壮大起来。然而，分析师的雷人报告频出，从早期的“湘中药”案件到近年来的“石墨矿门”等研报事件，以及两倍于香港上市公司的分析师盈利预测误差，让理论界与实务界质疑我国分析师能否起到市场与公司之间“信息桥梁”的作用（胡奕明等，2003）。与此同时，也有研究发现，分析师的预测准确性显著高于随机游走模型，可以降低股价波动同步性并提高我国资本市场效率（朱红军等，2007），而且具有一定的价值相关性，在预测前后会引起股价的波动性（吴东辉和薛祖云，2005）。总体来说，分析师已经成为不可忽视的市场力量，影响着我国资本市场的信息环境与投资者决策。
在发达资本市场上，分析师与管理层之间的互动可以有效提高预测性盈利信息的质量，为投资者提供更加可靠的预测信息（Baginski and Hassell，1990；Kasznik and McNichols，2002）。一方面，管理层盈利预测可以为分析师提供公司层面的盈利信息，吸引分析师的跟踪并帮助分析师做出更为精确与准确的预测（Williams，1996；Lang and Lundholm，1996）；另一方面，由于分析师预测可以更好地代表市场预期（Kothari，2001），上市公司可以通过盈利预测信息的披露来引导分析师预测，避免产生未预期盈余（Matsumoto，2002；Kasznik and McNichols，2002），并促进管理层盈利预测质量的提高（Baginski and Hassell，2008）。此外，分析师还可能与管理层“合谋”以谋取私利（Richardson and Wysocki，2004）。
西方有大量关于管理层盈利预测与分析师预测及二者关系的研究，而我国有关业绩预告与分析师的研究则较少。而且，相关文献并没有对分析师预测与业绩预告发布的先后时间顺序加以区分（王玉涛等，2009，2010；白雪莲，2012），二者之间的因果关系不够明确，存在一定的内生性问题（宋云玲和纪新伟，2011），并且没有将二者同时视为预测性盈利信息的来源加以分析。严格地说，我国目前尚没有针对分析师与管理层盈利预测互动关系的研究。本书的研究旨在填补这一空白。具体而言，本书提出以下几个研究问题：（1）我国预测性盈利信息披露环境特征。与发达国家相比，我国资本市场的政府干预色彩浓厚，资源配置效率与上市公司信息透明度仍较低，资本市场发展存在一定的特异性。在大多数西方国家，管理层的盈利预测行为是完全自愿的，完善的市场机制、高昂的诉讼成本与活跃的信息中介（如分析师）等可以对管理层盈利预测行为加以有效约束。而在我国，上市公司管理层是在业绩预告制度的规制下进行盈利信息预测与披露的，虽然分析师作为盈利预测信息的提供者受到了广泛关注，但其在信息市场上的作用尚受质疑，尚未有研究表明这二者之间是如何互相影响，进而形成我国预测性盈利信息披露环境的。我国制度环境的特殊性将会如何影响我国预测性盈利信息披露环境的形成，在这个环境中，分析师与管理层之间的互动机制是否与发达市场相同？这将成为本书研究的基础。（2）分析师对业绩预告行为的影响。Gibbins et al.（1990）在企业信息披露的投入产出框架中指出，公司的信息披露是多种因素的函数，外部规范与分析师或者信息中介机构都是影响企业信息产出的重要因素，这些因素交互影响企业的信息产出。在我国，除了公司内部治理之外，业绩预告行为还受到监管部门的管制，以及信息中介机构的影响，三者之间的互动决定了管理层的业绩预告行为的博弈均衡。随着分析师行业的不断规范，以及业绩预告制度给上市公司带来的学习效应，监管制度这只“看得见的手”与分析师这只“看不见的手”在这场博弈中各自发挥何种作用来影响上市公司的业绩预告行为？这将成为本书研究的重要问题。（3）业绩预告对分析师预测的影响。管理层与分析师在对上市公司未来盈利表现的预测方面各具优势，表现为管理层是公司层面私有信息的持有者，而分析师拥有丰富的行业背景与较强的数据分析预测能力。发达市场上管理层频繁的盈利预测与盈利指导等信息，可以帮助分析师降低私有信息的获取成本，提高分析师预测修正概率；分析师也会通过与管理层保持良好关系的做法获取私有信息以提高盈利预测的准确性。而在新兴市场，分析师的信息挖掘能力受到各种市场特征的制约，分析师更多地是向市场传递行业层面的同质信息（Gul et al.，2010）。因此，上市公司披露的盈利预测信息对分析师来说尤为重要。在我国，还没有文献讨论在同一个预测期间里，业绩预告披露对我国分析师盈利预测修正与准确性的影响。在我国，业绩预告是否可以发挥发达市场管理层盈利预测的作用，帮助我国分析师进行预测修正？二者的互动是否有助于提高我国上市公司预测性盈利信息的准确性？这正是本书的研究试图回答的问题。二、研究意义
本书以同一会计年度发布的我国上市公司业绩预告与分析师盈利预测作为研究对象，结合我国资本市场环境与制度特征，探寻二者之间的互动机制，揭示我国上市公司预测性盈利信息的披露环境，为监管机构制定相关政策、规范资本市场信息披露制度提供经验证据。具体而言，本书的研究具有以下三个意义：
首先，本书探讨分析师对业绩预告制度下我国上市公司业绩预告行为的影响，试图发现在监管制度这只“看得见的手”之外，是否有其他市场力量对业绩预告行为施加影响。研究结论有助于监管机构了解业绩预告信息披露的投入产出模式，进一步完善业绩预告制度，并为其他信息披露机制的完善提供政策参考与借鉴。
其次，相对于已有研究，本书从较新的视角诠释了我国业绩预告制度实施与分析师预测对我国资本市场的影响。研究不再仅仅聚焦于业绩预告与分析师预测的市场反应以及各自的预测特征，而是将二者同时作为预测性盈利信息的提供者，这一研究视角将有助于更加深入地了解我国上市公司预测性盈利信息的披露环境。
最后，本书对分析师预测与管理层业绩预告之间的影响机制进行探讨，指出在我国特定的制度环境下，二者之间互相影响的动机与模式，丰富了我国分析师与管理层业绩预告互动的文献研究，同时为其他新兴经济体对盈利预测披露模式的探索提供了借鉴与参考。第2节研究框架、研究方法及研究创新一、研究框架
本书共八章，第1章为引言，介绍本书的研究背景与研究意义、研究框架、研究方法、研究创新以及相关概念辨析；第2章为文献回顾，对国内外管理层盈利预测、业绩预告以及分析师预测的相关文献进行梳理；第3章为制度背景，简述我国业绩预告制度变迁史、分析师行业的兴起与发展以及二者共同形成的我国上市公司预测性盈利信息披露环境；第4章至第7章为实证研究部分，其中第4章至第6章分别探讨分析师对我国上市公司强制预告的违规情况、自愿预告以及预告质量的影响机制，第7章探讨业绩预告对我国分析师盈利预测的修正以及准确性的影响；第8章对本书进行总结，提出研究的局限以及未来的研究方向。本书的研究框架如图1-1所示。图1-1 本书研究框架图二、研究方法
本书综合使用了描述性统计、回归分析、配对检验、案例分析以及不连续分布法等多种研究方法，具体来说，本书使用数据统计的方法描述了我国预测性盈利信息的披露环境。在第4章至第7章的实证研究中，研究方法主要遵循现代会计档案研究（archival study）的模式，即“制度背景分析→理论推演→研究假设提出→变量与模型设定→描述性统计→实证分析→研究结论”这一流程进行分析。根据研究对象的不同，综合使用OLS，Probit，Ordered Probit等多种模型，同时结合案例分析、配对检验以及不连续分步法，以实现研究的目标。三、研究创新
与已有研究相比，本书可能的创新与潜在贡献体现在以下三个方面：
首先，本书论述了我国预测性盈利信息披露环境的特殊性。指出分析师预测与业绩预告及时性上的差异及其对二者互动机制的影响，解决了已有业绩预告与分析师预测研究中存在的内生性以及影响方向的问题。
其次，本书对现有理论进行了进一步拓展与验证。具体体现为：（1）分析师的治理与监管替代功能。目前针对分析师治理职能的研究屈指可数，本书将分析师治理、监管制度与上市公司业绩预告放在同一研究框架内，验证了分析师治理对我国上市公司业绩预告违规行为的约束以及对监管制度的有效替代，有助于全面理解分析师在我国证券市场上发挥的作用。（2）分析师与代理成本。已有文献指出了分析师可降低企业代理成本，发挥其治理作用，但是尚未对二者的关系加以验证。本书研究发现，分析师跟踪确实可以降低代理成本，从而提高上市公司的自愿预告概率。而这种代理成本的降低是因为分析师替代了上市公司的内部治理机制。（3）分析师对私有成本的影响。目前尚未有文献对分析师与私有成本、自愿披露的关系进行实证研究。本书发现，分析师提供的信息可以降低自愿披露产生的私有成本，从而增强上市公司的自愿预告动机。
最后，本书指出了我国管理层业绩预告与分析师预测互动的独特之处。西方的研究表明，分析师预测普遍存在乐观性偏差，管理层发布盈利预测的一个重要动机在于调低市场预期，降低未预期盈余。但在我国，悲观的分析师预期反而会提高上市公司的业绩预告披露概率，并增强业绩预告的及时性。也就是说，管理层调整悲观市场预期的动机更加强烈。此外，在我国，尽管仅有15%的分析师会在业绩预告后进行预测修正，但是业绩预告信息可以帮助分析师提高盈利预测修正的概率，进而提高预测的准确性。与西方文献不同的是，由于我国业绩预告披露时间普遍较晚，及时性更强的业绩预告反而对盈利预测修正有着更强的推动作用，但是这种修正并不是分析师能力的体现，而是直接复制上市公司业绩预告的结果。第3节相关概念与本书研究对象一、相关概念1.预测性盈利信息
王化成（1987）将财务预测定义为：以经济效益最大化为目的，根据历史的财务信息和现实资金营运状况以及当前已经出现和正在出现的变化因素，运用经济数学方法和现代计算技术，对未来时期企业本金的筹集、投入、运用及收益分配等财务活动的发展趋势和可能达到的水平以及财务关系的变化趋势进行合理预计、测算和陈述的过程。基于这个过程产生的盈利信息即为预测性盈利信息（forward looking earnings information）。相对于描述历史性事件的“硬信息”（hard information），预测性盈利信息也常常被称为软信息（soft information），预测性盈利信息从预测主体来看有广义和狭义之分。广义的预测性盈利信息既包括管理者预测并披露的信息，也包括由外部专业机构（如分析师等）进行的预测；狭义的预测性盈利信息更多地是指企业管理者披露的盈利预测。
1995年美国通过的《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA）给出了预测性盈利信息的定义：预测性陈述是涉及发行人未来经济运行或规划的陈述。预测性陈述包括：对财务事项预测的陈述，如利润、收入；每股盈利、资本费用和股利；公司管理者对未来运营的计划和目标的陈述；对未来经济表现的陈述。上述预测性陈述所依据的或与此相关的前提假设也属于预测性陈述。此外，由发行人聘请的外部评论人士对预测性陈述做出的评价性报告本身也是预测性陈述。这一体系采用广义的预测性盈利信息定义。
本书使用广义的预测性盈利信息概念，即认定管理层披露的业绩预告与分析师发布的盈利预测均属于预测性盈利信息，二者也是本书的主要研究对象。2.盈利预测
盈利预测（management earnings forecasts）主要包括管理层盈利预测（management earnings forecasts）与分析师盈利预测（analysts forecasts），二者均为上市公司预测性盈利信息的重要来源。King et al.（1990）将管理层盈利预测定义为“管理层在盈利公告前自愿披露预测盈利的信息”。
在我国，管理层盈利预测的这一定义往往是与首次公开募股（initital public offerings，IPO）相绑定的。我国证监会发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第1号准则《招股说明书的内容与格式》中规定：如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据将有助于投资人对发行人及其所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈余情况做出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测数据。我国二级市场上市公司披露的每个会计期间的盈利信息，则是以业绩预告的形式做出的。3.盈利指导
Miller（2002）将盈利指导（earnings guidance）定义为“管理层直接或间接提供的，所有帮助外部人判断公司未来盈利的信息”。在该定义中，上市公司对新产品前景的估计也可以视为一种指导。因此，从内容来看，盈利指导包括但不仅仅局限于盈利预测，它的内容更为广泛。4.盈利预告
从预测时间来看，有一些管理层盈利预测发布在会计年度结束之前，有一些则发布在会计年度结束之后、正式盈利公告之前，后者即为“盈利预告”（earnings preannouncements）。5.盈利预警
从预测信息的性质来看，如果管理层盈利预测比预期盈利值（expected earnings）更低，则这类预测可称为“盈利预警”（earnings warning）。6.业绩预告
在我国，业绩预告是指在定期财务报告正式对外披露之前，上市公司管理层预计公司该期盈利可能出现亏损、扭亏为盈或者与上年同期相比可能发生大幅变动，预先将公司预计盈利以暂定数的方式向市场传递，以期帮助信息使用者做出理性决策。7.业绩快报
业绩快报是我国上市公司2004年年报披露中的一项制度创新。（年度）业绩快报，是指为了提高信息披露的及时性和公平性，上市公司在会计期间（年度）结束后、定期（年度）报告公告前初步披露未经注册会计师审计的主要会计数据和经营指标。深圳证券交易所《股票上市规则》（2006年修订版）给出了对业绩快报的具体规定：上市公司可以在定期报告披露前发布业绩快报，业绩快报应当披露上市公司本期及上年同期主营业务收入、主营业务利润、利润总额、净利润、每股收益、每股净资产和净资产收益率等数据和指标。8.分析师预测
证券分析师（security analyst）是证券市场中的专业分析人员，凭借其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而缩小证券价格的偏离程度，促进市场的有效性。他们的主要工作是对上市公司盈利进行预测、撰写公司研究报告、提供产业和部门分析并给出所跟踪股票的推荐评级。从服务内容来看，证券分析师可分为服务于券商等信息提供方的卖方分析师与服务于基金公司或者其他机构投资者方的买方分析师。在本书中，如不加特殊说明，证券分析师均指卖方分析师。二、概念之间关系界定
总体说来，以上几个概念均属于预测性盈利信息的范畴。在西方资本市场体系下，盈利指导包括管理层盈利预测与盈利预告，管理层通过盈利预测传递的“坏消息”即为盈利预警，管理层盈利预测与分析师预测共同形成了上市公司预测性盈利信息的重要来源。在我国，管理层盈利预测主要是指一级市场预测，业绩预告则包括西方体系中的管理层盈利预测与盈利预告，同时实施业绩快报制度。
业绩预告与业绩快报的差异主要有以下几点：（1）产生背景不同。业绩预告制度始于1998年，经历了各次修正与完善，形成了在预计业绩出现亏损、扭亏为盈、业绩大幅变动时需要进行强制披露的制度。业绩快报制度始于2004年，最初只对中小企业板的年报披露做出相应要求，直至2006年深交所才在主板市场建立业绩快报制度。（2）披露要求不同。业绩快报可以视为自愿披露行为，业绩预告则会因上市公司业绩情况的不同分为强制披露与自愿披露两种类型。（3）披露时点不同。业绩预告是管理层对公司特定会计期间未知的盈利能力做出的估计和判断，兼具预测与预告性质，既可以在会计期间结束日前披露，也可以在对应会计期间结束日后、正式财务报告发布之前进行披露；业绩快报则多是在会计期间结束日后、正式财务报告发布之前较短的窗口进行披露，具有更强的预告性质。（4）预测内容不同。业绩快报可以披露公司主营业务收入、主营业务利润、利润总额、净利润、每股收益、每股净资产和净资产收益率等数据和指标，形式上类似于财务报表的摘要；业绩预告则主要针对盈利值，包括净利润与每股收益。三、本书研究对象
本书的研究主体为处于二级市场中的我国上市公司，研究对象包括上市公司管理层提供的业绩预告以及跟踪该上市公司的分析师披露的盈利预测。
张翼和林小驰（2005）将我国业绩预告提供的信息分为两类：一类是预测，即业绩预告发生在预告对象期间结束之前；另一类为预告，即业绩预告发生在正式报告披露之前、预告对象期间结束以后。例如，我国上市公司年度业绩预告的截止日期为会计年度结束后的一个月内，如果上市公司在2003年7月披露2003年全年的业绩预告，就属于预测信息；如果上市公司在2004年1月15日披露2003年的业绩预告，则属于预告信息。从披露时间来看，预测信息与西方文献中的管理层盈利预测的概念更为接近，预告信息与盈利预告的概念更为接近。但是从所披露信息的性质来看，预告信息与预测信息都是上市公司管理层对尚未公布的盈余信息的一种估计和预测，尽管监管部门要求年度预告时间为会计年度结束后的一个月内，但是仍有半数以上的公司在会计年度结束前就对年度业绩进行了预告。因此，从总体上看，我国上市公司提供的业绩预告信息仍属于管理层盈利预测范畴，只是及时性较发达资本市场差。鉴于以上两种预告在我国都属于业绩预告行为，受到相同的制度制约，本书不对业绩预告提供的预测与预告信息进行区分，统称为业绩预告。
在本书中，如不加特殊说明，业绩预告即指我国特有的业绩预告制度，盈利预测均指美国管理层披露的盈利预测，预测性盈利信息包括我国管理层披露的业绩预告信息与我国分析师发布的盈利预测信息。因为业绩预告制度要求的预告对象为净利润，所以本书中出现的“业绩”与“盈利”均指上市公司的净利润。第2章文献综述第1节国外相关文献综述一、管理层盈利预测文献综述
Hirst et al.（2008）提出了管理层盈利预测研究框架，包括盈利预测的披露决策前因（forecasts antecedent），盈利预测的特征以及盈利预测的经济后果，具体内容如图2-1所示。本节对管理层盈利预测的文献梳理，也将按照这个研究框架展开。图2-1 管理层盈利预测研究框架（一）管理层盈利预测自愿披露动因：理论与经验证据
Healy and Palepu（2001）指出，发达市场自愿披露盈利预测的动机主要对应资本市场交易理论、诉讼成本理论、私有成本理论、代理成本与管理层激励理论、管理者能力信号传递理论以及控制权竞争理论这六种理论，
除此之外，上市公司的盈利预测惯性以及公司治理也会对盈利预测的披露产生影响。以上几种因素都是从单一的公司层面出发的。Hirst et al.（2008）指出，立法与制度环境形成的宏观经济环境以及分析师与投资者构成的资本市场环境，也是管理层盈利预测披露的动因。相对于公司特征，环境因素对管理层盈利预测决策的影响更为系统、更为深远。接下来对以上披露动因的相关文献分别加以回顾。1.信息不对称与资本市场交易理论
信息不对称对股价产生的影响是决定管理层盈利预测供需的最主要的动因之一。通过自愿披露盈利预测信息，管理层可以降低公司、分析师与投资者之间的信息不对称程度，提高公司股票的流动性，降低资本成本（Verrecchia，2001）。在该理论框架下，在盈利预测披露前，信息不对称程度较高的公司以及有融资需求的公司更倾向于自愿披露盈利预测（Coller and Yohn，1997）。自愿披露缓解了信息不对称问题，使进行披露的公司可以以更低的资本成本获取所需资金（Francis，2004）。2.诉讼成本理论
在完善的法律环境中，管理者不实或者不及时的盈利预测会导致法律诉讼。为了避免诉讼成本（litigation cost），管理层会提高信息披露水平，尤其是对坏消息的披露（Skinner，1994）。但是关于诉讼成本对自愿预测的影响，经验证据并没有提供一致的结论。Cao（2005）发现，对于诉讼成本比较高的公司，管理层披露坏消息的动机要强于披露好消息的动机，从而支持了诉讼成本理论。Miller and Piotroski（2000）则发现，诉讼成本不仅可以防止上市公司隐瞒坏消息，而且会提高好消息的披露水平。Brown（2005）也得出了这一结论，并进一步发现，在控制了诉讼成本水平之后，公司披露坏消息的动机仍然比披露好消息的动机更强。这就意味着，公司更倾向于自愿披露坏消息的动因并不取决于诉讼成本的高低。3.私有成本理论
私有成本（proprietary cost）是影响管理层盈利披露的另一个重要因素。管理层在信息披露的过程中，会将有关公司经营的私有信息（private information）传递给行业竞争者，引导其做出不利于公司的行动，因此，私有成本越高的公司，自愿披露盈利预测动机越弱（Verrecchia，1983；Dye，1985）。一些学者试图直接考察私有成本与自愿披露之间的关系，但是由于私有成本衡量指标缺乏一致性，故研究结论也不尽相同（Ajinkya，2005；Rogers and Stocker，2005）。例如，Ajinkya（2005）使用市账比与销售集中度作为私有成本的代理变量，没有得出私有成本会影响自愿披露的结论。而Wang（2007）使用研发支出来衡量私有成本，发现在美国《公平披露规则》（Regulation Fair Disclosure，Reg FD）颁布之后，私有成本较高的上市公司会选择不进行公开披露以替代之前的选择性披露。
该理论的另一个重要延伸是产品市场竞争对自愿披露的影响。在Verrecchia（1983）与Dye（1985）的理论模型中，私有成本主要是由产品市场竞争产生的。同样，由于衡量产品市场竞争的指标不同，对于二者之间关系的认识也存在差异（Healy and Palepu，2001）。Li（2010）认为，出现以上分歧的原因在于，不同的竞争属性会对盈利预测自愿披露产生不同的影响。她将文献中常用的衡量产品市场竞争的指标分为两大类：一类为衡量行业内已有企业之间竞争强度的指标，如行业内的公司数量与行业HHI（赫芬达尔赫希曼指数）等；另一类为衡量行业潜在进入者带来的竞争强度的指标（competition from potential entrants），如行业层面的研发支出与资本支出以及行业市场规模的大小。她发现，来自行业潜在进入者的竞争强度会增强上市公司的自愿盈利预测动机，因为上市公司披露好消息或者隐瞒坏消息都可以向行业潜在的进入者传递行业经营前景利好的信号，吸引潜在的行业进入者；而在Verrecchia（1983）的模型中，私有成本对行业竞争者的影响仅适用于行业内已有企业，因此，行业内已有企业竞争强度越大，行业内上市公司自愿披露盈利预测的动机越弱。
近年来，私有成本理论得到进一步的深化。Huang and Li（2014）认为，产品市场竞争对自愿披露的影响会受到行业周期的影响，她们发现，在成长性较好的行业，竞争强度与自愿披露程度显著正相关，而在成长性较差的行业，二者之间存在显著的负相关关系。根据Arya（2005，2007）的理论模型，私有成本理论的成立是有条件的，即市场上只有管理层一方掌握其经营的全部私有信息。但是在真实的资本市场中，主要职能为收集、处理并传递公司层面信息的分析师，可以降低上市公司的私有成本，从而减缓私有成本对自愿盈利预测披露的抑制作用。
本书将继承与发展这一理论，在第5章中就分析师对产品市场竞争与自愿盈利预测的调节作用进行探讨。4.代理成本与管理层激励理论
代理成本是影响管理层自愿盈利预测披露决策的又一因素，降低代理成本（如授予经理人期权与绑定股票回报收益等）也可以提高管理层的披露意愿。首先，通过披露私有信息提高所持有股票的流动性可以帮助管理者获得收益；其次，通过自愿披露盈利预测可以减少其与股东之间的契约成本（Healy and Palepu，2001）。
Nagar et al.（2003）从代理成本的角度解释了管理层自愿披露盈利预测的行为。他们指出，不能简单地使用私有成本理论与诉讼成本理论来解释管理层盈利预测行为，上市公司的盈利预测行为主要取决于管理层对其成本与收益的权衡，如私有成本理论可以解释私有信息的披露会使管理层失去对信息的控制权而产生成本，从而降低自愿披露的积极性，诉讼成本理论可以解释管理层可能失去对企业的控制权而产生的成本；文章提出假设，如果代理成本是导致管理层盈利预测披露行为低效的原因，那么使用CEO报酬与股票回报挂钩这种减少代理成本的方法同样可以约束管理层盈利预测行为，文章的研究结果支持了这一论断，即CEO基于股票回报的薪酬比率越高，CEO持有的股票价值越大，管理层盈利预测行为频率与分析师评级均越高。Nagar（2003）的研究提出了管理层股票回报激励动机对其盈利预测行为的影响，可视为对私有成本理论与诉讼成本理论的进一步深化。
此外，利用信息不对称进行内幕交易也是管理层披露盈利预测的动因之一。Chen and Lo（2006）发现，在准备买进股票时，管理层会增加对坏消息的披露，但不会在卖出股票时披露盈利预测，说明管理层会出于自利目的择时披露盈利预测，尤其是当诉讼成本较低时。5.管理者能力信号传递理论
企业的盈利状况往往会被投资者与股东作为经理人能力的判断标准，因此，管理层倾向于主动披露利好消息的预测，增强投资者的信心并提升企业价值，并向市场传递有关自己能力的信号（Trueman，1986）。6.控制权竞争理论
在董事会与投资者看来，经理人应该对公司的股价负责。低迷的股市表现会导致公司被恶意收购，并引发董事会更换CEO（Morck et al.，1990）。因此，管理层为了不因被收购或者低迷的股市表现被辞退，需要主动披露盈利预测，解释盈利下滑的原因，以避免公司价值被低估或公司被收购。7.盈利预测惯性
公司一贯的盈利预测表现，同样会影响公司本期的预测决策。上市公司可以通过一贯的自愿披露行为，建立良好的信息披露声誉（Graham et al.，2005）。经验证据也表明，上市公司前期的披露准确性会直接影响当期披露的可靠性（Hutton and Stocken，2007）。8.公司治理
公司治理结构是一个综合的系统，不同的治理职能对管理层盈利预测的影响存在差异，已有大量文献对二者之间的关系进行了探讨。Jensen（1976）最早将二者关联起来，由于代理成本的存在，外部人会对管理层的行为进行监督，为了降低外部人的监管成本，管理层会自愿进行信息披露。因此，外部人的持股比例越高，管理层越倾向于自愿披露信息。一些经验证据支持了该理论，即大股东的监督、机构投资者持股以及聘请独立董事均可增强管理层自愿披露盈利预测的动机（Bushee et al.，2003；Ajinkya et al.，2005）。Karamanou and Vafeas（2005）认为，拥有较好治理机制的公司更倾向于披露管理层预测，进行坏消息的预测披露的可能性更大。这一证据表明，较好的公司治理机制会降低股东与管理层之间的信息不对称。就家族企业而言，Ali et al.（2007）研究发现其会公布更高质量的盈余公告，在面临坏消息时更有可能自愿披露盈利预警。Chen et al.（2008）也指出，由于家族企业面临更高的诉讼风险与声誉成本，企业对管理层的监管力度更大，企业内外部信息不对称的程度也较低，由此导致家族企业会自愿披露更多的盈利预警，而较少披露盈利预测或者召开电话会议。但是公司治理与盈利预测披露之间存在较严重的内生性问题，二者之间的关系更多地表现为一种动态的关联。9.立法与制度环境
立法与制度环境会对管理层的盈利预测披露行为产生深远的影响。首先，需要建立起与一国资本市场发展水平与立法环境相匹配的披露原则。管理层盈利预测具有公共物品的性质，因此，市场上会存在一部分预测信息的搭便车者。当市场上每个公司的最优选择都是少披露时，管理者自愿进行充分有效的信息披露的意愿就会降低，从而导致市场失灵问题。此时，预测性盈利信息就会出现供给不足，需要政府予以强制施行。强制预测制度从某种程度上可以缓解这一问题，尤其是强制管理层向市场传递他们不愿意自愿披露的坏消息（Bertomeu and Magee，2014），但是一些学者担心，强制披露制度并不能有效地要求管理层披露更加中肯的信息，从而降低强制披露制度下的盈利预测信息的相关性（Lev and Zarowin，1999）。而强制披露制度的实施是需要投入大量资源的，当企业自身具有自愿披露意愿时，就可以不为这些信息设置强制披露门槛，让市场成为激励企业披露的主要手段（Dye，1990）。
Radhakrishnan et al.（2012）在国家层面上检验了65个国家的管理层盈利预测特征，研究发现，政治干预经济较多的国家自愿披露盈利预测的动机较弱，而强制施行的盈利预测制度可以改善这一现象，而且有效的投资者保护体系与强制披露制度会提高盈利预测的信息含量。
Baginski et al.（2002）对美国与加拿大两国的管理层盈利预测进行比较，发现在诉讼成本较低的加拿大，管理层自愿披露盈利预测的频率更高。而在管理层声誉机制不足的日本，监管机构会强制要求管理层披露盈利预测信息（Kato et al.，2009）。
自愿预测与强制预测二者之间也会互相影响。Beyer et al.（2010）认为，一个完善的强制披露信息系统可以提高自愿披露的可靠性，因为强制披露的信息可以帮助投资者更好地判断自愿披露信息的质量，但是强制披露的信息也有可能成为自愿披露信息的替代，降低投资者对自愿披露信息的需求。Huang et al.（2013）使用我国的业绩预告数据研究发现，强制的预告制度环境显著提高了我国上市公司的自愿预告质量。
当确定了盈利预测的披露原则后，国家还需要采取相应的措施以保障自愿披露的信息是公平有效的。
以2000年美国颁布的《公平披露规则》（Reg FD）为例，在该法案下，美国上市公司不能对分析师与投资者进行差别披露，或者选择性地披露盈利预测信息。公开披露信息或者不向任何人披露盈利预测信息成为Reg FD实施后美国上市公司管理层面临的决策。在法案实施之初，理论界与实务界担心该法案的实施会对管理层产生“寒风效应”（information chilling effect），降低管理层的自愿披露动机。但是经验证据提供了刚好相反的结果，公开自愿披露的盈利预测在Reg FD通过之后显著上升（Bailey et al.，2003），尤其是对信息不对称程度较低或者私有成本较低的公司而言（Wang，2007）。一个可能的解释是，虽然立法对上市公司会产生重大的影响，但是法案的实施是一个长期的过程，在这个过程中，证券市场也存在其他的一些变革，如投资银行之间的兼并和收购。我们无法排除其他不可控因素的影响，因此无法清晰地辨别所得出的结论是信息披露法规的实施所致，还是其他变革因素所致。10.分析师与投资者环境
分析师与投资者（尤其是机构投资者）是管理层盈利预测的主要使用者，他们的存在会增加对盈利预测信息的需求，Ajinkya et al.（2005）发现，机构投资者更愿意入股盈利预测发布较多的公司，分析师也倾向于跟踪这类公司。因此，公司可以通过发布盈利预测的方式吸引更多的机构投资者与分析师。（二）管理层盈利预测特征研究
一旦决定披露盈利预测，管理层就需要确立盈利预测的披露策略，这些策略最终会体现为管理层的盈利预测特征。现有文献对管理层盈利预测特征的讨论主要包括以下几个方面：预测信息的性质、预测窗口与预测及时性、预测形式、预测精确度、预测偏差与预测准确性、预测归因与预测内容文本分析。下面，逐一介绍这些要素。1.预测信息的性质
预测信息的性质主要是指管理层会通过盈利预测向市场传递何种信息。一般来说，预测信息包括三种：一种为好消息，即盈利预测值超过市场预期；一种为坏消息，即盈利预测值低于市场预期；第三种为二者的中间情形。分析师一致性预测、时间序列模型或者随机游走模型都可以作为市场预期的代理变量。早期的研究认为，上市公司更倾向于利用盈利预测传递好消息（Penman，1980），但是到了20世纪80年代至90年代中期，好消息与坏消息的数量基本达到了平衡（Hutton et al.，2003），近10年来，坏消息的披露比率达到46%，略高于好消息的比例37%（Hutton and Stocken，2007）。具体到预测性披露的影响因素，Cotter et al.（2006）发现：当分析师预测更加乐观时，管理层发布坏消息的概率会增大；公司规模、盈利惊喜的程度、行业集中度以及公司层面的立法成本也会提高坏消息披露的可能性（Rogers and Stocken，2005）。2.预测窗口与预测及时性
预测窗口（forecast horizon）是指管理层披露盈利预测的时间距离预测期间结束时间的长短。管理层可以选择披露短窗口预测（如季度预测）或者长窗口预测（如年度预测）。国家投资者关系研究机构（National Investor Relations Institute，NIRI）（2006）指出，管理层盈利预测呈现出年度预测逐渐增多，季度预测逐渐减少的趋势。较短的预测窗口更利于管理层对分析师预测进行预期管理（Fuller and Jensen，2002）。预测及时性（forecast timeliness）是指管理层披露盈利预测的时间距离正式盈利公告发布日的长短。一般来说，上市公司盈利波动性越大，诉讼成本越高，预测的及时性会越差（Waymire，1985）。3.预测形式
管理层盈利预测可以单独发布（stand alone forecasts），也可以与盈利公告或者其他信息一起捆绑发布（bundled forecasts）。在美国，约有30%的盈利预测是与其他消息捆绑披露的，尤其是当公司有好消息，或者公司的成长性更好时（Atiase et al.，2005）。4.预测精确度
管理层盈利预测的精确度由低到高可以分为四类。第一类为定性预测（qualitative forecasts），即对盈利变动情况仅给出定性描述；第二类为上下限预测（open ended forecasts），即给出盈利变动的上限或下限；第三类为区间预测（range forecasts），即同时给出盈利变动的上限与下限；第四类为点预测（point forecasts），即直接给出预测盈利的具体数值。20世纪末以来，半数以上的美国公司盈利预测是以区间预测和点预测的形式做出的（Baginski et al.，2004）。基于盈利预测值的可计算性，多数档案研究都以点预测和区间预测作为研究对象。
一般来说，公司规模越大或收益水平波动越大，其管理层发布盈利预测的精确度越差（Kasznik and Lev，1995）。Brown and Higgins（2005）发现潜在的诉讼成本越高，管理层出于规避诉讼风险和降低信息不对称的考虑而发布的预测越精确。此外，当管理层过度自信，公司治理机制更健全时，分析师也会发布更为精确的预测信息。Choi et al.（2010）发现，管理层更倾向于使用精确度较差的预测形式来预告坏消息。Jensen and Plumlee（2013）以美国上市公司2001-2011年的管理层预测为样本，发现当实际盈余传递好消息时，管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更窄；而当实际盈余传递坏消息时，管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更宽。Bonsall（2013）将管理层盈利中的定性预测分解为宏观经济信息与公司层面的信息，发现行业“领头羊”公司更倾向于预测与宏观经济有关的信息，而且针对坏消息与点预测传达的宏观信息较多。5.预测偏差与预测准确性
20世纪70年代，美国上市公司的管理层盈利预测普遍存在乐观性偏差（Penman，1980）。90年代中期，这种乐观性偏差趋势逐渐减弱，并伴随着悲观性预测偏差比例的不断提高。Chen（2004）在她的研究中发现，实际净利润值超过管理层盈利预测值的44%，她将这种预测偏差归结为管理层预测经验的不足，而过度自信的管理层往往会发布更加乐观的盈利预测（Hribar and Yang，2006）。完善的公司治理结构可以降低管理层盈利预测的偏差与预测误差（Ajinkya et al.，2005）。
管理层也可以战略性地选择预测偏差与预测准确性，如通过发布悲观的盈利预测以“对冲”分析师的乐观性预测（Cotter et al.，2006），在再融资之前发布乐观的盈利预测以降低资本成本（Lang and Lundholm，2000）。Cheng et al.（2013）研究了管理层激励与管理层盈利预测准确性之间的关系。结果发现，管理层会战略性地选择盈利预测的准确性以实现其自利目的。具体而言，当公司管理层实施内部股权销售时，会发布更加精确的“好消息”预测，而发布较为不准确的“坏消息”预测；相反，当公司管理层实施内部股权购买时，会发布较为模糊的“好消息”预测，而发布更为精确的“坏消息”预测。进一步的研究发现，当机构投资者持股比例高或者披露风险很大时，管理层倾向于掩盖管理层激励与其盈利预测准确性的关系；而当投资者很难评估管理层所掌握信息的准确性时，管理层会战略性地选择管理层盈利预测形式以迎合管理层的内部交易活动的需求。
随着行为金融学的兴起与发展，一些学者开始研究管理者的个人特征对盈利预测特征的影响。Bamber et al.（2010）通过跟踪一些管理层的背景并探讨其对盈利预测行为的影响，发现管理层的个人背景（如是否有金融、会计或者法律相关的职业经历，是否出生于第二次世界大战前，是否曾在部队服役等）会对他们的盈利预测行为产生显著的影响，比如有金融或会计职业背景的管理者与曾在部队服役的管理者会披露更加精确的盈利预测。6.预测归因与预测内容文本分析
管理层可以在盈利预测中对盈利变化的原因进行解释，这些原因可以是内部因素，如管理层的努力；也可以是外部因素，如宏观政策的变化或者行业竞争；还可以是二者的结合。Baginski（2004）发现，3/4的美国公司会对其管理层盈利预测进行解释，其中大公司、披露坏消息预测的公司以及预测了盈利值上限的公司更容易在盈利预测中对盈利情况进行解释，而处于管制行业中的公司以及预测窗口较长的公司进行预测归因的可能性较小，预测归因的一个直接经济后果是市场对未预期盈余的反应更加强烈。
随着计算机技术在会计研究领域的应用，一些学者对盈利预测中管理层使用的文字进行分析。Li（2008）指出，当管理层披露“坏消息”预测时，会使用一些可读性较差的语言。披露语言的使用会产生直接的经济后果。如Rogers et al.（2013）发现，管理层在披露盈利预测时如果使用过度乐观的语气，会加大公司被诉讼的概率，即披露语气的乐观性会增加公司的诉讼成本。Kothari et al.（2009）发现，如果管理层使用令人愉快的披露方式，可以显著地降低资本成本、股票价格波动性以及分析师预测分歧度之类的公司风险；相反，如果他们使用令人不舒服的披露方式，会导致公司风险大幅增加。（三）管理层盈利预测的经济后果
不同的盈利预测披露动机，会产生不同的经济后果。现有研究发现，管理层自愿披露盈利预测的经济后果主要有股票市场反应、分析师与投资者行为、资本成本、盈余管理以及管理层预测声誉等几个方面。1.股票市场反应
盈利预测披露最直接的也是文献研究最普遍的经济后果就是信息披露前后股价的变动。总的来说，盈利预测可以降低信息不对称，从而影响股价，也就是说盈利预测披露的信息是与价值相关的（Nagar et al.，2003），这一结论得到了学术界的普遍认可，但是市场会对不同的预测特征做出不同的反应。
一些学者指出，市场对盈利预测传递的“好消息”与“坏消息”的反应是不同的，表现为市场对坏消息的反应对比好消息的反应更强烈，只有过去曾经做过准确预测的管理层披露的好消息预测才具有更高的信息含量（Hutton et al.，2003）。这一现象意味着，对于投资者而言，管理层披露的坏消息更可信。
盈利预测的精确度、及时性以及预测形式都会使市场产生不同的反应。如Baginski et al.（1993）认为区间预测比其他预测形式的信息含量更高，但Atiase et al.（2005）发现市场对不同精确度的盈利预测反应不存在显著差异。如区间预测的宽度会被投资者视为具有信息含量，上下限预测的上限或下限也可以提供增量信息（Jensen and Plumlee，2013）。
独立发布的盈利预测比捆绑披露的预测信息含量更高，在预测中对盈利变动原因进行解释也可以提高预测信息含量（Hutton et al.，2003；Baginski et al.，2004）。2.分析师与投资者行为
作为公司预测性盈利信息的提供者，管理层盈利预测对分析师预测具有十分显著的影响。一方面，管理层盈利预测可以降低分析师预测的信息获取成本，吸引更多的分析师跟踪（Graham et al.，2005）。另一方面，由于管理层盈利预测传递了更多的私有信息，因此分析师会根据管理层披露的信息对已有预测进行修正。在美国，约有60%的分析师会在管理层盈利预测披露后五天内发布修正预测（Cotter et al.，2006）。而且这种修正预测会同时受到预测准确性以及预测形式的交叉影响。由于减少了管理层与投资者之间的信息不对称，盈利预测还可以吸引更多的投资者尤其是机构投资者购买公司股票（Healy et al.，1999）。3.资本成本
理论模型与经验证据均表明自愿披露信息可以降低信息不对称，从而降低企业的资本成本（Leuz and Verrecchia，2000；Botoson，1997）。但是目前很少有文献直接检验盈利预测与信息不对称或者资本成本的关系。Coller and Yohn（1997）使用买入卖出价差作为信息不对称的代理变量，发现盈利预测确实可以降低信息不对称的程度。而自愿披露盈利预测的公司再融资的倾向也会更强（Frankel et al.，1995）。4.盈余管理
经验证据发现，管理层会通过可操纵应计向上调整利润以达到盈利预测值（Kasznik，1999）。同时，提供较多盈利预测的管理层会更多地实施短视行为，如在研发投资上会更为谨慎（Cheng et al.，2005）。而在盈利预测中披露更多的利润构成信息可以有效地减少管理层潜在的盈余管理行为，因为分项信息会加大管理层进行盈余管理的难度（Hirst，2007）。5.管理层预测声誉
通过披露准确的盈利预测建立起良好的声誉是管理层自愿披露盈利预测的重要动机之一（Graham et al.，2005），而市场主体也确实会对管理层的预测声誉进行奖励。Hutton and Stocken（2007）发现市场对有着准确披露声誉的管理层披露的好消息会给予更加显著的正向回报。Atiase et al.（2005）发现，在有声誉的管理层披露盈利预测后，分析师修正其预测的概率更大。二、分析师相关文献综述（一）分析师跟踪决策
对分析师跟踪决策的研究并没有形成一个统一的框架与理论体系，现有文献发现，影响分析师跟踪决策的因素主要有公司规模、行业、公司信息透明度、经营风险、收入波动程度与公司治理结构等。
从微观视角来看，分析师在决定是否跟踪某个公司时，首先会以
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